2020 L'économie survivra-t-elle à la politique ? - FÉVRIER 2020 FIXED INCOME VIEWS - Franklin ...
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FÉVRIER 2020 2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ? FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM FIXED INCOME VIEWS
Dans ce Nouvelle année, nouvelle décennie, la ligne de départ est
numéro franchie. Aucune des sombres prédictions ne s'est matérialisée
en 2019. La spirale de tensions commerciales ne s'est pas
transformée en guerre hors de contrôle, les nouvelles barrières
douanières imposées n'ont pas eu d'impact macroéconomique
majeur, l'expansion économique américaine n'a pas fait faux
bond et l'économie chinoise ne s'est pas arrêtée.
La leçon à tirer de l’année dernière : nous avons subi trop
d’inquiétudes pour de mauvaises raisons.
En 2020, les bonnes décisions d'investissement seront axées sur trois facteurs clés :
le risque de volatilité lié à la politique américaine, le bras de fer actuel entre les
marchés financiers et la Réserve fédérale américaine (Fed) et les dangers des
anticipations adaptives.
Une volatilité forte se fera de nouveau ressentir, que ce soit depuis la sphère poli-
tique, la scène géopolitique ou l'instinct des médias à s'emparer frénétiquement de
n'importe quel risque pointant à l'horizon. Nous croyons que la politique américaine
sera la principale source de volatilité à l'approche des élections présidentielles améri-
caines de 2020, car l'incertitude va gonfler sur les marchés quant à l'orientation à
suivre de la politique économique. Quelle que soit l'issue des urnes, il est probable
que les dépenses publiques et la dette du pays s'accroissent, ce qui ne ferait que
tendre davantage encore les valorisations actuelles d'un grand nombre d'actifs à
risque.
Le bras de fer entre les marchés et la Fed risque fort de reprendre. En 2019, la Fed
a capitulé sous la pression des marchés et décidé d'abaisser ses taux d'intérêt.
Plusieurs classes d'actifs se sont inscrites en hausse durant l'année en dépit de l'af-
faiblissement des fondamentaux, les baisses de taux d'intérêt par la Fed ayant joué
un rôle déterminant.
La Fed aura à cœur de maintenir ses taux courts ancrés aux niveaux actuels ; c'est
là un niveau trop conciliant pour ce que nous pensons être une nouvelle année de
croissance solide du PIB réel américain. Nous tablons également sur une montée de
l'inflation au-dessus de l'objectif de 2 % fixé par la Fed, la question étant de savoir
de combien. Une hausse modérée de l'inflation des prix à la consommation suffirait
à pousser les taux longs au-delà de ce que les marchés attendent. L'idée que l'infla-
tion n'est plus un problème, largement partagée par les responsables politiques
comme les analystes, est une hypothèse dangereuse.
Nous ne prévoyons pas d'évolution radicale des perspectives macroéconomiques
en 2020, si ce n'est que nous considérons que le consensus reste trop pessimiste.
La croissance mondiale devrait se stabiliser, mais les risques demeurent élevés et
les investisseurs devraient se préparer à faire face à des périodes de forte volatilité
et être prêts à capitaliser sur celles-ci.
2 2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ?
Le principal risque observé ces dernières semaines est la récente épidémie de
coronavirus qui est partie de la Chine. Les informations disponibles à ce jour sont
limitées et permettent uniquement de dresser un bilan très préliminaire. Jusqu'à
présent, la mortalité du virus semble être inférieure à celle du SRAS en 2003
(3 % contre 9 %). Le coronavirus semble toutefois nettement plus contagieux au
regard de la vitesse à laquelle il se répand — le nombre de personnes infectées et
de décès pourrait donc augmenter très fortement dans les prochains mois, et le
taux de mortalité pourrait s'avérer plus élevé que prévu à l'origine. À ce stade, les
informations disponibles sur le virus ainsi que la prompte réaction des services de
santé et des autorités en Chine et à travers le monde donnent à penser que le
risque d'une contagion mondiale importante est limité. Même si la contagion a été
contenue relativement rapidement, un impact négatif sur la croissance chinoise au
premier semestre est probablement inévitable en raison du ralentissement de la
consommation et des déplacements. Le tourisme mondial devrait également en
souffrir temporairement. Si l'épidémie venait à s'aggraver, les fermetures d'usines
pourraient également avoir un certain impact sur les chaînes d'approvisionnement
dans le monde entier. À ce stade, le scénario le plus probable semble une réper-
cussion temporairement modérée sur les croissances chinoise et mondiale, qui
devrait être atténuée par une approche accommodante des responsables poli-
tiques. Si tel est le cas, l'appétence des investisseurs face au risque devrait
rebondir après une première phase d'inquiétude.
Paramètres Bons du Trésor américain Bons du Trésor américain
protégés de l'inflation
Obligations d'État de la
zone euro
Obligations d'État
japonaises
Titres adossés à des
créances hypothécaires
sectoriels CONFIANCE
(TIPS)
CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE
d'agences (TACH)
CONFIANCE
Titres adossés à des Titre adossé à des Titres adossés à des Obligations d’entreprise Obligations d’entreprise
créances hypothécaires créances hypothécaires actifs (ABS) investment grade investment grade
résidentielles (RMBS) commerciales (TACHC) américaines européennes
CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE
Obligations d'entreprise à Obligations d'entreprise Prêts à taux variable Titre adossé à des prêts Obligations municipales
haut rendement à haut rendement aux entreprises (CLO)
américaines libellées en euros
CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE CONFIANCE
Dette des marchés Obligation d'entreprises Comprendre le graphique du pendule
émergents (ME) des marchés émergents CONFIANCE
CONFIANCE CONFIANCE Vision baissière Vision haussière
Vision Vision
modérément modérément
baissière haussière
Vision neutre Vision neutre
sans motif de Neutre sans motif
préoccupation d'optimisme
Les flèches indiquent une variation depuis la fin
du dernier trimestre.
