LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D'ADMINISTRATION DE " SIMPLEMENT DIRE NON " - FÉVRIER 2013
←
→
Transcription du contenu de la page
Si votre navigateur ne rend pas la page correctement, lisez s'il vous plaît le contenu de la page ci-dessous
Créateur de valeur
FÉVRIER 2013
LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL
D’ADMINISTRATION DE
« SIMPLEMENT DIRE NON »NOTRE OBJECTIF
RENFORCER LA CAPACITÉ DES SOCIÉTÉS
CANADIENNES À SE DÉFENDRE CONTRE LES
OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT HOSTILES
2 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON »LA CAPACITÉ
POUR LE CONSEIL
D’ADMINISTRATION
DE « SIMPLEMENT
DIRE NON »
RÉSUMÉ
1 » Introduction
2 » Une solution simple : Laisser les régimes
de droits s’appuyer sur le fondement de
la règle de l’appréciation commerciale
3 » Conclusion
ANNEXE
1 » Contexte
2 » Les règles du jeu des offres publiques
d’achat au Canada
3 » L’évolution des devoirs fiduciaires dans le
contexte d’une offre publique d’achat
4 » La position ambigüe et en constante
évolution des autorités de réglementation
sur les pilules empoisonnées
3 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON »• L a Norme canadienne 62-202 énonce les
RÉSUMÉ fondements de l’intervention des commissions des
valeurs mobilières et des interdictions d’opérations
visant les régimes de droits
- Cette politique n’admet aucune déférence
quant à l’appréciation commerciale des
administrateurs sur le bien-fondé d’une offre
non sollicitée
1 » INTRODUCTION • L e cadre réglementaire canadien met l’accent sur
la souveraineté des actionnaires (les actionnaires
• N
otre objectif est d’habiliter le conseil ont le droit de décider du résultat d’une offre et les
d’administration des sociétés canadiennes et de administrateurs devraient maximiser la valeur pour
laisser les administrateurs être juges du bien-fondé les actionnaires)
d’une offre non sollicitée en fonction de la règle de - Cependant, les décisions des tribunaux sont de
l’appréciation commerciale plus en plus favorables aux parties intéressées
et à la primauté de la règle de l’appréciation
• A u cours des dernières années, de nombreuses commerciale (la décision BCE)
offres publiques d’achat ont été présentées à
des sociétés canadiennes qui n’avaient pas • A u cours des dernières années, d’importants
d’actionnaire majoritaire et ne pouvaient se changements ont lieu au sein de l’actionnariat des
défendre efficacement autrement qu’en effectuant, sociétés lorsqu’une offre est lancée
en définitive, des enchères sur la société et en la - En raison de l’augmentation du nombre des
vendant au plus offrant arbitrages, les investisseurs institutionnels
préfèrent les gains à court terme plutôt que les
• L ’adoption d’un régime de droits des actionnaires intérêts à long terme de la société et de ses
constitue la mesure de défense la plus adéquate parties intéressées
pour les sociétés ciblées (au Canada toutefois, les
régimes de droits ne permettent que de retarder • À l’heure actuelle, il est très difficile pour une
une offre étant donné que les commissions des société ciblée au Canada de « simplement dire
valeurs mobilières interviennent généralement non » et de demeurer indépendante, sauf si un
et imposent une interdiction d’opérations sur un obstacle réglementaire entache l’offre (questions
régime dont la durée varie entre 45 et 70 jours de nature concurrentielle et/ou étrangère) ou si
après la présentation de l’offre) l’initiateur retire son offre
4 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » RÉSUMÉ» Harmonisation avec la décision BCE
• L e cadre juridique actuel sur les valeurs mobilières
» Lescourses aux procurations plutôt que les
est incompatible avec la décision BCE
demandes d’interdiction d’opérations
• L a NC 62-202 accorde un pouvoir ultime aux
• L es actionnaires insatisfaits d’un régime de droits
actionnaires et, de ce fait, elle circonscrit les devoirs
des actionnaires peuvent tenter de remplacer les
2 » UNE SOLUTION administrateurs
des administrateurs envers la société qui comprend
les parties intéressées et non pas seulement les
SIMPLE : LAISSER • C
ontrairement aux États-Unis où les conseils
d’administration « renouvelables par tranches »
actionnaires
LES RÉGIMES peuvent rendre très difficile et coûteux le processus
• L a NC 62-202 empêche les conseils de mettre
