STRAIGHT talks JUILLET 2021 - V
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ACCURACY
talks
STRAIGHT
JUILLET 2021
2
SOMMAIRE
JUILLET 2021
1 POINT DE VUE
ÉDITO
2 HISTOIRES DE START-UP
DELFOX
3
ZOOM SECTORIEL
LA FILIÈRE AÉRONAUTIQUE
AU PIED DU MUR DU CLIMAT
4
CÔTÉ CULTUREL
SORTIE DE CRISE :
DANS QUOI ENTRONS-NOUS ?
5 L’ANGLE ACADÉMIQUE
CONSIDÉRATIONS
SUR LA DETTE PUBLIQUE
6
REGARD SUR L’ÉCONOMIE
RISQUE INFLATIONNISTE :
OÙ REGARDER ?
2 3
1
certains secteurs en difficulté. Ce paradoxe n’est qu’apparent : compte tenu
des éléments rappelés ci-dessus il est possible et donc naturel d’observer
POINT DE VUE ces deux tendances à la fois.
Dans ce contexte, il convient à notre avis plus que jamais pour tous les acteurs
ÉDITO de la vie économique et financière d’éviter les comportements moutonniers et
d’analyser chaque cas de manière individualisée et sur-mesure.
Le cas le plus intéressant est sans doute celui de
secteurs qui sont traversés à la fois par ces deux De surcroît, la crise a eu jusqu’ici peu d’impact car, pour l’essentiel,
Nicolas Barsalou
Associé, Accuracy courants positif et négatif. Le secteur de l’immo- les loyers ont continué à être payés et, compte tenu d’une
bilier est particulièrement pertinent car il est politique monétaire extrêmement accommodante, les taux de
traversé par des mutations profondes et durables, capitalisation et donc les valeurs ont peu évolué. Or, ces deux
auxquelles s’ajoutent les effets de la dernière crise. paramètres sont aujourd’hui menacés. L’essor du télétravail, s’il
LA CRISE ET CE QUI S’ENSUIVIT* E xaminons à ce t i t re deu x s ous-s ec teur s s’avère pérenne et significatif (au-delà sans doute d’un ou deux jours
représentatifs : l’immobilier commercial et par semaine), aura inévitablement des conséquences importantes
La crise que nous traversons depuis bientôt un an et demi n’a pas d’équivalent dans l’histoire
l’immobilier de bureaux. sur la quantité de mètres carrés nécessaires, sur l’aménagement
moderne. Ce n’est ni une crise cyclique classique, ni même une réplique de la grande crise
des locaux et sur leur emplacement. Tous ces impacts ne seront pas
financière de 2008. Il serait donc dangereux de penser que nous en sortirons de la même Le premier est affecté depuis longtemps maintenant
forcément négatifs : s’il est certain que les grands centres d’affaires
manière que les crises précédentes. par le développement for t et pérenne du
comme La Défense ou Canary Wharf souffrent et vont souffrir, les
e-commerce, phénomène qui s’est accéléré en
Que constatons-nous ? Deux mots permettent d’approfondir l’analyse. quartiers centraux des affaires pourraient voir leurs valeurs et
2020 sous l’effet du confinement et de la fermeture
taux d’occupation continuer à croître.
Le premier est « contraste ». Ce n’est certes pas la première fois qu’une crise économique affecte de nombreux centres commerciaux, à tel point que
plus sévèrement certaines zones géographiques, et notamment dans le cas présent l’Europe plus que les valeurs des foncières commerciales étaient en Quant aux paramètres macro-économiques, et notamment l’inflation,
l’Extrême-Orient. En revanche, c’est la première fois que nous observons une telle diversité fin d’année dernière à un plus bas historique. Notre seul un oracle pourrait prédire leur évolution : la seule chose à
en matière d’impact sur les différents secteurs économiques. Ainsi certains secteurs sinistrés conviction arrêtée depuis longtemps déjà est que cette faire est de rester vigilant et de se donner les moyens d’être anti-fragile
mettront au mieux plusieurs années à retrouver la situation de 2019, comme le transport aérien baisse des valeurs était excessive et caractéristique grâce à des stratégies privilégiant la flexibilité et l’agilité. À cet égard,
ou le tourisme. A contrario, d’autres secteurs ont tiré parti de la crise, comme les activités de ces mouvements moutonniers déjà mentionnés il sera extrêmement pertinent de surveiller l’évolution du secteur
en ligne (e-commerce, vidéo, jeux) ou ont pu servir de valeur refuge, comme le luxe. et non adaptés à l’économie moderne : les centres bancaire, mais ceci sera l’objet d’une autre chronique …
bien placés, bien gérés et bien aménagés
Le deuxième mot est sans doute « incertitude ». Compte tenu d’un contexte géopolitique tendu continueront à être des acteurs majeurs du * « LES MYRTES ONT DES FLEURS
et des injections sans précédent de capitaux dans l’économie, l’embellie actuelle pourrait commerce. Il est heureux que, depuis quelques QUI PARLENT DES ÉTOILES
déboucher à relativement court terme sur une autre crise de nature plus classique, d’autant semaines, certains commencent à s’en rendre ET C’EST DE MES DOULEURS
plus sérieuse que toutes les plaies récentes n’auront pas cicatrisé. compte et que les valeurs remontent. QU’EST FAIT LE JOUR QUI VIENT
