CHRONIQUES DE L'ISR - FAIRE RECULER LE " JOUR DU DÉPASSEMENT " Actualité | p.3 - Edmond de Rothschild
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CHRONIQUES DE L’ISR N° 17 - octobre 2018 Actualité | p.3 Point de vue académique | p.4 et 5 FAIRE RECULER SPREADS DES OBLIGATIONS LE « JOUR DU SOUVERAINES ET DÉPASSEMENT » PERFORMANCE ESG
ÉDITORIAL
LE DÉVELOPPEMENT
DURABLE AU CŒUR DE
L’ANALYSE DES DETTES
SOUVERAINES
Depuis le lancement de nos Chroniques, la rubrique Point de
vue académique a généralement porté sur les entreprises
et donc le domaine de la microéconomie. Pour autant, il est
tout aussi pertinent d’intégrer le développement durable en
matière d’investissement dans les dettes souveraines, et donc
d’étudier les facteurs ESG (Environnementaux, Sociaux et de
Gouvernance) sur le front macroéconomique, en particulier
JEAN-PHILIPPE sur le long terme. À ce titre, la recherche académique nous
DESMARTIN apporte des conclusions précieuses. L’analyse des spreads des
Directeur de l’Investissement
obligations souveraines de 20 pays de la zone OCDE entre
Responsable
1996 et 2012 nous apprend que le risque dépend aussi des
critères ESG, avec comme principal levier la gouvernance.
Appliquée à la zone euro, notre propre pratique d’investisseur
confirme l’intérêt d’intégrer des facteurs ESG dans l’analyse
des dettes souveraines. Pour ce faire, nous avons élaboré un
modèle propriétaire de 25 critères extra-financiers alignés
depuis 2017 avec les 17 objectifs de Développement Durable
Edmond (ODD) des Nations Unies.
de Rothschild
Asset Management Outre-Atlantique, San Francisco a marqué l’actualité de la
co-sponsorise la finance durable mi-septembre. 1200 participants issus de
Chaire Finance 500 organisations ont assisté à l’événement mondial « PRI
Durable et
in Person ». On a pu y noter la présence en nombre des
Investissement
Responsable, investisseurs institutionnels finaux, la venue d’acteurs chinois
co-dirigée préoccupés par les questions environnementales, ou encore
par l’École le succès croissant de l’initiative globale Task Force on
Polytechnique et Climate-related Financial Disclosures (TCFD). Une chose est
la Toulouse School
sûre : le défi de l’intégration des facteurs ESG au regard de la
of Economics et
co-sponsorise le responsabilité fiduciaire reste à relever en Amérique du Nord.
prix européen de la Il convient bien de ne pas opposer contraintes financières et
recherche FIR - PRI. développement durable. En Europe, cette double exigence est
actée favorablement depuis longtemps et nous ne pouvons
que nous en féliciter.
Bonne lecture.
2
ACTUALITÉ
FAIRE RECULER
LE « JOUR DU DÉPASSEMENT »
En 1970, les réserves naturelles produites par la Terre déficit écologique est principalement liée à la surcons-
en une année étaient intégralement consommées le ommation et au gaspillage qui mettent en difficultés
23 décembre. En 2018, la sonnette d’alarme envi- les capacités de la Terre à se régénérer. D’après WWF,
ronnementale a été tirée le 1er août dernier. À cette l’équivalent d’1,7 planète serait aujourd’hui nécessaire
date, l’humanité avait déjà épuisé l’ensemble des res- pour subvenir à nos besoins. Si aucun progrès n’est
sources que la Planète bleue est réalisé d’ici 2030, l’humanité
capable de fournir en une année. aura besoin de deux Terres.
On appelle ce jour tristement cé-
lèbre le «Jour du dépassement».
En 50 ans, il a avancé de près de
SI L’HUMANITÉ DE FORTES
cinq mois. En d’autres termes, EXPÉRIMENTAIT DISPARITÉS
l’Homme doit donc vivre à crédit
jusqu’au 31 décembre.