d’abord et avant tout l’accent sur les intérêts à long
de course aux procurations pour un initiateur, la Loi
DE DROITS canadienne sur les sociétés par actions et d’autres
terme des sociétés ciblées
lois canadiennes sur les sociétés permettent aux
S’APPUYER SUR actionnaires de destituer les administrateurs en » Dialogue avec la CVMO 2011
tout temps au moyen d’une résolution ordinaire
LE FONDEMENT (les actionnaires qui détiennent globalement 5 % • U
n représentant de la CVMO a exprimé son point
ou plus des actions en circulation de la société de vue selon lequel la réglementation actuelle
DE LA RÈGLE DE peuvent demander la convocation d’une assemblée sur les régimes de droits et le mode d’analyse
au cas par cas adopté par les commissions des
L’APPRÉCIATION des actionnaires et tenter de remplacer l’intégralité
du conseil) valeurs mobilières sont problématiques, et il a
suggéré l’élaboration d’une règle autonome pour
COMMERCIALE réglementer les régimes de droits des actionnaires :
» Révision judiciaire possible pour motifs d’ordre - Les régimes de droits seraient retirés de la
Modification de la NC 62-202 fiduciaire portée de la NC 62-202
• L es régimes de droits des actionnaires devraient • L es administrateurs ont des devoirs fiduciaires bien - La nouvelle réglementation permettrait aux
être expressément exclus de la NC 62-202 définis régimes de droits de demeurer en place
(permettant ainsi au conseil de « simplement
• L es autorités en valeurs mobilières devraient • L es actionnaires peuvent poursuivre les dire non »), mais uniquement si les actionnaires
mettre un frein à l’interdiction d’utiliser les pilules administrateurs s’ils manquent à de tels devoirs approuvent annuellement un tel régime (ce qui
empoisonnées et traiter le conseil de la société (aux États-Unis par exemple, les poursuites en fait un processus annuel)
ciblée avec déférence en fonction de la règle de entamées par les actionnaires fondées sur des
l’appréciation commerciale réclamations d’ordre fiduciaire sont courantes et • L a CVMO reconnaît avec justesse que la NC 62-
permettent au droit d’évoluer adéquatement et 202 est désuète et aurait besoin d’être rafraîchie;
• L es autorités en valeurs mobilières devraient d’être en constante mutation) toutefois, la proposition du Dialogue 2011 manque
continuer de réglementer d’autres mesures de mordant puisqu’elle ne reconnaît pas entièrement
défensives abusives comme l’aliénation d’actifs • L es tribunaux sont mieux placés pour juger une le fait que les investisseurs institutionnels et les
attrayants en ayant recours à leurs pouvoirs réclamation d’ordre fiduciaire et analyser les faits arbitragistes voteront toujours contre un régime de
d’intérêt public en vertu de la règle de l’appréciation commerciale droits
5 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » RÉSUMÉ3 » CONCLUSION
• L es marchés financiers modernes ont fait • U
n consensus grandissant s’installe parmi les
augmenter le potentiel de conflits entre les intérêts praticiens et les universitaires à l’effet que les
à court terme de certains actionnaires et les intérêts conseils d’administration devraient être autorisés à
à long terme des sociétés « simplement dire non » à une offre hostile Pour paraphraser Waitzer and Vanderpol :
• L ’Institut sur la gouvernance d’organisations
• L a décision de vendre le contrôle d’une société
privées et publiques (IGOPP) soutient l’adoption
« Il vient un moment où la
devrait revenir au conseil d’administration qui
(i) dispose d’une meilleure compréhension de la de modifications permettant expressément aux Norme canadienne 62-202 doit
société et (ii) a un devoir fiduciaire d’agir dans administrateurs de tenir compte des intérêts de céder le pas. »
l’intérêt véritable de la société toutes les parties intéressées dans un contexte
d’une offre publique d’achat et de « simplement
• C
ette solution ne constitue pas une négation des dire non » à une offre (instaurant essentiellement la
droits des actionnaires puisque les actionnaires décision BCE en tant que loi)
peuvent modifier la composition du conseil s’ils
sont insatisfaits La modification de la NC 62-202 pour permettre
l’utilisation de pilules empoisonnées est la solution
• L ’examen approfondi par les tribunaux représente la plus simple et la plus efficace pour habiliter
un meilleur choix que le mode interventionniste les conseils d’administration à « simplement dire
