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CHAPITRE 11
Les contreparties centrales
Mis à jour le 30 septembre 2020Chapitre 11 Les contreparties centrales
L
es contreparties centrales (central s’est accompagné d’exigences de trans-
counterparties ou CCP), sont devenues parence et de la mise en place d’un cadre
une pièce maîtresse du paysage des international de gestion de leurs risques
infrastructures des marchés financiers encore plus rigoureux, qui a été transposé
essentiellement depuis le développement au niveau de l’Union européenne (UE)
du marché des dérivés d’une part et la crise dans le règlement UE n° 648/2012 du
financière de 2008 d’autre part. Une contre- 4 juillet 2012 sur les produits de gré à gré,
partie centrale assure un rôle très important les contreparties centrales, et les référen-
en s’interposant entre les contreparties à tiels centraux 2, dit « EMIR » (European
une transaction. Market Infrastructure Regulation).
Au plan conceptuel, la notion de contre- Le cadre normatif et réglementaire des CCP
partie centrale doit être bien distinguée de est lui-même encore en cours d’évolution.
celle de chambre de compensation, dont la EMIR a ainsi été révisé en deux volets
fonction essentielle est de calculer un solde en 2019, l’un relatif aux exigences applicables
net à partir d’un ensemble de transactions aux CCP (volet EMIR « REFIT »), l’autre relatif
unitaires (ou « brutes »). L’existence de ces à l’architecture de supervision des CCP de
chambres de compensation, qui à l’origine l’UE et de pays tiers (volet « EMIR2 »),
se limitaient à la compensation des flux de complété par la rédaction de textes dits
paiements, remonte à plus de deux siècles. de niveau 2 3 publiés en septembre 2020.
Par ailleurs, le règlement européen à venir
Cependant l’évolution de ces infrastructures sur le rétablissement et la résolution 4 des
fait qu’aujourd’hui, dans le domaine des CCP 5, dont l’objectif est de s’assurer de la
instruments financiers, la grande majorité continuité des services critiques des CCP
des chambres de compensation remplissent après épuisement des ressources préfinan-
1 Comme pour les « CSD »
également le rôle de contrepartie centrale cées, a fait l’objet d’un accord politique entre (cf. chapitre 12), l’acro-
et vice-versa. Ce qui a donc amené l’usage les co-législateurs européens en juillet 2020, nyme anglais CCP est
devenu le terme couram-
courant à utiliser indifféremment l’un ou et devrait être publié au Journal officiel de ment utilisé par les
l’autre terme pour désigner une infrastructure l’UE d’ici fin 2020. professionnels, même
qui offre les deux services. Dans le présent dans la langue française.
chapitre, on désignera sous le terme de 2
h ttps://eur-lex.europa.
« CCP 1 » une chambre de compensation qui 1. L’histoire de la compensation eu/legal-content/EN
( ve r s i o n a n g l a i s e ) .
assure la fonction de contrepartie centrale. https://eur-lex.europa.eu/
À titre liminaire, il convient de bien distin- legal-content/FR (traduc-
tion française).
Les CCP jouent un rôle très spécifique guer la compensation des ordres de
3 Règlements délégués
dans la chaîne de traitement des titres et paiement de la compensation des instru- de la Commission, pris
autres instruments financiers (y compris ments financiers et des produits dérivés. sur avis technique de
les produits dérivés) : elles se substituent La compensation des ordres de paiement l’ESMA tel que prévu par
la réglementation EMIR
au vendeur et à l’acheteur et se trouvent est traitée dans le détail dans les chapitres (celle-ci est dite « de
ainsi contrepartie vis-à-vis de chacun d’eux. du présent ouvrage dédiés aux systèmes de niveau 1 » car émanant
directement du législa-
Elles sont de ce fait au cœur du système de paiement 6. Elle consiste en un netting des teur européen).
traitement des transactions sur les instru- flux (et représente donc la compensation
4 La résolution intervient
ments financiers. Durant la crise financière stricto sensu telle que définie ci-dessus), lorsque l’infrastructure
de 2008, les CCP ont fait preuve d’une forte alors que la « compensation » des instru- est défaillante ou proche
de la défaillance et est
résilience et ont efficacement mis en œuvre ments financiers (telle que définie aussi alors gérée par une auto-
leurs mécanismes de gestion des défauts, ci-dessus) comprend également l’interposi- rité de résolution aux
empêchant ainsi la contagion à l’ensemble tion d’une contrepartie centrale, qui devient pouvoirs étendus pour
mobiliser des ressources
des acteurs financiers. la contrepartie pour toutes les transactions financières et restruc-
enregistrées dans ses livres : la contrepartie turer ladite infrastructure.
Le rôle accru qui a été confié aux CCP par centrale se substitue à chaque acheteur 5 En anglais « CCP reco-
les régulateurs depuis cette crise, tout parti- vis-à-vis du vendeur et se substitue à chaque very and resolution »
culièrement s’agissant des produits dérivés, vendeur vis-à-vis de l'acheteur. 6 Cf. chapitres 6 et 10.