LE MODE DE VIE L’empreinte écologique est
très inégale selon les pays. Si
Le jour du dépassement est calcu-
FRANÇAIS, ELLE le monde entier vivait sur le
lé chaque année par les ONG Glo- CONSOMMERAIT modèle de vie du Vietnam,
cette date interviendrait le 21
2,9 PLANÈTES
bal Footprint Network et WWF (à
décembre, contre le 19 février
partir de 300 millions de données
pour le Luxembourg. À titre
statistiques couvrant 200 pays)
de comparaison, si l’humanité
et définit la date à partir de
expérimentait le mode de vie
laquelle l’empreinte écologique
français, elle consommerait
de l’Homme dépasse la biocapacité de la Terre. Cette
2,9 planètes et le jour de dépassement aurait eu lieu le
année, le 1er août correspond donc à la date à laquelle les
5 mai 2018. La Suisse présente un résultat similaire en
Humains ont utilisé plus d’eau, de sols fertiles ou encore
termes de consommation de ressources naturelles, avec
d’arbres que notre planète ne peut fournir et émis plus
un jour du dépassement atteint le 7 mai.
de carbone que les océans et forêts ne peuvent absor-
ber au cours de l’année. La théorie du jour du dépassement n’est pas exempte de
toute critique. Différentes limites ont été apportées à la
En 2018, le jour du dépassement mondial a été le plus
détermination de l’empreinte écologique. Par exemple,
précoce jamais enregistré. Cette intensification du
elle est principalement focalisée sur la partie
vivante du capital naturel et ne prend pas en
compte les pollutions chimiques et nucléaires.
De plus, la méthode est trop centrée sur
l’Homme selon certains observateurs : l’impact
de l’Homme sur la biodiversité n’est pas pris
en compte par le modèle, qui sous-entend que
les surfaces naturelles sont à usage exclusif de
l’Homme et non pas à celui de toute espèce
vivante.
Suite à l‘intensification des émissions de CO2
au niveau mondial, le déficit écologique est
voué à s’aggraver si des mesures ne sont pas
mises en place rapidement. Le site internet* du
« Jour du dépassement » propose plusieurs so-
lutions telles que le développement d’énergies
renouvelables, la lutte contre le gaspillage ali-
mentaire, la diminution de la surconsommation
de viande ou encore la limitation de l’étalement
urbain afin d’endiguer ce phénomène de faillite
naturelle grandissant.
“La table a demandé un vin avec des arômes de catastrophe
climatique... alors j’ai recommandé le 2017.” * https://www.wwf.fr/jourdudepassement
ASSET MANAGEMENT - LES CHRONIQUES DE L’ISR 3
POINT DE VUE ACADÉMIQUE
SPREADS DES OBLIGATIONS
SOUVERAINES ET PERFORMANCE
ESG : LE RISQUE DÉPEND AUSSI
DE FACTEURS NON ÉCONOMIQUES
Cet article* analyse l’influence de critères qualitatifs, tels que la notation
ESG (environnementale, sociale et de gouvernance) sur les spreads des
obligations souveraines, et tire des conclusions intéressantes : la durabi-
lité peut améliorer la performance financière et servir de protection aux
investisseurs qui prêtent leur argent. En effet, depuis la crise financière,
la relation qui liait autrefois les spreads des obligations souveraines aux
fondamentaux macroéconomiques semble s’être rompue. On se base
désormais sur les caractéristiques qualitatives pour déterminer la part
immatérielle de la capacité d’un pays à honorer sa dette. Toutefois, en
fonction de l’échéance du prêt, du contexte financier, de la région et de la
nature du critère (environnemental, social ou de gouvernance), le risque
de crédit et donc le spread des obligations peuvent considérablement
varier.
PATRICIA CRIFO
Ancienne élève de l’École normale
DONNÉES ET MÉTHODOLOGIE
supérieure (Cachan), Patricia Crifo est
Le modèle économétrique se base sur un échantillon de 340 observations
titulaire d’un doctorat en Économie.
annuelles provenant de 20 pays de l’OCDE entre 1996 et 2012. Les spreads
Elle est professeur à l’université Paris
des obligations souveraines désignent l’écart entre le rendement des obli-
Nanterre ainsi qu’à l’École polytechnique,
et membre externe du CIRANO gations souveraines du pays étudié et celui des États-Unis qui s’apparente
(Montréal, Canada). Elle siège au conseil au taux sans risque. Pour analyser les aspects à court et long terme, les
économique pour le développement auteurs s’appuient sur des données mensuelles relatives aux rendements
durable et au comité du label ISR. Elle est
des obligations souveraines à 12 mois et à
également co-directeur du centre pour
la finance durable et l’investissement
10 ans sur le marché secondaire.
responsable (chaire FDIR).
