Perspectives macroéconomiques 2021: la fin du "stop and go" - Perspectives 2021 et 2022 AXA IM Research Novembre 2020 - Particuliers
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Perspectives macroéconomiques 2021: la fin du “stop and go” Perspectives 2021 et 2022 AXA IM Research Novembre 2020
Perspectives macroéconomiques en 2021: la fin du « stop and go »
Résumé de nos perspectives: une année de rebond, pas de rattrapage complet
• A court terme, les perspectives de croissance restent déterminées par la gestion de la pandémie. La Chine a contrôlé le virus, avec un rattrapage de l’activité
tout au long de 2020. En Europe, les restrictions consécutives à la deuxième vague devraient être levées en fin d’année. Mais les Etats-Unis (E-U)
commenceront 2021 encore contraints.
• Les politiques de soutien et le déploiement des vaccins devraient permettre un rebond global significatif en 2021. Le rythme de la couverture vaccinale reste
incertain cependant. Les E-U devraient être les premiers bénéficiaires, puis l’Europe, mais une vaccination de masse est improbable avant le second semestre.
Les pays émergents pourraient devoir attendre plus longtemps.
• Toujours est-il que des vents contraires vont persister. Le chômage va peser sur le revenu des ménages, les entreprises font face à une demande incertaine et à
des taux d’endettements élevés, dernière caractéristique partagée par les Etats. La croissance rapide de 2021 ne permettra pas un rattrapage complet de ce qui
a été perdu avec la pandémie, il faudra attendre 2023 aux Etats-Unis et plus longtemps encore en Europe.
Macro : l’incertitude sera probablement surmontée
• La rapidité à laquelle les E-U vont passer d’une contraction liée au virus à un rebond supporté par la vaccination est incertaine, elle dépendra probablement du
maintien du support des politiques monétaires et budgétaires. Le Président Biden pourrait devoir faire avec la perspective d’une impasse politique au Congrès
qui bloquerait les mesures budgétaires d’ampleur souhaitées et, dans ce cas, la Réserve Fédéral serait déterminante.
• La zone euro est en train de se prémunir contre une épidémie cet hiver, ce qui se traduira par un rebond début 2021. Avec le temps nécessaire à la vaccination,
nous ne devrions connaitre une croissance plus ferme qu’en seconde partie d’année. Le soutien budgétaire européen a été retardé, mais les gouvernements
devraient accroitre leur support l’an prochain à l’approche de la fin des programmes en cours.
• La maîtrise du virus a permis à la Chine une reprise plus forte tout au long de 2020, mais les dépenses des ménages sont restées en retrait, faute de soutien
gouvernemental suffisant. La reprise de la demande extérieur sera un moteur, mais le soutien interne devrait diminuer, monétaire tout d’abord, puis budgétaire.
• Les développements régionaux devraient continuer à être différenciés au travers des pays émergents. L’Asie du Sud Est a mieux résisté au virus, avec une
économie orientée à l'export qui s'en est mieux sorti. L’Europe Centrale devrait bénéficier de l’aide de la Commission Européenne. L’Amérique Latine est plus
diverse. Les marges de manœuvres monétaires et budgétaires limitent globalement un soutien additionnel.
Stratégie d’investissement: les actifs risqués en position d’attente, sur fond d’incertitudes politiques et épidémiologiques
• Taux de changes : notre vue baissière sur l’USD a été renforcée suite aux élections, avec en perspective un Congrès divisé (soutien budgétaire et monétaire
moindre, moins de risques de nouvelles taxes à l’importation). Les progrès côté vaccins supportent à la fois le rebond de la croissance et le sentiment vis-à-vis
des risques; mais les dynamiques du virus aux Etats-Unis compromettent une surperformance.
• Taux d’intérêt : les politiques des banquiers centraux ont fait disparaître les primes de risque, crédit et taux, poussant les performances obligataires à la hausse.
Elles resteront accommodantes en 2021, soutenant la classe d’actifs. Les perspectives d’inflation pourraient générer de l’incertitude et de la volatilité.
• Crédit : les interventions sans précédent des banques centrales ont contré le choc exceptionnel subi à cause du virus. Les entreprises ont par conséquent
bénéficié de taux extrêmement bas pour emprunter. La dynamique des défauts a ralenti récemment, mais les perspectives restent incertaines.
• Actions : après une année peu commune, les actions sont revenues dans le vert. Plus récemment, les élections américaines et les nouvelles sur les vaccins ont
entrainé une rotation des valeurs ‘Growth’ vers les valeurs ‘Value’. La persistance de cette rotation au-delà de ces évènements générateurs est un débat central
pour l’année à venir.
1
Scenario Central
Points clefs
Politique monétaire
Inflation
Inflation La politique monétaire va rester un Politique budgétaire
Hausse en 2021 avec l’effet de support essentiel. Poursuite des
base desbase
Energy prixeffects
de l’énergie.
to lift achats d’actifs en 2021, pas de Soutien budgétaire renforcé
Capacités excédentaires
annual rates in 2021. Spare réduction attendue avant 2022 presque partout. Mis en œuvre
maintenant
capacity to keepl’inflation
inflationsous
below lente en Europe, erratique aux E-U
l’objectif des BC
central bank en 2022,
targets sauf
in 2022,
dépréciation
barring currencydes devises
depreciation
Marchés émergents
Croissance Notre scenario central
Les bénéfices du vaccin arriveront
La croissance accélère en 2021, Un rebond post pandémie plus tard. Economies exportatrices
de la 2nde vague au vaccin. favorable en 2021, mais le toujours favorisées. Moins de
Continuation en 2022, avec des rattrapage prendra du temps marges de manœuvre politiques
signes plus larges de rattrapage en général
Nous prévoyons une croissance mondiale
de 5,1% en 2021 et 4,1% en 2022.
