Quarterly Insight Édition Automne 2018 - CBH Bank
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Quarterly Insight
Édition Automne 2018Quarterly Insight
1
CBH Asset ManagementSOMMAIRE
Moniteur d’Allocation 3
Commentaire d’Allocation 4
Obligations gouvernementales 5
Obligations d’entreprises 6
Marchés actions 9
Or 11
Devises 12
Performances des marchés 14
Contacts 15
Impression
Date de publication : 1 octobre 2018
Prix au : 30 septembre 2018
Quarterly Insight
2
CBH Asset ManagementMONITEUR D’ALLOCATION
BENCHMARK ALLOCATION CBH GROUP STRATEGIC ALLOCATION
↓ Underweight Neutral Overweight Chg
Libor 3m USD 3%
9.5% Liquidité 5%
Euribor 3m EUR 16%
USD 6%
1 - 5 ans 10%
EUR 1%
Obligations d'Etat
USD 10%
5 - 10 ans 10%
EUR 4%
USD 13%
1 - 5 ans 15%
EUR 11%
Investment Grade
USD 6%
5 - 10 ans 10%
EUR 6%
45.5%
USD 5%
1 - 5 ans 5%
EUR 5%
Haut Rendement
USD 0%
5 - 10 ans
EUR 0%
Devises fortes 2%
Marchés Emergents
Devises locales 2%
Senior loans 2%
Autres
Convertibles 6%
Amérique du Nord 15% 15%
Europe 13% 11%
Japon 4% 2%
36.0% Actions
Asie Pacific (ex-Japon) 4% 4%
Chine 2% 2%
Marchés Emergents 2% 2%
2.0% Métaux Précieux Or 2% 2% 2%
7.0% Autres Autres Investissements 3% 7%
Quarterly Insight
3
CBH Asset ManagementCOMMENTAIRE D’ALLOCATION
Tandis que les marchés européens et émergents manquent Dans notre portefeuille d’obligations internationales, nous sous-
encore d’oxygène après la correction du troisième trimestre, le pondérons les emprunts d'État et les obligations d’entreprise
marché américain décolle en enregistrant son meilleur trimestre investment grade de la zone euro, en faveur des obligations à haut
(+7%) des cinq dernières années, soutenu par le rebond des rendement à court terme. Les rendements américains s’avérant
secteurs de la santé, de l’industrie et les géants de la Silicon plus élevés, nous préférons nous positionner sur l’ensemble de la
Valley. courbe et sur l’ensemble des segments de l’univers obligataire
(obligations d’État, «investment grade» et haut rendement).
Les investisseurs ayant un appétit pour le risque et en quête de Pour les investissements en dollar, nous renforçons notre
performance ont également soutenu deux segments que nous exposition alors que le rendement des bons du Trésor américain à
continuons de favoriser: la dette à haut rendement et les 10 ans approche les 3%, en veillant à protéger les portefeuilles des
obligations convertibles, qui ont respectivement clôturé le trimestre risques extrêmes.
en hausse de 2,4% et 1,7%.
Dans notre quête de performance, nous continuons à privilégier les
Concernant le quatrième trimestre, nous prévoyons que Trump obligations «crossover» (dont la notation oscille entre BBB- et BB-)
aura moins besoin de montrer les muscles pour séduire ses et les obligations convertibles qui, quoique plus risquées,
électeurs après les élections américaines de mi-mandat, coup continuent à offrir un couple rendement/risque attrayant et
d’envoi éventuel d’une normalisation des relations commerciales représentent la principale surexposition dans le cadre de notre
avec la Chine. Ce possible retour au calme, associé aux ventes de allocation stratégique.
fin d’année, pourrait permettre la poursuite du mouvement
haussier sur le marché américain. La partie inférieure de la structure de capital (les obligations
subordonnées) des entreprises affichant un bilan solide et une
Si nous croyons toujours au potentiel du marché nord-américain, position de marché dominante nous semble toujours intéressante.
nos analyses soulignent plusieurs facteurs susceptibles de générer Au sein de ce segment, nous privilégions les grandes institutions
de l’instabilité et des mouvements de correction dans les trimestres financières. Quant au segment de la dette émergente, qu’elle soit
à venir: libellée en devise forte ou en devise locale, nous adoptons une
attitude plus conservatrice tout en maintenant notre exposition
• la divergence des politiques des banques centrales, qui actuelle.
pourrait renforcer le dollar US, augmenter les coûts de
financement et pénaliser indirectement les économies des Sur les marchés des matières premières, nous gardons une vision
marchés émergents, ainsi que les prix des matières premières fondamentalement négative sur les produits agricoles et les
étroitement liés à l’évolution du billet vert; métaux industriels, une vision constructive sur l'or et une approche
plus positive sur le pétrole, qui, outre ses fondamentaux, semble
• la valorisation relativement élevée des marchés actions, être porté par une solide «dynamique».
justifiée par des taux d’actualisation (WACC) bas qui
augmentent la valeur des entreprises. La hausse des taux En matière d’allocation en actions, nous maintenons une position
directeurs, qui implique un ajustement des modèles de sous-pondérée en raison du niveau de risque élevé auquel nous
valorisation incluant des coûts de financement plus élevés, sommes déjà exposés dans l’univers obligataire. En ce qui
susceptible de mener à une valorisation des actions inférieure concerne l’allocation géographique, notre positionnement s’avère
aux niveaux actuels; plus défensif vis-à-vis des marchés émergents et de l’Europe.
