Nous " prenons " pour la correction - RBC Wealth Management
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Janvier 2019
RBC GESTION DE PATRIMOINE
Perspectives mondiales
Pe rsp ec t ives du Co m ité des Ser vices-conseils en gestion mondiale de por te fe u ille
Nous « prenons »
pour la correction
Même si la dégringolade du marché
tient les investisseurs sur le qui-vive,
nous remarquons que la correction
donne lieu à une nouvelle reprise
des cours boursiers.
Jim Allworth | Page 4
Article de fond Article de fond Marchés boursiers régionaux Titres mondiaux à revenu fixe
Vérifions le niveau de Ô Canada : un marché Opinions sur les La confusion règne
carburant : les principaux peu apprécié qui présente marchés des analystes
enjeux du marché du un potentiel de valeur boursiers régionaux
pétrole en 2019
Voir les déclarations importantes et obligatoires sur les analystes qui ne sont pas américains à la page 26.
Perspectives mondiales
Janvier 2019
Table des matières
4 Nous « prenons » pour la correction
Nous présentons la correction comme le catalyseur d’une nouvelle reprise des
cours boursiers et nous faisons part de certaines de nos réflexions sur la manière
de préparer les portefeuilles en vue des défis qui pourraient accompagner une
expansion économique qui ralentit et tire à sa fin.
8 Vérifions le niveau de carburant : les principaux enjeux
du marché du pétrole en 2019
Le stratège en produits de base de RBC Marchés des Capitaux analyse les
sujets chauds sur le marché pétrolier mondial pour 2019, dont les risques et les
catalyseurs qui dicteront l’évolution des marchés, la manière dont le stade avancé
du cycle économique influera sur la demande et en quoi consiste la principale
menace qui plane sur les marchés.
12 Ô Canada : un marché peu apprécié qui présente un potentiel
de valeur
Alors que les investisseurs boudent les actions canadiennes, celles-ci ont rarement
été aussi bon marché, ce qui pourrait se traduire par une occasion intéressante.
16 Marchés boursiers régionaux
Nos analystes boursiers régionaux présentent leurs opinions sur les marchés et
font part de leurs réflexions sur les catalyseurs et les risques qui se trouvent sur
les marchés à l’heure actuelle et la manière de structurer les portefeuilles à l’égard
de ceux-ci.
19 Titres mondiaux à revenu fixe : la confusion règne
La Réserve fédérale a tracé la voie pour la politique monétaire mondiale au cours
du présent cycle. Elle semble maintenant prête à prendre une pause (qui pourrait
s’étirer). Qu’est-ce que cela signifie pour la durée des cycles de resserrement des
autres banques centrales ?
Les coulisses des marchés
3 Position de RBC en matière de placements
16 Marchés boursiers régionaux
19 Titres mondiaux à revenu fixe
22 Devises
23 Principales prévisions
24 Feuille de pointage du marché
Toutes les valeurs sont en dollars américains et établies au 31 décembre 2018, à la clôture du marché
(sauf indication contraire).
2 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Aperçu mondial
des catégories d’actif
Position de RBC
en matière de placements
Actions
Opinions sur les • Les marchés boursiers essaient de déterminer si une récession est à nos portes
actifs mondiaux ou si le ralentissement actuel indiqué par certains indices représentatifs de
l’activité économique n’est rien de plus qu’un « passage à vide ». Même si le
Catégorie Opinion
cycle économique est résolument avancé, le taux de croissance de l’économie
d’actif
américaine devrait vraisemblablement terminer sa trajectoire en avoisinant
— = + sa moyenne sur cinq ans, après avoir connu une année 2018 exceptionnelle.
Actions D’après les indicateurs avancés, l’expansion économique tire à sa fin. Le danger,
à notre avis, est que la turbulence sur le marché et les risques liés à la politique
monétaire des deux côtés de l’Atlantique ébranlent la confiance et amènent les
Titres
consommateurs et les entreprises à réduire leurs dépenses. Cette possibilité
à revenu
n’est toutefois pas notre scénario de base.
fixe
• Pour l’instant, les actions ayant connu leur pire mois de décembre depuis 1931,
Rendement Rendement nous sommes d’avis que la récente correction pourrait être exagérée. Nous
anticipé anticipé
inférieur à supérieur à
conservons une pondération neutre pour les actions.
la moyenne la moyenne
Titres à revenu fixe
Voir la section « Explication des • Le contexte des taux d’intérêt a grandement changé au cours des récentes
opinions » pour plus de détails semaines, l’incertitude/la confusion sur de nombreux plans (échanges
Source : RBC Gestion de patrimoine
commerciaux, politiques des banques centrales, croissance économique et
contexte politique) ayant entraîné une hausse de la volatilité sur les marchés
financiers. Or, comme ces problématiques risquent de continuer à se poser
dans un avenir rapproché, une volatilité persistante pourrait devenir la
« nouvelle norme ». La pression haussière sur les taux des obligations d’État
devrait diminuer et les courbes des taux pourraient continuer à s’aplatir.
Les courbes des taux, qui sont des indicateurs de récession, approchent
d’un niveau que nous estimons « alarmant ».
• Les pressions de vente et l’élargissement des écarts qui en ont découlé sur
le marché du crédit ne nous ont pas dissuadés de faire de celui-ci notre secteur
préféré, mais ils nous ont amenés à insister encore plus sur la qualité. Notre
sous-pondération actuelle des titres à revenu fixe sous-entend que rester
sélectif et réduire la duration du portefeuille sont des stratégies prudentes.
Explication des opinions
(+/=/–) représente l’opinion du Comité des Services-conseils en gestion mondiale
de portefeuille pour un horizon de placement de 12 mois.
