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Global View 3ème trimestre 2021
Couverture : Ponte dei Sette Martiri, Venise, Italie
Sommaire
Avant-propos
A la veille d’un cycle d’investissement? 3
Économie
Vers un retrait des mesures ultra-accommodantes 5
Taux de change
Le dollar va encore y laisser des plumes 9
Taux d’intérêt
Vers une normalisation 11
Actions
Vers une trajectoire de hausse plus modérée 15
Focus Investissements Durables
La conduite des entreprises pendant la pandémie: entre légalité et légitimité 19
Asset Allocation
L’heure de la pause ? 22
Perspectives de Marchés & Prévisions 24
Contacts 27
Avant-propos
Avant-propos
A la veille d’un cycle d’investissement?
Chère lectrice, cher lecteur, « jalons », parmi lesquels une forte progres-
La reprise cyclique de l’activité du secteur ma- sion des énergies renouvelables, l’interdiction
nufacturier a bien avancé. Entre-temps, des des moteurs à combustion interne à compter
goulets d’étranglement sont apparus partout de 2035 et la fermeture de toutes les cen-
dans le monde pour des biens intermédiaires trales au charbon et au fioul d’ici à 2040. L’AIE
essentiels tels que les puces informatiques, souligne que le chemin sera pentu et étroit,
tandis qu’apparaissaient les premières pres- mais qu’il est réaliste, et essentiel pour la
sions sur les salaires. Les forts taux d’utilisa- prospérité et la croissance futures.
tion des capacités tendent à tirer les prix à la
hausse, ce qui explique que les craintes d’in- Le fait que les géants du pétrole ne puissent
flation et d’un pic imminent du cycle soient les reprendre leur activité comme si de rien n’était
thèmes qui préoccupent le plus les marchés a été récemment mis en avant par une révolte
financiers. De fait, la hausse des coûts va sou- des actionnaires. Quatre résolutions d’Exxon-
vent de pair avec l’érosion des bénéfices. Et Mobil relatives au climat ont été rejetées et la
cette dernière a souvent mis un terme au cycle compagnie devra accepter la présence de
d’investissement par le passé, avant de dé- deux activistes climatiques parmi ses admi-
boucher sur une récession. nistrateurs. Les résolutions de ConocoPhillips
et de Chevron concernant leurs objectifs
Toutefois, la pression sur les capacités ne doit d’émissions ont été rejetées. Un tribunal néer-
pas nécessairement avoir un impact sur l’in- landais a exigé de Shell qu’il réduise ses émis-
flation si les entreprises réussissent à relan- sions de 45 % à l’horizon 2030. La transfor-
cer leur investissement. Plusieurs indicateurs mation totale du système énergétique mon-
suggèrent même que nous ne serions qu’au dial que l’AIE a énoncé est à présent inéluc-
début, et non à la fin, d’un nouveau cycle d’in- table. Elle est déjà financée par les « Pactes
vestissement. Premièrement, les principaux verts » présentés aux États-Unis et en Europe
fabricants de semi-conducteurs, de Samsung et elle nécessitera d’importants investisse-
à Intel, ont annoncé des programmes d’inves- ments, annonçant ainsi un nouveau cycle.
tissement de plusieurs milliards de dollars
destinés à accroître leurs capacités de pro-
duction. Deuxièmement, dans le sillage de la
pandémie, les États ont lancé des plans d’in-
vestissement de très grande ampleur pour la
production de produits sanitaires, des
masques aux vaccins. Troisièmement enfin, la
transition énergétique semble s’accélérer.
Plusieurs événements inédits survenus au tri-
mestre dernier sont à l’origine de ce point de
bascule. L’Agence internationale de l’énergie Cordialement,
(AIE), traditionnellement en faveur des éner-
gies fossiles, a présenté sa feuille de route
pour limiter la hausse des températures à 1,5 Dr. Jan Amrit Poser
°C. Dans ce scénario, elle énonce plus de 400 Chief Strategist & Head Sustainability
Global View | 3
La fontaine de Trevi, Rome, Italie
Économie
Économie
Vers un retrait des mesures ultra-
accommodantes
Le pire de la crise sanitaire étant derrière nous, la reprise économique mondiale se poursuit avec
vigueur. Les banques centrales ont entamé leur longue marche vers la normalisation de leurs
politiques. Même si l’économie américaine devrait avoir récupéré la totalité de sa production
perdue dès ce trimestre, la Fed entrevoit peu de risques d’inflation à l’horizon et est déterminée
à ne retirer que très progressivement ses mesures de soutien. Selon nous, certains signaux indi-
quent que la hausse de l’inflation pourrait être plus durable, ce qui augmente le risque de voir la
Fed changer de cap dans le courant de l’année prochaine. En Europe, cependant, les perspectives
d’inflation à moyen terme restent plutôt basses et nous pensons que la Banque Centrale Euro-
péenne maintiendra son orientation monétaire actuelle pendant un certain temps, en dehors de
quelques ajustements apportés à ses achats d’actifs.
Les États-Unis et l’Europe vaccinant rapide- peut donc se permettre de maintenir pendant
ment leurs populations, la vie retrouve pro- longtemps une position accommodante afin
gressivement une forme de normalité. Mais il d’accélérer le redressement du marché du tra-
ne s’agit clairement pas d’un simple retour en vail. Cela ne signifie pas pour autant que rien
arrière. La pandémie semble avoir accéléré ne changera au cours des prochains mois. In-
certaines tendances qui auraient normale- déniablement, le Fed a déjà bien avancé dans
ment mis encore de nombreuses années à le cadre de son double mandat. Nous pré-
s’imposer, comme la numérisation de nombre voyons que d’ici le troisième trimestre, «de
d’activités ou le recentrage de la priorité des nouveaux progrès substantiels» – le seuil
responsables politiques sur les inégalités so- censé déclencher la réduction progressive de
ciales. Aux États-Unis, le retour à un vaste pro- ses achats d’actifs – seront en vue, ce qui per-
gramme de hausses des impôts et des dé- mettra au comité de politique monétaire (le
penses aurait été inimaginable avant la pan- FOMC) d’annoncer son calendrier. La réduc-
démie. Une des conséquences est que l’infla- tion des achats n’interviendra probablement
tion américaine ne reviendra probablement qu’au premier trimestre 2022, les respon-
pas aux niveaux d’avant la crise. C’est toute- sables politiques ayant promis aux investis-
fois le niveau de rigidité de l’inflation et ses im- seurs un délai suffisant entre les «paroles» et
plications pour la politique de la Fed qui inté- les «actes».