En tant que conseils de nombreux acteurs de la vie économique partout dans le monde, nous observons Le deuxième bénéficiait jusqu’à la crise de PLUS PROFONDE EST LA MER
une dé-corrélation inédite entre certaines situations de marché et l’état général de l’économie. 2020 d’une conjoncture favorable, en raison ET PLUS BLANCHE EST LA VOILE
D’une part, le marché des fusions-acquisitions, dopé par une abondance sans précédent de d’une inadaptation structurelle de l’offre à la ET PLUS LE MAL AMER
liquidités, a rarement sinon jamais connu une telle exubérance en volume comme en prix, et ce demande et d’une situation de taux d’intérêt PLUS MERVEILLEUX LE BIEN »
bien avant la sortie de crise. D’autre part, le marché des restructurations des entreprises est réels nuls qui tirait à la hausse les valeurs dites
lui aussi et simultanément très actif, porté en particulier par les renégociations bancaires dans « refuges » comme l’immobilier. LOUIS ARAGON « LA GUERRE ET CE QUI S’ENSUIVIT » (LE ROMAN INACHEVÉ)
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2 HISTOIRES DE START-UP
DELFOX
Romain Proglio
Associé, Accuracy
Fondée en 2018 à Bordeaux, Delfox est une plateforme En effet, lorsqu’il s’agit d’IA, il faut comprendre que cette Il s’agit d’apprendre à une machine à réagir de manière Delfox participe ainsi à détecter les trajectoires de satellites
d’Intelligence Artificielle par apprentissage à renforcement, intelligence repose avant tout sur de l’apprentissage. autonome, donc sans lui indiquer comment faire face à une à partir de données provenant du réseau de surveillance
permettant de modéliser des problématique. La machine proposera elle-même des solutions, de l’espace GEOTracker pour éviter les collisions et les
systèmes capables d’évol- Ce sont donc ces mécanismes qui amèneront des récompenses ou des pénalités, et apprendra interférences.
uer intelligemment et de d’apprentissage qui sont au ainsi de ses erreurs.
IL S’AGIT D’APPRENDRE cœur du développement de
Mais le champ d’application est bien plus vaste : drones
manière autonome et intui-
À UNE MACHINE Pour apprendre par exemple à un drone à aller d’un point A à autonomes militaires et urbains, automobiles, logistique,
tive dans un environnement Delfox, qui s’est développé
À RÉAGIR DE MANIÈRE un point B, il ne s’agit donc pas de lui indiquer s’il doit éviter Défense, Naval, etc. L’autonomie sera sans aucun doute
en évolution constante, sans de manière significative
AUTONOME des collisions ou accélérer à certains points du trajet, mais un segment d’activité clef de la prochaine décennie.
intervention humaine ni depuis plus de deux ans sur
plutôt de lui laisser la capacité de réagir lui-même et de Delfox est déjà une des plus belles réussites dans le domaine.
programmation préalable. des compétences de pointe le récompenser ou le pénaliser en fonction des solutions Avec 15 collaborateurs, Delfox a un objectif d’atteindre
La technologie développée comme le Deep Learning, proposées. Les applications sont particulièrement larges, 1m€ de chiffre d’affaires en 2021, et possède déjà des
par Delfox consiste ainsi à donner des objectifs à l’IA, le Reinforcement Learning et les algorithmes avancés en premier lieu dans le domaine des satellites, dans lequel références comme ArianeGroup, Dassault Aviation, Thales
qui doit ensuite trouver un moyen de les atteindre. connexes. Delfox épaule ArianeGroup dans la surveillance de l’espace. ou la DGA.
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3 ZOOM SECTORIEL
LA FILIÈRE Philippe Delmas
Senior Advisor -
AÉRONAUTIQUE
Aerospace & Defence,
Accuracy
AU PIED DU MUR
DU CLIMAT
Christophe Leclerc
Associé, Accuracy
Le transport aérien est en tête de liste des secteurs les plus touchés par la crise du Covid.
Derrière lui, souffre toute la filière aéronautique, des constructeurs aux équipementiers de toutes
tailles. Le choc est d’autant plus violent que la croissance annuelle était de 5% en moyenne lissée
sur les 40 dernières années et était encore prévue à plus de 4% par an pour les décennies à venir*.
En 2020, le trafic aura baissé de 66% par rapport à 2019** tandis que le timing et le niveau
de sa reprise sont incertains. Sur les vols intérieurs des grands pays, la reprise dépendra de la Jean-François Partiot
Associé, Accuracy
rapidité et de l’efficacité des vaccinations. Elle est déjà vigoureuse aux Etats-Unis (trafic
revenu à -31% en mars 2021 par rapport à mars 2019) et en Chine (+ 11%) alors qu’elle
reste anémique dans l’Union européenne (- 63%). Sur les vols internationaux, la reprise
dépendra des reconfinements liés à l’émergence de variants, du rythme de vaccination de
chaque pays mais également de la confiance que ces derniers s’accorderont les uns les autres.
