Évaluation de la décision du gouvernement d'augmenter la cible de la part de la dette à taux fixe - Le 27 février 2002 Gordon S. Roberts

 
Évaluation de la décision du gouvernement

d’augmenter la cible de la part de la dette à taux fixe
                     Le 27 février 2002

                    Gordon S. Roberts

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RÉSUMÉ

        La présente étude évalue la décision du gouvernement d’augmenter la cible de la

part de la dette à taux fixe. Cette mesure vise à offrir à l’État un financement stable à

faible coût et à maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du gouvernement du

Canada. Les objectifs stratégiques du Canada ont été comparés à ceux d’autres pays et, de

façon générale, ils sont similaires.

        Nous évaluons en outre d’autres objectifs stratégiques secondaires possibles tirés

d’études théoriques. À titre d’exemple, citons l’évitement d’une crise de confiance,

l’ajustement de la structure des échéances de la dette afin de promouvoir la croissance

économique; la minimisation de l’impact fiscal des chocs économiques; et l’exercice

d’une influence sur la politique future de l’État. Dans l’ensemble, nous concluons que les

objectifs secondaires sont compatibles avec la pratique en vigueur. Ils étoffent les

objectifs primaires, et il convient d’en tenir compte pour formuler la politique de gestion

de la dette de l’État.

        Notre étude évalue également les méthodologies et les indicateurs quantitatifs en

place. La politique gouvernementale de couverture porte sur le compromis à faire entre

        les coûts et les risques à partir du coût à risque (CaR). Une autre mesure, le cadre

de gestion de l’actif et du passif (GAP), est évaluée dans le contexte des objectifs

stratégiques du gouvernement. La méthode de la GAP offre l’avantage de constituer une

référence endogène qui tient compte des variations de la valeur marchande de la dette. Au

nombre de ses inconvénients, citons le manque de preuves démontrant qu’elle s’applique

aux gouvernements, le besoin de rééquilibrer et celui de procéder à de difficiles

évaluations de la valeur des actifs. Comme le gouvernement ne prévoit pas de ventes

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d’actifs d’envergure, notre étude ne recommande pas de pousser plus loin le modèle de la

GAP.

       Notre étude souligne que le gouvernement mesure son exposition au risque de

taux d’intérêt à l’aide d’un ratio de titres à taux fixe par rapport aux titre à taux flottant,

auquel s’ajoutent le terme jusqu’à échéance moyen et la durée. L’exposition est

quantifiée en calculant le CaR puis en le comparant à la réserve pour éventualités. Notre

évaluation montre que ces mesures sont compatibles avec les pratiques exemplaires

d’autres pays, et qu’elles sont relativement faciles à employer et à comprendre. Le risque

de renouvellement et la confiance des investisseurs sont d’autres mesures du risque.

       En accord avec les pratiques exemplaires, la modélisation des taux d’intérêt fait

appel à un modèle Cox-Ingersoll-Ross (CIR) à deux facteurs sur un horizon de cinq ans.

Nous soutenons que les techniques d’estimation du modèle peuvent être améliorées;

d’ailleurs, une étude en cours au gouvernement s’y emploie. Outre la structure des

échéances, il existe d’importantes occasions d’améliorer le modèle économique qui

sous-tend la simulation en créant des liens analytiques entre la position excédentaire ou

déficitaire du gouvernement, l’évolution de la structure des échéances et les conditions

économiques générales. L’intégration d’un scénario de catastrophe pour endogéniser la

simulation de crise et l’amélioration des hypothèses de distribution visant le CaR sont

d’autres avantages que pourrait procurer l’amélioration du modèle.

       L’une des contraintes associées à la technologie de simulation et aux techniques

de résumé est leur caractère fastidieux. Une autre est le fait qu’il n’existe pas, à l’heure

actuelle, de méthode pratique permettant d’intégrer des données historiques à la

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simulation, ce qui restreint les analyses rétrospectives qui permettraient de vérifier les

risques de modélisation.

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SECTION 1. OBJECTIFS ET PORTÉE DU PROJET

       L’étude se penche sur la politique du gouvernement d’augmenter la part de la

dette à taux fixe, qui représente actuellement les deux tiers de la dette, dans le dessein

d’atteindre deux objectifs généraux :

               •      offrir à l’État un financement stable à faible coût et

               •      maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du

                      gouvernement du Canada.

Il passe en revue des documents stratégiques, dont le Rapport sur la gestion de la dette de

2000-2001 et la Stratégie de gestion de la dette de 2001-2002.

       La section 2 examine les objectifs du gouvernement à la lumière de deux

questions. D’abord, comment les objectifs du gouvernement se comparent-ils à ceux

signalés par d’autres pays? Ensuite, quels objectifs stratégiques secondaires sont pris en

compte dans les ouvrages sur la gestion de dette? Quelle influence exercent-ils sur la

gestion de la dette au Canada?

       La section 3 se penche sur les méthodologies et les indicateurs quantitatifs

actuels, en comparant les méthodologies canadiennes aux pratiques exemplaires

recensées dans Gottesman (2002). Elle fournit donc une évaluation de la mesure dans

laquelle chaque indicateur est conforme aux pratiques exemplaires repérées dans la

recension des ouvrages didactiques et des pratiques. De plus, elle comprend une étude de

la méthode du coût à risque qui compare les études internes menées par le ministère des

Finances aux pratiques exemplaires établies. La section 3 s’articule autour de trois

questions. La première étant, « Sur quoi devrait porter la couverture de l’État? », la

deuxième, « Comment l’État doit-il mesurer son exposition au risque de taux d’intérêt? »

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et la troisième, « Comment les taux d’intérêt et les budgets de l’État sont-ils modélisés et

simulés? »

        Enfin, la section 4 présente une série de conclusions.

