Outlook 2019 - Q4 nos vues d'investissement - Telomere Capital
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Outlook 2019 – Q4 nos vues d’investissement
3
Outlook 2019 – Q4
Par ce document, nous avons le plaisir de vous faire partager nos vues et nos
recommandations d’investissement pour le quatrième trimestre 2019.
Mais avant de nous lancer dans la prospective, En intégrant ces éléments aux grands enjeux
un bref retour sur le contexte actuel s’impose. traités par notre analyse depuis le début de
En effet, le troisième trimestre de l’année a été l’année, voici les facteurs que nous conti-
marqué par un regain de volatilité sur les actions nuerons à surveiller de près pour gérer notre
et par un retour en force des « actifs refuges ». allocation jusqu’à fin décembre.
Dans ce contexte, les rendements obligataires
ont fortement baissé et les métaux précieux ont
vu leur prix s’envoler. 1. L’évolution de l’économie mondiale
2. La guerre commerciale entre
De son côté, l’indice MSCI All Country World
affiche une performance trimestrielle quasiment
la Chine et les États-Unis
nulle au moment de la rédaction de ce rapport. 3. Le positionnement des
Ces mouvements s’expliquent par un retour
banques centrales
des craintes de récession qui sont exacer-
bées par l’inversion de la courbe des taux aux 4. Le Brexit
Etats-Unis, par une nouvelle escalade des
tensions commerciales et des données macro- 5. Les tensions au Moyen-Orient
économiques toujours mitigées. et le prix du pétrole
4
Vers un ralentissement plus
prononcé de l’économie mondiale ?
LEI vs S&P500
3500 15
10
3000
5
2500
0
2000
-5
1500
-10
1000
-15
500
-20
0 -25
01.2004 02.2005 03.2006 04.2007 05.2008 06.2009 07.2010 08.2011 09.2012 10.2013 11.2014 12.2015 01.2017 02.2018 03.2019
S&P 500 LEI Index
Source: Telomere Capital, Bloomberg
En ligne avec les attentes des économistes, traverser. Mais attention, ce ralentissement
la croissance américaine a été évaluée à ne se traduira pas forcément par une réces-
2.0 % pour le deuxième trimestre en rythme sion. Les épisodes de 2010 et de 2014 l’ont
annuel. Un résultat dû en grande partie à une bien montré. Le graphique numéro 1 illustre
consommation positive venant contrebalan- cette réflexion en comparant le S&P 500
cer des investissements et des exportations et la dynamique de l’indice LEI (Leading
dont la contribution est négative. Ces chiffres Economic Index). Cet indice surveillé par
témoignent de l’impact produit par la guerre le Conference Board est un agrégat d’indi-
commerciale lancée par les États-Unis. Ils cateurs avancés permettant d’identifier les
montrent toutefois que ses effets sont encore phases de retournement économique. En
limités sur son propre territoire grâce à la effet, depuis 2009, le LEI s’est retourné trois
robustesse de son économie domestique. fois, en 2010, 2014 et 2018, sans marquer
Une constatation corroborée par les résul- de récession ni de frein dans la progression
tats de l’emploi, avec un retour du taux de du S&P 500. Le S&P 500 a même progres-
chômage à 3.7 % et par une croissance des sé de 32 % pendant la première phase de
salaires positive, mais non effrénée. baisse du LEI, entre avril 2010 et mars 2013.
Quant à la deuxième phase de baisse, allant
Les indicateurs avancés, quant à eux, sont de juillet 2014 à novembre 2016, la perfor-
plus mitigés. On note par exemple que l’in- mance du S&P 500 s’est mesurée à 14 %.
dice des directeurs d’achat (PMI) pour le
secteur manufacturier se stabilise à 50.3 Maintenant que nous accusons une troi-
après avoir fortement baissé depuis mai sième baisse du LEI depuis septembre 2018,
2018, alors que son pendant dans le secteur les chiffres demeurent positifs puisqu’ils
des services s’est retourné à 50.7 après avoir atteignent les 3 % sur la même période pour
fortement rebondi pour atteindre 53 entre le S&P 500. Les deux phases précédentes
les mois de mai et de juillet de cette année. de ralentissement n’ont pas été suivies d’une
Cet indicateur confirme le « trou d’air » récession car la Fed a agi avec prudence, ce
que l’économie américaine est entrain de qui a permis de lisser les cycles. La décision
5
du Federal Open Market Committee du mois
de septembre de baisser à nouveau les taux
va dans ce sens et pourrait permettre de lisser
ce nouveau ralentissement.