Nous préférons les pays asiatiques et les États-Unis, seul marché
• une aggravation des tensions économiques et politiques en à continuer d’afficher une «dynamique» solide. De plus, les ventes
Italie, où le secteur bancaire reste sous pression (menacé par de fin d’année et l’apaisement du bras de fer avec la Chine
la fermeture prochaine du programme d'achats de la BCE) et pourraient permettre une continuation de la hausse enclenchée
où il est difficile de croire à la stabilité et à la longévité d'un durant l’été.
gouvernement de coalition associant le «Mouvement 5 étoiles»
et la «Ligue».
Ces facteurs nous incitent à maintenir une approche
d’investissement relativement prudente, bien que l’économie réelle
soit en bonne santé et que les bénéfices des entreprises
demeurent positifs. Concernant notre allocation d’actifs, cette
situation nous amène à conserver une position similaire à celle du
dernier trimestre.
Quarterly Insight
4
CBH Asset ManagementOBLIGATIONS D‘ETAT
USD 6%
1 - 5 ans
EUR 1%
“TED Spread” EN DOLLAR
Sur les marchés développés, la divergence des taux d’intérêt à Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
court terme devrait se poursuivre et s’accentuer dans un avenir
proche. La Fed poursuit sans répit la normalisation de sa politique 0.7%
monétaire, tandis que les autres principales banques centrales en US 3 months TED Spread
sont seulement à préparer en douceur une normalisation future.
0.6%
Lors de sa réunion du mois de septembre, la Fed a porté ses taux
à 2,00-2,25%, s’appuyant sur de très solides perspectives
économiques, un chômage faible et une inflation proche de son 0.5%
objectif. Nous prévoyons un relèvement supplémentaire de 25 pb
au mois de décembre, puis deux nouvelles hausses des taux au
0.4%
premier semestre 2019, pour un objectif final proche de 2,75-
3,00%. La Fed semble donc concentrer ses hausses de taux dans
un avenir proche, avec une nouvelle hausse en 2018 et trois 0.3%
autres en 2019. D’un autre côté, la BCE a annoncé une «inflexion
accommodante». Son objectif consiste à réduire progressivement
0.2%
son programme d’achats mensuels jusqu’au mois de décembre,
avant d’y mettre fin. Toutefois, elle s’est engagée à maintenir ses
taux inchangés jusqu’à la fin de l’été 2019. En conclusion, les 0.1%
obligations d’État à court terme restent une proposition
d’investissement peu attrayante, excepté en USD, alors que les
0.0%
rendements des bons du Trésor américain à deux ans sont
11 12 13 14 15 16 17 18
repassés au-dessus du rendement des dividendes du S&P500
pour la première fois depuis 10 ans !
USD 10%
5 - 10 ans
EUR 4%
Les perspectives économiques mondiales demeurent positives,
TAUX D’INTERET A 5 ANS
l’économie américaine tournant à plein régime grâce à la relance
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
budgétaire de Trump, qui stimule l'activité et l'inflation. Cela devrait
exercer une pression à la hausse sur les taux à court terme, mais 7%
aussi sur les taux à plus long terme.
6%
En outre, des facteurs techniques négatifs pourraient également
pousser les rendements à la hausse. De fait, alors que les 5%
banques centrales réduisent leurs bilans, plus de 1 200 milliards
de USD de bons du Trésor américain supplémentaires devront être 4%
refinancés sur le marché en 2019. Or, plutôt qu’acheter des bons
du Trésor américain, les entreprises ont préféré alimenter leurs 3%
fonds de retraite afin de bénéficier de l’ancienne déduction fiscale
2%
de 35%, au lieu du nouveau taux de 21%, contribuant ainsi au
récent pic des rendements sur les bons du Trésor américain à 10
1%
ans. Le consensus des prévisions anticipe, pour ces bons du
Trésor à 10 ans, un rendement atteignant 3,06% à la fin 2018, 0%
3,32% en 2019 et 3,45% en 2020. Pour autant, on devrait assister
à un «aplatissement baissier» de la courbe des rendements, dû à -1%
une hausse plus marquée des rendements à court terme. Les 02 04 06 08 10 12 14 16 18
pressions haussières sur les rendements à long terme devraient
US Euro IT
concerner également l’Europe dont l’économie s’améliore et où la
BCE prépare le marché à un relèvement des taux. Les rendements UK CH Average
du Bund allemand à 10 ans devraient approcher 0,62% fin 2018 et
1,03% en 2019. En conclusion, les emprunts d'État devraient
rester sous pression et préférons le marché américain aux autres
marchés du G4. Cela étant dit, nous pensons qu’accroître la
duration dans un contexte de rendements supérieurs à 3% sur le
10 ans américain pourrait s’avérer une stratégie payante à moyen
terme, car nous prévoyons que la Fed fera probablement une
pause vers le milieu de 2019, à un moment où la courbe sera sans
doute plate, voire inversée.