180 – Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitaleLes contreparties centrales Chapitre 11
L’histoire de la compensation est ainsi 1.2. Aujourd’hui : la compensation
marquée par deux étapes : tout d’abord des flux et l’interposition de
est apparue la compensation, dans sa forme la chambre de compensation
la plus simple, qui s’est ensuite accompa-
gnée du mécanisme d’interposition de la Le dispositif d’interposition de la chambre
contrepartie centrale. de compensation, en tant que contrepartie
centrale, est né avec le développement des
1.1. À l'origine : une simple fonction marchés des produits dérivés. Selon Moser 7,
de compensation des flux les systèmes complets et achevés
comprenant la compensation des flux et
La compensation des créances bancaires l’interposition de la chambre de compen-
gérée par un organisme central apparaît sation sur les marchés dérivés de gré à gré
en 1587, à Venise, avec la première banque sont nés en Europe au xixe siècle. Ce fut le
publique vénitienne, Il Banco della Piazza cas de la France avec la Caisse de liquidation,
di Rialto, remplacée au xviie siècle par et de l’Allemagne avec la Liquidationkasse.
Il Banco del Giro, véritable établissement
de compensation. La Caisse de liquidation en France s’inter-
posait dès la conclusion d’une transaction
Cette pratique s’étend progressivement entre l’acheteur et le vendeur d’un contrat
en Angleterre et en Écosse ; Londres à terme sur le sucre, en substituant au
devient très tôt le principal centre européen premier contrat deux nouveaux contrats
de compensation des paiements nationaux. (avec chacune des contreparties à la
En 1773, une chambre de compensation transaction). Les deux contreparties à la
s’ouvre à Londres, à laquelle adhèrent transaction n’avaient alors plus aucune
31 banques, sur les 36 que compte relation directe entre elles, mais avec la
alors la City. Auparavant, en Écosse, Caisse de liquidation.
sept banques écossaises s’étaient
concertées pour former, à Édimbourg, Ces systèmes de contrepartie centrale
une chambre chargée de compenser sont reproduits aux États-Unis dès 1891.
leurs créances et leurs dettes réciproques En 1924, le Board of Trade Clearing
(calcul de soldes nets ou « netting » de Corporation conserve en garantie l’inté-
manière quotidienne). gralité des titres de ses membres, alors
responsables les uns envers les autres,
Dès 1826, les banques du Nord de l’Angle- mettant en lumière la notion de mutualisa-
terre se réunissent toutes les semaines tion des risques. Il garantit les contrats et
pour échanger entre elles des créances à impose des règles en matière de liquidité,
vue afin de régler leurs soldes nets auprès de capital et d’activité desdits membres.
de la Banque d’Angleterre.
1.3. La mise en œuvre de l’obligation
La création aux États-Unis d’une chambre de compensation des instruments
de compensation compensant des contrats, dérivés et les incitations à la
mais sans interposition, n’a lieu qu’en 1883, compensation centralisée
par le Chicago Board of Trade (CBOT), dont
l'objectif est alors la diminution des coûts de Aujourd’hui, les contreparties centrales
transaction liés aux instruments financiers ; compensent toutes sortes de transactions
la chambre de compensation procède à financières (cf. chapitre 5) : des transactions 7 Moser J. T. : « Origins of
des appels de marges et à un règlement sur actions au comptant, sur titres de dette, the Modern Exchange
des contrats compensés. Le CBOT joue un des opérations de pension livrée (repos), Clearing House : A history
of early Clearing and
rôle prépondérant dans la gestion du risque des opérations de change au comptant Settlement Methods at
de défaut, mais la chambre de compensa- et des transactions sur produits dérivés Futures Exchanges »,
Research department,
tion ne s’interpose pas entre les parties à (swaps, options, dérivés sur matières Federal Reserve Bank of
la transaction. premières, etc). Cependant, l’obligation Chicago, avril 1994.
Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale – 181Chapitre 11 Les contreparties centrales
de compensation par une contrepartie et d’overnight index swaps (OIS), libellés
centrale se concentre, dans la plupart des dans les quatre devises les plus couram-
juridictions, sur les produits dérivés. ment compensées (USD, EUR, GBP, JPY).
Le règlement délégué du 10 juin 2016 11
L’obligation de compensation est en y ajoute les swaps de taux d’intérêt de taux
effet née des enseignements tirés de la fixe contre taux variable et les Forward Rate
crise financière de 2008 (en particulier, la Agreements libellés en NOK, PLN et SEK.
faillite de la banque américaine Lehman
Brothers) qui a mis en lumière l’absence Les contrats soumis à l’obligation de
de transparence et de réglementation des compensation ont pour caractéristiques
marchés d’instruments financiers dérivés communes :
de gré à gré. i) d’être monodevise ;
ii) de n’inclure aucune clause d’optionalité ;
En réponse à la crise financière, le G20 a iii) de porter sur un notionnel constant ou
adopté lors de son sommet de Pittsburgh variable (prévisible), mais pas condi-
en septembre 2009, une feuille de tionnel (imprévisible).
route (« roadmap ») dans laquelle figure
notamment l’engagement de soumettre Aux États-Unis, le Dodd-Frank Act (DFA),
à la compensation centralisée, jugée plus promulgué en juillet 2010, a introduit une
sûre que la compensation bilatérale entre obligation de compensation pour tous les
les participants, les instruments financiers instruments définis comme étant des
dérivés standardisés 8. En réponse à cet swaps ou des « security-based swaps »
engagement, la plupart des juridictions ont au titre des règles publiées par la CFTC 12 et
mis en œuvre une obligation réglementaire par la SEC 13. L’ensemble des règles d’appli-
de compensation de produits dérivés, pour cation du DFA s’agissant de la compensation
autant qu’ils soient suffisamment standar- ont été publiées et sont en vigueur. Elles
disés et liquides. s’appliquent aux chambres de compen-
sation étrangères enregistrées auprès de
Le Progress Report du Conseil de stabilité ces deux entités (condition pour pouvoir
8 « Improving over-the-
financière – CSF (Financial Stability servir des clients américains). À ce titre, counter derivatives
Board, FSB), actualisé en octobre 2019 9, la CFTC 14 a engagé en 2019 un projet de markets : All standar-
dized OTC derivative
indique ainsi que sur les 24 juridictions que réforme de statut de derivatives clearing contracts should be
compte le Conseil, 18 d’entre elles ont mis organization dans le cadre plus global de son traded on exchanges
en œuvre une obligation de compensation. projet KISS (Keep It Simple, Stupid). Selon or electronic trading
platforms, where appro-
les données de la Banque des règlements priate, and cleared
Dans l’UE, l’article 4 d’EMIR introduit, internationaux, au 31 décembre 2018, 76 % through central coun-
terparties by end-2012
pour certaines catégories de dérivés de (en volume) des swaps de taux d’intérêt at the latest ».
