Évaluation de la décision du gouvernement d'augmenter la cible de la part de la dette à taux fixe - Le 27 février 2002 Gordon S. Roberts
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Évaluation de la décision du gouvernement
d’augmenter la cible de la part de la dette à taux fixe
Le 27 février 2002
Gordon S. Roberts
1RÉSUMÉ
La présente étude évalue la décision du gouvernement d’augmenter la cible de la
part de la dette à taux fixe. Cette mesure vise à offrir à l’État un financement stable à
faible coût et à maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du gouvernement du
Canada. Les objectifs stratégiques du Canada ont été comparés à ceux d’autres pays et, de
façon générale, ils sont similaires.
Nous évaluons en outre d’autres objectifs stratégiques secondaires possibles tirés
d’études théoriques. À titre d’exemple, citons l’évitement d’une crise de confiance,
l’ajustement de la structure des échéances de la dette afin de promouvoir la croissance
économique; la minimisation de l’impact fiscal des chocs économiques; et l’exercice
d’une influence sur la politique future de l’État. Dans l’ensemble, nous concluons que les
objectifs secondaires sont compatibles avec la pratique en vigueur. Ils étoffent les
objectifs primaires, et il convient d’en tenir compte pour formuler la politique de gestion
de la dette de l’État.
Notre étude évalue également les méthodologies et les indicateurs quantitatifs en
place. La politique gouvernementale de couverture porte sur le compromis à faire entre
les coûts et les risques à partir du coût à risque (CaR). Une autre mesure, le cadre
de gestion de l’actif et du passif (GAP), est évaluée dans le contexte des objectifs
stratégiques du gouvernement. La méthode de la GAP offre l’avantage de constituer une
référence endogène qui tient compte des variations de la valeur marchande de la dette. Au
nombre de ses inconvénients, citons le manque de preuves démontrant qu’elle s’applique
aux gouvernements, le besoin de rééquilibrer et celui de procéder à de difficiles
évaluations de la valeur des actifs. Comme le gouvernement ne prévoit pas de ventes
2d’actifs d’envergure, notre étude ne recommande pas de pousser plus loin le modèle de la
GAP.
Notre étude souligne que le gouvernement mesure son exposition au risque de
taux d’intérêt à l’aide d’un ratio de titres à taux fixe par rapport aux titre à taux flottant,
auquel s’ajoutent le terme jusqu’à échéance moyen et la durée. L’exposition est
quantifiée en calculant le CaR puis en le comparant à la réserve pour éventualités. Notre
évaluation montre que ces mesures sont compatibles avec les pratiques exemplaires
d’autres pays, et qu’elles sont relativement faciles à employer et à comprendre. Le risque
de renouvellement et la confiance des investisseurs sont d’autres mesures du risque.
En accord avec les pratiques exemplaires, la modélisation des taux d’intérêt fait
appel à un modèle Cox-Ingersoll-Ross (CIR) à deux facteurs sur un horizon de cinq ans.
Nous soutenons que les techniques d’estimation du modèle peuvent être améliorées;
d’ailleurs, une étude en cours au gouvernement s’y emploie. Outre la structure des
échéances, il existe d’importantes occasions d’améliorer le modèle économique qui
sous-tend la simulation en créant des liens analytiques entre la position excédentaire ou
déficitaire du gouvernement, l’évolution de la structure des échéances et les conditions
économiques générales. L’intégration d’un scénario de catastrophe pour endogéniser la
simulation de crise et l’amélioration des hypothèses de distribution visant le CaR sont
d’autres avantages que pourrait procurer l’amélioration du modèle.
L’une des contraintes associées à la technologie de simulation et aux techniques
de résumé est leur caractère fastidieux. Une autre est le fait qu’il n’existe pas, à l’heure
actuelle, de méthode pratique permettant d’intégrer des données historiques à la
3simulation, ce qui restreint les analyses rétrospectives qui permettraient de vérifier les
risques de modélisation.
4SECTION 1. OBJECTIFS ET PORTÉE DU PROJET
L’étude se penche sur la politique du gouvernement d’augmenter la part de la
dette à taux fixe, qui représente actuellement les deux tiers de la dette, dans le dessein
d’atteindre deux objectifs généraux :
• offrir à l’État un financement stable à faible coût et
• maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du
gouvernement du Canada.
Il passe en revue des documents stratégiques, dont le Rapport sur la gestion de la dette de
2000-2001 et la Stratégie de gestion de la dette de 2001-2002.
La section 2 examine les objectifs du gouvernement à la lumière de deux
questions. D’abord, comment les objectifs du gouvernement se comparent-ils à ceux
signalés par d’autres pays? Ensuite, quels objectifs stratégiques secondaires sont pris en
compte dans les ouvrages sur la gestion de dette? Quelle influence exercent-ils sur la
gestion de la dette au Canada?
La section 3 se penche sur les méthodologies et les indicateurs quantitatifs
actuels, en comparant les méthodologies canadiennes aux pratiques exemplaires
recensées dans Gottesman (2002). Elle fournit donc une évaluation de la mesure dans
laquelle chaque indicateur est conforme aux pratiques exemplaires repérées dans la
recension des ouvrages didactiques et des pratiques. De plus, elle comprend une étude de
la méthode du coût à risque qui compare les études internes menées par le ministère des
Finances aux pratiques exemplaires établies. La section 3 s’articule autour de trois
questions. La première étant, « Sur quoi devrait porter la couverture de l’État? », la
deuxième, « Comment l’État doit-il mesurer son exposition au risque de taux d’intérêt? »
5et la troisième, « Comment les taux d’intérêt et les budgets de l’État sont-ils modélisés et
simulés? »
Enfin, la section 4 présente une série de conclusions.