Le second trimestre a été relativement
mauvais pour l’économie européenne. La
croissance est sortie à +1.3% en rythme
annuel. Le ralentissement se fait également
sentir dans la publication des PMI. L’indice
manufacturier est en dessous de 50 depuis
le mois de janvier. Il est sorti à 47 en août,
contre 47.6 en juin. L’indice des services
est quant à lui plus résilient. Les publica-
tions de juin, juillet et août sont au même
niveau à 52.8. Trois principaux facteurs
expliquent ce ralentissement plus marqué
que dans les autres régions économiques.
L’Union Européenne est un grand exporta-
teur. Ainsi, elle est victime du ralentissement
des échanges mondiaux, conséquence
directe de la guerre commerciale. Le Brexit Pour la même période, les statistiques
est le second facteur explicatif. La probabili- économiques chinoises sont parfaitement
té grimpante d’un scénario de « No-deal » et en ligne voir supérieures aux attentes. La
le marasme actuel viennent entamer la visi- croissance du PIB a atteint les 6.2 % comme
bilité des acteurs économiques. Le troisième attendu et les indices PMI apparaissent
facteur, qui semble structurel dans l’Union, comme meilleurs que prévu avec une
est l’incertitude politique. Ces challenges marque pour le secteur manufacturier à 50.4
expliquent notamment le positionnement pour le mois d’août, soit en rebond depuis
actuel de la BCE, que nous développons juin. L’activité des services connait la même
quelques paragraphes plus loin. trajectoire, avec une publication pour le mois
d’août d’un PMI à 52.1, soit en hausse par
Si l’on se tourne à présent vers l’Asie, nous rapport aux 51.6 du mois de juillet. Dans ce
observons que l’Inde, contrairement à son cadre, les mesures d’assouplissement du
voisin chinois, enregistre des résultats miti- gouvernement semblent redonner un peu
gés pour les deuxième et troisième trimestres de vigueur à l’activité et l’optimisme s’est
de cette année : une croissance annuelle de légèrement amélioré. Nous pensons que les
4.9 %, soit la plus basse depuis 5 ans, et un chiffres devraient continuer leur amélioration
PMI manufacturier en baisse depuis janvier, si le pays poursuit ses mesures de relance
passant notamment de 52.1 en juin à 51.4 en fiscale et monétaire. Mais il est évident que
août. La réduction de l’investissement et de les relations Sino-américaine joueront à
la consommation explique en grande partie nouveau un rôle important dans l’améliora-
ces résultats. En conséquence, le gouver- tion de ces chiffres.
nement a annoncé de nouvelles mesures
fiscales pour relancer l’économie en dimi- Nous sommes actuellement dans une
nuant l’impôt sur les sociétés de 30 % à 22%. période charnière. Le ralentissement engen-
De son côté, la banque centrale indienne dré en majeure partie par les tensions
(Reserve Bank of India) a cherché à stimu- commerciales est confirmé. Il est rassu-
ler le crédit et le sentiment en opérant une rant de voir que les banques centrales sont
baisse de taux. Dans ce cadre, il faudra réactives et semblent déjà au chevet des
être particulièrement attentif à l’évolution du marchés. Le bon ton et la bonne dose d’as-
prix du baril qui pourrait impacter l’inflation. souplissement des conditions financières
Seul point positif, les services montrent une sont nécessaires. Nous continuerons de
certaine résilience. Le PMI de ce secteur a scruter avec la plus grande attention les
d’ailleurs fortement rebondi entre juin (49.6) prochaines publications économiques et
et août (52.4) de cette année. les discours et actes des banques centrales.
6
Tensions commerciales: un été
agité qui se termine en douceur
A l’image de l’évolution de ce « conflit »
depuis son commencement, le troisième
trimestre de l’année a de nouveau été un
véritable ascenseur émotionnel. Le troisième
trimestre avait pourtant bien commencé
suite à l’annonce faite par l’administration
américaine d’exempter 110 produits chinois
d’une hausse de 25 % de tarifs douaniers,
mais aussi de lever l’interdiction faite à
certaines compagnies nationales de fournir
Huawei. Mais cette accalmie aura été de
courte durée.