SECTION 2. EXAMEN DES OBJECTIFS STRATÉGIQUES

        La présente section examine les objectifs stratégiques que tentent d’atteindre les

gestionnaires de la stratégie de la dette du Canada. L’expert-conseil a mené cet examen

dans le contexte des pratiques exemplaires et des nouveautés contenues dans les ouvrages

didactiques et celles qui ont été signalées par d’autres gestionnaires de la dette souveraine

dans une étude connexe de Gottesman (2002).

        D’après le Rapport sur la gestion de la dette de 2000-2001 du ministère des

Finances Canada (2001), les objectifs fondamentaux en matière de gestion de la dette

consistent :

                   •    à offrir à l’État un financement stable à faible coût et

                   •    à maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du

                        gouvernement du Canada.

        Notre examen de ces objectifs stratégiques cible deux points principaux. Nous

commençons par comparer les objectifs stratégiques du Canada à ceux d’autres pays, puis

nous nous penchons sur les objectifs stratégiques secondaires dont il a été question dans

la littérature sur la politique de gestion de la dette.

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2.1. Comparaison entre les objectifs stratégiques du Canada et ceux d’autres pays

        D’après l’analyse menée dans Gottesman (2002), chacun des quatre objectifs

stratégiques suivants est pris en compte au moment de formuler la politique de gestion de

la dette :

                  •    assurer les besoins financiers de l’État;

                  •    minimiser les coûts d’emprunt;

                  •    maintenir un niveau acceptable de risque;

                  •    soutenir les marchés de capitaux intérieurs.

        De fait, les deux objectifs du Canada, à savoir offrir à l’État un financement

stable à faible coût et maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du

gouvernement du Canada, couvrent les quatre objectifs examinés dans le cadre de

l’enquête.

2.2. Objectifs stratégiques secondaires dans la littérature sur la politique de gestion

    de la dette

        Outre les objectifs déclarés dont il a été question dans la sous-section précédente,

la littérature théorique traite de nombreux autres buts liés à la politique sur la gestion de

la dette. À l’instar des objectifs déclarés du gouvernement du Canada, les objectifs qui

suivent ne s’excluent pas les uns les autres et n’excluent pas les objectifs déclarés. Ils

sont plutôt des objectifs secondaires que les États peuvent vouloir envisager lorsqu’ils

formulent la gestion de la dette et la mettent en application.

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Éviter une crise de confiance : Les détenteurs de titres qui craignent qu’un État

ayant émis des titres à rendement nominal manquent au remboursement de la dette,

exigeront des taux d’intérêt nominal supérieurs. Ce genre de « crise de confiance » peut

augmenter la probabilité d’un changement du régime stratégique. Mais comment peut-on

éviter une crise de confiance? Deux arguments peuvent être avancés à ce sujet :

            •   L’indexation enlève les incitatifs à la monétisation. Les détenteurs de titres

   n’exigeront donc pas de taux d’intérêt nominal supérieurs (Calvo, 1988, 1990).

            •   En raison du lien positif unissant le coût pour l’État découlant du

   changement des attentes et le montant de la dette à renouveller à un moment donné, il

   est plus probable que l’État recourra à la monétisation lorsqu’un montant plus élevé de

   la dette est renouvellé. Par conséquent, il est possible d’atténuer la crise de confiance

   en étalant équitablement dans le temps le montant de la dette à renouveller (Giavazzi

   et Pagano, 1990). Cela correspond à établir un taux fixe pour une part importante de la

   dette.

       Structure des échéances et croissance économique : Comme le précisait

Gottesman dans son examen (2002), Tobin prétend dans une étude antérieure (1963) que

le remplacement des titres de créance à court terme par des titres à long terme stimulerait

la demande d’investissement. D’autres recherches empiriques menées sur des données

américaines montrent un lien ténu entre l’évolution de la composition des échéances de la

dette publique et le taux de rendement prévu sur les actions. Les résultats confirment

cependant que l’idée de remplacer les titres à court terme par des titres à long terme

réduit le taux de rendement prévu sur les actions, bien que cet effet soit minime (voir

Roley, 1982, Friedman, 1981, 1985 et 1986, Frankel, 1985, et Agell et Persson, 1992).

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Minimiser l’impact fiscal des chocs économiques : Les instruments financiers

conventionnels peuvent servir à minimiser le risque des rajustements du taux

d’imposition en réponse aux chocs ayant des conséquences négatives sur le budget de

l’État. Règle générale, les études universitaires concluent que le choix du titre de créance

est fonction du genre de chocs et de leur persistance. Certains ont présenté des arguments

précis, sur lesquels Gottesman s’est penché (2002) :

          •    La dette nominale est un instrument de financement supérieur pour l’État

   pendant les périodes de chocs de productivité et de dépenses publiques, tandis que la

   dette indexée est un instrument de couverture supérieur en période de perturbation

   monétaire et de chocs réels (autres que liés aux dépenses) de la demande agrégée

   (Bohn, 1988).

          •    La dette extérieure est supérieure à la dette nominale lorsqu’il s’agit de

   couvrir les fluctuations de la production intérieure dans la mesure où elle assure le

   budget contre les chocs monétaires de l’économie nationale (Bohn, 1990).