+ Surpondération laisse entendre un potentiel de rendement supérieur à la moyenne
pour la catégorie d’actif ou la région par rapport aux autres catégories d’actif ou régions.
= Pondération neutre laisse entendre un potentiel de rendement moyen pour la
catégorie d’actif ou la région par rapport aux autres catégories d’actif ou régions.
– Sous-pondération laisse entendre un potentiel de rendement inférieur à la moyenne
pour la catégorie d’actif ou la région par rapport aux autres catégories d’actif ou régions.
3 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Article
de fond
Nous « prenons »
pour la correction
Même si la dégringolade du marché tient les investisseurs sur
le qui-vive, nous remarquons que la correction donne lieu à une
nouvelle reprise des cours boursiers. D’après plusieurs paramètres,
le présent cycle peut encore durer quelque temps. Nous faisons
part de certaines de nos réflexions sur la manière de préparer les
portefeuilles en vue des défis qui pourraient accompagner une
Jim Allworth expansion économique qui ralentit et tire à sa fin.
Vancouver, Canada
jim.allworth@rbc.com Les marchés boursiers ont malmené les investisseurs, atteignant un sommet à la
fin septembre pour ensuite plonger à la veille de Noël. Ils donnent certains signes
d’amélioration depuis, mais les opinions sont partagées à savoir s’il ne s’agit que d’un
bref répit dans un contexte de marché baissier, qui reviendra d’ici quelques semaines
ou quelques mois. Nous sommes d’avis qu’il s’agit là d’une correction qui donnera lieu
à une nouvelle reprise des cours boursiers.
Au minimum, cette baisse aura fortement amélioré les facteurs « internes » du marché.
Ainsi, c’en est fait de la complaisance qui s’est fait sentir tout l’été, alors qu’une
majorité d’investisseurs et de prévisionnistes ne voyaient aucune fin au marché
boursier haussier. Ce climat d’optimisme inébranlable a fait place à la confusion,
à l’inquiétude et à plusieurs journées/semaines de crainte réelle. À certains égards,
les « pessimistes » ont fini par devenir plus nombreux que les « optimistes » pour la
première fois en plusieurs années.
Les évaluations (ratios cours-bénéfice [C/B]) ont également été fortement ébranlées,
mais sont par le fait même devenues beaucoup plus attrayantes. Ainsi, à son sommet
de septembre, l’indice S&P 500 se négociait presque à 19 fois les bénéfices, mais rendu
à son creux en décembre, ce ratio se chiffrait à 14,5. Par le passé, pour l’indice S&P, le
fait de se négocier dans une fourchette de 14 à 16 fois les bénéfices des 12 derniers mois
était en quelque sorte la conjoncture idéale, puisque le marché partait à la hausse la
plupart du temps au cours des 12 mois suivants, enregistrant généralement par la force
des choses des rendements de plus de 10 %. Au Canada, au Royaume-Uni, en Europe et
au Japon, les ratios C/B ont chuté à des niveaux encore plus bas et plus attrayants.
Les pessimistes se concentrent sur la politique monétaire et la courbe des taux
Les pessimistes ne manquent pas sur les marchés. Ils soulignent le ralentissement du
secteur manufacturier à l’échelle mondiale. Les indices des directeurs d’achats (indices
d’activité) ne sont plus à leur sommet (élevé) en Europe et en Amérique du Nord et
le secteur manufacturier de la Chine est revenu en territoire de contraction suivant
l’imposition des tarifs douaniers. Les pessimistes craignent que la Réserve fédérale ait
déjà trop relevé les taux, rendant la récession inévitable aux États-Unis, qui, d’après
eux, commence déjà à être prise en compte par les marchés boursiers.
Beaucoup d’attention a été accordée à l’aplatissement de la courbe des taux,
c’est‑à‑dire au rétrécissement de l’écart entre les taux des obligations à long terme
et les taux d’intérêt à court terme. Si la courbe des taux devait s’inverser et les taux
d’intérêt à court terme dépasser les taux des obligations du Trésor à 10 ans, on
pourrait alors prévoir, d’après les données historiques, qu’une récession commencera
dans un an. Comme les récessions aux États-Unis sont associées à pratiquement tous
les marchés baissiers, si l’on se fie aux scénarios pessimistes, nous connaîtrons bientôt
un repli, si ce n’est pas déjà fait.
4 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Nous « prenons »
pour la correction
La courbe des taux
Écart de taux entre les obligations du Trésor américain à 10 ans et à 1 an
3,50
3,00
2,50 Près du point
2,00 d’inversion, sans
1,50 y être pour l’instant.
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
-3,00
-3,50
1954
1961
1968
1975
1982
1989
1996
2003
2010
2017
La flèche indique les endroits où la courbe des taux s’est inversée
Nota : Les zones bleutées indiquent les récessions.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FRED (base de données économiques
de la Réserve fédérale de St. Louis) ; données prises en compte
jusqu’au 8 janvier 2019
Nous ne sommes pas de cet avis. Nous n’observons toujours pas d’inversion de la
courbe des taux (se reporter au graphique) et il ne va pas de soi qu’elle s’inversera
dans un avenir rapproché. La catastrophe a été évitée à quelques reprises par le passé
et, fait à noter, une réelle inversion de la courbe au milieu des années 60 s’est traduite
par un ralentissement économique, mais pas par une récession. Dans ce cas, le marché
boursier connaît une correction difficile, mais ne part pas à la baisse.
Nous ne nous attendons pas à ce qu’un scénario haussier exceptionnel passé se répète.