Taux Un rebond en reflet des vaccinations, Changes
mais il faudra surmonter les difficultés du
Les taux devraient continuer marché du travail et de l’endettement. Des facteurs suggèrent un faiblesse
d’évoluer dans un couloir, les Politiques monétaires en soutien prolongée de l’USD, surtout face au
politiques budgétaires et dollar australien. A court terme, euro
monétaires massives se et livre sterling sujets au Brexit
compensant
Crédit Actions
Des niveaux de primes de risque Rotation en marche de Growth
et d’endettements vers Value. Les résultats devraient
contradictoires, traduisant le rebondir en 2021. La prime de
soutien des Banques Centrales risque reste faible
2
Scénarios alternatifs
Points clés
Récession persistante (probabilité de 15%) Reprise accélérée (probabilité de 25%)
Ce qui se passe différemment Ce qui se passe différemment
- Le choc sur le marché du travail est tel que les pertes d’emplois ne - Le déploiement du vaccin est plus rapide que prévu, libérant la
permettent pas la reprise de la demande en fin de pandémie demande
- Les niveaux élevés d’endettement et l’opposition politique pèsent sur - Le marché du travail se reprend, les économies bénéficient d’une
l’aide fiscale certaine euphorie
- Mutation du virus, résistance aux vaccins - Le choc économique de la pandémie conduit à une transformation
- Tensions géopolitiques dans le monde post-Covid des pratiques de travail et améliore la productivité
Ce que cela veut dire Ce que cela veut dire
- Croissance et inflation s’affaiblissent davantage, craintes d’une - La croissance globale surprend par sa force, en particulier aux E-U et
dépression, les résultats des entreprises sont sous pression en Europe, dans une dynamique durable
- Les banques centrales vont plus loin quand elles le peuvent, - Les banques centrales démentent les attentes d’un resserrement
notamment en Chine. Les gouvernements prolongent leur soutien monétaire rapide en communiquant sur leurs politiques futures
fiscal
Implications sur les marchés Implications sur les marchés
- L’appétit pour le risque se dégrade, avec pour conséquence des
retraits importants sur les marchés d’actions et l’élargissement des - Environnement favorable aux actifs risqués, les marchés d’actions
« spreads » de crédit récupèrent rapidement leurs pertes, voire trouvent un second souffle
- Réallocation vers les valeurs refuges - Revalorisation des obligations indexées sur l’inflation.
- Du côté des pays émergents, les marchés de dette sont sous pression - Performance du crédit
3RIS.k Radar
Points clés
Global – Guerre Chine –
Global – commerciale, Atterrissage
Pandémie guerre des Global – Capacité limitée des
Global – le politiques monétaires et brutal Global – pas de
changes coopération
chômage massif budgétaires à lutter contre la
s’installe prochaine récession mondiale
Global – Crise de Global – Fin des Japon – Crise des
liquidité mesures comptes courants
Risques Financiers
E-U – quantitatives Europe – Nouvelle
Endettement des crise des dettes
entreprises souveraines
RU – OMC Brexit Global – Montée du
E-U – blocage populisme
du Congrès E-U – Chine,
les tensions Italie – Risque
persistent politique
Court terme Long terme
4Contents
1. Résumé des perspectives P.07
2. Perspectives Macro P.14
3. Stratégie d’Investissement P.27
4. Prévisions & Calendrier P.34
5Perspectives 2021 - Résumé
Perspectives 2021 - Résumé
Etats-Unis
2021 prête pour être une année de rebond
- La trajectoire du virus, le déploiement associé d’une vaccination de masse et la conclusion des élections de 2020 sont autant
d’éléments d’incertitude pour la croissance en 2021 et 2022. Pour autant, la vague épidémique en cours devrait laisser place à une
croissance solide, au second semestre 2021 en particulier, lorsque le vaccin aura libéré l’activité. Nous prévoyons une croissance du PIB
de 4,6% en 2021 et 3,7% en 2022, après une contraction de 3,6% en 2020 (consensus +3,8%, +2,9% et -3,6%).
Mais le rattrapage sera fastidieux
- En dépit des solides taux de croissance projetés pour les années à venir, le rattrapage, c’est-à-dire le parcours pour retrouver les
niveaux pré-pandémie, va prendre du temps. La production pourrait retrouver son niveau pré-Covid au second semestre 2021.
Cependant, nous ne pensons pas que les E-U retrouveront la tendance long terme pré-Covid, l’économie devrait encore avoir des
capacités excédentaires en 2023. Cela devrait être plus marquant avec une situation prolongée de chômage élevé.
Perspectives de l’économie américaine Dette gouvernementale et projection des paiements d’intérêts
US GDP projections LR outlook for unemployment
%
$bn
14 Unemployment
5400 Upper range Fed LR unemployment (Sep 2020)
5200 Previous trend 12 Lower range Fed LR unemployment (Sep 2020)
5000 10
4800 8
4600 6
4400 Forecast
4
4200 2
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Jun-76 Jun-82 Jun-88 Jun-94 Jun-00 Jun-06 Jun-12 Jun-18 Jun-24
Source: BEA, AXA IM Research, novembre 2020 Source: CBO and AXA IM Research, juillet 2020
7Perspectives 2021 - Résumé
Zone euro
Ce n’est pas encore terminé…
- Les bonnes nouvelles liées au vaccin ne sont pas de nature à modifier la trajectoire de la reprise avant mi 2021. L’activité devrait rester
au ralenti d’ici la fin de l’année puis la reprise sera très graduelle au cours du 1er semestre de l'année prochaine. Les restrictions ne
seraient levées que progressivement, compromettant un fort rebond de la demande, accentuant la pression sur la rentabilité des
entreprises et des investissements et ceci malgré un soutien politique important. Le large déploiement d'un vaccin devrait permettre
une accélération significative de la croissance au 2ème semestre, avec une croissance globale de la zone euro de 3,7% en moyenne en
2021, après -7,7% en 2020.