2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ? 3
Synthèse et perspectives macroéconomiques
de Franklin Templeton Fixed Income
La dynamique américaine à nouveau les taux d'intérêt réels, tant États-Unis. Grâce à un marché de l'em-
à long terme qu'à court terme, en terri- ploi tendu et à la croissance stable des
sans précédent devrait toire négatif. salaires, les consommateurs ont
se poursuivre continué d'enregistrer une hausse de
L'économie américaine a démarré 2019 Comme indiqué dans nos analyses leur pouvoir d'achat réel. Le marché de
sous de mauvais augures, les conditions précédentes, les inquiétudes d'une l'emploi américain continue de défier les
financières s'étant durcies à la fin de récession annoncée par une inversion de anticipations face aux incertitudes
l'année 2018. Alors que la décision de la courbe de rendement ont eu trop commerciales et économiques
la Fed, en janvier, de ne pas relever ses d'écho. Contrairement aux inversions qui mondiales : le taux de chômage a atteint
taux directeurs avait ramené un certain ont précédé les récessions antérieures, son plus bas niveau depuis plusieurs
calme sur les marchés, une nouvelle cette fois-ci, l'inversion a été déterminée décennies (3,5 %) et le taux de création
escalade des tensions commerciales principalement par une chute impor- d'emplois continue de se maintenir
entre la Chine et les États-Unis en mai, tante des primes à terme, qui a résulté autour de son récent sommet.1
suivie d'inversions des courbes de elle-même des politiques monétaires
rendement en août, a contraint un divergentes menées par la Fed et, en Dans le même temps, outre le marché
grand nombre d'analystes à sonner particulier, la Banque centrale euro- grand public et de l'emploi, le marché
l'alarme de la récession. La Fed a rapi- péenne et la Banque du Japon. La de l'immobilier joue un rôle dans la
dement fait volte-face pour la seconde courbe des rendements s'est accentuée reprise de l'économie américaine, sur
fois, réduisant de 25 points de base son depuis lors, et les données économiques lequel on ne saurait trop insister
taux directeur à partir de juillet, ce qui publiées récemment concernant notam- (Annexe 1). La demande de logements
a apaisé les craintes du marché d'une ment la consommation ont également était restée faible pendant une grande
récession imminente, tout en poussant contribué à calmer les investisseurs qui partie de l'année 2018, les taux d'em-
craignaient une récession de taille aux prunt demeurant supérieurs à 4 %,
HAUSSE DU MARCHÉ IMMOBILIER AMERICAIN
Illustration 1 : Le marché du logement joue un rôle déterminant dans la croissance économique américaine
Décembre 1999 – Décembre 2019
Prix abordable Demande de logement
Janvier 2000 = 100 (nouvelle base) Percent Janvier 2000 = 100 (nouvelle base) Milliers
215 9% 160 2 500
195 140
8%
2 000
120
175
7%
100 1 500
155
6% 80
135 1 000
60
5%
115
40
500
4%
95 20
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Indice d'accessibilité à la propriété (lhs) Prix médian du logement neuf (lhs) Indice de confiance des promoteurs (lhs) Nouveaux logements vendus (lhs)
Taux d'emprunt à 30 ans — Moyenne nationale (rhs) Mises en chantier (rhs)
Source : National Association of Realtors, U.S. Census Bureau, Bankrate.com, National Association of Home Builders. Données de décembre 2019 ou dernières données disponibles.
4 2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ?
alors que les prix de l'immobilier environnement favorable à la consom- dépenses d'investissement en pourcen-
s'étaient envolés au-delà de leur mation des ménages. Cependant, un tage des flux de trésorerie deviennent
sommet atteint durant la bulle immobi- ralentissement marginal est possible au excessives avant les phases récessives).
lière. La faiblesse de la demande de second semestre compte tenu des
logements a inévitablement entraîné incertitudes politiques, bien que nous Nous attendons à présent que la Fed
une baisse des prix de vente, parallèle- soyons convaincus que le PIB demeu- adopte un comportement attentiste
ment à un repli des taux d'emprunt. rera globalement relativement stable en en 2020, et cela pour deux raisons.