SECTION 2. EXAMEN DES OBJECTIFS STRATÉGIQUES
La présente section examine les objectifs stratégiques que tentent d’atteindre les
gestionnaires de la stratégie de la dette du Canada. L’expert-conseil a mené cet examen
dans le contexte des pratiques exemplaires et des nouveautés contenues dans les ouvrages
didactiques et celles qui ont été signalées par d’autres gestionnaires de la dette souveraine
dans une étude connexe de Gottesman (2002).
D’après le Rapport sur la gestion de la dette de 2000-2001 du ministère des
Finances Canada (2001), les objectifs fondamentaux en matière de gestion de la dette
consistent :
• à offrir à l’État un financement stable à faible coût et
• à maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du
gouvernement du Canada.
Notre examen de ces objectifs stratégiques cible deux points principaux. Nous
commençons par comparer les objectifs stratégiques du Canada à ceux d’autres pays, puis
nous nous penchons sur les objectifs stratégiques secondaires dont il a été question dans
la littérature sur la politique de gestion de la dette.
62.1. Comparaison entre les objectifs stratégiques du Canada et ceux d’autres pays
D’après l’analyse menée dans Gottesman (2002), chacun des quatre objectifs
stratégiques suivants est pris en compte au moment de formuler la politique de gestion de
la dette :
• assurer les besoins financiers de l’État;
• minimiser les coûts d’emprunt;
• maintenir un niveau acceptable de risque;
• soutenir les marchés de capitaux intérieurs.
De fait, les deux objectifs du Canada, à savoir offrir à l’État un financement
stable à faible coût et maintenir le bon fonctionnement du marché des titres du
gouvernement du Canada, couvrent les quatre objectifs examinés dans le cadre de
l’enquête.
2.2. Objectifs stratégiques secondaires dans la littérature sur la politique de gestion
de la dette
Outre les objectifs déclarés dont il a été question dans la sous-section précédente,
la littérature théorique traite de nombreux autres buts liés à la politique sur la gestion de
la dette. À l’instar des objectifs déclarés du gouvernement du Canada, les objectifs qui
suivent ne s’excluent pas les uns les autres et n’excluent pas les objectifs déclarés. Ils
sont plutôt des objectifs secondaires que les États peuvent vouloir envisager lorsqu’ils
formulent la gestion de la dette et la mettent en application.
7Éviter une crise de confiance : Les détenteurs de titres qui craignent qu’un État
ayant émis des titres à rendement nominal manquent au remboursement de la dette,
exigeront des taux d’intérêt nominal supérieurs. Ce genre de « crise de confiance » peut
augmenter la probabilité d’un changement du régime stratégique. Mais comment peut-on
éviter une crise de confiance? Deux arguments peuvent être avancés à ce sujet :
• L’indexation enlève les incitatifs à la monétisation. Les détenteurs de titres
n’exigeront donc pas de taux d’intérêt nominal supérieurs (Calvo, 1988, 1990).
• En raison du lien positif unissant le coût pour l’État découlant du
changement des attentes et le montant de la dette à renouveller à un moment donné, il
est plus probable que l’État recourra à la monétisation lorsqu’un montant plus élevé de
la dette est renouvellé. Par conséquent, il est possible d’atténuer la crise de confiance
en étalant équitablement dans le temps le montant de la dette à renouveller (Giavazzi
et Pagano, 1990). Cela correspond à établir un taux fixe pour une part importante de la
dette.
Structure des échéances et croissance économique : Comme le précisait
Gottesman dans son examen (2002), Tobin prétend dans une étude antérieure (1963) que
le remplacement des titres de créance à court terme par des titres à long terme stimulerait
la demande d’investissement. D’autres recherches empiriques menées sur des données
américaines montrent un lien ténu entre l’évolution de la composition des échéances de la
dette publique et le taux de rendement prévu sur les actions. Les résultats confirment
cependant que l’idée de remplacer les titres à court terme par des titres à long terme
réduit le taux de rendement prévu sur les actions, bien que cet effet soit minime (voir
Roley, 1982, Friedman, 1981, 1985 et 1986, Frankel, 1985, et Agell et Persson, 1992).
8Minimiser l’impact fiscal des chocs économiques : Les instruments financiers
conventionnels peuvent servir à minimiser le risque des rajustements du taux
d’imposition en réponse aux chocs ayant des conséquences négatives sur le budget de
l’État. Règle générale, les études universitaires concluent que le choix du titre de créance
est fonction du genre de chocs et de leur persistance. Certains ont présenté des arguments
précis, sur lesquels Gottesman s’est penché (2002) :
• La dette nominale est un instrument de financement supérieur pour l’État
pendant les périodes de chocs de productivité et de dépenses publiques, tandis que la
dette indexée est un instrument de couverture supérieur en période de perturbation
monétaire et de chocs réels (autres que liés aux dépenses) de la demande agrégée
(Bohn, 1988).
• La dette extérieure est supérieure à la dette nominale lorsqu’il s’agit de
couvrir les fluctuations de la production intérieure dans la mesure où elle assure le
budget contre les chocs monétaires de l’économie nationale (Bohn, 1990).