…surtout pour la BCE
- La BCE s'oriente vers un contrôle implicite de la courbe des taux : en 2021, elle s'appuiera sur la flexibilité intégrée dans le PEPP pour
plafonner les taux d'intérêt souverains. En 2022, nous pensons que le QE « classique » à savoir l’Asset Purchase Program, prendra le
relais. Des décisions relatives aux limites d'émission/d'émetteur seront essentielles pour conserver une certaine crédibilité. La
coopération entre la politique monétaire et la politique budgétaire nécessite une confiance mutuelle, et c'est pourquoi les discussions
à Bruxelles sur le règlement budgétaire seront importantes à suivre.
Perspectives attendues pour la zone euro : le "μ" La BCE plafonne les spreads avec l'enveloppe PEPP
EUR bn ECB PEPP Cumulative purchases
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600 Past 2 weeks pace (EUR 3.4bn per day)
400 Q3 Average pace (EUR 3.8bn per day)
200 Q2 average pace (EUR 5.5bn per day)
PEPP enveloppe
0
Source: ECB and AXA IM Research, November 2020. Note: PEPP envelope
Source: Datastream, AXA IM Research, novembre 2020
includes an increase of 500bn that we expect to be announced in December
8Perspectives 2021 - Résumé
Royaume-Uni
Une récession inhabituelle
- Le plongeon du PIB au début de la pandémie est le plus important connu depuis la création des Comptes Nationaux, la croissance
pourrait se contracter davantage sur l’ensemble de l’année 2020 que lors de ces 300 dernières années… Nous attendons une solide
reprise en 2021 et 2022 (+4.6% et +6.5%), mais cette croissance ne permettra qu’un rattrapage partiel du terrain perdu, qui va rester
bien en-deçà de la fourchette connue dans les récessions d’après-guerre.
Des incertitudes autour des deux challenges l’an prochain
- La trajectoire du virus, la gestion du gouvernement et plus largement les impacts économiques sont les incertitudes clefs de l’an
prochain. Un vaccin laisse de l’espoir pour l’activité, à la fois en T1, comme la vaccination des personnes fragiles ou aux fonctions
essentielles limitera le besoin de restrictions, et au 2nd semestre où nous attendons une vaccination de masse. Le RU doit de plus
gérer l’augmentation des barrières externes et réglementaires, associées à son départ de l’Union Européenne. Ceci devrait avoir un
impact négatif sur l’activité, de façon plus visible au 1er semestre 2021, mais l’étendue de la rupture reste inconnue à ce jour.
Un déficit de croissance bien plus important que ceux observés
après-guerre L’impact incertain du virus – et du vaccin – sur l’activité et le PIB
GDP Recovery UK GDP and Google Mobility (ex Parks and Home)
Index Index GDP Google index
120 120
110 Monthly GDP (LHS)
110 110 Google mob (ex P&H) (RHS)
1
100
100 100
-24
90 90 90
Range of Previous Recessions
80 Current (COVID-19 recession) 80 -49
80
Average Projections
70 Base value 70
Forecast 70 -74
60 60 1 Jan 20 1 Jun 20 1 Nov 20 1 Apr 21 1 Sep 21 1 Feb 22
t t+10 t+20
Source: National Statistics, AXA IM Research, novembre 2020 Source: National Statistics, Google, AXA IM Research, novembre 2020
9Perspectives 2021 - Résumé
Chine
La poursuite de la reprise après un rebond en “V”
- L'endiguement rapide de la pandémie COVID-19 a permis à l'économie chinoise de connaître une forte reprise en 2020. D'importants
soutiens politiques ont joué un rôle essentiel dans cette reprise, en particulier dans la politique d’offre, au détriment de la demande.
Toutefois, la reprise devrait se poursuivre en 2021. Elle se traduira par un rattrapage plus important de la demande, en particulier de la
consommation et de l’investissement privé. Nous anticipons que la croissance annuelle de la Chine accélèrera pour atteindre 8 % en 2021
avant de revenir à sa croissance de long terme aux alentours de +5,5 % l'année suivante.
Le soutien politique passe au second plan alors que la croissance domestique prend le dessus
- Le retour de la croissance devrait favoriser la normalisation des politiques de soutien en 2021. La Banque Populaire de Chine a déjà
approuvé une hausse des taux d'intérêt pour les ramener aux niveaux d'avant la crise et devrait ralentir la croissance du crédit au cours de
l'année à venir. La politique budgétaire restera accommodante, mais moins qu'en 2020, avec la fin progressive de diverses mesures
d'urgence. La normalisation des politiques sera gérée en fonction des données disponibles afin de garantir le maintien de soutiens
suffisants pour assurer un retour graduel de l’économie à sa tendance de long terme.
Un fort rebond en “V” qui ramène la Chine à son niveau pré-crise La reprise est forte mais inégale
Source: Bloomberg, CEIC, AXA IM Research, novembre 2020 Source: CEIC, AXA IM Research, novembre 2020
10Perspectives 2021 - Résumé
Japon
La reprise dépend toujours de la gestion de la pandémie
- Le Japon n'a pas été aussi gravement exposé à la COVID-19 que d'autres pays tandis que les soutiens important du gouvernement et de
la Banque du Japon ont permis à l’économie nippone d’être plus résiliente. Toutefois, l’émergence d’une troisième vague laisse
présager une hausse des restrictions, même légères, dans les prochaines semaines.
Une fois la pandémie terminée, le Japon pourrait bénéficier de vents favorables
- La consommation privée sera probablement un moteur important de la croissance en 2021 grâce à un taux d'épargne élevé, un
marché du travail résilient et des mesures de soutien attendues pour stimuler la demande.
- En matière d'investissement, la situation est plus mitigée. Le stock de capital n'a pas été détruit et les investissements liés à la
production devraient être réduits jusqu'à ce que la demande s'accélère considérablement. Toutefois, le Japon est en train d'accélérer
dans la numérisation et devrait dévoiler sous peu un programme industriel afin d’atteindre la neutralité carbone.
- Nous anticipons un rebondissement du PIB de 3% en 2021 et de 2% en 2022.