resseront les marchés. Dans la zone euro et
en Suisse, les pressions sous-jacentes sur les Deux conditions doivent être remplies pour que
prix sont nettement moins évidentes. Très la Fed relève les taux de sa valeur plancer: l’éco-
vraisemblablement, la BCE et la BNS ne se nomie doit atteindre le niveau d’emploi maxi-
précipiteront pas pour retirer ses mesures de mum – défini de manière plus large et plus in-
soutien, même en cas d’accélération de la re- clusive que la précédente définition du plein
prise économique. emploi – et l’inflation doit être «sur le point de
dépasser légèrement 2% pendant un certain
Garder le cap temps». Le but sera de ramener l’inflation à son
La Fed a clairement indiqué que la hausse des objectif à long terme de 2%, mais pas de la faire
taux d’inflation devrait être provisoire. Elle descendre sous ce niveau. L’inflation et les
Global View | 5
Économie
anticipations d’inflation seront les principaux La hausse de l’inflation suscitée par le redé-
paramètres que la Fed utilisera pour adapter sa marrage de l’économie devrait être plus im-
politique. Fait important, une baisse du taux de portante et plus durable que prévu. La de-
chômage en dessous de l’estimation du taux mande est extrêmement forte et les tensions
naturel ne sera pas suffisante pour déclencher au niveau de l’offre sont généralisées, ce qui
un durcissement de la politique, comme c’était se traduit par une nette augmentation des
le cas auparavant. coûts de production. Les prix des biens qui ont
eu le vent en poupe pendant la crise l’année
La communication de la Fed et son résumé dernière – voitures d’occasion, équipements
des projections économiques indiquent que le vidéo et audio, par exemple – et qui auraient
FOMC ne relèvera pas les taux avant au moins dû commencer à baisser avec la normalisa-
2024, et que le moment venu, le resserrement tion de la consommation, ont encore aug-
monétaire sera plus progressif que par le menté. Cette évolution pourrait être le signe
passé. Nous doutons fortement que le FOMC d’une tendance plus globale, à savoir la rigi-
attendra aussi longtemps et pensons que le dité à la baisse des prix. Après tout, si les mé-
relèvement interviendra au premier semestre nages ont à leur disposition une trésorerie plé-
2023. Ce scénario se reflète déjà dans les ren- thorique, pourquoi les entreprises baisse-
dements des obligations d’État. Selon nous, le raient-elles leurs prix?
risque pour les marchés serait que la Fed
mette trop de temps à reconnaître ses pro- Un manque de travailleurs américains
grès, ce qui la contraindrait à un changement
de cap plus radical dans le courant de l’année
prochaine.
En effet, nous ne pensons pas que la hausse
de l’inflation s’avèrera totalement provisoire.
De fait, après des années d’inflation inférieure
à l’objectif, une certaine rigidité serait bien ac-
cueillie par les responsables de la Fed. Le cas
échéant, la banque centrale n'aurait qu'à pro-
céder à quelques ajustements de ses prévi-
sions. En revanche, une trop grande rigidité et Sources: Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
un désencrage à la hausse des anticipations
d’inflation déstabiliseraient davantage les Deuxièmement, les employeurs américains
marchés. Trois facteurs sous-tendent notre n’ont jamais eu autant de mal à pourvoir les
scénario concernant l’inflation: (i) la rigidité à postes. C’est pourquoi, ils essaient d’attirer
la baisse des prix; (ii) la hausse des anticipa- les travailleurs en proposant des salaires plus
tions d’inflation et (iii) les pressions à la élevés. L’indice du coût de l’emploi – qui est
hausse sur les salaires. C’est l’intensité de ces corrigé pour tenir compte de l’évolution des
facteurs qui déterminera si les perspectives professions occupées par les travailleurs et
ressembleront à notre scénario central – une constitue donc une mesure plus affinée de
certaine rigidité de l’inflation mais pas de l’inflation salariale – a déjà accéléré au cours
changement radical aux orientations poli- des deux derniers trimestres et renoue avec
tiques de la Fed – ou davantage à notre scé- des plus hauts cycliques. Certaines situations
nario de risque – l’inflation devient plus préoc- de pénurie de main d’œuvre devraient s’atté-
cupante, obligeant la Fed à prendre des me- nuer au fil des mois. Les indemnités de chô-
sures plus énergiques. Examinons ces fac- mage supplémentaires, les fermetures
teurs l’un après l’autre. d’écoles et le manque de crèches et de gard-
6 | Global View
Économie
eries ainsi que les risques sanitaires de- prises et des ménages augmente rapide-
vraient nettement moins peser sur la partici- ment. Mais il y a un revers à la médaille. Un
pation au marché du travail d’ici l'automne. grand nombre d’entreprises font état de gou-
Cela étant, la demande devrait rester forte et lets d’étranglement au niveau de l’offre, d’où
l’offre de main d’œuvre sera probablement une hausse des coûts de production. C’est le
absorbée rapidement, ce qui alimentera les cas du secteur automobile européen, qui
pressions à la hausse sur les salaires. souffre d’une pénurie mondiale de semi-con-
ducteurs. Face à d’énormes arriérés de com-
Le risque d’envolée de l’inflation est réel mandes, des contraintes de capacités crois-
santes et une très forte demande latente, les
entreprises européennes prévoient de réper-
cuter une partie de la hausse des coûts sur
leurs clients. Néanmoins, après un pic à 2,4%
cet été, l’inflation de la zone euro devrait tom-
ber à 1,2% au premier trimestre 2022, avant
de remonter légèrement jusqu’à la fin de
l'année. Dans le cas de la zone euro donc, la
hausse de l’inflation devrait s'avérer réelle-
ment provisoire. Une divergence qui s’ex-
plique par des trajectoires de croissance sa-
Sources: Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 lariale et d’anticipations d’inflation diffé-
rentes de celles des États-Unis et qui reflè-
Ce qui nous amène à notre dernier point: les tent probablement la phase de la reprise éco-
anticipations d’inflation. Compte tenu des nomique, l’ampleur des mesures de soutien
nouvelles perspectives, elles ont déjà sensi- et leur nature.