          •    Une part plus importante de la dette à taux fixe doit être établie lorsque les

   chocs d’offre sont plus persistants que les chocs de demande, vu la plus forte

   incidence qu’ils exercent sur la production permanente (Hawbesky et Wright, 1997).

   Comme nous le verrons plus loin, la part de la dette du Canada à taux fixe est, toutes

   proportions gardées, inférieure à celle de la plupart des autres pays de l’OCDE, ce qui

   laisse supposer que le profil de la dette du Canada est moins bien préparé à affronter

   les chocs d’offre que ne le sont ceux d’autres pays.

       Influencer la politique publique future : Certains prétendent que le choix de la

structure des échéances de la dette peut empêcher les prochains gouvernements de

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modifier la politique et la stratégie de gestion de la dette (Lucas et Stokey, 1983, et

Persson et coll., 1984 et 1987). Une telle structure assure l’uniformité au fil des ans

puisque la structure choisie élimine les incitatifs pour les gouvernements ultérieurs de

s’éloigner de la politique optimale choisie par le gouvernement en place. Bien que cet

objectif ne soit pas explicitement cité dans le contexte de la politique de gestion de la

dette du gouvernement du Canada, il peut être perçu comme assurant la stabilité du

marché à long terme.

2.3. Résumé de l’étude des objectifs stratégiques

       À l’heure actuelle, le Canada s’est fixé comme objectifs stratégiques « d’offrir à

l’État un financement stable à faible coût et de maintenir le bon fonctionnement du

marché des titres du gouvernement du Canada ». Ces objectifs primaires sont conformes

aux pratiques exemplaires internationales et couvrent les quatre objectifs primaires

adoptés par d’autres.

       La recension de la littérature présente de nombreux objectifs secondaires qui

poussent plus loin les objectifs stratégiques primaires. Bon nombre d’entre eux débordent

de la portée de la présente étude (notamment, le rôle de l’indexation en fonction du coût

de la vie dans la diminution de la probabilité d’une crise de confiance). Malgré cela, ils

sont conformes à la pratique courante, ils étoffent les objectifs primaires et ils doivent

être pris en compte lors de la formulation de la politique de gestion de la dette publique.

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SECTION 3 : EXAMEN DES MÉTHODOLOGIES ET DES INDICATEURS

QUANTITATIFS COURANTS

3.1. Survol

        Il ressort de la comparaison des pratiques canadiennes aux pratiques exemplaires,

qui figure dans Gottesman (2002), que la stratégie canadienne est conforme aux pratiques

exemplaires. Cependant, l’éventail des méthodologies quantitatives peut être élargi dans

de nombreux secteurs, les applications peuvent être développées davantage et les limites

des techniques peuvent être reconnues plus explicitement. Dans la présente section, nous

passons en revue et commentons les méthodologies et les indicateurs courants dont se

sert l’administration fédérale pour évaluer la structure de la dette. Il s’agit notamment du

ratio taux fixe/taux flottant, du terme jusqu’à échéance moyen, de la durée et du coût à

risque selon différents scénarios de taux d’intérêt. L’examen comporte surtout :

        •    Une évaluation de la conformité de chaque indicateur aux pratiques

             exemplaires cernées lors de la recension des ouvrages didactiques et des

             pratiques.

        •    Une étude de la méthodologie du coût à risque qui compare les études internes

             menées par le ministère des Finances aux pratiques exemplaires.

        Cet examen vise principalement à évaluer l’à-propos des techniques dont se sert

actuellement le Ministère pour l’avenir. C’est pourquoi les travaux quantitatifs se limitent

à l’examen du caractère approprié des hypothèses du modèle et de la robustesse des

résultats.

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3.2. Cadre d’évaluation

       Le choix du modèle servant à cibler un ratio taux fixe/taux flottant particulier

représente la réponse donnée à de nombreuses questions concernant les buts stratégiques

et la conception du modèle. Nous nous sommes arrêtés à trois grandes questions et, pour

chacune, nous avons indiqué comment la pratique courante permet d’y répondre, puis

nous avons formulé d’éventuels prolongements de même qu’une critique. Nous voulions

ainsi cerner les éventuels biais découlant de la pratique courante et formuler des

recommandations quant aux éléments à améliorer.

3.2.1. Sur quoi doit porter la couverture de l’État?

Pratique courante

       La stratégie actuelle de gestion de la dette du gouvernement met en œuvre une

structure prudente dans le dessein d’assurer la stabilité du coût de la dette et son maintien

à des niveaux peu élevés au fil des ans selon différents scénarios de taux d’intérêt. La

modélisation traite du compromis entre les coûts et le risque, les coûts étant mesurés en

fonction des frais annuels de service de la dette prévus et le risque, en fonction de la

volatilité de ces frais. Pour sa part, la tolérance au risque est mesurée par la taille de la

réserve pour éventualités ou d’autres mesures connexes de perte. Le coût à risque sert à

comparer les pratiques à cette tolérance pour le risque.

       Le gouvernement emploie un ratio taux fixe/taux flottant pour mesurer son

exposition au risque de taux d’intérêt, ainsi que le terme jusqu’à échéance moyen et la

durée. Le ratio taux fixe/taux flottant à deux tiers du Canada est légèrement inférieur à

celui de la moyenne des pays de l’OCDE. Enfin, l’exposition est quantifiée en établissant

le coût à risque puis en le comparant à la réserve pour éventualités. Ces mesures, qui sont

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conformes aux pratiques exemplaires d’autres pays, sont relativement simples à utiliser et

à comprendre.