La consommation privée devrait être le moteur de la Le PIB ne devrait pas revenir à son niveau d'avant la crise avant le
croissance en 2021 deuxième trimestre 2022
Source: Cabinet Office, AXA IM Research, novembre 2020 Source: Cabinet Office and AXA IM Research, novembre 2020
11Perspectives 2021 - Résumé
Marchés émergents ex-Chine
La reprise dépend de la gestion de la pandémie, mais elle devrait être supportée par la normalisation des échanges
- La reprise dépend de l’évolution de la pandémie, des méthodes appliquées pour faire face à la crise – tant au niveau local que mondial –
et de l’amplitude des politiques de soutien. La reprise en Chine et dans les économies avancées devrait créer un meilleur environnement
extérieur pour les émergents.
- Selon nos prévisions, la croissance du PIB des émergents ex-Chine devrait rebondir de +4,5% en 2021 et de +4,0% en 2022 ; les écarts de
production devraient se résorber plus rapidement dans les pays asiatiques exportateurs, suivis par les émergents européens, mais nous
pensons qu'ils persisteront jusqu'en 2022 en Amérique latine.
Une normalisation lente des politiques de soutien, avec des risques
- Le soutien budgétaire devrait s'estomper l'année prochaine mais rester expansionniste là où la marge de manœuvre budgétaire le permet
encore ; la trajectoire de la dette de plusieurs pays a été propulsée vers des spirales dangereuses, limitant les dépenses futures.
- Le QE pourrait être utilisé pour maintenir des conditions de financement souples, mais ce n'est pas la panacée : la reprise mondiale
pourrait déclencher une hausse des taux d'intérêt mondiaux, entraînant une hausse des taux intérieurs et augmentant les risques de
viabilité financière des pays à faible revenu et fortement endettés.
Perspectives de croissance pour les émergents Un soutien politique en déclin dans un contexte d’endettement accru
Source: Datastream, IMF, AXA IM Research, novembre 2020 Source: Datastream, IMF, AXA IM Research, novembre 2020
12Perspectives Macroéconomiques
L’incertitude sera probablement surmontée
Etats-Unis
Des résultats d’élections déterminants pour le profile économique des années à venir
- Comme attendu le démocrate Joe Biden sera le prochain Président. Le Président Trump a refusé de concéder sa défaite et a tout d’abord
fait obstacle à la transition. La course au Sénat ne sera pas terminée avant le dernier volet des élections le 5 janvier, mais une majorité
démocrate y semble peu probable. A court terme cela limitera l’étendu de l’effort fiscal d’urgence et rendra très difficile la mise en
œuvre du plan fiscal de Joe Biden. Les élections de mi-mandat en 2022 pourraient être à même de changer la donne, les Républicains
détenant 22 des 34 sièges en jeu.
Virus et vaccin
- L’augmentation du taux de tests positifs est pire que celle de cet été, tandis que le nombre d’Etats imposant des mesures contraignantes
est bien en dessous de celui de mars. Les E-U semblent s’orienter vers une seconde vague conséquente du virus, ce qui se traduira par
une croissance plus faible – nous attendons une nouvelle contraction du PIB au T1. Un vaccin donne de l’espoir pour un rebond en 2021.
Nous supposons qu’un plan de vaccination massif du printemps à l’été dynamisera significativement les perspectives de croissance,
l’activité reprenant alors son cours normal.
Biden gagne la Présidence, mais pas le Congrès Le virus va gripper la croissance américaine avant que le vaccin n’opère
Monthly growth rate and positivity rate
% %
1400 7d monthly average 0.16
growth rate (Lhs) 0.14
1200 Positivity rate (Rhs)
0.12
1000
0.1
800
0.08
600
0.06
400
0.04
200 0.02
0 0
Apr May Jun Jul Aug Sep Oct
Source: Associated Press, novembre 2020 Source: USA Facts, Department of Human & Human Services, AXA IM Research,
novembre 2020
14Le blocage politique fait craindre un rattrapage sous-optimal
Etats-Unis
Encore un peu de thé?
- Un Congrès partisan, divisé, et un endettement important font peser le risque d’une renaissance d’un conservatisme fiscal, similaire à
celui du Tea Party qui avait fleurit sous la présidence Obama. Un soutien par des dépenses publiques, alors que le multiplicateur fiscal
est supposé élevé, conduirait à un rebond rapide de la demande, tandis que la croissance potentielle pourrait être renforcée par
l’amélioration des infrastructures. Cependant les craintes quant au niveau de la dette et l’espoir porté dans le vaccin devraient
constituer un frein à de tels programmes.
Le Fed va poursuivre son action
- Même si le PIB devrait rebondir à un rythme pas connu depuis plus de 20 ans, les capacités productives et de mains d’œuvre resteront
excédentaires jusqu’en 2023. La politique prospective de la Fed (forward guidance) suggère que toute remontée des taux est exclue sur
cet horizon. Les opérations au bilan constitueront donc le seul curseur de sa politique. Sans soutien fiscal à moyen terme, la Fed devrait
maintenir le rythme actuel de ses achats d’actifs ($120 mds/mois) en 2021, avec une réduction seulement en 2022.
L’endettement des E-U s’aggrave comme jamais La Fed devra maintenir sa politique accommodante en 2021
US decomposition of change in debt:GDP ratio Fed balance sheet and excess reserves
Ann chg %point
$bn
of GDP Reverse repo
10000
Interest Rates Contribution Previous Primary balance
Currency + reserve rqmt
20 Policy measure Traditonal Growth contribution
Additional Growth contribution Stock Flow 8000 Balance sheet (forecast)
Change in debt Actual bal sheet
6000
10
4000 Forecast
0
2000
0
-10 Q1 2003 Q1 2007 Q1 2011 Q1 2015 Q1 2019 Q1 2023
2000 2004 2008 2012 2016 2020
Source: CBO, PIIE, AXA IM Research, novembre 2020 Source: Federal Reserve, AXA IM Research, novembre 2020
15Ce n’est pas encore terminé
Zone euro
Les nouvelles positives sur les vaccins auront un effet limité sur la croissance à court terme...…
- Les contraintes de production et de distribution des vaccins suggèrent que l'immunité collective ne pourrait être atteinte qu’avant l'été.