blement augmenté. Et bien qu’elles soient
proches d’un pic selon nous, il est possible Les perspectives d’inflation à moyen terme
qu’elles continuent à augmenter. Une part étant plutôt basses, la BCE ne s’empressera
considérable de fonds de relance doit encore pas de retirer ses mesures d’accom-moda-
être déployée et peu de signes indiquent que tion monétaire. D’un autre côté, une embellie
les goulets d’étranglement au niveau de l’offre des perspectives économiques et une dimi-
vont se résorber prochainement. Un déséqui- nution des risques à la baisse ne nécessitent
libre prolongé entre l’offre et la demande en- pas des conditions de financement aussi
traînerait une hausse plus généralisée des souples. Nous pensons donc que la BCE met-
prix, et probablement des anticipations d’in- tra fin à son programme d'achats d'urgence
flation plus élevées. Plus les ménages et les face à la pandémie d’ici mars 2022, et
entreprises s’attendent à de l’inflation à qu’elle réduira peut-être légèrement ses
l’avenir, plus ils anticiperont leur consomma- achats d’ici là. Cela ne marquera pas pour
tion, ce qui alimentera la hausse des prix ac- autant la fin de ses achats d’actifs, loin de
tuels. là. Le programme d’achats de titres du sec-
teur public (the Public Sector Purchase Pro-
La BCE gardera un biais très accommodant gramme), pour le moment au ralenti, devrait
En Europe, la croissance économique accé- jouer à nouveau un rôle plus important à
lère enfin. Le rythme de la vaccination s’est partir de mars 2022.
nettement intensifié, ce qui permet de lever
progressivement les restrictions. L’immunité Raphael Olszyna-Marzys
collective étant en vue, le moral des entre- Économiste international
Global View | 7
Le Capitole des États-Unis, Washington, D.C.
Taux de change
Taux de change
Le dollar va encore y laisser des
plumes
Tandis qu’au premier trimestre 2021 l’évolution des taux de change dépendait avant tout de la
hausse des taux d’intérêt américains et les différents rythmes de progression de la vaccination,
les facteurs cycliques devraient repasser au premier plan au deuxième semestre. Combinés au
relèvement des prévisions d’inflation, ils devraient exercer un net effet baissier sur le dollar, au
comportement contracyclique. Nous pensons que l’euro, le yen et la livre sterling peuvent en
revanche encore s’apprécier, de même que les monnaies marchandises. Enfin, il se pourrait que
l’or ait épuisé son potentiel de hausse.
Des signes de poursuite de la faiblesse du dollar mier relèvement de taux. La reprise de l’éco-
Ces dernières semaines, le dollar a reperdu nomie mondiale et la hausse de l’inflation aux
une large part de ses gains du premier tri- États-Unis devraient donner un élan supplé-
mestre. Alors qu’au cours des trois premiers mentaire à la tendance baissière de long
mois de l’année, l’évolution des taux de terme que nous attendons pour le dollar.
change dépendait avant tout de la hausse des
taux d’intérêt américains et des différents Les Européens rattrapent enfin leur retard
rythmes de progression de la vaccination, les Vaccine doses per capita, %
(FC is based on latest mom growth)
facteurs cycliques devraient repasser au pre-
160
mier plan au second semestre. 70% vaccination rate
120
L’avantage du dollar en termes de rendement
réel s’est de nouveau réduit 80
50
10y US TIPS yield, bps
40
10y DM real yield (excl US)*
0
0
Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22
-50
EU UK US
Sources : Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
-100
-150 L’euro devrait grimper
Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Actuellement, l'activité économique euro-
*calculated as a trade-weighted average of péenne s’accélère par rapport à celle des
EUR / GBP / JPY 10y real yields États-Unis grâce à un taux de vaccination plus
Sources : Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 soutenu. En raison des confinements plus
stricts, nous tablons sur une libération de la
Nous distinguons en outre un risque qu’une demande refoulée plus vigoureuse dans la
poursuite de la remontée des prix à la consom- zone euro. Cette dynamique cyclique plus
mation aux États-Unis ne laisse craindre aux marquée devrait continuer de favoriser l’euro
marchés que la Réserve fédérale n’attende par rapport au dollar au second semestre. Les
trop longtemps avant de procéder à son pre- prévisions d’inflation de la zone euro, nette-
Global View | 9Taux de change
ment inférieures à celles des États-Unis, de- pu le penser pendant la crise. Les dernières
vraient également contribuer à l’appréciation données de la balance des paiements mon-
de la monnaie unique. trent toutefois que cette tendance se serait
sensiblement affaiblie, ce dont le yen devrait
Encore un potentiel de hausse pour la livre… bénéficier au second semestre.
La livre sterling devrait continuer de profiter de
la dynamique de la croissance mondiale au Le franc suisse devrait rester stable
second semestre. Compte tenu du niveau très Bien que le franc suisse se soit un peu dépré-
avancé de la campagne de vaccination au cié face à l’euro cette année, il devrait bien se
Royaume-Uni, nous estimons toutefois que la porter grâce à la dynamique toujours favo-
monnaie du pays pourrait reculer légèrement rable des exportations et à la reprise mon-
face à l’euro. À plus long terme, les retombées diale. Dans l’ensemble, le taux de change
négatives du Brexit devraient également avoir euro-franc suisse devrait se maintenir à ses
un effet modérateur. niveaux actuels au second semestre.