Prolongements et critique

       De nombreux auteurs et de nombreuses administrations proposent un cadre de

gestion de l’actif et du passif (GAP) qui fait concorder la durée du portefeuille de passifs

à la durée du portefeuille d’actifs de l’État. Deux pays, la Nouvelle-Zélande et la Suède,

ont envisagé une approche de GAP.

              •       Nouvelle-Zélande : Le Bureau de gestion de la dette de la

      Nouvelle-Zélande s’est penché sur le recours à un cadre de GAP pour la gestion de

      la dette souveraine (Anderson, 1999 et Bierwag, Fooladi et Roberts, 2000) afin,

      principalement, de réduire la vulnérabilité du bilan de la Nouvelle-Zélande aux

      chocs grâce à la constitution d’un portefeuille de passifs possédant des

      caractéristiques de risque semblables à celles du portefeuille d’actifs.

              •       Suède : Le Bureau de la dette nationale de la Suède travaille à

      mettre au point une approche s’inspirant de la GAP pour analyser les risques de la

      gestion de la dette du gouvernement central (Bureau de la dette nationale de la

      Suède, 2001). Il prétend que le risque devrait être défini en fonction de la

      contribution du portefeuille de passifs aux fluctuations du solde budgétaire et de la

      dette du gouvernement central. La mise au point de l’approche de GAP se poursuit

      en Suède.

       La durée présente deux avantages sur le plan conceptuel. D’abord, elle constitue

une référence endogène qui n’est pas établi de manière exogène (et possiblement

arbitraire) comme le sont le montant en dollars de la réserve pour éventualités et les

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mesures connexes de prudence financière. Ensuite, le cadre de GAP tient compte des

variations de la valeur marchande de la dette, ce qui peut être important si les actifs sont

vendus ou si la dette est remboursée par anticipation. L’approche de la durée est centrée

sur la valeur marchande de l’excédent au bilan de l’État. Cette mesure est toute indiquée

dans le cas d’institutions financières appartenant à des actionnaires, mais son application

aux États ne fait pas l’unanimité. Certains critiquent cette mesure en invoquant la

fluctuation quotidienne des mesures de la valeur marchande, comme la durée, d’où la

question de la fréquence du rééquilibrage et des outils pour ce faire. De plus, la GAP

complique l’estimation de la valeur de l’actif en raison de la non-liquidité et de la nature

inhabituelle des actifs de l’État.

        En ce qui concerne le Canada, le deuxième avantage lié à la durée est

essentiellement sans objet parce les privatisations demeurent petites, par rapport à la taille

du budget. En outre, le rééquilibrage fréquent de la durée peut aller à l’encontre de

l’objectif de maintenir le bon fonctionnement des marchés, puisque les participants au

marché peuvent juger que la taille des achats et des rachats de titres est trop grande à leur

goût. Un tel rééquilibrage révèle une autre difficulté : il constitue une stratégie

stochastique puisqu’il est fonction de l’évolution des taux d’intérêt au fil du temps. C’est

pourquoi la stratégie du gouvernement n’est pas connue des participants au marché, ce

qui vient augmenter l’incertitude.

        Des problèmes semblables peuvent surgir lorsque l’on recourt à des dérivés aux

fins du rééquilibrage. Des administrations comme la France et l’Espagne utilisent les

swaps de taux d’intérêt à cette fin. Ces précédents peuvent être d’une moins grande utilité

en raison de la taille relativement plus petite de la dette publique de ces pays par rapport à

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celle du Canada. Il reste que le recours aux dérivés peut se révéler utile et mérite qu’on

s’y attarde davantage.

3.2.2. Comment l’État doit-il mesurer son exposition au risque de taux d’intérêt?

Pratique courante

       La politique en matière d’exposition est établie grâce au ratio taux fixe/taux

flottant et au recours au terme jusqu’à échéance moyen et à la durée. Pour quantifier

l’exposition, on calcule le coût à risque puis on le compare à la réserve pour éventualités.

Ces simulations sont résumées dans un modèle personnalisé fourni par Algorithmics

Incorporated.

Prolongements et critique

       Ratio taux fixe/taux flottant et coût à risque conformes aux pratiques

internationales courantes : Ratio taux fixe/taux flottant : Ce ratio est assez simple à

calculer et à comprendre. Supposant une courbe de rendement ascendante normale, les

frais du service de la dette augmentent (diminuent) et les taux d’intérêt et les risques de

renouvellement augmentent (diminuent) lorsque le ratio est supérieur (inférieur).

       Comme le signalait Gottesman (2002), le ratio taux fixe/taux flottant cible au

Canada est passé à deux tiers en octobre 1998, ce qui est un peu moins que le ratio taux

fixe/taux flottant moyen des pays de l’OCDE pour la même année. Cependant, bien que

le ratio taux fixe/taux flottant cible à deux tiers s’assortisse de frais du service de la dette

supérieurs à ceux liés à un ratio moins élevé, une telle cible veillera sans doute à ce que

des variations inattendues des taux d’intérêt sur un horizon de cinq ans ne viennent pas

perturber le plan financier.

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Coût à risque : Le coût à risque est facile à comprendre parce qu’il précise

clairement une hausse donnée des coûts de financement et la probabilité que cette hausse

survienne sur une période donnée. La majoration des coûts peut se comparer directement

à la taille de la réserve pour éventualités. L’analyse de sensibilité et les simulations de

crise peuvent être utilisées pour déterminer la sensibilité du coût à risque à différentes

hypothèses. De plus, le coût à risque est fondé sur la valeur à risque, dont se servent à

grande échelle les institutions financières.