Tous ces facteurs, combinés à la bonne 2020. Premièrement, une croissance légère-
tenue des emplois et des revenus ainsi ment supérieure, tirée en partie par les
qu'au volte-face de la Fed sur les taux Ce point de vue est étayé par plusieurs dépenses des ménages, le secteur
d'intérêt, ont rendu l'achat de biens facteurs. Premièrement, même si immobilier résidentiel, les dépenses
immobiliers résidentiels beaucoup plus certaines incertitudes commerciales ont publiques et les « baisses préventives
abordable et contribué au redémarrage été levées pour le moment, le respect des taux directeurs » de la Fed réalisées
du secteur de la construction et au par la Chine de la « phase 1 » de l'ac- l'an passé, compensera probablement le
retour de la confiance des promoteurs cord conclu avec les États-Unis initiera ralentissement imputable aux léthargies
immobiliers, laquelle a enregistré un pic le ton des relations commerciales de dépenses d'investissement et de
depuis 1999.2 durant cette année électorale. production, qui devraient, à leur tour,
Des progrès insuffisants obligeraient le inciter la Fed à faire une pause. Ensuite,
Cependant, bien que la reprise du président américain Donald Trump comme indiqué précédemment, les
secteur de la construction se soit à choisir entre l'intensification du diffé- pressions exercées sur les salaires et les
traduite par une contribution positive de rend et le risque de paraître moins prix devraient, selon nous, se renforcer
l'investissement résidentiel au PIB enclin à défier Pékin — un risque qu'il dans les mois à venir, tirant ainsi vers le
global, l'investissement commercial ou souhaite éviter, selon nous, au beau haut la mesure d'inflation privilégiée par
non résidentiel, l'autre grand volant de milieu d'une campagne de réélection. la Fed, à savoir l'indice des prix concer-
l'économie, est resté atone. La persis- Un quatrième round de négociation des nant les dépenses de consommation
tance des incertitudes créées par les droits de douane avec la Chine, s'il est personnelles, qui se rapprocherait de
tensions commerciales a entraîné une entamé, impacterait 160 milliards de l'objectif de 2 %. C'est là un niveau trop
baisse de l'investissement des entre- dollars d'importations, une grande conciliant pour ce que nous pensons
prises et une récession du secteur partie étant de l'électronique grand être une nouvelle année de croissance
manufacturier. Concernant les dépenses public (smartphones et ordinateurs), au solide du PIB réel américain. Toutefois,
d'investissement, l'étude semestrielle moins 75 % desdits besoins d'importa- la Fed peut se donner une marge de
menée par l'Institute for Supply tion américains étant couverts par des manœuvre supplémentaire avec
Management en novembre dernier importations chinoises.4 L'inflation des l'examen en cours de la stratégie de
a révélé que les fabricants américains prix dans ces secteurs aurait un impact politique monétaire qui pourrait bien
entendent réduire leurs dépenses d'in- direct sur une majorité d'américains privilégier la fixation d'un objectif de
vestissement en 2020 de 2,1 %, ce qui nettement plus important que les précé- taux d'inflation moyen impliquant une
constituerait, si cela se concrétise, dents rounds, un risque que plus grande tolérance en période d'infla-
le premier repli annuel depuis 2009.3 l'administration actuelle ne peut se tion supérieure à la moyenne.
permettre de courir à la veille de l'élec-
S'agissant de nos prévisions pour l'éco- tion de novembre. Alors que la Fed devrait selon nous
nomie américaine, nous tablons sur une maintenir ses taux d'intérêt au niveau
poursuite de l'expansion économique Le consommateur continue de bénéfi- actuel en 2020, les perspectives de
observée depuis 11 années consécu- cier d'une bonne santé financière, et politique monétaire, et par conséquent
tives, mais le récit pourrait contenir malgré la durée sans précédent de l'ac- économiques, dépendent principalement
deux chapitres, selon nous. L'économie tuelle période d'expansion économique, de l'avancée des négociations commer-
américaine démarre l'année 2020 sur le secteur des ménages ne présente, ciales entre Washington et Pékin, ou
des bases solides, et la croissance va selon nous, aucun déséquilibre suscep- tout au moins de l'arrêt de l'escalade
certainement s'accélérer au premier tible de provoquer une surchauffe de des tensions sur ce sujet entre les pays.
semestre de l'année, tirée vers le haut l'économie. Du côté des entreprises, Nous tablons également sur une hausse
par les consommateurs américains, le même si la dette en pourcentage des nette des rendements par rapport à
secteur de l'immobilier résidentiel et les flux de trésorerie a atteint un niveau leurs niveaux actuels, le renforcement
dépenses publiques, les ménages conti- historiquement élevé pour les sociétés continu des pressions exercées sur les
nuant d'avoir un impact démesuré sur la non financières, les dépenses d'investis- salaires et les prix entraînant une hausse
croissance économique globale. Le ton sement sont loin d'être excessives au du rendement des obligations du Trésor
conciliant de la politique monétaire de regard des chiffres du passé et ont à 10 ans oscillant entre 2,5 % et 3,0 %
la Fed et la solidité persistante du dollar tendance à demeurer en deçà des flux d'ici la fin de l'année 2020 (voir Annexe
vont très certainement fournir un de trésorerie (en règle générale, les 2 sur la page suivante).
2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ? 5LES SIGNES D'UNE HAUSSE DES PRESSIONS INFLATIONNISTES
Illustration 2 : L'étroitesse des marchés de l'emploi commence à provoquer une accélération des coûts du personnel
Janvier 2000 - Novembre 2019 (moyenne mobile à 3 mois)
NFIB : Hausse prévue de la rémunération des salariés au cours des 3 prochains mois (%) NFIB : Le coût du personnel perçu comme le problème le plus important des PME (%)
Pourcent Pourcent
30 % 12 %
25 % 10 %
20 % 8%
15 % 6%
10 % 4%
5% 2%
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Source : National Federation of Independent Business. La zone grisée indique une récession américaine. Données novembre 2019.