actuel des commissions des valeurs mobilières non » et à bloquer des offres hostiles
6 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » RÉSUMÉANNEXE
OFFRES PUBLIQUES D’ACHAT HOSTILES RÉCENTES
1 » CONTEXTE Compagnie de la Baie d’Hudson /
Maple Leaf Heritage Corp. (2006)
Quelques faits et statistiques…
Dofasco Inc. / Arcelor SA (2006)
• L es sociétés canadiennes sont davantage à risque
d’être ciblées : les regroupements économiques Hôtels Fairmont / Consortium mené par le Prince
concurrentiels ayant d’importants joueurs et faisant Alwaleed bin Talal (2006)
partie des secteurs majeurs sont grandement
libéralisés Falconbridge Ltd. / Xstrata PLC (2006)
• E n 2011 et 2012, les négociations de fusions et Inco Ltd. / Companhia Vale do Rio Doce (2007)
acquisitions sont de retour en force : le nombre de
Alcan Inc. / Rio Tinto PLC (2007)
négociations a atteint un sommet inégalé de 3 173,
dont la valeur totale est estimée par PwC à 189 G$ Algoma Steel Inc. / Essar Steel Holdings Ltd. (2007)
• S elon McKinsey & Co., environ 40 % des Stelco Inc. / U.S. Steel Corp. (2008)
négociations publiques de fusions et acquisitions
réalisées depuis 2001 comprennent une société Cossette Inc. / Mill Road Capital (2009)
étrangère
Potash Corporation of Saskatchewan Inc. /
• S elon le Canadian Centre for Social Entrepreneurship, BHP Billiton (2010)
62 grandes sociétés canadiennes ont disparu par
Lions Gate Entertainment Corp. / Icahn Group (2010)
suite de fusions et acquisitions depuis 1999 et
53 % de ces sociétés ont été acquises par des Mosaid Technologies Inc. / Sterling Partners (2011)
acheteurs étrangers
FPI Canmarc / FPI Cominar (2012)
• D
epuis janvier 2002, 78 % des offres hostiles ont
entraîné un changement de contrôle Fibrek Inc. / Produits forestiers Résolu Inc. (2012)
7 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXEL’histoire d’Alcan
• E n 2007, le Globe and Mail écrivait que les contrats
d’électricité favorables à Alcan conclus avec Hydro-
Québec constituaient la meilleure protection contre • S i Alcan avait pris des mesures défensives
des offres publiques d’achat hostiles agressives pour bloquer l’offre d’achat, le cours
des actions aurait probablement plongé et
• E n 2007, Alcoa présentait une offre de 33 G$
ses administrateurs auraient pu en être tenus » Certaines caractéristiques de la loi anti-OPA de
US pour l’acquisition d’Alcan – cette offre a eu Pennsylvanie
responsables
pour effet qu’Alcan a été « mise en jeu » et que
son changement de contrôle devenait presque • L e conseil de la société ciblée doit tenir compte
inévitable » La défense de type « Pac-Man »? de toutes les parties intéressées (employés,
fournisseurs, clients, communautés, ainsi que des
• A u cours des enchères qui ont duré deux mois, • A lcan avait la crédibilité et les ressources pour intérêts à long terme de la société)
Alcan a engagé des pourparlers avec 6 partenaires réaliser une défense de type « Pac-Man » réussie et
éventuels avant d’appuyer l’offre de 38,1 G$ US présenter une offre hostile à l’égard d’Alcoa • L es administrateurs de la société ciblée sont
présentée par Rio Tinto établie au Royaume-Uni et protégés en termes de responsabilités s’ils
en Austalie • P ourquoi donc Alcan n’a pas continué sur cette n’appuient pas la meilleure offre (règle de
voie? l’appréciation commerciale)
- Au moins 31 États américains ont adopté
» Motifs qui ont incité le conseil d’Alcan à appuyer des réglementations dont le but est de faire • L es actions appartenant à l’offrant et aux parties
la vente de la société obstacle à la réalisation d’offres publiques reliées avant la présentation de l’offre ne peuvent
d’achat hostiles par suite de la vague de prises permettre à ceux-ci de voter à l’égard de l’offre
• A lcan avait été « mise en jeu » et ne disposait publique d’achat
de contrôle hostiles par emprunts des années
d’aucun moyen de défense efficace permettant à
80 et 90
son conseil de « simplement dire non » ou de prendre • L es initiateurs d’offres hostiles réussies (non
des mesures pour « demeurer indépendante » - L’État de Pennsylvanie s’est doté de l’une des soutenues par le conseil de la société ciblée) ne
lois anti-OPA parmi les plus rigoureuses qui rend peuvent « jumeler » leurs actifs avec ceux de la
• D
es régimes de droits des actionnaires étaient en virtuellement impossible la réalisation d’une société ciblée avant cinq ans (éliminant grandement