Quarterly Insight
5
CBH Asset ManagementOBLIGATIONS INVESTMENT GRADE
USD 13%
1 - 5 ans
EUR 11%
INVESTMENT GRADE
Les obligations d’entreprises Investment Grade (IG) à court terme
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
ont enregistré une certaine reprise au cours du dernier trimestre,
mais restent neutres ou dans le rouge depuis le début de l’année.
5%
Les obligations IG américaines à court terme se sont mieux
comportées que leurs homologues de l'UE, leur rendement plus
4% élevé et leur marge de spread jouant en leur faveur. En Europe,
les rendements négatifs à court terme et la faible marge de spread
ne nous donnent pas confiance en cette classe d’actifs. Tandis que
3% la BCE entame son processus de normalisation, nous pensons
que les investisseurs obligataires de l’UE souffriront encore
pendant encore au moins deux ans (voire plus pour les
2% investisseurs en franc suisse).
Aux États-Unis, les rendements à court terme procurent à présent
1% une marge plus confortable que les maturités longues pour amortir
les prochaines hausses de taux. Il faudrait que les taux bondissent
de presque 1,5% pour effacer une année de revenus dans un
0% portefeuille noté BBB avec une maturité de 3 ans, soit plus du
1-5Y 5-10Y double du niveau qui prévalait il y a un an. En conclusion, nous
apprécions de plus en plus les titres IG à court terme libellés en
US Europe USD. Ils pourraient rester volatils, mais leur valeur est désormais
plus attrayante pour un investisseur de long terme.
USD 6%
5 - 10 ans
EUR 6%
Si les obligations IG de duration plus longue ont affiché des
performances globalement similaires à celles des obligations
PERFORMANCES INVESTMENT GRADE
courtes, elles sont en territoire négatif depuis le début de l’année.
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Pénalisés par la politique monétaire plus restrictive de la Fed, les
titres US ont sous-performé les titres européens. Le léger
25% creusement des spreads auquel nous assistons depuis le début de
US IG 5-10Y l’année, conjugué à la forte hausse des taux d’intérêt, a mené à
une augmentation du volume de dette en USD moins bien
20% EUR IG 5-10Y valorisée sur le marché. À ce niveau, la convexité des obligations
s’est améliorée, offrant un profil plus défensif et une opportunité
d’échange en faveur de ces obligations. Les valorisations de crédit
15% demeurent intéressantes dans un environnement non
récessionniste, avec un bon potentiel de performance pour le
dernier trimestre. De plus, le cadre fondamental reste plutôt
10%
rassurant aux États-Unis, mais aussi au sein de l’UE. En
conclusion, nous anticipons une stabilisation ou une légère hausse
5% des spreads pour le reste de l’année 2018. Les fondamentaux
devraient rester solides alors que les facteurs techniques
s’affaibliront, en raison d’une nouvelle offre arrivant sur le marché.
0% Au vu des rendements, les valorisations se sont améliorées au
12 13 14 15 16 17 18 cours des derniers mois, ce qui permet d'anticiper de meilleures
performances; nous continuons de préférer les crédits IG aux
-5% emprunts d’État. Toutefois, même si les obligations d’entreprise IG
à long terme offrent une valorisation plus attrayante, elles
pourraient rester pénalisées par un environnement de hausse des
taux d’intérêt, ce qui nous amène à sous-pondérer ce segment
dans un souci de prudence. Sur un plan tactique, alors que les
rendements des bons du Trésor américain à 10 ans semblent
fluctuer au sein d’une large fourchette 2,8-3,13%, les investisseurs
actifs pourraient commencer à accroître la duration dans la tranche
supérieure de cette fourchette, pour la réduire dans la tranche
inférieure.