Les investisseurs demeurant en quête Les indicateurs économiques demeurant l'absence de risque de violation de sa
de rendement et/ou de valeurs refuges, décevants, les gouvernements de la zone règle constitutionnelle et des disposi-
les rendements devraient atteindre le euro disposant de marges de manœuvre tions du Pacte de stabilité et de
bas de notre fourchette d'anticipations budgétaires pressés par les décideurs croissance (PSC). À l'inverse, la politique
pour trois raisons : la BCE et la Banque politiques de venir à leur rescousse en budgétaire dans la plupart des autres
du Japon devraient déployer leur participant à la relance budgétaire, en états membres de l'Union européenne
programme d'assouplissement au moins particulier lorsque la politique monétaire tels que la France, la Belgique, l'Italie et
au premier semestre 2020, la crois- est à bout de souffle. L'appel de l'ancien l'Espagne a déjà atteint ses limites et
sance mondiale commencera tout juste président de la BCE Mario Draghi à un n'est pas en mesure de stimuler la crois-
à atteindre son point le plus bas et la rôle plus actif de la politique budgétaire sance, sauf si Bruxelles ferme les yeux
est devenu particulièrement virulent au sur un dérapage budgétaire.
guerre commerciale sino-américaine
cours des derniers mois de son mandat,
devrait connaître un armistice. La BCE ayant relancé son programme
et la nouvelle présidente de la BCE,
Christine Lagarde, semble s'engager d'assouplissement quantitatif (QE) en
Pas (encore) de renversement dans la même direction. Sans budget novembre dernier, la majeure partie des
européen commun, la zone euro doit obligations d'État émises en 2020
de tendance des rendements s'appuyer sur la capacité — et la volonté devrait être absorbée par des rachats
européens politique — de ses différents membres dans le cadre du QE. L'absorption du
Les indicateurs économiques continuent à accroître leurs dépenses. Bien que reliquat ne devrait pas poser de
d'indiquer un fléchissement sous-jacent nous sommes convaincus que la marge problème au marché en l'absence de
de l'activité économique dans la zone de manœuvre budgétaire demeure choc économique/politique sévère,
euro, la contraction de l'activité manufac- ample, cela ne concerne que quelques compte tenu de la vigueur de la
turière pesant avec persistance sur la pays, tels que l'Allemagne qui affiche un demande des investisseurs. Sur le front
croissance modérée du secteur des excédent budgétaire et le plus faible des rendements, nous pensons en défi-
services. L'environnement externe devant, ratio d'endettement des grandes écono- nitive que la combinaison d'une
selon nous, demeurer difficile, la faiblesse mies avancées.6 Alors qu'un certain expansion budgétaire modérée avec une
économique devrait peser l'année assouplissement budgétaire au sein politique monétaire expansionniste de la
prochaine également. La croissance de la zone euro devrait être observé en BCE s'avérera insuffisante pour relancer
du PIB en Europe devrait se stabiliser 2020, aucun « bazooka budgétaire » significativement la croissance et l'infla-
à 1,1 % en glissement annuel et l'inflation n'est à anticiper, selon nous. L'expansion tion en 2020. La récente envolée des
officielle devrait rester très inférieure budgétaire de l'Allemagne manque d'am- rendements du Bund allemand et des
à l'objectif de la BCE de 1,9 %.5 bition à notre goût, le gouvernement swaps d'inflation européens devrait
refusant de mettre à profit sa marge de donc, selon nous, être contenue dans
manœuvre en la matière, même en les trimestres à venir.
6 2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ?En 2020, les rendements négatifs La Banque du Japon a maintenu ses des cinq prochaines années, la dette
devraient persister, et les spreads au taux d'intérêt inchangés à l'issue de ses publique estimée étant déjà supérieure
sein de la zone euro être confortés, avec réunions de décembre 2019 et de janvier à l'objectif fixé de 60 % du PIB. Le FMI
le regain d'appétit des investisseurs en 2020, les procès-verbaux témoignant de a récemment estimé que la croissance
quête de rendement et la matérialisation divergences d'opinions entre les économique indienne était tombée sous
de la stabilité politique relative. membres au sujet de la nécessité de la barre des 5 % en 2019 en raison d'un
Notre scénario de base pour les taux mettre en place des mesures de relance ralentissement de la demande intérieure
européens en 2020 repose sur les hypo- supplémentaires pour doper la consom- dans un contexte de tensions dans le
thèses suivantes : (1) une stagnation de mation privée au regard de l'envolée du secteur financier non bancaire et d'un
la zone euro (avec une potentielle coût d'un prolongement de la politique fléchissement de la croissance des
reprise en douceur), (2) une absence de d'assouplissement. Globalement, la poli- revenus ruraux. Cependant, l'institution
déflation, (3) une incertitude mondiale tique monétaire devrait encore être table sur une croissance de 5,8 % en
élevée, (4) une faible expansion budgé- marquée par un biais accommodant. 2020, soutenue par des mesures de
taire, (5) le maintien de la politique de En effet, les prévisions économiques relance monétaire et budgétaire et des
la BCE et (6) une offre nette d'obliga- demeurent relativement mitigées et prix du pétrole modérés.8
tions d'État européennes réduite (voire les risques liés à un ralentissement de
négative). Avec une marge d'assouplis- l'économie mondiale et à l'absence Près de la moitié des banques centrales
sement des politiques budgétaires permanente de contribution de la ayant abaissé leurs taux d'intérêts au
réduite et un contexte macroécono- demande extérieure sont sources d'in- quatrième trimestre 2019, les liquidités
mique peu susceptible de surprendre quiétudes. Nous continuons de penser en circulation dans le monde demeurent
les marchés à la hausse, tout resserre- que la Banque du Japon poursuivra sa extraordinairement abondantes, ce qui
ment supplémentaire des spreads politique monétaire accommodante face devrait soutenir les économies asiatiques.