…comme pour les monnaies des pays expor- Le cours de l’or suit l’inflation à la hausse
tateurs de pétrole 2500 10
Du côté des monnaies marchandises, nous
2000 8
préférons toujours le dollar canadien et la cou-
ronne norvégienne, deux monnaies à même 1500 6
de profiter tout particulièrement de la pour-
1000 4
suite de la hausse des cours du pétrole, qui
présentent encore selon nous un potentiel de 500 2
rattrapage par rapport aux autres matières 0 0
premières au second semestre. En outre, ces 2000 2005 2010 2015 2020
deux monnaies devraient bénéficier d’une poli- US Core CPI > 2%, lhs US Core CPI, yoy, rhs
tique monétaire plus restrictive sachant que les Gold, USD per ounce, lhs
banques centrales canadienne et norvégienne Sources : Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
pourraient procéder à une première remontée
de leurs taux d’intérêt dès l’année prochaine. Le prix de l'or est proche de son pic
En mai, le recul inattendu des taux d’intérêt ré-
Potentiel de hausse pour le dollar canadien els américains avait donné des ailes aux cours
0.9 800 de l’or, ce qui nous incite à la prudence con-
1.0 700 cernant leur évolution au second semestre. Le
1.1 600 débat sur le calendrier potentiel de la réduc-
tion des achats d'actifs de la Fed va probable-
1.2 500
ment s'intensifier au cours des prochains
1.3 400
mois. Cela laisse présager des rendements ré-
1.4 300 els américains un peu plus élevés jusqu'à la
1.5 200 fin de l'année et créera probablement des
2010 2012 2014 2016 2018 2020 vents contraires pour le prix de l'or. Toutefois,
USD-CAD, reversed, lhs compte tenu de la possibilité d'une hausse
Bank of Canada commodity price index, rhs plus soutenue de l'inflation américaine, nous
Sources : Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 pensons que le prix de l'or devrait repasser la
barre des 2 000 $ l’once à moyen terme.
Le yen devrait encore s’apprécier
L’an dernier, la décollecte massive des porte- Dr. Claudio Wewel
feuilles avait moins profité au yen qu’on aurait Stratège Taux de change
10 | Global ViewTaux d’intérêt
Taux d’intérêt
Vers une normalisation
La reprise économique devrait s’accélérer au deuxième semestre avec la réouverture de nou-
velles économies à la suite de la pandémie de COVID. Les pressions inflationnistes deviennent
une source d'inquiétude pour les investisseurs obligataires. Les cours intègrent déjà une hausse
significative de l’inflation, mais les rendements réels des marchés développés sont probable-
ment trop faibles et devraient s’ajuster en conséquence. Si nous ne prévoyons pas de nette aug-
mentation de la composante des rendements réels sur les marchés obligataires développés,
nous anticipons toujours des pressions modérées à la hausse sur les rendements obligataires et
une pentification des courbes au cours des prochains mois.
L’accélération de la réouverture des écono- gouvernement met en place un vaste plan
mies développées libère actuellement une d’infrastructures pour les 10 prochaines an-
importante demande latente des consom- nées. Reste à savoir si les pressions haus-
mateurs et des entreprises, qui se heurte à sières sur l’inflation seront aussi provisoires
des goulets d’étranglement de l’offre en di- que les banques centrales continuent de
vers endroits. En conséquence, les craintes l’indiquer ou si elles seront plus durables.
d’une poussée d’inflation ont focalisé l’at- Une question à laquelle malheureusement
tention et les anticipations d’inflation du on ne pourra répondre avec plus de certi-
marché ont fortement augmenté parallèle- tude que l’année prochaine, au plus tôt.
ment à l’envolée des prix des matières pre-
mières. Jusqu’à présent, la hausse des anticipations
d’inflation a été la plus marquée aux États-
Les anticipations d’inflation américaine sont Unis. Les taux points morts à 10 ans ont at-
proches du haut de la fourchette teint des niveaux inégalés au cours des 20
4.0 dernières années. Pour que ces derniers con-
tinuent sur leur lancée, les investisseurs doi-
3.0 vent être convaincus que les États-Unis sont
entrés dans une période d’inflation durable-
2.0 ment élevée. Cependant, ce processus met-
tra du temps à se mettre en place. Nous en
1.0 concluons qu’aux États-Unis, les anticipa-
tions d’inflation du marché sont probable-
0.0
ment proches d’un plus haut, et notons que
2010 2013 2017 2021
US 10y break even GER 10Y break even
les taux points morts dans d’autres pays dé-
CAN 10Y break even AUS break even veloppés, en particulier en Europe, recèlent
Sources: Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 encore du potentiel de hausse.
Les conditions financières des marchés dé- Des rendements réels probablement trop bas
veloppés restent accommodantes, les La majeure partie de la hausse des rende-
banques centrales se montrant fidèles à ments obligataires nominaux des pays déve-
leur promesse de ne pas retirer de façon loppés au cours des douze derniers mois est
prématurée leurs mesures de soutien. Le liée à la hausse de la composante de l’infla-
soutien budgétaire, quant à lui, reste impor- tion. Les rendements réels, en revanche, sont
tant, en particulier aux États-Unis, où le restés très bas, les marchés s’étant faits à
Global View | 11Taux d’intérêt
l’idée que les banques centrales mettraient du Pic de croissance aux États-Unis
temps à retirer leurs mesures accommo- Au deuxième trimestre 2021, l’activité éco-
dantes. Mais même en tenant compte de ces nomique a bondi aux États-Unis avec la réou-
facteurs, les rendements réels sont probable- verture de l’économie et la reprise des ser-
ment trop bas actuellement. Le débat sur le re- vices. Les pressions sur les prix se manifes-
trait des mesures accommodantes devant tent dans divers indices des directeurs
s’intensifier au deuxième semestre dans les d’achats et indices des Fed régionales. En
pays développés (avec des calendriers diffé- outre, les salaires ont commencé à progres-
rents), nous prévoyons des pressions à la ser car les employeurs essaient de pourvoir
hausse sur la composante des taux réels. La les postes, et les prix des matières pre-
première étape de ce processus sera la réduc- mières n’ont jamais autant augmenté depuis
tion des volumes d’achats des programmes 2009. Les chiffres de l’inflation sont donc en
d’assouplissement quantitatif, qui ont large- nette hausse, les effets de base contribuant
ment contribué à la forte baisse des rende- sensiblement aux comparaisons annuelles.
ments réels. Jusqu’à maintenant, la Fed estime que les
pressions actuelles sont provisoires et pré-
Un décalage entre taux et taux implicites voit que les taux d’inflation s’établiront à un
2.0 4.0 niveau plus proche de 2% au cours des pro-
1.5
3.0 chains trimestres.