Elle est aujourd’hui très faible. Au total, 2021 connaîtra un niveau de trafic encore très dégradé.
Fin avril 2021, l’IATA prévoyait un trafic aérien mondial à 43% de son niveau de 2019, (contre
51% prévu en décembre). Globalement, le retour au niveau d’activité de 2019 devra sans doute
attendre la mi-2022 pour les vols intérieurs et 2023, voire 2024, pour les vols long-courriers.
Seul le fret a connu une croissance soutenue mais il représente moins de 10% du trafic.
Plusieurs facteurs laissent penser que le trafic aérien n’est pas prêt de retrouver une croissance
durable comparable à celle des décennies précédant la crise, (5% par an de 1980 à 2019).
Plusieurs arguments viennent soutenir cette vision :
- Les préoccupations écologiques des passagers deviennent primordiales et une
partie d’entre eux sera plus vigilante à voyager moins et moins loin ;
- Les grands groupes ont traversé la crise du covid en stoppant net tous les voyages
d’affaires : courts, moyens et longs courriers.
L’apprentissage a été brusque et subit mais les conclusions sont radicales et très favorables à
la stricte limitation de ces voyages, qui permet des économies importantes et l’amélioration du bilan
climatique, qui est de plus en plus suivi par les marchés. Selon les dirigeants de grands
groupes européens interrogés fin 2020, les voyages d’affaires pourraient durablement baisser
de 25% à 40% par rapport à 2019***.
- Déjà suffisants pour justifier une baisse significative du trafic, ces deux facteurs seront
complétés par un troisième, corollaire immédiat du modèle économique des compagnies aériennes.
Les classes premières et affaires sont le levier majeur de rentabilité d’un vol long-courrier.
Sources : *Boeing et Airbus / * IATA
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***interviews Accuracy de dirigeants de grands groupes.
Si leurs volumes venaient à être amputés de 25% à 40%, les des dizaines de milliards de dollars de cash chaque trimestre elle est l’entreprise la plus émettrice de CO2 d’Europe après les carburants propres. Boeing et Airbus viennent d’annoncer, au
compagnies n’auront pas d’autre solution que d’augmenter participant à la poursuite de son endettement. (Source IATA) 9 opérateurs de centrales électriques à charbon. printemps 2021, leur volonté d’accélérer vite et fort sur l’usage
significativement les prix moyens pour toutes les classes du kérosène vert. Ces derniers ne viendront néanmoins pas en
L’industrie va nécessairement devoir réviser son modèle Le progrès technique se poursuivra mais, pour les avions
de passagers. volumes suffisants pour répondre aux objectifs du GIEC ;
en profondeur, d’autant plus que cette contrainte économique t els que n o u s le s c o nnais sons, il ne s’accélèrera
L’impact de la modification des comportements sur les se double d’une contrainte climatique tout aussi violente. pas non plus. Quant aux technologies vraiment nouvelles • Le sérieux problème, aujourd’hui laissé de côté,
prix devrait entraîner un nouvel équilibre économique : une Le transport aérien est en effet un émetteur important de (hydrogène, électricité), elles des émissions en haute
baisse des volumes de classe affaires de 30% pourrait CO2, à hauteur de 2,5% du niveau mondial et de l’ordre de viendront sans doute, mais altitude va devoir être traité;
entraîner une augmentation moyenne du prix des places 4% dans l’Union européenne. Il subit en outre une contrainte trop tard pour jouer un rôle
(affaires et loisirs) de 15%. Avec un coefficient d’élasticité qui lui est spécifique, à savoir que le CO2 n’est qu’une impor t ant dans la tenue L’INDUSTRIE VA • Par la suite, et compte
prix/volume de 0,9*, une baisse moyenne du trafic loisirs de fraction de son impact climatique global. Les travaux les plus des objectifs du GIEC en NÉCESSAIREMENT tenu du coût des solutions
13,5% serait alors à prévoir. 2050, c’est à dire limiter le DEVOIR RÉVISER SON MODÈLE de décarbonation, le coût
récents (juillet 2020) confirment que ses émissions de
réchauffement climatique EN EN PROFONDEUR, du transpor t aérien va
En ordres de grandeur les prévisions de trafic aérien monoxyde d’azote en haute altitude (NOx) contribuent davan-
f a t a l e ment augmenter
tage au réchauffement climatique global que celle de CO2. à 1,5°C et des émissions
passager pourraient alors être les suivantes : significativement;
nettes de carbone à zéro.
