Actions américaines - Graphene Investments
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Actions américaines 28 février 2019
Commentaire d'investissement
Réservé aux investisseurs professionnels
Le paysage économique est devenu contrasté ces derniers temps. Les indices croissants de
ralentissement mondial ont été compensés par des signes bienvenus de résistance aux Etats-
Unis. L'espoir d'une issue favorable dans les négociations commerciales avec la Chine a
toutefois pris le pas sur les informations factuelles.
De nombreux détails de toutes sortes ont semblé confirmer Aux Etats-Unis, toutefois, le ralentissement a paru rester
un ralentissement économique mondial en février. plutôt limité, avec des indicateurs étonnamment résistants
qui en compensaient d'autres plus faibles.
L'attention était naturellement tournée vers la Chine où,
malgré des exportations et des importations bien meilleures Du côté des déceptions, on notait la baisse de 0.6% de la
qu'attendu en janvier, de nombreux signes de faiblesse production industrielle entre décembre et janvier, et la
étaient visibles. Selon le Bureau National des Statistiques du chute de 1.8% des ventes de détail (hors-automobile) en
pays, les deux indices PMI étaient en baisse, et le secteur décembre, qui a provoqué un choc car les remontées du
manufacturier, en particulier, semblait rester sous pression. terrain avaient paru plutôt rassurantes sur la saison des
Ceci a eu notamment des répercussions sur toute la région. fêtes. Cette surprise était peut-être la cause de
Si l'économie japonaise ne semblait pas uniformément l'augmentation accélérée des stocks des grossistes, qui
atone, ses exportations de janvier s'avéraient nettement ressortaient en hausse de 1.1%. Le marché de l'emploi a
inférieures à celle de l'année précédente, et il s'agissait de également paru légèrement moins robuste. Le chômage est
la deuxième baisse consécutive. de retour à 4% après s'être maintenu à 3.7% de septembre
à novembre, et les nouvelles demandes d'allocations-
L'Europe, où l'incertitude reste élevée autour du Brexit, ne
chômage se situaient, dans les dernières semaines,
va pas mieux. Confirmant une croissance molle du PIB fin
légèrement au-dessus de leurs plus-bas récents.
2018 (+1.2%), la zone Euro a continué à annoncer des
indicateurs décevants à propos du mois de décembre Ceci n'a pas empêché le nombre d'emplois salariés non-
(ventes de détail, production industrielle). Les enquêtes, qui agricoles d'afficher sa hausse la plus élevée en presque un
portaient sur des périodes plus récentes, suggéraient que le an. De nombreux autres chiffres encourageants ont
fond n'avait pas encore été touché. Comme en Chine, le PMI également été publiés. La plupart des sondages d'opinion
était en-dessous de 50 dans le secteur manufacturier, selon résistaient bien, avec une vigueur particulière pour la
Markit, et la confiance des consommateurs est également confiance des consommateurs. L'indice ISM des Services
ressortie en baisse en février. L'enquête ZEW sur la était la seule exception, mais sa baisse (qui l'amenait à un
conjoncture économique dans la zone Euro était l'un des niveau de 56.7 encore très enviable) était compensée par
très rares indicateurs de ce type à afficher une (très un rebond dans le Manufacturier. Les commandes de biens
modeste) hausse. durables ont progressé en janvier, à un rythme toutefois
très modéré. Enfin, la première estimation de la croissanceau quatrième trimestre 2018 a été annoncée un mois plus marché. La banque centrale américaine a laissé entendre
tard que d'habitude (en raison du blocage administratif) … qu'elle pourrait laisser l'inflation monter au-dessus de son
mais elle était meilleure que prévu, avec un rythme objectif à long terme. Cette déclaration a été généralement
annualisé de 2.6%. comprise comme le signe que les hausses de taux
pourraient être espacées, voire même suspendues. Le
L'impression que l'économie mondiale ralentissait, et que
message des responsables des politiques monétaires a été
les Etats-Unis se portaient un peu mieux que la moyenne, a
également accommodant dans les autres régions du
également été corroborée par les commentaires des
monde.
