Questionnaire sur les Jetons Financiers - (security tokens) - Synthèse des réponses - AFG
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Questionnaire sur les Jetons Financiers (security tokens) Synthèse des réponses Mai 2019
1
Synthèse
Une intuition confirmée par des chiffres et des projets
A son commencement, cette L'intérêt pour ce type d'instruments Le cadre réglementaire applicable
initiative, reposant sur un question est aussi clairement affirmé. Plus aux dispositifs idoines, ainsi que
naire ouvert au plus grand nombre, de trois quarts des réponses obte les documents contractuels qui
visait à mesurer l’intérêt ressenti, nues au questionnaire l'ont les régissent, devront être en
mais non encore démontré, pour confirmé, au-delà même du seul mesure de les traiter dans leur
une nouvelle forme de titres finan secteur financier. ensemble.
ciers, « security tokens », ou
« jetons financiers assimilables On notera toutefois un intérêt Au regard des réponses reçues,
à des instruments financiers ». prononcé pour les acteurs déve le développement du recours aux
loppant des activités d’émission security tokens est soumis à diffé
Sommaire
Les nombreuses réponses reçues
d'acteurs historiques et de nou de titres, de fourniture de services rents enjeux. Qu'ils soient tech
veaux entrants, français ou étran et d’investissement en lien avec niques, opérationnels, comptables
gers, ont permis de confirmer une les security tokens. et fiscaux, ceux-ci semblent toute
tendance qui pourrait se matériali fois globalement bien appréhen
Leurs motivations, également dés. Cependant, les réponses
ser dans les mois à venir par des
diverses, trouvent leur source reçues appellent encore des clarifi
projets concrets sur le plan natio
dans les avantages spécifiques cations sur les exigences régle
nal comme international.
que les security tokens sont sus mentaires et juridiques applicables
P.01 Synthèse
D'un point de vue quantitatif ceptibles d'offrir aux acteurs de et leurs mises en œuvre.
d'abord, le questionnaire a permis marché, par rapport à des titres
Présentation et objectif de l’initiative de collecter un volume de financiers inscrits en compte-titres. Plus précisément, les textes
P.02 Un questionnaire de place sur la réalité des security tokens réponses significatif (148 réponses Les potentiels identifiés sont ainsi a priori les plus susceptibles
reçues) permettant d'exprimer un nombreux, au premier rang des de régir les activités des acteurs
début d'analyse statistique quels figurent (i) l’automatisation ayant répondu au questionnaire
Participants au questionnaire
éclairante. des exigences réglementaires ou sont notamment le règlement
P.04 Des participants nombreux et variés de contraintes contractuelles par Prospectus, la Directive AIFM
D'un point de vue qualitatif égale des smart contracts, (ii) la réduc et la Directive MIF 2. Une analyse
Définition des security tokens ment, la diversité des acteurs y tion des coûts opérationnels et de au cas par cas reste cependant
P.06 ayant répondu, spécialisés dans la fonctionnement et (iii) l’automatisa nécessaire pour identifier
De quoi doit-on parler ?
blockchain, ou bien issus de sec tion de la gestion des évènements précisément le cadre applicable,
teurs multiples, dont le domaine (OST) affectant la vie des titres par les opportunités qu’il offre et les
Considérations business et opérationnelles sur bancaire et financier traditionnel, des smart contracts. limites qu’il impose.
P.08 les security tokens illustre un mouvement qui pourrait,
Une appétence réelle pour des applications multiples à terme, s'industrialiser. Le choix de la technologie semble Des adaptations au cadre régle
aussi se préciser. Les dispositifs mentaire existant semblent donc
Un premier consensus semble par évoqués incluent en effet, dans être utiles, sinon nécessaires, afin
P.13
Enjeux business du développement des security tokens exemple s'exprimer autour de la leur large majorité et au moins pour de faciliter le recours aux security
Des enjeux de nature multiple, partiellement appréhendés définition de ces nouvelles formes partie, une blockchain publique. tokens et permettre de pleinement
d'actifs financiers. En effet, la Les obligations réglementaires tirer profit des avantages que cette
grande majorité des répondants applicables qui semblent notam nouvelle forme de dématérialisa
Régime juridique des security tokens
P.15 considèrent que les « security ment orienter leurs préférences en tion des titres, et sa technologie
Le besoin d’un cadre réglementaire mieux adapté tokens », ou « jetons financiers la matière, pourraient sans doute sous-jacente, présentent.
assimilables à des instruments appeler de la part des instances
financiers », devraient être définis de régulation des ajustements Les répondants confirment ainsi
P.18 Annexe 1 - Partenaires à l’élaboration et à la diffusion
comme les actifs numériques, susceptibles d'être apportés sur l'intuition à l'origine de cette initia
du questionnaire
enregistrés sur une blockchain, le plan juridique. La conservation tive, et le besoin de poursuivre les
et qualifiables d’instruments finan des security tokens présente quant travaux initiés récemment au
P.22 Annexe 2 - Questionnaire sur les security tokens niveau européen.
ciers (i.e. actions, obligations ou à elle des enjeux multiples, à la fois
parts ou actions de fonds d’inves technologiques, réglementaires et
tissement) puisqu'ils en ont les juridiques.
mêmes caractéristiques.
2 3
Présentation
et objectif de l’initiative
Un questionnaire de place sur la réalité des security tokens
Plus de dix ans après la création européenne et certains de ses Etats • L’Allemagne4, à son tour, a récem Afin de participer activement à cette Le présent rapport propose une
de la première blockchain (Bitcoin), membres semblent même vouloir ment initié une consultation publique analyse et d’identifier les besoins synthèse des différentes contributions,
le recours à ce type de protocole se positionner sur ce terrain porteur portant sur de possibles adaptations exprimés par le marché, la French et des enseignements, que ce ques
informatique continue de faire naître et construire les bases juridiques de son droit national, notamment Digital Asset Association (FD2A), tionnaire permet de tirer.