• Une part plus importante de la dette à taux fixe doit être établie lorsque les
chocs d’offre sont plus persistants que les chocs de demande, vu la plus forte
incidence qu’ils exercent sur la production permanente (Hawbesky et Wright, 1997).
Comme nous le verrons plus loin, la part de la dette du Canada à taux fixe est, toutes
proportions gardées, inférieure à celle de la plupart des autres pays de l’OCDE, ce qui
laisse supposer que le profil de la dette du Canada est moins bien préparé à affronter
les chocs d’offre que ne le sont ceux d’autres pays.
Influencer la politique publique future : Certains prétendent que le choix de la
structure des échéances de la dette peut empêcher les prochains gouvernements de
9modifier la politique et la stratégie de gestion de la dette (Lucas et Stokey, 1983, et
Persson et coll., 1984 et 1987). Une telle structure assure l’uniformité au fil des ans
puisque la structure choisie élimine les incitatifs pour les gouvernements ultérieurs de
s’éloigner de la politique optimale choisie par le gouvernement en place. Bien que cet
objectif ne soit pas explicitement cité dans le contexte de la politique de gestion de la
dette du gouvernement du Canada, il peut être perçu comme assurant la stabilité du
marché à long terme.
2.3. Résumé de l’étude des objectifs stratégiques
À l’heure actuelle, le Canada s’est fixé comme objectifs stratégiques « d’offrir à
l’État un financement stable à faible coût et de maintenir le bon fonctionnement du
marché des titres du gouvernement du Canada ». Ces objectifs primaires sont conformes
aux pratiques exemplaires internationales et couvrent les quatre objectifs primaires
adoptés par d’autres.
La recension de la littérature présente de nombreux objectifs secondaires qui
poussent plus loin les objectifs stratégiques primaires. Bon nombre d’entre eux débordent
de la portée de la présente étude (notamment, le rôle de l’indexation en fonction du coût
de la vie dans la diminution de la probabilité d’une crise de confiance). Malgré cela, ils
sont conformes à la pratique courante, ils étoffent les objectifs primaires et ils doivent
être pris en compte lors de la formulation de la politique de gestion de la dette publique.
10SECTION 3 : EXAMEN DES MÉTHODOLOGIES ET DES INDICATEURS
QUANTITATIFS COURANTS
3.1. Survol
Il ressort de la comparaison des pratiques canadiennes aux pratiques exemplaires,
qui figure dans Gottesman (2002), que la stratégie canadienne est conforme aux pratiques
exemplaires. Cependant, l’éventail des méthodologies quantitatives peut être élargi dans
de nombreux secteurs, les applications peuvent être développées davantage et les limites
des techniques peuvent être reconnues plus explicitement. Dans la présente section, nous
passons en revue et commentons les méthodologies et les indicateurs courants dont se
sert l’administration fédérale pour évaluer la structure de la dette. Il s’agit notamment du
ratio taux fixe/taux flottant, du terme jusqu’à échéance moyen, de la durée et du coût à
risque selon différents scénarios de taux d’intérêt. L’examen comporte surtout :
• Une évaluation de la conformité de chaque indicateur aux pratiques
exemplaires cernées lors de la recension des ouvrages didactiques et des
pratiques.
• Une étude de la méthodologie du coût à risque qui compare les études internes
menées par le ministère des Finances aux pratiques exemplaires.
Cet examen vise principalement à évaluer l’à-propos des techniques dont se sert
actuellement le Ministère pour l’avenir. C’est pourquoi les travaux quantitatifs se limitent
à l’examen du caractère approprié des hypothèses du modèle et de la robustesse des
résultats.
113.2. Cadre d’évaluation
Le choix du modèle servant à cibler un ratio taux fixe/taux flottant particulier
représente la réponse donnée à de nombreuses questions concernant les buts stratégiques
et la conception du modèle. Nous nous sommes arrêtés à trois grandes questions et, pour
chacune, nous avons indiqué comment la pratique courante permet d’y répondre, puis
nous avons formulé d’éventuels prolongements de même qu’une critique. Nous voulions
ainsi cerner les éventuels biais découlant de la pratique courante et formuler des
recommandations quant aux éléments à améliorer.
3.2.1. Sur quoi doit porter la couverture de l’État?
Pratique courante
La stratégie actuelle de gestion de la dette du gouvernement met en œuvre une
structure prudente dans le dessein d’assurer la stabilité du coût de la dette et son maintien
à des niveaux peu élevés au fil des ans selon différents scénarios de taux d’intérêt. La
modélisation traite du compromis entre les coûts et le risque, les coûts étant mesurés en
fonction des frais annuels de service de la dette prévus et le risque, en fonction de la
volatilité de ces frais. Pour sa part, la tolérance au risque est mesurée par la taille de la
réserve pour éventualités ou d’autres mesures connexes de perte. Le coût à risque sert à
comparer les pratiques à cette tolérance pour le risque.
Le gouvernement emploie un ratio taux fixe/taux flottant pour mesurer son
exposition au risque de taux d’intérêt, ainsi que le terme jusqu’à échéance moyen et la
durée. Le ratio taux fixe/taux flottant à deux tiers du Canada est légèrement inférieur à
celui de la moyenne des pays de l’OCDE. Enfin, l’exposition est quantifiée en établissant
le coût à risque puis en le comparant à la réserve pour éventualités. Ces mesures, qui sont
12conformes aux pratiques exemplaires d’autres pays, sont relativement simples à utiliser et
à comprendre.
