Quarterly Insight PERSPECTIVES 2018 - CBH Bank

 
Quarterly Insight PERSPECTIVES 2018 - CBH Bank
Quarterly Insight
      PERSPECTIVES 2018
Quarterly Insight
1
    CBH Asset Management
SOMMAIRE

Moniteur d’allocation                              3

Commentaires sur l’allocation                      4

Obligations gouvernementales                       5

Obligations d’entreprises                          7

Marchés actions                                    9

Matières premières et métaux précieux            11

Devises                                          13

Rendement des marchés                            14

Contacts                                         15

Impression

Date de publication : 29 décembre 2017
Prix au             : 29 décembre 2017

                                    Quarterly Insight
                                2
                                    CBH Asset Management
MONITEUR D’ALLOCATION

                             BENCHMARK ALLOCATION                         CBH GROUP STRATEGIC ALLOCATION

                                                       ↓           Sous-pondéré               Neutre                  Surpondéré     Chg

                                          Libor 3m           USD                                         7%
9.5%    Liquidité                                      5%
                                        Euribor 3m           EUR                                                         12%

                                                             USD            4%                                                       -2%
                                           1 - 5 ans   10%
                                                             EUR   1%                                                                -3%
        Obligations d'Etat
                                                             USD            4%                                                       -2%
                                         5 - 10 ans    10%
                                                             EUR            4%

                                                             USD                        13%                                          -2%
                                           1 - 5 ans   15%
                                                             EUR                  11%                                                 5%
        Investment Grade
                                                             USD                  6%                                                 -2%
                                         5 - 10 ans    10%
                                                             EUR                  6%
47.5%
                                                             USD                               5%                                    -3%
                                           1 - 5 ans   5%
                                                             EUR                               5%                                    -3%
        Haut Rendement
                                                             USD                               0%
                                         5 - 10 ans
                                                             EUR                               0%

                                     Devises fortes                                                                      6%          1%
        Marchés Emergents
                                    Devises locales                                                           2%

                                       Senior loans                                                      2%
        Autres
                                       Convertibles                                                                      8%

                                 Amérique du Nord      15%                                     15%                                   2%
                                            Europe     13%                        9%                                                 -2%
                                             Japon     4%                         2%                                                 -2%
36.0%   Actions
                             Asie Pacific (ex-Japon)   4%                                                5%                          1%
                                             Chine     2%                                      2%
                                Marchés Emergents      2%                                                3%

0.0%    Métaux Précieux                          Or    2%                   0%

        Autres
7.0%                         Autres Investissements    3%                                                           7%               4%
        Investissements

                                                                                                              Quarterly Insight
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COMMENTAIRES SUR L’ALLOCATION

Compte tenu des interventions ponctuelles et exceptionnelles des
banques centrales, ainsi que des événements politiques externes,
il est difficile de prévoir la tournure que prendra l’année 2018.

Malgré la présence de signaux d’alerte incitant à la prudence, c’est
empreint d’optimisme que nous conservons une allocation tactique
du capital (ATC) résolument plus agressive que notre allocation
stratégique du capital (ASC). En effet, malgré une légère sous-
exposition aux actions (36% pour le fonds, contre 40% pour l’indice
de référence), nous surpondérons fortement les titres risqués de
l’univers obligataire, au sein duquel nous privilégions les
obligations à haut rendement, les obligations des marchés
émergents libellées en monnaie forte et en monnaie locale et les
obligations convertibles. Notre allocation tactique du capital affiche
donc une valeur en risque (VaR) légèrement supérieure à celle de
l’indice de référence, mais, compte tenu de la sensibilité moindre
du portefeuille aux évolutions de taux d’intérêt (duration) et de la
protection qu’offre le rendement du fonds, nous considérons que
nous pouvons nous permettre de prendre ce risque.

Au sein de notre portefeuille d’obligations, nous sous-pondérons
les obligations d’État et les obligations d’entreprise investment
grade de la zone euro, région où nous privilégions le segment des
obligations à haut rendement à court terme. Les rendements étant
légèrement supérieurs en dollars, cela nous permet de positionner
les portefeuilles d’obligations libellées en dollars de manière plus
offensive et d’investir sur l’ensemble de la courbe et sur tous les
segments de l’univers (obligations d’État, investment grade et haut
rendement).

Dans notre quête de rendements positifs, nous privilégions les
obligations «crossover» dont la notation oscille entre BBB- et BB-,
les obligations émergentes libellées en monnaie forte et les
obligations convertibles qui, quoique plus risquées, continuent à
afficher des couples risque/rendement attractifs. Nous favorisons
la partie inférieure de la structure du capital (obligations
subordonnées) des entreprises affichant un bilan solide et une
position de marché dominante, et notamment les grands
établissements financiers. Pour toutes ces classes d’actifs, nous
recommandons aux investisseurs de privilégier les instruments
diversifiés mondiaux comme les fonds communs de placement et
les fonds indiciels cotés («Exchange-traded funds» ou «ETF» en
anglais).

Nous sous-pondérons les actions en portefeuille en raison du haut
niveau de risque auquel nous sommes exposés dans l’univers
obligataire. En termes d’allocation géographique du capital, nous
affichons un positionnement plus défensif vis-à-vis de l’Europe et
du Japon, neutre en Amérique du Nord, et nous privilégions les
pays d’Asie et les marchés émergents. En termes d’allocation
sectorielle, nous restons persuadés que les grandes entreprises de
technologies et le secteur financier recèlent un potentiel de
valorisation important.

Sur les marchés des matières premières, nous maintenons un
point de vue fondamentalement négatif sur l’or. Nous attendons
une baisse des cours pour ouvrir des positions tactiques longues
et nous adoptons une position de neutre à légèrement positive
concernant l’énergie.