de nouvelles applications. nécessaires à son développement. pour tenir compte du recours aux en liaison avec l’Association française
Des réformes réglementaires, security tokens et de leurs modalités des marchés financiers (AMAFI) et La FD2A, l’AMAFI, l’AFG et l’ASPIM,
Tant dans l'usage de cette technologie en vigueur ou en cours de discussions, de fonctionnement. l’Association française de la gestion en partenariat avec Gide 255, PwC,
que dans celui des actifs numériques témoignent de la volonté des pouvoirs • Les institutions européennes se sont financière (AFG) (Annexe 1) ont soumis ConsenSys et Woorton, ont souhaité
qu’elle permet d'émettre et d’échanger et institutions publics d’accompagner également positionnées sur le sujet. à leurs membres un questionnaire élaborer ce premier rapport, notam
(i.e., les crypto-actifs), l’écosystème cette évolution technologique, notam Le 9 janvier 2019, l’Autorité euro portant sur ce sujet (Annexe 2). ment pour apporter des éclairages aux
blockchain1 - a considérablement ment au sein du secteur bancaire péenne des marchés financiers différentes institutions susceptibles de
évolué et se développe dans des et financier. (« ESMA »)5 a remis à la Commission Etabli et diffusé en partenariat avec s’y intéresser. Celui-ci pourrait, par
secteurs de plus en plus nombreux européenne une opinion portant l’Association française des sociétés exemple, servir de base dans les
• Ainsi, la France2 a fait évoluer son
et variés. notamment sur les security tokens, de placement immobilier (ASPIM) travaux qui se poursuivront sur le sujet,
cadre législatif dès 2016 pour recon
leurs potentiels et les éventuels (Annexe 1), ce questionnaire est resté et alimenter le dialogue entre institu
naître la possibilité d’inscrire certains
Le domaine bancaire et financier n’y besoins d’adaptation du cadre ouvert aux réponses du 13 février 2019 tions et acteurs de marché, au service
titres financiers notamment dans
fait pas exception, au contraire. Alors réglementaire européen qui s’y au 4 mars 2019. d’une réglementation efficace et adap
un dispositif d’enregistrement élec
que certains acteurs de ce secteur ont appliquerait. tée aux particularités de ces actifs
tronique partagé (dont par exemple
pu exprimer initialement des interroga numériques.
une blockchain), en lieu et place
tions quant au recours à cette techno Le questionnaire a permis
de leur inscription en compte-titres,
logie dans le cadre de leurs activités, Dans ce contexte de travaux d’interroger les parties prenantes
1 L a blockchain peut être définie comme pour établir la propriété de leurs
cette situation pourrait être en train réglementaires menés par les du marché sur les security tokens,
une technologie de stockage et de trans porteurs et son transfert.
mission d’informations, transparente, de changer. A l’initiative d’acteurs autorités françaises et européennes les opportunités qu’ils offrent, ainsi
sécurisée, et fonctionnant sans organe existants comme de nouveaux • Le Luxembourg3 a précisé, par une portant sur le sujet des security que les limites auxquelles les acteurs
central de contrôle. entrants, les protocoles blockchain réforme législative datant du mois tokens, il semble essentiel de mieux
de mars 2019, que les teneurs de
qui y recourent (ou souhaitent y
2 S ur la possibilité d’inscription des titres et leurs différents modes d’application connaître la réalité de marché de
financiers dans un dispositif d’enregistrement comptes soumis à la réglementation recourir) sont confrontés.
semblent sensiblement pénétrer cette nouvelle forme d'instruments
électronique partagé : voir l’ordonnance
l’industrie financière. de cette juridiction peuvent tenir
n° 2016-520 du 28 avril 2016 relative aux financiers.
bons de caisse, l’ordonnance n° 2017-1674 les comptes-titres et effectuer les Son ambition est de mieux mesurer
du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation Parmi les cas d’usage, le recours inscriptions de titres financiers dans l’appétence du marché pour ce type 4 Voir notamment « Eckpunkte für die regu
d’un dispositif d’enregistrement électro latorische Behandlung von elektronischen
nique partagé pour la représentation et la à des crypto-actifs ayant les mêmes les comptes-titres au sein ou par le Puisque des adaptations de la d’actifs numériques. Le questionnaire
Wertpapieren und Krypto-Token - Digitale
transmission de titres financiers caractéristiques que des instruments biais de dispositifs d’enregistrement réglementation financière pourraient entend également évaluer les attentes Innovationen ermöglichen - Anlegerschutz
et leur décret d’application n° 2018-1226 du financiers (qualifiés en pratique de électroniques sécurisés, y compris être envisagées pour accompagner des participants, dans le but de gewährleisten », Bundesministerium des
24 décembre 2018 relatif à l’utilisation d’un Finanzen & Bundesministerium des Justiz
dispositif d’enregistrement électronique « jetons financiers assimilables à des de registres ou bases de données et encadrer le recours aux security contribuer activement aux réflexions
und für Verbraucherschutz, 7 mars 2019.
partagé pour la représentation et la trans instruments financiers » ou « security électroniques distribués (dont par tokens, celles-ci devront impérative en cours sur ce sujet chez les régula
mission de titres financiers et pour l’émis exemple une blockchain). 5 Voir sur ce sujet l’opinion de l’Autorité euro
tokens ») est de plus en plus évoqué. ment tenir compte des enjeux opéra teurs, et d’apporter à ces derniers péenne des marchés financiers (ESMA) du
sion et la cession de minibons.
tionnels qu’ils soulèvent. un éclairage concret sur les tendances 9 janvier 2019 sur les crypto-actifs et le rap
3 Loi du Grand-Duché de Luxembourg du 1er Les régulateurs prudentiels et des de marché. port de l’Autorité bancaire européenne (EBA)
mars 2019 portant modification de la loi du 9 janvier 2019.