Quarterly Insight
6
CBH Asset ManagementOBLIGATIONS HIGH YIELD
USD 5%
1 - 5 ans
EUR 5%
HIGH YIELD
Les obligations à haut rendement (HY) – avec les loans senior et Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
les obligations convertibles – constituent l’un des segments
obligataires les plus performants, au cours du dernier trimestre
comme depuis le début de l’année. Le haut rendement de duration 8%
courte, grâce à ses rendements et marges de spread plus élevés,
a particulièrement bien résisté par rapport aux autres classes 7%
d’actifs telles que les obligations des marchés émergents, les
obligations IG et les emprunts d'État. Les obligations HY libellées 6%
en USD ont surperformé celles en EUR. L’appétit pour le risque
aux États-Unis a été soutenu par la solidité des bénéfices et des 5%
perspectives des entreprises, l'absence de défaut sur les prêts et
obligations, ainsi qu’un impact moindre de la volatilité observée sur 4%
les marchés émergents. De plus, le segment HY a bénéficié d’un
nombre limité de nouvelles émissions et d’un afflux de capitaux. 3%
Sans surprise, les titres HY européens à court terme, davantage
pénalisés par la Turquie et l’Italie, ont sous-performé leurs 2%
homologues américains. La situation compliquée de ces deux pays
1%
a suscité une certaine «contagion» via le segment financier
européen, exposé à la Turquie comme à l’Italie. Si nous pensons
0%
que la dynamique de croissance positive devrait continuer de
1-5Y 5-10Y
soutenir la classe d'actifs, les valorisations sont moins attrayantes
que sur les autres segments (risqués) du marché obligataire (par US Europe
exemple, les obligations émergentes). Nous suggérons donc de
renforcer la qualité moyenne des portefeuilles d’obligations à haut
rendement en ciblant des émetteurs moins risqués (notés BB-B).
USD 0%
5 - 10 ans
EUR 0%
RENDEMENT TOTAL DES OBLIGATIONS HIGH YIELD
Les obligations à haut rendement à long terme ont enregistré un Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
rebond vigoureux au cours du dernier trimestre ; elles sous-
performent cependant leurs homologues à court terme depuis le
début de l’année, minées par la hausse des rendements des 60%
emprunts d’État. US HY 5-10Y
50%
Le conflit commercial entre les États-Unis, la Chine et les autres EUR HY 5-10Y
pays reste un risque déterminant, même si nous ne nous
attendons pas à un impact significatif sur la croissance à court 40%
terme. En revanche, les fondamentaux de la classe d’actifs restent
positifs, la dynamique de croissance solide et les perspectives de 30%
défaut rassurantes. Finalement, nous estimons que les
valorisations et le stade actuel du cycle économique justifient une
approche prudente. 20%
Avec la normalisation des politiques monétaires, les crédits IG de 10%
qualité supérieure deviennent progressivement plus attrayants que
les obligations à haut rendement. Nous nous sommes
probablement montrés trop prudents sur les obligations à haut 0%
rendement au cours du trimestre écoulé, mais les marchés de
crédit sont extrêmement difficiles à anticiper. Nous préférons donc -10%
rester prudents et nous limiter à une faible exposition aux 12 13 14 15 16 17 18
obligations à haut rendement.
En revanche, nous devenons plus positifs sur l’Europe, qui offre
des valorisations plus attrayantes et un meilleur positionnement
dans le cycle économique. Les spreads des obligations à haut
rendement européennes se sont beaucoup plus creusés (parfois
de manière injustifiée et généralisée) qu’aux États-Unis et offrent
désormais un profil de rendement/risque plus attrayant (y compris
sur une base couverte en USD).
Quarterly Insight
7
CBH Asset ManagementOBLIGATIONS DES MARCHES EMERGENTS
Devises fortes 2%
PERFORMANCES DES MARCHES EMERGENTS Devises locales 2%
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Les actifs financiers des marchés émergents ont connu un
nouveau trimestre en dents de scie. Le sentiment de marché miné
30% par les inquiétudes concernant le commerce mondial, ainsi que la
Local CCY faible liquidité de l’été ont conduit à un trimestre marqué par la
25%
Hard CCY volatilité et la faiblesse des performances pour les obligations
20%
émergentes.
15%
10% La normalisation de la politique monétaire américaine entraîne une
réduction de la liquidité mondiale et contraint le marché à se
5% concentrer sur les pays souffrant de vulnérabilités externes. Les
0% économies caractérisées par d'importants déficits jumeaux (déficit
des comptes courants et déficit budgétaire) sont celles dont les
-5%
actifs et les devises ont le plus souffert au cours des derniers mois
-10% (Argentine, Turquie, Afrique du Sud, etc.). La hausse des taux
-15% d'intérêt et le renforcement du billet vert causent de sérieux maux
de tête aux économies émergentes les plus faibles, qui sont
-20% tributaires des flux de capitaux étrangers pour financer leur dette
-25% extérieure.
-30%
Même si une certaine contagion s'est manifestée dans le monde
13 14 15 16 17 18
émergent, tandis que les prix des actifs de certains pays ont chuté
à des niveaux préoccupants, une contagion plus large a été évitée,
du moins pour le moment. Nous estimons que les fondamentaux
des marchés émergents restent généralement solides, alors que
certaines mesures proactives ont été adoptées par les décideurs
politiques afin de contenir les réactions en chaîne négatives.