- Baisse du trafic en classe affaires et first de 30% ; Au total, le transport aérien représenterait à lui seul 5 à 6%
• Cette hausse pèsera sur le
de l’impact climatique de l’humanité. Dans ce contexte, la filière doit se repenser en tenant
- Baisse du trafic en classe éco de 13,5% ; trafic le plus sensible au prix, le tourisme, tandis que la Tech
- Augmentation des prix moyens de vente de 15%. compte des faits suivants :
Ce n’est pas faute d’effort. Les émissions de CO2 par km. réduira nettement et durablement le trafic « haute contribution » ;
Selon nous, ce trou d’air inattendu et subit constitue une passager ont baissé de 56% depuis 1990, ce qui est l’une • La croissance du trafic restera durablement inférieure à
• Combinés avec une situation d’endettement préoccupante,
occasion unique pour la filière de se restructurer. Elle y est des meilleures performances de toutes les industries. Le celles des décennies précédentes ;
ces facteurs vont imposer une révision profonde du
contrainte par une situation financière intenable. Le transport tonnage total de CO2 émis a néanmoins doublé sur cette
• Les progrès d’efficacité énergétiques se poursuivront modèle économique du transport aérien.
aérien a levé plus de 250 milliards de dollars de dettes même période en raison de la croissance du trafic.
mais ne s’accélèreront pas ;
depuis le début de la pandémie et son niveau d’endettement Ryanair, le leader européen du low cost, résume l’impasse Malgré ce diagnostic sévère, nous pensons qu’il existe des
net total devrait dépasser son chiffre d’affaires courant climatique du transport aérien: ses avions sont très • Ils devront être complétés par des solutions climatiques moyens pour l’industrie de réagir de manière radicale et
fin 2021 début 2022. Aujourd’hui, le secteur perd encore récents, leur remplissage maximum (taux moyen 95%) mais crédibles (et donc pas de la compensation) et rapides, comme constructive. Nous vous proposerons des pistes prochainement.
Source : * OECD, INSEE
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4 CÔTÉ CULTUREL
SORTIE
DE CRISE :
DANS QUOI
ENTRONS-NOUS ?
La métaphore est médicale : une crise est le moment « critique » où tout peut Sophie Chassat
Philosophe,
basculer dans un sens ou dans l’autre. Celui, vital, du rétablissement ou celui,
associée chez WEMEAN
fatal, de la mort. Il semblerait pourtant que les choses ne soient pas aussi
nettes et que, pour reprendre la formule de Gramsci, la crise prenne plutôt
la forme d’un « interrègne », « consist[ant] justement dans le fait que l’ancien
meurt et que le nouveau ne peut pas naître »1.
De quoi tout cela va-t-il accoucher ? Suspense…
Originellement, « sortir » signifie d’ailleurs Surmonter une crise, c’est inventer une nouvelle norme de vie pour
« tirer au sort ». s’adapter à une situation inédite. La santé, c’est l’aptitude à créer
des « allures de vie » neuves, alors que la maladie se constate à
l’incapacité d’innover. Aussi faut-il se méfier de toutes les sémantiques
Car c’est bien ce que nous ressentons actuellement : qui suggèrent un retour au même ou le simple dénouement d’un
un entre-deux pas très confortable et dont on ne état : « recommencer », « repartir », « s’y remettre », « déconfiner ».
sait où il nous mènera. Le monde d’après qui ne
vient pas, le monde d’avant qui ne revient pas,
même si, comme les personnages de La Peste Inventer, créer, voilà ce qui nous sortira réellement et vitalement
de Camus nous reprenons apparemment, à peine de la crise. Comme le disait dès le premier confinement un autre
l’orage passé, nos habitudes d’antan en toute philosophe, Bruno Latour, « si on ne profite pas de cette situation
insouciance, voire inconscience2. Pourtant, nous incroyable pour changer, c’est gâcher une crise. » 4 C’est pourquoi
savons bien en même temps que quelque chose il nous faut aussi envisager cette sortie de crise comme l’occasion
a changé, que cette crise a été au sens fort une de sortir de nos bulles mentales et de nos préjugés. Sans jamais
« expérience », terme dont l’étymologie signifie oublier la question du sens de nos décisions : pourquoi voulons-nous
« hors du péril » (latin ex-periri). Sortir d’une crise, changer ? Dans quelle nouvelle ère voulons-nous « entrer », sachant
c’est en effet toujours s’en sortir et en retirer un que d’autres crises nous attendent ? Plus le brouillard est intense,
bénéfice en termes d’apprentissage. L’épreuve plus nos phares doivent être puissants et porter loin.
nous voit forcément transformés.
1 « La crise consiste justement dans le fait que l’ancien meurt et que le nouveau ne peut pas
naître : pendant cet interrègne on observe les phénomènes morbides les plus variés. » Anto-
nio Gramsci, Cahiers de prison (rédigés entre 1929 et 1935).