modifiée du 1er août 2001 concernant la cir marchés financiers s’intéressent d'ail
culation de titres. leurs de près à cette question. L'Union
4 5
Domaine d’activité des participants au questionnaire (en %)
Participants
Blockchain
29 Gestion
d'actifs
(autre que fonds
au questionnaire
immobiliers) Autres Gestion Technologies
domaines de fonds (hors
Banque blockchain) Assurance Chimie et
financiers immobiliers
Autres industrie
16
Juridique Edition et Etudes pharmaceutique
commu- et
10 10
9 conseils Métallurgie Administration/
Des participants nombreux et variés
nication
8 Services
7 publics
2 2 2 2
1 1 1
La diffusion du questionnaire sur les Au sein de ces 30%, les répondants Le questionnaire a été également Les répondants étrangers intéressés Intérêt exprimé pour les
security tokens a suscité un fort intérêt développent cependant des métiers l’occasion d’obtenir les avis de par cette initiative se répartissent à security tokens
de la part des acteurs de marché, variés. Parmi eux, on peut ainsi représentants de secteurs variés, part quasi-égale entre acteurs euro
manifestement sensibles au dévelop dénombrer des acteurs impliqués comme les professions juridiques, péens (12%) et internationaux (13%).
pement de ce marché et aux discus dans l’intermédiation d’achat de des sociétés technologiques (hors
sions réglementaires afférentes. crypto-actifs, la fourniture de solutions blockchain) ou d’autres encore issues
de conservation pour ces derniers, ou de l’industrie pharmaceutique et de la Pour les Européens8, il s’agit essentiel 93% 7%
encore le conseil et l’accompagnement chimie. lement d’entités situées au Royaume-
Le questionnaire a permis de de clients dans le développement Uni et au Luxembourg. Les autres
collecter 148 réponses, dont technologique et opérationnel de D’un point de vue géographique7, les proviennent des Pays-Bas, de
127 sont pleinement exploitables6. projets blockchain. participants à ce sondage ayant rensei l’Espagne ou de la Slovénie. En dehors Oui Non
gné leur localisation géographique de l’Union européenne, les intérêts
Compte tenu du nombre de répondants L’industrie bancaire s’est également sont, dans une large majorité, des se sont manifestés chez des acteurs
qui constitue la base statistique de ce mobilisée, représentant plus de 16% établissements français (75%). australiens et suisses notamment.
questionnaire, la ventilation des des retours obtenus, dont plusieurs Les réponses collectées reflètent
réponses examinées dans ce rapport acteurs majeurs et établis du secteur. Domiciliation des répondants Face à cette diversité de répondants,
ainsi un intérêt marqué de la part
est, dans certains cas, donnée à titre tant par leurs activités que par leur
Hors Union Européenne localisation géographique, plus de
de nombreux membres issus
indicatif (i.e. rapportée à une base 100). Plus largement, le secteur financier
93% des acteurs s’étant exprimés d’industries variées pour le sujet des
(hors secteur bancaire et assu- France
Les réponses obtenues repré- rance) a également marqué un sur ce thème9 ont témoigné security tokens et de leur potentiel.
sentent des industries très variées. intérêt fort pour cette initiative, 12% un intérêt positif sur le sujet
Les acteurs spécialisés dans la comptabilisant au total plus de 25% des security tokens.
13%
blockchain ont activement participé des acteurs ayant répondu, dont plus
à l’initiative, représentant près de 30% de 17% pour la gestion d’actifs. Au
des retours collectés. 75%
sein de cette dernière industrie, près
d’un tiers est identifié dans le secteur
de la gestion de fonds immobiliers.
7 S oit 86% du nombre total de réponses
reçues.
Union Européenne (hors France)
8 Au sens de l’Union européenne.
6 2
1 réponses n’ont pu être prises en compte 9 R eprésentant 81% des acteurs ayant
à défaut d’informations suffisantes et/ou répondu à la question les interrogeant sur
exploitables dans leur contenu. un éventuel intérêt pour les security tokens.
6 7
Définition
des security tokens Les native security tokens dési-
gneraient les actifs numériques
D’autres répondants mentionnent
des difficultés à mettre en œuvre 77% des répondants se sont
qualifiables d’instruments finan- la définition proposée et les critères prononcés sur la pertinence de la
ciers et inscrits sur une qu’elle contient, notamment pour distinction entre native security
De quoi doit-on parler ? blockchain sans être précédés les crypto-actifs de types hybrides tokens et les non-native security
d’une émission de titres classiques revêtant des caractéristiques multiples tokens. Parmi eux, 70% des
(par exemple des actions ou et non restreintes à celles des instru répondants la soutiennent.
obligations inscrites dès leur ments financiers.
émission sur une blockchain).
Au sein de la définition des security Parmi ces répondants, certains
Les non-native security tokens tokens proposée par le questionnaire, regrettent le manque de clarté quant
désigneraient des actifs numé- celui-ci envisage une distinction entre aux conditions de mise en œuvre de
riques « tokenisant » des instru- les native security tokens et les ces critères de distinction. D’autres
ments financiers ayant fait l’objet non-native security tokens. mettent en avant l’absence de diffé
préalablement d’une émission rence effective dans les risques
classique (par exemple des parts L’enjeu de cette sous-division est engendrés par ces deux catégories
Plus de 77% des réponses globales de fonds d’investissement émises de tenir compte des caractéristiques de jetons. Il ne serait donc pas perti
se sont prononcées sur la perti- classiquement puis enregistrées distinctes des crypto-actifs que ces nent, selon eux, de distinguer le cadre
nence de cette définition. Parmi eux, sur une blockchain par des deux catégories recouvrent et des juridique applicable à chacune d’entre
79% soutiennent cette définition. souscripteurs). risques différents que chacune d’elles elles. Certains, enfin, considèrent
peut engendrer, notamment en termes que cette distinction pourrait ne pas
de transformation de liquidité/maturité. justifier une réglementation particulière
Accord avec la définition proposée Cette distinction pourrait ainsi légiti mais avant tout une consolidation
mer, selon certains, des réponses des flux d’informations plus précise.
réglementaires différentes pour
répondre aux risques spécifiques
de chaque catégorie. Globalement, les retours au ques-
79% 21% tionnaire semblent confirmer la per-
Par exemple, un non-native security
tinence d’une approche large
Les « security tokens », ou Si le sujet des security tokens est tokens pourrait être caractérisé
souvent évoqué, ce thème ne fait
concernant la notion de security
« jetons financiers assimilables lorsque (i) des parts de fonds de capi
pourtant pas l’objet d’une définition tokens, pour y inclure tout type d’ac-
à des instruments financiers », Oui Non tal investissement sont émises hors
désigneraient, selon cette proposi- unique et harmonisée. Un des objectifs blockchain et soumises à une période
tifs numériques, enregistrés sur une
tion, des actifs numériques, du questionnaire est de mieux com de lock-up et un montant d’investisse blockchain, et qualifiables d’instru-
enregistrés sur une blockchain, prendre la réalité des security tokens ment minimal, puis (ii) ces parts sont ments financiers car ils en ont les
et qualifiables d’instruments derrière cette notion protéiforme. Parmi les acteurs ne soutenant pas « tokenisées », avec l’enregistrement mêmes caractéristiques.