Prolongements et critique
De nombreux auteurs et de nombreuses administrations proposent un cadre de
gestion de l’actif et du passif (GAP) qui fait concorder la durée du portefeuille de passifs
à la durée du portefeuille d’actifs de l’État. Deux pays, la Nouvelle-Zélande et la Suède,
ont envisagé une approche de GAP.
• Nouvelle-Zélande : Le Bureau de gestion de la dette de la
Nouvelle-Zélande s’est penché sur le recours à un cadre de GAP pour la gestion de
la dette souveraine (Anderson, 1999 et Bierwag, Fooladi et Roberts, 2000) afin,
principalement, de réduire la vulnérabilité du bilan de la Nouvelle-Zélande aux
chocs grâce à la constitution d’un portefeuille de passifs possédant des
caractéristiques de risque semblables à celles du portefeuille d’actifs.
• Suède : Le Bureau de la dette nationale de la Suède travaille à
mettre au point une approche s’inspirant de la GAP pour analyser les risques de la
gestion de la dette du gouvernement central (Bureau de la dette nationale de la
Suède, 2001). Il prétend que le risque devrait être défini en fonction de la
contribution du portefeuille de passifs aux fluctuations du solde budgétaire et de la
dette du gouvernement central. La mise au point de l’approche de GAP se poursuit
en Suède.
La durée présente deux avantages sur le plan conceptuel. D’abord, elle constitue
une référence endogène qui n’est pas établi de manière exogène (et possiblement
arbitraire) comme le sont le montant en dollars de la réserve pour éventualités et les
13mesures connexes de prudence financière. Ensuite, le cadre de GAP tient compte des
variations de la valeur marchande de la dette, ce qui peut être important si les actifs sont
vendus ou si la dette est remboursée par anticipation. L’approche de la durée est centrée
sur la valeur marchande de l’excédent au bilan de l’État. Cette mesure est toute indiquée
dans le cas d’institutions financières appartenant à des actionnaires, mais son application
aux États ne fait pas l’unanimité. Certains critiquent cette mesure en invoquant la
fluctuation quotidienne des mesures de la valeur marchande, comme la durée, d’où la
question de la fréquence du rééquilibrage et des outils pour ce faire. De plus, la GAP
complique l’estimation de la valeur de l’actif en raison de la non-liquidité et de la nature
inhabituelle des actifs de l’État.
En ce qui concerne le Canada, le deuxième avantage lié à la durée est
essentiellement sans objet parce les privatisations demeurent petites, par rapport à la taille
du budget. En outre, le rééquilibrage fréquent de la durée peut aller à l’encontre de
l’objectif de maintenir le bon fonctionnement des marchés, puisque les participants au
marché peuvent juger que la taille des achats et des rachats de titres est trop grande à leur
goût. Un tel rééquilibrage révèle une autre difficulté : il constitue une stratégie
stochastique puisqu’il est fonction de l’évolution des taux d’intérêt au fil du temps. C’est
pourquoi la stratégie du gouvernement n’est pas connue des participants au marché, ce
qui vient augmenter l’incertitude.
Des problèmes semblables peuvent surgir lorsque l’on recourt à des dérivés aux
fins du rééquilibrage. Des administrations comme la France et l’Espagne utilisent les
swaps de taux d’intérêt à cette fin. Ces précédents peuvent être d’une moins grande utilité
en raison de la taille relativement plus petite de la dette publique de ces pays par rapport à
14celle du Canada. Il reste que le recours aux dérivés peut se révéler utile et mérite qu’on
s’y attarde davantage.
3.2.2. Comment l’État doit-il mesurer son exposition au risque de taux d’intérêt?
Pratique courante
La politique en matière d’exposition est établie grâce au ratio taux fixe/taux
flottant et au recours au terme jusqu’à échéance moyen et à la durée. Pour quantifier
l’exposition, on calcule le coût à risque puis on le compare à la réserve pour éventualités.
Ces simulations sont résumées dans un modèle personnalisé fourni par Algorithmics
Incorporated.
Prolongements et critique
Ratio taux fixe/taux flottant et coût à risque conformes aux pratiques
internationales courantes : Ratio taux fixe/taux flottant : Ce ratio est assez simple à
calculer et à comprendre. Supposant une courbe de rendement ascendante normale, les
frais du service de la dette augmentent (diminuent) et les taux d’intérêt et les risques de
renouvellement augmentent (diminuent) lorsque le ratio est supérieur (inférieur).
Comme le signalait Gottesman (2002), le ratio taux fixe/taux flottant cible au
Canada est passé à deux tiers en octobre 1998, ce qui est un peu moins que le ratio taux
fixe/taux flottant moyen des pays de l’OCDE pour la même année. Cependant, bien que
le ratio taux fixe/taux flottant cible à deux tiers s’assortisse de frais du service de la dette
supérieurs à ceux liés à un ratio moins élevé, une telle cible veillera sans doute à ce que
des variations inattendues des taux d’intérêt sur un horizon de cinq ans ne viennent pas
perturber le plan financier.
