Quarterly Insight Edition Printemps - CREATIVITY WITHIN EXCELLENCE - CBH Bank
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Quarterly
Insight
Edition Printemps
VERSION 2019 01 04
CREATIVITY WITHIN EXCELLENCESOMMAIRE Moniteur d’Allocation 1 Commentaire d’Allocation 2 Amérique du Nord 3 Europe 5 Asie 7 Amérique Latine 9 Matières Premières 11 Devises 12 Performance des Marchés 13
MONITEUR D’ALLOCATION
Benchmark Sous-pondérer Neutre Sur-pondérer Δ
$ 4%
LIQUIDITE 5%
€ 21%
Libor 3m $ 4%
5%
Euribor 3m € 21%
$ 43% 5%
OBLIGATIONS PRINCIPALES 50%
€ 26% 5%
$ 15% 3%
Gouvernementales 1 - 5 ans 15%
€ 1%
$ 12% 2%
Gouvernementales 5 - 10 ans 10%
€ 4%
$ 10%
Investment Grade 1 - 5 ans 15%
€ 15% 5%
$ 6%
Investment Grade 5 - 10 ans 10%
€ 6%
AUTRES OBLIGATIONS 10% -5%
Hauts rendements 1 - 5 ans 2% -2%
Marchés Emergents devise forte 2%
Marchés Emergents devise locale 2% -1%
Senior loans 2%
Convertible 2% -2%
ACTIONS 40% 33% -2%
Amérique du Nord 15% 15%
Europe 10% 6%
Japon 5% 2%
Asie Pacifique (ex-Japon) 3% 3% -1%
Chine 3% 3%
Amérique Latine 2% 2% -1%
Marchés Emergents 2% 2%
AUTRES 5% 10% 0%
Or 2% 3%
Autres investissements 3% 7%
CBH Asset Management Quarterly Insight 1COMMENTAIRE D’ALLOCATION
Alors que la courbe des taux aux États-Unis s’inverse et que d’autres signaux pointent vers une fin de
cycle, nous affinons notre allocation d’actifs en réduisant notre exposition aux actifs risqués à l’aide de
notre allocation en obligations. Nous cherchons ainsi à présenter une allocation d’actifs plus dynamique et
réactive afin de mieux faire face aux défis à venir. Après des performances positives en début d’année,
nous passons d’une approche d’investissement de «croissance du capital» à «préservation du capital».
Au cours du premier trimestre de ces classes d’actifs offrent selon nous Au sein de notre portefeuille
2019, malgré un tassement de la un meilleur profil de risque/rendement obligataire mondial, , nous
croissance économique mondiale et qu’une allocation en actions augmentons notre exposition aux
l’émergence de différents uniquement. obligations de qualité élevée
(gouvernements et investment
indicateurs de fin de cycle, le regain
Nous avons donc ouvert l’année avec grade) et réduisons les positions en
d’optimisme parmi les investisseurs,
une surexposition de 10% aux actifs obligations convertibles et à haut
le recul des craintes d’un rendement. La partie inférieure de la
ralentissement chinois, le ton plus risqués, ajustée en fonction du bêta
par rapport aux marchés d’actions. structure de capital (les obligations
accommodant adopté par les subordonnées) des entreprises
Ce choix s’est avéré payant compte
grandes banques centrales et la affichant un bilan solide et une
tenu de la performance des marchés
remontée des cours du pétrole ont financiers au premier trimestre 2019. position de marché dominante nous
entraîné un rebond technique. Les semble toujours intéressante. Au
principaux indices financiers ont sein de ce segment, nous
Pour l’avenir, le comité privilégions les grandes institutions
ainsi retrouvé les sommets
d’investissement traverse une période financières.
enregistrés en septembre et affiché charnière, car il exprime à présent le
l’un des meilleurs trimestres jamais souhait de réduire l’exposition au
observés. risque «traditionnelle» en faveur de En raison de leur endettement plus
l’allocation obligataire. Ce choix faible, de taux de croissance du PIB
constitue un important changement supérieurs, de populations plus
Performances des classes 11.9% jeunes et d’économies en phase de
de paradigme pour notre approche de
d’actifs (en $, YTD) gestion. Après des années à favoriser stabilisation, nous considérons
les actifs obligataires risqués, nous toujours que les marchés émergents
nous tournons à nouveau vers une sont ceux où les obligations offrent
allocation d’actifs plus épurée et le plus de valeur et nous maintenons
5.4% facile à lire. Même si nous percevons donc notre exposition à cette classe
4.6% d’actifs.
toujours de la valeur au sein de
2.6% l’univers du crédit, la perte de visibilité
1.6% sur l’évolution des marchés financiers Dans notre quête de performance,
0.7%
ainsi que sur les dynamiques de nous conservons des
croissance de l’économie réelle nous investissements dans le segment
Cash Govy IG HY HF Equity
pousse à adopter une approche de des obligations «crossover» (dont la
l’investissement plus rigoureuse afin notation oscille entre BBB- et BB-)
Même si notre allocation en actions d’offrir plus de dynamisme et de qui, quoique plus risqué, continue à
était plus conservatrice que l’indice réactivité à nos futures décisions en offrir un couple risque/rendement
de référence en début d’année (35% matière d’allocation. attrayant.
contre 40%), notre allocation d’actifs
Étant donné que nous approchons de
réelle ajustée était plus constructive
la fin du cycle de croissance actuel et En ce qui concerne l’allocation en
et agressive. Le comité
puisque nous anticipons que les actions, nous réduisons de 2%
d’investissement a en effet intégré
risques systémiques les plus élevés supplémentaires notre exposition
des risques à l’allocation obligataire,
proviendront de l’univers obligataire, aux régions Asie-Pacifique et
notamment au travers de positions
le comité d’investissement a lancé Amérique latine pour retrouver un
en obligations convertibles et
une dynamique destinée à augmenter niveau neutre. Notre exposition
obligations à haut rendement ainsi
la qualité moyenne de l’allocation d’ensemble aux actions se situera
qu’en adoptant une position
obligataire et il adopte une attitude aux alentours de 38%, ajustée en
relativement élevée en obligations
plus conservatrice au sujet de fonction du bêta.
des marchés émergents.
l’ensemble de l’exposition ajustée aux
Ce positionnement n’est guère actifs risqués.
surprenant, car il constitue le signe
distinctif de nos investissements
depuis plusieurs années et nous Après les bons rendements
avons toujours justifié cette enregistrés en début d’année, la
approche de la même manière: «croissance du capital» cède le pas à
la «préservation du capital».