financiers (comme des actions, cette définition, certains militent sur une blockchain de crypto-actifs
des obligations ou des parts ou Le questionnaire interrogeait les parti notamment pour l’élargissement qui en reflètent les caractéristiques Les répondants semblent égale-
actions de fonds d’investissement) cipants sur une possible définition. de cette notion à tout type de jetons mais auxquels ne s’appliquent plus de ment soutenir, dans leur majorité,
car ils en ont les mêmes permettant de s’exposer à un actif période de lock-up ni d’investissement l’introduction de catégories dis-
caractéristiques. Cette proposition envisage une défini sous-jacent ou promettant des rende minimal. Cette hypothèse peut engen tinctes au sein de cette définition,
tion globale, ayant pour ambition ments financiers. L’enjeu serait alors drer des risques de transformation selon la nature des risques que ces
de couvrir l’ensemble des situations par exemple l’application de l’en de liquidité, qui auraient été différents actifs peuvent générer, pour y
et procédés par lesquels des actifs semble de la réglementation financière si les parts de fonds de capital inves apporter des réponses réglemen-
assimilables à des instruments finan à ces crypto-actifs, et en particulier tissement avaient été enregistrées taires distinctes.
ciers pourraient être enregistrés sur les dispositions ayant pour objectif immédiatement sur la blockchain
une blockchain. la protection des investisseurs. (alors qualifiables de native security
tokens selon l’approche proposée).
8 9
Considérations business Notons bien entendu qu’un même
acteur peut développer plusieurs types
d’activités sur les security tokens.
Activités développées sur security tokens par les acteurs bancaires, gestion
d’actifs et autres services financiers (en %)
et opérationnelles sur les Ces activités concerneraient pour
une large majorité à la fois des native
Services sur
security tokens Emission de
security tokens
security tokens
security tokens et des non-native
30
security tokens12. 28 Investissement pour
compte de tiers
Ne se
Il est intéressant de noter que la ten prononce pas
17
dance identifiée ci-dessus quant à la Investissement pour
compte propre
nature des activités envisagées est
9
identique quand l’analyse se concentre 7
Une appétence réelle pour des applications multiples sur les 54 acteurs ayant indiqué exer
cer des activités dans le domaine
bancaire, de la gestion d’actifs
(immobilière ou autre) ou dans les
autres services financiers.
Ces répondants indiquent également
Pour mieux comprendre la réalité de Parmi ces acteurs : privilégier les activités de prestations • pour 10 d’entre elles, les personnes Enfin, 18 acteurs ont précisé le type
l’appétence des acteurs de marché de services sur les security tokens
• 51% des répondants entendent pour le compte desquelles ces d’investissement effectué par ces
vis-à-vis des security tokens, le ques par rapport aux activités d’émission
fournir des services impliquant acteurs investissent sont en dehors véhicules :
tionnaire a interrogé ces derniers sur ou d’investissement, même si un
des security tokens11, de l’Union européenne, avec
différents enjeux business que ce type nombre non négligeable d’entre eux • 8 répondants à cette question
• 48% des répondants entendent 4 acteurs agissant pour des per
d’actifs soulève10. (9%) préfère ne pas se prononcer indiquent que le véhicule ne serait
développer des activités d’investis sonnes physiques et 8 pour des
sur le sujet. investi qu’en security tokens, et
sement en security tokens - parmi personnes morales.
Quant aux activités envisagées • 10 indiquent que le véhicule ne serait
eux, 41% développent des activités Concernant les activités d’investisse Quant à la nature du véhicule utilisé, que partiellement investi en security
Plus de 56% des participants ont d’investissement pour compte ment pour compte de tiers dans des 20 acteurs ont souhaité apporter des tokens.
accepté de se prononcer sur la nature propre et 52% des activités d’inves security tokens, 13%, soit 17 acteurs, précisions sur cette question. Parmi
des projets de nouvelles activités qu’ils tissement pour compte de tiers, et ont souhaité préciser la nature des eux :
développent, ou souhaiteraient déve • 42% des répondants entendent activités qu’ils développent ou Les activités que les répondants
lopper, en lien avec les security tokens. émettre des security tokens. entendent développer (les autres • 7 indiquent qu’il s’agirait d’un développent, ou entendent déve-
répondants s’étant abstenus sur véhicule français, lopper, sont variées et réparties
cette question) : • dans 9 cas, il s’agirait d’un véhicule principalement entre des activités
Activités développées sur security tokens (en %) situé ailleurs dans l’Union euro d’émission, de fourniture de ser-
• 9 indiquent développer ces activités péenne, et
pour le compte de personnes situées
vices et d’investissement.
Services sur en France : pour 6, ce sont des • pour 10 répondants, le véhicule
security tokens est situé en dehors de l’Union
10 Le questionnaire a interrogé les acteurs
Emission de
personnes physiques - 8 indiquent
notamment sur le dispositif de règle
security tokens le faire pour le compte de personnes européenne.
ment-livraison des security tokens que ces 51
derniers ont mis, ou envisagent de mettre, morales, Là encore, notons qu’un même acteur
en place. Seuls 5% du nombre total de Investissement pour
réponses reçues ont souhaité s’exprimer
42
compte de tiers • 17 indiquent vouloir le faire pour peut développer des activités impli
sur ce sujet, ce qui ne permet pas d’en Investissement pour le compte de personnes domiciliées quant plusieurs types de véhicules,
tirer de conclusion pertinente dans la pré
28
compte propre dans d’autres Etats membres de français et/ou situés ailleurs dans
sente synthèse. Ne se
prononce pas l’Union européenne, qu’il s’agisse de l’Union européenne et/ou en dehors
11 Ces activités sont susceptibles d’inclure 20 personnes physiques (pour 6 d’entre de l’Union européenne.
des prestations telles que la conservation
de jetons pour compte de tiers, le service
13 eux) ou de personnes morales (pour
de trading, les prestations d’audit, la four 12 d’entre eux), et
niture de conseil, etc.