15Coût à risque : Le coût à risque est facile à comprendre parce qu’il précise
clairement une hausse donnée des coûts de financement et la probabilité que cette hausse
survienne sur une période donnée. La majoration des coûts peut se comparer directement
à la taille de la réserve pour éventualités. L’analyse de sensibilité et les simulations de
crise peuvent être utilisées pour déterminer la sensibilité du coût à risque à différentes
hypothèses. De plus, le coût à risque est fondé sur la valeur à risque, dont se servent à
grande échelle les institutions financières.
Mesures spéciales et générales : Le ratio taux fixe/taux flottant et le coût à
risque désignent des mesures spéciales qui ne sont pas uniques. Une des solutions porte
l’ajout de la durée et du terme moyen à courir, ce qui penche vers le recours à un repère
de portefeuille pour la dette comportant trois caractéristiques : ratio taux fixe/taux
flottant, durée et terme moyen à courir. Cette solution peut être étendue par l’ajout ou la
substitution d’autres mesures dont la composition en devises et l’indexation au coût de la
vie, comme l’a démontré la recension de la littérature. On peut également avancer
l’hypothèse simpliste voulant qu’une part de 20 % de la dette sur le marché de détail soit
à taux fixe. Puisque cette dette comprend des options de vente, il est possible d’ajouter
des mesures plus raffinées de sa composante à taux fixe. Toutefois, les retombées de cette
modélisation ne seront vraisemblablement pas larges et pratiques, étant donné que cette
dette représente une petite composante de la dette publique totale qui ne cesse de rétrécir.
L’instauration d’autres mesures soulève la question connexe de savoir comment
elles sont pondérées dans la prise de décision et l’évaluation.
Limites du coût à risque : Devrions-nous mesurer le risque lié à la dette au
moyen de la variation des flux de trésorerie comme le fait le coût à risque ou
16devrions-nous mesurer l’évolution de la valeur marchande? Conformément à la politique,
il convient d’utiliser la variation des flux de trésorerie puisque la variation des coûts est
réputée plus importante que le changement de la valeur marchande. Cependant, diverses
sources reconnaissent que cette explication est par trop simpliste puisque l’État peut
vendre des actifs et donc se soucier de la valeur marchande. De plus, la vente d’actifs
peut supposer qu’une anomalie passagère au chapitre des rachats au cours d’une année
ultérieure réduise le risque si elle coïncide avec la vente de l’actif. Ces effets sur la valeur
marchande ne sont pas pris en compte dans le coût à risque.
De nombreux inconvénients sont également associés à la durée. Comme nous
l’avons signalé précédemment, bien que la durée soit une mesure naturelle pour les
institutions financières appartenant à des actionnaires, son application à un État est
controversée. En outre, les mesures de la valeur marchande comme la durée fluctuent
quotidiennement, ce qui soulève la question de la fréquence du rééquilibrage et des outils
pour ce faire.
De plus, le coût à risque est une mesure du risque faisant partie de la famille de la
valeur à risque (VaR). Dans sa recension de la littérature, Gottesman (2002) a abordé ce
point dans le détail et signalé que ces mesures sont utilisées à grande échelle parce
qu’elles sont faciles à comprendre. Quoi qu’il en soit, les mesures de la VaR peuvent
donner des évaluations du risque trompeuses en raison des limites techniques. Comme il
a été expliqué dans la recension de la littérature, les hypothèses de normalité des
variations des taux d’intérêt et des paramètres constants représentent les principales
limites. Bien que les simulations de crise aient abordé en partie ces limites, elles ne sont
pas rigoureuses et, par conséquent, un examen plus approfondi des limites du coût à
17risque s’impose. On pourrait notamment se pencher sur les éventuelles applications de la
théorie de la valeur extrême qui supprime le besoin d’hypothèses de normalité. Nous
aborderons une approche plus prometteuse orientée par le modèle économique à la
section 3.2.3.
Gottesman signale que la Banque du Canada ne présume pas d’une distribution
normale dans sa mesure du CaR. Dans son analyse, elle met plutôt en place un modèle
CIR à deux facteurs fondé sur deux processus stochastiques de Markov à densités
transitoires chi carré non centrales. De plus, elle utilise une mesure du CaR fondée sur les
percentiles, de sorte qu’elle ne dépend pas explicitement d’une quelconque hypothèse de
distribution.
Autres dimensions du risque : Le risque de renouvellement et la confiance des
investisseurs représentent d’autres dimensions du risque. Le risque de renouvellement
diffère du coût à risque. À l’extrême, l’État pourrait ne pas être en mesure de renouveller
la dette. Cette possibilité a été soulevée dans des documents canadiens antérieurs
concernant des événements perturbateurs et elle a également été soulevée par le FMI.
De plus, la recension de la littérature traite d’études qui établissent un lien entre
les politiques publiques sur la gestion de la dette et la confiance des investisseurs dans la
stabilité des conditions des marchés de capitaux. Ce lien peut revêtir de l’importance,
compte tenu de la politique établie. Il semble avoir fait l’objet d’examens approfondis
dans les documents courants sur la mise en œuvre.
La politique en vigueur traite implicitement du risque de renouvellement lors de
l’établissement du ratio taux fixe/taux flottant. Un ratio taux fixe/taux flottant donné
signifie qu’un pourcentage de la dette donné est assujetti au risque de refinancement et de
18renouvellement. Le lien entre ce ratio et le risque de renouvellement suppose que la
comparaison des ratios taux fixe/taux flottant des différents pays pourrait aider à cerner
les pratiques exemplaires. Au Canada, le ratio taux fixe/taux flottant moyen est inférieur
à la moyenne, de sorte que son risque de renouvellement est supérieur à la moyenne.
