Stratégie d'Investissement - Mars 2021 - Inflation, taux d'intérêt et actions: sommes-nous arrivés à un point de rupture? Non - Funds Watch

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Stratégie d’Investissement – Mars 2021
       Inflation, taux d’intérêt et actions: sommes-nous arrivés à un point de rupture? Non.

       Les marchés financiers américains sont versatiles. Il y a deux mois à peine, ceux-ci étaient peu rassurés par la
       situation sanitaire et réclamaient de nouvelles mesures budgétaires et monétaires pour soutenir l’économie.
       Aujourd’hui, alors que l’économie américaine semble s’orienter vers une forte reprise grâce à la diffusion des
       vaccinations, les mêmes acteurs s’inquiètent d’une reprise de l’inflation qui prendrait la FED à contrepied et cette
       crainte fait remonter rapidement les taux d’intérêt à 10 ans, entrainant à la baisse une partie des marchés actions.
       Ce mécanisme parfaitement logique se produit à chaque sortie de récession mais généralement de manière
       beaucoup plus calme et plus lente. L’année 2021 fera-t-elle exception au risque de provoquer l’arrêt de la reprise
       économique ? Nous ne le pensons pas. La tendance haussière des marchés actions n’est pas terminée. Des phases
       de volatilité reviendront régulièrement. Mais il ne faut pas confondre ces corrections avec un retournement de
       tendance qui est peu probable à ce stade du cycle économique et boursier. Il faut continuer à privilégier les actions
       qui sont plus protectrices que les obligations en phase de remontée des taux d’intérêt. Les périodes de doute
       doivent être mises à profit pour renforcer le poids des actions. Nous préconisons des portefeuilles investis de
       manière assez équilibrée entre deux grandes thématiques : valeurs à bonne visibilité ou de croissance et valeurs
       cycliques, financières ou en retournement. Le potentiel d’appréciation des indices pour la fin de l’année est
       d’environ 7% en Europe, 10% aux Etats-Unis et au Japon.

       R    evenons d’abord sur le déroulement du mois
            de février. Celui-ci a été placé sous le signe
       d’une amélioration de la situation pandémique
                                                                      Vers le milieu du mois, une rupture de ce scénario
                                                                      idéal a commencé à être envisagée, sans doute par
                                                                      la conjonction de plusieurs interrogations. Le plan
       mondiale avec une baisse du nombre de cas de                   de relance américain n’est-il pas surdimensionné
       contagions. L’évolution a été très variable selon les          alors que l’activité économique est déjà bien
       pays, développés ou non, mais c’est un fait. De                orientée ? un autre plan de relance prévu pour les
       même, le lancement des campagnes de vaccination                infrastructures    pourrait-il   mener      à     une
       a été lent et très inégal. Le Japon vient juste de             surchauffe aux Etats-Unis ? l’inflation, qui est
       commencer et Israël a vacciné presque les 2/3 de sa            naturellement attendue en hausse dans les
       population ! Cette situation entretient les doutes             prochains mois par comparaison avec le bas niveau
       alors que les progrès sont réels : nouveaux vaccins,           des prix de l’année dernière, ne pourrait-elle pas
       efficacité et non-nocivité prouvées et enfin baisse            s’emballer ? La forte remontée du prix du pétrole et
       de la pression hospitalière (au Royaume-Uni par                des matières premières n’est-elle pas un signe
       exemple). Enfin, le vaccin protège du virus et                 précurseur ? Face à l’amélioration de la conjoncture
       bloque sa transmission (ce qui est avéré pour celui            et au risque inflationniste, les banques centrales
       de Pfizer). Réjouissons-nous de ces bonnes                     seront-elles obligées de réduire leur soutien
       nouvelles et prenons notre mal en patience encore              monétaire      ou     de     remonter     les    taux
       quelques semaines avant de retrouver toutes nos                prématurément ? La conséquence de toutes ces
       libertés. C’est d’ailleurs ce qu’ont fait les marchés          interrogations a été une accélération de la hausse
       financiers pendant les deux premières semaines de              des taux à 10 ans américains qui ont dépassé 1.50%
       février. Aidés par des signaux économiques en                  avec une contagion en Europe où les taux sont
       amélioration (moindre récession au T4 en Europe,               remontés de 0.30% en moyenne. Les indices
       relèvement des prévisions de croissance dans le                actions ont bien résisté à ce mouvement grâce à
       Monde, activité bien orientée aux Etats-Unis,                  une très forte rotation sectorielle. Les prises de
       publications par les sociétés de résultats du 4ème             bénéfices sur les valeurs les plus chères et les plus
       trimestre supérieurs aux attentes), convaincus d’un            sensibles à la hausse des taux (qui en général avait
       soutien monétaire durable et stimulés par la                   bien progressé pendant la pandémie) ont été contre
       perspective d’un plan de relance budgétaire de                 balancées par des achats importants de valeurs très
       grande ampleur aux Etats-Unis, les Bourses                     en     retard et       beaucoup moins         chères
       mondiales ont dépassé leurs précédents sommets,                (principalement des valeurs cycliques ou
       absolus ou relatifs, effaçant la baisse temporaire de          financières). Cette rotation peut-elle durer et
       fin janvier. Dans le même temps, les marchés                   empêcher une correction plus franche des indices
       obligataires prenaient acte de cette normalisation             actions assez bien valorisés. Rappelons-nous du
       de l’environnement macroéconomique avec une                    débat de janvier à ce sujet !
       remontée des taux généralisée mais très                        Toutes ces questions nécessitent des réponses.
       progressive.

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Les plans de relance américains peuvent paraitre                après une récession mémorable et celui-ci ne va pas
trop ambitieux mais ils ne sont pas encore votés. Les           s’arrêter brutalement. Nous avons du temps devant
ménages américains ont accumulé beaucoup                        nous.
d’épargne, comme en Europe, et le retour des
libertés    de    circuler, de       consommer      et          Certains s’inquiètent également de l’impact sur les
d’entreprendre provoquera certainement une                      valorisations boursières d’une possible réduction
frénésie de consommation. En revanche, comme le                 des liquidités mondiales. Il est fort probable que les
dit la FED, le chômage restera élevé, la production             Banques centrales amorceront une réduction de
industrielle et les services mettront du temps à                leurs achats d’actifs et des injections de liquidités
retrouver leur niveau d’avant crise. Le risque de               quand la situation économique sera suffisamment
surchauffe est peu plausible. Il y a bien entendu des           assurée et pérenne. La Banque de Chine pourrait
goulots d’étranglement et des pénuries (comme                   être la première à le faire. Mais cela n’est pas
dans les semi-conducteurs actuellement). Cela                   attendu avant 2022 aux Etats-Unis et les montants
alimente une hausse des prix industriels mais                   de liquidités en circulation resteront élevés
entretient également les effets récessifs (comme                durablement. Globalement, cette évolution peut
l’arrêt des usines automobiles). Cela se produit à              entrainer une stabilisation des multiples de
chaque sortie de récession. Par ailleurs, des pans              valorisation boursière (le PER). Mais en début de
entiers de l’économie sont encore sous perfusion. Le            cycle, cela est compensé par le rebond des résultats
risque de surchauffe parait bien loin. Parallèlement,           qui alimente la hausse des cours. Ce fut le cas au
l’inflation hors énergie et alimentation, qui n’a               mois de février par exemple. Rappelons que,
jamais dépassé 1.5% aux Etats-Unis depuis 10 ans et             globalement, les actions restent peu chères par
moins en Europe, a peu de chance de se réveiller                rapport aux obligations, même après la récente
tant que le chômage resté élevé et que la                       remontée des taux. Elles disposent encore d’une
concurrence mondiale reste vive. C’est pour cela que            marge de sécurité importante avant de souffrir
la FED n’attend pas de retour de l’inflation à 2%               réellement de la concurrence des obligations,
avant plusieurs années. Mais elle a du mal à                    surtout en Europe.
convaincre les opérateurs des marchés. Elle n’est pas           Il faut reconnaitre néanmoins que les marchés
la seule. La BCE, la Banque du Japon et d’autres                financiers recèlent des poches spéculatives dont
assurent toutes qu’elles maintiendront leur politique           nous avons parlé le mois dernier. Par ailleurs, les
monétaire aussi longtemps que nécessaire. Nous                  niveaux de valorisation de certains titres sont très
avons toujours pensé que les Banques Centrales                  élevés, notamment ceux d’entreprises qui ont pu
limiteraient la hausse des taux longs, très                     tirer parti de la crise (elles sont nombreuses dans le
dommageable pour les économies et pour les Etats                secteur technologique, le commerce en ligne, le
endettés mais pour l’instant, elles n’interviennent             secteur de la santé, etc…) Ceci constitue
pas en ce sens laissant le champ libre aux                      certainement le point de faiblesse du système si les
spéculations. Elles disposent pourtant de tous les              prises de bénéfices s’intensifiaient.
outils pour le faire et devront les utiliser si
nécessaire. Elles n’auront pas besoin d’y recourir si           Quelle est notre conclusion ? Nous considérons que
les marchés se rendent compte de leurs excès de                 nous sommes en phase naissante d’un cycle
pessimisme sur l’inflation et sur la surchauffe et que          économique de plusieurs années. La normalisation
le calme revient sur les taux obligataires.                     monétaire ne sera pas plus rapide que lors des
                                                                sorties de récession précédentes. Les Banques
Une autre question apparait alors. Si la hausse des             Centrales n’auront pas d’autres choix que de
taux continue de manière modérée, ne finira-t-elle              contrôler la remontée des taux pour la rendre
pas par entrainer une récession ou un krach                     compatible avec la poursuite de la reprise si cela est
boursier ? A chaque sortie de récession américaine              nécessaire. Dans un tel contexte, la tendance
depuis 1990, les taux longs sont remontés d’environ             haussière des marchés actions n’est pas terminée.
2 à 3% sur plusieurs années. Il faudrait donc qu’ils            Les remarques précédentes sur les doutes des
reviennent à 2.5% pour commencer à nous                         opérateurs ou sur les valorisations, nous amènent à
inquiéter. Un autre indicateur est le taux réel, c’est-         penser que des phases de volatilité surviendront
à-dire l’écart entre le taux et l’inflation anticipée à 10      régulièrement pouvant entrainer des replis des
ans. Aujourd’hui, cet écart est négatif à -0.70%. En            indices de 5 à 10 % ce qui est tout à fait la norme.
2018, quand la remontée des taux longs à 3.25% a                Mais il ne faut pas confondre ces corrections avec
provoqué un vif repli de la bourse, le taux réel avait          un retournement de tendance qui est peu probable
atteint +1%. Nous en sommes loin. L’exemple de                  à ce stade du cycle économique et boursier.
2013 nous enseigne que cela prend du temps (9 à 12
mois pendant lesquels la Bourse américaine avait                Quelles sont les conséquences pour la stratégie
d’ailleurs progressé régulièrement. Aujourd’hui,                d’investissement ? Il faut continuer à privilégier les
nous amorçons un nouveau cycle économique                       actions qui sont plus protectrices que les obligations