Au cours du trimestre écoulé, les obligations en USD ont continué
PERFORMANCES SUR LE FOREX, PAYS BRIC de surperformer la dette locale, tandis que les obligations
d'entreprise se sont dans l’ensemble mieux comportées que les
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
emprunts d’État. Nous pensons que le dernier trimestre de l’année
aura une physionomie similaire. Pour la suite, nous restons
20% optimistes mais sélectifs sur la dette émergente, dont les
performances sont menacées par divers risques à court terme. Les
10% tensions commerciales figurent en tête des préoccupations
internationales, suivies par la politique de normalisation de la Fed
0% et ses effets sur les taux d’intérêt mondiaux et le marché des
changes. D’autres facteurs idiosyncratiques (mesures prises par la
-10% Turquie pour sortir de la crise, programme révisé du FMI pour
l’Argentine, élections brésiliennes, etc.) peuvent avoir des
-20% répercussions négatives sur les autres pays émergents. Toutefois,
même s'il est difficile d’identifier un catalyseur pour une
BRL amélioration du climat dans un avenir proche, nous jugeons
-30%
favorablement la réaction proactive de nombreuses économies
RUB émergentes (politiques monétaires et budgétaires plus strictes) et
INR -40%
la valorisation attrayante de nombreux actifs des pays émergents.
CNY La performance négative de la dette émergente depuis le début de
-50% l’année, considérable, constitue l’une des pires performances
historiques de cette classe d’actifs. Historiquement, les
-60% rendements de la dette des pays émergents ont toujours été
13 14 15 16 17 18 solides après des corrections similaires, et les investisseurs
décidant de conserver leurs investissements pourraient être
récompensés. Si la sélectivité est sans aucun doute nécessaire,
l’ampleur de la baisse nous semble exagérée dans des pays dont
les fondamentaux sont stables ou en amélioration, offrant un point
d'entrée et un effet de portage attrayants.
En conclusion, nous maintenons une légère surpondération des
obligations émergentes, en privilégiant les obligations en devise
forte d'émetteurs solides par rapport à la dette en devise locale.
Quarterly Insight
8
CBH Asset ManagementMARCHES ACTIONS
Amérique du Nord 15%
MSCI USA vs P/E RATIO
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Le trimestre écoulé a été essentiellement dominé par le risque
d’une guerre commerciale généralisée. Mais contrairement à
l’impact observé sur d’autres segments, cette menace n’a pas été 35 200%
suffisante pour ralentir les actions américaines. Les bonnes
nouvelles sont venues d'un cycle économique américain entré
dans sa dixième année sans présenter de caractéristiques de fin 30 150%
de cycle telles que des pressions salariales, une inflation
significative ou des taux d'intérêt élevés. De fait, la croissance
économique a été stimulée par la consommation des particuliers, 25 100%
tandis que l’investissement des entreprises est resté robuste. Dans
ce contexte, les actions américaines ont maintenu leurs trajectoires
haussières, portés par les secteurs de la santé et de l’industrie, 20 50%
pour battre un nouveau record (S&P 500 supérieur à 2 900 points).
Bien que la dynamique semble excessive aux yeux de certains
investisseurs, l’indice ne se situe qu’au «milieu» de sa fourchette 15 0%
de long terme. De plus, les indicateurs de court terme tels que les
MACD ou les RSI ne sont pas encore entrés, sur une base
hebdomadaire, en territoire vendeur. Alors que les ratios P/E à 10 -50%
terme sont acceptables (E18 à 18 et E19 à 16), nous n’identifions 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
aucun signal négatif pour le moment. Toutefois, nous ne serions
pas surpris d'observer une augmentation de la volatilité au cours MSCI USA PE Ratio
des prochains mois, compte tenu des forces contradictoires liées
aux réductions d'impôt, aux guerres commerciales et, dans une
moindre mesure.. En conséquence, nous continuerons à privilégier
les actions américaines par rapport aux autres secteurs, mais nous
resterons également légèrement sous-pondérés dans le cadre de
notre allocation d'actions mondiales.
MSCI EUROPE vs CITI Economic Surprise Index
Europe 11%
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
L’Europe cumule avec les menaces mondiales des difficultés
propres telles que le Brexit ou, plus récemment, le vote d'un 150 60%
budget italien extensif ayant ravivé le spectre d'une crise des 50%
dettes souveraines européennes. Néanmoins, les principales 100
statistiques indiquent un cycle économique robuste, tandis que 40%
l’inflation, certes limitée à la moitié du niveau cible de la BCE, est 30%
bien orientée. 50
20%
Cet environnement géopolitique complexe a longtemps limité le 0 10%
rebond des actions européennes, notamment par rapport aux
0%
actions américaines, et cela reste vrai en 2018. Négatif cette
-50
année et stationnaire depuis la fin 2016, le marché comporte -10%
toutefois certains éléments favorables. Le secteur de la santé s’est
-20%
montré régulier, avec une performance proche de 5%, contre plus -100
de 2% pour les valeurs industrielles et financières. En revanche, -30%
les télécoms ont souffert cette année et demeurent mal orientés. -150 -40%
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
En conclusion, nous aimerions que le vieux continent suive la voie
du marché américain, alors que la normalisation de la politique de MSCI Europe CITI Economic Surprise index
la Fed mettra probablement une certaine pression sur l'agenda de
la BCE. La banque centrale devra certainement préparer des
munitions en cas de nouvelle crise, et les chances qu'une relance
budgétaire s’impose au niveau européen sont très faibles. Nous
continuerons donc, pour le moment, de sous-pondérer le marché
des actions européennes.