Elle a été nommée Meilleur Jeune
Pour ce faire, ils étudient les données
qualitatives et quantitatives. Afin d’évaluer
UNE
Économiste par Le Monde/Cercle des
économistes en 2010, faite Chevalier de
la performance ESG d’un pays, l’équipe de PERFORMANCE
l’ordre national du mérite en 2014 et a
reçu le Prix Jeune Chercheur en 2002,
recherche a conçu un indice ESG composite
(ESGGI) qui regroupe plusieurs indicateurs.
ESG ÉLEVÉE
décerné par la métropole de Lyon. Les sous-domaines sont évalués par le biais SE TRADUIT
CO-AUTEURS
de l’indice de qualité de la gouvernance
(GOVI), l’indice du développement social PAR DES
GUNTHER CAPELLE-BLANCARD
(SODI) et l’indice de la qualité environ-
nementale (ENVI). Les indicateurs du
SPREADS PLUS
Université Paris 1 Panthéon Sorbonne
(Centre d’Economie de la Sorbonne) &
développement dans le monde (WDI) qui FAIBLES
Labex ReFi, France fournissent des données sur la qualité de
l’air, l’assainissement de l’eau, les forêts,
MARC-ARTHUR DIAYE la biodiversité, le climat et l’énergie per-
Université Paris 1 Panthéon Sorbonne mettent d’évaluer la performance environnementale. La base de données
(Centre d’Economie de la Sorbonne),
WDI contient également des informations sur le capital humain, la démogra-
France
phie, la santé et l’égalité entre les sexes qui composent la dimension sociale.
RIM OUEGHLISSI La notion de gouvernance repose sur les travaux de Kauffman et al. (2005),
Université de Carthage (MASE), Tunisie et couvre la stabilité politique, l’absence de violence, l’efficacité du pays, la
& Université Evry Val d’Essonne (EPEE), qualité de la réglementation, l’État de droit, le contrôle de la corruption, etc.
France
Elle tient également compte de facteurs financiers déterminants des risques
BERT SCHOLTENS souverains. En effet, le modèle comprend plusieurs variables macroécono-
Université de Groningen, Pays-Bas & miques : le taux de croissance du PIB, l’inflation, la situation budgétaire du
Université de Saint Andrews, UK pays, la balance des opérations courantes, le ratio de liquidité, l’ouverture du
pays et ses notes de crédit.
4
PERFORMANCE ESG ET SPREADS traduit par une diminution des spreads des obligations
DES OBLIGATIONS SOUVERAINES : souveraines à 12 mois de 9,6 % contre un resserrement
de 3,3 % lorsque la composante sociale gagne 10 %.
UNE RELATION INVERSE
Cette expérience démontre donc que les facteurs de
Selon la première hypothèse, les pays dotés de notes
gouvernance sont les plus pertinents pour évaluer
ESG élevées offriraient des rendements plus faibles à
le risque de crédit. Ils sont suivis par les indicateurs
l’émission des obligations, d’où un resserrement des
sociaux, tandis que les aspects environnementaux ne
spreads souverains. L’idée sous-jacente est que les
s’avèrent pas pertinents pour le moment.