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en phase de remontée des taux d’intérêt. Les                                                       2021 et plus modestement sur le CAC40. Par
périodes de doutes et de correction boursière                                                      rapport aux derniers cours, le potentiel
doivent être mises à profit pour renforcer le poids                                                d’appréciation pour la fin de l’année est d’environ
des actions quand cela est possible.                                                               7% en Europe, 10% aux Etats-Unis et au Japon.

Au sein des portefeuilles actions, après avoir                                                     Nous maintenons notre opinion Surpondérer sur les
privilégié l’année dernière les sociétés dont l’activité                                           actions, à court et à moyen terme. Nous sommes
était régulière ou favorisée par la crise, il faut se                                              désormais Surpondérés sur les actions américaines,
méfier de celles d’entre elles qui paraissent très ou                                              européennes et asiatiques et Neutres sur les actions
trop chères et profiter des rebonds des cours de                                                   japonaises, à court terme et à moyen terme.
celles-ci pour les alléger. En revanche, certaines ne
sont pas hors de prix (le PER d’Apple n’est que de                                                 Nous avons modifié quelques recommandations
27X 2021, celui de KERING de 25X et celui d’AIR                                                    sectorielles pour continuer à les adapter à l’évolution
LIQUIDE de 23X) et elles méritent encore de figurer                                                des taux et du cycle économique. A court terme, nous
ou d’entrer en portefeuille en cas d’opportunités.                                                 avons relevé à Neutre le secteur Assurance et abaissé
                                                                                                   l’Immobilier et les Services Publics à Sous-pondérer. A
D’autre part, même après des rebonds importants,                                                   moyen terme, nous avons remonté à Surpondérer le
les valeurs cycliques ou dépréciées disposent d’un                                                 secteur Tourisme & Loisirs et à Neutre les secteurs
potentiel de hausse non négligeable et parfois                                                     Banques, Assurance, Pétrole & Gaz. Nous avons baissé
important (dans les secteurs encore pénalisés par la                                               à Neutre le secteur Constructions et Matériaux.
crise comme l’hôtellerie, la restauration, les loisirs,
etc…). De la même manière, le secteur financier                                                    Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court
souffre toujours d’une forte décote et il offre une                                                et moyen terme sur les produits obligataires et sur les
protection face à la hausse des taux comme les                                                     liquidités. Nous privilégions encore les obligations
valeurs précédentes. Ce sont des valeurs plus                                                      européennes convertibles ou à haut rendement à
risquées et volatiles qui peuvent être achetées sur                                                court et à moyen terme.
repli. Enfin, la catégorie des actions de moyenne et
petite capitalisation parait être également attractive.                                            Début mars, notre Comité d’Allocation d’Actifs a
                                                                                                   décidé de relever le poids des actions de 1.7% (Etats-
Nous préconisons en définitive des portefeuilles                                                   Unis, Japon et Emergents) et procédé à de petits
investis de manière assez équilibrée entre ces deux                                                arbitrages au sein des actions européennes. Les
grandes thématiques : valeurs à bonne visibilité ou                                                couvertures de change sur le dollar ont été réduites.
croissance et valeurs cycliques, financières ou en                                                 Nous avons abaissé parallèlement le poids du poste
retournement. Le rééquilibrage des portefeuilles en                                                Divers (liquidités, or et matières premières) et des
ce sens pourra être opéré à l’occasion des phases de                                               produits de taux (réduction des emprunts d’Etat et
baisse ou de hausse de ces valeurs.                                                                Crédit US, relèvement des obligations convertibles et
                                                                                                   des produits multi stratégie obligataires).
Nous avons relevé nos objectifs sur les indices
américains et japonais pour juin 2021 et décembre

                                                                                                                          Vincent GUENZI
              Achevé de rédiger le 5 mars 2021.                                                                  Directeur de la Stratégie d’Investissement

Les avis et opinions que CHOLET-DUPONT est susceptible d’émettre, dans cette étude, sur les marchés financiers et/ou les instruments financiers, ne peuvent engager sa responsabilité
et peuvent changer à tout moment. Cette communication est faite uniquement à titre d’information de son destinataire. Elle s’appuie sur des données publiques et des études de place
considérées comme fiables à la date de la diffusion de la présente étude, néanmoins CHOLET-DUPONT ne garantit pas ces éléments. Par ailleurs CHOLET-DUPONT attire l’attention de
l’investisseur sur le fait que les performances passées ne préjugent pas des performances futures et que la valeur des investissements peut varier à la hausse et à la baisse.

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                 3
Economie: une reprise mondiale et synchronisée devrait s’intensifier au début de l’été.
Les estimations de la croissance des pays développés
ont été relevées. D’une part, l’ampleur de la récession                                          Croissance économique (consensus Bloomberg)- prévision et révision
                                                                                                                              mens.
de 2020 est révisée en baisse, d’autre part, les révisions
                                                                                                Var.sur 1 an            2020        Rév.          2021        Rév.          2022         Rév.
en hausse se poursuivent pour 2021 et 2022, sauf en
                                                                                                 Etats-Unis            -3.5%           -          5.0%       0.9%           3.7%         0.2%
Zone Euro, toujours pénalisée en ce début d’année. La
                                                                                                 Zone Euro             -7.0%        0.2%          4.2%       -0.1%          4.1%         0.2%
croissance attendue dans les pays émergents est
                                                                                                      Japon            -5.2%        0.1%          2.7%       0.2%           2.1%         0.1%
inchangée. Avec la diffusion des vaccinations dans le
                                                                                                 Emergents             -0.6%           -          5.2%           -          5.1%              -
Monde, les prévisions de rebond de l’activité
                                                                                                     Monde             -3.8%        0.1%          5.4%       0.2%           4.2%         0.3%
mondiale en 2021 et en 2022 devraient se renforcer.

Etats-Unis: les vaccinations permettent d’envisager une normalisation des conditions économiques au printemps.