sociétés lors de conférences destinées aux investisseurs ou
des annonces de résultats. Le comportement attentiste sur Parallèlement, l'activité politique était relativement
les investissements des entreprises a été souvent mis en fournie. Quelques sujets, comme l'échec du sommet de
cause pour justifier des résultats décevants ou des Donald Trump avec Kim Jong-un et les efforts du Président
indications prudentes. Les taux de change ont également américain pour contourner le Congrès et faire construire
été cités comme une gêne, le dollar se maintenant près de son mur sur la frontière mexicaine, ont eu peu d'effet sur les
son haut de fourchette 2018 contre l'euro. investisseurs. L'attention est donc restée concentrée sur les
négociations avec la Chine. De ce côté, aucun accord n'était
Pour poursuivre sur les annonces de résultats, la saison a
encore en vue, mais les investisseurs étaient prêts à se
aussi laissé un arrière-goût mitigé. Selon les statistiques de
contenter d'une absence de mauvaises nouvelles. Le report
Thomson Reuters / IBES, 23% des sociétés du S&P 500 n'ont
de la date limite fixée par Donald Trump pour l'entrée en
pas atteint le consensus sur les bénéfices, et 39% ont
vigueur des nouveaux droits de douane a été vu comme un
annoncé un chiffre d'affaires inférieur aux attentes. Ces
signe que les discussions continuaient à progresser. Le
ratios étaient à peu près cohérents avec les niveaux
délégué au commerce américain, Robert Lighthizer, a
observés au fil des années aux Etats-Unis, où les sociétés
toutefois refroidi les attentes dans sa déclaration écrite à un
gèrent activement les attentes des analystes, et réduisent
comité de la Chambre des Représentants. Il laissait en effet
les coûts ou rachètent des actions pour soutenir les
entendre que de nombreux problèmes devaient encore être
bénéfices quand le volume d'activité est plus faible. Ils
réglés, notamment pour obtenir des garanties que les
étaient toutefois nettement moins brillants que quelques
promesses de la Chine seraient tenues.
trimestres auparavant, la dégradation sur le front du chiffre
d'affaires s'avérant généralisée. La santé, qui passe pour Enfin, un autre thème politique moins attendu a pris de
l'un des secteurs les plus défensifs, a produit l'un des scores l'ampleur, avec un gros effet sur le secteur de la santé. La
les plus élevés. 80% de ses sociétés ont dépassé les ventes combinaison des promesses gouvernementales de mettre
attendues, et 86% les bénéfices. La deuxième meilleure fin à la hausse des prix des médicaments et des efforts des
catégorie était celle des industrielles, un groupe beaucoup démocrates pour étendre à tous les américains la
plus cyclique où, à notre avis, les commandes déjà couverture par le système public Medicare a fait craindre
engrangées ont joué un rôle de coussin pour amortir les une profonde remise en question de l'écosystème actuel
effets du trou d'air. On notera aussi que la technologie est d'assurance santé.
restée devant tous les autres secteurs pour son taux de
bénéfices au-dessus des attentes mais qu'avec 41% de
déceptions sur les ventes, la qualité des résultats était
clairement en recul.
Ce paysage mitigé est probablement la raison pour laquelle
la Réserve Fédérale a adopté un ton plus favorable au
2Les actions américaines ont continué à progresser, à un rythme néanmoins plus lent qu'en
janvier. Le S&P 500 affiche finalement un gain de 3.14%, derrière lequel les performances
individuelles sont disparates du fait des annonces de résultats. Notre sélection de valeurs a
continué à surperformer largement.
Pour le deuxième mois consécutif, tous les secteurs de la orientées, tandis que certains services sur internet
classification GICS ont terminé février dans le vert, mais leur (Tripadvisor, Twitter) étaient en baisse après leurs résultats
classement était assez différent de celui de janvier. ou leurs indications pour 2019. Les performances les plus
contrastées sont toutefois venues de l'industrie du jeu
Les industrielles, qui avaient été les mieux orientées début
vidéo, où Electronic Arts a fortement progressé, son
2019, se sont maintenues dans les deux premières
nouveau jeu Apex Legends attirant dix millions de joueurs
catégories en février. La nouvelle posture de la Réserve
en seulement trois jours. Ses concurrents, dont les résultats
Fédérale et les progrès enregistrés dans les discussions
n'avaient rien d'exceptionnel, ont évidemment accusé le
commerciales avec la Chine étaient les principaux points
coup.
d'attention du marché, et cette catégorie sensible à
l'économie en a clairement profité. In-fine, le S&P 500 était en hausse de 3.14% (dividendes
nets réinvestis), portant sa progression sur 2019 à plus de
La technologie a toutefois fait encore mieux, après être
11.35% jusqu'à présent. Le sous-indice Growth était de
restée en milieu de peloton en janvier. Le secteur, qui a
retour légèrement devant son homologue Value depuis le
gagné 6.63%, a aussi réagi positivement aux facteurs ci-
début de l'année.
dessus, mais les annonces de bénéfices ont eu un effet très
favorable au niveau des titres. Sur ce point, les prévisions Notre portefeuille a continué à battre son indice, générant
données dans cette catégorie semblaient notamment une surperformance brute de 239 points de base en février,
moins méfiantes que pour les industrielles. grâce à une contribution large d'une majorité de nos lignes.