En attendant, nous pensons que les restrictions ne seront levées que progressivement. La demande souffrira de l'incertitude autour de la
dégradation du marché du travail. Et les entreprises, qui ne se sont que partiellement remises de la première vague, seront confrontées à
une nouvelle pression sur les bénéfices alors que les risques de crédit s'accumulent et que l'endettement a augmenté (peu propice à une
hausse des investissements). Nous prévoyons une faible reprise au premier semestre après une baisse de 7,7 % en 2020. L'évolution du
virus, la rigueur des restrictions, l'exposition aux secteurs les plus touchés et les soutiens budgétaires varient d'un pays à l'autre,
expliquant pourquoi l'Allemagne surperforme et l'Espagne éprouve plus de difficultés.
…mais laisse entrevoir un ultime soutien budgétaire au premier semestre 2021
- En offrant un horizon de retour à la « normale », les vaccins devraient aider les gouvernements à opter pour une stimulation plus
généreuse au premier trimestre. Le confinement 2.0 a déjà forcé les gouvernements à repousser dans le temps leurs dispositifs de
soutien (chômage partiel et garanties d’états) et augmenter le montant des aides aux entreprises. Une conséquence évidente est que les
déficits de 2021 - et la dette - seront plus importants que prévu dans les budgets.
La deuxième vague vient contrarier une reprise d’activité Un choc et une reprise inégaux : des divergences au sein des pays
déjà fragile
Source: : Datastream and AXA IM Research, novembre 2020. Source: Datastream and AXA IM Research, octobre 2020.
16La BCE est là pour longtemps
Zone euro
La BCE minimise les effets d'éviction
- Cela est cohérent avec le fait de continuer à adopter une approche flexible des limites de la BCE. À court terme, la prolongation du PEPP
(qui sera annoncée en décembre) jusqu'à la fin 2021 fera l'affaire. Les choses pourraient devenir un peu plus compliquées vers la fin de
2021 : l’APP devrait prendre le relais, mais les marchés pourraient mettre en doute la crédibilité de la BCE si elle ne s'attaque pas
explicitement à la question des limites. La coopération fiscale et monétaire sera un sujet clé de la révision de la stratégie de la BCE, et
c'est pourquoi les discussions sur la refonte des règles fiscales mériteront d'être suivies.
Le « Next Generation EU » retardé mais pas abandonné
- Le NGEU pourrait être retardé en raison du conflit sur l'État de droit. La Hongrie et la Pologne menacent de rejeter le budget pluriannuel
dans lequel on retrouve également les prêts et dons du Fonds de Relance et de Résilience. La résolution de l'impasse actuelle
"Hongrie/Pologne contre tous les autres" pourrait néanmoins voir le jour car on le rappelle, ces fonds représentent jusqu’à 23,4 % du PIB
en Hongrie ou 20 % pour la Pologne.
Les pays de l'Est ne peuvent pas se permettre de faire Le contrôle de la courbe des taux en action: ralentir le PEPP en raison
l’impasse sur l'argent du budget pluriannuel de la diminution du risque de fragmentation, mais l'augmenter pour
répondre à l'engouement pour les vaccins
% GDP MFF vs. NGEU transfers
EUR bn PEPP pace and EMU sovereign yield %
30 29.4
8 0.8
23.4 Total MFF 2021-27 transfers
25 7 0.6
21.3 20.0 NGEU grants
18.9 6
20 5 0.4
15.2 14.9
15 13.2 4 0.2
12.0
3 0
10 7.1 6.6 7.3 6.2 2
5.5 4.3 3.2 -0.2
3.8 1
5 2.4 1.8
0.8 0 -0.4
0 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul 20 Aug Sep Oct Nov
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
PEPP (daily average, LHS) 10yr EMU GDP weighted yield (RHS)
Source: EC, AXA IM Research, November 2020. Note: MFF shows transfers
Source: ECB, JPM, AXA IM Research, novembre 2020.
including the Cohesion Policy, European Agricultural Guarantee Fund, and
European Agricultural Fund for Rural Development.
17Les mauvaises nouvelles dominent
Royaume-Uni
Dislocation du marché du travail sous-jacent
- Les mesures gouvernementales ont réprimé le chômage alors même que le PIB se contractait à un rythme record. C’était vital pour maintenir
les revenus des ménages et cela a permis à la demande de rebondir au T3. Cependant cela a caché les dommages économiques consécutifs
au confinement et le temps nécessaire pour les réparer. Des estimations alternatives des capacités de main d’œuvre non utilisées laissent
supposer une hausse sensible du chômage qui va peser sur le revenu des ménages et la consommation dans les années à venir. L’extension
des mesures d’accompagnement en 2021 va prolonger cette mécanique l’année suivante, où nous attendons une hausse sensible du
chômage. Les pertes d’emplois à long-terme font craindre un phénomène d’hystérésis, soit une destruction permanente d’emplois.
Impact violent sur les dépenses des entreprises – des craintes sur la productivité
- La rupture dans les dépenses des entreprises dépassent de beaucoup celle des récessions précédentes, crises financières incluses.
L’investissement reprendra dans les années à venir, mais il se situe aujourd’hui à un niveau inférieur à ceux observés habituellement dans les
contractions d’activité. Incertitude, Brexit et endettement vont restreindre les dépenses , même si un vaccin aidera. Une baisse de la
productivité à long terme est à craindre.