Le 16 juillet, Donald Trump menaçait d’élever
encore ses taxes sur USD 325 milliards de
biens chinois. Il a même renchéri début août
en accusant à nouveau la Chine de mani-
puler sa devise et en annonçant l’imposition
de 10 % de droits sur USD 300 milliards de
biens chinois à compter du 1er septembre.
En contrepartie, les entreprises chinoises le 5 septembre. Les deux pays se sont en
ont décidé de stopper leurs achats de effet accordés au début du mois pour orga-
produits agricoles américains. Après l’en- niser de nouvelles négociations en octobre
trée en vigueur le 1er septembre d’une à Washington. Puis les 11 et 13 septembre,
nouvelle hausse des tarifs portant sur USD la Chine dévoilait une liste de marchandises
125 milliards de marchandises chinoises, américaines exemptées de taxes, notam-
le ton semble toutefois s’adoucir, et ce dès ment des produits agricoles.
Depuis le début des tensions, les États-Unis
ont élevé leurs tarifs douaniers de USD 550
milliards sur les marchandises chinoises. La
Chine les a portés quant à elle à USD 185
milliards. Une bataille dont la croissance
mondiale continue à pâtir. Considérant qu’un
ralentissement trop prononcé ou un choc
sur les marchés américains amenuiserait les
chances de réélection de Donald Trump, il est
fort probable que le Président des États-Unis
s’adoucisse encore, bien que temporaire-
ment, et sans toutefois devenir amical. Ce
qui aurait pour effet de relâcher quelque peu
la pression. Quoi qu’il en soit, cette guerre
est symptomatique de l’affrontement d’une
superpuissance en manque de croissance et
en perte de soft-power avec une superpuis-
sance montante qui continue de gagner de
l’influence. Nous nous attendons donc à ce
que ce conflit continue de durer.
7
Banques centrales:
entre division et réactivité
Le mois de septembre a été animé du côté
des banques centrales qui ont pris plusieurs
décisions. La BCE a donné le coup d’envoi en
annonçant de nouvelles mesures de relance.
La première est de réactiver le programme
de rachat d’actifs arrêté en décembre, mais
à un rythme plus faible (20 milliards de dette
publique et privée par mois).
Elle a également fait passer son taux de
dépôt de -0.40 % à -0.50 % tout en mettant
en place un système de « tiering ». Un méca-
nisme qui permet aux banques de placer
une partie de leurs liquidités excédentaires à
0.00 % et ainsi de réduire le coût que repré-
sente un taux de dépôt négatif. Sa dernière
mesure concerne les Targeted Long Term
Refinancing Operation (TLTRO).
La BCE a réduit le taux et la durée de ses
opérations de refinancement à long terme
pour maintenir des conditions de prêts
bancaires favorables. Citant « l’incertitude
omniprésente » qui résulte de la dégradation
des chiffres de la croissance et de l’inflation
en zone euro, Mario Draghi a annoncé ce
retour à l’assouplissement dans un contexte
ou une grande partie des banques centrales
à travers le monde ont déjà ré-adopté un
ton « dovish ».
Sans compter que les facteurs générateurs
d’incertitudes comme la guerre commerciale,
le Brexit et l’instabilité politique viennent
encore ajouter des freins à la croissance
économique. Le retour à une politique
accommodante n’a toutefois pas fait l’unani- excédentaires qui l’a emporté. Une chose
mité au sein du directoire de la BCE. Il en va est sûre cependant, les divisions au sein des
de même pour la Fed avec des membres du instances des banques centrales illustrent
directoire divisés par rapport aux décisions bien le fait que l’économie mondiale traverse
à prendre sur la baisse des Fed Funds, mais actuellement un « trou d’air ». En revanche,
également sur la trajectoire à donner aux nous ne savons pas s’il s’agit d’un ralentisse-
taux directeurs même si l’option de la stabi- ment de milieu de cycle ou d’un ralentissement
lité a été choisie jusqu’en 2020 avant une plus prononcé. Pour le déterminer, il faudra
probable remontée des taux en 2021. encore observer les données. Au moins, les
banques centrales se sont montrées réac-
Au final, c’est donc une baisse de 25 points tives, et c’est sans doute là le plus important.
de base des Fed Funds et de 30 points Si l’environnement continue à se détériorer,
de base du taux d’intérêt sur les réserves leur attitude ne devrait pas changer.