De même, nous sommes préoccupés de voir à quel point l’écart entre le taux sur 1 an
et le taux sur 10 ans se rapproche du point d’inversion. De fait, notre inquiétude est
telle que notre évaluation de la courbe des taux est passée de « positive », c’est-à-dire
favorable à l’idée que l’économie des États-Unis pourrait avancer pendant encore
une année ou plus, à « neutre » (se reporter au tableau).
Feuille de pointage des indicateurs économiques américains
de RBC Gestion de patrimoine
Indicateur État
Léger recul. La
Courbe des taux (12 mois à 10 ans) ‒ ‒ courbe des taux
Demandes de prestations de chômage ‒ ‒ impose la prudence.
Les autres indices
Taux de chômage ‒ ‒ font toujours état
Indice avancé du Conference Board ‒ ‒ d’une expansion.
Indice ISM nouvelles commandes moins stocks ‒ ‒
Fonds fédéraux et croissance du PIB nominal ‒ ‒
Expansion Neutre En récession
Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg, FRED (base de données
économiques de la Réserve fédérale de St. Louis)
5 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Nous « prenons »
pour la correction
Nous soulignons que ce n’est pas la hausse des taux de 25 points de base (p.b.) par la
Réserve fédérale en décembre qui est en majeure partie responsable du rétrécissement
récent de l’écart entre les taux à court terme et à long terme, mais bien la chute des
taux des obligations du Trésor à 10 ans de 3,22 % à 2,56 % entre le début de novembre
et la fin de l’année. Cette baisse est essentiellement imputable aux investisseurs
qui ont cherché à se protéger en fuyant vers les « valeurs refuges » représentées par
les obligations du Trésor, alors que le débat faisait rage sur le bien-fondé de la politique
de la Réserve fédérale et que le marché boursier était en chute libre. À mesure que
ces craintes ont commencé à se dissiper, le taux des obligations à 10 ans est reparti
à la hausse, se chiffrant pour l’instant à 17 p.b. Nous estimons qu’à ce niveau, les taux
à 10 ans pourraient encore partir à la hausse, entraînant la courbe des rendements loin
de l’inversion qui semblait si imminente il n’y a que quelques jours.
La Réserve fédérale est prête à faire preuve de patience
Les taux d’intérêt à court terme semblent être de plus en plus maintenus par la
Réserve fédérale, qui a récemment tout mis en œuvre pour rassurer les marchés
financiers qu’elle n’avait pas mis sa politique sur le « pilote automatique » et qu’un
ralentissement économique et une inflation modeste pourraient faire en sorte
qu’elle n’apporte pas certaines des hausses de taux prévues cette année et l’année
suivante. Les marchés des contrats à terme ne prévoient aucune hausse en 2019.
L’autre paramètre des conditions de crédit est la disposition des banques à octroyer
des prêts. Le plus récent sondage réalisé auprès des premiers agents des prêts par la
Réserve fédérale indique qu’en moyenne, les banques continuent de baisser leurs
normes en matière de prêts d’entreprises et pour la plupart des autres catégories
de prêts. Le même sondage fait état d’une baisse de demande de crédit chez les
entreprises. Les entreprises produisent davantage de flux de trésorerie à l’interne
ou arrivent à combler leurs besoins en matière de crédit ailleurs. Parmi les petites et
moyennes entreprises qui ont été sondées par la National Federation of Independent
Business, seuls 4 % affirment qu’elles n’arrivent pas à obtenir le crédit dont elles ont
besoin et un retentissant 50 % d’entre elles disent ne pas avoir besoin de crédit.
L’expansion de l’économie et des marchés n’est pas terminée
Bien entendu, tout répit est susceptible d’être temporaire. Ainsi, il est important de
ne pas oublier que les inversions de courbe des taux sont généralement suivies d’un
début de récession 11 à 14 mois plus tard et d’un sommet des marchés boursiers 3 à
6 mois plus tard. Nos deux autres indicateurs avancés à long terme, soit les inscriptions
hebdomadaires au chômage et l’indicateur avancé du Conference Board, suggèrent
tous deux que l’économie des États-Unis continuera à croître pendant encore au
moins 9 à 12 mois, si ce n’est pas plus.
Si l’économie des
États-Unis continue Nos propres prévisions tablent sur un taux de croissance plus modeste pour le PIB,
à 2,5 % en 2020, qui prendra la forme d’une progression de 2,0 % à 2,3 % au cours de
de progresser, il est la plupart des trimestres. Effectivement, si, comme le pense le marché des contrats
fort probable que les à terme, la Réserve fédérale a fini d’intervenir, il n’est pas déraisonnable de s’attendre
bénéfices et la valeur à ce que l’économie continue de croître jusqu’en 2020 et peut-être par la suite.
des entreprises (soit les Si l’économie des États-Unis continue de progresser, il est fort probable, selon nous,
cours boursiers) partent que les bénéfices et la valeur des entreprises (soit les cours boursiers) partent à la
hausse eux aussi. Même si nous ne pouvons pas exclure la possibilité d’un retour aux
à la hausse eux aussi. creux récents, nous ne pouvons pas non plus exclure la perspective que le marché
reparte à la hausse vers les sommets inégalés de septembre, voire qu’il les dépasse.
Aucune baisse de l’ampleur des marchés pour l’instant
Il existe une autre mesure interne du rendement des marchés qui appuie ce scénario
optimiste. L’ampleur du marché, qui désigne, parmi les actions qui constituent le
marché, la proportion des titres qui évoluent dans la même direction que les repères
généraux, est mesurée par la ligne des avancées/déclins, qui est déterminée d’après
le nombre d’actions qui affichent une croissance au cours d’un jour donné, moins le
nombre d’émissions à la baisse. Cet indice évolue généralement dans le même sens
que les repères généraux, atteignant des sommets et des creux en même temps que
ces derniers. Or, c’est la trajectoire que la ligne des avancées/déclins a suivie dans
6 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Nous « prenons »
pour la correction
ce dernier exemple, atteignant un nouveau sommet en même temps que l’indice
S&P 500 à la fin septembre et un creux, à l’instar de ce dernier, à la fin décembre.