gré à gré (over-the-counter ou OTC), une monodevise conclus en bilatéral faisaient
9 h ttp://www.fsb.org/
obligation de compensation via des contre- l’objet d’une compensation centralisée ; la wp-content
parties centrales qui ont été autorisées à proportion était de 54 % pour les dérivés
10
Commission Delegated
compenser ces catégories de dérivés OTC. de crédit négociés de gré à gré. Regulation (EU) 2015/2205.
11
Commission Delegated
Le règlement délégué d’EMIR du Cette obligation de compensation prévue Regulation (EU) 2016/1178.
6 août 2015 10 couvre l’obligation de par EMIR porte également sur les dérivés 12
Commodities and Futures
compensation des dérivés de taux d’intérêt de crédit (credit default swaps ou CDS). Trading Commission.
(Interest Rate Swaps, IRS). L’obligation À cet égard, plusieurs types de contrats 13
Securities and Exchange
s’applique aux swaps de taux standardisés sur indices sont soumis à l’obligation Commission.
présentant des volumes et une liquidité de compensation au titre des règles de 14 Référence : 12e Progress
Report du Conseil de
élevés et une bonne information sur la la CFTC, depuis leur entrée en vigueur stabilité financière.
formation des prix. Il s’agit de swaps de en février 2013. Dans l’UE, le règlement
15
C o m m i s s i o n
taux simples (fixe contre variable), de basis délégué du 1er mars 2016 15 couvre l’obli- Delegated Regulation
swaps, de forward rate agreements (FRA) gation de compensation pour les dérivés (EU) 2016/592.
182 – Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitaleLes contreparties centrales Chapitre 11
de crédit. Les instruments concernés sont de la mise en place d’une CCP est devenue
certains indices de CDS européens 16. particulièrement prégnante.
Depuis l’entrée en vigueur du Les Principles for Financial Market Infra-
règlement 2019/834 du 20 mai 2019 structures (PFMI, cf. chapitre 18) préconisent
amendant EMIR (dit « EMIR Refit »), l’obli- d’évaluer l’opportunité de mettre en place
gation de compensation a été quelque peu une CCP. Compte tenu notamment de ses
allégée. En effet, une contrepartie financière coûts de mise en œuvre, l’instauration
n’est désormais soumise à l’obligation de d’une CCP n’est en effet pas une solution
compensation que si les positions sur les optimale sur tous les marchés : la mise en
dérivés OTC excèdent, au niveau du groupe place d’un cadre de gestion des risques solide,
auquel elle appartient, l’un des seuils dont une CCP doit impérativement disposer,
suivants : 1 milliard d’euros pour les dérivés nécessite en général un investissement initial
de crédit ou sur actions et 3 milliards d’euros et des dépenses courantes non négligeables.
pour les autres catégories (change, taux et
matières premières). En outre,des contrepar- L’annexe C des PFMI contient un certain
ties peuvent compenser auprès d’une CCP nombre de recommandations dont une
des instruments dérivés qui ne font pas l’objet (recommandation n° 4) consacrée aux contre-
d’une obligation réglementaire de compen- parties centrales 18 selon laquelle chaque
sation centralisée. marché devrait évaluer les avantages et
les coûts d’une CCP. Cet arbitrage devra
Les régulateurs ont été très attentifs à créer dépendre de facteurs tels que le volume et
les bonnes incitations afin d’encourager la la valeur des transactions, la configuration
compensation centralisée des instruments des opérations entre contreparties et les
financiers dérivés, conformément aux engage- coûts d’opportunité associés à la liquidité
ments du G20, pour rendre plus transparents des règlements. Un nombre croissant de
les marchés financiers, et aussi pour sécuriser marchés sont ainsi arrivés à la conclusion
les transactions conclues et compensées que les avantages d’une CCP l’emportent sur
de manière bilatérale (c’est‑à‑dire sans avoir les coûts. En outre, dans certains cas, créer
recours à une CCP). À cette fin, le Comité une CCP peut permettre d’attirer des investis-
de Bâle et l’OICV (IOSCO) ont publié en seurs internationaux qui seraient réticents à
septembre 2013 des normes pour les être contrepartie d’acteurs locaux peu connus.
