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Marchés mondiaux des
titres à revenu fixe
PRINTEMPS 2021
Soo Boo Cheah, MBA, CFA Suzanne Gaynor Taylor Self, MBA
Premier gestionnaire de portefeuille V.-p. et première gestionnaire de portefeuille Gestionnaire de portefeuille associé
RBC Global Asset Management (UK) Limited RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Le marché obligataire donne à penser que le pire de la pandémie pourrait bien être passé.
Les taux augmentent dans presque tous les grands marchés obligataires. Par exemple, le taux des
obligations du Trésor américain à dix ans, qui a plus que doublé par rapport aux creux atteints dans
les premiers mois de la crise sanitaire, s’est établi récemment à près de 1,50 %. Les campagnes de
vaccination contre la COVID-19 se poursuivent à un rythme constant et renforcent la conviction que
l’économie dans son ensemble commencera à se rétablir.
Le succès de la lutte contre la maladie transparaît dans la nouvelles dépenses publiques auraient vraisemblablement
baisse des taux de transmission et de mortalité. Nous en pour effet d’accélérer la reprise du marché de l’emploi
voyons nettement les répercussions dans l’évolution des américain et, par conséquent, de rapprocher la date de la
perceptions des investisseurs au sujet de la pandémie. Au première hausse de taux par la Fed.
plus fort de la première vague de COVID-19 l’été dernier, le
taux des obligations du Trésor à dix ans se situait à tout Les taux des obligations d’État restent pourtant très bas,
juste 0,50 %. Les investisseurs s’attendaient alors à ce que la même en regard des moyennes des dernières années. À
première hausse de taux de la Réserve fédérale américaine moyen et à long terme, nous croyons que les taux devraient
(Fed) au cours du cycle suivant ait lieu à la fin de 2025. Il y a à augmenter davantage, étant donné que les investisseurs
peine trois mois, au moment où les premiers vaccins étaient détourneront leur attention du choc à court terme causé par
approuvés, le taux à dix ans avait augmenté à 0,90 % et les pandémie pour la porter vers les données fondamentales
indicateurs du marché donnaient à penser que la prochaine à long terme. Selon nos estimations, dans des conditions
hausse de taux se produirait au milieu de 2024. On s’attend macroéconomiques « normales », le taux des obligations
maintenant à ce que la Fed amorce le relèvement des taux au américaines à dix ans devrait s’établir dans une fourchette de
premier semestre de 2023, et le taux à dix ans est largement 1,50 % à 3,50 %.
supérieur à 1,00 %.
Les prévisions à long terme fondées sur les données
La victoire des démocrates au Sénat a accru la probabilité fondamentales peuvent être utiles, mais elles se
d’un nouveau programme de relance budgétaire d’envergure. révèlent souvent erronées en période de difficultés et de
Le président Joe Biden et Janet Yellen, ancienne présidente perturbations économiques extrêmes, comme dans le
de la Fed et désormais secrétaire du Trésor, ont tous deux cas d’une pandémie. L’économie s’améliore, mais la crise
souligné que le véritable risque n’est pas d’en faire trop, mais sanitaire continue de peser sur l’activité économique et, par
plutôt de ne pas en faire assez pour soutenir l’économie. De extension, sur les taux obligataires. Autrement dit, si le début
1des campagnes de vaccination représente un jalon important de l’essence et des aliments, et nous prévoyons que le taux
pour un retour à la normale dans le monde, la pandémie reste d’inflation pourrait dépasser les 3 % aux États-Unis pendant
un fardeau qui comprime les taux. quelques mois cette année. Les préoccupations du marché
obligataire semblent toutefois aller au-delà de cette hausse
La date à laquelle la Fed devrait décréter sa première hausse largement attendue des prix des aliments et de l’essence.
de taux depuis le début de la crise est capitale pour le marché Certains craignent que l’élargissement des dépenses
obligataire. Depuis le milieu de l’été dernier, presque toutes publiques et la politique exceptionnellement expansionniste
les variations du taux à dix ans pourraient s’expliquer par des banques centrales en réaction à la pandémie accroissent
l’évolution des attentes concernant le moment où aura les pressions inflationnistes à long terme.