CBH Asset Management Quarterly Insight 2AMÉRIQUE DU NORD
Les investisseurs se sont naïvement accrochés à l’idée de la «normalisation» des politiques menées par les
banques centrales, mais la situation a rapidement changé. La bonne nouvelle vient de l’absence
d’indicateurs claire qu’une récession se profile pour le moment. La mauvaise est que les futures
performances des marchés devraient provenir des bénéfices des entreprises et que les perspectives ne sont
pas très reluisantes.
Après la débacle de la fin de l’année 2018, les actions Bien qu’il ne soit pas possible de se fier à une configuration
américaines ont enregistré l’un de leurs meilleurs trimestres passée comparable, nous observons néanmoins que les
(+13%) et repris la majeure partie du terrain cédé au actions des États-Unis se sont généralement bien
quatrième trimestre 2018. Aucune surprise n’est survenue comportées dans l’année qui a suivi la fin du cycle, les bons
au plan sectoriel: l’informatique a mené le peloton avec une du Trésor américain ont eu tendance à rebondir tandis que
hausse de 17%. Parmi les autres meilleurs élèves figurent les spreads du haut rendement allaient plutôt vers le
l’immobilier et des secteurs cycliques comme l’énergie, creusement. À ce stade, la croissance des bénéfices restait
l’industrie et les biens de consommation discrétionnaires, en outre généralement le principal moteur des actions, et les
qui affichent tous des augmentations voisines de 14%. Alors valeurs défensives se plaçaient en tête. Reste alors la
que les obligations à haut rendement ont naturellement suivi question des attentes pour la saison des bénéfices du
cette évolution et gagné 6%, les bons du Trésor américain premier trimestre 2019.
sont fermement restés en territoire positif. Revenons
toutefois au paysage général. Aujourd’hui, le consensus du marché pour les prochains
résultats des bénéfices aux USA penche plutôt en faveur
Performance des secteurs américains d’une croissance négative des profits pour les sociétés du
S&P 500. Sur le plan sectoriel, la finance et la construction
devraient marquer un solide rythme de croissance alors que
le secteur du pétrole et du gaz et celui du métal ainsi que
l’exploitation minière devraient reculer. Dans l’ensemble, les
20%
attentes en matière de croissance des BPA ont été divisées
17%
par deux depuis octobre (de 10% à 4%). Analysons à
15%
15%
14%
13%
présent les perspectives : 73% des sociétés du S&P 500 en
11%
10%
10%
ont annoncé de négatives, un niveau supérieur à la moyenne
8%
sur 5 ans, qui s’établit à 70%. Il est peut-être plus
6%
intéressant de noter par ailleurs que la moitié de ces
perspectives négatives proviennent de l’informatique et de la
Utility
Fin ancials
S&P 500
Telecom Ser v.
Cons.Staples
In dustrials
Cons. Disc.
Energy
Materials
Health Care
In f. Technology
santé, les plus mauvais scores depuis le quatrième trimestre
2012 et depuis 2006, respectivement. Nous pouvons dès
lors affirmer disposer de certains arguments en faveur d’une
réduction des risques du portefeuille, mais nous ne saurions
signer ce document trimestriel sans mentionner la célèbre
«inversion de la courbe». Après des mois marqués par les
Étonnamment, ces dernières semaines, nous avons observé nombreux articles sur ce sujet, la courbe des taux
un changement important dans les politiques monétaires. américains s’est enfin inversée depuis 2007.
Tout a commencé avec l’annonce d’un nouveau programme
de refinancement à long terme ciblé en Europe, suivi d’un
Courbe des taux d’intérêts américains
ton très conciliant de la part de la Fed lors de sa dernière
réunion. En fait, la prochaine hausse de taux d’intérêt a été
3.5%
repoussée de la fin 2019 au premier trimestre 2020 et le
rythme de réduction du bilan a été divisé par deux. C’est 3.0%
surtout le sentiment sur les marchés qui s’est inversé de
manière encore plus radicale puisque certains prédisent 2.5%
même que le prochain geste de la Fed sera une baisse des
2.0%
taux.
Cette situation est réellement significative, car la Fed n’avait 1.5%
jamais marqué une pause aussi longue durant son cycle de 31.03.2019
hausse ni simplement mis fin au cycle de hausse à des 1.0%
niveaux aussi faibles. Si l’on regarde en arrière, les seules 31.03.2018
0.5%
pauses sont survenues en 1984 et 2016, lorsque les 31.03.2017
situations étaient bien différentes (courte pause pour la 0.0%
première, début de cycle pour la seconde). 1Y 2Y 5Y 7Y 10Y 30Y
CBH Asset Management Quarterly Insight 3Nous savons qu’une telle inversion de la courbe a annoncé les sept récessions précédentes. Généralement, la courbe des taux a cependant tendance à s’aplanir lorsque la Fed augmente son extrémité courte dans le but de prévenir une surchauffe de l’économie lorsque la perception du cycle économique pèse sur l’extrémité longue. Ainsi, le spread 2- 10 ans s’inverse normalement avant le spread 3 mois-10 ans. En effet, les taux à 2 ans intègrent les attentes liées aux prochaines hausses de taux. Néanmoins, les choses sont différentes cette fois-ci puisque seule la courbe des taux 3 mois-10 ans s’est inversée tandis que la courbe 2-10 ans s’est seulement aplanie par son extrémité longue («bull flattening» ou aplatissement haussier). Ce «bull flattening» survient lorsque les taux à 2 ans chutent plus rapidement que les taux à 10 ans. À l’inverse, une situation de «bear flattening» (aplatissement baissier) survient en fin de cycle lorsque les taux à 2 ans augmentent plus rapidement. C’est pourquoi cette inversion n’est probablement pas aussi significative que les précédentes, notamment car les spreads de crédit n’ont pas augmenté en conséquence. Si nous nous concentrons plutôt sur l’aplatissement de la courbe 2-10 ans, alors les actions et les autres actifs risqués ont obtenu des rendements faibles, mais positifs dans les situations comparables précédentes. En outre, aucun recul majeur n’est survenu avant que la courbe ne reparte sur la voie de la pentification. L’analyse de la courbe ne semble ainsi présager qu’un risque de récession à moyen terme limité. En résumé, nous admettons que le ton conciliant adopté de nouveau par les banques centrales signifie que les économies montrent quelques signes de faiblesse. Nous notons également que la prochaine saison des bénéfices aux États-Unis devrait probablement confirmer un ralentissement. Toutefois, lorsque nous abordons le sujet de l’inversion de la courbe, nous penchons plus du côté de l’optimisme que du pessimisme. Répétons en effet que l’aplatissement n’est pas le résultat d’une tentative des banques centrales de freiner une économie en surchauffe. Il provient de la dégradation de la croissance à long terme et des attentes en matière d’inflation. Dans ce contexte, nous restons convaincus que les politiques monétaires accommodantes continueront de soutenir les actifs risqués à moyen terme. Nous avons donc décidé de maintenir pour le moment notre positionnement neutre sur les actions américaines et de plutôt nous concentrer sur l’allocation obligataire en réduisant l’exposition aux titres convertibles et à haut rendement. CBH Asset Management Quarterly Insight 4
EUROPE
Le premier trimestre 2019 a été marqué par un fort rebond des actifs risqués, qui a permis de récupérer la majeure partie
des pertes subies au cours des trois derniers mois de 2018, grâce aux mesures adoptées par les banques centrales et
par l’amélioration des valorisations. Néanmoins, l’Europe reste engluée dans un contexte de croissance limitée et de
faible inflation et nous estimons que les dernières initiatives prises par la BCE n’apportent pas les solutions adaptées à
ces problèmes structurels. Nous ne voyons donc aucune raison de modifier notre sous-pondération de cette région.