échanges de marges sur les transactions
bilatérales et qui ne font pas l’objet d’une
compensation centralisée. Ces normes ont 2. Rôle et caractéristiques
été révisées en 2015 puis en juillet 2019 17. des contreparties centrales
Dans l’UE, les normes techniques correspon-
dantes sont entrées en vigueur à compter Le traitement des opérations par une CCP
de janvier 2017 pour les marges initiales, et comprend, en général, la réception et l'en-
de mars 2017 pour les marges de variation. registrement des opérations individuelles en
En fonction de la nature des contreparties et provenance du système de négociation ou
de la taille des encours, le calendrier de mise d’une plateforme d’appariement, le calcul des 16 iTraxx Europe Main 5Y et
iTraxx Europe Crossover 5Y.
en place de cette obligation est échelonné. positions nettes des participants vis-à-vis de
la CCP, la gestion des dispositifs de maîtrise 17 https://www.iosco.org/
librar y/pubdocs/pdf/
1.4. L’opportunité de la mise en place des risques et, enfin, le transfert des instruc- IOSCOPD635.pdf
d’une CCP tions vers le système de règlement-livraison, 18 R e c o m m a n d a t i o n
lorsque les instruments financiers sont elle‑même reprise des
Dans le contexte du développement des livrables. Dans le cadre de produits dérivés, « Recommendations for
Central Counterparties »
marchés de dérivés, en particulier s’agissant le règlement-livraison des instruments n’a pas publiées en novembre
des dérivés de gré à gré, et au-delà des instru- lieu, seul le collatéral sous forme de titres ou 2004 par le CPSS
(aujourd’hui CPMI) et
ments qui font l’objet d’une obligation de d’espèces est échangé entre les contreparties IOSCO (voir chapitre 18,
compensation, la question de l’opportunité à la transaction et la CCP. section 1.1.3).
Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale – 183Chapitre 11 Les contreparties centrales
Transactions compensées vs transactions non compensées
Transactions non compensées Transactions compensées
CCP
Situation pré-compensation Situation post-compensation
50
Compensateur Compensateur Compensateur Compensateur
A B A B
40
80 70
CCP
60 30 30
30
Compensateur 60
C
Compensateur
C
Une CCP joue un rôle fondamental en La CCP calcule donc une position nette par
ce qu’elle constitue un mécanisme de participant, en compensant l'ensemble de
gestion des risques et qu’elle permet ses opérations (pour un type de sous-jacent
une réduction des besoins de liquidité donné), toutes contreparties confondues :
pour les participants (également appelés elle a ainsi pour effet premier de réduire
membres compensateurs) et, par effet de les besoins de liquidités au titre du colla-
ricochet, pour les marchés financiers dans téral déposé comme garantie financière
leur ensemble. (titres et espèces) grâce à ce mécanisme
de compensation ou netting.
La CCP dispose de procédures de gestion
des défauts d’un membre compensa- Les schémas ci-dessus illustrent le
teur et d’un mécanisme d’allocation des mécanisme de réduction des flux de
pertes en cas de défaut, comprenant paiement et de livraison d’actifs (titres finan-
des ressources financières préfinancées ciers, matières premières ou marchandises
dédiées. Ces dernières sont présentées de selon les segments de marché compensés
manière détaillée plus loin dans ce chapitre. par la contrepartie centrale).
184 – Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitaleLes contreparties centrales Chapitre 11
2.1. L’interposition de la contrepartie surveillance par les autorités compé-
centrale : les mécanismes tentes. Ce dispositif rigoureux permet de
juridiques de la novation conférer une grande robustesse aux CCP.
et de l’open offer Le rôle des CCP, qui, en centralisant les
opérations, permettent d’avoir une vision
Les mécanismes décrits ci-après s’ap- claire des positions des contreparties aux
pliquent aussi bien aux instruments transactions, est enfin crucial du point de
financiers classiques (titres, opérations de vue de la stabilité financière, parce qu’elles
prêt-emprunt, etc.) qu’aux produits dérivés sont conçues et outillées pour gérer les
(swaps de taux, de change, dérivés actions, évènements de marché extrêmes mais
dérivés sur matières premières, etc.). plausibles, notamment la défaillance d’un
membre compensateur. Des mécanismes
Comme mentionné dans l’introduction à ce de « coupe-circuit » (cf. infra) permettent
chapitre, on parle de « compensation par d’éviter la contagion aux autres participants
contrepartie centrale (CCP) », lorsque la de marché.
chambre de compensation, outre sa fonction
technique de calcul des soldes nets des L’interposition de la CCP peut se fonder
membres participants, se substitue juridi- sur différents mécanismes juridiques,
quement au vendeur et à l’acheteur initiaux principalement la novation, prédominante
et garantit la bonne fin des transactions. On en particulier en France (LCH SA) et
dit alors que la contrepartie centrale devient au Royaume‑Uni, et « l’open offer » (« offre
l’acheteur de chaque vendeur et le vendeur ouverte ») utilisée par exemple aux Pays‑Bas
de chaque acheteur. Cette substitution a (Ice Clear Netherlands), en Allemagne
pour objectif d’éviter que le défaut d'un (Eurex Clearing AG) et en Italie (Cassa di
membre n'affecte directement les clients du Compensazione & Garanzia).
membre défaillant et les autres membres.