pourrait être confiné, selon nous, aux au petit nombre de catalyseurs à l'ho- La multitude des programmes de relance
pays périphériques, les principaux pays rizon signalant une véritable reprise et budgétaire dans la région devrait égale-
européens faisant du sur place. à l'ouverture d'une nouvelle phase de ment doper temporairement la croissance,
L'absence d'avancée significative dans croissance. Cependant, avec des taux mais l'on peut s'interroger sur la pérennité
les négociations du Brexit durant la directeurs proches de leur plancher d'une reprise économique. Les banques
période de transition de cette année effectif et des taux d'intérêt encore en centrales espèrent que la combinaison de
pourrait également s'avérer être une territoire négatif, les options sont limitées ces mesures de relance monétaire et
source d'incertitude pour les marchés en termes de politique monétaire. budgétaire et l'affaiblissement des vents
au cours des trimestres à venir. Nous continuons de penser que l'exposi- contraires à l'échelle mondiale conduiront
tion au yen japonais peut contribuer à la stabilisation recherchée.
à réduire la volatilité des portefeuilles Reste à savoir quelle sera la réaction des
L'Asie s'appuie sur et que la devise présente également marchés obligataires face à des signes de
la relance budgétaire un potentiel d'appréciation, notamment reprise de la croissance et de l'inflation.
pendant les périodes d'aversion mondiale Les décideurs politiques pourraient
Au Japon, les perspectives de crois-
au risque, qui devraient prévaloir selon préférer soutenir une dynamique raison-
sance économique et la confiance ont
nous au cours de l'année à venir. nable plutôt que de risquer un potentiel
rebondi après avoir atteint des niveaux
rebond cyclique.
bas au cours du dernier semestre 2019
Quatrième plus grande économie d'Asie,
en raison des craintes d'une interruption
la Corée du Sud a voté l'été dernier sa
des négociations commerciales et d'un
plus importante hausse budgétaire depuis Les marchés émergents
ralentissement de la production manu-
facturière à l'échelle mondiale.
la crise financière mondiale. constituent-ils
Elle a par ailleurs abaissé ses taux direc-
Récemment, le Fonds Monétaire
teurs au deuxième semestre 2019 et
un véritable refuge ?
International (FMI) a relevé ses prévi- Alors que l'escalade continue dans la
annoncé une hausse de 12 % de ses
sions de croissance du PIB du Japon guerre commerciale et que le fléchisse-
dépenses publiques (environ
pour 2020 à 0,7 % (contre 0,5 % en ment des taux de croissance suscite des
51,2 milliards de dollars), principalement
octobre) après la mise à jour de ses inquiétudes pour l'économie, la Chine
dans les secteurs des infrastructures et
estimations pour 2019 à 1,0 % (contre a annoncé une croissance de son PIB
de la construction résidentielle. Malgré
0,9 %), reflétant ainsi la bonne tenue de 6,1 % en 2019, un chiffre conforme
tous ces efforts, le pays devrait enregis-
de la consommation des ménages, la aux attentes du marché. Certes, ce taux
trer son plus faible taux de croissance de
solidité des dépenses d'investissement, de croissance annuel est le plus faible
ces dix dernières années. La hausse des
les révisions historiques des comptes depuis 1990, cependant un environne-
prix à la consommation a également
nationaux et une enveloppe plus élevée ment économique mondial plus
enregistré un plus bas record, la
que prévue de 13 200 milliards de yens favorable et l'avancée des négociations
demande des ménages demeurant atone
pour financer les mesures de relance commerciales entre la Chine et les
et le contrôle des exportations par le
budgétaire annoncée en décembre.7 États-Unis ont indiqué un regain d'opti-
Japon touchant toujours durement l'éco-
La relance budgétaire vise à contreba- misme portant à croire que l'économie
nomie. Par ailleurs, l'Inde a soumis des
lancer l'impact négatif de la hausse pourrait bien avoir atteint le creux de la
propositions détaillées concernant l'inves-
de la TVA entrée en vigueur au Japon vague, le FMI ayant récemment revu à
tissement de 1 400 milliards de dollars
en octobre. la hausse ses prévisions de croissance
dans les infrastructures du pays au cours
du PIB chinois pour 2020 à 6,0 %
2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ? 7CROISSANCE DU PIB CHINOIS
Illustration 3 : La croissance demeure nettement supérieure à celle des marchés développés
1994-2024 (estimations)
Taux de croissance (%)
15.0%
15,0 %
12,5 %
10,0 %
7,5 %
5,0 %
2,5 %
0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2019 2022 2023 2024
(Estimations) 2019
Chine Économies du G7 États-Unis Zone euro
Source : Fonds Monétaire International. Rien ne garantit que les prévisions, projections ou estimations se réalisent. La zone grisée indique une récession mondiale. Octobre 2019.