Lors du premier trimestre, les économies dépendantes des D’autres facteurs risquent d’assombrir les perspectives à
exportations ont été exposées à un affaiblissement de court terme, comme l’incertitude persistante provoquée par
l’économie mondiale et aux risques liés à une escalade le feuilleton du Brexit et les élections européennes à venir en
potentielle de la guerre commerciale sino-américaine. La mai, qui pourraient être source de volatilité.
résolution de ce conflit et davantage de certitude au sujet du
Brexit apporteraient un soulagement évident, mais une telle La possible montée des partis populistes (et éventuellement
amélioration sur ces fronts ne semble pas se profiler à court anti-européens) pourrait souligner le fossé croissant entre les
terme. élites traditionnelles et les électeurs.
La tendance négative de l’économie mondiale a entraîné un Dans ce contexte, la BCE s’est faite encore plus
recul des commandes, ce qui montre que l’industrie devrait accommodante et maintient fermement ses taux en territoire
connaître d’importantes turbulences au cours des quelques négatif pour 2019, en repoussant toute intervention (le cas
mois à venir. La production industrielle allemande a échéant) à 2020.
fortement baissé au premier trimestre 2019, ce qui a
alimenté les craintes de voir le moteur de l’Europe plonger
lui aussi dans la récession. Du côté des bonnes nouvelles, la Mesures accommodantes de la BCE
demande intérieure se maintient relativement bien.
Fondamentalement, la demande intérieure finale est stable 6% ECB Balance Sheet (rhs) 5
et solide, grâce au soutien de la consommation. ECB 3m rate
5%
IT-GE 10Y spread 4
À l’inverse, le cycle économique en Europe est 4%
in trillions EUR
principalement affecté par des variations de la demande 3
3%
extérieure (dominée par le cycle chinois). L’effet du
ralentissement du cycle industriel mondial a récemment subi 2%
2
les effets d’un recul de la production automobile en
Allemagne. Nous estimons que cette baisse temporaire 1%
devrait permettre une reprise de la production industrielle 1
0%
allemande au cours des prochains trimestres. Nous ne
prévoyons donc pas de récession en Europe, mais -1% 0
seulement un ralentissement. La Commission européenne a 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
revu ses prévisions de croissance à la baisse, avec 1,3% en
2019 et 1,6% en 2020. De même, la BCE annonce un taux
de croissance famélique de 1,1% en 2019 et prévoit 1,6% Elle a en outre pris de nouvelles mesures d’assouplissement
en 2020. L’inflation restera donc bien inférieure à la cible de quantitatif en lançant un nouveau programme d’opérations
2% de la BCE au cours de cette période. de refinancement à plus long terme ciblées (TLTROIII) dans
le but d’éviter toute crise du crédit.
Divergence entre prévision du PIB et marché des actions en
Europe La BCE elle-même songe en fait à d’éventuelles mesures qui
2.2% 3'800 pourraient préserver les implications favorables des taux
3'700 d’intérêt négatifs pour l’économie, tout en limitant les effets
2.0%
3'600
secondaires, comme la faible rentabilité des banques (ce qui
pourrait freiner l’offre de crédit et empêcher aux mesures de
3'500
1.8% relance d’atteindre l’économie), la réduction à néant de
3'400 l’épargne pour les générations futures, etc. Nous restons
1.6% 3'300 néanmoins convaincus que la BCE est dans l’erreur en
3'200 maintenant des taux d’intérêt négatifs, en vigueur depuis
1.4% 2014, ce qui consolide la «japonisation» de l’Europe.
3'100
3'000
1.2% Eu rozone GDP Forecasts
2'900 Contrairement à la Fed, la BCE n’est pas parvenue à
DJ Eu ro Stoxx 5 0 (rhs)
s’appuyer sur la solidité de l’économie en 2017 pour relever
1.0% 2'800
201 7 201 8 201 9 ses taux directeurs au moins à zéro, et mettre fin aux
conséquences indésirables des taux négatifs tout en
CBH Asset Management Quarterly Insight 5disposant d’une certaine marge de manœuvre face aux En raison du ton accommodant de la BCE, la sélection de
prochains ralentissements. En fait, nous affirmons que la titres et le market timing sont essentiels, surtout en fin de
solution aux problèmes structurels de l’Europe ne sera pas cycle. C’est pourquoi nous estimons que cette classe
monétaire. d’actifs doit faire l’objet d’une approche particulière, au
travers de véhicules d’investissement dédiés.