La contrepartie centrale continue d’assurer Par le mécanisme juridique de la novation,
les obligations (de paiement, de livraison, la CCP se substitue dans les droits et
etc.) du défaillant vis-à-vis de ses autres obligations des adhérents compensa-
membres. Certaines contreparties centrales teurs. En France, la novation est définie
peuvent ne pas remplir la fonction technique à l’article 1271 du Code civil. Dans le
de calcul des soldes nets : dans ce cas cas d’une CCP, il s’agit de la substitution
elles garantissent simplement la bonne fin de la CCP dans les droits et obligations
des opérations et gèrent les dispositifs de des parties à la transaction originelle.
maîtrise des risques associés. La CCP devient alors vendeur face à
l’acheteur d’origine et acheteur face au
L’interposition de la CCP joue un rôle vendeur d’origine.
fondamental à la fois pour les participants
de marché, et pour la stabilité financière Le mécanisme juridique de « l’open offer »
d’ensemble. S’agissant des participants suit un schéma différent : la CCP est en effet
de marché, i) la CCP simplifie la gestion immédiatement interposée entre l’acheteur
de leurs risques en devenant la seule et le vendeur dès le moment où l’ache-
et unique contrepartie aux transactions teur et le vendeur se sont mis d’accord
financières, en lieu et place de multiples sur les termes du contrat. Ainsi, dans le
contreparties ; et ii) elle réduit le risque mécanisme de l’open offer, l’acheteur et
opérationnel. La CCP doit donc répondre le vendeur sont réputés n’avoir jamais eu
à des exigences de sécurité très strictes aucune relation contractuelle.
(collatéralisation de toutes les opérations,
appels de marges, ressources préfinan- Dans les deux mécanismes, novation et
cées et calibrées, procédures de gestion open offer, la CCP se retrouve donc comme
des défauts, politique d’investissement contrepartie face à l’acheteur et au vendeur
très encadrée, etc.), et faire l’objet d’une d’origine. La différence entre les deux
Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale – 185Chapitre 11 Les contreparties centrales
régimes tient au moment exact de prise actions au comptant. Ce service est qualifié
en charge de la garantie par la CCP – au de service de compensation monoproduit.
moment de l’exécution pour l’open offer et De manière générale, la compensation
au moment de la réception de l’opération centrale monoproduit est fournie par
par la CCP pour la novation – ce qui peut des CCP de taille modeste. La principale
revêtir une certaine importance dans le cas limite de ce modèle tient au fait qu’il ne
de problèmes techniques de transmission permet pas aux participants actifs sur
entre la plateforme de négociation et la CCP. plusieurs marchés de bénéficier d’une
compensation globale de leurs activités.
2.2. Les différents modèles
d’organisation du marché D’autres CCP, les plus importantes,
de la compensation proposent des services de compensation
sur différents instruments financiers (dérivés
Les CCP sont amenées à compenser aussi listés, dérivés OTC, dettes d’État, actions) :
bien les transactions provenant des marchés c’est le cas en Europe, notamment de Cassa
réglementés (bourses) et plateformes de di Compensazione e Garanzia, Eurex
négociation que les transactions de gré Clearing AG, ICE Clear Europe, LCH SA,
à gré. Dans le premier cas, on parle couram- LCH Ltd et Nasdaq OMX. L’avantage de
ment de produits « cotés » ou « listés », pouvoir proposer plusieurs produits à la
tandis que dans le deuxième cas il s’agit de compensation est de pouvoir compenser
transactions bilatérales entre deux contre- des positions portant sur des produits ou
parties (par exemple portant sur des repos, des devises qui bénéficient d’une corré-
ou des swaps de taux d’intérêt ou de crédit). lation stable et significative (cf. 3.1.4 les
développements sur le portfolio margining),
2.2.1. Compensation monoproduit ce qui se traduit par des marges moins
versus compensation élevées et en conséquence une économie
multiproduits de collatéral pour les membres compen-
sateurs. Un autre avantage économique
Certaines CCP proposent un service de réside dans la mutualisation et le partage
compensation qui ne concerne qu’un type des infrastructures, services et applications
d’instrument financier. C’est le cas par présentant des coûts fixes entre les diffé-
exemple de la CCP néerlandaise EuroCCP rents segments de marché compensés
qui ne compense que des transactions sur par la CCP.
Modèles de compensation
Modèle dit vertical (silo) Modèle dit horizontal Modèle hybride
(horizontal et vertical)
Groupe financier A Groupe financier B
Bourse Bourse Plateforme de Bourse A Plateforme de
négociation négociation
Lien capitalistique Lien capitalistique
majoritaire majoritaire
CCP CCP CCP
186 – Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitaleLes contreparties centrales Chapitre 11
2.2.2. Relation entre la CCP et les avec l’infrastructure qui compense les
plateformes de négociation transactions négociées. La CCP fonde son
modèle économique exclusivement sur
Dans le cadre de la compensation d’ins- les revenus de compensation et cherche
truments négociés sur des plateformes de à compenser les transactions négociées
négociation, il existe différents modèles de sur plusieurs plateformes de négociations.
relations entre la CCP et les plateformes. C’est le cas par exemple de la CCP néer-
Ces différents modèles d’organisation sont landaise EuroCCP, détenue en 2020 par le
décrits ci-avant. Chicago Board Options Exchange (CBOE)
et qui compensait, début 2019, les tran-
Le modèle dit vertical (ou silo) est un modèle sactions provenant de près d’une trentaine
dans lequel les services de compensation de plateformes de négociation, y compris
sont fournis par une infrastructure appar- des plateformes de négociation multilaté-
tenant à un groupe intégrant la plateforme rale (notamment celles de Nasdaq OMX,
de négociation, l’infrastructure de compen- Alternext, Euronext, Traiana, Turquoise, Cboe
sation et, le cas échéant, l’infrastructure Europe Equities, Equiduct, etc.).
de règlement-livraison. Le modèle vertical
induit une relation exclusive entre le marché Le modèle dit hybride (à la fois horizontal
et la CCP, qui est en général le complément et vertical), est un modèle dans lequel il
économique d’autres fonctions, en parti- existe un lien capitalistique entre la plate-
culier la négociation. Le groupe allemand forme de négociation et l’infrastructure de
Deutsche Börse est ainsi organisé. compensation mais qui permet néanmoins
à d’autres infrastructures de négociation de
Le modèle dit horizontal est un modèle bénéficier des services de l’infrastructure
dans lequel les plateformes de négociation de compensation. La CCP française LCH SA
n’ont pas de lien capitalistique majoritaire en est un exemple.
