Ce que les courbes de taux nous disent sur le risque de récession
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Octobre 2018
Research & Strategy Insights
Ce que les courbes de taux
nous disent sur le risque de
récession
Stratégie d’investissement mensuelle
Bien que les taux à 10 ans du Trésor américain aient récemment Points clés
franchi un plus haut depuis sept ans, le débat sur l’inversion de la
courbe des taux va resurgir • Croissance forte et inflation à la
cible aux Etats-Unis : rien ou
L’économie américaine croît à plein régime (les enquêtes de conjonctures atteignent presque n’empêche la Fed de
des plus hauts cycliques, dans le secteur manufacturier d’abord, plus récemment aussi resserrer sa politique monétaire
dans les services) bien qu’étant au plein emploi. L’inflation est déjà à la cible de la • La zone euro affiche enfin des
banque centrale américaine, la Fed, avec des signaux convaincants d’une accélération signe de stabilisation de la
des salaires nominaux. Nous voyons donc peu d’obstacles à la poursuite du croissance…
resserrement monétaire de la Fed. Comme nous l’avions anticipé et à l’image de • … mais le contexte politique reste
l’année dernière, la Fed est aux commandes (contrairement à 2015 et 2016) : les un risque, sinon un frein, comme
projections de taux de la Fed sont restées constantes et ce sont les anticipations des en Italie et au Royaume-Uni
marchés qui se sont ajustées. Avec une hausse supplémentaire en décembre et trois • La récente correction des
en 2019, les taux de la Fed vont atteindre et même excéder le taux neutre l’année marchés actions, essentiellement
prochaine. due à des facteurs techniques,
n’altère pas notre surpondération
Cette réévaluation des anticipations de la politique monétaire de la Fed, ainsi que la des actions, essentiellement aux
demande des fonds de pensions américains pour les actifs liquides sûrs de maturité Etats Unis
longue, expliquent le faible écart entre les taux obligataires américains deux ans et dix • Nous ramenons à neutre les
ans, la mesure principale de la pente de la courbe des taux, qui s’est réduit le 24 août à actions émergentes, en l’absence
19pdb, son niveau le plus faible depuis juillet 2007. Bien que les taux obligataires de catalyseur de surperformance
américains dix ans aient atteint depuis un plus haut depuis sept ans, nous pensons à court terme
que le débat sur la signification et les implications de l’inversion de la courbe des • Les obligations du Trésor
taux va dominer 2019. Le fascinant pouvoir prédictif de la pente de la courbe des américain sont désormais
taux, auquel nous dédions notre thème du mois, montre qu’une inversion de la attractives, à la fois comme
courbe a systématiquement précédé les huit dernières récessions américaines. source de portage et de
protection en cas de nouvelle
Bien sûr, l’assouplissement monétaire quantitatif mondial (le QE) a compressé baisse des marchés
significativement les primes de terme des taux (le rendement supplémentaire offert
aux investisseurs en compensation de la détention d’actifs à maturité longue) en
territoire négatif, ce qui pourrait modifier l’interprétation de la courbe des taux. Pourtant, nous montrons que la relation entre
pente de la courbe des taux et récession n’est pas aléatoire mais causale, via le resserrement des conditions de prêts bancaires
(volumes) et des spreads de crédit (prix). Alors que nous restons confiants dans les perspectives pour l’économie américaine,
avec une croissance à 2,9% en 2018 et 2,3% en 2019, ce vent contraire du resserrement des conditions financières et de
crédit, ainsi que la disparition progressive des effets positifs du stimulus budgétaire, laissera sans doute l’économie américaine
vulnérable à un ralentissement significatif en 2020.
1De l’Italie au Brexit, la politique continue d’assombrir le ciel européen
Après un premier semestre fortement décevant et un climat des affaires en constant recul, la zone euro montre enfin des
signes confirmant notre scénario d’une stabilisation de la croissance autour de 1,5% en rythme annualisé. Les enquêtes auprès
des entreprises, tant celles de la Commission européenne (CE) que des indices auprès des directeurs d’achats (PMI), indiquent
un renforcement de la construction et une stabilisation des services, contrebalançant la faiblesse du secteur manufacturier. En
outre, la production industrielle a surpris à la hausse en août, et a fortement rebondi (sauf en Allemagne où l’industrie
automobile pâtit du nouveau système de certification des émissions de CO2 de l’Union européenne) après deux baisses
successives marquées. Certes, l’inflation sous-jacente a déçu récemment mais nous prévoyons un (modeste) rebond à court
terme et les salaires affichent des signes encourageant d’amélioration.