L’Europe a besoin de mettre un terme aux goulets
d’étranglement structurels qui l’empêchent d’atteindre des Dans l’univers du crédit de l’UE, nous préférons investir dans
niveaux de croissance (et d’inflation) supérieurs. L’adoption les obligations du bas de la catégorie investment grade, qui
de plans d’investissements en infrastructures pluriannuels, présentent une diversification relativement élevée sur le plan
un assouplissement des marchés du travail et d’autres sectoriel et géographique et qui offrent des spreads encore
facteurs qui empêchent les économies de l’UE d’être plus assez intéressants. Nous apprécions également les
compétitives et dynamiques sont les véritables solutions que obligations subordonnées de sociétés qui bénéficient d’un
les dirigeants de l’Union doivent mettre en place afin d’offrir bilan solide et d’une position de marché dominante, et nous
un nouvel élan à la croissance économique. privilégions les grandes institutions financières (banques et
Malheureusement, cela ne semble pas être au programme à assurances).
court terme.
Les marchés d’actions ont connu leur meilleur début d’année
L’Europe continentale est donc condamnée aux faibles taux en près de trois décennies. Les valorisations des actions des
d’intérêt pour encore quelque temps. Les investisseurs qui marchés développés restent intéressantes, en valeurs
détiennent des liquidités en euros sont donc pénalisés. La absolues, comme relatives. Un rebond de l’économie de l’UE
fameuse maxime «l’argent liquide est roi» (il faut conserver au cours des prochains trimestres, dans le sillage de
des liquidités pour les mauvais jours) peut être une stratégie l’Allemagne, pourrait également être favorable aux actions
raisonnable, mais elle coûte cher, notamment lorsque les européennes. Malgré tout, à court terme et compte tenu des
liquidités représentent une part importante d’un portefeuille risques potentiels (conflit commercial sino-américain,
et que vous les conservez longtemps. incertitude liée au Brexit, prochaines élections européennes,
etc.), nous estimons que les autres régions offrent de
C’est le cas des investisseurs européens qui sont contraints meilleures opportunités. Cela explique notre sous-exposition
de trouver des solutions alternatives pour ne pas perdre aux actions européennes.
d’argent en raison de soldes liquides élevés. Cette situation
ne devrait pas changer dans un proche avenir. C’est Ces facteurs négatifs ne devraient toutefois pas seulement
pourquoi, dans notre allocation d’actifs, nous plaidons pour être perçus comme des risques éventuels, mais aussi
l’adoption de stratégies comparables aux liquidités, qui comme des occasions à saisir. C’est pourquoi nous
peuvent générer des rendements positifs, et pour prévoyons que de meilleures possibilités d’entrée vont
l’augmentation de l’exposition en obligations émises par des émerger dans un avenir pas si lointain. Restons attentifs et
émetteurs souverains et privés de qualité investment grade attendons que ces éventuels chocs à court terme
afin de préserver le capital. Les produits structurés qui surviennent avant de placer notre argent en actions
offrent une certaine garantie de protection du capital à européennes.
l’échéance peuvent également représenter une solution
alternative, mais leur performance attendue sera
Un premier trimestre solide
vraisemblablement faible en raison du contexte actuel de
rendements négatifs.
17.5%
11.7%
Les investisseurs plus agressifs pourront se tourner vers les
1.0%
3.5%
7.7%
1.5%
4.2%
6.9%
1.7%
6.4%
obligations à haut rendement, mais les valorisations sont
beaucoup moins intéressantes qu’en début d’année. Les
-0.6%
-4.1%
-1.1%
-0.5%
-8.0%
émetteurs de titres à haut rendement plus onéreux seront
-12.3%
probablement confrontés à une volatilité supérieure lors des
-15.1%
-15.4%
phases de tension des marchés et risquent de souffrir
-17.5%
davantage pour se maintenir lorsque les taux d’intérêt
commenceront à remonter vers des niveaux plus normaux,
ou si l’Europe venait à sombrer dans la récession, ce qui
entraînerait une augmentation des taux de défaut. 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
De plus, dans le contexte actuel de croissance instable et
compte tenu des risques politiques élevés qui se profilent,
les obligations à haut rendement de l’UE pourraient subir
des phases importantes de volatilité.
CBH Asset Management Quarterly Insight 6ASIE
La région Asie-Pacifique reste une zone qu’il est impossible d’ignorer. Elle est restée l’un des principaux
moteurs de la croissance économique mondiale tout au long du premier trimestre 2019. L’inclusion de la
Chine par MSCI, l’apaisement des tensions commerciales et l’émergence de la classe moyenne sont encore
des catalyseurs pour la région.
Les marchés ont fortement rebondi après une année 2018 Performance des devises (contre $)
catastrophique. Depuis le début de l’année, ils font mieux
que les marchés mondiaux: le Nikkei 225 a gagné 7% et 20%
CNY JPY EM CCY Index
l’indice Hand Seng, 10% tandis que le CSI 300 affiche une
15%
hausse de 24%. La technologie, l’industrie et la santé sont
les secteurs les mieux placés dans l’ensemble de l’Asie 10%
tandis que le pétrole et le gaz ainsi que la finance ont pris la 5%
tête de la reprise du CSI 300. Les actifs asiatiques restent
particulièrement intéressants, notamment dans l’univers du 0%
crédit, car la situation financière s’améliore: les politiques de -5%
prêts plus conciliantes et les banques centrales dans
l’ensemble de la région maintiennent des taux bas. -10%
-15%
Performance des marchés asiatiques -20%
03.18 06.18 09.18 12.18 03.19
10%
5% Sur le front commercial, nous pensons que la Chine et les
États-Unis en ont fini avec les postures hostiles. Les deux
0%
pays se sont entendus sur une trêve de 90 jours pour
-5% permettre aux négociations d’avancer, alors que les USA ont
repoussé de nouvelles hausses de droits de douane portant
-10% sur 200 milliards de dollars d’importations. Même s’il n’est
toujours pas certain que la Chine tiendra toutes ses
-15%
Japan promesses, un nouveau risque d’escalade ne serait pas à
Asi a Pacific (ex Japan) -20%
craindre, étant donné que le pays a pris des mesures pour
annuler les droits de douane imposés en représailles. La
China
-25% Chine a déjà lancé des achats supplémentaires de soja en
03.18 06.18 09.18 12.18 03.19 provenance des États-Unis (+95%). Il devrait s’agir d’un
signal positif qui montre la volonté de Pékin d’augmenter ses
achats de produits américains. Compte tenu des progrès
dans les négociations commerciales, dorénavant, le risque
d’escalade devrait être un scénario peu probable.