Encadré n° 1 : L’exemple de LCH SA
La CCP française LCH SA (nom commercial de la Banque centrale de compensation) est la filiale
française du groupe britannique LCH Group Limited. Depuis mai 2013, le London Stock Exchange
Group (ci-après « LSEG ») détenait la majorité des parts sociales de LCH Group Limited. En octobre
2018, LSEG a augmenté sa participation majoritaire de 15,1%, portant sa part à 82%. LSEG ne consti-
tuant pas un groupe financier, il n’est pas supervisé par les autorités françaises.
LCH SA a son siège social à Paris et dispose de succursales à Amsterdam et Bruxelles, ainsi que d’un
bureau de représentation au Portugal.
Les services de compensation fournis par LCH SA portent essentiellement sur des produits libellés en euros :
• titres échangés sur les marchés réglementés Euronext : actions au comptant et actions convertibles ;
• dérivés échangés sur les marchés réglementés Euronext : dérivés actions (indices et single stock)
et matières premières ;
• transactions sur dettes d’État (France, Italie, Espagne, Allemagne, Belgique) : achats-ventes au
comptant et pensions livrées ;
• dérivés échangés sur les marchés OTC : CDS sur indice d’entités de référence et sur émetteur unique.
…/…
Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale – 187Chapitre 11 Les contreparties centrales
La CCP compense ainsi les produits négociés notamment sur les plateformes Equiduct et Turquoise
à la Bourse de Luxembourg, et sur les plateformes de négociation des repos MTS, Brokertec et
Tullett Prebon.
LCH SA a le statut de chambre de compensation en vertu de l’article L.440-1 du Code monétaire et
financier et à ce titre, assure la fonction de contrepartie centrale vis-à-vis de ses adhérents compensateurs.
LCH SA est également agréée en tant qu’établissement de crédit par l’Autorité de contrôle prudentiel et
de résolution (ACPR). De par son statut d’établissement de crédit, LCH SA est soumise aux exigences
prudentielles bancaires et a accès aux opérations de refinancement de l’Eurosystème.
Dans le cadre de la directive sur le caractère définitif du règlement (ci-après « directive finalité »),
LCH SA a été désignée par le ministère des Finances français en tant que système notifié auprès de
l’ESMA 1. Ce statut lui permet de bénéficier des dispositions de la directive finalité 2, en rendant irré-
vocable et opposable à tous les participants dudit système, la compensation des créances bancaires
ou financières en cas de procédures collectives de l’un des participants. Cette directive garantit aussi
le transfert de propriété des instruments financiers, c’est-à-dire le collatéral, remis à la contrepartie
centrale par les participants en garantie de leurs positions.
La CCP française, en tant qu’infrastructure de marché, est surveillée par l’ACPR, l’Autorité des marchés
financiers (AMF), et la Banque de France. Les trois autorités ont été désignées autorités nationales
compétentes par l’État français, en application du règlement EMIR.
L’autorisation de la CCP française selon les dispositions d’EMIR a fait l’objet d’une évaluation menée
en avril 2014 par les trois autorités nationales compétentes, qui ont conclu à la conformité de LCH SA
aux exigences d’EMIR. Dans ce contexte, LCH SA a obtenu son agrément au titre d’EMIR par l’ACPR
le 22 mai 2014.
1 Autorité européenne des marchés financiers (European Securities and Markets Authority).
2 Directive n° 98/26/CE du Parlement européen et du Conseil du 19 mai 1998 concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paie-
ment et de règlement livraison des opérations sur titres.
2.2.3. L’interopérabilité infrastructure des marchés financiers peut
donc établir un lien avec i) une infrastructure
Une CCP peut être participante d’une similaire afin d’étendre ses services à des
autre CCP grâce au mécanisme d’intero- instruments financiers additionnels, à de
pérabilité. L’interopérabilité est un modèle nouveaux marchés – on parlera alors d’inte-
d’organisation permettant de lier des ropérabilité – ; ou ii) avec une infrastructure
infrastructures de marché : appliqué aux CCP, de marchés différente (par exemple une CCP
ce dispositif permet aux ordres d’un membre pour les marchés des titres peut établir et
actif dans l’une des deux CCP d’être appariés utiliser un lien avec un dépositaire central
de manière anonyme avec ceux d’un pour recevoir et livrer des titres).
membre actif dans l’autre CCP, sans que
l’un et l’autre n’aient besoin d’être adhérents L’interopérabilité n’est possible que lorsque
des deux CCP à la fois. L’interopérabilité les deux CCP en question ont passé des
est définie au principe 20 des PFMI (voir accords, devenant ainsi contreparties l’une
chapitre 18), comme un ensemble d’accords de l’autre. L’interopérabilité implique de
opérationnels et contractuels entre deux maîtriser le risque systémique qui serait
ou plusieurs infrastructures, liées directe- déclenché par une défaillance de la CCP
ment ou par le biais d’un intermédiaire. Une avec laquelle le lien est établi. La définition
188 – Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitaleLes contreparties centrales Chapitre 11
La CCP sans lien d’intéropérabilité L’intéropérabilité entre CCP
A B B
A D
CCP 1
C CCP 1 D
H CCP 3
G F E CCP 2
A, B, C, etc : participants directs à la CCP G E
F
Liens d’intéropérabilité
des ressources supplémentaires destinées entre les CCP, contrairement à une structure
à couvrir ce risque exige donc la prise en plus simple dans laquelle une plateforme
compte d’hypothèses d’instabilité des de négociation est reliée séparément à
positions inter-CCP. chaque CCP. Relier les CCP par un lien
d’interopérabilité revient à élargir les inter-
Les liens entre CCP en Europe sont dépendances entre les CCP, en l’occurrence
les suivants : notamment aux membres compensateurs
• CC&G et LCH SA : dette souveraine de l’autre CCP 20. Le risque systémique
italienne ; peut se trouver ainsi accru.