vigueur chez Alcan, mais au Canada la position offre hostile (cette loi a été adoptée par suite de la possibilité de synergie)
traditionnellement retenue par les commissions la tentative par la famille torontoise Belzberg de
des valeurs mobilières est que « il vient un moment prendre le contrôle d’Armstrong World Industries • L es initiateurs d’offres non réussies doivent
où la pilule doit être avalée », de sorte qu’Alcan en 1990) remettre à la société ciblée tout gain réalisé sur le
n’avait d’autre choix que de trouver une meilleure - Alcoa est constituée en personne morale en cours des actions pendant une période de 18 mois
offre Pennsylvanie… suivant l’offre non réussie (Loi 36)
8 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXEsoient émis 32 320 000 $ de bons de souscription
L’histoire de Fibrek spéciaux à 1,00 $ le bon, échangeable, à raison d’un
contre un, contre 32 320 000 actions ordinaires, ce
Le régime de droits des actionnaires
qui représente 19,9 % des actions ordinaires de
(« RDA ») Fibrek, après dilution
L’histoire de Couche-Tard • E n décembre 2011, AbitibiBowater a présenté une
• P ar suite d’une demande d’Abitibi, le Bureau a
offre de 130 M$ pour acquérir Fibrek
• E n avril 2010, Alimentation Couche-Tard a présenté imposé une interdiction d’opérations sur l’émission
une offre non sollicitée visant les magasins Casey’s • A vant la présentation de cette offre, Abitibi avait et la conversion des bons spéciaux, éliminant ainsi
General Stores Inc. établis en Iowa conclu des conventions de dépôt ferme avec toute chance réelle de succès de l’offre de Mercer
trois des actionnaires institutionnels de Fibrek et
• C
asey’s a adopté un régime de droits des • L e Bureau a estimé que les mesures prises par le
avait obtenu l’appui d’un quatrième actionnaire,
actionnaires et a rejeté l’offre de Couche-Tard en conseil étaient abusives par rapport aux droits du
ce qui représente dans l’ensemble 51% des
faisant valoir que celle-ci sous-évaluait la société et soumissionnaire hostile et des quatre actionnaires
actions ordinaires de Fibrek. Deux de ces quatre
que Casey’s serait en situation plus avantageuse si de Fibrek qui appuyaient l’offre hostile. Le Bureau
actionnaires sont également des initiés d’Abitibi
elle demeurait indépendante et poursuivait son plan a refusé de tenir compte des devoirs fiduciaires du
d’affaires à long terme • F ibrek a estimé que l’offre d’Abitibi était inadéquate. conseil et d’admettre une quelconque déférence
Un avis ultérieur sur le caractère équitable et une quant à l’appréciation commerciale du conseil
• C
ouche-Tard a majoré son offre deux fois et évaluation officielle indépendante ont confirmé
7-Eleven a indiqué qu’elle était prête à présenter • L a Cour du Québec a renversé la décision du Bureau
cette estimation
une offre supérieure. Même si la société était en statuant qu’elle était déraisonnable à la lumière
techniquement « en jeu », le conseil de Casey’s • L a société avait été « mise en jeu ». Le conseil a des objectifs de la NC 62-202 (soit de maximiser la
a continué de refuser de négocier avec Couche- adopté un RDA. Fibrek n’a pas eu d’autre choix que valeur et le choix pour les actionnaires) et que tous
Tard et de renoncer à son régime de droits des de solliciter une offre supérieure même si l’offre non les actionnaires de Fibrek bénéficieraient de l’offre
actionnaires sollicitée avait été présentée au moment où Fibrek supérieure de Mercer
allait annoncer une acquisition transformationnelle
• M
ême avec la possibilité de déclencher une guerre • L a Cour d’appel a renversé le jugement de la Cour
d’offres, le conseil de Casey’s a maintenu sa position • L e « Bureau de décision et de révision » a imposé du Québec et a rétabli la décision du Bureau sur
à l’effet que les offres sous-évaluaient la société et une interdiction d’opérations au RDA, malgré le fondement qu’elle était raisonnable, sans se
qu’il était préférable de rester indépendant l’imminence de la présentation d’autres offres. prononcer sur le bien-fondé de la décision. La Cour
Le Bureau a soutenu que le conseil avait eu suprême a refusé d’entendre l’appel de la décision
• E ntre-temps, Couche-Tard a essayé sans succès de suffisamment de temps (environ 60 jours) de la Cour d’appel
remplacer le conseil de Casey’s