Mais qu’est-ce que serait une « bonne » sortie de 2 « Pour le moment, il voulait faire comme tous ceux qui avaient l’air de croire, autour de lui,
que la peste pouvait venir et repartir sans que le cœur des hommes en soit changé. » Albert
crise ? Une sortie de crise qui soit une sortie par Camus, La Peste (1947).
le haut et pas une sor tie de route ? Pour le 3 Georges Canguilhem, « Le Normal et le Pathologique », in. La Connaissance de la vie (1966).
philosophe Georges Canguilhem, « la mesure de la « Ce qui caractérise la santé c’est la possibilité de tolérer des infractions à la norme habitu-
elle et d’instituer des normes nouvelles dans des situations nouvelles. »
santé c’est une certaine capacité à surmonter des
4 « Le Grand Entretien », France Inter, 3 avril 2020.
crises organiques pour instaurer un nouvel ordre
physiologique, différent de l’ancien.
Sans intention de plaisanterie, la santé c’est le luxe
de pouvoir tomber malade et de s’en relever. » 3
12 13
5
L’ANGLE ACADÉMIQUE
CONSIDÉRATIONS
SUR LA DETTE
PUBLIQUE
Jean-Marc Daniel
Économiste,
professeur émérite à l’ESCP
14 15
Les politiques de soutien à l’économie liées à la Covid 19, prêteur en dernier ressort. Résultat, les banques achètent
en substituant de la dette au travail, ont fait exploser sans problème et donc sans limite une dette dont elles
l’endettement public mondial. D’après le FMI, celui-ci peuvent se défaire en la lui revendant. Taux d’intérêt
devrait passer de 83% du PIB fin 2019 à 100% fin effectif et montant de dette détenue par les acteurs
2021. A cette date, ce ratio serait de 119% en France, privés dépendent in fine de l’action de la banque centrale.
de 158% en Italie et de … 264% au Japon. Or beaucoup Le statut de la Réserve fédérale américaine est d’ailleurs
des commentaires que suscite cette explosion sont explicite dans la définition de sa mission:
saugrenus.
QUATRE IDÉES FAUSSES SONT SOUVENT VÉHICULÉES À
PROPOS DE LA DETTE PUBLIQUE. « Maintenir en moyenne une croissance des agrégats
monétaires et de la quantité de crédit compatible avec le
La première est qu’elle constitue un fardeau qu’une
potentiel de croissance de la production, de manière à
génération transmet à la génération suivante. Pourtant,
tendre vers les objectifs suivants : un taux d’emploi
dès le XVIIIe siècle, Jean-François Melon a montré le
maximum ; des prix stables ; des taux d’intérêt à long terme
caractère approximatif d’une telle assertion. Ce secrétaire
peu élevés ».
du célèbre John Law au moment où celui-ci mène sa
politique de monétisation de la dette publique a cherché à
se justifier après l’échec de cette politique. Il a donné sa
vision de ce qui s’est passé dans un Essai politique sur le Bien qu’indépendantes, les banques centrales maintiennent
commerce où il énonce : désormais des taux très bas dans le but assumé
d’alléger la charge d’intérêt des Etats. En outre, comme
la banque centrale reverse à l’Etat les intérêts qu’il lui a
« PAR LA DETTE PUBLIQUE versés sur sa dette, la part de la dette publique que celle-ci
LE PAYS SE PRÊTE À LUI-MÊME. » détient est gratuite, ce qui abaisse systématiquement le taux
d’intérêt moyen payé par l’Etat. Le cas du Japon est à ce
Il insiste sur le fait que la dette publique ne réalise pas un transfert d’une génération à l’autre mais d’un groupe social – les La troisième est que c’est une hausse brutale des taux sujet illustratif. Selon l’OCDE, son ratio dette publique/Pib
contribuables – vers un autre – les détenteurs de titres publics – qui perçoit les intérêts. d’intérêt qui constituerait une menace puisque l’engage- était de 226% en 2019. Et le gouvernement nippon envisage
ment concret et formel de l’Etat est de payer des intérêts. sereinement qu’il puisse atteindre 600% en 2060.
La deuxième est que le remboursement de la dette fait peser une menace sur les finances publiques. Certains proposent donc La raréfaction progressive des prêteurs potentiels Son insouciance tient à ce que, grâce à une politique
d’émettre de la dette perpétuelle pour ne pas avoir à la rembourser. Il se trouve qu’en pratique, la dette publique est déjà provoquerait cette hausse et restreindrait la possibilité monétaire ultra-accommodante et à une détention de 40%
perpétuelle. En effet, les Etats se contentent de verser les intérêts. Depuis le début du XIXe siècle, aucun crédit n’est inscrit dans pour les Etats d’emprunter. Cependant, chaque écono- de la dette publique par la Banque centrale, la charge nette
leur budget pour le remboursement de leur dette. Chaque fois qu’un emprunt arrive à échéance, il est immédiatement replacé. mie moderne est dotée d’une banque centrale agissant en d’intérêt a été ramenée à presque zéro en 2019.
16 17
et qui s’efface quand elle est soutenue - et un « mauvais
déficit » -le déficit structurel, qui est indépendant du cycle
et perdure quelles que soient les circonstances.
Ce qui est inquiétant aujourd’hui, c’est que nous nous écar-
tons de ce schéma, ce qui n’est pas sans conséquences
négatives.
La première tient à l’égalité entre l’offre et la demande.