                                                                             Quarterly Insight
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PERSPECTIVES MACROÉCONOMIQUES

Nos perspectives économiques sont optimistes. Nous pensons que                                        PERSPECTIVES DE CROISSANCE DU PIB
la croissance économique mondiale se poursuivra en 2018. Dans                                                                        Source: CBH
la mesure où les grandes économies en sont à des stades
différents du cycle économique, le risque de surchauffe des
marchés mondiaux reste limité, mais pourrait devenir plus
                                                                                                                                   China
important ultérieurement en 2019-2020. Même si les taux de
chômage continuent de baisser et les écarts de production se
réduisent encore, les indicateurs d’utilisation des capacités                                                                      Switzerland
devraient rester bien inférieurs à leurs pics cycliques habituels, y
compris aux USA. Le taux de la croissance économique mondiale                                                                      Germany
devrait en toute logique s’accélérer légèrement en 2018 à 3,7%,
sur la base des prévisions du consensus. Les marchés émergents                                                                     UK
devraient croître d'avantage que les pays développés.
                                                                                                                                   US
Au sein des marchés développés, les USA devraient avoir une
croissance supérieure à celle du Vieux Continent. L’économie US                                                                    EM
devrait croître au rythme de 2,6% d’après les prévisions du
consensus, et la Fed a relevé ses projections à 2,5% au cours de                                                                   Europe
sa dernière réunion. Le chômage a encore chuté en 2017 (4,1%)
et la Fed prévoit qu’il baissera à 3,9% cette année. L’inflation, qui                                                              Global
reste basse à 1,7%, devrait progressivement converger vers
l’objectif à long terme de 2%. Autrement dit, il est probable que                0%     1%    2%    3%     4%    5%    6%     7%
l’inflation se maintiendra au cours des prochains trimestres. Par
ailleurs, les mesures budgétaires récemment adoptées, qui se
traduiront par des baisses d’impôts, devraient permettre de
soutenir la croissance économique en augmentant les revenus
disponibles et en incitant les entreprises à accroître leurs
dépenses d’investissement.

En Europe, le taux de croissance économique devrait rester supérieur à 2% en 2018. Le dernier indice flash des directeurs d’achat (PMI)
pour le mois de décembre a atteint ses plus hauts niveaux sur plusieurs années. Le rebond est porté par le secteur manufacturier, dont les
PMI se sont hissés à des plus hauts exceptionnels. La politique monétaire devrait rester largement accommodante en 2018 et soutenir
l’économie. Les taux d’intérêt réels des pays développés devraient rester fermement ancrés en territoire négatif et bien en deçà de leurs
niveaux d’équilibre naturels. Seule la Fed devrait effectivement réduire son bilan et s’engager dans une politique active de resserrement
quantitatif. Toutes les autres grandes banques centrales (en particulier la BCE et la Banque du Japon devraient augmenter leurs bilans,
mais à un rythme moins soutenu. Ceci étant, à long terme, un certain nombre de goulots d’étranglement pourraient entraver une
accélération de la croissance, notamment un marché de l’emploi rigide, des niveaux élevés d’endettement (des pays périphériques) et un
cadre de l’Union européenne toujours fragmenté.

Au Japon, l’économie connaît actuellement sa plus longue période de croissance ininterrompue en 16 ans, soutenue par un renforcement
de la croissance mondiale. Le PIB progresse depuis sept trimestres consécutifs et le taux de chômage a reculé à 2,8%, son plus bas
niveau depuis plus de 20 ans. Néanmoins, la croissance des salaires et l’inflation restent faibles. En 2018, la croissance devrait rester
positive (+1,3%), mais demeurer atone dans certaines régions. L’indice PMI flash de décembre a confirmé son dynamisme et la confiance
s’est amélioré, notamment grâce aux politiques monétaire et fiscale accommodantes. La vigueur de la croissance mondiale et la hausse
des bénéfices des entreprises japonaises devraient soutenir la croissance à l’avenir. Toutefois, la progression du salaire par travailleur et
les inquiétudes concernant les revenus futurs pèseront sur la tendance de la consommation ce qui devrait perdurer en 2018.

Enfin, la croissance des pays émergents devraient se renforcer davantage en 2018 et le taux de croissance du PIB réel pourrait approcher
le seuil des 5%. Les marchés émergents semblent se trouver dans un scénario «Boucles d’or» («Goldilocks»). Les économies émergentes
sont généralement en avance sur les pays développés dans le cycle économique et profitent pleinement de la reprise du commerce
mondial. C’est évident pour les économies asiatiques, qui sont davantage orientées vers les exportations. Par ailleurs, les exportateurs de
matières premières ont également bénéficié de l’amélioration de l’environnement macroéconomique, qui devrait se renforcer encore en
2018, notamment grâce aux réformes adoptées auparavant. Cette conjoncture favorable, devrait renforcer la demande intérieure. Au
niveau régional, l’Asie devrait rester la région dominante en termes de dynamique de croissance, suivie par l’Amérique latine et la région
Europe/Moyen-Orient/Afrique (EMEA). L’Amérique latine devrait afficher la plus forte amélioration séquentielle de la croissance par rapport
à 2017, portée par un rebond du Brésil. Bien que les élections et les risques géopolitiques puissent entraîner des périodes de volatilité
accrue et malgré l’hétérogénéité des pays émergents, nous ne prévoyons pas d’événement négatif majeur en 2018.

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Sur le plan politique, la Fed devrait poursuivre la normalisation                                                                         TED Spread
progressive de sa politique monétaire. Elle anticipe trois                                                     Source: CBH, , Bloomberg Financial L.P.
relèvements de taux en 2018 (objectif médian: 2,1%), au moins
deux en 2019 (2,7%), deux en 2020 (3,1%), pour un objectif à long
                                                                            1.8%
terme de 2,75% et devrait également réduire la taille de son bilan.                           TED Spread
Les autres grandes banques centrales (BCE, BoJ) devraient en                1.6%              US Gov 3 Months
revanche s’abstenir de s’engager sur la même voie et devraient                                Libor 3 Months
maintenir leurs politiques monétaires ultra-accommodantes. En               1.4%
fait, la vigueur de la croissance mondiale devrait permettre à la
                                                                            1.2%
Fed de maintenir le rythme progressif de normalisation de sa
politique monétaire.                                                        1.0%