       Mesures spéciales et générales : Le ratio taux fixe/taux flottant et le coût à

risque désignent des mesures spéciales qui ne sont pas uniques. Une des solutions porte

l’ajout de la durée et du terme moyen à courir, ce qui penche vers le recours à un repère

de portefeuille pour la dette comportant trois caractéristiques : ratio taux fixe/taux

flottant, durée et terme moyen à courir. Cette solution peut être étendue par l’ajout ou la

substitution d’autres mesures dont la composition en devises et l’indexation au coût de la

vie, comme l’a démontré la recension de la littérature. On peut également avancer

l’hypothèse simpliste voulant qu’une part de 20 % de la dette sur le marché de détail soit

à taux fixe. Puisque cette dette comprend des options de vente, il est possible d’ajouter

des mesures plus raffinées de sa composante à taux fixe. Toutefois, les retombées de cette

modélisation ne seront vraisemblablement pas larges et pratiques, étant donné que cette

dette représente une petite composante de la dette publique totale qui ne cesse de rétrécir.

       L’instauration d’autres mesures soulève la question connexe de savoir comment

elles sont pondérées dans la prise de décision et l’évaluation.

       Limites du coût à risque : Devrions-nous mesurer le risque lié à la dette au

moyen de la variation des flux de trésorerie comme le fait le coût à risque ou

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devrions-nous mesurer l’évolution de la valeur marchande? Conformément à la politique,

il convient d’utiliser la variation des flux de trésorerie puisque la variation des coûts est

réputée plus importante que le changement de la valeur marchande. Cependant, diverses

sources reconnaissent que cette explication est par trop simpliste puisque l’État peut

vendre des actifs et donc se soucier de la valeur marchande. De plus, la vente d’actifs

peut supposer qu’une anomalie passagère au chapitre des rachats au cours d’une année

ultérieure réduise le risque si elle coïncide avec la vente de l’actif. Ces effets sur la valeur

marchande ne sont pas pris en compte dans le coût à risque.

       De nombreux inconvénients sont également associés à la durée. Comme nous

l’avons signalé précédemment, bien que la durée soit une mesure naturelle pour les

institutions financières appartenant à des actionnaires, son application à un État est

controversée. En outre, les mesures de la valeur marchande comme la durée fluctuent

quotidiennement, ce qui soulève la question de la fréquence du rééquilibrage et des outils

pour ce faire.

       De plus, le coût à risque est une mesure du risque faisant partie de la famille de la

valeur à risque (VaR). Dans sa recension de la littérature, Gottesman (2002) a abordé ce

point dans le détail et signalé que ces mesures sont utilisées à grande échelle parce

qu’elles sont faciles à comprendre. Quoi qu’il en soit, les mesures de la VaR peuvent

donner des évaluations du risque trompeuses en raison des limites techniques. Comme il

a été expliqué dans la recension de la littérature, les hypothèses de normalité des

variations des taux d’intérêt et des paramètres constants représentent les principales

limites. Bien que les simulations de crise aient abordé en partie ces limites, elles ne sont

pas rigoureuses et, par conséquent, un examen plus approfondi des limites du coût à

                                                                                             17
risque s’impose. On pourrait notamment se pencher sur les éventuelles applications de la

théorie de la valeur extrême qui supprime le besoin d’hypothèses de normalité. Nous

aborderons une approche plus prometteuse orientée par le modèle économique à la

section 3.2.3.

        Gottesman signale que la Banque du Canada ne présume pas d’une distribution

normale dans sa mesure du CaR. Dans son analyse, elle met plutôt en place un modèle

CIR à deux facteurs fondé sur deux processus stochastiques de Markov à densités

transitoires chi carré non centrales. De plus, elle utilise une mesure du CaR fondée sur les

percentiles, de sorte qu’elle ne dépend pas explicitement d’une quelconque hypothèse de

distribution.

        Autres dimensions du risque : Le risque de renouvellement et la confiance des

investisseurs représentent d’autres dimensions du risque. Le risque de renouvellement

diffère du coût à risque. À l’extrême, l’État pourrait ne pas être en mesure de renouveller

la dette. Cette possibilité a été soulevée dans des documents canadiens antérieurs

concernant des événements perturbateurs et elle a également été soulevée par le FMI.

        De plus, la recension de la littérature traite d’études qui établissent un lien entre

les politiques publiques sur la gestion de la dette et la confiance des investisseurs dans la

stabilité des conditions des marchés de capitaux. Ce lien peut revêtir de l’importance,

compte tenu de la politique établie. Il semble avoir fait l’objet d’examens approfondis

dans les documents courants sur la mise en œuvre.

        La politique en vigueur traite implicitement du risque de renouvellement lors de

l’établissement du ratio taux fixe/taux flottant. Un ratio taux fixe/taux flottant donné

signifie qu’un pourcentage de la dette donné est assujetti au risque de refinancement et de

                                                                                          18
renouvellement. Le lien entre ce ratio et le risque de renouvellement suppose que la

comparaison des ratios taux fixe/taux flottant des différents pays pourrait aider à cerner

les pratiques exemplaires. Au Canada, le ratio taux fixe/taux flottant moyen est inférieur

à la moyenne, de sorte que son risque de renouvellement est supérieur à la moyenne.

       Le cadre du CaR traite également de l’incidence du risque de renouvellement.