Quarterly Insight
9
CBH Asset ManagementACTIONS (ASIATIQUES & EMERGENTES)
Japon 2%
MSCI ASIA (ex Japon) et JAPON
Asie Pacific (ex Japon) 4%
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Après sa réélection à la tête du Parti libéral démocrate (PLD) au
pouvoir, qui prolonge son mandat de trois ans, le Premier ministre
60% Shinzo Abe est désormais bien placé pour battre le record de
Asia Pacific (ex Jap) longévité d’un Premier ministre au Japon. Son leadership prolongé
50% repose sur des bases solides, l’économie japonaise ayant
Japan
progressé au second semestre à son rythme le plus rapide (3%
40% Japan (in $) annualisé) depuis 2016, grâce à la hausse des dépenses
d’investissement des entreprises. Ces dernières accroissent leurs
30%
investissements dans la logistique, l’intelligence artificielle et la
20% robotique afin de suppléer au manque de main-d’œuvre, alors que
le taux de chômage atteint actuellement 2,5%, soit un plancher de
10% 25 ans. L’indice Nikkei 225 est en train de tester les sommets du
mois de janvier. La croissance robuste des chiffres d’affaires
0% annoncés durant la saison des résultats du deuxième trimestre
2018 a dépassé les estimations prudentes des analystes et
-10%
entraîné une révision des bénéfices à la hausse. Pour le Nikkei
-20% 225, le dernier ratio P/E atteint environ 17,2x, avec une rentabilité
des capitaux propres (RCP) de 11,1%. L’amélioration du RCP a
-30% été favorisée par la réforme de la gouvernance d’entreprise, qui a
13 14 15 16 17 18 incité les sociétés à mieux gérer leurs liquidités excédentaires en
augmentant aussi bien les versements de dividendes que les
rachats d’actions. Malgré de meilleures perspectives à long terme
pour les actions japonaises, nous demeurons légèrement négatifs
en matière d’allocation; en effet, l'augmentation de la taxe sur la
consommation prévue pour l’année prochaine et les menaces du
président Trump d’imposer des droits de douane sur les véhicules
importés aux États-Unis continuent de pénaliser la classe d’actifs.
PERFORMANCES DES MARCHES EMERGENTS Chine 2%
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P. Marchés Emergents 2%
150% Les actions des marchés émergents se sont retrouvées sous
China LATAM pression au troisième trimestre 2018, l’environnement géopolitique
130% Em. Europe Russia et la force du USD ayant érodé le sentiment de confiance vis-à-vis
de cette région. Les marchés chinois ont été sous pression, en
110% raison de l’intention de la Maison-Blanche de limiter les
exportations technologiques américaines vers la Chine et des
90%
restrictions sur l’investissement chinois dans les sociétés
70% américaines.
Les indices boursiers domestiques ont sous-performé tous les
50% autres indices d’actions majeurs, le Shanghai Composite
plongeant à son niveau le plus bas depuis deux ans. Il a en effet
30%
perdu 20% par rapport à son récent pic de janvier, conduisant
10% officiellement le plus grand marché d’actions asiatique en territoire
baissier et effaçant une valeur totale de 1 600 milliards de USD.
-10% Une actualité négative a pesé sur le sentiment de confiance envers
la région. Il est probable que l’émergence de problèmes
-30% géopolitiques et l’intensification des craintes de guerre
-50% commerciale se poursuivent dans un avenir proche, rendant les
13 14 15 16 17 18 marchés émergents vulnérables au quatrième trimestre 2018.
Toutefois, nous restons neutres au sujet de cette région, car nous
estimons ces craintes exagérées compte tenu des fondamentaux
solides et de la valorisation de cette classe d’actifs.