Au vu de la solide performance depuis le début de l’année,
le rebond actuel a selon nous plusieurs explications. Tout
d’abord, les banques centrales de la région se font elles En matière de conjoncture macroéconomique à présent, la
aussi plus accommodantes, ce qui donne aux investisseurs production industrielle au premier trimestre a souffert en
en actions des raisons d’intégrer aux cours un coût du raison des droits de douane imposés par ce conflit
capital inférieur. Ensuite, l’apaisement des tensions commercial. Cependant, la consommation intérieure reste
commerciales et l’éventualité d’un accord entre la Chine et dans le vert, comme le montrent les données sur l’inflation et
les États-Unis ont revigoré les marchés. La trêve les ventes, ce qui devrait maintenir la croissance
commerciale et les progrès dans les négociations qui ont économique à un rythme solide. Les indices PMI industriels,
suivi ont offert un regain de confiance aux investisseurs. notamment au Japon et en Chine, montrent quelques signes
Enfin, les flux des fonds passifs en direction des marchés de faiblesse, tandis que les indices PMI des services de
émergents ont directement alimenté la reprise actuelle, l’ensemble de l’Asie s’améliorent encore. Les prix à la
surtout à un moment où les flux passifs vers les marchés consommation et les ventes au détail se sont quelque peu
développés n’étaient pas aussi solides, ce qui montre une affaissés, mais sont restés en territoire légèrement positif.
rotation en faveur des actions des marchés émergents. Nous prévoyons qu’au Japon, les ventes vont rebondir au
Nous percevons toujours une dynamique positive en Asie deuxième trimestre, car les consommateurs vont anticiper
pour l’ensemble du deuxième trimestre. leurs achats en prévision de la hausse de TVA du mois
d’octobre. Outre l’augmentation du revenu personnel
disponible, cela soutient notre thèse que la consommation
intérieure en Asie représente encore un marché très attractif.
CBH Asset Management Quarterly Insight 7Au sujet de la balance des paiements, nous notons que Performance des obligations en devises fortes et locales
l’excédent de la balance des opérations courantes de la
Chine a légèrement reculé, mais cette baisse a été EM Hard CCY 30%
largement compensée par une augmentation dans les pays EM Local CCY
d’Asie du Sud-Est. Les données montrent que le total de Chinese Yua n 20%
l’excédent de la Thaïlande, de la Corée, de Taïwan et de
Singapour a augmenté d’environ 150 milliards de dollars, 10%
une telle hausse pallie en grande partie la baisse enregistrée
en Chine après l’intégration de ses propres ajustements. En 0%
fait, tous les indices PMI de la région ASEAN sont restés
dans le vert. Nous estimons donc que l’économie asiatique -10%
peut encore croître.
-20%
Sur les marchés d’actions, nous affichons un optimisme
-30%
constructif vis-à-vis de la Chine pour deux raisons 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9
principales: nous pensons que la situation sur le front de
l’endettement s’améliore et nous considérons que les
politiques budgétaires et monétaires favorables vont
directement bénéficier au pays. La Chine se positionne
progressivement pour l’ouverture de son économie: elle
augmente par exemple les possibilités de participations
étrangères et accélère les autorisations de mise sur le
marché de médicaments étrangers. Des plans constructifs
sont en phase de mise en œuvre et nous prévoyons que les
politiques à venir iront dans le même sens. Selon nous, le
risque de défaut a considérablement reculé, étant donné
que les politiques accommodantes continuent d’alimenter la
reprise du cycle de crédit en Chine. Nous pensons que les
stimulations ciblées et les réductions d’impôts destinées à
combler les faiblesses de l’économie sont bénéfiques pour
la reprise chinoise et que la stabilité politique offrira au pays
un avantage comparatif par rapport aux autres pays
émergents.
Nous notons également que les flux de fonds positifs
constituent un catalyseur continu pour le marché. Le 28
février, MSCI a annoncé son intention d’augmenter la
pondération des actions chinoises de classe A dans son
indice des marchés émergents pour les faire passer de
0,8% à plus de 3,3%. Cette mesure devrait être mise en
œuvre en mai, août et novembre. L’inclusion des obligations
chinoises à l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate
devrait encore favoriser la baisse des rendements au cours
des 3 à 12 prochains mois. Outre l’augmentation du quota
quotidien accordé dans le cadre du programme Hong Kong
Stock Connect, nous croyons que les flux mondiaux en
direction de la Chine vont continuer de fournir des liquidités
au marché. Dans l’ensemble, nous restons persuadés que
les perspectives sont bonnes pour les marchés asiatiques.
CBH Asset Management Quarterly Insight 8AMÉRIQUE LATINE
Au Brésil, après une appréciation significative en début de trimestre, les actifs locaux ont subi une correction
le mois dernier. Le gouvernement du président Jair Bolsonaro a montré sa maîtrise des problèmes
budgétaires du pays lors de sa proposition de réforme des retraites. La mise en avant de la question de la
réforme de la sécurité sociale et l’ampleur des économies proposées par le texte sont autant de preuves de
l’engagement du gouvernement Bolsonaro en faveur du budget.
La publication de la proposition de réforme des retraites La nouvelle administration au pouvoir au Mexique a envoyé
marque le départ du bruit de fond traditionnel des débats des signaux peu clairs au sujet de certaines politiques,
politiques, qui entraîne dans son sillage la volatilité des tandis que le président Lopez Obrador (AMLO) concentre
marchés. Toutefois, plusieurs facteurs devraient contribuer à toujours ses efforts sur quelques-unes de ses promesses de
faire adopter cette réforme au cours de l’année. campagne, sans pour autant clarifier les mesures précises
qu’il mettra en œuvre pour les tenir.