Le cadre du CaR traite également de l’incidence du risque de renouvellement.
Plus précisément, les décideurs savent s’ils sont à l’aise avec le risque de renouvellement
et l’incidence sur la liquidité d’un ratio taux fixe/taux flottant particulier en analysant le
profil explicite du renouvellement à échéance.
3.2.3. Comment les taux d’intérêt et les budgets de l’État sont-ils modélisés et simulés?
Pratique courante
Le modèle courant de taux d’intérêt applique un modèle CIR à deux facteurs sur
un horizon de cinq ans. La structure des échéances est dynamique en ce sens qu’elle suit
une trajectoire sur l’horizon. Il n’existe aucun lien entre la structure des échéances et le
déficit ou l’excédent du gouvernement. La stratégie de financement est fixe et n’évolue
pas de manière stochastique.
Prolongements et critique
Modélisation : Bien que le traitement réservé à la structure des échéances semble
conforme aux pratiques exemplaires de modélisation de ces structures, les techniques
d’estimation des modèles peuvent être améliorées.
La méthode des moments généralisés (MMG) est une méthode économétrique
souvent utilisée pour estimer les modèles de taux d’intérêt. Comme l’a signalé Gottesman
(2002), les avantages qui suivent sont au nombre de ceux associés à cette méthode :
19• il n’est pas obligatoire d’appliquer l’hypothèse de la distribution
normale des variations des taux d’intérêt;
• les estimateurs et leurs erreurs types fournis par l’approche de la
MMG sont uniformes lorsqu’une spécification économétrique en temps discret
est utilisée;
• elle appuie les essais empiriques.
On utilise également la méthodologie du filtre de Kalman. Comme il en a été
question dans Gottesman (2002), un des importants avantages associés à cette méthode
est qu’elle permet de considérer, à juste titre, les variables d’état sous-jacentes qui
déterminent la variation des taux d’intérêt comme non observables.
Il serait également utile d’améliorer le modèle afin de créer des liens analytiques
entre la position excédentaire ou déficitaire du gouvernement, l’évolution de la structure
des échéances et la conjoncture économique générale. Selon les études examinées, les
pointes de taux d’intérêt peuvent être associées aux ralentissements économiques (comme
ce fut le cas au début des années 1990) et à l’augmentation des déficits du gouvernement.
Cela suppose donc que le modèle actuel, qui ne tient pas compte de ce lien, peut avoir un
biais optimiste. En revanche, ce biais pourrait être pessimiste. Prenons par exemple un
ralentissement économique qui débouche sur une réduction des revenus du gouvernement
et qui s’accompagne d’une baisse des taux d’intérêt. La diminution des frais de la dette
qui découle de la réduction des taux d’intérêt compense en partie la baisse des revenus du
gouvernement. Un tel effet ne serait pas capté par le modèle, ce qui laisse supposer un
biais pessimiste.
20L’hypothèse prudente en vigueur veut que le budget soit équilibré. On pourrait
également rendre le modèle stochastique et permettre les déficits à court terme si les
chocs surviennent dans le cadre de déficits auto régressifs à moyenne de zéro. Les
travaux de recherche menés actuellement au Ministère et à la Banque traitent d’un
modèle dans lequel l’économie oscille entre deux états, l’essor et la récession, en suivant
un processus de Markov. Il devrait être possible d’ajouter un troisième scénario de
catastrophe. Un tel modèle permettrait aux décideurs d’établir la probabilité du scénario
de catastrophe et ainsi ramener les simulations de crise dans le contexte de l’analyse
formelle.
Une telle approche permettrait également d’étudier comment les corrélations et
autres paramètres changent lorsque le marché s’effondre. Elle corrigerait en outre une
autre lacune de l’approche du CaR susmentionnée. Comme le précisait Horngren dans
son étude (1999), sur laquelle s’est penché Gottesman (2002), le Bureau de la dette
nationale de la Suède recourt aux modèles avec changement de régime. Au premier stade,
le modèle simule les changements entre les ralentissements et les reprises économiques.
Puis, selon que l’économie est en forte expansion ou en récession, le modèle simule la
série la série chronologique des valeurs d’un certain nombre de variables, comme les taux
de change, l’inflation et les besoins d’emprunt. Ces variables servent également d’assise
de la création de structures des échéances des taux d’intérêt qui, pour leur part, servent de
données d’entrée aux fins du calcul du coût et du risque.
Le recours aux modèles avec changement de régime peuvent aider à surmonter les
difficultés associées au CaR. Comme nous l’avons signalé précédemment, l’hypothèse
des distributions normales ne correspond pas entièrement à la preuve empirique. Au
21contraire, les queues de distribution des rendements empiriques ont tendance à être plus
importantes que celles obtenues suivant l’hypothèse de la distribution normale.
L’utilisation du modèle avec changement de régime procure des hypothèses de
distribution plus exactes sur le plan empirique.
La politique actuelle reconnaît, à juste titre, que ces points méritent que l’on s’y
attarde davantage et, lorsqu’ils auront été perfectionnés, le gouvernement pourra mieux
comprendre la robustesse des techniques utilisées.