L’estimation de la croissance au 4ème trimestre a été                                           orientée et le recul de la production industrielle s’est
relevée de 0.1% à +4.1% en rythme annualisé et à                                                encore réduit. Le taux de chômage s’est atténué et
-2.4% sur un an. L’activité est restée satisfaisante en                                         les créations d’emplois ont très fortement augmenté,
février et elle devrait se renforcer au printemps.                                              dépassant largement les attentes. En février, les
La hausse de la consommation s’est fortement                                                    indices de confiance ont remonté mais les indices des
redressée en janvier grâce à l’envolée des revenus                                              directeurs d’achat ont divergé avec une accélération
des ménages qui ont touché des indemnités.                                                      de l’expansion dans l’industrie et une atténuation de
L’activité du secteur immobilier est restée bien                                                celle-ci dans les services.
                                                                                                Indices ISM : maintien toujours satisfaisant du rythme de la croissance.
                                           Feb-         Jan-      Dec-        Nov-
       USA- Données mensuelles
                                            21           21        20          20                      Indices ISM américains                                       Feb-21
Ventes de détail (%, a/a, sa)               -           7.4          2.5          3.8                    ISM Indice des directeurs des achats Industrie - United States
                                                                                                         ISM Indice des directeurs des achats Services - United States
Revenus (%, a/a, sa)                        -           13.1         3.7          3.2                    Recession Periods - United States
Taux d'épargne (%)                          -           20.5      13.4        12.5                                                                                                60.80
                                                                                                 60                                                                                           60
Taux de chômage (%)                        6.2          6.3          6.7          6.7
Variat. de l'emploi non agricole ('000)    379          166       -306           264
Permis de construire (millions)             -           1.89      1.70        1.64               55                                                                               55.30       55
Mise en chantiers (millions)                -           1.58      1.68        1.55
Ventes de maisons neuves (millions)         -           0.92      0.89        0.84
Case-Shiller Home Price Index (20-city)     -            -       240.8        238.7              50                                                                                           50
Inflation (%a/a, sa)                        -           1.4          1.3          1.1
Production industrielle (%, a/a, sa)        -           -1.8      -3.2        -4.7
Commande biens durables (%, m/m, sa)        -           3.4          1.2          1.3            45                                                                                           45

Ind. Confiance des consom.Conf.Board       91.3         88.9      87.1        92.9
Indice directeurs d'achats Industrie (%)   60.8         58.7      60.5        57.7
                                                                                                 40                                                                                           40
Indice directeurs d'achats Services(%)     55.3         58.7      57.7        56.8                     '11      '12    '13    '14    '15    '16     '17    '18       '19    '20
Indice des indicateurs avancés (%,m/m)      -           -1.5      -1.5        -2.1

Zone Euro: il faudra sans doute attendre le début de l’été pour que la croissance accélère franchement.

Le recul de l’activité au 4ème trimestre a été révisé en                                        fortement repliées. Le maintien des restrictions
hausse à -2.4%, en rythme annualisé et à -5% sur un                                             d’activité en Europe freine toujours la croissance dans
an. Le succès des vaccins redonne de l’espoir mais                                              les services, selon les indices des directeurs d’achat,
cela ne se ressent pas encore dans l’activité.                                                  alors que l’expansion s’accentue dans l’industrie. Les
La baisse de la production industrielle s’est poursuivie                                        indices de confiance et de sentiment amorcent un
en décembre. En janvier, les ventes de détail se sont                                           redressement encourageant.

                                                 Feb-          Jan-        Dec-         Nov-          Indices Markit Zone Euro                                               26/2/2021
     EUROZONE - Données mensuelles                                                                           PMI Composite Sector, Output Index, SA - Euro Zone
                                                  21            21          20           20                  PMI Manufacturing Sector, PMI Index, SA - Euro Zone
Ventes de détail ( %a/a) ex autos                  -           -6.4        0.9          -1.9    70           PMI Services Sector, Business Activity Index, SA - Euro Zone                 70

Taux de chômage (%)                                -           8.1         8.1          8.1     60                                                                                        60
                                                                                                                                                                                   57.9
Inflation ( % a/a)                                0.9          0.9         -0.3         -0.3                                                                                       48.8 50
                                                                                                50
Production industrielle ( % a/a)                   -            -          -0.8         -0.6                                                                                       45.7
                                                                                                40                                                                                        40
Indice Confiance Consommateur (%bal)            -14.8          -15.5       -13.8        -17.6
                                                                                                30                                                                                        30
Indice de Sentiment Economique                   93.4          91.5        92.4         89.3
Indice IFO (2000=100)                            97.7          95.0        97.7         95.9    20                                                                                        20

Indice ZEW Economic Sentiment (% bal)            71.2          61.8        55.0         39.0    10                                                                                        10

Indice directeurs d'achats Industrie (%)         57.9          54.8        55.2         53.8     0                                                                                        0
                                                                                                      4/18 7/18 10/18 1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20 10/20 1/21
Indice directeurs d'achats Services(%)           45.7          45.4        46.4         41.7

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                                  4
Japon: malgré un rebond de l’industrie, l’activité globale continue à reculer.

Au 4ème trimestre, la croissance a dépassé les                         atténué avec la hausse des exportations. L’indice de
attentes et s’est établie à +12.7% en rythme                           confiance des consommateurs a conservé sa
annualisé (après +22.7% au 3ème). Le recul sur un an                   tendance négative. En février, selon les indices des
n’atteint que 1.2%. L’activité globale est restée en                   directeurs d’achat, l’industrie a renoué avec
légère contraction en février.                                         l’expansion et la contraction dans les services s’est
Les ventes de détail ont enregistré un nouveau recul                   maintenue au même rythme.
en janvier. Le repli de la production industrielle s’est

                                           Feb-   Jan-   Dec-   Nov-         Indices Markit Japon                                                                       26/2/2021
       JAPON - Données mensuelles                                                   Nikkei PMI Composite Sector, Output Index, SA - Japan
                                            21     21     20     20                 Nikkei PMI Manufacturing Sector, PMI Index, SA - Japan
                                                                                    Nikkei PMI Services Sector, Business Activity Index, SA - Japan
                                                                       60                                                                                                             60
Ventes de détail (% a/a, sa)                -     -2.5   -0.3   0.6
                                                                       55                                                                                                             55
Taux de chômage (%)                         -     2.9    3.0    3.0                                                                                                            51.4
                                                                       50                                                                                                      48.2   50
Revenus (% a/a)                             -       -    -2.0    1.6
                                                                       45                                                                                                      46.3   45
Inflation (% a/a)                           -     -0.6   -1.2   -1.0
                                                                       40                                                                                                             40
Production industrielle (% a/a)             -     -2.1   -4.2    -3
                                                                       35                                                                                                             35
Exportations (%a/a)                         -     6.4    2.0     -4
                                                                       30                                                                                                             30
Indice de Confiance des Consommateurs       -     29.6   31.8   33.7   25                                                                                                             25
Indice des indicateurs avancés (% a/a)      -      -      4.8    6.3   20                                                                                                             20
Indice directeurs d'achats Industrie (%)   51.4   49.8   50.0   49.0   15                                                                                                             15

Indice directeurs d'achats Services(%)     46.3   46.1   47.7   47.8         4/18     7/18    10/18   1/19    4/19    7/19    10/19    1/20    4/20    7/20    10/20   1/21

Pays émergents: croissance maintenue en Inde et en Russie, plus modérée en Chine, en stabilisation au Brésil.

Si les prévisions globales sont inchangées, quelques
grands pays émergents ont bénéficié à nouveau de                                 Croissance économique (consensus Bloomberg) et révision mens.
relèvements des estimations de leur croissance pour                              Var.sur 1 an                    2020*          Rév.          2021 *          Rév.     2022 *         Rév.
2020, 2021 ou 2022. Le rythme de progression des                                       Brésil                     -4.5%         0.1%          3.5%             -        2.5%              -
pays émergents retrouvera son niveau normal (+5%)                                     Russie                      -3.5%         0.2%          3.0%             -        2.5%              -
en 2021 et 2022. D’après les indices des directeurs                         Inde *année 31/03                      4.2%            -          -7.5%           0.6%     10.0%          0.8%
d’achat de février, l’activité globale est restée en                                   Chine                       2.3%            -          8.4%             -        5.5%              -
croissance en Russie, en Inde et, à un rythme plus                                  Emergents                     -0.6%            -          5.2%             -        5.1%              -
modéré, en Chine (et ce depuis trois mois). Au Brésil,
l’activité s’est quasiment stabilisée.