• S ans aucune chance de succès, Mercer a retiré
Le Bureau annule offre supérieure
• F ace à la réponse de Casey’s de « simplement dire son offre, ne laissant qu’un seul choix à tous les
non », Couche-Tard n’avait d’autre choix que de • L e conseil a sollicité et a obtenu une offre supérieure actionnaires de Fibrek : l’offre inférieure de 1,00 $
retirer son offre et ainsi mettre fin à l’offre publique de Mercer (1,30 $ l’action, majorée ultérieurement l’action d’Abitibi qui a obtenu plus des deux tiers des
d’achat, et de laisser Casey’s libre de poursuivre à 1,40 $ l’action). Mercer demandait, pour donner appuis pour entamer une opération de deuxième
son plan d’affaires à long terme une chance raisonnable de succès à son offre, que étape
9 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXE• L es arbitragistes tirent leur revenu de l’écart entre le
prix des actions auquel ils les achètent de la société
Un processus d’appel problématique ciblée ou de la société éventuellement ciblée,
habituellement immédiatement après l’annonce
• U
ne décision du Bureau est assujettie à un appel d’une offre publique d’achat ou par suite de rumeurs
de plein droit auprès de la Cour du Québec. Il est entourant une telle offre, et le prix des actions à la
possible par la suite d’interjeter appel de la décision clôture (qui sera généralement supérieur en raison
de la Cour du Québec, avec autorisation, auprès de de la prime offerte pour conclure la transaction)
la Cour d’appel
• L e risque inhérent lié à cette stratégie de placement Disparition…
• L e Bureau est considéré être un tribunal spécialisé, est que la transaction pourrait avorter
et un appel ne sera accordé que s’il est démontré
que la décision est déraisonnable • Q
uestions liées à l’arbitrage des fusions et » Un cadre réglementaire inadéquat sur les
acquisitions : mesures de défense contre des offres hostiles
• D
epuis sa création, le Bureau n’a été saisi que contribue au déclin régulier du nombre de
- La composition de l’actionnariat d’une société
de trois cas de RDA, deux d’entre eux étant dans sièges sociaux au Canada
est radicalement modifiée lorsqu’une offre
l’affaire Fibrek publique d’achat est lancée – de 30 à 50 % • S elon le Conference Board et l’Institut Fraser,
• S elon la jurisprudence des commissions de l’actionnariat peut faire affaire avec les le nombre de sièges sociaux au Canada a
canadiennes des valeurs mobilières, il peut être arbitragistes au cours des premières semaines sérieusement chuté depuis 1999 (à l’exception de
extrêmement difficile d’établir qu’une décision suivant l’annonce Calgary) et les prises de contrôle en sont la raison
d’interdiction d’opérations d’un RDA rendue par le - Les arbitragistes achètent les actions des principale
Bureau est déraisonnable actionnaires à long terme, ceux-ci réalisant
une occasion de liquidités. Les arbitragistes • U
ne prise de contrôle de la part d’une entité
• L es investisseurs et les marchés seraient mieux mettent de la pression pour qu’un changement étrangère se traduit souvent par la perte d’un siège
servis par une décision de première instance, par de contrôle de la société ait lieu social au Canada et a des effets socio-économiques
la division commerciale de la Cour supérieure qui - Les arbitragistes apprécient les guerres d’offres importants pour le Canada
est compétente et expérimentée dans les questions et les enchères puisqu’elles font monter le prix
touchant le droit des sociétés; un appel pourrait être • L a part des sièges sociaux dans l’économie
des actions
interjeté devant la Cour d’appel. Un tel appel serait canadienne :
- Les intérêts des arbitragistes vont vers les
accordé si la décision démontrait une erreur de fait - Des emplois de premier plan assortis d’une
profits à court terme et NON PAS vers les
ou de droit, qui est un seuil plus facile à atteindre moyenne salariale de 74 900 $, comparativement
intérêts à long terme de la société ciblée (encore
que celui du caractère déraisonnable au salaire moyen canadien de 37 800 $
moins vers les intérêts des parties intéressées)
» Les arbitragistes perdent leur écart si les - D’importantes incidences sur les fournisseurs
La venue des arbitragistes et sociétés ciblées « disent simplement non » à locaux de biens et services connexes (experts-
des actionnaires axés sur les l’offre comptables, avocats, banquiers, etc.)