La saison des annonces de résultats s'est plutôt bien
A l'autre extrême, les secteurs les plus faibles ont été ceux
déroulée jusqu'à présent. A environ 10%, le pourcentage de
de la consommation durable et semi-durable, des services
nos titres qui ont publié des bénéfices décevants était
de communication et de l'immobilier. Ils ont tous les trois
nettement inférieur à la moyenne du marché. En outre, la
gagné moins de 0.85% après avoir tous figuré dans les cinq
comparaison était encore plus favorable sur le chiffre
meilleurs groupes de janvier. La catégorie de consommation
d'affaires, confirmant ainsi la qualité fondamentale, et la
a manqué de catalyseurs, puisque de nombreuses sociétés,
soutenabilité des résultats de notre portefeuille.
n'ayant achevé leur trimestre fiscal qu'au 31 janvier, ne
devaient pas annoncer avant le mois de mars. La plupart des Seule la santé a eu une contribution négative substantielle
valeurs du secteur ont donc progressé modérément, avec à notre performance relative. Cigna et CVS Health, qui sont
quelques exceptions comme Newell Brands, qui a perdu très exposées aux projets de réorganisation du système de
plus de 20% sur des résultats décevants. Dans les services santé, ont été nos deux plus mauvais titres, perdant à peu
de communication, les performances étaient vouées à être près 12% chacun. CVS a aussi été pénalisé par ses
éparpillées, compte tenu des profils disparates qui ont été perspectives décevantes, partiellement explicables par des
regroupés dans cette catégorie. Les valeurs de média dépenses importantes pour accélérer la prise en charge
traditionnels se sont généralement montrées bien d'un nouveau client important. En outre, pendant que les
3résultats solides d'Alexion soutenaient le titre, notre autre Notre choix de valeurs était encore plus solide dans la
ligne de biotechnologie était sous pression: l'OPA en cours consommation discrétionnaire, où il a contribué à hauteur
sur Celgene a été rendue plus incertaine par la décision de d'environ 75 points de base. L'opérateur de magasins
certains actionnaires-clés de Bristol Myers de ne pas d'équipements électroniques Best Buy a fourni notre
soutenir l'opération, qu'ils trouvent trop risquée. deuxième meilleure performance. Grâce en partie au
segment des jeux, ses bénéfices solides et ses indications
Au plan positif, la contribution la plus favorable est venue
confiantes ont soulagé les investisseurs. Ceux-ci étaient
de la technologie, où notre surpondération s'est ajoutée à
généralement dans l'incertitude concernant la
un bon choix de valeurs. Cinq des dix meilleures
consommation, et particulièrement inquiets à propos des
performances du portefeuille (Motorola Solutions, Fleetcor,
ventes de smartphones. Tractor Supply, dont la correction à
Zebra Technologies, VMware et CDW) appartenaient à ce
la suite d'une indication prudente émise le 31 janvier était
secteur, et leur bonne tenue était généralement liée à des
excessive, a bénéficié d'un rebond. La même chose s'est
résultats de très bonne facture. Notre surexposition aux
produite pour Ulta Beauty, dont le titre avait souffert fin
valeurs industrielles s'est aussi combinée avec un choix de
janvier à la suite de rapports trompeurs sur certaines
titres réussi pour faire de cette catégorie un autre gros
promotions en cours.
contributeur, malgré la déception sur Caterpillar. Ici encore,
le facteur-clé était la saison des résultats, mais nos deux Ce bon mois a permis à la surperformance brute de notre
meilleurs titres du groupe (Boeing et Jacobs Engineering) stratégie de revenir à 245 points de base en rythme
ont également été aidés par des annonces positives annualisé depuis l'origine. Ce chiffre est cohérent avec
concernant des contrats majeurs. Cintas, dont les résultats l'objectif affiché de 200 à 300 points de base par an.
ne sont pas encore sortis, a été bien orienté grâce à
l'annonce d'un contrat avec Marriott, et à un rehaussement
de sa note de crédit.
Les tendances récentes données lors des annonces de résultats ont fait évoluer nos vues sur
deux de nos lignes. Raytheon a été vendu lors d'un arbitrage interne au secteur de la défense.