Toutefois, une analyse sur bon nombre de décennies révèle une exception importante
à cette règle. À l’approche du sommet boursier ultime, juste avant le début d’un
marché baissier, la ligne des avancées/déclins cesse généralement d’évoluer plusieurs
mois, voire trimestres, avant le marché. Autrement dit, le marché, mesuré par un repère
général tel que l’indice S&P 500, continue d’atteindre d’autres sommets, mais de moins
en moins d’actions lui permettent d’y parvenir. Ainsi, au moment où l’indice S&P 500
arrive à son point culminant, un grand nombre d’actions suivent déjà une tendance
baissière bien établie.
La bonne nouvelle est que jusqu’à maintenant, il n’y a toujours pas de telle divergence
négative entre le rendement des repères généraux et la ligne des avancées/déclins.
En fait, la ligne des avancées/déclins s’est beaucoup mieux comportée lors de la
dernière baisse des marchés, reculant d’environ 12 % alors que l’indice S&P 500
a presque perdu 20 %.
Hausse des cours boursiers à prévoir...
Nous sommes convaincus qu’une progression soutenue des cours boursiers
finira par avoir lieu en raison d’un certain nombre de facteurs que l’on constate
à l’heure actuelle :
• L’expansion économique semble se dérouler sans heurts, stimulée par la croissance
de l’emploi, des salaires et de la rentabilité.
• Les prévisions d’une croissance positive, mais modeste du PIB et d’une inflation
faible empêcheront probablement la Réserve fédérale et les autres banques centrales
de resserrer ouvertement le crédit.
• Les actions se négocient à des cours qui, par le passé, ont eu tendance à donner lieu
à de bons rendements prospectifs sur 12 mois.
Le moment est tout • Les indices du pessimisme des marchés ont récemment atteint des niveaux qui vont
de pair avec des creux de correction.
indiqué pour laisser les
placements en actions … mais ce n’est pas encore le moment d’investir massivement
existants continuer Nous ne voyons aucun inconvénient à une pleine pondération (c’est-à-dire neutre)
des actions au sein d’un portefeuille équilibré. Nous ne sommes toutefois pas
de contribuer au convaincus que le moment est venu d’investir massivement et jugeons qu’il est
portefeuille, idéalement préférable de laisser les placements en actions existants continuer de contribuer
grâce à une hausse au portefeuille, idéalement grâce à une hausse des dividendes et à une capitalisation
de l’avoir des actionnaires à l’interne.
des dividendes et à
une capitalisation de En cette fin de cycle, du fait des perspectives d’une croissance positive, mais plus lente,
le prix payé pour les bénéfices actuels et la croissance future est important. Les titres
l’avoir des actionnaires dont la valeur nous semble très bonne aujourd’hui pourraient être beaucoup moins
à l’interne. prometteurs six mois plus tard, dans un contexte où l’indice serait, disons, de 12 %
à 15 % plus élevé.
Nous croyons que la meilleure façon de passer les 12 prochains mois sera de préparer
un portefeuille d’actions en vue des défis qui accompagneront vraisemblablement une
expansion économique qui ralentit et tire à sa fin et est susceptible, à un moment ou
un autre, de se transformer en récession. Voici quelques éléments qui devraient figurer
au programme :
• Favoriser la valeur au détriment de la croissance
• Favoriser les actions à grande capitalisation au détriment des actions à
petite capitalisation
• Mettre l’accent sur les dividendes (croissants)
• Réduire les placements dans les sociétés fortement endettées par rapport à la
croissance du PIB
• Mettre l’accent sur la vigueur relative au détriment du rendement des marchés et
des sociétés similaires d’un même secteur
• Se doter d’un plan défensif et savoir d’avance comment le mettre en place
7 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Article
de fond
Vérifions le niveau
de carburant
Les principaux enjeux du marché du pétrole
en 2019
En ce début de 2019, où les sujets chauds sur le marché pétrolier
mondial ne manquent pas, Michael Tran, premier directeur général
Michael Tran et stratège en produits de base de RBC Marchés des Capitaux, SARL,
New York, États-Unis examine ce qui attend l’or noir cette année. Il donne son avis sur
michael.tran@rbccm.com
les risques et les catalyseurs qui, d’après lui, dicteront l’évolution
Michael Tran agit à titre de
des marchés, la manière dont le stade avancé du cycle économique
premier directeur général au influera sur la demande et en quoi consiste la principale menace
sein de l’équipe Recherche, qui plane sur les marchés.
Énergie stratégique, à
RBC Marchés des Capitaux,
qui concentre ses activités Q. À votre avis, à quoi ressemblera le marché du pétrole mondial
sur les marchés de l’énergie au cours de la prochaine année ?