• Euro CCP et LCH Ltd : titres de capital ;
• Euro CCP et Six x-Clear : titres de capital ; Le principe de ségrégation des positions
• LCH Ltd et Six x-Clear : titres de capital ; et des actifs (cf. section 3 du présent 19 EMIR, considérant 73 :
• LCH Ltd – Six x-Clear Norway : titres de chapitre) est également applicable aux […] En outre, compte
tenu de la complexité
capital et dérivés actions. liens d’interopérabilité. des accords d'inte-
ropérabilité entre les
contreparties centrales
Dans ce contexte, chaque CCP doit mettre Dans EMIR, la gestion des risques de assurant la compensa-
en place un cadre général pour détecter, deux CCP liées par un accord d’interopéra- tion de contrats dérivés
surveiller et gérer les risques pouvant bilité fait l’objet de dispositions particulières. de gré à gré, il convient,
à ce stade, de restreindre
résulter de l’interopérabilité. Dans le cadre d’un lien d’interopérabilité, le champ d'applica-
les deux CCP ne contribuent pas à leurs tion de tels accords
aux valeurs mobilières
La réglementation EMIR encadre de fonds de défaut respectifs (cf. ci-après et aux instruments du
manière stricte les accords d’interopéra- section 3.1.5) : cela permet en effet de marché monétaire.
bilité, qui ne doivent concerner que les limiter le risque de contagion entre les 20 « Les contreparties
produits cash et les dérivés listés, mais deux infrastructures, dans la mesure où centrales, instruments
de stabilité et d’atté-
dont sont exclus les dérivés OTC, le régu- les ressources de la CCP survivante ne nuation du risque »,
lateur européen ayant considéré que les sont pas entamées par les pertes de la CCP Aigrain J., in Les produits
dérivés OTC ne pouvaient être compensés défaillante. La couverture des risques se fait dérivés de gré à gré :
nouvelles règles,
dans le cadre d’un lien d’interopérabilité 19 donc uniquement par un échange de marges n o uve a u x a c t e u r s ,
du fait de la complexité de ce dernier. Il est entre les deux CCP (incluant la possibi- nouveaux risques,
Banque de France, Revue
à noter que l’interopérabilité introduit un lité pour chacune des CCP d’appeler des de la stabilité financière,
risque de défaillance de la contrepartie marges additionnelles). n° 17, avril 2013
Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale – 189Chapitre 11 Les contreparties centrales
Au-delà de l’interopérabilité, l’analyse des à l’acheteur, la CCP prend de fait un risque
interdépendances entre les CCP est un de crédit sur chaque contrepartie.
point d’attention important pour les régula-
teurs notamment dans le cadre des travaux 3.1. Mécanismes de protection
de stress tests du risque de défaillance de de la CCP
la contrepartie coordonnés par l’ESMA 21,
mais aussi au travers des exercices de simu- Les mécanismes de protection de la CCP
lation de défaillance menés par les CCP contre le risque de crédit s’appliquent dès
européennes et leurs régulateurs respectifs, la mise en place des critères d’adhésion.
afin d’évaluer les interconnexions de leurs Des ressources préfinancées individuelles
participants directs communs (mars 2018) (marge initiale et marge de variation) et
et les travaux internationaux et européens mutualisées (fonds de défaut) font partie
(Banque des règlements internationaux des autres outils dont dispose la CCP.
– BRI, CERS 22).
3.1.1. Les critères d’adhésion directe
La BRI a également publié en 2017 une étude
dédiée à l’analyse des interdépendances liées Les critères d’adhésion directe de membres
à la compensation centrale 23 ; la reconduc- compensateurs ou participants à la CCP
tion de l’enquête en 2018 sur des données constituent la première ligne de défense,
à octobre 2017 a permis de constater que dans le cadre de la gestion des risques de
les constats de l’étude restaient valables 24. la CCP. Les critères doivent être objectifs et
Cette étude, réalisée à partir d’un échantillon rigoureux. Ces critères reposent principale-
de 26 CCP dans le monde, a mis en lumière ment sur l’étendue de l’activité du participant,
le niveau élevé d’interconnexions liées à son statut, sa solvabilité, sa notation, etc.
des participants communs (cf. chapitre 17).