Nous avons également laissé tomber Caterpillar, qui a été remplacé par un groupe de
distribution plus orienté vers les consommateurs.
Les mouvements de marché devenant moins aléatoires que de facteurs macroéconomiques, et l'exécution stratégique
dans les derniers mois de 2018, et les tendances de la était parfaite, mais les ventes vont se trouver face à des
croissance mondiale et des résultats d'entreprises se comparaisons annuelles difficiles, et les stocks ont
révélant un peu plus au fil du temps, il était logique que la augmenté chez les revendeurs. De plus, la capacité à
rotation augmente un peu au sein de notre portefeuille. imposer des augmentations de prix ne semble pas
Après le remplacement de deux lignes en janvier, nous en permettre de faire plus que couvrir les hausses de coûts, et
avons à nouveau vendu deux en février. une progression des marges bien au-delà de leurs niveaux
actuels parait peu réaliste. Nous sommes conscients qu'un
Caterpillar a été exclu de notre sélection après une
accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine fera
déception tant sur les résultats du quatrième trimestre que
certainement monter le titre à court-terme. Toutefois, nous
sur les prévisions. Le problème semblait venir entièrement
craignons que les catalyseurs fondamentaux ne soient
4limités au-delà de cette annonce, et jusqu'à ce que le restons proches de notre plafond de surexposition sur la
ralentissement mondial soit pris en compte, ou que les taux technologie, même si, comme nous l'avons expliqué dans de
d'intérêt soient clairement orientés à la baisse. précédents rapports, cette situation doit être interprétée
avec des nuances. Elle est d'ailleurs en grande partie
Nous avons également décidé de revendre Raytheon, dont
compensée par notre présence très réduite dans la partie
les indications concernant 2019 ont déçu malgré des
technologique des services de communication. Nous avons
bénéfices bien au-dessus des attentes au quatrième
maintenant des surpondérations comparables sur les
trimestre. La déception semblait venir pour partie du cycle
industrielles et la consommation discrétionnaire, et nous
normal de coût et de chiffre d'affaires sur la durée des
restons presque, voire complètement à l'écart de la
contrats de systèmes de défense intégrés. Une évolution
consommation de première nécessité, des matériaux, de
non-extrapolable de la part des contrats dits FMS (Foreign
l'immobilier et des services aux collectivités.
Military Sales, dans lesquels les ventes d'armes à un pays
étranger sont gérées directement par le gouvernement Plus important, notre sélection continue à offrir ses
américain), sur lesquels les marges sont plus faibles, caractéristiques typiques et très attrayantes. Sa croissance
semblait également avoir joué un rôle. Toutefois, ces bénéficiaire à long terme dépasse la moyenne du marché de
facteurs risquent de persister un certain temps, et nous plus de 260 points de base par an (14.12% contre 11.50%)
n'avons pas trouvé de catalyseurs capables de compenser mais ses multiples de valorisation restent inférieurs à ceux
ce point négatif sur les 12-18 prochains mois. De plus, il du S&P 500 malgré la surperformance récente. En
semble que la société s'apprête à relancer des moyenne, nos titres se traitent actuellement à 14.22 fois
investissements qui avaient été retardés ces dernières leurs résultats attendus sur les douze prochains mois, alors
années, et cela risque de peser sur les marges. que le marché est de retour à 16.48x. Le ratio Cours/Valeur
d'Actif de notre sélection est aussi légèrement inférieur à
Même si nous estimions que l'exposition restante au
celui du marché.
secteur de la défense (à travers Lockheed Martin et la
division militaire de Boeing) était suffisante même après la Enfin, au fur et à mesure que le temps passe et que les
vente de Raytheon, notre processus de sélection de titres analystes affinent leurs prévisions, les choses évoluent dans
nous a finalement conduits à racheter une nouvelle valeur la bonne direction pour nos titres. A la suite des
dans cette catégorie. Nous avons également sélectionné un compléments d'information diffusés par les sociétés dans
fabricant de vêtements. leurs prévisions, la tendance de révision des attentes de
résultats est une nouvelle fois plus favorable (ou moins
Pour plus d'information sur nos achats récents, veuillez
défavorable) pour notre portefeuille que pour l'ensemble
vous reporter au rapport détaillé du fonds, ou nous
du marché. Ceci est vrai pour 2019 comme pour 2020.
contacter.
Comme on l'observe souvent lorsque l'information devient
Ces arbitrages ont légèrement réduit la sensibilité du disponible sur les perspectives des sociétés et leur
portefeuille aux valeurs cycliques "lourdes", sans toutefois exécution stratégique, l'atout Croissance de notre sélection
modifier les grand thèmes d'investissement résultant de devient plus facile à quantifier, et se reflète dans les
notre choix de titres. D'un point de vue sectoriel, nous prévisions qui, jusque-là, restaient plus neutres.