Toute dépense publique non financée par un prélèvement sur la
dépense privée augmente la demande. Si cette augmentation
se pérennise, elle entraîne soit un apport d’offre extérieure,
c’est-à-dire un creusement du déficit commercial, soit une
possibilité offerte au système productif d’augmenter ses prix,
c’est-à-dire une relance de l’inflation.
La deuxième tient à ce que l’augmentation de la dette
publique provoque des anticipations négatives chez les
acteurs privés.
Enfin, la quatrième est qu’il y aurait un partage à faire « Celui qui prête de l’argent transfère la propriété de son justification dans le financement de l’investissement
Dans un premier temps, le réflexe d’épargne pour affronter
entre une bonne dette et une mauvaise dette. argent à l’emprunteur ; par conséquent celui qui emprunte apportant une amélioration structurelle de la croissance
un avenir fiscal rendu incertain par l’accumulation de
possède la somme à ses risques et périls et il est tenu de tandis que la dette publique trouve la sienne en tant que
La bonne dette publique financerait les investissements dette conduit à une augmentation du prix des actifs dont les
et la mauvaise le fonctionnement. Ce partage n’a aucun la rendre intégralement. Le prêteur ne doit donc pas exiger réponse aux aléas conjoncturels, assurant la solidarité
bulles immobilières sont les traductions les plus manifestes.
sens car il repose sur un tropisme consistant à appliquer à davantage. Mais celui qui prête son argent à un marchand ou collective avec les secteurs économiques mis en difficulté
C’est ce que les économistes appellent l’« équivalence
la dette publique le raisonnement concernant la dette privée. à un artisan avec lequel il s’est associé, ne lui transmet pas par les fluctuations cycliques.
ricardienne ».
Il suppose que les dépenses publiques d’investissement la propriété de la somme, il en reste toujours le propriétaire,
C’est sur ces principes que
préparent l’avenir tandis que celles de fonctionnement de telle sorte que c’est à ses risques et périls que le
reposent les traités européens,
le sacrifient au présent. Mais il est facile de voir que le marchand commerce sur son argent ou que l’artisan travaille. LA BONNE DETTE PUBLIQUE
notamment le « Traité sur la Dans un second temps,
salaire d’un chercheur, dont les travaux vont déboucher sur C’est pourquoi il peut licitement recevoir une partie du gain » FINANCERAIT LES INVESTISSEMENTS
stabilité, la coordination et ces anticipations négatives
du progrès technique et donc sur davantage de croissance, ET LA MAUVAISE
la gouvernance ». LE FONCTIONNEMENT érodent la crédibilité de la
est du fonctionnement, alors que la construction d’une route monnaie.
ne menant nulle part est un investissement… L’économie politique naissante a dès lors distingué deux
types de prêts : d’une part, les prêts « commerciaux »,
CELUI-CI STIPULE :
encore appelés « prêts de production », qui financent
Les pays qui, comme le Liban, ont vu leur devise disparaître
Néanmoins, l’idée d’une bonne et d’une mauvaise dette des investissements et l’émergence d’une richesse future « La situation budgétaire des administrations publiques
au profit du dollar du fait de l’emballement de l’endettement
doit être précisée car, sous certaines conditions, c’est elle fournissant de quoi verser des intérêts ; d’autre part, les d’une partie contractante est en équilibre ou en excédent ;
public sont rares. Néanmoins, nous assistons à un retour en
qui doit guider la politique budgétaire. Nos ancêtres avaient prêts destinés à secourir les gens en difficulté, appelés la règle énoncée est considérée comme respectée si le solde
force de l’or, qui demeure dans l’inconscient collectif l’ultime
d’ailleurs identifié le problème. « prêts de consommation », qui relèvent d’une logique de structurel annuel des administrations publiques correspond
recours monétaire, retour en force que souligne l’envolée des
don et doivent être gratuits. à (…) une limite inférieure de déficit structurel de 0,5 % du
Pendant longtemps, les autorités religieuses ont considéré cours de ce métal précieux.
produit intérieur brut aux prix du marché. »
que la rémunération d’un prêt était usuraire.
Tout ceci pour conclure qu’il est temps de mettre un terme
Leur raisonnement s’est affiné avec le temps, si bien qu’au La concrétisation moderne des réflexions de Saint Thomas Il entérine le distinguo entre un « bon déficit » - le déficit au « quoi qu’il en coûte » même si une cessation de
XIIIe siècle, Saint Thomas d’Aquin pouvait écrire : d’Aquin conduit à affirmer que la dette privée trouve sa conjoncturel, qui apparaît quand la croissance s’essouffle paiement de l’Etat n’est pas à l’ordre du jour.
18 196 REGARD SUR L’ÉCONOMIE
RISQUE
D’abord, la réouverture d’une économie peu ou prou « mise
sous cloche » pendant un temps assez long nécessite un
rééquilibrage. Relancer la production n’est pas instantané
et la demande liée au confinement est différente de celle
de la réouverture. Du côté de l’offre, un indice de matières
premières, comme le S1P GSCI, est en hausse de 65% sur un
Ensuite, il faut r appeler les mécanismes qui sont
au cœur de la formation des prix à la consommation.