Quarterly Insight
10
CBH Asset ManagementOR
Or 0%
Autres invest. 7%
OR ET TAUX 5 ANS GOUVERNEMENTAL AMERICAIN
Le prix de l’or a chuté de 8% cette année pour atteindre un point Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
bas de 20 mois, dans un contexte de forte dépréciation des
devises émergentes (impact négatif sur la demande) et de
0.0% US Treasuries 5Y Yield inverted (lhs) 1600
demande en berne. Généralement perçu comme une valeur refuge
en cas d’incertitude politique, l’or n’a récemment suscité qu’un Gold spot ($/oz.)
intérêt limité des investisseurs, qui sont restés vendeurs malgré les 0.5%
tensions commerciales et l’aggravation des incertitudes
économiques et politiques. 1400
1.0%
Les positions spéculatives à la baisse sur le contrat à terme se
sont accrues jusqu’à la fin du trimestre. Historiquement, les
1.5% 1200
augmentations significatives des positions vendeuses ont été
suivies de fortes hausses du métal jaune. La configuration actuelle
du marché offre donc une opportunité d'achat à long terme 2.0%
attrayante pour les investisseurs, car les craintes concernant la
croissance et l'inflation devraient faire leur retour sur les marchés 1000
financiers. 2.5%
Sur le plan des fondamentaux, la récente correction soutiendra
3.0% 800
probablement la demande des consommateurs. La demande d’or
en provenance de Chine a progressé en 2018, alors que le métal 13 14 15 16 17 18
précieux est souvent utilisé comme couverture contre le yuan. En
Inde, un pays qui représente un cinquième de la demande
mondiale, la demande d'or devrait augmenter d'ici la fin de l'année,
les consommateurs se préparant pour leur période d'achat
traditionnelle.
En conclusion, nous considérons que l'once d'or pourrait
désormais bénéficier d’un environnement favorable et que le prix
actuel offre un profil de rendement/risque attrayant pour les
PRIX DU PETROLE ET NOMBRE DE PUITS EN ACTIVITE
investisseurs à long terme.
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
120 WTI Crude Oil US Rotary Rig Count 1800
PÉTROLE
Les prix du pétrole ont fortement progressé ce trimestre, le WTI et 100 1500
le Brent sortant des fourchettes de prix en place depuis le mois
d’avril, notamment en raison des inquiétudes suscitées par l’impact
du recul de la production vénézuélienne sur l’offre mondiale (le 80 1200
pays traverse une grave crise économique et politique) et par les
sanctions américaines contre l’Iran, qui entreront en vigueur en 60 900
novembre. En territoire haussier, les prix du pétrole ont atteint un
nouveau point haut de 4 ans, le WTI s’échangeant actuellement à
72,5 USD le baril (+20,0% depuis le début de l’année), contre 82 40 600
USD le baril pour le Brent (+22,6% depuis le début de l’année).
Nous anticipons une demande toujours robuste pour le dernier 20 300
trimestre de l’année. Sans hausses de production compensatrices
(États-Unis ou Arabie saoudite), les prix du pétrole devraient 0 0
continuer d'augmenter (et rester volatils) à l’approche de la fin de 13 14 15 16 17 18
l'année, car la dynamique offre/demande se redresse. Sur la base
des analyses technique et fondamentale, nos modèles indiquent
un objectif de moyen terme proche de 85 USD le baril pour le WTI.
Quarterly Insight
11
CBH Asset ManagementDEVISES
Le tableau ci-dessous donne un aperçu des prévisions de marché
pour les principales monnaies . Il est composé de dizaines de
fournisseurs de prévision individuelle et délivre une prévision de
consensus . Ces prévisions consensuelles représentent un nombre
médian et en date de fin de trimestre .
Dernier Q418 Q119 Q219 Q319 Q419
EURUSD 1.15 1.16 1.18 1.20 1.22 1.23
EURCHF 1.14 1.14 1.15 1.16 1.18 1.20
DEVISES PRINCIPALES
EURGBP 0.87 0.89 0.89 0.89 0.89 0.89
EURJPY 130 130 130 132 133 134