Tout d’abord, le nouveau gouvernement bénéficie d’une
légitimité populaire pour son programme réformateur. Le Le président AMLO devrait obtenir des résultats sur le plan
deuxième argument est celui de la maturité du système de macroéconomique sans mettre en péril la santé des finances
sécurité sociale: les sondages d’opinion ont montré un large publiques, en soutenant Pemex autant qu’il lui est
soutien en faveur de la réforme. Ensuite, le gouvernement a politiquement permis, en préservant l’autonomie de la
montré plusieurs signaux de pragmatisme au sujet du Banque du Mexique et sans interférer de manière drastique
processus politique. Enfin, la situation budgétaire précaire avec le secteur financier. Malgré tout, sur le plan politique, il
des États brésiliens plaide en faveur de cette réforme. Les nous semble que le président cherche clairement à exercer
dirigeants locaux en ont besoin pour profiter d’une son contrôle sur tous les aspects de l’État dans l’optique des
administration fonctionnelle pendant les quatre prochaines élections de 2021.
années.
Marchés mexicains et argentins
Compte tenu de la faiblesse du taux SELIC et du niveau de
60% MSCI Maxico
l’inflation inférieur à sa cible, le nouveau président de la
Banque centrale du Brésil, Roberto Campos Neto, va devoir Mexican peso
40%
faire face à un défi important en raison de la lente reprise de MSCI Argentin a
l’activité et de la persistance d’un chômage élevé. Malgré 20% Argenti ne peso
quelques signaux positifs, le contexte extérieur reste difficile.
0%
Marchés brésiliens -20%
80% -40%
MSCI Latam
60% -60%
MSCI Brazil
40% Brazilian real -80%
201 5 201 6 201 7 201 8 201 9
20%
Les acteurs du marché ont adopté un point de vue
0% fondamentalement baissier sur le MXN, étant donné que les
perspectives budgétaires restent difficiles tandis que
-20% l’incertitude sur les politiques menées dans le pays. Compte
tenu de l’ambition des objectifs, tout retard dans la réforme
-40%
budgétaire pourrait entraîner une dégradation de la note
-60% souveraine. Néanmoins, des conditions d’emprunt plus
201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 souples pourront favoriser les économies aux taux d’intérêt
En USD, le marché des actions brésilien a largement et au déficit des comptes courants élevés, qui présentent un
surperformé ses principaux homologues latino-américains bêta élevé par rapport aux taux américains, comme c’est le
depuis les élections de 2018. En effet, le Brésil est le seul cas du Mexique. Cela pourrait clairement favoriser le MXN.
marché où la révision des bénéfices totaux des entreprises Notre positionnement est plus tempéré vis-à-vis du marché
est positive et où la rentabilité des capitaux propres se des actions. Les valorisations à la bourse mexicaine peuvent
rapproche de la première place, occupée par le Mexique. être considérées comme bon marché. Toutefois, le marché
Cela dit, le marché semble à présent prêt pour une du pays pâtit d’une dynamique négative des bénéfices et
correction. Elle pourra être forte, car ce marché comporte est, d’une certaine façon, atone. À l’exception de quelques
par nature une volatilité supérieure à la moyenne. valeurs soigneusement sélectionnées, nous ne voyons
aucune raison de nous y précipiter.
Nous restons optimistes au sujet de la monnaie du Brésil En résumé, nous avons une opinion positive sur le MXN et
ainsi que du marché du crédit en devise forte ou locale. sur le marché de la dette en devise forte et en devise locale.
CBH Asset Management Quarterly Insight 9Le gouvernement argentin exploite tous les outils La croissance devrait rester plus solide au Chili que dans la
disponibles pour éviter une baisse brutale du taux de plupart des pays de la région avec une inflation inférieure à
change, le principal risque qui pèse sur la reprise de l’objectif de 3,0% en 2020 et un recul des prévisions
l’économie. Compte tenu des fondamentaux d’inflation.
macroéconomiques et des mesures politiques, nous nous
attendons à voir le taux de change évoluer autour de la En 2020, les acteurs du marché s’attendent à une
limite basse de la zone de non-intervention au cours des croissance stable, soutenue par une demande externe
mois à venir. Malgré tout, nous ne pouvons pas exclure la favorable, des prix du cuivre élevés (malgré des prévisions
possibilité d’une vague de ventes si la popularité du parti de en léger repli pour le deuxième trimestre 2019) et une
l’opposition augmente. Si la reprise économique se politique monétaire qui sera, selon nous, accommodante.
concrétise, les chances de succès électoral de Macri Les risques de baisse qui pèsent sur nos prévisions
pourraient grimper. comprennent un ralentissement plus prononcé de la
croissance mondiale, notamment en Chine. Les indicateurs
En outre, la banque centrale met en œuvre un ciblage avancés brossent un paysage différent, alors qu’il semble
monétaire strict, associé à un objectif de déficit primaire que l’économie chilienne se dirige vers la contraction.
pratiquement nul. Ce cadre a jusqu’à présent fonctionné de
la façon souhaitée. Les taux d’intérêt ont reculé jusqu’à mi- Nous prévoyons que la Banque centrale du Chili ne bougera
février alors que le taux de change s’appréciait en dessous pas jusqu’à la fin de l’année, ce qui est en deçà des attentes
de la limite inférieure de la zone de non-intervention. Depuis, du consensus, qui table sur une hausse de 25 pb d’ici à
les taux ont de nouveau grimpé compte tenu de décembre. Les acteurs du marché s’attendent à voir
l’affaissement du taux de change. l’inflation rester inférieure à sa cible en 2020. La Banque
centrale du Chili souligne la situation des marchés étrangers,
Selon les sondages, le scénario le plus probable reste celui ce qui montre qu’elle dépendra davantage des données
d’un second tour opposant l’ancienne présidente Cristina externes.
Kirchner à Macri, ce dernier bénéficiant d’une légère Cela dit, nous privilégierons plutôt ce que nous montrent les
avance. Compte tenu de notre scénario macroéconomique indicateurs avancés, à savoir que le risque de mauvaise
de référence, nous pensons que, sur fond de récession, la surprise est plus élevé que les possibilités de bonne
position de Cambiemos devrait se renforcer d’ici au mois surprise. Nous n’augmenterons pas l’exposition au peso
d’octobre par rapport aux prévisions actuelles des chilien, même si la devise semble particulièrement bon
sondages. marché. Le même raisonnement s’applique au marché
obligataire local.