Estimation des tendances sous-jacentes du chômage Un rebond de l’investissement après le choc, mais qui restera modéré
Unemployment outlook Business investment
% yoy Index
18 220
Unemployment
Forecast
Underlying rate
15 180
Unemployed + furloughed
12
140
9 Historic (1990 to Q1 2020)
100 Q2 2020 to Q3 2020
6
Historic maximum range
Historic minimum range
60
3
Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1
Q1 2007 Q1 2013 Q1 2019
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
Source: National Statistics, AXA IM Research, novembre 2020 Source: National Statistics, AXA IM Research, novembre 20
18Un hiver à risques
Royaume-Uni
Un rebond substantiel, mais ne nous trompons pas
- Nous prévoyons une contraction du PIB de 11,2% en 2020, puis des hausses de 4,6% en 2021 et 6,5% en 2022 (consensus -11%, +5,3%
et +4,0%). Ce qui représenterait les deux plus fortes années de croissance depuis 1987/88. Cependant, après la contraction massive en
2020, même cette reprise record laissera le PIB sous son niveau pré-Covid jusqu’en 2023. Le Royaume-Uni devrait de plus être en
situation de surcapacité jusqu’en 2024, même sous l’hypothèse d’une rémission à la fois du côté de la pandémie et du Brexit.
Probablement encore plus de soutiens, mais la Banque d’Angleterre (BA) évitera les taux négatifs
- Nous pensons que la croissance sera bien inférieure aux prévisions de la BA l’an prochain, à +4,6% contre +7,5%, avec une inflation qui
retournerait sous les 2% d’ici la fin de 2021. Cela devrait légitimer plus de soutien. Nous pensons que la BA étendra ses achats d’actifs
jusqu’au T2 2021, ce qui devrait maintenir le programme d’achats jusqu’au début 2022. Mais nous pensons aussi qu’elle évitera
d’amener ses taux directeurs en territoire négatif, alors que le fondement de la reprise (le vaccin) sera en place.
La croissance portée par le vaccin dès le 2nd semestre 2021 La BA devrait éviter de rejoinder le club des taux négatifs
GDP growth Central Bank base rates
%
qoq yoy 8 Bank of England
20% Forecast 20% Bank of Japan
QoQ (LHS)
15% 15% 6 European Central Bank
YoY (RHS) Riksbank (Sweden)
10% 10% Swiss National Bank
5% 5% 4 Denmarks National Bank
0% 0%
2
-5% -5%
-10% -10% 0
-15% -15%
-20% -20% -2
Q1 2018 Q2 2019 Q3 2020 Q4 2021 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Source: National Statistics, AXA IM Research, novembre 2020 Source: Source: Bank of England, Bank of Japan, European Central Bank,
Riksbank, Swiss National Bank, Denmarks National Bank, AXA IM Research,
novembre 2020
19Des exportations résistantes et une relance de la demande intérieure pour favoriser la reprise de la
croissance
Chine
La situation domestique étant contrôlée, les impacts de la pandémie proviendront de l’extérieur
- Un endiguement plus efficace de la pandémie a permis à la Chine d'ouvrir ses usines et de relancer ses exportations en avance sur les autres
économies. À court terme, la résurgence du virus aux États-Unis et en Europe pourrait peser sur les exportations régulières de la Chine, mais
stimuler la demande de produits liés à la pandémie. Une fois la pandémie maîtrisée, une rotation pourrait être mise en place vers les
produits "made in China" normaux. Notre prévision d'une croissance solide des exportations en 2021 est conforme à la réduction attendue
des tensions commerciales sous la nouvelle administration Biden.
La reprise intérieure a été forte mais inégale ; la poursuite de la reprise suppose que les retardataires rattrapent leur retard
- Le rebond en « V » de la Chine a été spectaculaire, mais inégal selon les différents secteurs de l'économie. La croissance de la
consommation a été freinée par un marché du travail atone et un soutien politique limité pour préserver le pouvoir d'achat des ménages.
L'amélioration récente du marché de l'emploi, la croissance des salaires et la confiance des consommateurs ont favorisé une normalisation
plus rapide des ventes au détail. Nos perspectives pour 2021 prévoient une poursuite de la reprise des dépenses des ménages qui prendra
le relais pour ramener la croissance à son niveau de long terme.
La résilience de la croissance des exportations devrait se La reprise de la consommation devrait entraîner une nouvelle
poursuivre en 2021 normalisation de la croissance
Source: CEIC, AXA IM Research, novembre 2020
Source: CEIC, AXA IM Research, novembre 2020
20La normalisation de la croissance économique permet à Pékin de neutraliser les politiques
de soutien
Chine
Normalisation de la politique monétaire avec une croissance plus lente du crédit
- La normalisation de l’activité a permis à la Banque Populaire de Chine (BPdC) de sortir d'une politique monétaire ultra-accommodante.
La réduction des injections de liquidités au cours des derniers mois, associée à de meilleures données économiques, a permis de relever
les taux à long terme à leurs niveaux d'avant la crise. La prochaine étape consiste à ralentir la croissance du crédit pour l'aligner sur la
croissance du PIB nominal. La BPdC ne semble pas pressée de resserrer sa politique en raison de la modération de l'inflation, mais des
contrôles des secteurs ciblés, comme l'immobilier, pourraient être renforcés pour endiguer la montée des déséquilibres financiers.
La politique budgétaire devrait suivre avec une réduction de l'aide d'urgence
- La politique budgétaire devrait également revenir à la normale l'année prochaine. Pékin commencera probablement par supprimer
certaines des mesures d'urgence, telles que la réduction du déficit budgétaire à environ 3 % du PIB et la suppression des émissions
d'obligations spéciales du gouvernement central. Le retrait des mesures de relance sera probablement progressif et dépendra des
données économiques, et ceci afin de garantir que certains soutiens restent en place au cas où. L'augmentation des dépenses
budgétaires au début du nouveau plan quinquennal pourrait également atténuer l'impact de la réduction des mesures de relance.