Trois points sont clé en la matière.
1. La perte en ligne entre prix des produits bruts et
prix à la consommation est très importante. Tant et
INFLATIONNISTE : an (et même de 130% par rapport au point bas d’avril 2020).
De même, le coût du fret maritime a progressé sur un an de
si bien que dans le cas américain la corrélation entre
les deux séries est de seulement 10%.
OÙ plus de 150%. Du côté de la demande, dans ce moment
de passage d’un état de l’économie à l’autre, deux mécan-
2. Le profil des coûts salariaux, et surtout de ceux
par unité produite (les premiers dont on soustrait
REGARDER ? ismes de déformation à la hausse des prix cohabitent. Les
biens ou les services, qui sont ressortis comme les gagnants
l’évolution de la productivité du travail), façonne, avec
un retard d’un petit nombre de trimestres, celui des
du confinement, n’ont pas encore « abdiqué » ; leurs prix prix à la consommation. Les messages envoyés par
restent dynamiques. Ceux, qui ont été les perdants, peuvent l’amont de cette relation ne sont pas inquiétants. Le
désormais « relever la tête » ; ou pour mieux dire les tarifs ! taux de chômage n’a pas, et de beaucoup, retrouvé le
Les deux graphiques* ci-dessous illustrent ce qui se niveau d’avant l’épisode de la COVID et les entreprises
Hervé Goulletquer
passe aux Etats-Unis. insistent beaucoup sur la nécessité d’améliorer leur
Senior Economic Advisor, efficacité.
Accuracy
3. Les anticipations inflationnistes jouent un
Fort de ce double constat et à ce stade de l’analyse, une grand rôle dans la formation des prix. La stabilité
Souvenons-nous du temps d’avant la pandémie. première conclusion se dessine : le phénomène d’accéléra- des premières est la garante de celle des seconds.
Les prix étaient bien sages. De début 2010 à début tion des prix serait bien transitoire, comme le répètent les Le raisonnement est le suivant : si tous les consom-
2020, la hausse moyenne annuelle des indices de prix à banquiers centraux. Les circuits de production vont retrouver mateurs se mettent à croire que les prix vont accélérer,
la consommation, dont on exclut les postes particulièrement un « régime de croisière » et la concomitance de ces deux ils vont ensemble précipiter les décisions d’achat.
volatils que sont l’énergie et les produits alimentaires, mouvements d’emballement de certains prix au détail Le déséquilibre, le plus souvent inévitable, entre
atteint 1,8% aux Etats-Unis et 1,1% en Zone Euro. n’est pas appelée à durer. une demande subitement plus marquée et une
L’objectif de 2% des banques centrales n’est pas respecté offre qui a du mal à s’adapter rapidement,
et même un taux de chômage très bas (en début d’année enclenche le phénomène d’accélération des prix.
dernière il était de 3,5% outre-Atlantique et de 5% en Celui-ci s’amplifiera et se
Allemagne) parait être impuissant à provoquer une Etats-Unis : les prix gagnants du déconfinement (4% de l’indice) pérennisera si les salaires
accélération, via des coûts salariaux plus dynamiques. US CPI Tarifs aériens US CPI Vêtements US CPI Hébergements hors du domicile
s’ajustent au prix. Il sera alors
320 130 180 justifié de parler d’inflation.
128 175
300
126 170
Disons que, pour le moment
Les évolutions du marché du travail expliqueraient
280 124 165
260
122 160 au moins, les anticipations
pour une grande partie ce résultat : la dérèglementa- 120
-9%
155
ont plutôt bien résisté au
240 -15%
tion et la baisse du pouvoir de négociation des salariés. -30%
+24%
118
116
+6% 150
145
+12%
« tintamarre » provoqué par
220
Une préférence collective pour l’épargne par rapport à 200
114 140
ces quelques hausses un
112 135
l’investissement et la crédibilité des politiques monétaires 180
Poids 0,8%
110
Poids 2,8%
130
Poids 0,8%
peu for tes des prix à la
sont les autres explications à mettre en avant. 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021
consommation.
Source : * Accuracy & Bloomberg
Une crise de la COVID qui dure presqu’un an et demi, une sortie qui se dessine enfin, au moins aux Etats-Unis et
d’après CornerStone Macro Etats-Unis : les prix gagnants du confinement (12% de l’indice)
en Europe, et voilà que le panorama des prix paraît chamboulé. En deux mois (avril et mai), ce même noyau dur des US CPI Voitures et camions d'occasion US CPI Mobilier et fournitures de maison US CPI Mobilier et fournitures de maison
prix augmente de 1,6% aux Etats-Unis (10% en rythme annuel !) et de 0,7% en Zone Euro (soit plus de 4% en annualisé). 180
175
96 126
Que se passe-t-il ? En sachant que la (mauvaise) surprise est d’autant plus grande que l’objectif de politique économique, tout 170
94 124
+3%
165 +5%
au long de la pandémie, a été de préserver les capacités productives (entreprises et salariés), de telle sorte que l’activité puisse 160
92 122
+33%
repartir « comme avant » lorsque les conditions sanitaires le permettraient. 155 90 120
150
88 118
145
140
86 116
135 Poids 2,5 % Poids 3,8 % Poids 5,8 %
Du côté des prix, les choses ne se passeraient donc peut-être pas comme prévues. Quelles explications peut-on avancer ? 130 84 114
2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021
Proposons en trois.