Dans ce contexte plutôt rassurant (verre à moitié plein) mais avec de nombreuses fragilités résiduelles (verre à moitié vide), les
pays membres de la zone euro auraient bien fait d’accumuler des réserves budgétaires avant le ralentissement cyclique,
d’autant que la marge de manœuvre monétaire devrait alors être limitée (voire inexistante). Comme nous l’avons détaillé
1
dernièrement , l’Italie a opté à l’inverse pour une politique budgétaire expansionniste – avec un déficit autour de 3% du PIB à
partir de 2019 – et pour un ratio dette publique sur PIB à peine stable. Le 18 octobre, la Commission européenne a, comme
attendu, envoyé une lettre au ministre italien des finances, exigeant une justification d’une part des prévisions exagérément
optimistes de croissance, d’autre part du choix d’une relance budgétaire. Ceci pourrait conduire la Commission à un rejet du
budget italien, rejet qui ne serait cependant pas contraignant. Nous estimons donc que la discipline de marché est nécessaire
pour que le gouvernement italien revoie sa copie.
L’agenda politique européen est aussi alourdi par les négociations sur le Brexit du dernier trimestre, lesquelles restent dans
une impasse quant à la question de la frontière entre les deux Irlande, un problème insurmontable à moins, comme nous le
2
croyons , de rester très flou dans le texte de l’accord. Ce scénario optimiste reste notre scénario de base : nous voyons un
accord, mais pas avant 2019, soit plus tard que généralement envisagé.
Allocation d’actifs : nous maintenons la surpondération actions
La récente baisse des marchés d’actions mondiaux n’a pas entamé notre conviction qu’une surpondération modérée sur les
actions reste adaptée dans l’environnement actuel. La correction semble liée à des facteurs techniques : la période de réserve
avant la saison des résultats empêchait les rachats d’actions par les entreprises, et un positionnement spéculatif très long sur
certains segments de marché avait aussi ouvert une vulnérabilité aux prises de profit et à des couvertures. De fait, les
fondamentaux restent favorables, avec en particulier les données économiques américaines et les premiers résultats
d’entreprises qui suggèrent que les profits restent bien orientés. Nous restons donc surpondérés en actions par rapport aux
obligations, surtout au travers du marché américain.
Nous avons cependant réduit notre pondération aux actions émergentes à neutre. En dépit de notre opinion positive sur les
fondamentaux (qui restent bons malgré un ralentissement) et de valorisations relativement attractives, il manque un
catalyseur clair pour une surperformance à court terme. De plus, la remontée des taux d’intérêt américains et du dollar
augmentent les risques baissiers si davantage de capitaux quittent les émergents pour les Etats-Unis. Un tel resserrement des
conditions financières pour les pays émergents pourrait aussi affaiblir la dynamique économique à moyen terme.
Concernant l’obligataire, les obligations d’Etat américaines nous semblent désormais attractives après le retour de leur
rendement à 3,25%, leur niveau le plus élevé depuis 2011. Le mouvement de hausse depuis septembre est lié à la fois à une
réévaluation de la politique monétaire à court terme, soutenue par les données de croissance et d’inflation, et par une hausse
de la prime de terme reflétant la détérioration de l’équilibre offre-demande sur ce marché. Dès lors, une allocation aux
obligations américaines prend du sens, à la fois comme source de rendement et comme protection à la baisse en cas de
nouvelles perturbations sur le marché actions.