Plus précisément, les décideurs savent s’ils sont à l’aise avec le risque de renouvellement

et l’incidence sur la liquidité d’un ratio taux fixe/taux flottant particulier en analysant le

profil explicite du renouvellement à échéance.

3.2.3. Comment les taux d’intérêt et les budgets de l’État sont-ils modélisés et simulés?

Pratique courante

       Le modèle courant de taux d’intérêt applique un modèle CIR à deux facteurs sur

un horizon de cinq ans. La structure des échéances est dynamique en ce sens qu’elle suit

une trajectoire sur l’horizon. Il n’existe aucun lien entre la structure des échéances et le

déficit ou l’excédent du gouvernement. La stratégie de financement est fixe et n’évolue

pas de manière stochastique.

Prolongements et critique

       Modélisation : Bien que le traitement réservé à la structure des échéances semble

conforme aux pratiques exemplaires de modélisation de ces structures, les techniques

d’estimation des modèles peuvent être améliorées.

       La méthode des moments généralisés (MMG) est une méthode économétrique

souvent utilisée pour estimer les modèles de taux d’intérêt. Comme l’a signalé Gottesman

(2002), les avantages qui suivent sont au nombre de ceux associés à cette méthode :

                                                                                           19
•     il n’est pas obligatoire d’appliquer l’hypothèse de la distribution

          normale des variations des taux d’intérêt;

                    •     les estimateurs et leurs erreurs types fournis par l’approche de la

          MMG sont uniformes lorsqu’une spécification économétrique en temps discret

          est utilisée;

                    •     elle appuie les essais empiriques.

       On utilise également la méthodologie du filtre de Kalman. Comme il en a été

question dans Gottesman (2002), un des importants avantages associés à cette méthode

est qu’elle permet de considérer, à juste titre, les variables d’état sous-jacentes qui

déterminent la variation des taux d’intérêt comme non observables.

       Il serait également utile d’améliorer le modèle afin de créer des liens analytiques

entre la position excédentaire ou déficitaire du gouvernement, l’évolution de la structure

des échéances et la conjoncture économique générale. Selon les études examinées, les

pointes de taux d’intérêt peuvent être associées aux ralentissements économiques (comme

ce fut le cas au début des années 1990) et à l’augmentation des déficits du gouvernement.

Cela suppose donc que le modèle actuel, qui ne tient pas compte de ce lien, peut avoir un

biais optimiste. En revanche, ce biais pourrait être pessimiste. Prenons par exemple un

ralentissement économique qui débouche sur une réduction des revenus du gouvernement

et qui s’accompagne d’une baisse des taux d’intérêt. La diminution des frais de la dette

qui découle de la réduction des taux d’intérêt compense en partie la baisse des revenus du

gouvernement. Un tel effet ne serait pas capté par le modèle, ce qui laisse supposer un

biais pessimiste.

                                                                                          20
L’hypothèse prudente en vigueur veut que le budget soit équilibré. On pourrait

également rendre le modèle stochastique et permettre les déficits à court terme si les

chocs surviennent dans le cadre de déficits auto régressifs à moyenne de zéro. Les

travaux de recherche menés actuellement au Ministère et à la Banque traitent d’un

modèle dans lequel l’économie oscille entre deux états, l’essor et la récession, en suivant

un processus de Markov. Il devrait être possible d’ajouter un troisième scénario de

catastrophe. Un tel modèle permettrait aux décideurs d’établir la probabilité du scénario

de catastrophe et ainsi ramener les simulations de crise dans le contexte de l’analyse

formelle.

       Une telle approche permettrait également d’étudier comment les corrélations et

autres paramètres changent lorsque le marché s’effondre. Elle corrigerait en outre une

autre lacune de l’approche du CaR susmentionnée. Comme le précisait Horngren dans

son étude (1999), sur laquelle s’est penché Gottesman (2002), le Bureau de la dette

nationale de la Suède recourt aux modèles avec changement de régime. Au premier stade,

le modèle simule les changements entre les ralentissements et les reprises économiques.

Puis, selon que l’économie est en forte expansion ou en récession, le modèle simule la

série la série chronologique des valeurs d’un certain nombre de variables, comme les taux

de change, l’inflation et les besoins d’emprunt. Ces variables servent également d’assise

de la création de structures des échéances des taux d’intérêt qui, pour leur part, servent de

données d’entrée aux fins du calcul du coût et du risque.

       Le recours aux modèles avec changement de régime peuvent aider à surmonter les

difficultés associées au CaR. Comme nous l’avons signalé précédemment, l’hypothèse

des distributions normales ne correspond pas entièrement à la preuve empirique. Au

                                                                                          21
contraire, les queues de distribution des rendements empiriques ont tendance à être plus

importantes que celles obtenues suivant l’hypothèse de la distribution normale.

L’utilisation du modèle avec changement de régime procure des hypothèses de

distribution plus exactes sur le plan empirique.

        La politique actuelle reconnaît, à juste titre, que ces points méritent que l’on s’y

attarde davantage et, lorsqu’ils auront été perfectionnés, le gouvernement pourra mieux

comprendre la robustesse des techniques utilisées.

        Techniques de simulation et exécution : La technique de simulation suppose la

saisie de variables de scénarios et de scénarios de portefeuille, l’exécution d’une

simulation et la tenue d’une analyse risques-coûts des extrants. Les variables suivantes

sont utilisées à titre d’intrants de la simulation :

                   •    état de l’économie;

                   •    courbes de rendement canadiennes;

                   •    courbes de rendement américaines;

                   •    taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien;

                   •    besoins financiers.