facteurs qualitatifs permettraient d’évaluer la part
immatérielle de la capacité d’un pays à rembourser sa
dette. Les données environnementales peuvent servir ZONE EURO : UNE RÉGION PLUS
d’alerte précoce et indiquer une baisse avant les indi- SENSIBLE À LA PERFORMANCE ESG
cateurs traditionnels. Les aspects sociaux pourraient
Adrian Blundell-Wignall (2012) explique que compte
faire baisser les rendements des obligations d’État : par
exemple, un taux de chômage plus faible et un indice du tenu de la rigidité des taux de change dans la zone euro,
développement humain ajusté des inégalités élevé vont certains pays européens ont tenté d’alléger la pression
de pair avec un risque de défaut inférieur. Le facteur de en commettant des dérapages budgétaires pendant la
gouvernance a également un impact considérable sur crise financière. En conséquence, les investisseurs ont
la note de crédit d’un pays et, par conséquent, sur sa été mieux rémunérés et se sont intéressés davantage
prime de risque. Une hypothèse largement corroborée aux facteurs de gouvernance, notamment la corruption
par l’étude puisque les coefficients estimatifs de l’ESGGI et l’instabilité politique qui influent sur les conditions des
sont négatifs et statistiquement significatifs au niveau obligations souveraines. D’où la quatrième hypothèse :
de 1 % dans les modèles de régression à 12 mois et à la performance ESG d’un pays a plus d’effets sur les
10 ans. Cela prouve qu’une performance ESG élevée spreads des obligations souveraines dans la zone euro
se traduit par des spreads plus faibles et donc que la que dans le reste du monde. Les résultats de l’étude le
durabilité a de toute évidence un impact financier. confirment. Le coefficient de l’indice ESGGI est estimé à
0,086 hors zone euro contre 0,166 dans la zone euro pour
les spreads à 10 ans. L’impact de la performance ESG est
PERFORMANCE ESG : UN IMPACT donc effectivement plus important dans la zone euro.
PLUS IMPORTANT SUR LES
OBLIGATIONS SOUVERAINES À PÉRIODES PRÉ ET POST-CRISE :
LONG TERME DES RÉSULTATS DIFFÉRENTS POUR
La deuxième hypothèse indique que la performance LA PERFORMANCE DE DURABILITÉ
ESG d’un pays influe davantage sur les spreads de ses ET LE RISQUE DE CRÉDIT
obligations souveraines à long terme que sur les spreads
à court terme. Elle repose sur l’idée selon laquelle la Afin d’interpréter les effets de la crise financière, les au-
politique ESG est axée sur le long terme, alors que les teurs font de nouvelles estimations : ils divisent l’échantil-
relations à court terme sont plus affectées par les évé- lon en deux parties, l’une correspondant à la période de
nements immédiats (par exemple, politique monétaire, 1996 à 2006 et l’autre à la crise financière de 2007 à 2012.
choc nominal, etc.). Le modèle montre qu’une hausse de Les résultats révèlent que, depuis 2007, le lien entre la
10 % de la note ESG réduit de 11 % les spreads souverains notation ESG et les spreads des obligations souveraines
à 12 mois, contre 16 % pour les spreads à 10 ans, ce qui se resserre. Ces estimations montrent aussi que la per-
confirme la deuxième hypothèse. formance de durabilité a plus d’impact sur les spreads
des obligations à court terme (régression sur 12 mois)
qu’à long terme (10 ans). Les conséquences financières
QUALITÉ DE LA GOUVERNANCE : des facteurs qualitatifs auraient donc plus tendance à se
LE FACTEUR PRINCIPAL manifester à court terme en période de crise.
Comme l’indiquent les recherches passées, le critère
Pour conclure, cette étude indique que le marché des
de la gouvernance a été le plus étudié et montre une
obligations souveraines intègre les indicateurs ESG :
relation inverse avec le risque de crédit d’un pays. Par
les investisseurs commencent à prendre en compte
ailleurs, les facteurs sociaux se confondent souvent
les facteurs de durabilité dans leur évaluation des
avec les critères de gouvernance. Bien que les effets de
risques. Les performances ESG positives rassurent les
l’environnement sur notre économie soient largement
investisseurs et les spéculateurs quant à la capacité
reconnus, les études les concernant sont très rares et
ne montrent pas de corrélation avec la note de crédit. d’un pays à honorer ses engagements, ce qui influe
Le modèle étaye la troisième hypothèse selon laquelle directement sur la notation de crédit et les spreads
l’influence de la durabilité sur les spreads est à mettre des obligations souveraines.
au compte des dimensions sociales et de gouvernance,
* Gunther Capelle-Blancard, Patricia Crifo, Marc-Arthur Diaye, Rim Oueghlissi, Bert
contrairement à l’aspect environnemental dont l’effet
Scholtens.
est nul. Les résultats de l’expérience révèlent qu’une Performance ESG et spreads des obligations souveraines : analyse empirique des
augmentation de 10 % de la note de gouvernance se pays de l’OCDE. 2016.