20 21En conclusion de ce deuxième point analytique, le risque à la fois la demande et l’offre. Il faut à ce titre augmenter
d’une inflation « cyclique » paraît peu présent à l’heure la demande publique et augmenter les transferts, dans
actuelle. l’idée que la dépense privée « suivra ». Il faut aussi et en
même temps s’assurer que les
Chine : la "perte en ligne" des prix à la production (IPP) politiques sectorielles et struc-
au noyau dur des prix à la consommation (IPC)
turelles participent à la fois de
20
16
l’offre correspondante, de gains
12
de productivité plus élevés et
8 de davantage d’emplois. Et ceci
4 en évitant de trop importants dé-
0
calages de calendrier entre les
-4
inflexions haussières respectives de
-8
la demande et de l’offre. Au risque
-12
-16
IPC IPC Cœur IPP IPP produits bruts
sinon de créer les conditions de
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
prix moins sages.
Etats-Unis : le rôle-clé des coûts salariaux unitaires
dans la formation des prix au détail
2.8 6 De plus, Il ne faut pas se « cacher
5
derrière son petit doigt ». Il y a une
4
2.4
3
dimension « destruction créa-
2.0
2 trice » dans la démarche engagée.
Prévisions 1
0
1.6
-1
-2
1.2
PCE Cœur (GA, %)
-3 TROIS ÉVOLUTIONS
-4
0.8
Coût salarial unitaire (GA, %) - Retardé de 3T - Ech. Droite
-5 COMMENCENT DÉJÀ
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
À APPARAÎTRE.
Enfin, malgré le souhait prononcé et la volonté affichée
d’un retour à la normale une fois la pandémie mise derrière,
ne doit-on pas s’interroger sur les changements induits par 1. Une remise en cause du triptyque - mouvements
celle-ci ? POSONS ALORS TROIS QUESTIONS : (marchandises et personnes) / concentration
(lieux de production et éventuellement entreprises)
1. Comment éliminer les divergences générées par / hyperconsommation – pour cause de contrainte de
la crise sanitaire (pays, secteurs, entreprises et développement durable.
ménages (emploi et épargne) ?
2. Une recomposition du tissu productif (transport
2. Quel sera l’effet de la montée de l’endettement
aérien, tourisme, automobile, …). REPRENONS LES TROIS CONCLUSIONS les années qui ont suivi la fin de la deuxième guerre mondiale,
(public et privé) ? avec à la fois un besoin de soutenir l’économie et de
AUXQUELLES résorber le déséquilibre entre une demande civile qui
3. Comment normaliser une politique économique 3. L’adéquation offre et demande de travail avec à
NOUS SOMMES ARRIVÉS : se réveille et une offre alors très militaire. Le tout
très sollicitée ? la fois des pénuries et des excès de main d’œuvre.
forçant à des évolutions structurelles et sectorielles.
Le transitoire n’est pas fait pour durer (!) ; les enchainements Mais attention ; si une certaine résonnance au niveau des
Il faut l’admettre : on n’est pas face à un déroulé à la fois cycliques n’envoient pas de messages particulièrement enchainements existe, l’enjeu de la maîtrise du temps est
C’est bien parce que ces doutes sont présents que le volon- cyclique et classique. Le réglage de la politique économique inquiétants sur le profil des prix aujourd’hui et dans un avenir perçu différemment. Il fallait aller très vite il y a 75 ans ;
tarisme de politique économique à la fois demeure et se peut ne pas être adapté (un stimulus, ou mal calibré ou mal proche ; le mix, formé des initiatives de politique économique beaucoup croient, à tort ou à raison, que la contrainte de
transforme. La meilleure illustration de la démarche est à adapté) et les mutations structurelles et sectorielles peuvent et des changements structurels en train de s’enclencher, est calendrier est moins exigeante aujourd’hui. A ce titre, ni les
rechercher outre-Atlantique dans la High Pressure Economy. générer des déséquilibres au niveau macroéconomique ; initiatives de politique économique, ni les changements
à suivre de près car il pourrait être source de déséquilibres,
Celle-ci a une triple ambition : empêcher un déclin de la l’accélération des prix en serait un révélateur. Bien sûr, structurels ne seraient d’une ampleur et d’une vitesse
dont davantage d’inflation.
croissance potentielle, réorienter l’économie vers demain à aujourd’hui, tout ceci tient de la conjecture. Mais un devoir telles qu’ils seraient générateurs de graves déséquilibres,
(digital, environnement et éducation/formation) et dynamiser de vigilance apparaît. Il y a une référence historique à peut-être proposer : dont davantage d’inflation.
22 23www.accuracy.com
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