à l’échelle mondiale, en
analysant notamment les R. Cette année, nous nous attendons à un équilibre délicat entre l’offre et la demande
données fondamentales mondiales et à ce que le marché fluctue en fonction de l’un ou l’autre de ces deux
macroéconomiques liées à pôles. Cela tranche avec la période de volatilité extrême des dernières années lorsque
l’offre et à la demande. Les le marché devait composer avec des épisodes de surabondance et d’offre insuffisante.
opinions de M. Tran sur le Même si plusieurs éléments sont en jeu, la décision de l’OPEP, en dépit d’une
secteur de l’énergie sont pression politique sans précédent, devrait renforcer la confiance des investisseurs,
fréquemment citées dans
du fait de son engagement à rétablir l’équilibre sur le marché. Si cet objectif suffit
les médias et il conseille
à raviver la confiance des investisseurs craintifs demeure le sujet du jour. Du fait de
plusieurs gouvernements
en matière de politique et
Scénarios optimiste, pessimiste et de base pour le prix
de budget énergétiques.
du baril de WTI
Prix par baril
85 $
Scénario optimiste : 69 $ (25 %) Nous prévoyons
75 $ des cours favorables,
Antécédents du WTI
très loin cependant,
d’une envolée hors
65 $ de contrôle, le prix du
baril de WTI se chiffrant
55 $ Scénario de base : 60 $ en moyenne à 60 $
(probabilité de 50 %) pour 2019.
45 $
Scénario pessimiste : 43,50 $ (25 %)
35 $
janv. 2018 juill.
juil. 2018
2018 janv. 2019 juill.
juil. 2019
2019 janv. 2020
Sources : RBC Marchés des Capitaux, Bloomberg ; données au 13 décembre 2018
8 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Vérifions le niveau
de carburant
la combinaison d’une gestion active du marché, d’une offre hors OPEP convenable, de
préoccupations macroéconomiques générales et d’une baisse de la confiance chez les
investisseurs, nous prévoyons des cours favorables, très loin cependant d’une envolée
hors de contrôle. Nous nous attendons à ce que les barils de WTI et de Brent se chiffrent
en moyenne à 60 $ et à 68 $, respectivement, cette année. Même s’il ne manque pas de
sujets chauds, ces derniers allant de la politique de l’OPEP par rapport à la politique de
l’Organisation maritime internationale (OMI) en passant par le rôle des exportations
du pétrole des États-Unis quant à la réorientation du commerce mondial, cette année
pourrait être celle où les cours évolueront en dents de scie pendant de courtes périodes
sans donner d’indications pertinentes quant à leur direction à long terme.
Q. Entre l’OPEP, les guerres commerciales, la négociation
technique et les craintes d’une récession imminente, il y a une
foule de facteurs de risque sur le marché. Y a-t-il d’autres facteurs
de risque globaux qui méritent d’être surveillés ?
R. Le positionnement des investisseurs est important ! Nous plaçons la récente baisse
des prix du pétrole sous le signe de la survente et définissons nos perspectives pour 2019
comme étant modérément optimistes, dépendantes de l’OPEP et fortement axées
sur le risque de baisse. Cependant, le défilé des arbitragistes axés sur les paramètres
fondamentaux se consacrant au secteur de l’énergie qui ont quitté le marché soulève
une problématique structurelle qui nuit à l’interprétation que font les investisseurs
de l’information qui leur est transmise. Comme nous l’avons mentionné, l’OPEP+
a indiqué qu’elle défendrait un prix plancher. Cependant, la récente baisse des prix
est un excellent rappel que la confiance des investisseurs, la politique énergétique
du gouvernement et les données fondamentales du marché peuvent toutes subir des
bouleversements importants pendant des périodes extrêmement brèves. Les positions
acheteur des investisseurs sur le pétrole de référence WTI demeurent à leurs plus bas
niveaux en plusieurs années. Par ailleurs, même si les positions vendeur se multiplient
au cours des récentes semaines, la position vendeur globale est loin des sommets
qu’elle a atteints au cours des années précédentes. Autrement dit, la couverture des
positions à découvert n’aura pas une incidence aussi importante que par le passé et
qu’il reviendra, de ce fait, aux optimistes de faire la majeure partie du travail pour tirer
les prix à la hausse.
Contrats à terme et options gérés sur le WTI
Milliers de contrats
700
Positions acheteur des investisseurs Les positions vendeur
600 sont en deçà des
Positions vendeur des investisseurs sommets précédents,
500 ce qui porte à croire
que les investisseurs
400 optimistes sur le
300 marché du pétrole
seront nécessaires
200 pour tirer les prix
du pétrole brut
100 à la hausse.
0
nov. 2012 nov. 2014 nov. 2016 nov. 2018
Sources : RBC Marchés des Capitaux, CFTC, Bloomberg ; données prises en
compte jusqu’au 18 décembre 2018
9 Perspectives mondiales | Janvier 2019
Vérifions le niveau
de carburant
Q. Quels sont les catalyseurs de mouvement haussier à surveiller ?
R. Les coupures d’approvisionnement dans les zones géopolitiques névralgiques
demeurent un danger manifeste pour un marché qui est devenu complaisant
à l’égard du risque de perturbation. Les futures élections au Nigeria et les récents
bouleversements en Libye sont autant de rappels importants que nous pouvons assister
à des problématiques graves, mais passagères, contrairement aux coupures d’autres
régions comme le Venezuela, qui sont de nature structurelle. Dans le même ordre
d’idées, le marché évolue comme si le pire scénario pour l’Iran avait déjà eu lieu. Or,
il ne faut toutefois pas oublier que même si la production en Iran a déjà baissé d’environ
700 milliers de barils par jour par rapport au printemps, le 4 novembre, loin d’être la fin
des sanctions, a plutôt marqué leur entrée en vigueur.
Q. Compte tenu des préoccupations quant au stade avancé
où nous sommes rendus dans le cycle économique, quelle place
accordez-vous aux questions macroéconomiques générales
dans vos observations sur la demande de pétrole ?