ASSET MANAGEMENT - LES CHRONIQUES DE L’ISR 5
À LA RENCONTRE CONSEIL DE LECTURE
DES SOCIÉTÉS
LES FEMMES, MOTEURS
ADIDAS DE LA CROISSANCE
Equipementier sportif allemand mondiale- Les deux auteurs, Responsable Marché & Stratégie thé-
ment connu et développant un savoir-faire matique et Responsable de la plateforme durable pour la
depuis 1949, Adidas se démarque par sa gestion de fortune et de placements à l’échelle mondiale
transparence sur sa chaîne d’approvision- chez Bank of America, visent à démontrer que les femmes
nement. Le groupe a engagé une démarche constituent de véritables moteurs pour la croissance. Selon
environnementale volontariste tout en eux, elles représentent l’actif le plus sous-utilisé mais leur
commercialisant des produits favorisant un plus grande participation à la vie économique des pays et
mode de vie sain. des entreprises apporterait - et a déjà apporté par exemple
au Japon et aux États Unis - un gain de croissance. Les
Adidas se caractérise par son fort engagement
auteurs reviennent sur les raisons de cette sous-utilisation,
vis-à-vis de ses fournisseurs et conduit une
raisons pour la plupart connues de tous (lois restrictives,
politique ambitieuse en matière de respect
violences, écarts salariaux, absence de politiques familiales,
des droits humains. En 2016, la marque alle-
etc.) mais étayées par des chiffres frappants.
mande a été classée numéro 1 du classement
KnockTheChain grâce à ses pratiques de Le « Gender Lens Investing » consiste en l’intégration du
transparence. En 2017, le groupe s’est vu dé- genre dans une analyse et une décision d’investissement.
cerner le « Thomson Reuters Foundation Stop Il ne faut pas oublier par exemple que les femmes ont un
Slavery Award » à Londres pour ses efforts accès moindre au capital et au financement, malgré des
contre le travail forcé avec la mise en place de bénéfices économiques et sociaux associés à l’entreprena-
nombreux audits et suivis sur le terrain. riat féminin. Par ailleurs, leurs besoins sont insuffisamment
pris en compte dans le design des produits et services
Dans le cadre du Défi Detox, initiative menée
proposés par les entreprises, alors même que les femmes
par Greenpeace, le groupe se range dans la
ont un pouvoir d’achat estimé à 15 trillion de dollars. Entre
catégorie « Evolution Mode », au deuxième
la demande des clients et l’utilisation du big data, un champ
rang dans le classement. Ce mouvement
d’investissement passionnant s’ouvre à nous.
lutte contre l’utilisation intensive de produits
chimiques dangereux par les entreprises du
textile. Adidas se distingue davantage par la
qualité et l’honnêteté de l’information fournie
que par l’ambition de ses objectifs, qui pour-
raient être revus à la hausse.
Selon nous, Adidas, par la promotion du sport,
se positionne positivement pour le bien-être
de ses consommateurs et contribue aux solu-
GENDER LENS
tions répondant à des enjeux majeurs tels que
INVESTING:
le surpoids et l’obésité.
Uncovering Opportunities
for Growth, Returns, and
Impact
Les informations sur les sociétés ne sauraient être assimilées à une Joseph Quinlan et Jackie
opinion d’Edmond de Rothschild Asset Management (France) sur l’évo-
VanderBrug
lution prévisible desdites valeurs et, le cas échéant, sur l’évolution pré-
visible du prix des instruments financiers qu’elles émettent. Ces infor- John Wiley & Sons Inc
mations ne sont pas assimilables à des recommandations d’acheter ou Non traduit en français
de vendre des actions de ces sociétés. (240 pages, 17,30 euros)
1 million 20%
Nombre de voitures électriques en Hausse de productivité lorsque les
circulation en Europe. employés sont heureux au travail.
Source : base de données des ventes de voitures Source : enquête Happiness and Productivity
électriques E-Volumes. Données à fin juin 2018. de la Social Market Foundation, octobre 2015.