Techniques de simulation et exécution : La technique de simulation suppose la
saisie de variables de scénarios et de scénarios de portefeuille, l’exécution d’une
simulation et la tenue d’une analyse risques-coûts des extrants. Les variables suivantes
sont utilisées à titre d’intrants de la simulation :
• état de l’économie;
• courbes de rendement canadiennes;
• courbes de rendement américaines;
• taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien;
• besoins financiers.
Les programmes de dette suivants composent le portefeuille :
• programme des obligations;
• programme des bons;
• programme de la dette à rendement réel;
• programme des titres au détail;
• programme de la dette non contractée sur les marchés.
22Les variables et scénarios de portefeuille qui précèdent sont saisis par le moteur
de simulation. À l’heure actuelle, la technologie de simulation et la technique de résumé
sont limitées en ce sens que l’exécution d’une simulation prend huit heures. L’extrant est
une analyse de risques-coûts qui comprend notamment les mesures suivantes :
• taux fixe/taux flottant;
• terme moyen à courir
• durée;
• structure du profil de rachat;
• rendement réel à risque;
• coût à risque.
Les techniques de simulation en vigueur présentent un inconvénient, puisqu’il
n’existe pas de méthode pratique pour saisir les données historiques dans la simulation.
Ces facteurs semblent retirer peu d’éléments de l’exercice d’analyse rétrospective. Cette
dernière est utilisée à large échelle dans la modélisation financière en tant que méthode
de validation des modèles et de formulation de scénarios de simulation de crise crédible,
mais elle ne peut servir à mettre à l’essai la politique puisque celle-ci est intrinsèquement
axée sur l’avenir. L’analyse rétrospective constitue plutôt la mise à l’essai du risque de
modèle qui veille à ce que le modèle ne contienne aucune erreur avant qu’il ne soit utilisé
aux fins de simulations de scénarios prospectifs.
La méthode de simulation retenue actuellement applique deux mesures pour
traiter du risque de renouvellement : le ratio taux fixe/taux flottant et la forme du profil de
rachat. Ensemble, ces mesures évaluent la proportion de dette assujettie au risque de
renouvellement pour une période donnée. Pour mesurer davantage le risque de
23renouvellement, le gouvernement analyse la quantité d’actifs liquides requise pour
couvrir une certaine période d’échéances. Le risque de renouvellement mérite un examen
plus approfondi vu qu’il ressort de l’étude de pratiques employées par différents pays que
le ratio taux fixe/taux flottant du Canada est inférieur à la moyenne. Cette constatation
peut laisser entendre que le Canada est davantage exposé au risque de renouvellement,
mais il serait utile de la confirmer en menant un sondage comparatif des profils de rachat
de différents pays.
SECTION 4. CONCLUSIONS
La présente section contient les conclusions de notre étude.
1. Chacun des objectifs du Canada [(1) combler les besoins financiers du
gouvernement, (2) minimiser les coûts d’emprunt; (3) maintenir le risque à un
niveau acceptable; et (4) soutenir les marchés de capitaux intérieurs] est
comparable aux objectifs signalés par d’autres pays.
2. Au nombre des objectifs secondaires abordés dans les documents sur la gestion de
la dette se trouvent l’évitement d’une crise de confiance, l’établissement d’un lien
entre la structure des échéances et la croissance économique, la minimisation de
l’impact fiscal des chocs économiques et l’exercice d’une influence sur la
politique publique future. Pour ce qui est de minimiser l’impact fiscal des chocs
économiques, nous constatons que la dette à taux fixe du Canada est, toutes
proportions gardées, plus petite que celle de la plupart des autres pays, ce qui
permet de supposer que son profil de la dette est moins préparé à affronter des
chocs d’offre que celui d’autres pays. L’objectif d’influer sur la politique publique
future, bien qu’il ne représente pas un élément pris explicitement en compte dans
24la politique de gestion de la dette du gouvernement du Canada, peut être perçu
comme le volet à long terme de la promotion de la stabilité du marché. En
général, nous concluons que les objectifs secondaires sont conformes à la pratique
courante. Ils viennent étoffer les objectifs primaires et devraient être pris en
considération au moment de formuler la politique de gestion de la dette du
gouvernement.
3. L’étude établit une comparaison entre la stratégie de gestion de la dette du
gouvernement du Canada et les pratiques exemplaires à l’échelle internationale,
qui ont été examinées dans Gottesman (2002). Les méthodes et systèmes retenus
par le Canada sont conformes aux pratiques exemplaires. Toutefois, dans
plusieurs secteurs, il est possible d’étendre les méthodologies quantitatives et
leurs applications de même que de reconnaître plus explicitement les limites des
techniques employées. Les conclusions 4 à 11 abordent ces points dans le détail.
4. La politique de couverture que le gouvernement applique à l’heure actuelle traite
des compromis entre les coûts (frais de la dette annuels) et le risque (volatilité des
frais de la dette) au moyen du coût à risque (CaR). Il serait également possible de
recourir au cadre de gestion de l’actif et du passif (GAP) comme le font la
Nouvelle-Zélande et la Suède. Un tel cadre comporte certains avantages : la
référence est dérivée de manière endogène du bilan du gouvernement et
l’approche tient compte des variations de la valeur marchande de la dette, ce qui,
dans la pratique, peut se révéler important si les actifs sont vendus ou si la dette
est remboursée de manière anticipée. Le cadre présente en outre des
inconvénients. D’abord, l’application conceptuelle de la GAP à des États n’est pas
25bien établie. Ensuite, la GAP suppose le rééquilibrage (par l’entremise soit
d’émissions et de rachats d’obligations, soit d’instruments dérivés sur taux
d’intérêt) dont la mise en œuvre peut être difficile, coûteuse, voire déstabilisatrice.