(contre 5,8 % en octobre).9 Les risques volatilité nettement moins forte et ouvri- Les perspectives des marchés émergents
de repli demeurent néanmoins élevés rait la voie à une croissance durable demeurent positives, les politiques moné-
avec le récent apaisement des tensions (voir Annexe 3). Après environ trois taires laxistes des banques centrales à
commerciales sino-américaines suscep- décennies de croissance fulgurante, la travers le monde maintiennent les liqui-
tibles d'être de courte durée, Chine a inévitablement besoin de trans- dités mondiales à un niveau élevé et
l'intensification des mouvements former son économie et de mettre en l'accentuation des écarts de croissance
sociaux et des soulèvements populaires, place des réformes plus en phase avec devrait attirer des flux de capitaux dans
une nouvelle propagation du coronavirus son statut de superpuissance écono- un futur proche. Les risques extrêmes les
à travers le pays et son impact potentiel mique mondiale. Nous sommes plus importants émanent toujours du
sur le tourisme et les affaires, sans convaincus que les inquiétudes liées monde développé, alors que les indica-
oublier un accroissement sans précé- à un ralentissement de la croissance teurs économiques de la plupart des pays
dent du poids de la dette des (même si ce taux de croissance demeure émergents se sont consolidés et que
entreprises, tous ces facteurs étant des nettement supérieur à celui de la plupart plusieurs marchés émergents montrent
sources potentielles de volatilité et de des pays développés) sont exagérées. même des signes de reprise de la crois-
ralentissement économique dans les sance pour les prochaines années.
années à venir. Le ratio d'endettement Les craintes d'une guerre commerciale
des entreprises chinoises demeure ont également eu trop d'écho en termes L'économie mondiale sera de nouveau en
nettement supérieur à celui de la d'impact sur les économies mondiale et proie à une volatilité importante émanant
plupart des pays développés et émer- chinoise, et nous sommes convaincus de multiples sources, notamment les
gents, et la deuxième économie que la concurrence économique et stra- incertitudes politiques et géopolitiques,
mondiale a fini l'année 2019 avec un tégique entre les États-Unis et la Chine certaines, imprévues, étant susceptibles
taux de défaillance des entreprises ne fera que s'intensifier à mesure que de surgir au cours de l'année 2020.
record, plus de 150 entreprises enregis- la Chine continuera d'investir dans des Dans l'ensemble, nous ne prévoyons pas
trant des retards de paiements pour une technologies avancées. Par ailleurs, l'évo- d'évolution radicale des perspectives
valeur totale de plus de 130 milliards de lution vers un nationalisme exacerbé à macroéconomiques en 2020, mais nous
yuans (18,7 milliards de dollars).10 travers le monde n'est pas non plus prête recommandons aux investisseurs de
à s'inverser. Si la gestion de la politique prêter une attention particulière à leurs
Les mauvaises nouvelles en provenance commerciale à coups de messages de stratégies d'allocation de portefeuille.
de Chine et les démêlés commerciaux 140 caractères du Président Trump Compte tenu du risque de volatilité accru
avec les États-Unis dont on parle beau- a fait grimper la volatilité à certains et de corrections de marché attendus
coup ont éclipsé la volonté du moments, il faut reconnaître que, quelle cette année, les investisseurs devraient
gouvernement chinois de rééquilibrer que soit l'issue des urnes de chaque côté se montrer particulièrement sélectifs
son économie pour qu'elle soit moins du Pacifique dans les années à venir, quant à leur exposition au risque et
dépendante des échanges commerciaux l'environnement commercial mondial conserver un stock d'actifs liquides qu'ils
et davantage portée par la consomma- a changé de manière structurelle. peuvent utiliser lorsque des poussées de
tion intérieure, ce qui exposerait à une volatilité offrent des opportunités d'achat
plus intéressantes.
8 2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ?Paramètres sectoriels
Secteur Conviction Notre point de vue
Bons du Trésor CONFIANCE Nous restons toujours assez négatifs concernant les bons du Trésor américain et demeurons modéré-
américain ment baissiers. Il nous semble que les marchés sont devenus excessivement dépendants de la Fed et
des anticipations d'assouplissement de sa politique monétaire ou de son durcissement pour inciter
à une forte augmentation des dépenses publiques si les marchés font pression. En dépit de la bonne
tenue des marchés du travail, de la levée des incertitudes autour des échanges commerciaux et de
la croissance mondiale, ainsi que des signes d'accélération des pressions inflationnistes, les bons du
Trésor sont demeurés proches de leurs plus bas historiques. Nous demeurons convaincus que les valo-
risations des bons du Trésor à long terme sont extrêmement surévaluées et que le risque de baisse est
bien plus important que le potentiel de hausse aux niveaux actuels. Nous restons prudents quant à un
allongement de la duration américaine à ces niveaux et privilégions d'autres secteurs de qualité
liquides comme alternatives aux bons du Trésor américain.
Bons du Trésor CONFIANCE
Nous sommes convaincus que le marché sous-estime sans doute le potentiel de hausse de l'infla-
protégés de l'inflation tion à un niveau supérieur aux attentes du marché, aussi nous avons une vision modérément
haussière. La croissance tendancielle des salaires demeure solide et les taux de chômage ont
(TIPS)
continué de baisser, même durant la récente phase de volatilité limitée de l'économie américaine.
La croissance de l'emploi demeure largement supérieure aux niveaux nécessaires pour stabiliser le
chômage, et le taux de chômage U-6 (qui tient compte des chercheurs d'emploi découragés et
des autres « marginally attached workers ») est tombé à 6,7 % fin décembre, le plus bas niveau
jamais enregistré. La Fed a récemment indiqué qu'une incitation à atteindre le taux d'inflation
ciblé de manière symétrique était « activement » envisagée par les banques centrales, laissant
entendre qu'elle serait plus tolérante en cas de dépassement de l'objectif actuel de 2 % d'infla-
tion. Si la Fed mène une politique tolérante à l'égard de l'inflation, cela constituerait un
changement de ton important avec la perspective d'un assouplissement. Les points morts actuels
sous-estiment le potentiel de hausse de l'inflation sur les prochaines années et nous avons iden-
tifié des points d'entrée intéressants dans la partie 5 à 10 ans de la courbe.