Au Brésil, l’activité n’a reculé que de 1.1% sur 12 mois                En Chine, très peu de statistiques ont été publiées à
au 4ème trimestre, après un repli de 3.9% au                           cause du Nouvel An. Mais, selon des indices des
précédent. La progression des ventes de détail s’est                   directeurs d’achat de février, le rythme d’expansion a
atténuée en décembre, de même que celle de la                          encore modérément ralenti dans l’industrie et dans les
production industrielle en janvier. Selon les indices des              services pour le troisième mois consécutif.
directeurs d’achat, l’activité globale est restée presque
stable en février grâce à la ré accélération de                                         BRIC - Données mensuelles
                                                                                                                                                      Feb-      Jan-          Dec-     Nov-
                                                                                                                                                       21        21            20       20
l’industrie alors que la contraction des services s’est                           Ventes détail Volume (%a/a)                                           -         -           1.1       3.5
stabilisée.                                                                       Taux Chômage (%)                                                      -         -           13.9     14.1
                                                                                  Inflation (IPCA, % a/a)                                               -        4.6          4.5       4.3
                                                                        Brésil

En Russie, le recul des ventes de détail s’est fortement                          Production Industrielle (%a/a)                                        -        2.0          8.3       2.6
                                                                                  Indice directeurs d'achats Industrie (%)                            58.4      56.5          61.5     64.0
réduit en janvier mais la production industrielle s’est
                                                                                  Indice directeurs d'achats Services(%)                              47.1      47.0          51.1     50.9
repliée à nouveau. Les indices des directeurs d’achat                             Ventes détail Volume (% a/a)                                          -       -0.1          -3.6     -3.1
de janvier montrent que l’activité a progressé                                    Taux Chômage (%)                                                      -        5.8          5.9       6.1
légèrement, avec une accentuation du rythme dans                                  Inflation (% a/a)                                                     -        5.2          4.9       4.4
                                                                        Russie

l’industrie et une modération dans les services.                                  Production Industrielle (% a/a)                                       -       -2.5          2.1      -1.5
                                                                                  Indice directeurs d'achats Industrie (%)                            51.5      50.9          49.7     46.3
                                                                                  Indice directeurs d'achats Services(%)                              52.2      52.7          48.0     48.2
En Inde, l’activité n’a reculé que de 0.4% sur 12 mois                            Inflation (% a/a)                                                     -        4.1          4.6       6.9
au 4ème trimestre, après un repli de 7.3% au                                      Production Industrielle (% a/a)                                       -         -           1.0      -2.1
                                                                        Inde

précédent. La production industrielle s’est redressée                             Indice directeurs d'achats Industrie (%)                            57.5      57.7          56.4     56.3
                                                                                  Indice directeurs d'achats Services(%)                              55.3      52.8          52.3     53.7
en décembre. Les indices des directeurs d’achat
                                                                                  Ventes détail Volume (% a/a)                                          -         -           4.6       5.0
montrent, qu’en février, le rythme d’expansion global                             Inflation (% a/a)                                                     -       -0.3          0.2      -0.5
s’est accentué à nouveau, spécialement dans
                                                                        Chine

                                                                                  Production Industrielle (% a/a)                                       -         -           7.3       7.0
l’industrie.                                                                      Indice directeurs d'achats Industrie (%)                            50.9      51.5          53.0     54.9
                                                                                  Indice directeurs d'achats Services(%)                              51.5      52.0          56.3     57.8

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                     5
Marchés de taux d’intérêt: hausse des taux longs, baisse des emprunts d’Etat et du Crédit.
Les grandes banques centrales ont laissé leur                               elles n’anticipent pas de vrais risques inflationnistes.
politique monétaire inchangée en janvier et                                 Cette position ne satisfait pas les marchés qui
continuent à affirmer leur soutien à la croissance tant                     préféreraient nettement un engagement plus formel
que l’inflation n’aura pas retrouvé au moins son                            à contrôler l’évolution des taux longs.
niveau d’avant crise. Elles ne souhaitent pas répéter                       Dans les pays émergents, les taux ont baissé de 0.25%
l’erreur commise lors des crises précédentes lorsque                        au Mexique et en Indonésie. La Banque de Chine a
leur soutien a été retiré trop rapidement. Par ailleurs,                    retiré des liquidités du marché ce qui a alimenté les
elles indiquent rester attentive à la remontée des                          débats sur un début de normalisation de sa politique.
taux obligataires sans s’en inquiéter à ce stade car

   TAUX DES BANQUES CENTRALES                                   26-FEB-21           TAUX DES BANQUES CENTRALES- BRIC                                      2/26/2021
      US Federal Funds Target Rate - Yield 0.25                                         India Repo Rate - Yield 4.00
      UK Bank Rate - Yield 0.10                                                         Brazil Target Selic Rate - Yield 2.00
      Eurozone Main Refinancing Operations Minimum Bid Rate - Yield 0.00                China 6 Months-1 Year Rate On RMB Loans - Yield 3.85
                                                                                        1 Week, CBR Auction Rate, Percent - Russia 4.25
 6    Japan Uncollateralized O/N Call Target Rate - Yield -0.10             16%

                                                                            14%
 5
                                                                            12%
 4
                                                                            10%
 3
                                                                             8%
 2
                                                                             6%                                                                                   4.25
                                                                    0.25                                                                                          4.00
 1                                                                  0.10     4%                                                                                   3.85
                                                                    0.00
 0                                                                  -0.10    2%                                                                                   2.00

-1                                                                           0%
     '11   '12   '13   '14   '15    '16   '17    '18   '19    '20                      '16            '17             '18             '19           '20

Les taux longs ont fortement remonté, toujours du fait
des craintes d’un retour plus rapide de l’inflation. Ce                               Taux à 10 ans
                                                                                                                     Taux en
                                                                                                                                    Var. brute
                                                                                                                                                      Var.écart
                                                                                                                      fin de                            avec
mouvement s’est propagé en Europe malgré la                                       Données au 2/26/2021
                                                                                                                       mois
                                                                                                                                    mens.(bp)
                                                                                                                                                     Allemagne
faiblesse de l’inflation de la zone. Il a entrainé                            Etats-Unis                               1.46             0.37              0.12
également un redressement des écarts de taux avec                             Allemagne                                -0.26            0.25                -
l’Allemagne à l’exception de ceux de l’Italie qui                             France                                   -0.02            0.27              0.02
bénéficient de la nomination de Mario Draghi au poste                         Espagne                                  0.43             0.33              0.08
de Président du Conseil.                                                      Italie                                   0.78             0.14              -0.11
                                                                              Portugal                                 0.37             0.36              0.11
Les emprunts d’Etat en zone euro ont perdu en                                 Grèce                                    1.11             0.43              0.17
moyenne 2%. Les obligations américaines ont baissé de                         Royaume-Uni                              0.80             0.48              0.23
1.5 en dollar et en euro. Les obligations émergentes ont                      Japon                                    0.16             0.12              -0.14
perdu davantage, -3.9% en euros.                                              Suisse                                   -0.17            0.27              0.02

Les évolutions du marché du Crédit (obligations                                                    PERFORMANCES DES PRODUITS DE TAUX
privées) ont été moins négatives sur les catégories les                                                                               Var.       Var.début         Var.
                                                                                             Données au 2/26/2021
plus risquées et en Europe où les obligations                                                                                         Mois        Trimest.        Année
Investment Grade ont perdu 1% et le crédit à haut                             Emprunts d'Etats Zone Euro                              -2.0%       -2.7%           -2.7%
rendement a progressé de 0.3%. Les obligations                                    - les mieux notés                                   -2.4%       -3.0%           -3.0%
Investment Grade américaines ont perdu 4.6% en $ et                               - les moins bien notés                              -2.1%       -2.5%           -2.5%
4.5% en euro. Celles à haut rendement n’ont perdu que                             - durée 1 à 3 ans                                   -0.2%       -0.4%           -0.4%
0.6% en $ et 0.5% en euro.                                                        -durée plus de 10 à 15 ans                          -2.6%       -3.4%           -3.4%
                                                                              Emprunts d'Etats USA ($)                                -1.5%       -1.8%           -1.8%
Les emprunts d’Etat confirment nettement leur                                 Emprunts d'Etats USA (eur)                              -1.5%       -1.0%           -1.0%

manque d’attractivité en Europe et aux Etats-Unis,                            Obligations émergentes (eur)                            -3.9%       -5.2%           -5.2%
compte tenu de leur faible rémunération et de leur                            Obligations privées Euro Inv.Grade                      -1.0%       -1.5%           -1.5%
sensibilité à une remontée des taux même très                                 Obligations privées Euro Haut Rendt                     0.3%         0.1%           0.1%

modérée.                                                                      Obligations privées US Inv.Grade ($)                    -4.6%       -9.4%           -9.4%
                                                                              Obligations privées US Haut Rendt ($)                   -0.6%       -1.0%           -1.0%

En tendance, seules les obligations privées à haut                            Obligations privées US Inv.Grade (eur)                  -4.5%       -8.6%           -8.6%
                                                                              Obligations privées US Haut Rendt (eur)                 -0.5%       -0.2%           -0.2%
rendement de la zone euro gardent une orientation
positive, comme lors du mois précédent.