1.0
2.0
0.5
Les pressions haussières sur les rendements
0.0 1.0 aux États-Unis devraient se tasser
-0.5
0.0 25.0 3.0
-1.0
15.0 2.0
-1.5 -1.0
2010 2013 2017 2021 1.0
5.0
Developed markets 10y real yield (TIPS)
0.0
Dev. markets implied policy rate in 3y, rhs -5.0
-1.0
Sources: Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
-15.0 -2.0
-25.0 -3.0
Les banques centrales essaieront de préparer
2008 2013 2017 2022
les marchés longtemps à l’avance avant de ISM 12m change
passer à l’acte afin d’empêcher une (forte) ISM mfg PMI, exp. 12m change
hausse malvenue des taux réels à long terme. US 10Y yield (12m ch.,%,rhs)
L’endettement des économies développées Sources: Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.5.2021
étant élevé, une hausse considérable et ra-
pide des rendements réels aurait des réper- Parallèlement, aux États-Unis, la dynamique
cussions négatives sur l’économie réelle. Cela de croissance de l’activité manufacturière
étant, il existe toujours un risque qu’un rebond devrait se tasser au second semestre 2021.
plus vigoureux de l’économie et qu’une trajec- Les variations des rendements des bons du
toire de hausse durable de l’inflation puissent Trésor américain à 10 ans tendent à être for-
forcer les banques centrales à changer de cap tement corrélées à la dynamique de l’activité
plus tôt que prévu. Globalement, nous pré- manufacturière américaine. Nous prévoyons
voyons toujours des pressions à la hausse sur par conséquent que les pressions à la
les rendements obligataires et une pentifica- hausse sur les rendements des bons du Tré-
tion des courbes de rendements des pays dé- sor diminueront au deuxième semestre. En
veloppés au cours des prochains mois, es- outre, la récente hausse des rendements a
sentiellement sous l’effet des rendements déjà conduit à un net réajustement des prix
réels. de la structure des taux américains, comme
12 | Global ViewTaux d’intérêt
le montre le marché à terme. Les rende- un certain temps après mars 2022 afin d’as-
ments des taux à terme 5 ans/5 ans et 10 surer des conditions de financement favo-
ans/10 ans supposent déjà des niveaux rables dans la zone euro. Les achats de la BCE
proches ou supérieurs à la valeur terminale en 2020 et 2021 devraient être supérieurs
estimée du taux des Fed Funds, qui offre gé- aux émissions nettes de la zone euro. Comme
néralement une évaluation plus adéquate les déficits demeureront élevés dans les an-
des taux américains. Nous en concluons que nées à venir, la BCE devra rester un important
le potentiel de hausse des rendements des «acheteur de dernier ressort» afin de limiter les
bons du Trésor sera limité. inquiétudes du marché quant au caractère te-
nable des budgets. C’est pourquoi, le Pro-
La courbe des rendements en USD a déjà subi gramme d’achats du secteur public (PSPP),
un ‘repricing’ significatif actuellement au ralenti, jouera de nouveau un
5.5 rôle plus important à compter de mars 2022.
4.5
Son volume actuel de 20 Md EUR/mois sera
probablement considérablement relevé afin
3.5
d’assurer une transition harmonieuse.
2.5
La BCE acceptera vraisemblablement une
1.5
légère pentification de la courbe des rende-
0.5
ments en cas d’accélération de la crois-
Jan-12 Jan-15 Jan-18 Jan-21
Fed Dots, terminal rate
sance européenne au second semestre
US Treasury, 10y/10y nominal yield 2021. Nous continuons de prévoir une
US Treasury, 5y/5y nominal yield hausse modérée des rendements obliga-
Sources: Macrobond, J. Safra Sarasin, 27.5.2021 taires ainsi qu’une pentification de la
courbe des rendements.
La politique de la BCE restera accommodante
L’intensification de la vaccination permettra Royaume-Uni – forte reprise attendue
une réouverture plus significative de l’écono- La réouverture plus rapide de l’économie bri-
mie de la zone euro au cours des prochains tannique a nourri les attentes d’une forte re-
mois. C’est pourquoi, nous prévoyons une prise cette année et l’année prochaine. Par
nette accélération de la croissance écono- conséquent, les anticipations de taux ont
mique. Malgré la forte hausse des anticipa- augmenté comme dans d’autres espaces
tions du marché pour la zone euro, l’inflation monétaires, avec une hausse concomitante
reste nettement en-dessous de la cible de 2% des rendements obligataires et une pentifi-
fixée par la BCE. Même une forte reprise en cation de la courbe. La Banque d’Angleterre
2021 ne devrait pas suffire à ce que la BCE en- s’est engagée à maintenir une politique mo-
visage de relever ses taux dans l’immédiat. nétaire accommodante pendant un certain
S’agissant de la réduction des achats d’actifs, temps. Malgré la reprise cyclique, l’économie
il convient de noter que le Programme britannique reste structurellement handica-
d’achats d’urgence pandémique (PEPP) de- pée à moyen terme par les répercussions du
vrait arriver à son terme en mars 2022. Nous Brexit. Pour autant, nous prévoyons une
prévoyons que ses montants seront déjà ré- hausse des rendements des Gilts légèrement
duits plus tard cette année sans que la BCE supérieure à celles des rendements de la
évoque de manière explicite une réduction des zone euro.
achats d’actifs. En tout état de cause, les
achats d’actifs devront se poursuivre pendant Alex Rohner
Stratège Taux d’intérêt
Global View | 13Port de Skiathos, Grèce
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Vers une trajectoire de hausse plus
modérée
Les performances des marchés des actions ont légèrement décéléré ces dernières semaines.