Télécharger la présentation détaillée de
notre Stratégie d’Investissement d’octobre (en anglais)
1
Menut, A. et Bonnin, C., “Italy : Trick or treat ?”, AXA IM Research & Strategy Insights, 15 octobre 2018
2
Page D., “The Brexit Ma(y)ze”, AXA IM Research & Strategy Insights, 18 septembre 2018
2Allocation d’actifs recommandée
Allocation d'actifs
Principales classes d'actifs
Actions
Obligations
Matières premières
Liquidité
Actions
Marchés développés
Zone euro
Royaume-Uni
Suisse
Etats-Unis
Japon
Marchés émergents et diversification
Marchés émergents ▼
Obligations
Obligations d'Etat
Cœur zone euro
Périphérie zone euro
Royaume-Uni
Etats-Unis ▲
Inflation
Etats-Unis
Zone euro
Crédit
IG euro
IG américain
HY euro
HY américains
Dette émergente
Courte duration
Légendes Négatif Neutre Positif Dernier changement ▲ Hausse ▼ Baisse
Source: Recherche AXA IM – Octobre 2018
3Résumé des prévisions
2018* 2019*
Croissance du PIB réel (%) 2016 2017
AXA IM Consensus AXA IM Consensus
Monde 3.3 3.8 3.8 3.7
Economies avancées 1.7 2.4 2.3 2.0
Etats-Unis 1.6 2.3 2.9 2.9 2.3 2.6
Zone euro 1.8 2.5 2.0 2.1 1.8 1.8
Allemagne 2.2 2.5 1.9 1.9 1.8 1.7
France 1.1 2.3 1.6 1.7 1.6 1.7
Italie 0.9 1.5 1.1 1.2 1.0 1.1
Espagne 3.2 3.0 2.5 2.7 2.2 2.3
Japon 1.0 1.7 1.1 1.1 0.8 1.2
Royaume-Uni 1.8 1.7 1.4 1.3 1.6 1.5
Suisse 1.6 1.7 2.3 2.6 1.7 1.8
Economies émergentes 4.4 4.7 4.8 4.9
Asie 6.5 6.5 6.4 6.4
Chine 6.7 6.8 6.5 6.6 6.3 6.4
Reste de l'Asie émergente 6.1 6.1 6.4 6.5
LatAm -0.6 1.3 1.9 2.4
Brésil -3.5 1.0 2.0 1.4 2.0 2.5
Mexique 2.9 2.0 2.3 2.2 2.4 2.1
Europe émergente 1.7 3.9 2.8 2.1
Russie -0.2 1.5 1.9 1.8 1.8 1.6
Pologne 2.9 4.7 4.0 4.7 3.5 3.7
Turquie 3.2 7.4 3.6 3.4 0.8 1.1
Autre EMs 4.4 2.6 3.6 3.9
Source : Consensus Economics, FMI et Recherche AXA IM − Au 17 octobre 2018
2018* 2019*
Inflation IPC (%) 2017
AXA IM Consensus AXA IM Consensus
Economies avancées 1.6 2.0 1.9
Etats-Unis 2.1 2.5 2.5 2.5 2.3
Zone euro 1.5 1.7 1.7 1.6 1.6
Japon 0.5 1.2 0.9 1.0 1.1
Royaume-Uni 2.7 2.5 2.4 2.0 2.1
Suisse 0.2 0.6 1.0 0.6 1.1
Autres économies avancées 1.6 1.8 1.9
Source : Consensus Economics, FMI et Recherche AXA IM − Au 17 octobre 2018
Les performances passes ne préjugent pas des performances futures.
4Résumé des prévisions
Actuel oct.-18 nov.-18 déc.-18 janv.-19 fév.-19 mar.-19
Date -- 8 19 30 -- 20
Etats-Unis - Fed 1.75-2.00
Taux (pdb) -- inch +25pdb inch -- +25pdb
Date 30Mds jusqu'en 25 -- 13 24 -- 7
Zone euro - BCE
Taux (pdb) / QE sept. 2018 QE 15mds -- fin QE inch -- i nch
Date 31 -- 20 22 -- 14
Japon - BoJ -0.1 / 80tn (JGBs)
Taux (pdb) / QE inch -- inch inch -- i nch
Date -- 8 20 -- 7 21
Royaume-Uni - BoE 0.50
Taux (pdb) -- inch inch -- inch i nch
Source : Datastream et Recherche AXA IM - au 17 octobre 2018
Prévision Rendements
Classes d'actifs Référence Actuel
3 mois 12 mois 3M (ann.) 12M
Obligations d'Etats
US Treasury 10 ans 3.18 3.30 3.50
Bund Allemand 10 ans 0.42 0.60 1.10
Gilt Britannique 10 ans 1.54 1.70 1.90
JGB Japonais 10 ans 0.15 0.10 0.20
Crédit
USD Investment Grade BofA C0A0 117 115 120 3% 3%
EUR Investment Grade BofA ER00 120 115 125 0% -1%
USD High Yield BofA H0A0 351 340 355 8% 6%
EUR High Yield BofA HE00 381 360 380 6% 3%
Actions
Etats-Unis MSCI US 2,634 2,713 2,900 3.0% 12.0%
Zone Euro MSCI Euro 208 214 224 2.8% 11.4%
Japon MSCI Japan 1,017 1,039 1,080 2.1% 8.4%
Marchés émergents MSCI EM 971 1,009 1,090 3.9% 15.6%
Devises
EUR/USD 1.15 1.17 1.22 2% 7%
USD/JPY 112 110 104 -2% -7%
GBP/USD 1.30 1.34 1.40 3% 8%
Source: Bloomberg, Recherche AXA IM - au 18 octobre 2018
Les performances passes ne préjugent pas des performances futures.
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Octobre 2018
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