Enfin, il peut se révéler difficile d’évaluer la valeur de l’actif en raison de la
non-liquidité et de la nature inhabituelle des actifs publics. Contrairement à la
Nouvelle-Zélande lorsqu’elle a adopté l’approche de GAP au début des
années 1990, l’avantage pratique pour le Canada est douteux parce que le
gouvernement canadien ne prévoit pas de ventes d’actifs d’envergure. C’est
pourquoi nous ne recommandons pas de pousser plus loin le modèle de GAP.
5. À l’heure actuelle, le Canada utilise des dérivés aux fins de la gestion de la dette
seulement dans le cas des swaps de devises. Il lui serait utile de recourir à des
dérivés dans le cas de swaps de taux d’intérêt et de produits connexes, car il
pourrait ainsi augmenter le nombre d’outils à sa disposition.
6. Le gouvernement mesure son exposition au risque de taux d’intérêt en appliquant
un ratio taux fixe/taux flottant, puis en recourant au terme jusqu’à échéance
moyen, à la durée et aux profils des échéances. Le ratio taux fixe/taux flottant des
deux tiers appliqué par le Canada est légèrement inférieur à la moyenne des pays
de l’OCDE. Enfin, il quantifie son exposition en calculant le coût à risque, puis en
le comparant à la réserve pour éventualités. Ces mesures, conformes aux pratiques
exemplaires d’autres pays, sont relativement simples à utiliser et à comprendre.
7. L’application du coût à risque fait l’objet des mêmes critiques que celles avancées
habituellement pour l’utilisation de la valeur à risque. Il s’agit notamment des
hypothèses de normalité des variations des taux d’intérêt et des paramètres
26constants. Conformément aux pratiques exemplaires, le gouvernement recourt
actuellement à des simulations de crise pour atténuer ces contraintes. Il mène en
outre une étude prometteuse de l’approche commandée par des extensions du
modèle économique, ce qui pourrait s’avérer une prolongation importante
éventuelle de la pratique courante. La Banque du Canada ne présume pas d’une
distribution normale dans sa mesure du CaR et, qui plus est, elle fonde sa mesure
du CaR sur des percentiles, de sorte qu’elle n’est pas explicitement conditionnelle
à une quelconque hypothèse de distribution.
8. Le risque de renouvellement et la confiance des investisseurs comptent parmi les
autres mesures du risque. Malgré les liens établis dans la littérature entre les
politiques publiques en matière de gestion de la dette et la confiance des
investisseurs en la stabilité soutenue du marché de capitaux, le cadre du CaR ne
réussit pas à traiter des incidences du risque de renouvellement. Bien que le
gouvernement analyse la quantité d’actifs liquides requise pour couvrir une
certaine période d’échéances, le risque de renouvellement mérite un examen plus
poussé étant donné que le ratio taux fixe/taux flottant du Canada est inférieur à la
moyenne. Il serait surtout utile de confirmer cette observation en effectuant un
sondage comparatif des profils de rachat de différents pays.
9. En accord avec les pratiques exemplaires, la modélisation des taux d’intérêt fait
appel à un modèle Cox-Ingersoll-Ross (CIR) à deux facteurs sur un horizon de
cinq ans. Nous soutenons que les techniques d’estimation du modèle peuvent être
améliorées; d’ailleurs une étude en cours au gouvernement s’y emploie. Il
27conviendrait surtout d’intégrer la méthode des moments généralisés (MMG) avec
le filtre de Kalman à l’estimation de la structure des échéances.
10. Outre la structure des échéances, il existe d’importantes occasions d’améliorer le
modèle économique qui sous-tend la simulation en créant des liens analytiques
entre la position excédentaire ou déficitaire du gouvernement, l’évolution de la
structure des échéances et les conditions économiques générales. On pourrait
notamment assouplir l’hypothèse d’un budget équilibré dans le cadre de l’actuel
modèle déterministe et (plus ambitieusement) instaurer un modèle stochastique de
changement de régime qui permet les déficits à court terme. Selon la politique en
vigueur, ces améliorations du modèle sont, à juste titre, importantes pour éliminer
les éventuels biais de l’approche courante. L’intégration d’un scénario de
catastrophe pour endogéniser la simulation de crise et l’amélioration des
hypothèses de distribution visant les CaR sont d’autres avantages que pourrait
procurer l’amélioration du modèle.
11. L’une des contraintes associées à la technologie de simulation et aux techniques
de résumé est qu’il faut actuellement compter huit heures pour exécuter une seule
simulation. Une autre est le fait qu’il n’existe pas, à l’heure actuelle, de méthode
pratique permettant d’intégrer des données historiques à la simulation, ce qui
restreint les analyses rétrospectives. L’analyse rétrospective constitue une
technique standard de la modélisation financière qu’il serait souhaitable
d’appliquer aux fins de la validation des prochaines extensions du modèle et de la
formulation de scénarios de simulation de crise réalistes. L’analyse rétrospective
met à l’essai le risque de modèle, en veillant à ce qu’il ne contienne aucune erreur
28avant qu’il ne soit utilisé dans des simulations de scénarios axés sur l’avenir.
29SECTION 6. RÉFÉRENCES
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