R. Malgré les gros titres faisant état d’un ralentissement de la conjoncture
macroéconomique mondiale, nous anticipons, pour cette année, une croissance de
la consommation de pétrole relativement stable et inchangée de près de 1,2 million
de barils par jour. La croissance de la demande à l’échelle mondiale s’est chiffrée
en moyenne à un solide taux annualisé de 1,5 million de barils par jour depuis
La consommation des l’effondrement des prix du pétrole en 2014. Au cours de cette période, la croissance
États-Unis étant presque de la demande de pétrole des pays membres de l’OCDE a représenté un taux annualisé
au maximum de sa de 475 milliers de barils par jour, soit presque le tiers de la croissance mondiale. Au
capacité et l’Europe cours de la dernière année, la demande des pays développés s’est révélée inférieure
s’apprêtant à connaître à 270 milliers de barils par jour et nous percevons peu de facteurs qui pourraient
mettre fin à ce ralentissement au cours des années à venir. Trois piliers sous-tendant
sous peu d’autres replis,
la croissance de la consommation de pétrole sont apparus au cours des années qui ont
il ne restera bientôt plus suivi la chute des prix du pétrole, soit les États-Unis, l’Europe et les pays émergents de
que les pays émergents l’Asie. La consommation des États-Unis étant presque au maximum de sa capacité et
d’Asie comme seuls l’Europe s’apprêtant à connaître sous peu d’autres replis, nous pensons qu’il ne restera
contributeurs bientôt plus que les pays émergents d’Asie comme seuls contributeurs d’importance
d’importance à la à la croissance de la demande de pétrole. La vérité est que la demande de pétrole
croissance de la des pays membres de l’OCDE a culminé il y a dix ans, avant la crise financière, et que
les gains en efficacité continueront d’affaiblir la demande de pétrole de ces pays. De
demande de pétrole.
manière générale, nous sommes d’avis qu’il est possible, au final, de ramener le moteur
de la croissance de la demande de pétrole à l’échelle mondiale à la Chine, à l’Inde et au
reste des pays émergents d’Asie. Ce sous-ensemble de pays représente presque les deux
tiers de la croissance mondiale à ce jour depuis les dix dernières années. Ce risque de
concentration présente un profil de risque asymétrique à la baisse.
Q. À quel point la montée des véhicules électriques est-elle
préoccupante pour le futur de la demande de pétrole ?
R. Prenons l’exemple de la Chine. La Chine représente à la fois le chef de file mondial
de la croissance de la demande de pétrole et le marché automobile à la plus forte
progression au monde, y compris sur le plan des ventes de véhicules électriques.
Les ventes de véhicules électriques sont effectivement à la hausse en Chine et ont tout
récemment constitué environ 6 % des ventes de véhicules totales. Fait à noter, toutefois,
les ventes de véhicules électriques sont à la hausse, mais celles des VUS le sont aussi.
10 Perspectives mondiales | Janvier 2019Vérifions le niveau
de carburant
De fait, alors que les ventes de VUS représentaient 7 % du total des ventes de véhicules
en Chine en 2010, elles ont depuis augmenté pour se chiffrer à 35 %. Cela signifie que
chaque kilomètre conduit de plus en Chine a une intensité énergétique plus élevée que
jamais auparavant. Simplement dit, les véhicules électriques sont plus nombreux, mais
les véhicules énergivores le sont aussi.
Le passage général à l’énergie électrique est certainement préoccupant pour la
demande de pétrole, mais la portée de cette question va au-delà des automobiles. Par
exemple, il y a certaines grandes villes en Chine, comme Shenzhen, où le parc d’autobus
a été entièrement converti à l’énergie électrique sur une période de quatre ans. À notre
avis, une des plus grandes menaces envers l’évolution actuelle de la croissance de
la demande de pétrole en Chine est l’immigration de masse vers des régions offrant
des options de transport en commun électrique à grande échelle. L’évolution de la
demande de pétrole est redéfinie par la politique du gouvernement chinois.
Q. Quelle est la plus grande menace pour le marché du pétrole
cette année ?
R. À notre avis, le plus grand risque de baisse potentiel pour le marché mondial
du pétrole cette année n’est pas lié au pétrole brut, mais bien à l’essence et le point
de départ de cette problématique se trouve en Chine. Même si, d’après nous, on se
fiera au géant asiatique pour, une fois de plus, soutenir le marché du pétrole cette
année, un paradoxe demeure. D’abord, la production des raffineries en Chine est
supérieure de 8 % d’une année à l’autre, hausse qui a joué un rôle clé dans l’absorption
des réserves mondiales de pétrole brut, qui auraient été autrement difficiles à
écouler sur les marchés. En revanche, la production des raffineries lourdes a donné
lieu à un marché national de l’essence surapprovisionné. Ralentir la production des
raffineries permettrait de se débarrasser de l’excédent d’essence, mais accroîtrait
en contrepartie les réserves déjà trop abondantes de pétrole brut. Sinon, maintenir le
débit actuellement élevé des raffineries ferait augmenter la quantité des réserves de
carburant, qui sont déjà en train de tirer les marchés vers le bas, et pourrait donner lieu
à un effet d’entraînement qui ferait en sorte que la surabondance d’essence que l’on
observe en Orient finirait par se répercuter sur l’Occident et donner lieu à une baisse
sur le marché du pétrole en raison d’une offre excédentaire du produit raffiné.