lieu la première hausse de taux (figure 1). Selon nous, cette
première hausse coïncidera avec le moment où les décideurs Nous croyons que les taux obligataires devraient augmenter
estimeront que le choc causé par la pandémie de COVID-19 à long terme, mais nous doutons que les décideurs aient
sera entièrement passé. En nous fondant sur les cycles vraiment chamboulé la période d’inflation invariablement
précédents, nous sommes d’avis que la Fed n’amorcera pas faible dont la troisième décennie vient de débuter (figure 2).
le relèvement des taux avant le début de 2023. Quel que soit En fait, les préoccupations actuelles, selon lesquelles
le moment où cette première hausse aura lieu, les hausses les dépenses budgétaires excessives et l’alourdissement
suivantes seront presque certainement graduelles. exceptionnel des bilans des banques centrales feront grimper
l’inflation, rappellent étrangement l’opinion dominante sur les
L’accélération prévue de la croissance économique s’est marchés au cours des années qui ont suivi la crise financière.
traduite par des signes selon lesquels les investisseurs n’ont
jamais été davantage préoccupés par l’inflation depuis la Contrairement aux facteurs temporaires susceptibles de
reprise qui a suivi la crise financière et qui s’est échelonnée stimuler l’inflation au milieu de 2021, certains facteurs à
entre 2008 et 2011. Au cours de cette période, les programmes long terme allègent les pressions sur les prix et les taux
d’assouplissement quantitatif et les doses sans précédent de obligataires, et devraient le faire dans un avenir prévisible.
relance budgétaire sont devenus des éléments apparemment Parmi ces facteurs, mentionnons le vieillissement de la
permanents du contexte macroéconomique. Les investisseurs population, les progrès technologiques, les inégalités
recommencent à remettre en question la hausse soutenue grandissantes en matière de richesse, la concentration
des dépenses publiques, alors que la phase la plus accrue des intérêts des entreprises et l’érosion du pouvoir de
perturbatrice de la pandémie est vraisemblablement passée. négociation de la main-d’œuvre. Enfin, les grandes banques
On s’attend en général à ce que l’inflation accélère au milieu centrales ont fait le plein de crédibilité après l’adoption de
de l’année à cause d’importantes hausses sur 12 mois des prix cadres de ciblage de l’inflation au milieu des années 1990.
Figure 1 : Taux des obligations du Trésor américain Figure 2 : Faiblesse chronique de l’inflation
à 10 ans et attentes à l’égard de la Réserve Variation d’une année sur l’autre de l’inflation des DCP
fédérale – Août 2020-février 2021 de base aux États-Unis
1,8 % 12 %
1,6 %
Taux des obligations du Trésor
1,4 % 10 %
américain à 10 ans
1,2 %
8%
1,0 %
0,8 %
6%
0,6 %
0,4 % 4%
0,2 %
2%
0,0 %
janv. 2021 janv. 2022 janv. 2023 janv. 2024 janv. 2025 janv. 2026
2020 2021 0%
Date prévue de la première hausse de taux 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Nota : Au 25 février 2021. Sources : Morgan Stanley, Bloomberg, RBC GMA Nota : Au 31 janvier 2021. Sources : Bureau of Economic Analysis des
États-Unis, Bloomberg, RBC GMA
2Marchés mondiaux des titres à revenu fixe
Nos hypothèses d’une croissance lente de l’économie et Grâce à la reprise naissante de l’économie mondiale, la
d’une inflation modérée dans un contexte de répercussions Banque du Canada a pu amorcer la réduction des mesures
persistantes de la pandémie nous incitent à conclure que la d’urgence mises en place à l’apogée de la panique sur les
politique optimale de la Fed consisterait à éviter de hausser marchés financiers causée par la pandémie, au printemps
les taux d’intérêt, à moins que l’inflation ne pose problème, et dernier. Selon nous, la banque centrale, qui détient environ
qu’un relèvement graduel des taux par les banques centrales 40 % des obligations du gouvernement du Canada, poursuivra
devrait maintenir les taux obligataires à de bas niveaux. ses achats d’obligations, actuellement de 4 G$ par semaine,
qui visent principalement les titres à moyen et à long terme.