        Les programmes de dette suivants composent le portefeuille :

                   •    programme des obligations;

                   •    programme des bons;

                   •    programme de la dette à rendement réel;

                   •    programme des titres au détail;

                   •    programme de la dette non contractée sur les marchés.

                                                                                          22
Les variables et scénarios de portefeuille qui précèdent sont saisis par le moteur

de simulation. À l’heure actuelle, la technologie de simulation et la technique de résumé

sont limitées en ce sens que l’exécution d’une simulation prend huit heures. L’extrant est

une analyse de risques-coûts qui comprend notamment les mesures suivantes :

                  •    taux fixe/taux flottant;

                  •    terme moyen à courir

                  •    durée;

                  •    structure du profil de rachat;

                  •    rendement réel à risque;

                  •    coût à risque.

       Les techniques de simulation en vigueur présentent un inconvénient, puisqu’il

n’existe pas de méthode pratique pour saisir les données historiques dans la simulation.

Ces facteurs semblent retirer peu d’éléments de l’exercice d’analyse rétrospective. Cette

dernière est utilisée à large échelle dans la modélisation financière en tant que méthode

de validation des modèles et de formulation de scénarios de simulation de crise crédible,

mais elle ne peut servir à mettre à l’essai la politique puisque celle-ci est intrinsèquement

axée sur l’avenir. L’analyse rétrospective constitue plutôt la mise à l’essai du risque de

modèle qui veille à ce que le modèle ne contienne aucune erreur avant qu’il ne soit utilisé

aux fins de simulations de scénarios prospectifs.

       La méthode de simulation retenue actuellement applique deux mesures pour

traiter du risque de renouvellement : le ratio taux fixe/taux flottant et la forme du profil de

rachat. Ensemble, ces mesures évaluent la proportion de dette assujettie au risque de

renouvellement pour une période donnée. Pour mesurer davantage le risque de

                                                                                            23
renouvellement, le gouvernement analyse la quantité d’actifs liquides requise pour

couvrir une certaine période d’échéances. Le risque de renouvellement mérite un examen

plus approfondi vu qu’il ressort de l’étude de pratiques employées par différents pays que

le ratio taux fixe/taux flottant du Canada est inférieur à la moyenne. Cette constatation

peut laisser entendre que le Canada est davantage exposé au risque de renouvellement,

mais il serait utile de la confirmer en menant un sondage comparatif des profils de rachat

de différents pays.

SECTION 4. CONCLUSIONS

       La présente section contient les conclusions de notre étude.

   1. Chacun des objectifs du Canada [(1) combler les besoins financiers du

       gouvernement, (2) minimiser les coûts d’emprunt; (3) maintenir le risque à un

       niveau acceptable; et (4) soutenir les marchés de capitaux intérieurs] est

       comparable aux objectifs signalés par d’autres pays.

   2. Au nombre des objectifs secondaires abordés dans les documents sur la gestion de

       la dette se trouvent l’évitement d’une crise de confiance, l’établissement d’un lien

       entre la structure des échéances et la croissance économique, la minimisation de

       l’impact fiscal des chocs économiques et l’exercice d’une influence sur la

       politique publique future. Pour ce qui est de minimiser l’impact fiscal des chocs

       économiques, nous constatons que la dette à taux fixe du Canada est, toutes

       proportions gardées, plus petite que celle de la plupart des autres pays, ce qui

       permet de supposer que son profil de la dette est moins préparé à affronter des

       chocs d’offre que celui d’autres pays. L’objectif d’influer sur la politique publique

       future, bien qu’il ne représente pas un élément pris explicitement en compte dans

                                                                                         24
la politique de gestion de la dette du gouvernement du Canada, peut être perçu

   comme le volet à long terme de la promotion de la stabilité du marché. En

   général, nous concluons que les objectifs secondaires sont conformes à la pratique

   courante. Ils viennent étoffer les objectifs primaires et devraient être pris en

   considération au moment de formuler la politique de gestion de la dette du

   gouvernement.

3. L’étude établit une comparaison entre la stratégie de gestion de la dette du

   gouvernement du Canada et les pratiques exemplaires à l’échelle internationale,

   qui ont été examinées dans Gottesman (2002). Les méthodes et systèmes retenus

   par le Canada sont conformes aux pratiques exemplaires. Toutefois, dans

   plusieurs secteurs, il est possible d’étendre les méthodologies quantitatives et

   leurs applications de même que de reconnaître plus explicitement les limites des

   techniques employées. Les conclusions 4 à 11 abordent ces points dans le détail.

4. La politique de couverture que le gouvernement applique à l’heure actuelle traite

   des compromis entre les coûts (frais de la dette annuels) et le risque (volatilité des

   frais de la dette) au moyen du coût à risque (CaR). Il serait également possible de

   recourir au cadre de gestion de l’actif et du passif (GAP) comme le font la

   Nouvelle-Zélande et la Suède. Un tel cadre comporte certains avantages : la

   référence est dérivée de manière endogène du bilan du gouvernement et

   l’approche tient compte des variations de la valeur marchande de la dette, ce qui,

   dans la pratique, peut se révéler important si les actifs sont vendus ou si la dette

   est remboursée de manière anticipée. Le cadre présente en outre des

   inconvénients. D’abord, l’application conceptuelle de la GAP à des États n’est pas

                                                                                      25
bien établie. Ensuite, la GAP suppose le rééquilibrage (par l’entremise soit

   d’émissions et de rachats d’obligations, soit d’instruments dérivés sur taux

   d’intérêt) dont la mise en œuvre peut être difficile, coûteuse, voire déstabilisatrice.