transactions - De nombreuses études soulignent l’importance
• D
ans les années 60, lorsque les règles entourant des retombées économiques des sièges sociaux
• L ’arbitrage des fusions et acquisitions est les offres publiques d’achat sont entrées en sur les communautés, particulièrement en ce
dorénavant largement menée par les fonds de vigueur, personne n’avait envisagé la venue des qui concerne la philanthropie et les dons des
couverture et d’autres sociétés de placement arbitragistes sociétés
10 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXE• N
C 62-202:
Le cadre de travail actuel - Précise que les autorités en valeurs mobilières
2 » LES RÈGLES • L e Règlement 62-104 sur les offres publiques
considèrent que les enchères faites sans
entraves donnent les meilleurs résultats dans
DU JEU DES d’achat et de rachat régit les offres publiques
d’achat et de rachat dans tous les territoires du
les offres publiques d’achat et elles sont peu
disposées à intervenir dans le déroulement
OFFRES Canada, sauf l’Ontario, et est entré en vigueur
sous forme de règle ou règlement dans tous les
d’offres contestées
- Précise que les autorités en valeurs mobilières
PUBLIQUES territoires, sauf l’Ontario. La Partie XX de la Loi
sur les valeurs mobilières (Ontario) et la Règle
« entendent prendre les mesures voulues
lorsqu’elles ont connaissance de mesures
D’ACHAT AU 62-504 de la CVMO sur les offres d’achat visant à de défense qui risquent d’empêcher les
la mainmise et les offres de l’émetteur régissent actionnaires de répondre à une offre ou à une
CANADA les offres publiques d’achat et de rachat en Ontario offre concurrente »
uniquement - Appuie l’emploi de mesures de défense si elles
Les fondements de la réglementation ont pour but d’obtenir une meilleure offre, non
des offres publiques d’achat au • L ’instruction générale 62-203 relative aux offres
publiques d’achat et de rachat précise que le pas de rester indépendant
Canada - Établit le fondement du pouvoir des autorités en
régime d’offre publique d’achat est conçu pour
créer un cadre de travail clair et prévisible sur la valeurs mobilières pour interdire les opérations
• L e cadre réglementaire des offres publiques d’achat
conduite des offres d’une manière à atteindre trois sur un régime de droits des actionnaires ou pour
au Canada a été largement défini par le Rapport
objectifs principaux : bloquer d’autres mesures de défense
Kimber en 1965 (Report of the Attorney General’s
Committee on Securities Legislation in Ontario) - Un traitement égal des porteurs de titres de la • A u Canada, les mesures de défense contre des
société ciblée offres publiques d’achat sont essentiellement
• L a protection et la souveraineté des actionnaires - La transmission de renseignements adéquats employées pour l’une des trois fins suivantes :
constituent l’objectif principal du Rapport Kimber : aux porteurs de titres de la société ciblée - Accorder au conseil de la société ciblée le délai
« l’objectif principal de toute recommandation de - Un processus d’offre ouvert et impartial supplémentaire pour trouver un enchérisseur et,
législation concernant l’opération d’offre publique
de ce fait, créer des enchères (étape peu facile
d’achat devrait être la protection des intérêts de • L a note d’information ainsi que la recommandation
car le marché n’est pas suffisamment grand)
bonne foi des actionnaires de la société ciblée ». du conseil de la société ciblée en réponse à
l’offre constituent les piliers des exigences de - Accorder au conseil de la société ciblée le délai
• A u cours des années, plusieurs caractéristiques communication recommandées dans le Rapport supplémentaire pour offrir certains autres choix
découlant des vagues successives d’offres Kimber en réponse à l’offre hostile (il existe peu de choix
publiques d’achat ont influencé le cadre à l’égard d’un initiateur persistant)
réglementaire, notamment (i) une pression indue • L a Norme canadienne 62-202 relative aux mesures - Obliger l’initiateur hostile à négocier avec le
sur les actionnaires, (ii) des renseignements de défense contre une offre publique d’achat établit conseil de la société ciblée en vue d’assurer
inadéquats sur l’offre et (iii) un délai insuffisant le cadre juridique entourant les mesures de défense un meilleur prix aux actionnaires de la société