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                   6
TAUX EMPRUNTS ETAT 10 ANS                                                                 26-FEB-21                    Taux des emprunts d'Etat à 10 ans
                                                                                                                           Ecarts avec les taux allemands                                                                  26-FEB-21
       Japan Benchmark Bond - 10 Year - Yield
       US Benchmark Bond - 10 Year - Yield                                                                                 France/Allemagne 0.25        Grèce/Allemagne 1.37
       United Kingdom Benchmark Bond - 10 Year - Yield                                                                     Italie/Allemagne 1.04        Portugal/Allemagne 0.63
3.5    Germany   Benchmark Bond - 10 Year - Yield                                                                        6 Espagne/Allemagne 0.69
                                                                                                                         5
   3                                                                                                                     4
                                                                                                                         3
2.5
                                                                                                                         2
   2
                                                                                                                                                                                                                                     1.37
1.5                                                                                                    1.46                                                                                                                          1.04
                                                                                                                         1
   1                                                                                                                                                                                                                                 0.69
                                                                                                       0.80            0.7
                                                                                                                       0.6                                                                                                           0.63
0.5                                                                                                                    0.5
                                                                                                       0.16            0.4
   0
                                                                                                                       0.3
                                                                                                       -0.26
-0.5                                                                                                                                                                                                                                 0.25
                                                                                                                       0.2
  -1

-1.5                                                                                                                   0.1
           '16                   '17                 '18              '19             '20                                     4/18 7/18 10/18 1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20 10/20 1/21

Cours des Emprunts d'Etat de la Zone Euro                                                                                     Cours des Emprunts d'Etat US                                                                        2/26/2021
     Amundi Govt Bond Euromts Broad Investment Grade                                                     2/26/2021            Amundi US Treasury 3-7 UCITs ETF
265                                                                                                                    135
         Cours      Moyenne 130j                                                                                                 Cours en dollar      moyenne 130 jours
260                                                                                                                              Cours en Euros       moyenne 130 jours
                                                                                                                       130

255
                                                                                                                       125
250
                                                                                                                       120
245
                                                                                                                       115
240
                                                                                                                       110
235

                                                                                                                       105
230

225                                                                                                                    100

220                                                                                                                     95
        4/18     7/18    10/18         1/19   4/19    7/19    10/19    1/20   4/20    7/20     10/20     1/21                 4/18     7/18     10/18     1/19   4/19   7/19      10/19    1/20      4/20     7/20        10/20     1/21

Cours des Obligations émergentes                                                              2/26/2021                       Cours des Obligations privées Zone Euro
iShares J.P. Morgan USD EM Bond UCITS ETF                                                                                     Investment Grade et Haut Rendement                                                           2/26/2021
                                                                                                               130     250                                                                                                                  250
     Cours en dollar    moyenne 130 jours                                                                                            Amundi Euro Corporates UCITS ETF - EUR (C)                   Moyenne 130J
                                                                                                                                     - Moyenne 130J
     Cours en euros     moyenne 130 jours
                                                                                                                       240           Amundi ETF Euro High Yield UCITS - Price                                                               240
                                                                                                               120

                                                                                                                       230                                                                                                                  230
                                                                                                               110
                                                                                                                       220                                                                                                                  220
                                                                                                              104.07
                                                                                                              101.37
                                                                                                              100      210                                                                                                                  210

                                                                                                                       200                                                                                                                  200
                                                                                                               90

                                                                                                                       190                                                                                                                  190
                                                                                                               80
                                                                                                                       180                                                                                                                  180

                                                                                                               70      170                                                                                                                  170
4/18     7/18    10/18    1/19         4/19   7/19    10/19   1/20    4/20    7/20   10/20     1/21                            4/19           7/19       10/19      1/20          4/20       7/20           10/20          1/21

       TAUX DES OBLIGATIONS PRIVEES PAR CATEGORIES                                                                            ECART DE TAUX AVEC LES EMPRUNTS D'ETAT:
       Zone EURO                                                                                 26-FEB-21                    OBLIGATIONS PRIVEES Zone Euro                                                                 26-FEB-21
           EMU Corporate Bond - Financials Yield - Yield 0.51                                                                    EMU Corporate Bond - Financials Spread - Yield 0.50
           EMU Corporate Bond - Industrials Yield - Yield 0.46                                                                   EMU Corporate Bond - Industrials Spread - Yield 0.45
           EMU Corporate Bond BBB Yield - Yield 0.68                                                                             EMU Corporate Bond BBB Spread - Yield 0.67
           EMU Corporate Bond AAA Yield - Yield 0.10                                                                             EMU Corporate Bond AAA Spread - Yield 0.09
2.5                                                                                                                    2.5

  2                                                                                                                      2

1.5                                                                                                                    1.5

  1                                                                                                                      1
                                                                                                        0.68                                                                                                                        0.67
                                                                                                        0.51                                                                                                                        0.50
0.5                                                                                                     0.46           0.5                                                                                                          0.45
                                                                                                        0.10                                                                                                                        0.09
  0                                                                                                                      0

-0.5                                                                                                                   -0.5
          '16                    '17                 '18               '19              '20                                      '16                    '17             '18                 '19                     '20

       Cours des Obligations privées USA Investment Grade                                             2/26/2021               Cours des Obligations privées USA Haut Rendement                                                    2/26/2021
       iShares USD Corp Bond UCITS ETF                                                                                        iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF
135                                                                                                                    120
            Cours en dollar   moyenne 130 jours                                                                                    Cours en dollar       moyenne 130 jours
            Cours en Euros    moyenne 130 jours                                                                                    Cours en Euros        moyenne 130 jours
130                                                                                                                    115

125                                                                                                                    110

120                                                                                                                    105

115                                                                                                                    100

110                                                                                                                    95

105
                                                                                                                       90

100
                                                                                                                       85
 95
                                                                                                                       80
 90

 85                                                                                                                    75
       4/18      7/18    10/18     1/19       4/19    7/19    10/19   1/20    4/20   7/20      10/20    1/21                  4/18     7/18     10/18     1/19   4/19      7/19    10/19   1/20       4/20     7/20        10/20     1/21

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                                                                                 7
Marchés des Changes et Matières Premières: dollar stable, hausse du pétrole, or en baisse.
Sur le marché des changes, le dollar s’est stabilisé face                                                         Euro-dollar pourrait donc se prolonger ce qui rend les
à l’euro et s’est plutôt redressé face aux monnaies                                                               couvertures de change moins utiles.
émergentes. L’euro s’est affaibli face au sterling et s’est
renforcé face au franc suisse, au yen et à la plupart des                                                                                        Variation des devises face à l'Euro
devises émergentes.                                                                                                Données au 26/02/21
                                                                                                                                                            Cours pour             Variation       Variation        Variation
La parité de l’euro a évolué dans un couloir étroit entre                                                                                                    un euro                 Mois          Trimest.          Année
                                                                                                                  USD - US Dollar                                1.21                0.1%            0.8%             0.8%
1.20 et 1.22 face au dollar car la valeur du dollar est
                                                                                                                  JPY - Japan Yen                               129.32              -1.6%            -2.3%            -2.3%
soumise à des forces contraires. Elle est favorisée par la
                                                                                                                  CHF - Swiss Franc                              1.10               -1.6%            -1.6%            -1.6%
hausse des taux longs US mais elle est également                                                                  GBP - Sterling.                                0.87               1.9%             3.1%             3.1%
pénalisée par la hausse des montants d’émissions                                                                  BRL - Brazilian Real                           6.76               -1.9%            -6.0%            -6.0%
prévus par le Trésor américain. La relance budgétaire                                                             RUB - Russian Rouble                          90.47                1.3%            0.0%             0.0%
de l’administration Biden pourrait également accentuer                                                            INR - Indian Rupee                            89.20               -0.6%            0.2%             0.2%
les importations et le déficit commercial, source de                                                              CNY-Chine Renminbi                            7.84                0.1%             2.0%             2.0%
faiblesse pour le dollar. La stabilisation de la parité