12 Plus de 78% des répondants à cette ques
tion (eux-mêmes représentant 55% du
nombre total de réponses reçues).
10 Définition des security tokens 11
Quant aux avantages de recourir Quant au choix de la technologie Plusieurs répondants mettent en avant
1 2 3
à des security tokens par rapport la pertinence de définir une solution Les dispositifs technologiques
à des titres financiers inscrits en 50% des répondants ont accepté de hybride, combinant à la auxquels les répondants veulent
compte-titres se prononcer sur le choix technolo fois blockchain publique et blockchain avoir recours pour leurs activités
gique et le type de protocole à utiliser. privée. Une telle approche peut s’expli portant sur des security tokens
Le questionnaire proposait des avan quer par différents éléments, notam semblent de natures variées. Ils
tages possibles liés au recours aux Plus de trois quarts des répondants ment la prise en compte de certaines incluent, dans leur large majorité
Automatisation Réduction Automatisation
security tokens par rapport à des titres à cette question indiquent vouloir contraintes réglementaires. Par et au moins pour partie, une
des exigences des coûts des évènements recourir au moins pour partie à
financiers inscrits en compte-titres, à exemple, on peut penser à cet égard blockchain publique.
réglementaires ou opérationnels et affectant la vie une blockchain de type public. aux exigences liées à la protection des
savoir :
contractuelles de fonctionnement des titres données personnelles, comme rappelé
Les choix technologiques ainsi
• la réduction des coûts opérationnels 57% d’entre eux indiquent vouloir récemment par la Commission natio faits semblent dictés par des
et de fonctionnement, recourir uniquement à une blockchain nale de l’informatique et des libertés considérations multiples, dont les
• l’automatisation du respect des publique. (« CNIL »)14. contraintes réglementaires appli-
exigences réglementaires par smart cables. A cet égard, il est essen-
contracts, Type de blockchain retenu Plus largement, il est en effet intéres tiel que les acteurs choisissent
• l’automatisation de la gestion des sant d’analyser l’expression de ces la technologie et les protocoles
évènements affectant la vie des titres Il est intéressant de noter que la classi La capacité de la blockchain à identi Publique & Privée préférences à la lumière des qu’ils utilisent pour leurs activités
par smart contracts, fication de ces avantages n’est pas fier les porteurs des jetons et à mettre contraintes applicables au recours à la sur les security tokens au regard
Publique
• une meilleure profondeur de marché significativement affectée par le type à jour leur registre de façon instanta blockchain dans le domaine financier. du régime auquel elles sont
et liquidité, d’activités que les répondants déve née est également mise en avant. Par exemple, la réforme française citée soumises.
19%
loppent ou envisagent de développer. Les répondants soulignent à plusieurs en introduction permet désormais
• l’optimisation du règlement-livraison,
Cette classification correspond en reprises la disponibilité de certains l’inscription de titres financiers dans
• la capacité à toucher de nouvelles un dispositif d’enregistrement
effet aux avantages prioritaires retenus actifs, jusque-là peu visibles, et la 57%
catégories d’investisseurs potentiels, 24% électronique partagé en lieu et place
par les acteurs, que le classement ne possibilité d’effectuer des transactions
• le fractionnement de la propriété concerne que les acteurs voulant souvent de façon ininterrompue. La de leur inscription en compte-titres15.
des actifs, et/ou émettre des security tokens, que ceux rapidité accrue des transactions est
• la diversification des souhaitant fournir des services en lien également évoquée. Cette réforme impose notamment
investissements. avec ces derniers, ou uniquement ceux des contraintes sur la solution techno
envisageant d’investir dans les security
Privée logique sous-jacente à cet enregistre
Sur le fondement des réponses tokens (pour compte propre ou compte ment des titres, dont (i) la capacité de
Les répondants confirment la diver- cette solution à permettre à l’émetteur
globales obtenues sur cette question de tiers).
(représentant 78% du nombre total
sité des avantages que les security Cette préférence technologique expri des titres d’identifier leurs porteurs
de réponses reçues au questionnaire), tokens peuvent offrir aux acteurs mée par une large majorité des sondés ou (ii) la mise en place d’un plan de
Globalement, la classification propo
les avantages considérés par les de marché par rapport à des titres en faveur des blockchains publiques continuité. Les acteurs souhaitant
sée par les répondants souligne
sondés comme les plus importants financiers inscrits en compte-titres. semble s’expliquer notamment au développer des activités en lien avec
cependant que les autres avantages
résident dans : (i) l’automatisation Parmi les potentiels identifiés, un regard du caractère interopérable que les security tokens devront en tenir
identifiés dans le questionnaire, même
des exigences réglementaires s’ils ne sont pas identifiés comme les
début de consensus semble se pro- leur(s) développement(s) « on-chain » compte, lorsque ces contraintes leur
ou de contraintes contractuelles plus marquants, demeurent pertinents. filer, quelles que soient leurs activi- doi(ven)t avoir avec ceux d’autres sont applicables, dans le choix des
par des « smart contracts13 », puis (ii) tés, en ce qui concerne (i) acteurs. Les réponses mettent en caractéristiques de la blockchain
Ces avantages offrent en effet des
la réduction des coûts opération- l’automatisation des exigences avant également le besoin d’indépen qu’ils retiennent et la compatibilité
perspectives intéressantes, comme
nels et de fonctionnement et (iii) réglementaires ou de contraintes dance de la tenue de registre par de ces dernières avec les contraintes
l’impact des security tokens sur la
l’automatisation de la gestion des contractuelles par des smart rapport à l’émetteur des security réglementaires en vigueur.
profondeur de marché et la liquidité de
évènements affectant la vie des titres contracts, (ii) la réduction des coûts tokens notamment.
l’instrument, ou le fractionnement de la
par des « smart contracts ». propriété des actifs qu’ils permettent. opérationnels et de fonctionnement 14 Voir notamment « Premiers Éléments d’ana
et (iii) l’automatisation de la gestion lyse de la CNIL sur la blockchain », CNIL,
Septembre 2018.