Nous nous Équilibre entre l’offre et la demande de pétrole à l’échelle mondiale
attendons à un Millions de barils par jour
équilibre délicat 2,0 Surapprovisionnement
entre l’offre et la
1,5
demande cette
année et à ce que 1,0
le marché fluctue 0,5
en fonction de l’un
0,0
ou l’autre de ces
deux pôles. -0,5
Sous-approvisionnement
-1,0
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Sources : RBC Marchés des Capitaux, Petro-Logistics SA, Agence internationale de l’énergie, Energy Information
Administration des États-Unis, initiative commune d’organisations en matière de données, données
publiées par les sociétés et les gouvernements
11 Perspectives mondiales | Janvier 2019Article
de fond
Ô Canada : un marché peu
apprécié qui présente un
potentiel de valeur
Les investisseurs boudent les actions du Canada, mais ils ignorent
un facteur déterminant : le marché de ce pays a rarement été aussi
peu cher. Nous reconnaissons que les perspectives de ce marché
Joseph Wu, CFA
demeurent difficiles, mais nous vous expliquons comment les
Toronto, Canada occasions offertes par les valorisations ont suscité notre intérêt.
joseph.wu@rbc.com
Personne ne te connaît quand tu es dans la misère – Jimmy Cox
On ne peut reprocher aux investisseurs en actions canadiennes d’être tentés de jeter
l’éponge et d’acheter davantage d’actions américaines (ou tout autre actif. Comment
le bitcoin se comporte-t-il ?). La confiance des investisseurs à l’égard du Canada est
très faible. Le moment est donc peut-être venu d’adopter une stratégie à contre-
courant. Nous nous pencherons sur les obstacles auxquels est confrontée l’économie
canadienne et examinerons les valorisations de l’indice S&P/TSX, tant absolues
que relatives. Si les perspectives du marché canadien ne suscitent pas beaucoup
d’enthousiasme en ce moment, la compression des ratios de l’indice S&P/TSX au
cours des deux dernières années traduit selon nous un pessimisme excessif. De
Tim Corney, CFA toute évidence, un climat d’inquiétude s’est installé. Il suffirait peut-être d’une légère
Toronto, Canada amélioration de la situation pour que l’indice torontois retrouve un peu de sa vigueur.
tim.corney@rbc.com
Peu d’intérêt pour l’indice S&P/TSX
Malgré une croissance des bénéfices comparable à celle de l’indice S&P 500
depuis 2016 (voir le tableau ci-dessous), l’indice S&P/TSX est en baisse de 6 % sur
le plan des cours, comparativement à une augmentation de 13 % en dollars canadiens
pour l’indice S&P 500. Au cours des deux dernières années, le ratio cours-bénéfice
prévisionnel de l’indice canadien a chuté de 23 %, alors que l’indice de référence
américain a subi une baisse moins prononcée de 14 %.
Croissance des bénéfices et ratio C/B prévisionnel de l’indice S&P/TSX de déc. 2016
à janv. 2019
BPA actuel Niveau de l’indice C/B prévisionnel
30 Dec. 2016 4 Jan. 2019 ∆ 30 Dec. 2016 4 Jan. 2019 ∆ 30 Dec. 2016 4 Jan. 2019 ∆
Indice composé S&P/TSX 669.04 $ 914.06 $ 37 % 15,288 14,427 -6 % 16.5 12.8 -23 %
S&P 500 142.79 $ 196.20 $ 37 % 3,011 3,393 12 % 17.0 14.7 -14 %
Source : Bloomberg ; données en dollars canadiens ; le symbole « Δ » (delta) indique la variation en pourcentage
au cours de la période visée
Le rendement relatif décevant remonte à encore plus loin. Malgré certains
redressements à contre-courant, l’indice S&P/TSX a nettement tiré de l’arrière par
rapport au marché américain au cours des sept dernières années, comme l’illustre
le graphique de la page suivante. L’économie canadienne et les bénéfices des sociétés
se sont bien remis de l’effondrement causé par le prix du pétrole il y a quatre ans, mais
l’optimisme à l’égard des actions canadiennes est resté exceptionnellement sombre.
Diagnostic à propos du marché canadien
Selon nous, trois problèmes généraux expliquent ce mauvais rendement relatif.
12 Perspectives mondiales | Janvier 2019Valeur offerte sur
le marché canadien
Rendements totaux des indices S&P/TSX et S&P 500
400
348 Malgré certains
S&P/TSX
redressements
S&P 500 (CAD) à contre-courant,
300 274
S&P 500 (USD) l’indice S&P/TSX
a nettement tiré de
200 l’arrière par rapport
160 au marché américain
au cours des sept
100
dernières années.
0
2010 2012 2014 2016 2018
Source : Bloomberg ; données du 1er janv. 2010 indexées à 100 ; données prises
en compte jusqu’au 4 janvier 2019
• L’érosion de la concurrence relative : La compétitivité relative des sociétés
canadiennes a particulièrement souffert de la forte baisse du taux d’imposition
des sociétés américaines. Celui-ci, qui a déjà été beaucoup plus élevé que le taux
en vigueur au Canada, est actuellement quelque peu inférieur à ce dernier. En outre,
l’administration Trump a considérablement allégé la réglementation depuis 2017.
Pendant ce temps, le fardeau réglementaire du Canada s’est alourdi, étant donné
que les engagements en faveur de l’environnement et les lois du travail sont devenus
moins favorables aux entreprises. Par ailleurs, toutes les provinces ont relevé le
salaire minimum.