Obligations d'État CONFIANCE Nous anticipons une persistance des rendements négatifs et le maintien à un niveau élevé des
de la zone euro spreads au sein de la zone euro en 2020. Nous demeurons neutres, car nous avons des raisons
d'être optimistes. Dans un contexte macroéconomique peu susceptible de surprendre les marchés
à la hausse, le risque d'une correction haussière des Bunds allemands semble évident, la persis-
tance des rendements négatifs favorisant une prolongation de la duration et une tendance
à l'aplatissement de la courbe des rendements des Bunds. Nous préférons être longs sur les Bunds
allemands à titre de stratégie de couverture contre le risque politique en Allemagne et la détériora-
tion de l'appétence des investisseurs internationaux pour le risque qui entraînerait une vente
massive des titres des pays périphériques de la zone euro. Un aplatissement de la courbe des Bunds
pourrait également se matérialiser si la demande mondiale continue de décevoir, ce qui pourrait
faire douter du potentiel de hausse des secteurs d'exportation de l'Allemagne. Des valorisations
serrées pourraient décourager la demande d'OAT à longue échéance en cas de retournement du
marché baissier, aussi nous préférons réduire notre exposition à la duration française. L'Espagne
s'est retrouvée coincée dans une impasse politique, incapable d'adopter une loi et le renouvellement
de son budget. Bien que l'économie n'ait pas trop souffert de la situation, la confiance a commencé
à s'effriter face à la volonté du gouvernement de faire voter des réformes structurelles.
Même si l'Espagne était en mesure de rejoindre le groupe des pays semi-core, elle pourrait, selon
nous, sous-performer les autres pays périphériques et favoriser une réduction de l'exposition à la
duration de l'Espagne. De tous les pays périphériques de la zone euro, l'Italie offre, selon nous, le
plus formidable potentiel de compression des spreads, le risque politique étant plus conforme aux
notations après réévaluation. Un nouveau resserrement du spread BTP italien-Bund allemand est
encore envisageable en 2020, selon nous. Le nouveau programme d'assouplissement quantitatif de
la BCE soutiendra également les courbes des pays périphériques, mais il est probable que les
rendements proviendront du portage plutôt que des gains en capital au cours de l'année à venir.
Obligations d'État CONFIANCE La Banque du Japon a réaffirmé sa volonté de continuer à avoir recours à toutes ressources à sa
japonaises disposition pour dépasser l'objectif d'inflation de 2,0 % de manière durable et demeure prête
à mettre en place d'autres mesures d'assouplissement monétaire, le cas échéant, pour atteindre
son objectif. La Banque du Japon est convaincue que la situation économique devrait s'améliorer et
a donc révisé à la hausse ses prévisions de croissance économique, tout en maintenant ses taux
directeurs à leurs bas niveaux actuels. Avec des taux directeurs proches de leur plancher effectif et
des taux d'intérêt encore en territoire négatif, le potentiel de hausse des obligations d'État japonaises
demeure limité. Nous conservons donc une opinion neutre. Nous continuons de privilégier les exposi-
tions au yen japonais comme couverture effective contre la volatilité à l'échelle du monde, car nous
anticipons cette année une hausse des poussées d'aversion au risque à travers le monde.
2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ? 9Secteur Conviction Notre point de vue
Titres adossés à des CONFIANCE Les fondamentaux des MBD demeurent favorables, bien que la faiblesse attendue des rendements,
le médiocre portage des mortgage dollar rolls, les niveaux élevés des prépaiements et le resserrement
dettes hypothécaires historique des spreads nous incitent à faire preuve de prudence. Nous avons donc abaissé notre nota-
d'agences (MBS) tion à « neutre », car nous avons des raisons d'être inquiets. La Fed se retirant principalement du
marché des MBS en raison de la réduction de ses réinvestissements dans le cadre de la normalisa-
tion de la taille de bilan, 500 milliards de dollars vont devoir être absorbés au total par le marché en
2020. Cette offre devrait, selon nous, exercer des pressions techniques sur le marché et déclencher
un léger élargissement des spreads. Les spreads des MBS devraient toutefois continuer à se négocier
dans une fourchette relativement étroite au cours de des douze prochains mois. Nous privilégions les
titres à 30 ans au détriment des valeurs à 15 ans, ainsi que les secteurs conventionnels à 30 et
15 ans plutôt que les titres Ginnie Mae (GNMA) à 30 ans. Nous sommes positionnés sur les
segments à coupon réduit pour atténuer le risque de prépaiement. Selon les calculs de notre Agency
MBS Optimizer, le potentiel de rendement total devrait être plus mitigé en 2020 qu'en 2019.
Titres adossés CONFIANCE Nous conservons notre optimisme à l'égard du segment des RMBS non émis par des agences gouver-
nementales qui est soutenu par la bonne orientation des fondamentaux du marché de l'immobilier
à des créances résidentiel et du crédit à la consommation, et nous sommes modérément haussier au regard des
hypothécaires fondamentaux du marché et des facteurs techniques. Les RMBS devraient continuer de fournir le
résidentielles non meilleur rendement possible ajusté du risque dans les différents secteurs titrisés. Nos expositions
sont fortement concentrées sur les tranches de dernier flux de trésorerie (LCF) du transfert de risque
émis par des agences de crédit, où nous anticipons toujours des rendements excédentaires positifs sur les 12 prochains
gouvernementales mois. S'agissant des prêts hypothécaires « reperforming » (RPL), nous continuons de privilégier
les titres constituant la partie supérieure de la structure du capital qui sont bien protégés.