EURNOK 9.47 9.49 9.37 9.28 9.18 9.00
USDCAD 1.29 1.30 1.28 1.26 1.26 1.25
USDCHF 0.99 0.98 0.98 0.98 0.97 0.97
USDJPY 113 112 110 110 109 108
USDCNY 6.92 6.90 6.85 6.80 6.80 6.70
GBPUSD 1.32 1.30 1.32 1.33 1.35 1.37
NZDUSD 0.65 0.66 0.66 0.67 0.67 0.69
AUDUSD 0.71 0.72 0.72 0.73 0.74 0.75
USDMXN 19.0 19.0 19.0 18.8 18.8 18.7
USDBRL 3.71 4.00 3.90 3.90 3.85 3.70
AUTRES DEVISES
USDARS 37.13 42.00 43.50 45.50 47.95 49.83
USDTRY 6.11 6.50 6.50 6.64 6.80 6.90
USDILS 3.63 3.60 3.58 3.58 3.56 3.50
USDHKD 7.84 7.85 7.82 7.83 7.83 7.81
USDINR 74.2 72.2 72.0 70.8 71.4 70.5
USDRUB 66.1 67.8 66.8 66.5 66.0 65.2
USDPLN 3.75 3.68 3.65 3.61 3.52 3.45
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Quarterly Insight
12
CBH Asset ManagementQuarterly Insight
13
CBH Asset ManagementRENDEMENTS DES MARCHES
Nom QTD * YTD ** 2017 2016 2015 2014 2013 2012
LIBOR 3m Total Return 0.6% 1.7% 1.1% 0.6% 0.2% 0.1% 0.2% 0.4%
Liquidité
EURIBOR 3m Total Return -0.1% -0.3% -0.4% -0.2% -0.1% 0.3% 0.2% 1.0%
US 1-5 -0.2% -0.9% 1.0% 1.3% 1.6% 2.2% -1.0% 1.6%
Eurozone 1-5 -0.8% -1.2% 0.1% 1.5% 1.8% 5.6% 2.4% 8.7%
Obligations d'Etat
US 5-10 -0.8% -2.7% 2.6% 0.8% 1.7% 8.8% -5.9% 4.0%
Eurozone 5-10 -1.1% -0.5% 1.3% 3.5% 2.1% 16.9% 2.9% 14.9%
USD Corp 1-5 0.7% 0.2% 2.6% 2.9% 1.2% 2.1% 1.5% 6.2%
EUR Corp 1-5 0.1% -0.1% 1.2% 2.6% 0.6% 4.0% 2.6% 10.0%
Investment Grade
USD Corp 5-10 0.9% -2.1% 5.6% 5.6% 0.9% 7.3% -1.6% 11.6%
EUR Corp 5-10 -0.1% -1.6% 4.2% 7.0% -1.5% 15.3% 2.0% 22.0%
USD Corp 1-5 2.4% 2.7% 7.0% 16.5% -4.5% 1.9% 7.6% 15.2%
EUR Corp 1-5 1.7% -0.2% 6.9% 9.1% 1.0% 5.8% 10.1% 27.3%
Haut Rendement
USD Corp 5-10 2.7% 2.2% 7.6% 7.3% 1.8% 4.8% 16.9% 15.8%
EUR Corp 5-10 2.5% -0.5% 8.0% 10.8% 0.4% 7.3% 9.7% 28.0%
Devises fortes 1.6% -2.3% 8.2% 9.9% 1.3% 4.8% -4.1% 17.9%
Pays Emergents (en $) Devises locales -0.2% -5.8% 14.3% 5.9% -10.4% -1.9% -4.3% 15.1%
Yuan Chinois -3.5% -0.8% 5.0% -4.7% 3.6% 8.0% 0.0% 4.7%
Convertibles Globales 1.8% 4.0% 4.1% 10.2% -0.7% 1.6% 5.3% 9.7%
Obligations Convertibles
Convertibles Globales 1.5% 4.4% 7.2% 4.6% -0.8% 3.8% 15.0% 0.0%
Amérique du Nord 7% 9% 19% 9% -1% 11% 30% 14%
Europe 1% -2% 7% 0% 5% 4% 16% 13%
Japon 6% 1% 18% -3% 8% 8% 52% 19%
Actions
Asie Pacifique (ex Japon) -3% -8% 39% 3% -11% 2% 1% 19%
Chine 2% -10% 32% -7% -7% 62% -15% 11%
Marchés Emergents -2% -10% 34% 9% -17% -5% -5% 15%
HFRX Alternative 0% -1% 6% 3% -4% -1% 7% 4%
VIX -25% 10% -21% -23% -5% 40% -24% -23%
G7 Volatilité des Devises 1% 5% -36% 22% -6% 14% 5% -34%
DJ Matières Premières -3% -3% 1% 11% -25% -17% -10% -1%
Autres Investissements
Or -5% -8.5% 14% 8% -11% -1% -28% 7%
Métaux industriels -7% -13% 28% 20% -27% -7% -14% 1%
Agriculture -6% -12% -12% 2% -16% -9% -14% 4%
WTI Pétrole -1% 21% 12% 45% -30% -46% 7% -7%
Indice Dollar 1% 3% -10% 4% 9% 13% 0% -1%
Indice Monnaies Emergentes -4% -11% 6% 0% -16% -12% -7% 3%
Euro -1% -3% 14% -3% -10% -12% 4% 2%
Devises
Livre Sterling -1% -4% 10% -16% -5% -6% 2% 4%
(vs. $)
Francs Suisse 1% -1% 5% -2% -1% -11% 3% 3%
Yen Japonais -3% -1% 4% 3% 0% -12% -18% -11%
Dollar Australien -2% -7% 8% -1% -11% -9% -14% 2%
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
* Dernier trimestre
** depuis le début d'année
Quarterly Insight
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am@cbhbank.com Asset Management
www.cbhbank.com/news-and-publications Boulevard Emile-Jaques-Dalcroze 7
P.O.Box 3754
CH - 1211 Geneva 3
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CIO - Head of Asset Management Head of Investment Advisory CIO - Asia
Corrado VARISCO, CIIA Vincent PERRUCHOUD, CEFA Jimmy IP
Economist & Fund Manager Investment Advisor Investment Analyst - Asia
Ken HATAM
Portfolio & Fund Manager
Daniel ESTEVES
Junior Portfolio & Fund Manager
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