Elle a de plus révélé des interdépendances Il n’existe à ce jour pas d’exigences
fortes entre les CCP (sans que celles-ci réglementaires au niveau européen sur
soient nécessairement interopérables), la qualité des membres compensateurs,
entre les CCP et d’autres intervenants EMIR ne comprenant pas de disposition
(notamment les dépositaires, les agents en la matière ; ces critères relèvent donc
de règlement, les fournisseurs de liquidité ou de chaque État membre.
de services d’investissement), dont certains
sont également membres compensateurs. En France, l’accès des participants à
Les travaux en la matière, qui mettent en une CCP est fixé par l’art L.440-2 du Code
lumière le caractère hautement systémique monétaire et financier : le participant à
des CCP, se poursuivent. la CCP doit être une personne morale et
devait historiquement faire partie de l’une
des catégories suivantes : i) établissement
3. Les dispositifs de protection de crédit ; ii) entreprise d’investissement ;
contre les risques auxquels iii) organismes supra-nationaux (organismes
une CCP est exposée financiers internationaux ou organismes
publics et entreprises contrôlées par 21 Autorité européenne
L’accès aux CCP doit être équitable et ouvert : et opérant sous garantie d’un État). des marchés financiers
(European Securities
les critères d’adhésion à une contrepartie La loi PACTE adoptée en 2019 permet Markets Authority).
centrale doivent donc être non discrimina- dorénavant, sous conditions, d’étendre 22 C omité européen du
toires et objectifs. La CCP doit trouver un aux fonds et aux assurances la possibi- risque systémique.
équilibre entre ce principe et les critères lité de participer directement à une CCP. 23 « Analysis of central
d’accès qui constituent sa première ligne de Ces conditions d’accès strictes, liées au clearing interdepen-
dencies » (juillet 2017) :
défense. Une CCP est en effet très largement statut des participants, permettent d’assurer http://www.fsb.org/
exposée au risque de crédit en cas de défail- une grande qualité à la participation directe wp-content
lance de l’un de ses participants. En devenant à la CCP et de sécuriser ainsi le dispositif de 24 h ttps://www.bis.org/
acheteur face au vendeur et vendeur face mutualisation des pertes en cas de défaut. press/p180809.htm
190 – Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitaleLes contreparties centrales Chapitre 11
Outre les dispositions réglementaires ou Commission Merchant ou « FCM ») est
législatives nationales auxquelles elles mandaté par le client pour garantir et
doivent répondre le cas échéant, les contre- effectuer ses paiements et/ou ses livrai-
parties à une transaction doivent souscrire sons. Le client et la CCP ont un lien direct,
un contrat d’adhésion auprès de la CCP et le client bénéficiant directement de la
répondre aux critères d’adhésion définis par garantie de bonne fin de la CCP avec
cette dernière. Ces contreparties deviennent son FCM. Ce dernier est responsable
alors des participants (également appelés vis-à-vis de la CCP des engagements
« membres compensateurs » ou « adhérents du client ;
compensateurs ») de la CCP. Les participants
bénéficient dès lors des services de compen- • le modèle dit « principal » est prédo-
sation moyennant le paiement de frais et le minant en Europe. Il se construit par
versement de marges ainsi que d’une contri- deux relations juridiques séparées : ce
bution à un fonds de défaut, pour protéger modèle implique que l’adhérent compen-
d’une éventuelle défaillance. Chaque membre sateur ait une relation contractuelle avec
peut réaliser des opérations pour son compte la CCP, il agit en son nom et il met en
propre, mais aussi des opérations pour le place un contrat « miroir » avec le client.
compte de ses clients. Ces clients sont en Dans le modèle « principal », le client a
général des établissements de taille moindre, une exposition envers le participant direct
ou qui ne remplissent pas les conditions à la CCP et non envers la CCP.
d’adhésion directe à la CCP.
Dans ces deux modèles, la CCP met en
En application du principe de ségrégation place des procédures permettant de protéger
des positions et des actifs (cf. section 4 du les actifs des clients en les distinguant de
présent chapitre), les CCP doivent distin- ceux du participant direct afin de limiter les
guer les positions et les actifs d’un adhérent effets de contagion d’un défaut du participant
compensateur de ceux d’un autre adhérent direct sur ses clients : c’est la ségréga-
compensateur, et également de leurs propres tion (cf. section 3.1.6 du présent chapitre).
actifs. De même, les positions et les actifs De plus, la CCP doit prévoir le transfert des
de l’adhérent compensateur doivent être positions des clients d’un adhérent compen-
distingués de ceux de ses clients. sateur, en cas de défaillance de ce dernier,
vers un autre adhérent compensateur « non
Les établissements ne remplissant pas les défaillant » : il s’agit de la portabilité.
critères d'éligibilité exigés par la CCP pour
devenir participants directs et effectuer la Un modèle hybride est actuellement envisagé
compensation de leurs ordres directement par plusieurs CCP européennes, ou déjà
auprès de la CCP, sont contraints de passer mis en place (par exemple en Allemagne).
par l'intermédiaire de participants directs. Il s’agit d’un accès direct dit « sponsorisé ».
Ces acteurs sont connus sous le terme de Ce modèle permet au client de devenir
« participants indirects » ou « clients ». contrepartie directe à la CCP. Le client a un
agent qui verse pour son compte les contri-
3.1.2. Les modèles de butions au fonds de défaut, et qui prend
participation indirecte part, éventuellement, pour le compte de son
client aux procédures de gestion de la défail-
Il existe deux modèles de partici- lance d’un adhérent compensateur. Selon les
pation indirecte : modèles envisagés, l’agent peut aussi agir
en qualité d’agent payeur (paying agent) pour
• le modèle dit d’agency clearing, qui est les opérations du client (appels de marges,
prédominant aux États-Unis. Selon ce gestion du collatéral, etc.). Ce modèle
modèle, le participant direct à la CCP permet au client d'avoir un accès direct à
(appelé aux États-Unis, dans le cadre la CCP, sans devoir répondre aux exigences
des opérations sur dérivés, Futures et aux critères d’accès stricts en tant que
Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale – 191Vous pouvez aussi lire