L’économie américaine est en effet passée d’une phase de redémarrage de début de cycle à un
stade de croissance plus modérée. Les données publiées restent solides mais n’accélèrent plus.
Selon nous, cette tendance va se poursuivre au cours des prochains mois. Par conséquent, les
marchés vont probablement progresser dans la mesure où la trajectoire de croissance des résul-
tats reste assez pentue, mais une nouvelle expansion des multiples est peu probable. Au niveau
régional, l’Europe présente toujours plus d’attrait que les États-Unis et nous nous préparons à ce
que les actions asiatiques offrent des perspectives plus prometteuses après le net repli des
quatre derniers mois.
Après une période de forte accélération de la La phase prolongée de nette surperfor-
croissance qui s’est poursuivie durant une mance des valeurs cycliques a pris fin à la
bonne partie du premier semestre 2021, le mi-mars et les secteurs à forte intensité
cycle économique américain est entré dans technologique ont abandonné la majeure
une nouvelle phase: les données macroéco- partie des gains engrangés depuis le début
nomiques restent globalement solides, mais de l’année, tandis que les secteurs défen-
elles ont cessé d’accélérer. Les marchés des sifs ont pu regagner un peu de terrain et bé-
actions ont réagi comme ils l’ont (presque) néficier de la diminution des pressions
toujours fait dans de telles situations: ils ont haussières sur les taux américains. La seule
cessé de progresser. Les valorisations sont poche du marché dont la trajectoire haus-
mises à l’épreuve – le marché réexamine ses sière a été peu ou pas perturbée est celle
hypothèses quant à la trajectoire future de la des actions de valeurs, les secteurs de la fi-
reprise – et le leadership du marché a changé nance et de l'énergie ayant continué de sur-
alors que la reprise des valeurs cycliques performer en avril et mai.
marque le pas.
Le rebond des titres cycliques a marqué le
Les actions mondiales stagnent depuis la mi- pas
avril Global cyclicals vs. defensives
160
710
MSCI AC World 150
Global cyclicals ex tech, ex
700
140 comm. services vs. defensives
690 130
680 120
670 110
100
660
90
650
80
640 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21
Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
Global View | 15Actions
La modération de la reprise a surtout pris la Au second semestre, le soutien aux actions
forme d’une baisse des valorisations qui, sera probablement beaucoup plus modéré.
outre les pressions liées à la stagnation des Bien que la trajectoire de croissance des ré-
cours, ont également subi les nettes révisions sultats reste assez pentue (le consensus pré-
à la hausse des prévisions de bénéfices. voit une hausse de 5% du BPA à 12 mois aux
États-Unis en fin d’année par rapport aux ni-
Ce sont surtout les valorisations des grandes veaux actuels), les révisions à la hausse de-
capitalisations technologiques qui ont baissé vraient ralentir dans les mois à venir.
44 12m fwd PE FAANG, MS, Tesla
40
US 12- month forward PE ex FAANG, MS, Tesla La trajectoire de croissance des résultats
36 reste pentue
32
8% Upside to consensus
28 7% earnings until end of 2021*
24 6%
5%
20
4%
16 3%
12 2%
1%
8
0%
2011 2013 2015 2017 2019 2021
-1%
Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
-2%
-3%
À cet égard, le cycle actuel diffère nettement EMU EM World CH US UK Japan
*Consensus 2022 EPS vs. current level of consensus 12-month forward EPS
des précédents. Le redressement des résultats
a été proprement spectaculaire, et les entre- Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
prises ont enchaîné les records trimestriels.
Aux États-Unis, 87% des entreprises ont dé- Parallèlement, les valorisations semblent inté-
passé les prévisions du consensus au premier grer un scénario macroéconomique assez so-
trimestre, marquant un nouveau record après lide. Cela ne signifie pas que nous prévoyons
un second semestre 2020 déjà solide. Les révi- un repli prononcé des marchés ou une baisse
sions des prévisions de bénéfices ont bondi, at- significative des données économiques. Mais
teignant des sommets pluriannuels aux États- les niveaux de valorisation toujours élevés, le
Unis et un record historique en Europe. ralentissement des données macroécono-
miques et la perspective de léger durcisse-
Les révisions des prévisions de bénéfices ont ment de la politique monétaire sont autant de
bondi au deuxième trimestre raisons d’être moins optimistes qu’en début
60% 1-month net d'année.
earnings revisions
40%
Les niveaux de valorisation
20%
toujours élevés, le
0%
ralentissement des données
-20% macroéconomiques et la
-40% perspective de léger
-60% durcissement de la politique
-80%
monétaire sont autant de
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 raisons d’être moins
MSCI USA MSCI EMU optimistes qu’en début
Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 d'année
16 | Global ViewActions
Aux États-Unis, les révisions des prévisions de revu à la hausse la position sur les actions
résultats ne devraient plus augmenter suisses au début du mois d’avril afin de reflé-
60% 65
ter le mouvement de rotation des investis-
40%
60
seurs, qui ont abandonné leur nette préfé-
20% rence pour les titres cycliques. En outre, nous
0% 55 souhaitons tirer parti des niveaux attrayants
-20%
des valorisations suisses. Enfin, nous com-
50
mençons à entrevoir davantage de potentiel
-40%
45 d’appréciation sur les marchés asiatiques,
-60%
lesquels évoluent en fonction de leur cycle
-80% 40 macroéconomique depuis le début de l’an-
2011 2013 2015 2017 2019 2021
MSCI USA 3-month net earnings revisions née. Après une solide performance en 2020,
US ISM mfg (rhs) le repli du cycle de crédit chinois a pesé sur
Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 les marchés de la région. Comme la conjonc-
ture économique américaine paraît avoir cul-
En termes de préférences régionales, nous miné, la Chine pourrait bien prendre de nou-
avons mis l’accent sur les marchés européens velles mesures de relance dans les mois à
au début de l’année et continuons de les con- venir.