En même temps, la faiblesse des taux directeurs et l’expansion              0.8%
des bilans en dehors des USA devraient alléger la pression
                                                                            0.6%
haussière qui pèse sur les rendements obligataires mondiaux,
créant ainsi des conditions financières favorables en contraste             0.4%
avec la normalisation des taux de la Fed. Si ces prédictions se
révèlent exactes, la patience des banques centrales devrait être            0.2%
mise à rude épreuve globalement dans le monde, et nous
                                                                            0.0%
pourrions assister l’année prochaine à l’amorce d’un mouvement
très progressif de normalisation.                                           -0.2%
                                                                                    09   10     11    12       13     14     15      16      17
La composition du Conseil des gouverneurs de la Fed pourrait
engendrer une certaine volatilité. Donald Trump a nommé Jerome
Powell à la tête de la Fed. Le nouveau président de la Fed s’est        Enfin, au Japon, la taille du bilan de la banque centrale est en
inscrit dans une ligne de continuité de la politique monétaire, tout    passe de dépasser celle de l’économie. La BoJ a poursuivi sa
en préconisant un assouplissement de la réglementation du               politique monétaire accommodante tout au long de 2017, en
système bancaire. Trump a jusqu’à présent choisi deux nouveaux          contrôlant la courbe des taux, afin de maintenir ses taux à 10 ans
membres sur les sept que compte le Conseil et il a encore la            proches de zéro pour cent. En parallèle, elle a continué son
possibilité d’en nommer trois autres, y compris le vice-président de    programme d’achat d’actifs, en étant un acheteur actif d’ETF sur le
la Fed. Cette prérogative du président US pourrait compromettre         marché actions. Bien que cette politique ne soit pas viable à long
l’indépendance réelle de la banque centrale et certains                 terme, nous ne prévoyons aucun changement en 2018.
observateurs se demandent si le nouveau Conseil des
gouverneurs suivra vraiment la trajectoire de normalisation             Le taux d’inflation de 2% visé par la BoJ est toujours une
progressive tracée par ses prédécesseurs.                               perspective lointaine. Même avec les réformes des «Abenomics»,
                                                                        qui se sont traduites par une politique budgétaire ultra-
Contrairement à la Fed, la BCE prône la patience malgré la forte        expansionniste, cet objectif reste difficile à atteindre. Après sa
dynamique de croissance, réaffirmant qu’elle entend laisser ses         victoire aux élections anticipées d’octobre 2017, le Premier
taux inchangés «bien au-delà de l’horizon fixé pour [ses] achats        ministre Abe devrait être réélu à la tête du Parti libéral démocrate
nets d’actifs», une formule qui repousse de fait un premier             en 2018 et Haruhiko Kuroda devrait être reconduit au poste de
relèvement des taux de l’institution à 2019. En fait, pour la Fed et    gouverneur de la BoJ. Dans ces conditions, les politiques
la BCE, le fait d’adopter des positions de politique monétaire          monétaire et budgétaire devraient être négatives pour le yen, mais
accommodante alors même que les analystes anticipent un                 rester favorables pour les résultats des entreprises et l’économie
resserrement des marchés de l’emploi relève d’une volonté de            japonaise en 2018.
lutter contre la faiblesse persistante de l’inflation sous-jacente.
Nous pensons toutefois que la forte dynamique de la croissance
mondiale devrait donner aux entreprises une plus grande marge
de manœuvre pour fixer leurs prix et permettre à l’économie
mondiale de se rapprocher encore davantage d’une situation de
plein-emploi. Si ces prévisions s’avèrent exactes, d’autres banques
centrales pourraient sauter le pas et accélérer la tendance vers
une normalisation générale des taux en 2018. Dans ces
conditions, la BCE pourrait commencer à préparer le marché au
cours du deuxième semestre 2018, avant de procéder à un
premier relèvement de taux à la fin de l’année 2019. Par ailleurs, si
l’économie continue de se redresser, la BCE pourrait commencer à
réduire son programme d’assouplissement quantitatif (QE) dès
septembre 2018.

                                                                                                                    Quarterly Insight
                                                                                                           6
                                                                                                                    CBH Asset Management
OBLIGATIONS

Nous pensons que 2018 sera plus difficile que 2017 pour les marchés obligataires. La Fed devrait continuer la normalisation de sa politique
monétaire et anticipe trois relèvements de taux en 2018, pour un objectif médian final des projections du «dot plot» du FOMC de 2,125%.
Les autres grandes banques centrales maintiendront des politiques monétaires ultra-accommodantes. Toutefois, compte tenu des niveaux
déjà très faibles des taux et de la poursuite de la reprise économique, on voit mal comment les taux pourraient tomber encore plus bas. Au
contraire, les risques nous paraissent davantage orientés à la hausse. Pour cette raison, nous restons sous-exposés aux obligations d’État,
en particulier aux européennes, dont les cours sont fortement faussés par l’assouplissement quantitatif de la BCE. La réduction de
l’assouplissement monétaire et la hausse des taux d’intérêt devraient avoir un impact négatif sur les obligations d’État à court terme. Celles
à long terme devraient également être affectées, mais dans certains cas, pourraient bénéficier de l’aplatissement de la courbe des taux.
Dans ces conditions, il devrait être possible de mettre en place des stratégies «Barbell» sur les obligations d’État.

Aux USA, d’après les prévisions du consensus, les rendements des obligations d’État à 2 ans devraient ressortir à 2,34% à la fin 2018 (+45
pb) par rapport à leurs niveaux actuels et les rendements des 10 ans devraient s’établir à 2,88% (+44 pb), ce qui devrait entraîner un
nouvel «aplatissement baissier» de la courbe des taux des obligations d’État. En Europe, la situation devrait être diamétralement opposée.
Les rendements allemands à 2 ans devraient se hisser à -0,42% (+21 pb) et ceux du Bund à 10 ans devraient rebondir à 0,89% (+45 pb),
ce qui devrait entraîner une «pentification baissière» de la courbe des taux allemande. Cette différence de comportement s’explique par le
fait que les deux économies n’en sont pas au même stade du cycle économique, les USA étant déjà plus avancés que l’Europe sur la voie
de la reprise économique.