6L’ÉQUIPE INVESTISSEMENT RESPONSABLE EN ACTION
INTÉGRATION DE L’ANALYSE
EXTRA-FINANCIÈRE DANS LA
GESTION DES DETTES SOUVERAINES
Au sein d’Edmond de Rothschild Asset Management, Ce modèle est en
TAUX À 10 ANS VERSUS
l’évaluation des dettes souveraines repose notam- constante évolution
ment sur un modèle financier d’analyse des émetteurs et nous avons d’ail- NOTATION ISR DES ÉTATS
qui comprend à la fois la situation budgétaire, la leurs décidé, en 2017,
SEPTEMBRE 2017
situation économique et le risque bancaire. Depuis de l’aligner avec les
2015, nous avons décidé d’étoffer ce modèle interne Objectifs de Déve- 3,5
en y intégrant des indicateurs extra-financiers. loppement Durable
3
Niveau des taux souverains
des Nations Unies Portugal
La collaboration entre l’équipe Dettes souveraines
pour 2030. Publiés 2,5
et l’équipe Investissement Responsable a permis de
fin 2015, ils ont pris 2 Italie
sélectionner une liste de 25 indicateurs liés aux critères la suite des Objectifs 1,5 Espagne
ESG (Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) du Millénaire pour le
à même d’avoir un impact favorable sur la croissance à Développement. Au
1
France Allemagne
long terme des pays considérés. nombre de 17, recou- 0,5 Luxembourg
UE
Le modèle interne de notation ISR des souverains inclut vrant des domaines 0
7 8 9 10 11 12 13
des critères liés aux trois piliers ESG. À titre d’exemple : aussi différents que Notation de l’État
le changement cli-
L’intensité des émissions de gaz à effet de serre matique, l’éducation SEPTEMBRE 2018
rapportée à la consommation d’énergie. ou encore la réduc-
tion des inégalités, 3,5
Le score Pisa (programme international pour le suivi
les ODD s’adressent 3 Italie
des acquis des élèves) rapporté aux dépenses en
Niveau des taux souverains
d’abord aux États.
matière d’éducation. 2,5
L’ensemble des
2
Le classement dans l’indice de corruption établi par acteurs privés, Portugal
l’ONG Transparency International. entreprises comme 1,5 Espagne
investisseurs, sont 1
Concernant chaque critère, nous établissons un score France UE
également sollicités
dans le classement global et un score relatif à la pro- 0,5 Luxembourg
pour y contribuer. Allemagne
gression en fonction du positionnement de chaque pays 0
7 8 9 10 11 12 13
par rapport aux extrêmes et à la moyenne de l’univers. À titre d’illustration, Notation de l’État
Le score de progression vient soutenir les pays qui notre modèle nous Source : Bloomberg ; Edmond de Rothschild Asset Management.
déploient des efforts, dont nous attendons un impact a permis d’anticiper
positif sur leur développement et leurs perspectives de des évolutions de
croissance. taux sur les pays souverains. Les scores de progression
comme les scores liés aux trois piliers ESG ont alimenté
L’analyse effectuée prend en compte les effets budgé-
notre analyse sur le Portugal l’année passée. À l’inverse,
taires éventuels afin de lier les politiques de développe-
les scores ESG et l’incertitude politique nous ont
ment durable à leur efficacité et d’enrichir le point de conduits à nous montrer prudents sur l’Italie, comme
vue de l’investisseur obligataire. Sur le long terme, les illustré dans les graphiques ci-contre.
indicateurs ESG retenus visent également à apporter
des éléments complémentaires pour répondre à la pro-
blématique clé de la capacité d’un État à rembourser En collaboration avec François Raynaud,
sa dette. Gérant Allocation d’actifs & Dettes Souveraines
Octobre 2018. Document non contractuel exclusivement conçu à des fins d’information. Toute reproduction ou utilisation de EDMOND DE ROTHSCHILD
tout ou partie de son contenu est strictement interdite sans l’autorisation du Groupe Edmond de Rothschild. Les informa- ASSET MANAGEMENT (FRANCE)
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47, rue du Faubourg Saint-Honoré,
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ASSET MANAGEMENT
ON NE
SPECULE
PAS SUR
L’ AVENIR.
ON LE
CONSTRUIT.
E D M O N D D E R OT H S C H I L D . L ’A U DAC E D E B AT I R L ’AV E N I R .
e d m o n d - d e - ro t h s c h i l d .co m
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s’assurer notamment de l’adéquation de cet investissement à sa situation patrimoniale et à ses objectifs. Edmond de Rothschild (France) Société Anonyme à
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