sidérer comme une proposition d’investisse-
ment intéressante par rapport à d’autres ré- Nous commençons à
gions. Cela tient au fait que l’économie euro- entrevoir davantage de
péenne est légèrement à la traîne, notamment potentiel d’appréciation sur
en raison du retard pris dans les campagnes les marchés asiatiques
de vaccination. En conséquence, l’écart entre
la zone euro et les États-Unis en termes de
surprises macroéconomiques atteint un ni- Le cycle de crédit chinois est en net repli
veau record, ce qui laisse présager une nou-
30%
velle surperformance des actions euro-
péennes dans les semaines à venir. 20%
10%
Les actions européennes devraient surperfor-
0%
mer les actions américaines
-10%
20% 150
15% -20%
100
10%
-30%
50
5% 2010 2012 2014 2016 2018 2020
0% 0 China vs. global equity performance, 6m chg
China credit impulse (rhs)
-5%
-50
-10% Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021
-100
-15%
-20% -150 Or, toute inflexion du cycle de crédit chinois
2013 2015 2017 2019 2021 pourrait constituer un signal très positif pour
EMU vs US, relative performance 6m chg
EMU vs. US, relative macro surprises (rhs) un marché qui a souffert plus que toute autre
Sources: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 27.05.2021 région depuis le début de l’année.
Outre le renforcement de l’exposition à la Wolf von Rotberg
zone euro et au Royaume-Uni, nous avons Stratège Actions
Global View | 17Rue Stoleshnikov, Moscou, Russie
Focus Investissements Durables
Focus Investissements Durables
La conduite des entreprises pendant la
pandémie: entre légalité et légitimité
Lorsque les États ont imposé des restrictions à l’activité économique pour empêcher la propaga-
tion de la Covid-19 en 2020, ils ont simultanément soutenu les entreprises sur le plan financier.
Maintenant que les économies rouvrent, ces mesures d’urgence semblent avoir porté leurs fruits
puisque les taux de défaut des entreprises sont à des plus bas sur plusieurs années. De nom-
breuses entreprises, bien que toujours très rentables, ont tiré parti de cette aide de l’État. L’ana-
lyse des bilans annuels montre que certaines d’entre elles ont utilisé ces bénéfices pour verser
des dividendes et que, dans certains cas, les dirigeants se sont attribué des bonus. S’il bénéficie
aux actionnaires à court terme, ce comportement des entreprises pourrait se retourner contre
elles à long terme.
Des restrictions au soutien financier les mesures prises semblent être parvenues à
Lorsque les États ont eu recours aux confine- maintenir les entreprises à flot. Les données
ments pour endiguer la propagation de la Co- relatives aux défauts montrent qu’en Suisse,
vid-19 en mars 2020, de nombreuses entre- seules 3 811 entreprises ont déposé le bilan
prises, contraintes de fermer, ont été confron- en 2020, soit une baisse de 19% par rapport à
tées à des difficultés financières. Par exemple 2019. Toutefois, s’agissant de l’impact écono-
en Suisse, afin de limiter l’impact économique mique de la Covid-19, on observe de fortes
des mesures restrictives, le Conseil fédéral a disparités selon les secteurs et les types d’en-
mis en place des mesures de soutien pour un treprises. De nombreuses entreprises, tech-
montant d’environ 60 milliards CHF. Ces me- nologiques notamment, sont restées ren-
sures ont pris deux formes: (1) des prêts ga- tables, voire ont bénéficié de la pandémie.
rantis par l’État afin d’offrir un relais de liquidi- Avec la prévision d’une forte reprise écono-
tés et (2) une extension de la réglementation mique, leurs perspectives pour l’année à venir
sur le chômage partiel (Kurzarbeit) qui permet s’annoncent prometteuses.
aux entreprises de garder leurs employés,
avec une prise en charge par l’État de 80% de Des conditions variables selon le type d’aide
la perte de résultats attribuable à la réduction et le pays
de l’horaire de travail. Les entreprises ont eu Contrairement à ce qu’il s’est passé pour les
massivement recours à ces deux pro- facilités de crédit, l’État suisse a décidé de ne
grammes: en avril 2020, 1,9 million de travail- pas restreindre les versements de dividendes
leurs bénéficiaient du dispositif de chômage des entreprises qui ont eu recours au chô-
partiel, tandis qu’en en mai, 117 000 facilités mage partiel. Alors que le Conseil national
de crédit avaient été octroyées. Entre avril et suisse, la chambre basse du parlement, a voté
juillet 2020, l’État a octroyé un total de 17 mil- en faveur de la motion, le Conseil des États
liards CHF de liquidités relais. (chambre haute du parlement) l’a bloquée.
D’autres pays comme les Pays-Bas ont empê-
Plus d’un an plus tard, de nombreuses écono- ché les entités domestiques de verser des divi-
mies restent soumises à d’importantes res- dendes mais n’ont pas été en mesure de faire
trictions en raison de la Covid-19. Cependant, appliquer l’interdiction au niveau international.
Global View | 19Focus Investissements Durables
Contributions à l’assurance-chômage croissance. Une autre partie des capitaux est
distribuée aux employés (via les salaires), à
Government l’État (via les impôts) et aux actionnaires (via
8%
les rachats d’actions et les dividendes). Même
si les dispositions juridiques et fiscales varient
d’un pays à l’autre, seule une approche équili-
Employers brée du partage de la valeur peut être considé-
Employees 46%
46% rée comme durable. Tout déséquilibre peut
avoir des répercussions indésirables, comme
le recours au marché noir, l’évasion fiscale et
la corruption.
Source: Office fédéral des assurances sociales, 2018. Légal certes, mais est-ce légitime?