Le ralentissement de la croissance du crédit sera la prochaine étape La réduction de la relance budgétaire pourrait ralentir les
de la normalisation monétaire investissements en infrastructures
Source: CEIC, AXA IM Research, novembre 2020 Source: CEIC, AXA IM Research, novembre 2020
21Les perspectives à court terme restent limitées par l'évolution de la pandémie
Japon
La publication du PIB du troisième trimestre souligne un fort rebond …
- Après -8,2% au deuxième trimestre, le PIB a augmenté de 5% au troisième trimestre.
- La consommation privée a progressé de 4,7 % par rapport au trimestre précédent, conformément à nos attentes, tandis que les
dépenses publiques ont augmenté de 2,2 % à la suite de la mise en œuvre partiel du plan de relance.
- L'investissement reste en retard dans la reprise (-3,1 % par rapport au trimestre précédent) et les perspectives à court terme ne sont
pas meilleures puisque les perspectives des entreprises dépendent étroitement de la distribution des vaccins.
- Les exportations ont progressé, grâce à la forte reprise en Chine et à l'accélération de la demande automobile aux États-Unis.
… mais le T4 pourrait être plus faible que prévu, en raison de la résurgence de la pandémie
- Le nombre de nouveaux cas est en augmentation, atteignant une moyenne quotidienne de 1200 nouveaux cas, le taux de positivité
augmente et est proche de 5%. Toutefois, seuls 15% des unités de soins intensifs sont actuellement occupés à l'échelle nationale. Nous
pensons que le Japon sera en mesure de faire face à une résurgence de la pandémie sans avoir à imposer des restrictions strictes.
Les perspectives d'investissement sont intimement liées à la Le taux d'épargne devrait diminuer et apporter un
distribution des vaccins et à la fin de la pandémie soutien supplémentaire à la consommation privée
Source: Cabinet Office, AXA IM Research, novembre 2020
22Agenda politique et banque centrale
Japon
Le Japon signe le Partenariat Régional Economique Global (PREG)
- Le Japon rejoint l'une des plus grandes zones de libre-échange. L'accord concerne 14 pays, dont la Chine, la Corée du Sud, l'Australie et
la Nouvelle-Zélande, et il réduira progressivement les droits de douane pour la plupart des marchandises (91 %) et certains services.
- N’ayant jamais conclu d'accords de libre-échange avec ses principaux partenaires, la Chine et la Corée du Sud, le Japon devrait être
parmi les grands gagnants de cet accord.
Le Premier ministre Suga s'engage à atteindre la neutralité carbone d'ici 2050
- Le Japon rejoint la liste des pays souhaitant mettre en œuvre des politiques proactives pour réduire les émissions de CO2. Il est trop tôt
pour donner des chiffres concrets, mais certains secteurs tels que l'énergie, les transports et le logement pourraient bénéficier de
futures politiques gouvernementales.
L’inflation reste bloquée en territoire négatif
- L’inflation est déjà en territoire négatif et les perspectives ne sont pas meilleures. Certaines mesures gouvernementales, telles que les
rabais sur les voyages/restaurants et la baisse des tarifs de téléphonie mobile vont peser négativement sur l'indice en 2021.
- Pour l'instant, la Banque du Japon ne semble pas prête à aller plus loin dans sa politique monétaire mais pourrait prolonger son
programme spécial de soutien au financement des entreprises jusqu'au troisième trimestre 2021.
Atteindre la neutralité carbone d'ici 2050 impliquera Y. Suga souhaite engager le Japon à atteindre la neutralité
probablement quelques changements structurels carbone d'ici 2050
23 Source: INES, AXA IM Research, novembre 2020 Source: INES, AXA IM Research, novembre 2020D’une récession record à une reprise à plusieurs vitesses en 2021/22
Marchés émergents
L’évolution de la pandémie et les stratégies de sorties déterminent la reprise dans les marchés émergents
- Les pays d’Europe centrale ont de nouveau imposé diverses restrictions de déplacement à la suite d’une deuxième vague de la Covid-19 qui affecte
tout le continent. Cela va impacter l’activité au T4 2020 et donc les prévisions de croissance pour 2021, mais comme pour la réaction à la première
vague, nous sommes enclins à prévoir une reprise rapide par la suite.
- En Asie, les économies dépendent des exportations – la Corée, Taiwan, la Thailande et Singapour – ont eu un meilleur contrôle de la propagation
du virus et ont vu leur croissance rebondir rapidement après la crise. Ils devraient connaître une normalisation plus rapide de leurs activités
domestiques mais également quelques vents porteurs liés à la reprise de la demande extérieure. Les économies axées sur le marché domestique –
Inde, Indonésie et Phillipines – sont toujours aux prises avec la pandémie et doivent faire face à des contractions de l’activité plus importantes.
Globalement, la croissance économique en Asie (hors Chine) devrait rebondir de +5,8% en 2021, après une contraction de 4,9% cette année, avant
de se normaliser à +4,3% en 2022.
- La reprise post-pandémie en Amérique latine sera aussi variée que les réactions des pays face au virus. Les écarts de production devraient rester
largement négatifs jusqu’en 2022. Le calendrier politique reste chargé, avec des élections législatives au Mexique (2021), le référendum et des
élections générales au Chili (2021) ainsi que les élections présidentielles au Brésil (2022), ajoutant de l’incertitude pour l’avenir de l'Amérique
latine. Au niveau régional, nous prévoyons pour l’instant une augmentation du PIB de +3,9 % en 2021 et de +2,7 % en 2022.
La gestion du Covid-19 dicte le rythme de l’activité économique La reprise économique devrait se consolider
24 Source: Datastream, AXA IM Research calculations, octobre, 2020Une lente normalisation des politiques budgétaires et monétaires
Marchés émergents
La politique budgétaire devrait rester favorable jusqu’en 2021, mais moins qu’en 2020
- Les dépenses fiscales liées à la Covid-19 ont atteint en moyenne 3,8 % du PIB en 2020, allant de 0,6% pour le Mexique à 8% pour le Brésil. Le
soutien budgétaire devrait s'estomper l'année prochaine mais restera probablement expansionniste là où la marge de manœuvre budgétaire
le permettra encore.