8
Brexit: l’horloge tourne,
toujours pas d’accord
Les premiers mois de Boris Johnson passés allé sans susciter une vague d’indignation,
à la tête du gouvernement britannique ont été le Président de la Chambre basse, John
tout sauf calmes et sereins. Résultat : la visi- Bercow, ayant même qualifié cette décision
bilité sur la suite des événements à donner de « scandale constitutionnel ».
au Brexit s’est encore dégradée. L’agitation
a atteint son apogée à la fin du mois d’août Cependant, le Parlement a temporairement
après l’annonce faite par le Premier ministre réussi à réduire la probabilité d’un no deal
de suspendre les travaux du Parlement pour en invoquant la loi Benn qui oblige Boris
une période de cinq semaines, et ce jusqu’au Johnson a demandé à Bruxelles un report
14 octobre. du Brexit si aucun accord n’est trouvé avant
le 19 octobre. Mais il semblerait que cette
L’intention de ce dernier semble claire : loi comporte une faille… Le scénario d’une
obliger le Royaume-Uni à sortir de l’Union sortie sans accord semble donc de plus en
européenne sans accord ce qui n’est pas plus probable.
Vers un choc pétrolier
après les attaques sur les
installations saoudiennes ?
Après un bref retour au calme, la situation s’est Ces attaques ont eu pour conséquence de
à nouveau aggravée en septembre autour réduire de moitié la production de pétrole
du golfe arabo-persique. Les infrastructures saoudien, ce qui a fait promptement réagir
d’Aramco à Khurais et à Abqaiq ont en effet le marché avec une ascension de 10 % du
été visées le 14 du mois par des drones prix du baril dès l’ouverture avant de retracer
explosifs et des missiles de croisière selon la moitié de cette hausse les jours suivants.
les renseignements américains. L’Arabie Saoudite a déclaré toutefois que sa
production devrait rapidement revenir à la
normale. Mais comme elle a demandé à l’Irak
plus de 20 millions de barils quelques heures
plus tard, il reste difficile de mesurer le réel
impact de cet événement. Il est cependant
peu probable que les capacités de produc-
tion saoudiennes soient endommagées au
point de faire exploser le prix du baril.
En revanche, ces évènements montrent
à quel point les infrastructures pétrolières
saoudiennes sont vulnérables. Nous pensons
donc que le prix du baril devrait conserver la
prime de risque résultant de ses attaques.
Néanmoins, les prix de l’or noir ne devraient
pas flamber à moins d’une escalade extrême,
scénario que nous ne privilégions pas.
9
Marchés actions
Rendement des principaux indices actions
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
31.12.2018 31.01.2019 28.02.2019 31.03.2019 30.04.2019 31.05.2019 30.06.2019 31.07.2019 31.08.2019
-5.00%
S&P 500 Euro Stoxx 50 SMI
Source: Telomere Capital, Bloomberg
États-Unis
Depuis le début de l’année, le marché des Habituée à voir le verre vide à moitié plein
actions américaines a progressé de 19%, et donc à chercher des raisons d’acheter le
dont 2% lors du troisième trimestre. La marché, notre critique se veut aujourd’hui
progression actuellement plus lente s’ex- moins constructive que par le passé puisqu’il
plique par la volonté de la Fed d’abaisser nous importe désormais de trouver des
ses taux d’intérêt moins fortement qu’atten arguments pour ne pas vendre. Et nous en
du par le marché comme annoncé par son avons trouvé très peu. Les facteurs de risque
directeur Jerome Powell en jui let dernier. étant par ailleurs nombreux : récession euro-
Trop faible et trop tardive selon Donald péenne, baisse globale des bénéfices,
Trump, cette première baisse enregistrée Brexit, guerre commerciale, changement de
depuis plus d’une décennie a toutefois politique monétaire, etc. Peut-être que cette
eu pour effet de stopper net la hausse record décision nous fera manquer une hausse ?