pour répondre à l’offre contre des offres publiques d’achat hostiles ciblée
11 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXE3 » L’ÉVOLUTION
DES DEVOIRS
FIDUCIAIRES
DANS LE
CONTEXTE • L a SEC n’interviendra PAS pour interdire les
opérations relatives à un régime de droits des
DES OFFRES actionnaires adopté par le conseil d’une société
PUBLIQUES visée
• L es régimes des droits des actionnaires sont
D’ACHAT assujettis à l’examen approfondi des tribunaux
par suite de revendications portant sur des devoirs
Vers des mesures de défense visant à fiduciaires (examen centré sur les faits et fondé sur • D
e quelle manière les tribunaux harmonisent les
« simplement dire non »? les devoirs fiduciaires) mesures de défense visant à « simplement dire non »
- La norme d’examen judiciaire Unocal/Unitrin : Le avec le principe de souveraineté des actionnaires?
» La réalité aux États-Unis conseil a le fardeau de convaincre le tribunal (i)
qu’il avait des motifs raisonnables de croire à
Par la possibilité de lancer une course aux
procurations et de remplacer les administrateurs
• A ux États-Unis, la jurisprudence reconnaît que les l’existence d’une menace envers la politique et (cependant, il pourrait être très difficile pour des
administrateurs peuvent rejeter une offre et décider l’efficacité générales de la société et (ii) que sa initiateurs de réussir leur course aux procurations
de maintenir le plan à long terme de la société (les réponse défensive était raisonnable eu égard à et de remplacer les administrateurs dans le cas de
mesures de défense visant à « simplement dire la menace conseils renouvelables par tranches)
non » ou les mesures de défense de type « Nancy
Reagan » ) • A ux États-Unis, dans un grand nombre de causes • P lus récemment, il est devenu évident avec la cause
les mesures de défense visant à « simplement dire Air Products & Chemical v. Airgas (Delaware,
• L es administrateurs sont protégés par la « règle de non » ont été maintenues, et ceci dès 1990 dans la 2011) que le conseil peut « simplement dire non »
l’appréciation commerciale » lorsqu’ils prennent cause Paramount Communications Inc. v. Time Inc. à une offre et maintenir son régime de droits des
des mesures de défense (Delaware, 1990) actionnaires en vigueur
12 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXE» La réalité au Canada Déplacement des obligations
lorsqu’une société est « en jeu »?
• L e cadre réglementaire canadien accorde une
grande importance à la « souveraineté des • A ux États-Unis et dans certaines décisions
actionnaires » et au droit de ces derniers de décider - Elle a affirmé que les devoirs fiduciaires des canadiennes rendues il y a déjà quelque temps, les
du dénouement d’une offre publique d’achat administrateurs exigent d’eux qu’ils tiennent obligations des administrateurs étaient modifiées
compte des intérêts à long terme de la société et lorsque la société était « en jeu »
• L a NC 62-202 constitue un obstacle aux mesures que de tels intérêts comprennent l’intérêt, entre
de défense visant à « simplement dire non » et autres, des actionnaires, employés, créanciers, • L a cause Revlon (Delaware, 1986) définit le
donne très peu de latitude au conseil clients et gouvernements et des communautés concept de se trouver « en jeu » : lorsqu’une
dans lesquelles la société exerce ses activités surenchère pour le contrôle d’une société a lieu et
• L es autorités en valeurs mobilières sont qu’il devient évident que les enchères entraîneront
interventionnistes (« ce qui a pour effet d’éviter - Elle a réaffirmé la prévalence et l’importance de
un changement de contrôle de la société, la société
que les actionnaires ne soient dépourvus de leur la règle de l’appréciation commerciale
ciblée devient « en jeu » et les « obligations Revlon »
capacité de répondre à une offre publique d’achat ») font surface
• « L’obligation fiduciaire des administrateurs est un
• L a réglementation et la conduite des autorités en concept large et contextuel. Elle ne se limite pas
• L es obligations Revlon : le conseil de la société
valeurs mobilières contrastent désormais avec à la valeur des actions ou au profit à court terme.