Pour conclure, l’Argentine est dos au mur et l’exemple
vénézuélien est omniprésent. Au bout du compte, des Pour le marché des actions, à l’image du Mexique, nous ne
réformes seront inévitables. La véritable interrogation est la percevons pas de raison évidente de surpondération. Le
suivante: quand cela va-t-il se terminer? Les Argentins n’ont marché est certes peu onéreux, mais pour de bonnes
pas pour la plupart marqué l’histoire par leur pragmatisme raisons: les rentabilités des capitaux propres sont inférieures
compréhensif. à la moyenne et la dynamique des bénéfices est négative.
Nous suivrons les indications du marché et éviterons
simplement le marché financier du pays pour le moment.
CBH Asset Management Quarterly Insight 10MATIÈRES PREMIÈRES
Après un rebond ni trop faible ni trop fort, les matières premières ont terminé le premier trimestre en hausse
de 12%. Toute nouvelle hausse devra être le fruit de l’évolution des fondamentaux, étant donné que tous les
actifs risqués et sûrs ont rebondi après une forte chute au quatrième trimestre 2018.
La reprise des matières premières pourrait se poursuivre au La fin de l’année 2018 a augmenté les craintes de récession
deuxième trimestre 2019, mais sa durabilité dépendra de et la vague de ventes qui a déferlé sur les marchés a
l’amélioration de la croissance mondiale. Les données sur entraîné un fort repli vers l’or, qui sert de couverture contre
l’activité en Chine semblent s’être stabilisées et un accord les évolutions négatives des actifs risqués. Le cours du
commercial sino-américain pourrait donner lieu à davantage métal jaune a gagné 1% depuis le début de l’année et nous
d’optimisme. conseillons toujours aux investisseurs d’ajouter un peu d’or à
leur portefeuille avec un objectif de conservation à long
Les matières premières ont pris part à la hausse des terme. La faiblesse et la baisse du chômage aux États-Unis
marchés mondiaux entraînée par le virage vers et de la croissance en Europe, les tensions géopolitiques et
l’assouplissement de la Fed et d’autres banques centrales à le recul de la pression sur les monnaies émergentes
travers le monde ainsi que par les perspectives devraient soutenir le cours de l’or en 2019.
prometteuses d’un accord entre les États-Unis et la Chine
pour mettre fin au conflit commercial et peut-être supprimer
les droits de douane en place. L’énergie (+21,8%) a occupé Or et compagnies minières
la tête du peloton, grâce notamment au pétrole en raison du
800 %
resserrement continu sur des marchés à l’offre excédentaire Gold M iners
permis par les baisses de production de l’OPEP+. Les 700 %
métaux de base (+10,2%) et, dans une moindre mesure, les Gold
600 %
métaux précieux (+2,8%) ont également contribué à la
surperformance de la classe d’actifs. Les matières 500 %
premières agricoles (-2,2%) ont fait exception, sous pression
400 %
en raison des effets des tensions commerciales sino-
américaines. Il convient de noter que le rebond des matières 300 %
premières et d’autres classes d’actifs survient en dépit d’un
contexte généralisé d’atonie mondiale, dans lequel le 200 %
principal frein à la croissance vient des entreprises, dont le 100 %
moral se dégrade en raison d’une situation géopolitique
toujours plus fébrile. 0%
200 1 200 4 200 7 201 0 201 3 201 6 201 9
Sur fond d’atténuation des risques généralisée dans le
secteur, des fuites de capitaux tout au long du deuxième
semestre 2018 ont entraîné une sortie de capitaux des
bourses de matières premières d’un montant total de près L’écart entre les performances de l’or et celles des
de 100 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année 2018. exploitants aurifères est une mesure étroitement surveillée
L’instabilité de ces flux s’est exacerbée au cours du dernier par les investisseurs. Lors des dix premières années de ce
mois écoulé, après le traditionnel rebond de janvier, mais ils siècle, le cours de l’or est passé de 250 à 1 900 dollars
ont généralement grimpé jusqu’à présent en 2019, pour
l’once et les exploitants aurifères se sont exagérément
atteindre 70 milliards de dollars d’entrées de capitaux
endettés sur les marchés pour augmenter leur production et
depuis le 1er janvier pour l’ensemble des matières
leurs bénéfices. Le reflux des cours de l’or à partir de 2011 a
premières. Le WTI a gagné 30% depuis le début de l’année,
ce qui fait que le pétrole est une des classes d’actifs les plus exercé une forte pression sur le secteur (-80%) et des
en vue en 2019. sociétés n’étaient plus rentables. Ainsi l’écart par rapport à la
performance de l’or s’est creusé. Pour s’adapter à la baisse
du prix du métal précieux, les exploitants ont
À ce stade, compte tenu de la forte élasticité prix de l’offre progressivement assaini leur bilan en cédant des actifs et en
et de l’instabilité des baisses de production de l’OPEP+, si
réduisant les dépenses. Nous ne pensons cependant pas
les cours du pétrole ou la production hors OPEP devait
que cet écart va se refermer à court terme, étant donné que
grimper à un rythme soutenu, nous ne sommes pas certains
la majorité des exploitants aurifères poursuivent leurs
de l’évolution des cours de l’or noir au deuxième semestre
2019. Alors qu’une issue positive aux négociations que restructurations. Nous privilégions donc une approche du
mènent la Chine et les États-Unis pourrait soutenir la secteur au travers des principaux acteurs, qui exploitent les
demande de brut, ses répercussions sur les prix pourraient meilleures mines pour s’attribuer les flux de trésorerie les
être rapidement effacées par une décision de l’OPEP+ de ne plus solides.
pas poursuivre les baisses de production ou par une
augmentation de l’offre en provenance des États-Unis bien
supérieure à la croissance attendue pour 2019.