- La dette publique des EMs devrait atteindre 65% du PIB d'ici 2021. Ce niveau peut sembler correct par rapport aux ratios dette/PIB
supérieurs à 100 % de plusieurs économies avancées. Toutefois, le Brésil, l'Inde ou l'Afrique du Sud pourraient voir leur capacités
d’interventions limités à cause d’une forte déviation de la soutenabilité de leur dette
Des politiques non conventionnels des banques centrales sont possibles, mais ce n'est pas la panacée
- Dans un contexte d'écarts de production négatifs persistants et de pressions inflationnistes limitées, la politique monétaire non
conventionnelle peut également être utilisée pour maintenir des conditions de financement avantageuses dans le cadre de l'augmentation
des emprunts publics.
- Pourtant, le QE n'est pas la panacée. La reprise mondiale pourrait déclencher une hausse des taux d'intérêt mondiaux, entraînant une
augmentation des taux domestiques et augmenter les risques de viabilité financière des pays moins développés et très endettés.
La réponse de la politique budgétaire a varié selon les pays … et elle pourrait rester importante, bien que moins expansionniste,
émergents en 2020 … jusqu'en 2021
25 Source: IMF, AXA IM Research, novembre 2020Stratégie d’investissement
Nos vues d’investissement
Nos principaux messages et convictions
#1
Positif sur les actions Malgré la résurgence du virus,
le rebond de l’économie et des Positif sur le crédit
bénéfices reste sur la bonne Investment Grade
voie dans un contexte de
politique monétaire très
#2
souple Les initiatives sans
précédent des autorités
budgétaires et
monétaires soutiennent
#3 les primes de risque
L’arsenal monétaire
est un soutien
important pour les
Positif sur les
obligations
obligations; la #4
Réserve Fédérale Les inquiétudes sur la seconde
souveraines indique qu’elle vague de la Covid et les risques
américaines conservera tout sa politiques produisent plus de Position acheteuse
flexibilité jusqu’en volatilité sur la volatilité
2023
Source: AXA IM au 21/10/2020
27Stratégie d’investissement - Devises
La conviction d’un dollar américain baissier se renforce… et contre un plus large éventail de devises
- Notre vision baissière sur le dollar a été renforcé ce mois-ci par:
- Des résultats des élections américaines et du Congrès entrainant une diminution du soutien fiscal attendu mais augmentant la probabilité d’un
soutien plus important de la Fed, tandis que le risque de droits de douane supplémentaires disparaît,
- Des progrès sur le vaccin qui devrait renforcer le sentiment de risque et permettre à la croissance mondiale de rebondir,
- Le virus se propage davantage aux Etats-Unis, ce qui devrait entraver la surperformance américaine.
- L’euro et le yen ont encore du retard à rattraper en termes de valorisation, en l’absence d’un arbitrage de portage significatif. Les meilleures
perspectives de croissance devraient apporter un soutien supplémentaire aux exportations de l’UE et à l’euro. Malgré un meilleur sentiment
relatif au risque, les flux de sorties d’investissements japonais non couverts sont désormais bien moins justifiés dans ce contexte de
réduction du différentiel de taux d’intérêt. Nous pourrions encore voir une faiblesse temporaire de l’euro à court-terme, à l’approche de la
négociation finale de l’accord d’échange entre l’UE et le Royaume-Uni, de la validation du Recovery Fund, ou de la communication
accommodante de la BCE en décembre.
- Dans cet environnement, le dollar australien est bien positionné pour bénéficier de la reprise de la demande chinoise et de la relance des
infrastructures mondiales. L’Australie déploie actuellement un soutien fiscal important et a la capacité de faire plus, sans aucun cas de Covid
au début de l’été. La RBA vient de baisser ses taux proche de zéro et a étendu son programme d’achats d’actifs sur des maturités plus
longues, ce qui devrait éviter de nouvelles surprises d’assouplissement à court terme.
AUDUSD actifs risqués décalés, flambée des prix des matières
La surévaluation du dollar américain ne s’explique plus seulement par le portage
premières à l’exportation
28 Source: Bloomberg and AXA IM Research, novembre 2020 Source: Bloomberg and AXA IM Research, novembre 2020Stratégie d’investissement – Taux d’intérêt
Trouver un équilibre entre les anticipations d’inflation et la politique stratégique des banques centrales
- Les banques centrales devraient fournir un large degré de support monétaire dans chaque régions également en 2021.
- L’extraction de duration et du risque de crédit ont alimenté la performance des marchés Fixed Income.
- Il est peu probable que les anticipations des taux et les primes de termes entrainent de la performance l’année prochaine.
- Toutefois, les anticipations d’inflation peuvent être une source d’incertitude et de volatilité sur le marché des taux.
- Alors que l'engagement de la Fed envers son nouveau cadre stratégique doit encore être testé, la BCE reconsidère sa propre stratégie
politique.
- Compte tenu de la baisse des anticipations d’inflation en euros, les marchés des taux seront extrêmement attentifs à toute innovation de
la stratégie politique de la BCE.
La politique monétaire est efficace dans le contrôle des primes de ... mais moins sur l'inflation et les anticipations d'inflation
risque…
Negative Policy Rates & Spread Compression EMU Inflation Expectations
18 0.00% 3.5% SPF 2y ahead
USD trillion
SPF 5y ahead
16 Market value of negative yielding bonds [Lhs] 0.50% 3.0%
EUR 2y HICPxT
BTP 10y [Rhs] 1.00% 2.5%
14 EUR 5y HICPxT
1.50% 2.0%
12
2.00% 1.5%
10
2.50% 1.0%
8
3.00% 0.5%
6 3.50% 0.0%
4 4.00% -0.5%
Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18 Dec-18 Jul-19 Feb-20 Sep-20 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Source: ECB, Markit and AXA IM Research, 18 septembre 2020 Source: Bloomberg and AXA IM Research, juin 2020
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