• L’endettement des ménages : Le taux d’endettement des ménages canadiens
a atteint environ 170 % du revenu annuel au troisième trimestre de 2018, en forte
hausse par rapport à un taux d’environ 130 % au début de l’année 2006. Cette hausse
a été alimentée par des taux d’intérêt extrêmement faibles, qui ont fait baisser les
coûts du service de la dette à des niveaux historiquement bas. Elle résulte aussi
de la hausse des prix immobiliers, qui s’est traduite par des prêts hypothécaires
En l’absence du coup plus élevés ainsi que, dans une moindre mesure, un financement par emprunt de
la consommation. Ce phénomène a soulevé des préoccupations concernant la
de pouce offert par vulnérabilité du système financier à l’avenir (par exemple, les prêts en souffrance) et
une hausse des prix les perspectives de croissance à long terme. Ces préoccupations ont d’importantes
des marchandises, répercussions sur l’économie et le marché boursier, puisque le secteur de la finance
représente plus du tiers de l’indice S&P/TSX et que la consommation personnelle
l’indice S&P/TSX a du explique près de 60 % du PIB du Canada.
mal à suivre le S&P 500 • La dépendance envers les marchandises : Le secteur des marchandises est
depuis 2011. d’une importance cruciale pour l’indice S&P/TSX. Malgré la correction des prix des
marchandises au cours des dernières années, les actions du secteur des ressources
naturelles constituent toujours près de 30 % de l’indice. En l’absence du coup de
pouce offert par une hausse des prix des marchandises, l’indice S&P/TSX a du
mal à suivre le S&P 500 depuis 2011. Le secteur de l’énergie est aux prises avec
l’insuffisance des capacités des pipelines à transporter le pétrole brut canadien
vers les marchés d’exportation, ce qui contraint les producteurs à acheminer des
volumes fortement réduits par trains et par camions, ce qui coûte plus cher, à des
prix nettement inférieurs. Puisque les contraintes liées aux pipelines ne devraient
pas se résorber dans un proche avenir, le pétrole canadien pourrait continuer d’être
négocié selon une décote plus grande que d’habitude par rapport au pétrole WTI,
et les investisseurs continueront probablement de montrer peu d’intérêt envers
les sociétés énergétiques canadiennes.
Le verre est-il à moitié plein ou à moitié vide ?
La tentation de jeter l’éponge en ce qui concerne les actions canadiennes augmente, et
il semble judicieux d’acheter davantage d’actions américaines. Nous gardons toutefois
à l’esprit les sages paroles du père de la gestion axée sur la valeur, Benjamin Graham :
13 Perspectives mondiales | Janvier 2019Valeur offerte sur
le marché canadien
« À court terme, le marché est une machine à voter faisant ressortir quelles sont
les sociétés qui ont la cote ou pas. Mais à long terme, c’est une machine à peser qui
évalue la substance de chaque société. »
Dans ce cas, presque aucune entreprise canadienne n’a la cote en ce moment.
Malgré tout, au cours de 9 des 10 dernières années, les investisseurs étrangers ont
continué d’injecter des capitaux sur le marché canadien : le montant net cumulatif des
achats étrangers d’actions canadiennes s’est bien maintenu lors des dernières années,
Au cours de 9 des s’établissant à 183 milliards de dollars canadiens depuis 2013.
10 dernières années, Les marchés boursiers sont des mécanismes précurseurs : par conséquent, une grande
partie des obstacles qui se dressent devant le marché canadien est déjà largement
les investisseurs
prise en compte dans l’évaluation des entreprises canadiennes. La situation peut-elle
étrangers ont continué aller de mal en pis ? C’est toujours possible, mais tout investisseur devrait évaluer les
d’injecter des capitaux occasions en fonction d’un éventail raisonnable de scénarios possibles et bien tenir
compte du prix payé pour un panier d’entreprises canadiennes de grande qualité.
sur le marché canadien.
Du point de vue des valorisations absolues, l’indice S&P/TSX se négocie actuellement
selon un ratio cours-bénéfice prévisionnel de 13, ce qui représente une décote de 11 %
par rapport à sa moyenne à long terme de 14,6, soit près d’un écart-type sous la
moyenne historique. D’un point de vue relatif, si les ratios cours-bénéfice prévisionnels
des indices S&P/TSX et S&P 500 ont historiquement eu tendance à être synchrones, un
grand écart s’est creusé, comme l’illustrent les graphiques suivants. L’indice canadien
se négocie actuellement selon une décote extrêmement élevée de 13 % par rapport
au S&P 500, compte tenu du ratio cours-bénéfice prévisionnel.
Ratios C/B des indices S&P/TSX et C/B prévisionnel relatif : S&P/TSX et
S&P 500 S&P 500
Les ratios C/B prévisionnels des indices ... mais les évaluations divergent
S&P/TSX et S&P 500 avaient tendance considérablement depuis 2016
à évoluer de concert...
25 x 1,25
21 x 1,15
1,05
17 x
0,95
13 x
0,85
9x 0,75
5x 0,65
2001 2006 2011 2016 2001 2006 2011 2016
C/B prévisionnel relatif : S&P/TSX et S&P 500
C/B prévisionnel : indice composé S&P/TSX
Moyenne à long terme
C/B prévisionnel : S&P 500 Écart-type +/- 1
Source : Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 4 janvier 2019
Les valorisations actuelles indiquent que le marché canadien a rarement été aussi peu
cher. Si l’on fait abstraction de la crise financière mondiale (en raison de son caractère
exceptionnel), la dernière fois que le marché canadien a été si peu cher par rapport au
marché américain remonte au début des années 2000. Cependant, le marché américain
subissait alors toujours le contrecoup de la bulle techno et les valorisations étaient très
élevées. Ainsi, le titre de Walmart se négociait à l’équivalent de 57 fois le bénéfice. Le
problème alors n’était pas que le marché canadien était peu cher, mais que le marché
américain affichait des ratios historiquement élevés.
Les évaluations sont rarement utiles pour prévoir le bon moment pour investir,
mais elles représentent de solides indicateurs du potentiel de rendement à long
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