du premier semestre. Certes. Mais il nous semble plus opportun
aujourd’hui de préserver nos profits et de les
Elle a également été suivie quelques réutiliser lorsque les niveaux atteindront des
semaines plus tard d’une autre baisse portant hauteurs plus attractives.
ainsi le total à 0.5 %. Une nouvelle qui n’est
pas forcément bénéfique lorsqu’on la couple Au vu de ces éléments, nous nous position-
avec les tensions régulièrement soulevées nons donc de manière très défensive en
par la guerre commerciale sino-américaine. maintenant une sous-pondération jusqu’à
En effet, cette dynamique de baisse ne la fin de l’année afin de réduire la volatili-
nous convainc pas plus aujourd’hui qu’elle té et préserver le capital. Nos positions
nous avait convaincus au cours du trimestre en portefeuille se concentreront sur les
précédent. Même si les plus positifs d’entre valeurs énergétiques et les valeurs liées
nous se réjouissent du support incondition- à la consommation, car moins exposées.
nel des banques centrales avec leur offre de À noter que la consommation est généra-
liquidités bon marché qui oblige de facto les lement la dernière digue à céder en cas
investisseurs à s’orienter sur les seuls actifs de mauvaise conjoncture et que certaines
dégageant encore un rendement décent, à valeurs énergétiques ont déjà opéré une
savoir les actions. importante correction.
10 Europe Comme pour le marché américain, le marché des actions européennes a gagné 19 %, dont 2 % lors du troisième trimestre. Nous allons donc également opérer une forte réduction de l’exposition aux actions européennes. En voici les principales raisons : l’Eurostoxx 50 se compose essentiellement de socié- tés exposées au commerce mondial et à l’exportation, il nous faut en conséquence éviter de subir le ralentissement de l’éco- nomie globale; l’économie européenne fait actuellement face à de forts vents contraires, nous n’allons donc pas favoriser un bloc économique dans son ensemble ; enfin, la probabilité d’un Brexit dur exacerbe la nervosité ambiante. Pour le solde résiduel de notre exposition européenne, la consommation de base et les valeurs pharmaceutiques sont mainte- nues en portefeuille, car moins sensibles à la conjoncture. Suisse Même si le marché des actions suisses n’a progressé que de 1% lors du troisième trimestre, sa croissance demeure identique à celle observée sur les marchés américain et européen, soit 19%. Elle a suivi en cela la progression comme le ralentissement global enregistré au niveau du commerce mondial. À noter que la baisse prolongée de l’activité internationale couplée à une faible activité domestique n’a pas soutenu l’impulsion nécessaire au marché suisse pour poursuivre son expansion. Le meilleur de l’année est donc derrière nous, raison pour laquelle il nous apparaît opportun d’alléger nos positions pour donner plus de stabilité à nos portefeuilles et éviter la perte de profits annuels sur les dernières semaines de 2019.
11
Marché obligataire
Rendements souverains
3.00%
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
0.00%
31.12.2018 31.01.2019 28.02.2019 31.03.2019 30.04.2019 31.05.2019 30.06.2019 31.07.2019 31.08.2019
-0.50%
-1.00%
-1.50%
US 10 Year Yield Germany 10 Year Yield Swiss 10 Year Yield
Source: Telomere Capital, Bloomberg
États-Unis
Bien au-delà de toutes les attentes, le troi- Ce changement de positionnement implique
sième trimestre s’est révélé excellent pour une réduction de la sensibilité aux taux et
les obligations libellées en USD. Dans un permet de réaliser les profits encore ouverts
contexte de taux bas, les rendements à en portefeuille sur cette classe d’actifs.
10 ans ont en effet atteint des sommets,
voisinant avec les 1.40.
Ceci s’explique par une inversion de la
courbe des taux d’intérêt provoquée par un
ralentissement économique exacerbé par
les tensions commerciales entre la Chine
et les États-Unis. Un cas de figure qui a
fait momentanément passer le rendement
des emprunts d’État américains à 2 ans au-
dessus des emprunts à 10 ans pour quelques
points à la fin août.