Pour cette raison, nous restons sous-exposés aux obligations d’État, en particulier aux obligations d’État européennes, dont les cours sont
fortement faussés par l’assouplissement quantitatif de la BCE. La réduction de l’assouplissement monétaire et la hausse des taux d’intérêt
devraient avoir un impact négatif sur les obligations d’État à court terme. Les obligations d’État à long terme devraient également être
affectées, mais dans certains cas, pourraient bénéficier de l’aplatissement de la courbe des taux (voir aux USA). Dans ces conditions, il
devrait être possible de mettre en place des stratégies «Barbell» sur les obligations d’État.

Pour les marchés du crédit, l’environnement devrait être beaucoup                                                      TAUX D’INTERET A 5 ANS
plus défavorable qu’en 2017. Les spreads des obligations                                                        Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
investment grade (IG) devraient se consolider à proximité de leurs                                                                                   7%
niveaux actuels, mais risquent de se creuser, à plus forte raison si
les banques centrales suppriment leur soutien plus rapidement que                                                                                    6%
prévu. En fait, les politiques des banques centrales ont propulsé
les valorisations à des niveaux beaucoup plus élevés que les taux                                                                                    5%
de croissance actuels en Europe et aux USA. Une réduction
précoce de ce soutien entraînerait donc un creusement des                                                                                            4%
spreads, même si les fondamentaux restent solides. Dans un
portefeuille obligataire, nous appliquerions également une stratégie                                                                                 3%
«Barbell» aux obligations d’entreprise investment grade. Nous
adopterions une position de duration modérée (entre 3 et 5 ans),                                                                                     2%
en utilisant un mélange d’obligations à taux variable, de duration
                                                                                                                                                     1%
courte et de duration beaucoup plus longue (7-10 ans). Des
obligations perpétuelles de haute qualité pourraient également
                                                                                                                                                     0%
améliorer le rendement du portefeuille sans pour autant accroître
excessivement les risques.                                                                                                                           -1%
                                                                                01     03        05   07    09         11     13      15        17
                                                                                            US                    Euro                     IT
                                                                                            UK                    CH                       Average

                                                                                                                    Quarterly Insight
                                                                                                            7
                                                                                                                    CBH Asset Management
Les obligations à haut rendement (HY) ont également atteint des          Sur les stratégies obligataires moins traditionnelles, nous sommes
niveaux très élevés, en particulier en Europe, où les spreads            favorable sur les obligations convertibles et les prêts privilégiés US
s’établissent à proximité de leurs bas historiques. Les rendements       et restons surexposés à ces actifs. Les obligations convertibles
ont une marge d’appréciation très réduite voire inexistante et les       devraient offrir les avantages de deux types d’actifs, avec le
banques centrales devraient réduire de plus en plus leur éventail        potentiel haussier des marchés actions combiné à la protection
de mesures accommodantes. Les produits de taux devraient                 offerte par le plancher obligataire. Les prêts privilégiés US
néanmoins rester dans les ligne de mire, compte tenu des                 devraient pour leur part profiter de la reprise de l’économie
perspectives de renforcement des conditions économiques                  mondiale et offrir un rendement alléchant, tout en les protégeant
mondiales, d’augmentation des déficits, de hausse des prévisions         contre des hausses de taux d’intérêt grâce à la variabilité de leurs
d’inflation et en partant du principe que la Fed aura un rôle plus       taux.
actif. Toutefois, l’amélioration de la confiance des ménages et des                                               TAUX D’INTERET ALLEMAND
entreprises, ajoutée à la réforme fiscale aux USA, devraient                                                   Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
soutenir son économie. Les taux de défaut devraient rester faibles
                                                                                                                                               4%
en 2018. Enfin, les rendements et les spreads des obligations HY                   Current
sont porteurs d’une valeur relative plus importante par rapport à                  Average 20Y
d’autres classes d’actifs. Ceci étant, en tenant compte des                                                                                    3%
éléments que nous venons d’évoquer, nous privilégions la
prudence et nous préférons réduire notre exposition au HY à des                                                                                2%
niveaux neutres. En fait, et c’est le cas en Europe, les valorisations
ne sont plus aussi attractives et n’offrent plus suffisamment de                                                                               1%
protection contre d’éventuels événements négatifs inattendus. En
conclusion, nous recommandons de prendre des bénéfices
                                                                                                                                               0%
supplémentaires, d’être sélectifs, de réduire les risques de crédit et
de duration dans le secteur du HY.
                                                                                                                                               -1%
Notre secteur obligataire préféré reste celui des marchés                          2Y           3Y        5Y           10Y          30Y
émergents (EM). Nous privilégions en particulier la dette des
entreprises en monnaie forte sur celle en devise locale. Les EM
continuent d’offrir des rendements plus attractifs que ceux des
principaux marchés, malgré une compression significative des
spreads depuis février 2016. L’ajustement positif des                                                                     TAUX D’INTEREST US
                                                                                                               Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
fondamentaux des EM ainsi que leurs valorisations relatives
attractives indiquent que le crédit des EM peut digérer la révision
progressive des taux des principaux marchés. Dans ces                             Current                                                      5%
conditions, nous devrions observer une nouvelle compression des                   Average 20Y
spreads de la dette des devises en monnaie forte. L’Amérique                                                                                   4%
latine offre le plus de valeur, suivie par l’Asie et la région EMEA.
Les titres de dette des EM en monnaie locale sont de loin les plus                                                                             3%
basses, et leurs écarts de rendement par rapport aux bons du
Trésor US s’élèvent actuellement à près de 400 pb (JPM GBI-EM).
                                                                                                                                               2%
L’amélioration des fondamentaux devrait continuer de susciter de
l’intérêt pour cette classe d’actifs. Même en tablant sur un retour
de l’inflation en 2018, la faiblesse de ses niveaux actuels et les                                                                             1%
écarts de production relativement importants existant entre la
plupart des économies font qu’il est possible d’absorber une                                                                                   0%
remontée des prix sans procéder obligatoirement à un                               2Y           3Y        5Y           10Y          30Y
resserrement excessif.