Plusieurs participants ont souligné des évènements affectant la vie des
15 Ordonnance n° 2016-520 du 28 avril 2016
l’importance d’autres avantages que titres par des smart contracts. relative aux bons de caisse et ordonnance
13 Les smart contracts sont des protocoles ceux identifiés dans le questionnaire. n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 relative
informatiques qui facilitent, vérifient, ou Parmi ces avantages, figurent à l’utilisation d’un dispositif d’enregistre
appliquent la négociation ou l’exécution la désintermédiation des opérations ment électronique partagé pour la repré
d’un contrat, ou rendent des clauses sentation et la transmission de titres
contractuelles non nécessaires. de financement et leur sécurisation. financiers.12 Définition des security tokens 13
Quant aux modes de distribution
des security tokens
Mode de distribution des security tokens (en %)
Enjeux business
du développement
Distribution auprès
Distribution auprès
44% des répondants se sont exprimés d'un nombre
d’investisseurs
limité uniquement
sur le mode de distribution des secu- professionnels
uniquement
rity tokens auxquels ils ont, ou
des security tokens
entendent avoir, recours pour leurs 32 Auprès du
activités. Ce taux de réponse s’ex 29 grand public
plique sans doute par la nature diverse
des activités que les répondants sou 13
haitent développer, qui ne nécessite
pas, pour toutes, de distribuer des
security tokens.
Des enjeux de nature multiple, partiellement appréhendés
Parmi les réponses obtenues, seuls 13%
envisagent de distribuer des security
tokens auprès du grand public. 32% Les contributions des participants au régénération des clés privées en cas
envisagent de les distribuer auprès questionnaire s’étant prononcés sur la de perte ou de vol de ces dernières.
d’un nombre limité d’investisseurs question permettent de distinguer Interrogés sur l’existence d’éléments Existence de freins aux security tokens
uniquement, et 29% entendent à cet différents types d’enjeux liés à la Enfin, certains des répondants sou limitant la possibilité de recourir aux
égard se restreindre aux investisseurs conservation des security tokens qui lignent le rôle de registre global que la security tokens, les deux tiers des
professionnels uniquement. font échos aux fonctions traditionnelle blockchain peut assurer dans le cadre répondants16 ont considéré que de tels
ment associées à la conservation de de l’émission des titres et de la tenue éléments existent effectivement.
Ces résultats doivent être analysés de registre, ainsi que l’impact que ces
titres financiers.
à la lumière de la réglementation protocoles pourraient avoir sur les Le questionnaire a identifié quatre 67% 33%
actuelle et des exigences qu’elle pré D’une part, il ressort des réponses au missions actuelles des dépositaires catégories de limites : juridiques,
voit pour les offres au public de titres, questionnaire que le dispositif d’accès centraux. opérationnelles, techniques ou d’une
y compris lorsque ces derniers sont aux jetons permettant de mobiliser les Oui Non
autre nature (à préciser le cas
des crypto-actifs (à défaut d’adapta security tokens doit faire preuve d’une La conservation des security échéant).
tion du cadre réglementaire existant sécurité suffisante pour s’assurer que
pour les security tokens). Ils pourraient tokens présente des enjeux multi-
leur propriétaire est protégé dans ses 43% des personnes interrogées se
être appelés à évoluer en cas de modi ples, à la fois technologiques,
droits, en particulier lorsque la sont prononcées sur cette question. Parmi les commentaires formulés,
fication du cadre applicable à ces réglementaires et juridiques. Il
blockchain sous-jacente est publique. Pour 82% des répondants, les limites certains répondants indiquent que
opérations. semble essentiel que le cadre
A cet égard, le recours à un tiers pres au développement des security tokens l’utilisation des security tokens se
tataire, par opposition à la conserva
applicable à ce dispositif, et les
sont d’abord de nature juridique. Sont heurte à des limites d’ordre comptable.
tion par les porteurs eux-mêmes de documents contractuels qui le citées ensuite les limites opération Des enjeux business sont également
Les répondants qui entendent régissent, soient en mesure de les
développer des activités de distri- ces moyens d’accès (parfois appelée nelles (56%), puis techniques (45%), mentionnés, notamment les réticences
« self-custody » des moyens d’accès), traiter dans leur ensemble. étant précisé que ces différentes persistantes de certains investisseurs
bution des security tokens
semblent a priori privilégier des semble souvent privilégié. catégories ne sont pas exclusives à investir dans ce type de titres et leur
canaux autres que l’offre faite au Quant au recours à des données pour un même répondant. liquidité parfois limitée. D’un point de
Cette sécurité suffisante nécessite
grand public et s’adresser à des externes
d’autre part un dispositif technologique Nature des freins aux security tokens (en %)
catégories d’investisseurs res-
approprié. En la matière, plusieurs Moins de la moitié des participants a
treintes et/ou averties. répondants indiquent préférer souhaité se positionner sur le recours Juridiques
des solutions impliquant au moins ou non à des données externes dans
Quant au dispositif de pour partie des outils qui ne sont pas le cadre de la structuration des secu- 82 Opérationnels
conservation mis en place connectés à des systèmes informa rity tokens. Parmi eux, près de 40%
tiques de façon permanente (souvent ont indiqué ne pas avoir recours Techniques
43 répondants ont souhaité répondre à dites de « cold storage ») obéissant à des données externes. Pour les 60%
56
cette question. Certains acteurs ont en à une gouvernance multi-signature y ayant recours, celles-ci seraient le
45
effet préféré ne pas s’exprimer sur ce (i.e. nécessitant l’autorisation conjointe plus souvent obtenues auprès de tiers
sujet, notamment pour des raisons de de personnes dûment mandatées à cet spécialisés, même si la diversité des
confidentialité. effet) avec une possibilité de réponses rend difficile l’identification 16 66,6% pour un taux de réponse de 68,5%
du nombre total de réponses reçues.
d’une méthode privilégiée.14 Enjeux business du développement des security tokens 15
security tokens par rapport à celui des
instruments financiers, 16 considèrent
que ces problématiques ne soulèvent
Régime juridique
des security tokens
pas de sujet particulier.