        Cours de l'Euro face au Dollar US                                                                                 Evolution du dollar face aux devises mergentes (base 100 sur un an)
1.6         U.S. Dollar per Euro - FX Rate - Spot 26-FEB-21                                                                   Mexican Peso 109.27        Indian Rupee 102.54
                                                                                                                              China Renminbi 92.06       South African Rand 100.04
                                                                                                                              Brazilian Real 126.98      Russian Rouble 114.38
                                                                                                                   150
1.5
                                                                                                                   145
                                                                                                                   140
1.4                                                                                                                135
                                                                                                                   130
                                                                                                                                                                                                                         126.98
1.3                                                                                                                125
                                                                                                                   120
                                                                                               26/2/2021           115
1.2                                                                                                                                                                                                                      114.38
                                                                                               1.21
                                                                                                                   110                                                                                                   109.27
                                                                                                                   105                                                                                                   102.54
1.1                                                                                                                100                                                                                                   100.04
                                                                                                                    95
  1                                                                                                                                                                                                                      92.06
                                                                                                                    90
        '11      '12      '13      '14     '15         '16         '17     '18    '19    '20                                Mar     Apr May Jun                Jul     Aug Sep        Oct    Nov Dec         Jan Feb

Les cours des matières premières ont évolué
sensiblement et en ordre dispersé. L’amélioration                                                                                             Matières Premières - Variation des cours
des perspectives économiques grâce au succès des                                                                                  26/02/21
                                                                                                                                                                mens. en             annuel.          mens.           annuel.
                                                                                                                                                                 dollar             en dollar        en euro          en euro
vaccins a entrainé un rebond marqué des métaux
                                                                                                                    Métaux industriels: 426$                         8.7%             11.7%           9.0%            12.6%
industriels et du pétrole. Ce dernier profite aussi
                                                                                                                    Pétrole Brent: 66$                               19.7%            29.1%          20.0%            30.1%
d’une possible limitation durable de la production
                                                                                                                    Produits Agricoles                               2.6%              8.5%           2.8%             9.4%
américaine encouragée par la politique de la nouvelle                                                               Once d'or: 1742.85$                              -6.1%            -7.7%          -5.9%            -6.9%
administration. La correction sur l’or a été amplifiée
par la remontée des taux réels américains et par la
stabilisation du dollar.
        INDICE MATIERES PREMIERES                                                                    2/26/2021            BARIL DE PETROLE BRENT                                                                26-FEB-21
              CRB Spot Index, en U.S. Dollar                                                                                 Crude Oil Brent ($/bbl) - Price
              CRB Spot Index, en Euro                                                                               140      Crude Oil Brent ($/bbl) - Price
600
                                               Cours en
                                                Dollar                                                                                                                     Cours en
                                                                                                                    120                                                     Dollar
550

                                                                                                                    100
500
                                                                                                        486.54
                                                                                                                     80
450
         Cours en                                                                                                                                                                                                     66.13
          Euros                                                                                                      60
                                                                                                                                                                                                                      54.48
400                                                                                                     400.84
                                                                                                                     40
                                                                                                                                          Cours en
                                                                                                                                           Euros
350
                                                                                                                     20

300                                                                                                                   0
        '11         '12     '13      '14         '15         '16         '17     '18    '19    '20                         '11      '12        '13    '14        '15       '16       '17     '18     '19      '20

        COURS DE L'ONCE D'OR                                                                         26-FEB-21             INDICE DES METAUX INDUSTRIELS                                                       26/2/2021
           London Gold (PM Fixing $/ozt) - Price                                                                                  S&P GSCI Industrial Metals en USD
           London Gold (PM Fixing $/ozt) - Price
2,200                                                                                                                             S&P GSCI Industrial Metals en Euro
                                                                                                                    500
2,000
                                     Cours en                                                                       450
1,800                                 Dollar
                                                                                                        1742.85
                                                                                                                    400
1,600

                                                                                                        1435.86     350
1,400

                                                                                                                    300
1,200

                                                                                                                    250
1,000
               Cours en
                Euros                                                                                               200
 800
         '11        '12      '13     '14         '15         '16         '17     '18    '19    '20                          '11      '12        '13     '14          '15     '16       '17     '18     '19      '20

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                                                             8
Résultats des entreprises: le relèvement des estimations bénéficiaires se poursuit.
Les résultats du 4ème trimestre se sont finalement                          majoritairement négatives aux Etats-Unis alors
affichés en hausse sur un an aux Etats-Unis et en                           qu’en Europe, elles ont été plus positives.
baisse en Europe, pour l’instant.
98% des sociétés du S&P500 ont sorti des résultats                             Publications du Q4 '20
                                                                                                              % stés      Var.      Surprise     % stés >        % stés <
en hausse de 3.6% sur un an et en moyenne                                                                     publiés      %          (%)        attentes        attentes

supérieurs aux attentes de 14.6% pour 79%                                     S&P500 Bénéfices nets            98.2       3.6           14.6       79.4           16.8
d’entre elles. En Europe, les résultats publiés par                          S&P500 Chiffre d'affaires         98.2       3.1           2.9        75.4           24.6
74% des sociétés du Stoxx600 sont en baisse de                                 STOXX600 Bénéf.nets             73.8       -5.3          11.8       62.4           29.3
5.3% et supérieurs aux attentes de 11.8% pour                                STOXX600 Chif. d'affaires         73.8      -11.3          0.8        57.6           39.8
62% d’entre elles. Les réactions des cours de
bourse qui ont suivi ces publications ont été

Au cours du mois, les estimations de résultats 2020                         Au Japon, la variation bénéficiaire attendue en 2020
et 2021 ont fait l’objet de nouvelles révisions                             est estimée à +16.3% contre +4.3% en janvier, et pour
haussières, plus importantes en Europe et au Japon.                         2021, elle est abaissée à 16.4% contre 23.7%.
Pour le S&P500, les bénéfices devraient reculer de
11.3% en 2020 contre -12.2% attendu en janvier. Pour                             Consensus
                                                                                                 Var. annuel. des          Révisions sur 1         Var. annuel. des
                                                                                                 résultats par act.          mois des                résultats par
2021, la croissance bénéficiaire attendue s’établit à                            FactSet au
                                                                                                     pondérés               estimations            action (médian)
+24% comme en janvier.                                                           26/02/21
                                                                                                 2020 e 2021 e            2020 e 2021 e            2020 e 2021 e
Pour le Stoxx600, les bénéfices devraient reculer de                          EuroStoxx 50       -24.7%         30.5%      6.6%           1.6%     -18.2%         23.5%
30.2% en 2020 contre -31.1% attendu en janvier. Pour                          Stoxx600 Europe    -30.2%         36.1%      4.8%           1.1%     -21.6%         25.3%
2021, la croissance bénéficiaire s’établit à +36.1%                           CAC 40             -39.1%         55.8%      5.7%           1.3%     -26.4%         48.4%
contre +37% en janvier.                                                       S&P 500            -11.3%         24.0%      0.5%           2.4%     -9.6%          17.3%
                                                                              Nikkei 225          16.3%         16.4%      6.6%           3.7%     -27.1%         41.0%

                              Révisions bénéficiaires pendant les six derniers mois (moyenne 2020 et 2021)
                                     Révision sur un    Révision sur un    Révision sur un     Révision sur un           Révision sur un          Révision sur un
  Indice (mise à jour le 26/02/21)
                                          mois         mois au 31/01/21   mois au 31/12/20    mois au 30/11/20          mois au 31/10/20         mois au 30/09/20
STOXX Europe 600                          2.9                2.3                -0.1                -2.3                         1.0                   -0.3
Télécommunications                        19.0               2.7                0.1                     0.0                      0.6                      -3.7
Automobile                                17.5             1552.8               0.9                     5.4                     213.1                  29.8
Banques                                   10.7               -5.0               0.4                     5.7                      6.6                      -0.8
Produits de base                          8.6                15.7               7.6                  -0.8                        5.1                   13.9
Services financiers                       7.1                -0.5               0.8                     1.1                      8.7                      0.6
Immobilier                                6.6                1.6                4.6                     4.7                      1.6                      -1.7
Chimie                                    4.8                3.7                -5.9                    1.0                      -9.3                     -0.2
Biens de Conso.non cycl.                  2.1                2.5                0.1                     0.8                      0.4                      -0.8
Media                                     1.2                0.9                0.0                     0.7                      -1.4                     -1.8
Santé                                     0.4                -0.4               -1.0                -16.3                        -0.1                     0.5
Biens et Serv. Industriels                0.2                1.3                0.4                  -1.6                        1.1                      -1.3
Distribution                              -0.1               -1.3               -2.7                    1.2                      1.5                      0.7
Construction & matériaux                  -0.2               1.9                0.4                     0.4                      1.1                      -0.2
Technologie                               -1.1               2.7                0.4                     0.3                      -1.8                     0.1
Assurance                                 -1.3               0.9                -0.2                 -0.4                        -1.5                     -0.7
Service Publics                           -2.2               0.9                -0.1                    4.8                      0.1                      -1.1
Pétrole et Gaz                            -2.9               4.2                -2.0                 -2.7                        3.6                      -4.8
Alimentation/boissons                     -3.7               -0.4               0.1                  -0.2                        0.1                      -2.0
Tourisme-Loisirs                         -39.0              -724.4             -63.4                -42.3                       -27.0                 -11.2

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                  9
En janvier, les plus fortes révisions à la hausse des                                         Les révisions à la baisse des estimations bénéficiaires
estimations bénéficiaires ont concerné le secteur                                             ont touché également des secteurs cycliques comme
Télécommunications puis des secteurs cycliques                                                le secteur Tourisme &Loisirs toujours pour les mêmes
(Automobile, Banques, Produits de Base, Services                                              raisons évidentes, mais aussi les secteurs
Financiers) et dans une moindre mesure l’Immobilier                                           Alimentation &Boissons, Pétrole & Gaz, Services
et la Chimie.                                                                                 Publics, Assurance et Technologie.