En conclusion, nous pensons que les obligations des EM seront
l’un des secteurs obligataires les plus attractifs en 2018. Pour
investir dans cette classe d’actifs hétérogène, nous
recommandons d’utiliser des fonds d’investissement dédiés, qui
permettront de garantir la diversification nécessaire et d’adopter
une stratégie active d’allocation des actifs.

                                                                                                                  Quarterly Insight
                                                                                                          8
                                                                                                                  CBH Asset Management
ACTIONS

Cet environnement devrait profiter aux marchés actions. Il est peu                                                            MSCI USA contre P/E RATIO
probable que le solide rebond de l’année dernière se reproduise,                                                         Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
car les événements positifs ont pour l’essentiel déjà été intégrés
aux cours. En outre, les valorisations sont désormais plus élevées               35                                                                     200%
par rapport à l’année dernière. Ceci étant, le contexte
macroéconomique mondial positif devrait rester un moteur
essentiel de la performance future, en soutenant la consommation                 30                                                                     150%
et les résultats des entreprises. Par ailleurs, même si les
valorisations ne sont plus aussi attractives qu’auparavant, le
potentiel de risque/rendement des actions reste beaucoup plus                    25                                                                     100%
intéressant que celui des obligations et des titres de crédit d’État.
Nous pensons donc qu’une performance de l’ordre de 7-9% reste
un objectif accessible pour les actions mondiales, même si les                   20                                                                     50%
meilleures performances seront vraisemblablement réalisées au
cours du premier semestre.
                                                                                 15                                                                     0%
La conjoncture macroéconomique mondiale positive nous incite à
l’optimisme concernant les actions au cours des prochains mois.
Toutefois, dans le courant de l’année, un certain nombre de                      10                                                                     -50%
facteurs qui assuraient aux marchés une bouffée d’oxygène ces                         97   99   01   03   05        07     09    11    13    15    17
dernières années pourraient s’inverser. C’est à ce moment-là que
nous jugerons s’il convient ou non d’accroître notre allocation aux                                  MSCI USA                           PE Ratio
actions.

Au sein des marchés développés, nous préférerons les actions US aux européennes. Le projet de loi de réforme fiscale récemment adopté
devrait avoir des répercussions positives sur l’économie américaine et les marchés financiers. Par ailleurs, les politiques de relance et une
éventuelle mise en œuvre partielle de l’ordre du jour des travaux d’infrastructures par le président Trump devraient avoir un impact positif
incontestable sur les actions. En fait, l’activité d’investissement devrait être portée par l’accroissement des bénéfices, le rapatriement de la
trésorerie et le recul de l’instabilité politique. Les USA semblent également en meilleure position pour profiter de la «révolution des
technologies de l’information (TI)», en raison du plus grand nombre d’entreprises informatiques qui y opèrent par rapport aux autres pays
développés. Les dépenses des entreprises en produits et services informatiques devraient également être soutenues par les
investissements en nouvelles technologies entrepris par les entreprises afin de doper leur productivité. À long terme, le plus grand défi que
les responsables politiques devront relever sera la décorrélation de plus en plus marquée entre l’accroissement de la productivité et la
hausse de la masse salariale. Jusque dans les années 70, ces deux variables avaient tendance à évoluer en parallèle. Ce n’est plus le cas
et les seuls réels bénéficiaires de l’amélioration de la productivité sont les propriétaires d’entreprises et les investisseurs. L’examen de la
distribution mondiale des richesses fait nettement ressortir une prééminence du capital sur le travail. La répartition des richesses est de
plus en plus inégale au niveau mondial, en particulier dans les pays anglo-saxons et nous pensons que cette situation n’est pas viable à
long terme.

En termes de secteurs et de thèmes, nous pensons donc que le secteur informatique devrait continuer de dominer le marché et pourrait
encore enregistrer des performances à deux chiffres dans le futur. Nous pensons que cette tendance à long terme n’en est qu’à ses débuts
et davantage d’opportunités apparaîtront dans les années à venir. Des sociétés comme Nvidia, Qualcomm, Google, Amazon, pour ne citer
qu’elles, devraient continuer à être les fers de lance de cette révolution des TI et continuer à susciter l’intérêt des investisseurs. Une
correction substantielle, comme celle qui s’est produite au cours des derniers mois de l’année 2017, pourrait donner la possibilité
d’accroître les positions dans ces secteurs/sociétés. Les entreprises de réseaux sociaux (à l’instar de Facebook) devraient également
bénéficier du développement des marchés émergents, qui devrait rester positif.

D’autres secteurs, comme le secteur automobile, devraient également profiter de cette révolution technologique. Les constructeurs
automobiles ont de plus en plus recours à des composants technologiques pour doper leurs performances, réduire les émissions et
augmenter la sécurité. Dans ce secteur, nous privilégions des sociétés comme VW, BMW et Daimler.

Aux USA, la réforme fiscale devrait également profiter aux entreprises lourdement imposées, un thème que nous exploitons dans nos fonds
d’investissement. Par ailleurs, les valeurs financières, en plus de bénéficier de la réforme fiscale, devraient également être favorisées par la
normalisation de la politique monétaire, qui devrait leur permettre d’accroître leurs marges. En outre, les changements apportés à la
présidence de la Fed devraient permettre d’adopter une réglementation moins rigoureuse pour les établissements financiers.