CBH Asset Management Quarterly Insight 11PRÉVISIONS POUR LE MARCHÉ DES DEVISES
Devises Principales
Q2-19 Q3-19 Q4-19 Q1-20 Q4-20
EURUSD 1.12 1.13 1.15 1.16 1.18 1.22
EURCHF 1.13 1.13 1.14 1.15 1.16 1.18
EURGBP 0.86 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85
EURJPY 124.9 125.0 125.0 125.5 127.0 128.0
EURNOK 9.58 9.57 9.50 9.48 9.40 9.03
USDCAD 1.33 1.32 1.31 1.31 1.30 1.29
USDCHF 1.00 1.00 1.00 0.99 0.98 0.96
USDJPY 111.1 110.5 110.0 109.0 108.0 105.0
USDCNY 6.72 6.71 6.70 6.70 6.67 6.65
GBPUSD 1.31 1.33 1.34 1.36 1.37 1.43
NZDUSD 0.67 0.68 0.68 0.69 0.69 0.71
AUDUSD 0.71 0.71 0.72 0.72 0.73 0.74
Autres Devises
Q2-19 Q3-19 Q4-19 Q1-20 Q4-20
USDMXN 18.84 19.40 19.50 19.50 19.50 19.50
USDBRL 3.84 3.80 3.78 3.76 3.80 3.70
USDARS 43.03 43.00 45.00 46.00 45.58 49.12
USDTRY 5.69 5.70 5.90 6.05 6.12 6.23
USDILS 3.58 3.63 3.60 3.57 3.50 3.48
USDHKD 7.84 7.84 7.84 7.83 7.82 7.80
USDINR 69.12 70.00 70.84 70.50 71.00 69.70
USDRUB 64.56 65.63 66.59 67.00 67.00 67.30
USDPLN 3.81 3.78 3.74 3.70 3.63 3.53
Le tableau ci-dessus propose un aperçu des prévisions de marché pour les principales
devises. Il est composé de douzaines de fournisseurs de prévisions individuels et propose
des consensus de prévision. Ces consensus de prévisions représentent un nombre
médian et toutes les prévisions évaluées correspondent à des dates de fin de trimestre
civil.
CBH Asset Management Quarterly Insight 12PERFORMANCES DES MARCHÉS
Nom QTD * YTD ** 2018 2017 2016 2015 2014 2013
LIBOR 3m Total Return 0.7% 0.7% 2.4% 1.1% 0.6% 0.2% 0.1% 0.2%
Liquidité
EURIBOR 3m Total Return -0.1% -0.1% -0.4% -0.4% -0.2% -0.1% 0.3% 0.2%
US 1-5 1.6% 1.6% 1.5% 1.0% 1.3% 1.6% 2.2% -1.0%
Eurozone 1-5 0.8% 0.8% 0.1% 0.1% 1.5% 1.8% 5.6% 2.4%
Obligations d'Etat
US 5-10 2.9% 2.9% 0.9% 2.6% 0.8% 1.7% 8.8% -5.9%
Eurozone 5-10 3.1% 3.1% 1.4% 1.3% 3.5% 2.1% 16.9% 2.9%
USD Corp 1-5 2.6% 2.6% 1.0% 2.6% 2.9% 1.2% 2.1% 1.5%
EUR Corp 1-5 1.5% 1.5% -0.5% 1.2% 2.6% 0.6% 4.0% 2.6%
Investment Grade
USD Corp 5-10 5.4% 5.4% -1.7% 5.6% 5.6% 0.9% 7.3% -1.6%
EUR Corp 5-10 5.3% 5.3% -2.4% 4.2% 7.0% -1.5% 15.3% 2.0%
USD Corp 1-5 7.1% 7.1% -1.8% 7.0% 16.5% -4.5% 1.9% 7.6%
EUR Corp 1-5 5.3% 5.3% -3.8% 6.9% 9.1% 1.0% 5.8% 10.1%
Haut Rendement
USD Corp 5-10 4.6% 4.6% -1.9% 7.6% 7.3% 1.8% 4.8% 16.9%
EUR Corp 5-10 6.0% 6.0% -4.4% 8.0% 10.8% 0.4% 7.3% 9.7%
Devises fortes 5.4% 5.4% -2.5% 8.2% 9.9% 1.3% 4.8% -4.1%
Pays Emergents (en $) Devises locales 2.4% 2.4% -3.4% 14.3% 5.9% -10.4% -1.9% -4.3%
Yuan Chinois 3.7% 3.7% 3.0% 5.0% -4.7% 3.6% 8.0% 0.0%
Convertibles Globales 4.0% 4.0% 0.4% 4.1% 10.2% -0.7% 1.6% 5.3%
Obligations Convertibles
Convertibles Globales 8.5% 8.5% -1.2% 7.2% 4.6% -0.8% 3.8% 0.0%
Amérique du Nord 13% 13% -6% 19% 9% -1% 11% 30%
Europe 12% 12% -13% 7% 0% 5% 4% 16%
Japon 7% 7% -17% 18% -3% 8% 8% 52%
Actions Asie Pacifique (ex Japon) 11% 11% -16% 39% 3% -11% 2% 1%
Chine 26% 26% -21% 32% -7% -7% 62% -15%
7% 7% -9% 21% 28% -33% -15% -16%
Marchés Emergents 10% 10% -17% 34% 9% -17% -5% -5%
HFRX Alternative 3% 3% -7% 6% 3% -4% -1% 7%
VIX -46% -46% 130% -21% -23% -5% 40% -24%
G7 Volatilité des Devises -21% -21% 21% -36% 22% -6% 14% 5%
DJ Matières Premières 6% 6% -13% 1% 11% -25% -17% -10%
Autres Investissements
Or 1% 1% -2% 14% 8% -11% -1% -28%
Métaux industriels 12% 12% -21% 28% 20% -27% -7% -14%
Agriculture -4% -4% -13% -12% 2% -16% -9% -14%
WTI Pétrole 32% 32% -25% 12% 45% -30% -46% 7%
Indice Dollar 1% 1% 4% -10% 4% 9% 13% 0%
Indice Monnaies Emergentes 0% 0% -11% 6% 0% -16% -12% -7%
Euro -2% -2% -5% 14% -3% -10% -12% 4%
Devises (vs. $) Livre Sterling 2% 2% -6% 10% -16% -5% -6% 2%
Francs Suisse -1% -1% -1% 5% -2% -1% -11% 3%
Yen Japonais -1% -1% 3% 4% 3% 0% -12% -18%
Dollar Australien 1% 1% -10% 8% -1% -11% -9% -14%
* Dernier trimestre
** Depuis le début d'année
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