   Enfin, il peut se révéler difficile d’évaluer la valeur de l’actif en raison de la

   non-liquidité et de la nature inhabituelle des actifs publics. Contrairement à la

   Nouvelle-Zélande lorsqu’elle a adopté l’approche de GAP au début des

   années 1990, l’avantage pratique pour le Canada est douteux parce que le

   gouvernement canadien ne prévoit pas de ventes d’actifs d’envergure. C’est

   pourquoi nous ne recommandons pas de pousser plus loin le modèle de GAP.

5. À l’heure actuelle, le Canada utilise des dérivés aux fins de la gestion de la dette

   seulement dans le cas des swaps de devises. Il lui serait utile de recourir à des

   dérivés dans le cas de swaps de taux d’intérêt et de produits connexes, car il

   pourrait ainsi augmenter le nombre d’outils à sa disposition.

6. Le gouvernement mesure son exposition au risque de taux d’intérêt en appliquant

   un ratio taux fixe/taux flottant, puis en recourant au terme jusqu’à échéance

   moyen, à la durée et aux profils des échéances. Le ratio taux fixe/taux flottant des

   deux tiers appliqué par le Canada est légèrement inférieur à la moyenne des pays

   de l’OCDE. Enfin, il quantifie son exposition en calculant le coût à risque, puis en

   le comparant à la réserve pour éventualités. Ces mesures, conformes aux pratiques

   exemplaires d’autres pays, sont relativement simples à utiliser et à comprendre.

7. L’application du coût à risque fait l’objet des mêmes critiques que celles avancées

   habituellement pour l’utilisation de la valeur à risque. Il s’agit notamment des

   hypothèses de normalité des variations des taux d’intérêt et des paramètres

                                                                                       26
constants. Conformément aux pratiques exemplaires, le gouvernement recourt

   actuellement à des simulations de crise pour atténuer ces contraintes. Il mène en

   outre une étude prometteuse de l’approche commandée par des extensions du

   modèle économique, ce qui pourrait s’avérer une prolongation importante

   éventuelle de la pratique courante. La Banque du Canada ne présume pas d’une

   distribution normale dans sa mesure du CaR et, qui plus est, elle fonde sa mesure

   du CaR sur des percentiles, de sorte qu’elle n’est pas explicitement conditionnelle

   à une quelconque hypothèse de distribution.

8. Le risque de renouvellement et la confiance des investisseurs comptent parmi les

   autres mesures du risque. Malgré les liens établis dans la littérature entre les

   politiques publiques en matière de gestion de la dette et la confiance des

   investisseurs en la stabilité soutenue du marché de capitaux, le cadre du CaR ne

   réussit pas à traiter des incidences du risque de renouvellement. Bien que le

   gouvernement analyse la quantité d’actifs liquides requise pour couvrir une

   certaine période d’échéances, le risque de renouvellement mérite un examen plus

   poussé étant donné que le ratio taux fixe/taux flottant du Canada est inférieur à la

   moyenne. Il serait surtout utile de confirmer cette observation en effectuant un

   sondage comparatif des profils de rachat de différents pays.

9. En accord avec les pratiques exemplaires, la modélisation des taux d’intérêt fait

   appel à un modèle Cox-Ingersoll-Ross (CIR) à deux facteurs sur un horizon de

   cinq ans. Nous soutenons que les techniques d’estimation du modèle peuvent être

   améliorées; d’ailleurs une étude en cours au gouvernement s’y emploie. Il

                                                                                    27
conviendrait surtout d’intégrer la méthode des moments généralisés (MMG) avec

   le filtre de Kalman à l’estimation de la structure des échéances.

10. Outre la structure des échéances, il existe d’importantes occasions d’améliorer le

   modèle économique qui sous-tend la simulation en créant des liens analytiques

   entre la position excédentaire ou déficitaire du gouvernement, l’évolution de la

   structure des échéances et les conditions économiques générales. On pourrait

   notamment assouplir l’hypothèse d’un budget équilibré dans le cadre de l’actuel

   modèle déterministe et (plus ambitieusement) instaurer un modèle stochastique de

   changement de régime qui permet les déficits à court terme. Selon la politique en

   vigueur, ces améliorations du modèle sont, à juste titre, importantes pour éliminer

   les éventuels biais de l’approche courante. L’intégration d’un scénario de

   catastrophe pour endogéniser la simulation de crise et l’amélioration des

   hypothèses de distribution visant les CaR sont d’autres avantages que pourrait

   procurer l’amélioration du modèle.

11. L’une des contraintes associées à la technologie de simulation et aux techniques

   de résumé est qu’il faut actuellement compter huit heures pour exécuter une seule

   simulation. Une autre est le fait qu’il n’existe pas, à l’heure actuelle, de méthode

   pratique permettant d’intégrer des données historiques à la simulation, ce qui

   restreint les analyses rétrospectives. L’analyse rétrospective constitue une

   technique standard de la modélisation financière qu’il serait souhaitable

   d’appliquer aux fins de la validation des prochaines extensions du modèle et de la

   formulation de scénarios de simulation de crise réalistes. L’analyse rétrospective

   met à l’essai le risque de modèle, en veillant à ce qu’il ne contienne aucune erreur

                                                                                    28
avant qu’il ne soit utilisé dans des simulations de scénarios axés sur l’avenir.

                                                                             29
SECTION 6. RÉFÉRENCES

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