                                                                                                                            Quarterly Insight
                                                                                                                9
                                                                                                                            CBH Asset Management
En Europe, nous pensons que les actions devraient également             Nous pensons que l’Asie devrait également profiter de la
profiter du rebond de la croissance économique et de la faiblesse       «révolution des TI». Ce secteur, qui occupe une place importante
relative des valorisations. Il est cependant peu probable que les       dans les indices asiatiques, devrait avoir un impact positif. Des
marchés actions européens puissent rattraper leurs équivalents          sociétés comme Tencent, Alibaba, Samsung ou Taiwan
US. De plus, contrairement aux USA, le taux de croissance de l’UE       Semiconductor devraient continuer d’attirer l’attention des
devrait se ralentir. Nous pensons également qu’une nouvelle             investisseurs, grâce à leur solide modèle économique.
appréciation de l’euro pourrait pénaliser les marchés actions
européens. Il est difficile d’imaginer comment l’Europe pourrait        Les actions latino-américaines nous paraissent également
surperformer les USA dans un environnement d’euro fort. Enfin, la       intéressantes. Nous sommes persuadés que l’Amérique latine
baisse des rendements obligataires européens devrait avoir un           parviendra à obtenir une solide croissance de ses résultats en
effet négatif sur les valeurs financières par rapport à leurs           2018, grâce à une accélération de son activité économique, une
concurrentes étrangères, car les marges devraient être                  baisse de ses coûts de financement et des valorisations
structurellement plus faibles. Sur une note plus positive, le cycle     relativement basses. L’accroissement de l’activité économique
économique de l’Europe est en retard sur celui des USA et de la         combiné à la politique monétaire accommodante devrait permettre
demande refoulée pourrait apparaître dans le futur. Par ailleurs, les   de relancer l’endettement opérationnel et de faire reculer les coûts
valorisations semblent moins exagérées qu’aux USA.                      de financement, ce qui devrait stimuler les résultats. Le Brésil nous
                                                                        semble être positivement placé pour surperformer dans la région.
Au Japon, les prévisions du consensus sont très haussières. Nous        L’économie brésilienne est engagée dans une reprise cyclique,
ne partageons qu’en partie ce point de vue. Bien que l’amélioration     même si la viabilité de cette reprise reste encore incertaine compte
de la gouvernance des entreprises et la politique de rémunération       tenu des enjeux des élections de 2018. Le redressement de la
des actionnaires au Japon soit une bonne nouvelle, dans une             croissance et le repli de l’inflation et des taux d’intérêt devraient
perspective descendante, nous pensons que les actions                   soutenir les valorisations. En outre, il est très possible qu’une
japonaises sont très dépendantes des fluctuations du yen et qu’il       réforme de la sécurité sociale soit approuvée avant les élections.
convient de ne pas sous-estimer la possibilité d’une réduction des
achats d’ETF de la BoJ à un moment donné. Nous préférons donc           Nous pensons que l’Europe de l’Est pourrait profiter de la reprise
maintenir une position sous-pondérée au Japon et couvrir le risque      économique de l’UE. La Russie devrait également enregistrer une
de change.                                                              performance positive, grâce à la baisse des taux d’intérêt et à
                                                                        l’amélioration des perspectives de croissance et des cours de
Sur les EM, les fondamentaux et les valorisations justifient de         l’énergie. Les élections pourraient engendrer de la volatilité, mais
maintenir une position surpondérée. Les actions des EM restent          nous n’anticipons pas de perturbations majeures. Par ailleurs, les
soutenues par une croissance solide, un USD plus faible et des          actions russes nous paraissent attractives, en raison de la
valorisations relatives toujours attractives. Un certain nombre de      faiblesse de leurs valorisations. Fin 2017, la Russie a fortement
moteurs de croissance devraient soutenir l’activité économique des      sous-performé, terminant l’année dans le rouge face un rendement
EM en 2018. Le redressement notable du commerce mondial à               total de l’indice MSCI EM supérieur à 35%. Nous pensons que cela
l’origine de la croissance des EM en 2017 se répercute sur le plan      confère un potentiel considérable aux actions russes, en particulier
intérieur, en soutenant la confiance du secteur privé et faisant        une fois que les élections seront passées.
repasser le crédit des EM dans le vert pour la première fois depuis
2014. Bien que redoutant l’impact potentiel d’un cycle de               En conclusion, nous conservons un point de vue optimiste
relèvement agressif de la Fed sur les EM, ce n’est pas notre            concernant les marchés actions des EM. Étant donné
scénario de base. La seule fois où les EM ont sous-performé au          l’hétérogénéité de cette classe d’actifs et les risques politiques et
cours d’un cycle de relèvement remonte à 1994 et à la décision          géopolitiques importants qui peuvent affecter les EM, nous
inattendue d’Alan Greenspan d’augmenter les taux d’intérêt de la        recommandons aux investisseurs d’investir dans ce secteur à
Fed.                                                                    travers des fonds d’investissement dédiés, qui leur permettront
                                                                        d’accroître leur diversification et d’adopter une allocation d’actifs
2017 a été une année remarquable pour les actions asiatiques et         dynamique.
2018 devrait l’être tout autant. L’indice MSCI Asia Pacific a
enregistré sa meilleure performance depuis 2009. La croissance
des entreprises asiatiques a dépassé les attentes du consensus et
leur bénéfice par action (BPA) a progressé de plus de 20% en
2017. À ce titre, le rebond des actions s’explique davantage par
une hausse substantielle des résultats des entreprises que par une
simple expansion du ratio P/E. Les valorisations restent attractives
par rapport aux actions des autres régions et le ratio prévisionnel
cours-bénéfice P/E de l’indice MSCI Asia Pacific sur les 12
prochains mois s’établissait au-dessous de 15x avant d’aborder
2018.

                                                                                                               Quarterly Insight
                                                                                                        10
                                                                                                               CBH Asset Management
MATIÈRES PREMIÈRES ET MÉTAUX PRÉCIEUX