Sans doute est-il utile à cet égard de
souligner l’apport des travaux récents
de l’Autorité des normes comptables
(« ANC »), qui a clarifié le traitement
comptable applicable en France aux
actifs enregistrés sur une blockchain19.
Pour l’ANC, ce régime dépend notam
ment de la qualification des jetons. Si
ces derniers présentent les caractéris Le besoin d’un cadre réglementaire mieux adapté
tiques de titres financiers ou de
contrats financiers (et s’ils sont ainsi
qualifiables de security tokens tels
que définis dans le questionnaire),
vue juridique, certains regrettent que A cet égard, la réglementation euro ils sont comptabilisés comme tels
le droit français ne reconnaisse à péenne a apporté différentes réponses selon les dispositions du plan comp
l’inscription en blockchain une valeur lors d’une réforme adoptée en mai table général20. Les réponses à cette Les enjeux réglementaires qui Parmi ces réponses :
équivalente à l’inscription en compte- 2018. La directive européenne relative question illustrent aussi le fait que la semblent encore freiner le développe
• 66% estiment avoir recours
titres que pour certaines catégories de à la prévention de l’utilisation du sys clarification du traitement comptable ment des security tokens seraient de
à des security tokens juridiquement
titres, et exclue notamment la majorité tème financier aux fins du blanchiment applicable aux security tokens consti nature multiple.
qualifiables de titre de capital,
des titres admis aux négociations de capitaux ou du financement du tue une avancée considérable pour le
Quant à la qualification des • 49% estiment avoir recours
sur une plateforme. Des risques liés terrorisme17 soumet en effet aux cadre français dans le développement
security tokens à des security tokens juridiquement
au blanchiment d’argent et au finance obligations en ce domaine certains de ce nouvel écosystème.
qualifiables de parts ou actions
ment du terrorisme viendraient égale intermédiaires de l’univers d’investis
41% des répondants considèrent être d’organismes de placement collectif,
ment entraver le développement des sement des crypto-actifs, prestataires Selon certains répondants, le régime
security tokens. de services d’échange entre monnaies comptable et fiscal applicable peut en mesure de déterminer la qualifica • 43% estiment avoir recours
virtuelles et monnaies légales et pres toutefois encore soulever certaines tion juridique des security tokens à des security tokens juridiquement
tataires de services de portefeuilles problématiques. Des interrogations auxquels ils recourent pour développer qualifiables de titre de créance, et
de conservation. Chaque État membre demeurent par exemple sur l’impact cette activité. • 23% estiment avoir recours
doit transposer ce régime au plus tard des modalités de conservation des à des security tokens juridiquement
le 10 janvier 2020. En France, cette security tokens sur leur comptabilisa qualifiables d’instruments dérivés.
transposition doit intervenir via le tion. D’autres soulignent les difficultés
projet de loi PACTE18, dont l’entrée comptables liées aux interrogations
17 Directive (UE) 2018/843 du Parlement euro
péen et du Conseil du 30 mai 2018 modi
en vigueur est prévue avant la fin quant à la qualification juridique de Qualification juridique (en %)
fiant la directive (UE) 2015/849 relative à du premier semestre de l’année 2019. certains jetons, compte tenu de leurs
la prévention de l’utilisation du système Cette transposition rapide par la caractéristiques. Des enjeux relatifs
financier aux fins du blanchiment de capi Titres de
taux ou du financement du terrorisme ainsi
France montre l’importance accordée à la valorisation des security tokens capital
que les directives 2009/138/CE et 2013/36/ par cette juridiction à ces probléma à intégrer dans leur comptabilisation
Parts/actions
UE. tiques. Elle devrait permettre sont également mentionnés. 66 d’OPC
18 Projet de loi relatif à la croissance et la d’apporter aux acteurs des réponses Titres
de créances
transformation des entreprises. réglementaires crédibles à ce risque 49
19 Règlement n° 2018-07 du 10 décembre qui semble freiner encore le dévelop Si les enjeux techniques, opéra- 43
2018 modifiant le règlement ANC n° 2014- pement de l’écosystème. Dérivés
03 du 5 juin 2014 relatif au plan comptable tionnels, comptables et fiscaux
général modifié, homologué par arrêté du semblent globalement bien appré- 23
26 décembre 2018 publié au Journal Parmi les 34 répondants ayant
hendés, le développement des
Officiel du 30 décembre 2018. souhaité s’exprimer sur l’existence
security tokens pourrait encore
20 Article 619-3 du règlement ANC n° 2014- d’éventuelles problématiques liées
03 du 5 juin 2014 relatif au plan comptable au traitement fiscal et comptable des
bénéficier de clarifications régle-
général modifié. mentaires et juridiques.16 Régime juridique des security tokens 17
Notons que, dans le cadre de leurs Quant au régime applicable aux Ce dispositif23, en application depuis • 33% indiquent que leurs activités en œuvre pour les security tokens
activités, les répondants peuvent avoir activités développées en lien avec le 21 juillet 2018, offre en France un entreraient dans le périmètre d’un de certaines dispositions issues de la
recours à différents types de security les security tokens régime attractif et souple dont régime national applicable à la four Directive MIF 2, du règlement concer
tokens. peuvent vouloir bénéficier certains niture, dans une juridiction donnée, nant l’amélioration du règlement de
Seuls 46% des répondants ayant émetteurs de security tokens. de services d’investissement (par titres dans l’Union européenne et les
Plusieurs retours indiquent, là encore, répondu à la question (environ un tiers exemple, le cadre français applicable dépositaires centraux de titres
• Pour 52%, l’émission serait égale
la difficulté à déterminer en pratique du nombre total de répondants) aux conseillers en investissement (« CSDR »)29, de la directive sur
ment soumise à la directive euro
la catégorie exacte des instruments indiquent avoir identifié le régime financier), et le caractère définitif du règlement
péenne sur les gestionnaires de
financiers auxquels se rattachent les juridique applicable aux activités qu’ils • plusieurs réponses indiquent que dans les systèmes de paiement et de
fonds d’investissement alternatif24.
security tokens compte tenu de leurs développent ou entendent développer leurs activités sont assujetties à une règlement des opérations sur titres
caractéristiques. en lien avec les security tokens. Une • Certains répondants précisent (« Directive Finalité »)30 ou du règlement
réglementation applicable en dehors
large majorité des acteurs ayant que ces différentes réglementations Prospectus est considérée par plu
de l’Union européenne.