(RMBS) Concernant les MBS prime, nos faveurs vont toujours aux opérations adossées à des investisseurs et
aux opérations de capital-investissement d'un genre nouveau qui présentent généralement une
courbe en S plus aplatie 11 que les garanties de premier ordre classiques. D'après notre modèle
unique d'appréciation des prix de l'immobilier (HPA), les prix de l'immobilier résidentiel devraient
augmenter de 3,0 % à 4,0 % sur l'année, ce qui devrait encore soutenir les valorisations des RMBS.
Titres adossés CONFIANCE
Fondamentalement, nous demeurons modérément baissiers sur l'immobilier commercial compte
tenu des fondamentaux tendus et des valorisations plus serrées. Nous nous trouvons au milieu
à des créances du cycle de crédit : les prix d'un grand nombre de métropoles ont largement dépassé les niveaux
hypothécaires d'avant la crise financière, les loyers effectifs s'inscrivent en baisse et les taux de vacance
commerciales (CMBS) augmentent. Nous sommes convaincus que l'appréciation des prix de l'immobilier commercial
devrait ralentir et osciller entre 4,0 % et 6,0 % en 2020. Bien que toujours positif, ce taux d'ap-
préciation serait nettement plus faible que par les années passées. Techniquement, compte tenu
de notre anticipation d'une hausse des rendements des bons du Trésor à 10 ans d'ici la fin de
l'année 2020, les acheteurs sensibles aux rendements pourraient s'intéresser aux CMBS, mais
nous estimons que les titres demeureront correctement valorisés et tablons sur une élévation des
risques de baisse. Nous privilégions les investissements dans le haut de la structure du capital.
Titres adossés CONFIANCE Nous restons assez optimistes quant aux fondamentaux de la consommation et de certains
segments du marché des ABS pour 2020 et demeurons neutres avec quelques raisons d'être opti-
à des actifs (ABS) mistes. Nos prévisions de maintien de la croissance économique et de faible chômage aux
États-Unis nous incitent à être plus optimistes vis-à-vis du crédit à la consommation structuré.
La politique accommodante de la Fed devrait contribuer à soutenir les spreads à court terme.
Globalement, les secteurs des ABS prime devraient se négocier dans une fourchette étroite en
2020, mais les marchés des ABS devraient finalement réagir favorablement au sentiment macroé-
conomique général et à la performance des autres secteurs du crédit. Les fondamentaux des ABS
de crédit demeurent robustes, avec une tendance positive des taux de défaut dans les principales
classes d'actifs de crédit à la consommation. Nous tablons sur une stabilisation de la courbe de
crédit, de nombreux participants au marché anticipant une hausse du rendement incrémental des
transactions saines. Les secteurs des ABS adossés à des crédits à la consommation risquent, selon
nous, d'éventuels chocs exogènes, qui vont des perturbations des politiques commerciales jusqu'à
une réforme du LIBOR. Nous préférons allouer du capital-risque aux émetteurs de référence de
première catégorie, tant dans le secteur des cartes de crédit que dans le secteur automobile, et
demeurons investis dans le haut de la structure de capital (émissions notées AAA) sur le segment
2-3 ans de la courbe, tout en évitant les secteurs, tels que les ABS adossés à des prêts étudiants,
plus sensibles aux risques de politique commerciale et de réforme législative.
Obligations CONFIANCE
Notre approche de ce secteur demeure prudente et nous demeurons modérément baissiers.
Alors que nous faisons globalement confiance aux fondamentaux, notamment en raison de nos
d’entreprise prévisions de croissance économique modérée pour 2020, les bénéfices des entreprises ont été
investment mitigés, et un grand nombre d'entreprise n'a enregistré aucun réel progrès concernant la
grade américaines réduction de l'endettement global du secteur. Le resserrement des marchés du travail et des
politiques commerciales plus restrictives pourraient restreindre les marges bénéficiaires à l'avenir.
Les facteurs techniques du marché, en particulier la demande étrangère de titres d'entreprises
américaines, devraient être favorables à la reprise, les investisseurs demeurant en quête de
sources de rendement perçues comme des refuges relativement sûrs. Notre principale
préoccupation ce sont les valorisation qui n'ont cessé de se tendre ces derniers mois. Ajustés des
notations, de la duration et du cours du dollar, les spreads flirtent avec les niveaux les plus bas de
ces deux derniers cycles de crédit. Nous continuons de penser que les obligations d'entreprise
investment grade (IG) offrent un portage faible par rapport aux obligations d'État, mais il est peu
probable que les spreads se resserrent encore de façon significative, et le risque d'un regain de
volatilité et d'un élargissement important existent. Nous continuons de privilégier les émissions
notées BBB au détriment des émissions notées A et sommes convaincus que les principaux
facteurs de rendement seront la sélection des titres individuels et le positionnement sur la courbe
du crédit, la plupart des secteurs et des titres se négociant à des niveaux élevés au regard de
l'histoire récente. Nous préférons mettre à profit la volatilité périodique des marchés pour acheter
des obligations liquides présentant un bêta supérieur en périodes de correction.
10 2020 — L'économie survivra-t-elle à la politique ?Vous pouvez aussi lire