Dans le cadre juridique actuel, les entreprises
En l’absence de choc exogène sur l’économie, suisses ont le droit de reverser leurs béné-
employeurs et employés contribuent à parts fices, soutenus par les mesures d’urgence,
égales à la majeure partie de ce dispositif de aux actionnaires, ce qui revient à leur redistri-
sécurité sociale. Toutefois, le recours accru à buer l’argent des impôts. Si cela contredit l’ap-
ce régime en 2020 et en 2021 a entraîné un proche une durable, cette décision relève du
important déficit. Face à ce problème, le gou- pouvoir d’appréciation des entreprises.
vernement fédéral a, selon les estimations,
augmenté sa contribution de 6 milliards CHF Cependant, lorsqu’on s’intéresse à la commu-
sur la seule année 2021. Ce faisant, l’image nication des entreprises, on voit que le dis-
de ce système de co-asssurance a été remise cours change. Nombreuses sont celles qui
en cause. En effet, si c’est toujours la même mettent en avant leur rôle dans la société,
partie prenante qui doit venir en aide aux dans l’intérêt de toutes les parties prenantes
autres lors des périodes difficiles, la valeur et souhaitent se soumettre aux normes
d’assurance des autres parties prenantes éthiques les plus élevées. Surfant sur la vague
peut-être mise en doute. Même en prenant en de l’importance accordée à la durabilité, les
compte le fait qu’une partie des recettes fis- entreprises affirment de plus en plus agir au
cales vient des entreprises, la contribution re- profit de la société dans son ensemble. Cela
lative des ménages devient nettement moins leur donne une autorité morale très sensible,
favorable. D’un autre côté, la capacité à al- qui idéalement devrait se traduire par des dé-
louer des capitaux constitue un droit fonda- cisions adaptées.
mental qui devrait être hautement prioritaire
si l’on souhaite préserver la liberté écono- Dans ce contexte, nous avons aujourd’hui une
mique. La protection contre les infractions ré- excellente occasion de voir comment ces pro-
glementaires en fait partie. Ces droits doivent messes sont tenues. Les entreprises peuvent
être respectés, en particulier en période de dif- traduire en actes leur ambition de jouer un
ficultés économiques. rôle qui va au-delà du bénéfice économique,
et agir au profit des parties prenantes, y com-
Pour favoriser une croissance durable, une pris la société dans son ensemble. L’aide de
entreprise créé de la valeur en allouant ses ca- l’État qui s’avère finalement superflue pourrait
pitaux aux diverses parties prenantes de la so- être remboursée si l’entreprise a été rentable
ciété. Une part importante de ces allocations cette année-là et si ses perspectives sont so-
prend la forme de réinvestissement des béné- lides. Une telle décision sera une manière
fices dans le développement de l’entreprise, exemplaire d’illustrer les aspirations et de re-
lequel amplifie les contributions futures via la définir sa valeur sociétale.
20 | Global ViewFocus Investissements Durables
Surfant sur la vague de rémunérations aux États-Unis ont atteint des
l’importance accordée à la niveaux records, confirmant cette tendance.
durabilité, les entreprises Le fait que les investisseurs assument de plus
affirment de plus en plus agir en plus leurs responsabilités est encoura-
au profit de la société dans geant. En définitive, les actionnaires délè-
son ensemble guent les décisions des entreprises à la direc-
tion, et confient au conseil d’administration la
Les récentes publications des rapports an- mission de superviser, ce qui limite les pro-
nuels montrent que la situation est hélas dif- blèmes inhérents à la délégation. L’observa-
férente. Les entreprises qui ont eu recours aux tion de ce pouvoir d’appréciation lors de pé-
dispositifs de soutien mis en place pendant la riodes exceptionnelles offre des éclairages si-
pandémie sont actuellement en train de redis- gnificatifs sur le fonctionnement de ces deux
tribuer les bénéfices générés sur cette pé- organes. Après tout, si on ne peut pas faire
riode. Les réductions de salaires acceptées confiance à une entreprise pour qu’elle
par les dirigeants par solidarité sont large- prenne la meilleure décision sur le plan
ment compensées par les plans de rémunéra- éthique – surtout quand elle peut tout à fait
tion variable. Dans de nombreux cas, alors s’en sortir sans la prendre – il n’existe aucune
que les charges de personnel ont considéra- garantie qu’elle n’agira pas de la sorte lorsque
blement baissé par rapport à 2019, la direc- les parties et les enjeux sont différents. Cette
tion continue de percevoir une rémunération incertitude accrue, impose à tout le moins, un
variable, parfois même sur la base de ratios coût du capital plus élevé. C’est via l’engage-
opérationnels que les mesures d’urgence ont ment du dialogue et le vote par procuration
directement améliorés comme la rétention que les détenteurs d’actifs, par le biais de
des employés. Dans d’autres cas, lorsque les leurs gestionnaires d’actifs, peuvent réduire
sociétés cotées sont largement familiales, la cette incertitude, et ainsi diminuer les
distribution de valeur entre les parties pre- risques dans les futures décisions des entre-
nantes est encore plus restreinte. prises.
Comment les actionnaires peuvent contribuer La Banque J. Safra Sarasin a mis au point sa
à limiter ce phénomène propre approche de l’actionnariat actif, confor-
Le comportement perçu comme illégitime mément à la méthodologie de l’investisse-
peut être confronté à trois moments. Premiè- ment durable. Nous rencontrons les équipes
rement, l’instance de réglementation peut évi- dirigeantes des entreprises, collaborons avec
ter sa survenue en le bloquant légalement. d’autres investisseurs dans le cadre de l’exer-
Deuxièmement, les entreprises peuvent choi- cice des droits de vote et de l’engagement de
sir de respecter leurs valeurs morales en dialogues. Avec plus de trente ans d’expé-
s’auto-régulant. En cas d’échec de ces deux rience dans le domaine de la durabilité, l’ap-
étapes, le gestionnaire d’actifs peut corriger le proche de la Banque est conçue pour à la fois
comportement, via le vote par procuration et encourager de solides structures de gouver-
l’engagement d’un dialogue ciblé. nance d’entreprise et s’assurer de la protec-
tion des droits des actionnaires. De même,
La saison actuelle des assemblées générales nous favorisons et soutenons les initiatives
a fourni aux détenteurs d’actifs une excellente sociales et environnementales, qui outre une
occasion de montrer aux entreprises qu’un dé- meilleure transparence visent à produire un
séquilibre dans l’approche de partage de la impact positif.
valeur entre les parties prenantes n’est pas
désirable. Selon le Financial Times, les récri- Marcel Voogd
minations des actionnaires concernant les Gestionnaire de portefeuille Actions Core
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