Evolutions des secteurs européens: une rotation extrême vers les valeurs cycliques.
Les évolutions des secteurs du Stoxx600 Europe ont                                             Alimentation & Boissons, Chimie, Biens de
été extrêmement dispersées.                                                                    Consommation) ou des secteurs à fort dividendes
 Les secteurs cycliques ou risqués ont très fortement                                          sensibles à la hausse des taux d’intérêt comme les
progressé comme le secteur Tourisme & Loisirs, les                                             Services Publics, les Télécommunications et
Banques, les Produits de Base, les Assurances,                                                 l’Immobilier.
l’Automobile, le Pétrole & Gaz ou l’Industrie avec des
hausses comprises entre 4 et 16%.                                                              La rotation vers les valeurs en retard ou plus risquées
A l’inverse, on retrouve parmi les secteurs les moins                                          s’est donc intensifiée et ces secteurs sont souvent en
performants      les   secteurs    défensifs    (Santé,                                        tête de palmarès des performances annuelles.

                                                         Var.cours          Variation    Variation                                                        Poids
    TABLEAU DE BORD DES             Variation                                                                         Révision 1         Révision 1                     Reco            Reco
                                                           depuis           Bén.Net      Bén.Net            PER                                           dans
     INDICES SECTORIELS            Cours depuis                                                                        mois (%)           mois (%)                      court          moyen
                                                           début             par Act.     par Act.          2021                                          Stoxx
   EUROPEENS AU 26/02/21             1 mois                                                                           Bna 2020           Bna 2021                      terme           terme
                                                          d'année             2020         2021                                                            600
        STOXX Europe 600                2.3%               1.5%                -30.2       36.1             24.4            4.8              1.1
Tourisme-Loisirs                       15.6%              11.1%               -339.2       87.4               -10           -5              -36.3         1.1%        +               +        
Banques                                15.5%              12.4%                -53.2       50.3             17.3           16.5              5.9          8.4%        +               =        
Produits de base                       12.1%              14.8%                 19.0       61.9             17.5           14.1              4.5          2.3%        +               +
Assurance                               9.2%               3.7%                -21.9       31.6             13.9           -2.3              0.1          5.2%        +              =        
Automobile                              6.4%               5.8%                -76.5      476.6             52.9           31.0              4.1          1.9%        +               +
Pétrole et Gaz                          5.8%               6.7%                -87.2      506.2             101.6         -19.0              3.1          3.5%        =               =        
Biens et Serv. Industriels              4.0%               3.1%                -30.1       30.5             31.4            0.5              0.1          10.8%       +               +
Services financiers                     3.8%               5.1%                -10.3       -9.0             14.1            6.3              7.3          2.4%        +               +
Medias                                  3.3%               3.6%                -26.7       16.5             21.3           -0.1              1.0          1.8%        +               =
Construction & matériaux                3.1%               2.2%                -23.2       23.7             23.2            2.0              -0.8         2.9%        =               =        
Technologie                             3.0%               6.3%                 -1.7       19.2             36.3            1.6              1.3          5.7%        =               +
Distribution                            1.9%               0.2%                -54.4       86.0             49.1            1.5              -0.1         3.1%        +               +
Biens de Conso.non cycl.                0.2%              -3.4%                -13.7       18.0             26.6            3.9              0.4          9.1%        =               =
Chimie                                 -0.5%              -2.0%                 -9.3       18.6             25.9            9.6              1.2          4.5%        =               +
Immobilier                             -2.3%              -5.6%                 -5.2        7.7             20.0           12.3              0.9          2.2%        -              =
Télécommunications                     -2.3%               1.0%                 10.3       -9.4             13.5           34.8              -0.9         3.1%        -               -
Alimentation/boissons                  -2.7%              -5.6%                -21.9       16.5             25.5           -4.8              -2.4         6.4%        -               -
Santé                                  -3.0%              -2.6%                 -0.6        6.0             20.0            3.7              -2.8         17.0%       -               =
Service Publics                        -6.0%              -7.0%                -15.8       13.5             18.9           -4.6              0.3          4.9%        -              =

La rotation mentionnée précédemment a modifié le                                               Les tendances sectorielles relatives ont varié
classement des tendances sectorielles.                                                         également. Le secteur Technologie a retrouvé une
                                                                                               tendance relative neutre. Celle des Banques et
Six secteurs (défensifs ou sensibles à la remontée des                                         Assurances est remontée de neutre à positive. Enfin la
taux) ont repris une tendance neutre: Alimentation &                                           tendance relative des secteurs Immobilier, Chimie,
boissons, Santé, Services Publics, Télécommunications,                                         Services Publics, et Biens de Consommations non
Biens de consommation non cycliques et Immobilier.                                             cycliques est devenue négative.
  Secteurs en tenda nce        Secteurs en tenda nce              Secteurs en             Secteurs en tenda nce            Secteurs en tenda nce           Secteurs en tenda nce
       ha us s i ère                  neutre                  tenda nce ba i s s i ère      rel a ti ve pos i ti ve           rel a ti ve neutre             rel a ti ve néga ti ve
 Biens et Serv. Industriels    Alimentation/boissons                                    Biens et Serv. Industriels               Distribution             Alimentation/boissons
          Chimie                    Immobilier                                                   Automobile              Construction & matériaux                  Santé
     Produits de Base                  Santé                                                       Media                         Technologie             Télécommunications
        Automobile                Service Publics                                          Tourisme-Loisirs                                                      Immobilier               
        Distribution           Télécommunications                                           Produits de Base                                                      Chimie                  
           Media              Biens de Conso.non cycl.                                     Services financiers                                               Service Publics              
     Tourisme-Loisirs                                                                         Pétrole et Gaz                                              Biens de Conso.non cycl.         
         Banques                                                                                  Banques             
         Assurance                                                                                Assurance           
    Services financiers
 Construction & matériaux
      Pétrole et Gaz
        Technologie

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                     10
STOXX Europe 600/Food & Beverage (EUR)                       STOXX Europe 600/Persnl & HHold Goods (EUR)                                 STOXX Europe 600/Retail (EUR)                                         STOXX Europe 600/Health Care (EUR)
                   26/2/2021                                                         26/2/2021                                                              26/2/2021                                                             26/2/2021
120                                                     120        115                                                    115          130                                                           130       125                                                      125
            STOXX Europe 600/Food & Beverage (EUR)                             STOXX Europe 600/Persnl & HHold Goods (EUR)                           STOXX Europe 600/Retail (EUR)                                         STOXX Europe 600/Health Care (EUR)
            STOXX Europe 600/Food & Beverage (EUR) - Price Re                  STOXX Europe 600/Persnl & HHold Goods (EUR) - Pric                    STOXX Europe 600/Retail (EUR) - Price Relative to STO                 STOXX Europe 600/Health Care (EUR) - Price Relative
115                                                     115        110                                                    110                                                                                  120                                                      120
                                                                                                                                       120                                                           120
                                                                                                                                                                                                               115                                                         115
110                                                       110      105                                                        105
                                                                                                                                                                                                               110                                                         110
105                                                       105      100                                                        100       110                                                          110
                                                                                                                                                                                                               105                                                         105
100                                                       100       95                                                        95
                                                                                                                                       100                                                           100       100                                                         100
 95                                                       95        90                                                        90
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                                                                                                                                                                                                                90                                                         90

 85                                                       85        80                                                        80                                                                                85                                                         85
                                                                                                                                        80                                                           80
 80                                                       80        75                                                        75                                                                                80                                                         80