Un phénomène peu fréquent auquel
succèdent généralement des mois de
récession. Néanmoins, nous ne nous atten-
dons pas à une récession pour le quatrième
trimestre. Par ailleurs, les prévisions macro-
économiques pour le reste de l’année
plaident plutôt pour un maintien qu’une
remontée significative des taux.
À noter également que le faible écart de
rendement entre les emprunts américains à
2 ans et les emprunts à 10 ans appelle à une
réduction de la partie longue de la courbe.12 Europe À l’instar du marché américain, le marché obligataire européen a fortement progressé sur fond de risque de récession. Toutefois les indicateurs manufacturiers avancés restent peu encourageants. Ils ont même été catastrophiques, en particulier à la fin août, accentuant encore le recul des rendements d’État allemands à 10 ans en territoire négatif. Rien d’étonnant puisque l’Allemagne, plus que tout autre pays européen, est davantage exposée aux exportations. Comme attendu, l’euro a de son côté pâti des faibles perspectives économiques de la zone. Sans compter que de nombreux défis à l’issue imprévisible attendent encore l’Europe, au premier rang desquels le Brexit. De quoi déconseiller toute exposition sur cette zone, étant donné le faible niveau des rendements et les perspectives négatives. Obligations High Yield et pays émergents L’obligataire à haut rendement et les sur ces placements plus risqués que la marchés émergents ont vécu une année moyenne, la résilience de leurs prix est pour parfaite. L’écart entre la prime de risque le moins surprenante. En effet, l’Argentine demandée et le rendement de ces types et la Turquie sont au bord de la crise finan- d’investissements se sont en effet tassés cière, l’une étant suspendue à sa prochaine permettant aux porteurs de bénéficier élection présidentielle et l’autre tenue par respectivement de 12% et de 11% cette des lignes de crédit détenues par des année pour ces deux sous-classes d’actifs. pays alliés. Des conditions suffisantes pour Au vu des nombreux dangers qui planent préférer réduire ses expositions.
13
Conclusion
À l’heure actuelle, le ralentissement de la l’environnement actuel, il est fort peu
croissance pèse sur le sentiment des inves- probable que le niveau de marché propose
tisseurs et la majorité des banques centrales un arbitrage en faveur d’une augmentation
sont à la manœuvre. En effet, quand les du risque dans notre allocation.
fondamentaux ne suffisent pas pour guider
la hausse des actifs risqués, c’est la liquidité Côté obligation, notre allocation se
qui prend le relais. concentre principalement sur du crédit avec
un compartiment High Yield légèrement
Malgré cela, des épisodes de volatilité surpondéré alors que le compartiment pays
sont à attendre pour le dernier trimestre de émergents est légèrement sous-pondéré.
l’année. Voilà pourquoi nous avons déci-
dé de maintenir la ligne de notre stratégie Un tel contexte nous a également incités à
2019, en continuant à faire le choix de la réduire la part des investissements alterna-
prudence et de la protection de capital, tifs pour faire un arbitrage éventuel sur les
mais en restant opportuniste si l’occasion métaux précieux ou sur des fonds à faible
se présente. Compte tenu du faible potentiel volatilité en fonction de l’évolution des corré-
haussier, nous ne souhaitons pas « chasser lations entre actions et obligations.
le marché » même si le S&P 500 est proche
de son plus haut historique. Ceci ne nous
empêchera pas cependant de reprendre
du « risque actions » si le marché venait à
opérer une correction substantielle et que,
dans le même temps, les banques centrales
restent à son chevet.
Exposés au minimum sur les actions, nos Hugo Derny Tony Pangallo, CFA, CAIA
portefeuilles affichent une performance Stratégiste Membre du Comité
positive avec une faible volatilité. Dans d’Investissement14
Allocation d’actifs
LEGEREMENT LEGEREMENT
SOUS-PONDÉRÉ NEUTRE SUR-PONDÉRÉ
SOUS-PONDÉRÉ SUR-PONDÉRÉ
ACTIONS
Actions US
Actions Européennes
Actions Suisses
Actions Marchés Emergents
Actions Japonaises
OBLIGATIONS
Investment Grade
High Yield
Marchés Emergents
INVESTISSEMENTS
ALTERNATIFS
Or
Fonds Alternatifs
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