Nous pensons que les marchés de matières premières seront                           PERFORMANCES DES MATIERES PREMIERES
affectés par un regain de volatilité au cours des prochains                                        Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
trimestres. Du côté de l’énergie, le baril de Brent devrait s’établir
en moyenne à 60-65 USD et le baril de WTI à 55-60 USD en 2018.
                                                                                                                                    40%
En l’absence d’équilibre du marché, nous partons du principe que
l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP)
conviendra en juin, voire en novembre, de prolonger ses quotas de                                                                   20%
production jusqu’à la fin du premier trimestre 2019, sachant que
l’accord initial doit expirer à la fin du premier trimestre 2018. Nous
tenons compte dans nos prévisions de l’engagement à inclure la                                                                      0%
Libye et le Nigeria dans l’accord révisé. Même si un renforcement
de la croissance entraîne une hausse de la demande de pétrole,
nous pensons que l’offre est suffisamment abondante, notamment                                                                      -20%
en provenance des producteurs non conventionnels en pleine
stabilisation, et que les stocks devraient rester en ligne avec leurs
moyennes à long terme. Dans ces conditions, nous devrions                                                                           -40%
observer une consolidation des cours de l’énergie à l’intérieur               Gold
d’une large fourchette de prix proches des niveaux actuels.
                                                                              HF Index                                              -60%
Dans le secteur des métaux de base et précieux, nous pensons                  WTI Oil Price
que la croissance mondiale se maintiendra en 2018. Toutefois le               Global Commodity                                      -80%
ralentissement de la croissance chinoise pourrait ajouter de la          12    13        14           15          16           17
volatilité à la donne. Sur les marchés des métaux précieux, le
renforcement de la croissance américaine, le creux atteint par
l’inflation et la possibilité d’un relèvement des taux de la Fed
devraient faire remonter les taux réels américains, occasionnant de
fait une baisse des cours. L’or devrait continuer d’être
principalement tiré par la demande des investisseurs plutôt que par
l’évolution de ses fondamentaux. Nous conservons des positions
tactiques courtes sur l’or et nous attendons de meilleurs niveaux
d’entrée (1100 - 1150 USD l’once).

2018 pourrait offrir un environnement plus propice à une hausse
des matières premières agricoles, dont les cours ont atteint des
plus bas récemment, et nous pourrions assister à une poussée de
volatilité. Ceci étant, les risques météorologiques brouillent les
perspectives de la production, malgré des récoltes exceptionnelles
aux USA et au Brésil, qui garantissent un niveau d’offre
confortable. Nous adoptions une position de neutre à légèrement
positive à l’égard de ce sous-secteur des matières premières.

Enfin, nous devrions constater un rebond de la volatilité sur les
marchés des changes en 2018. Nous prévoyons un resserrement
du dollar américain face à l’euro au cours du premier semestre
2018. Cette hypothèse se fonde principalement sur l’écart
croissant entre les taux d’intérêt, les positions longues en euro sur
les marchés à terme (futures) et les données économiques déjà
excellentes en provenance de l’Europe, qui devraient se modérer
au cours des prochains mois. Au deuxième semestre, les attentes
d’un début de normalisation de la politique monétaire de la BCE
devraient soutenir l’euro sur les marchés des changes.

                                                                                                      Quarterly Insight
                                                                                              11
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RESUME

L’économie mondiale se renforcer davantage en 2018.

Nous commençons l’année sur un positionnement plus prudent,
avec une légère sous-pondération de l’exposition aux actions
(36%, contre 40% pour l’indice de référence).

Nous privilégions les actions des EM par rapport à celles des
marchés développés.

Au sein des marchés développés, nous maintenons une exposition
marketweight (équivalente à celle du marché) aux USA et une
sous-exposition à l’Europe et au Japon.

Nous compensons la sous-exposition aux actions par une
surexposition aux obligations convertibles et aux obligations des
EM et prêts privilégiés américains (à plus fort bêta).

En termes d’allocation sectorielle, nous restons persuadés que les
grandes entreprises de technologies ainsi que le secteur financier
et énergétique recèlent un potentiel de valorisation important.

Au sein de notre portefeuille d’obligations, nous sous-pondérons
les obligations d’État et les obligations d’entreprise investment
grade, en particulier celles libellées en euros.

Nous avons également réduit notre exposition aux obligations à
haut rendement et nous préférons adopter un positionnement
neutre.

Nous surpondérons les obligations des EM.

Nous privilégions les obligations «crossover» (dont la notation
oscille entre BBB- et BB-), les obligations émergentes libellées en
monnaie forte et les obligations convertibles.

Nous recommandons également d’investir dans la partie inférieure
de la structure du capital (obligations subordonnées) des
entreprises affichant un bilan solide et une position de marché
dominante, et notamment les grands établissements financiers.

Sur les marchés des matières premières, nous maintenons un
point de vue fondamentalement négatif sur l’or. Nous attendons
une baisse des cours pour ouvrir de nouvelles positions tactiques
longues et nous adoptons une position de neutre à légèrement
positive concernant l’énergie.

                                                                           Quarterly Insight
                                                                      12
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DEVISES

                               Le tableau ci-dessous donne un aperçu des prévisions de marché
                               pour les principales monnaies . Il est composé de dizaines de
                               fournisseurs de prévision individuelle et délivre une prévision de
                               consensus . Ces prévisions consensuelles représentent un nombre
                               médian et en date de fin de trimestre .

                               Dernier      Q118       Q218          Q318          Q418          Q419

                      EURUSD     1.20        1.18       1.19           1.21         1.22          1.25
                      EURCHF     1.17        1.17       1.17           1.18         1.18          1.20
DEVISES PRINCIPALES

                      EURGBP     0.89        0.89       0.90           0.90         0.90          0.90
                      EURJPY      134         133        135            135          135           137
                      EURNOK     9.68        9.60       9.42           9.30         9.30          8.98
                      USDCAD     1.26        1.26       1.25           1.24         1.23          1.23
                      USDCHF     0.97        0.98       0.98           0.97         0.97          0.96
                      USDJPY      112         114        114            113          111           114
                      USDCNY     6.50        6.64       6.63           6.60         6.55          6.50
                      GBPUSD     1.35        1.33       1.32           1.34         1.35          1.38
                      NZDUSD     0.72        0.70       0.71           0.72         0.72          0.73
                      AUDUSD     0.79        0.77       0.78           0.79         0.80          0.81

                      USDMXN     19.4        19.1       19.0          18.8          18.8          18.0
                      USDBRL     3.23        3.30       3.30          3.30          3.30          3.18
AUTRES DEVISES

                      USDARS    18.66       18.08      18.35         18.83         19.50         20.67
                      USDTRY     3.79        3.90       3.95          4.00          4.00          4.21
                      USDILS     3.42        3.53       3.51          3.48          3.45          3.40
                      USDHKD     7.82        7.80       7.80          7.80          7.80          7.80
                      USDINR     63.7        64.7       64.9          65.0          65.0          64.8
                      USDRUB     56.9        59.0       58.2          58.0          59.1          60.0
                      USDPLN     3.47        3.56       3.51          3.43          3.41          3.28

                                                                    Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.