ciblée ne doit pas utiliser des mesures défensives
l’évolution de la jurisprudence : les tribunaux se Dans le contexte de la continuité de l’entreprise,
qui pourraient avoir une incidence sur le processus
distancient du point de vue axé sur les actionnaires cette obligation vise les intérêts à long terme de la
des enchères et il doit agir d’une manière neutre
pour adopter une appréciation plus large société. » (BCE)
pour encourager le prix le plus élevé pour les
• L a cause BCE Inc. c. Détenteurs de débentures de • L ’arrêt BCE autoriserait des mesures de défense actionnaires (maximisation de la valeur pour les
1976 (Cour suprême du Canada, 2008) crée une visant à « simplement dire non » sur le fondement actionnaires)
nouvelle norme judiciaire : de la règle de l’appréciation commerciale, mais la
• A u Canada, l’on pourrait faire valoir qu’une
- Elle a réitéré la justification de l’arrêt Peoples NC 62-202 est incohérente par rapport à l’évolution
société est « en jeu » dès qu’une offre est lancée
Department Stores Inc. v. Wise à l’effet que de la jurisprudence canadienne
ou annoncée, étant donné que la capacité de la
les administrateurs de sociétés canadiennes société ciblée à bloquer de manière efficace l’offre
ont des devoirs fiduciaires envers la société, La décision de la Cour suprême est pratiquement inexistante
et qu’aucun groupe de parties intéressées, y
compris les actionnaires et les créanciers, ne
dans l’arrêt BCE entreen conflit avec • E n ce qui concerne la NC 62-202, les administrateurs
devrait avoir priorité par rapport à d’autres. le cadre réglementaire actuel et la des sociétés canadiennes sont constamment tenus
- Elle a précisé que les intérêts d’une société ne de maximiser la valeur pour les actionnaires (même
se limitent pas au profit à court terme et à la
démarche retenuepar les autorités en si cela signifie de favoriser des gains à court terme
valeur des actions valeurs mobilières partout au pays au détriment de la croissance à long terme )
13 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXE4 » LA POSITION
AMBIGÜE ET EN
CONSTANTE
ÉVOLUTION DES
AUTORITÉS DE
RÉGLEMENTA-
TION SUR
LES PILULES
EMPOISONNÉES traditionnelle et ont laissé la pilule exister, soit
Position des commissions des parce que les actionnaires avaient ratifié la pilule
valeurs mobilières ou parce que la commission avait conclu que cette
position allait dans le sens véritable des intérêts des
• L a position traditionnelle des commissions des actionnaires (Pulse Data, Neo Materials, Canadian
valeurs mobilières sur les régimes de droits des Hydro)
actionnaires peut se résumer par la phrase suivante :
« Inévitablement, vient un moment où la pilule doit • L a décision de 2010 de la Commission des valeurs
être avalée » (publication Canadian Jorex) mobilières de la Colombie-Britannique dans la
cause Lions Gate marque un tournant par rapport
• H
abituellement, les commissions des valeurs à la position traditionnelle
mobilières interdisent des opérations sur un régime
de droits des actionnaires après un certain temps • E n 2011, un représentant de la CVMO a
(la durée varie entre 45 et 70 jours) publiquement pris la position voulant qu’une règle
autonome pour les régimes de droits devrait être
• U
ne série de décisions ayant débuté avec la cause élaborée et a précisé que le cadre de travail actuel
Pulse Data en 2007 se sont éloignées de la position posait problème.
14 LA CAPACITÉ POUR LE CONSEIL D’ADMINISTRATION DE « SIMPLEMENT DIRE NON » ANNEXECréateur de valeur INSTITUT DES ADMINISTRATEURS DE SOCIÉTÉS | SECTION DU QUÉBEC 900, rue Cherrier | Montréal (Québec) H2L 1H7 Téléphone : 438.380.1065 Pour toutes questions : Laurent Morisset Relationniste pour l’IAS section du Québec 514-842-3535 poste 221
Vous pouvez aussi lire