5Si nous pensons toujours que le différend commercial entre les Etats-Unis et la Chine se
résoudra par un accord équilibré, nous sommes de plus en plus inquiets du temps qui
s'écoule sans que cet objectif soit atteint. Les valorisations actuelles exigent une croissance
bénéficiaire soutenue, qui pourrait ne pas survivre à une incertitude économique prolongée.
Depuis le début des menaces de guerre commerciale, nous effacée. Les choses ont peu de chance de revenir au
avons construit notre stratégie sur l'idée qu'au-delà de leurs scénario très prometteur qui prévalait avant le début de
gesticulations habituelles, les politiciens seraient obligés de tout cela, il y a un an. Une perception exacte de toute
s'entendre. Notre hypothèse était qu'aucun des dirigeants évolution dans les tendances économiques sera donc
de grands pays ne pouvait prendre le risque de se voir indispensable pour anticiper les perspectives du marché
reprocher un déraillement de la croissance économique, qui après le soulagement de l'annonce.
restait encore au stade du redémarrage dans la plus grande
Pour le moment, il semble probable que les entreprises
partie du monde.
sensibles à l'économie, et particulièrement celles ayant une
Cette histoire dure toutefois depuis presque un an exposition importante à l'étranger, pourraient continuer à
maintenant et, si nous continuons à croire à un accord, nous enregistrer des révisions de bénéfices légèrement négatives
sommes de moins en moins confortables avec les dégâts sur les prochains mois. Parallèlement, les secteurs plus
potentiels que pourrait provoquer ce retard. Il est plus défensifs subissent leurs propres difficultés, provoquées par
qu'évident maintenant qu'après être initialement restés les autorités de régulation dans la santé et par l'inflation et
optimistes avec l'idée que tout cela se résoudrait les coûts de main d'œuvre dans les activités à faible marge
rapidement, de nombreux décideurs ont évolué vers une comme la consommation de première nécessité. Ceci ne
approche plus attentiste, et ont suspendu certains laisse pas beaucoup de zones protégées et, considérant le
investissements, pour le cas où l'évolution des droits de niveau actuel des valorisations du marché, la résistance des
douane nécessiterait une révision de leur stratégie. bénéfices sera déterminante.
Si la situation s'était résolue rapidement, comme nous Si cette perspective ne paraît pas particulièrement
l'attendions initialement, ces reports seraient restés sans réjouissante dans l'absolu, elle est, paradoxalement, un
gravité, car les carnets de commandes existants auraient élément positif en faveur de Wall Street par rapport aux
été capables d'absorber l'effets de ce passage à vide. autres marchés. Chaque fois que ce type d'environnement
Toutefois, plus le problème se prolonge, plus il laisse le a prévalu, il s'est avéré favorable à ceux qui réagissaient
temps au pessimisme de gagner le maillon suivant de la rapidement pour s'adapter et restaurer les résultats. Dans
chaîne économique, et de provoquer plus de dégâts. Partis ce domaine, outre un coût de l'énergie plutôt bon marché,
d'un scénario dans lequel les investissements et les les entreprises américaines vont pouvoir bénéficier de deux
commandes correspondantes étaient juste retardés mais de leurs atouts traditionnels et structurels: la réactivité des
pas en risque, nous avons progressivement intégré une dirigeants d'entreprises lorsqu'il s'agit de traiter des
autre hypothèse: un nombre croissant d'intervenants problèmes comme un contexte opérationnel plus
pourrait remettre en cause l'utilité de tels investissements compliqué et le pragmatisme de la Réserve Fédérale. Si un
avec un ralentissement mondial en toile de fond. ralentissement marqué venait à menacer (ce qui, à notre
avis, n'est pas d'actualité pour le moment), Jerome Powell
Même si nous sommes maintenant proches d'un accord, ce
serait l'un des rares banquiers centraux dans le monde à
qui semble être le cas, il reste très difficile d'estimer quelle
avoir autant de munitions pour y répondre.
part des dégâts subis par l'économie pourra encore être
6US Equities January 31, 2017
Investment comment
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Sauf indication contraire, le présent document ne se rapportant à aucun fonds en particulier, les chiffres cités concernent la
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selon cette stratégie, libellé en dollar et ne faisant l'objet d'aucun couverture de change. Le détail du calcul est disponible sur
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