 75                                                       75        70                                                        70        70                                                           70         75                                                         75
      Mar      May      Jul    Sep     Nov     Jan                       Mar      May     Jul        Sep     Nov     Jan                       Mar      May     Jul      Sep     Nov     Jan                         Mar      May      Jul     Sep     Nov      Jan

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                   26/2/2021                                                          26/2/2021                                                             26/2/2021                                                             26/2/2021
110                                                       110      110                                                       110        130                                                        130         140                                                      140
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            STOXX Europe 600/Travel & Leisure (EUR) - Price Rela               STOXX Europe 600/Media (EUR) - Price Relative to ST                   STOXX Europe 600/Autos & Parts (EUR) - Price Relativ                  STOXX Europe 600/Technology (EUR) - Price Relative
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                                                                                                                                        120                                                        120         130                                                      130
100                                                       100
                                                                   100                                                        100
                                                                                                                                        110                                                          110       120                                                          120
 90                                                       90        95                                                        95
                                                                                                                                        100                                                          100       110                                                          110
                                                                    90                                                        90
 80                                                       80
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 70                                                       70
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 60                                                       60        75                                                        75
                                                                                                                                         70                                                          70         80                                                          80
                                                                    70                                                        70
 50                                                       50                                                                             60                                                          60         70                                                          70
                                                                    65                                                        65

 40                                                       40        60                                                        60         50                                                          50         60                                                          60
      Mar      May      Jul    Sep     Nov     Jan                       Mar      May     Jul        Sep     Nov    Jan                        Mar      May      Jul      Sep    Nov     Jan                         Mar      May      Jul     Sep     Nov      Jan

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                                                                                                                                         90                                                          90
 80                                                       80        80                                                        80                                                                                85                                                          85
                                                                                                                                         80                                                          80
 75                                                       75        75                                                        75                                                                                80                                                          80

 70                                                       70        70                                                        70         70                                                          70         75                                                          75

 65                                                       65        65                                                        65                                                                                70                                                          70
                                                                                                                                         60                                                          60
 60                                                       60        60                                                        60                                                                                65                                                          65

 55                                                       55        55                                                        55         50                                                          50         60                                                          60
      Mar      May     Jul     Sep     Nov     Jan                       Mar      May     Jul        Sep     Nov     Jan                       Mar      May      Jul      Sep    Nov     Jan                         Mar      May      Jul     Sep      Nov     Jan

      STOXX Europe 600/Chemicals (EUR)                                                               STOXX Europe 600/Basic Resources (EUR)                                                          STOXX Europe 600/Oil & Gas (EUR)
                          26/2/2021                                                                                       26/2/2021                                                                                    26/2/2021
130                                                                               130       150                                                                                    150         110                                                                  110
             STOXX Europe 600/Chemicals (EUR)                                                              STOXX Europe 600/Basic Resources (EUR)                                                          STOXX Europe 600/Oil & Gas (EUR)
             STOXX Europe 600/Chemicals (EUR) - Price Relative to STOXX Europe 6                           STOXX Europe 600/Basic Resources (EUR) - Price Relative to STOXX Europe                         STOXX Europe 600/Oil & Gas (EUR) - Price Relative to STOXX Eur
                                                                                            140                                                                              140
120                                                                               120                                                                                                          100                                                                         100
                                                                                            130                                                                                    130

                                                                                            120                                                                                    120
110                                                                               110                                                                                                           90                                                                         90
                                                                                            110                                                                                    110

100                                                                               100       100                                                                                    100          80                                                                         80

                                                                                                90                                                                                 90
 90                                                                               90                                                                                                            70                                                                         70
                                                                                                80                                                                                 80

                                                                                                70                                                                                 70
 80                                                                               80                                                                                                            60                                                                         60
                                                                                                60                                                                                 60

 70                                                                               70            50                                                                                 50           50                                                                         50
       Mar Apr May Jun          Jul   Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb                                     Mar    Apr   May Jun    Jul    Aug Sep    Oct     Nov Dec        Jan Feb                       Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb

                         CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                                                        11
Evolution des marchés actions et des valorisations: reprise de la hausse.
En début de mois, les Bourses mondiales ont connu                                                                              INDICES ACTIONS MSCI EXPRIMES EN EUROS
une hausse sensible, grâce à l’amélioration de la                                                            Données au 26/02/21
                                                                                                                                                           Variation        Variation           Variation
                                                                                                                                                             Mois          début trim.           Année
situation sanitaire et au relèvement des perspectives
                                                                                                             MSCI The World Index                             2.5%               2.2%              2.2%
économiques. Mais la fin du mois a été troublée par
                                                                                                             MSCI USA                                         2.6%               2.2%              2.2%
un retour de l’anxiété alimentée par la remontée des
                                                                                                             MSCI Europe                                      2.4%               1.6%              1.6%
taux d’intérêt aux Etats-Unis.                                                                               MSCI Japan                                       1.6%               1.3%              1.3%
Néanmoins, la hausse a été presque générale et assez                                                         MSCI EM (Emerging Markets)                       0.8%               4.6%              4.6%
homogène. L’évolution moins favorable des Bourses                                                            MSCI Asia Pacific ex Japan                       1.4%                5.6%              5.6%
chinoise et brésilienne a pesé sur le comportement                                                           MSCI EM Latin America                            -3.0%              -9.0%             -9.0%
de l’Indice des pays émergents qui a réduit son                                                              MSCI EM Eastern Europe                           1.6%               0.1%              0.1%
avance sur celui des Etats-Unis ou de l’Europe.                                                              MSCI Brazil                                      -6.3%              -13.2%            -13.2%
                                                                                                             MSCI Russia                                      2.6%               0.4%              0.4%
                                                                                                             MSCI India                                       5.2%               3.5%              3.5%
                                                                                                             MSCI China                                       -1.0%              7.1%              7.1%

Evolution relative du Stoxx600 (Europe) par rapport au S&P500 (USA)                                   Performances relatives des indices actions MSCI Emergents
105                              (Base 100 au 26/2/2016 )                   26/2/2021   105           par rapport aux indice USA et Europe
         en euros       en monnaie locale                                                                   Base 100 au 26/2/2016                                                  (données hebdo) 26/2/2021
                                                                                                      160
100                                                                                     100                        MSCI Emerging Markets / MSCI USA       MSCI Emerging Markets / MSCI Europe
                                                                                                      150
 95                                                                                     95
 90                                                                                     90            140

 85                                                                                     85            130

 80                                                                                     80            120

 75                                                                                     75             110

 70                                                                                     70            100

 65                                                                                     65              90

 60                                                                                     60              80

 55                                                                                     55              70
        '16            '17            '18            '19              '20                                          '16                '17               '18                '19               '20

Aux Etats-Unis, le PER à 12 mois des actions a été                                                           30
                                                                                                                Ratio Cours/Bénéfices des Indices
                                                                                                                                     STOXX Europe 600 - Price Earnings Ratio
                                                                                                                                                                              2/26/2021

stable à 21.6, alors que les prévisions de bénéfice par                                                                              STOXX Europe 600 - Price Earnings Ratio Moyen
                                                                                                                                     S&P 500 - Price Earnings Ratio
action à 12 mois ont été relevées de 2.3%. En Europe,                                                        25                      S&P 500 - Price Earnings Ratio Moyen

le PER est resté stable, à 17.5, quand les bénéfices                                                                                                                                                    21.6
estimés étaient rehaussés de 2.1%. La hausse des                                                             20

indices provient donc du relèvement des bénéfices                                                                                                                                                       17.5
                                                                                                                                                                                                        16.1
et non plus d’une hausse des valorisations. Cette                                                            15
                                                                                                                                                                                                        14.0
évolution est plus satisfaisante car les valorisations
absolues restent tendues. Ce phénomène devrait se                                                            10

poursuivre et nourrir la hausse des indices.
                                                                                                              5
                                                                                                                  '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

En termes de valorisation relative, les actions restent                                                  essentiellement) ont bien subi une baisse alors que
plus attractives que les obligations souveraines.                                                        les valeurs décotées (ou de style Value) ont
La remontée des taux longs a fait baisser la prime de                                                    surperformé.
risque mais les indices actions n’ont pas reculé,                                                        Les actions nous semblent toujours protégées car les
illustrant bien qu’ils étaient protégés de ce                                                            primes de risque restent élevées par rapport à leur
mouvement globalement. Plus précisément, les                                                             moyenne et au point bas touché en 2018.
valeurs les plus chères (de style Croissance

                                                                                   Source Société Générale

CHOLET DUPONT 16 Place de la Madeleine 75008 PARIS Tél: 01 53 43 19 00 Internet: cholet-dupont.fr                                                                                                       12
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