                                                                        Quarterly Insight
                                                               13
                                                                        CBH Asset Management
RENDEMENT DES MARCHES

                           Nom                                    QTD *     2017      2016    2015      2014        2013         2012        2011

                           LIBOR 3m Total Return                   0.3%     1.1%      0.6%     0.2%    0.1%         0.2%        0.4%         0.2%
Liquidité
                           EURIBOR 3m Total Return                -0.1%    -0.4%     -0.2%    -0.1%    0.3%         0.2%        1.0%         1.4%

                           US 1-5                                 -0.6%     1.0%     1.3%     1.6%     2.2%        -1.0%        1.6%         6.5%
                           Eurozone 1-5                           -0.1%     0.1%     1.5%     1.8%     5.6%         2.4%        8.7%         1.3%
Obligations d'Etat
                           US 5-10                                -0.3%     2.6%     0.8%     1.7%     8.8%        -5.9%        4.0%       15.2%
                           Eurozone 5-10                           0.8%     1.3%     3.5%     2.1%     16.9%        2.9%       14.9%         2.2%

                           USD Corp 1-5                           -0.1%     2.6%     2.9%     1.2%     2.1%         1.5%        6.2%         3.1%
                           EUR Corp 1-5                            0.3%     1.2%     2.3%     0.6%     3.6%         2.3%        8.2%         2.8%
Investment Grade
                           USD Corp 5-10                           0.5%     5.6%     5.6%     0.9%     7.3%        -1.6%       11.6%         8.0%
                           EUR Corp 5-10                           0.6%     2.4%     4.7%     -0.6%    8.4%         2.4%       13.6%         1.5%

                           USD Corp 1-5                            0.4%     7.0%     16.5%    -4.5%    1.9%         7.6%       15.2%         4.8%
                           EUR Corp 1-5                            0.3%     4.1%     6.9%     -0.2%    3.7%         7.6%       22.0%        -0.5%
Haut Rendement
                           USD Corp 5-10                           1.7%     7.6%     7.3%     1.8%     4.8%        16.9%       15.8%        -4.3%
                           EUR Corp 5-10                           1.0%     7.4%     11.1%    0.8%     7.4%         9.8%       30.1%        -2.9%

                           Devises fortes                          0.6%     8.2%     9.9%     1.3%     4.8%        -4.1%       17.9%         7.0%
Pays Emergents (en $)      Devises locales                         2.2%    14.3%     5.9%    -10.4%    -1.9%       -4.3%       15.1%         0.3%
                           Yuan Chinois                            1.7%     5.0%     -4.7%    3.6%     8.0%         0.0%        4.7%       10.1%

                           Convertibles Globales                   1.1%     4.1%     10.2%    -0.7%    1.6%         5.3%        9.7%         1.5%
Obligations Convertibles
                           Convertibles Globales                   0.6%     7.2%     4.6%     -0.8%    3.8%        15.0%       15.4%         0.0%

                           Amérique du Nord                          6%      19%       9%      -1%      11%          30%         14%          0%
                           Europe                                    0%       7%       0%       5%       4%          16%         13%        -11%
                           Japon                                     8%      18%      -3%       8%       8%          52%         19%        -21%
Actions
                           Asie Pacifique (ex Japon)                 8%      39%       3%     -11%       2%           1%         19%        -19%
                           Chine                                    10%      32%      -7%      -7%      62%         -15%         11%        -19%
                           Marchés Emergents                         7%      34%       9%     -17%      -5%          -5%         15%        -20%

                           HFRX Alternative                          1%       6%       3%      -4%      -1%           7%          4%         -9%
                           VIX                                      16%     -21%     -23%      -5%      40%         -24%        -23%         32%
                           G7 Volatilité des Devises               -14%     -36%      22%      -6%      14%           5%        -34%         -2%
                           DJ Matières Premières                     4%       1%      11%     -25%     -17%         -10%         -1%        -13%
Autres Investissements
                           Or                                        2%    13.5%       8%     -11%      -1%         -28%          7%         10%
                           Métaux industriels                       10%      28%      20%     -27%      -7%         -14%          1%        -24%
                           Agriculture                              -2%     -12%       2%     -16%      -9%         -14%          4%        -14%
                           WTI Pétrole                              17%      12%      45%     -30%     -46%           7%         -7%          8%

                           Indice Dollar                            -1%     -10%       4%       9%      13%           0%         -1%          1%
                           Indice Monnaies Emergentes                0%       6%       0%     -16%     -12%          -7%          3%        -10%
                           Euro                                      2%      14%      -3%     -10%     -12%           4%          2%          -3%
Devises
                           Livre Sterling                            1%      10%     -16%      -5%      -6%           2%          4%           0%
(vs. $)
                           Francs Suisse                            -1%       5%      -2%      -1%     -11%           3%          3%           0%
                           Yen Japonais                              0%       4%       3%       0%     -12%         -18%        -11%           6%
                           Dollar Australien                         0%       8%      -1%     -11%      -9%         -14%          2%           0%

                                                               * Dernier trimestre
                                                       ** depuis le début d'année

                                                                                                            Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.

                                                                                                                Quarterly Insight
                                                                                                       14
                                                                                                                CBH Asset Management
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                                                                                                                                       Case Postale 3754
                                                                                                                                     CH - 1211 Genève 3

                                 Amos PONCINI, CFA                                        Erwan LE JOLLEC, CQF                                   Kevin LIEM, CFA
                      CIO - Head of Asset Management                                   Head of Investment Advisory                                     CIO - Asia

                                Corrado VARISCO, CIIA                               Vincent PERRUCHOUD, CEFA                                          Jimmy IP
                             Economist & Fund Manager                                          Investment Advisor                      Investment Analyst - Asia

                                        Maxime HECKEL
                               Portfolio & Fund Manager

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