La qualification juridique des instru répondu au questionnaire pourrait s’appliquent cumulativement à leurs sieurs acteurs comme délicate.
ments est pourtant essentielle en donc se heurter à des difficultés d’ana activités, selon le contenu de
pratique, notamment pour les implica lyse dans la qualification juridique des celles-ci. D’autres indiquent être Sans être exhaustif, il ressort de Le cadre juridique applicable à leur
tions financières et opérationnelles instruments à émettre. soumis à des régimes nationaux, ces réponses que les textes a priori conservation (avec, en lien, l’éventuelle
qu’elle peut emporter. Par exemple, la comme le droit prévu en France les plus susceptibles de régir les obligation de restitution lorsque cette
nature juridique de l’actif peut impacter Pour les acteurs ayant indiqué émettre, pour les plateformes de financement activités des acteurs ayant parti- mission est assurée par un dépositaire)
sa valorisation, élément central dans le ou entendre émettre, des security participatif. Enfin, plusieurs répon cipé comprennent notamment le pourrait également justifier de la part
cadre de la structuration des projets et tokens pour les besoins de cette ques dants soulignent également être règlement Prospectus, la Directive de certains acteurs des réticences à
de leur commercialisation. tion21, cette émission serait, selon eux, soumis à une réglementation appli AIFM et la Directive MIF 2. Compte recourir aux security tokens.
régie par les textes suivants : cable hors de l’Union européenne. tenu de la diversité des réponses,
une analyse au cas par cas se De même, la possibilité et le régime
Il en ressort que les security tokens • pour 76%, l’émission serait soumise Certains répondants précisent que
révèle nécessaire pour identifier applicable aux plateformes sur
peuvent correspondre à l’ensemble au Règlement européen concernant ces différentes réglementations
précisément le cadre applicable, lesquelles ils seraient échangés sont
des catégories juridiques exis- le prospectus à publier en cas d’offre s’appliquent cumulativement à leurs
également identifiés comme des
tantes d’instruments financiers, au public de valeurs mobilières ou en activités, selon le contenu de celles-ci. les opportunités qu’il offre et les
D’autres indiquent être soumis à des limites qu’il impose. préoccupations essentielles pour Pour une forte majorité des acteurs,
même si la qualification juridique vue de l’admission de valeurs mobi les acteurs s’intéressant aux security
régimes nationaux, comme le droit le cadre réglementaire applicable
de certains actifs se révèle parfois lières à la négociation sur un marché tokens.
prévu en France pour les plateformes dans le domaine financier doit être
délicate compte tenu de leurs réglementé22.
de financement participatif. Enfin, Quant à la mise en œuvre des adapté pour faciliter le recours aux
caractéristiques. Les contraintes prudentielles appli
Par ailleurs, 50% des réponses plusieurs répondants soulignent égale textes existants security tokens et permettre aux
s’étant prononcées à cet égard cables aux acteurs développant des acteurs de pleinement tirer profit
ment être soumis à une réglementation
activités en lien avec les security
indiquent que leur émission devrait applicable hors de l’Union Le questionnaire a interrogé les partici des avantages que cette nouvelle
tokens freineraient aussi l’apparition
donner lieu à l’établissement d’un européenne. pants sur les éventuelles probléma forme de dématérialisation, et sa
prospectus, contre 50% qui estiment d’intermédiaires nouveaux spécialisés
tiques juridiques ou réglementaires technologie sous-jacente, pré-
bénéficier d’une exemption à cette dans ce type d’actifs.
Parmi les acteurs ayant indiqué vouloir liées à l’application au security tokens sentent. Les répondants confir-
obligation. offrir des services sur security tokens que soulève le cadre réglementaire ment ainsi toute la pertinence des
Enfin, l’approche réglementaire encore
pour les besoins de cette question25 : actuel. 77% des répondants s’étant divergente entre les pays et le manque travaux initiés récemment en ce
A cet égard, il est intéressant de exprimés à cet égard28 confirment sens au niveau européen.
21 S
oit près de 20% du nombre total de
souligner ici le choix récent fait par • 95% indiquent que leurs activités d’uniformisation du cadre applicable,
réponses reçues. entreraient dans le champ d’applica que la mise en œuvre des textes peut notamment au sein de l’Union euro
la France, dans le cadre de la négo constituer un frein essentiel au déve
22 Règlement (UE) n° 2017/1129 du
ciation européenne de ce règlement tion de la directive sur les marchés péenne, constitue aussi un défi
14 juin 2017.
d’instruments financiers (« MIF 2 »)26, loppement des security tokens. à relever pour accompagner le déve
dit Prospectus, de relever le seuil
23 A
rticle 211-2 du règlement général
national en deçà duquel une offre • 10% indiquent que leurs activités loppement des security tokens.
de l’AMF. Le respect d’un certain nombre de
de titres peut ne pas faire l’objet entreraient dans le champ contraintes réglementaires applicables
24 Directive (UE) n° 2011/61/UE
du 8 juin 2011. d’un prospectus, tel que régi par de la directive sur les services dans le domaine financier se révèle
ledit règlement. Ce seuil s’élève de paiement (« DSPII »)27, délicat pour le cas particulier des
25 R
eprésentant 17% du nombre total 28 Représentant 31% du nombre total
de réponses reçues. désormais à 8 millions d’euros. security tokens selon certains. En de réponses reçues.
26 Directive (UE) n° 2014/65/EU cohérence avec les problématiques 29 Règlement (UE) n° 909/2014
du 15 mai 2014. mentionnées par l’ESMA dans son du 23 juillet 2014.
27 D
irective (UE) n° 2015/2366 opinion récemment publiée, la mise 30 D
irective (UE) n° 2009/44/CE
du 25 novembre 2015. du 6 mai 2009.Vous pouvez aussi lire