Si nous faisons erreur en ce qui concerne l’inflation, ce Toutefois, elle réduira peut-être ce montant en avril si le
sera probablement parce que nous aurons sous-estimé calme persiste sur les marchés financiers.
les répercussions néfastes de la pandémie sur les chaînes
d’approvisionnement mondiales, ainsi que la réticence Au cours des 12 prochains mois, la banque centrale ne devrait
croissante des pays à collaborer entre eux. Une approche pas modifier son taux directeur, et le taux à dix ans devrait
plus nationaliste en matière de développement industriel et s’établir autour de 1,10 %.
d’autosuffisance économique pourrait inverser bon nombre
des effets désinflationnistes de la mondialisation au cours Japon
des 30 dernières années. Les prix pourraient alors grimper La Banque du Japon n’a pas modifié sa politique monétaire
à des niveaux indésirables, tandis que les taux d’intérêt au cours du dernier trimestre, et nous ne prévoyons pas de
augmenteraient peut-être plus que prévu. changement fondamental au cours des 12 prochains mois.
Nous n’entrevoyons aucune modification du taux directeur,
États-Unis qui se situe actuellement à -0,10 %. Au Japon, l’inflation
En réaction à l’amélioration des perspectives concernant la reste invariablement faible, malgré la mise en place de la
COVID-19 et à l’intensification des craintes d’inflation, le taux politique la plus énergique de tous les pays développés ces
des obligations américaines à dix ans a atteint son plus haut dernières années, notamment le gonflement du bilan de la
niveau en plus d’un an. D’après les cours actuels du marché, banque centrale à un niveau dépassant la taille de l’économie
les investisseurs s’attendent à ce que la Fed commence à nippone. Nous prévoyons que dans 12 mois, le taux des
relever les taux d’intérêt dans la première moitié de 2023. obligations d’État japonaises à dix ans sera encore de 0,05 %.
Selon nous, il n’y a pas lieu de prévoir un relèvement musclé Ce taux demeurera à l’intérieur de la fourchette cible de la
des taux : les hausses d’inflation devraient être temporaires, Banque du Japon, soit entre -0,20 % et 0,20 %.
et la reprise de l’économie dans la foulée de la COVID-19
s’échelonnera vraisemblablement sur quelques années et Royaume-Uni
incitera les décideurs à relever les taux avec prudence, le Après que le gouvernement britannique eut éprouvé des
moment venu. Nous ne prévoyons aucune modification du difficultés dans sa lutte contre la pandémie pendant la plus
taux directeur au cours des 12 prochains mois et croyons grande partie de 2020, la distribution relativement réussie
que le taux des obligations à dix ans s’établira à 1,30 % dans des vaccins apporte l’une des rares lueurs d’espoir pour
un an. les perspectives économiques. Cependant, l’économie du
Royaume-Uni restera confrontée à quelques obstacles
Canada pour la prochaine année, en particulier la définition de sa
En janvier, la Banque du Canada a réitéré qu’elle ne nouvelle relation avec l’Union européenne. L’UE demeurera
modifierait pas son taux directeur avant 2023, moment où le principal partenaire commercial du Royaume-Uni ; or les
elle s’attend à ce que sa cible d’inflation de 2 % soit atteinte deux parties n’ont toujours pas conclu d’entente finale sur
durablement. La banque centrale envisage de poursuivre la réglementation des services financiers. Nous prévoyons
son tout premier programme d’assouplissement quantitatif, qu’aucun changement ne sera apporté au taux directeur au
qu’elle rajustera à mesure que la confiance à l’égard de cours de la prochaine année et que le taux des obligations
la reprise économique se raffermira. La diminution des d’État à dix ans restera à 0,50 %.
besoins d’emprunt du gouvernement fédéral, qui diminueront
d’environ 30 %, à 260 milliards de dollars, au cours de Zone euro
l’exercice 2021-2022 par rapport à l’exercice précédent, La politique monétaire en zone euro reste exceptionnellement
représente une bonne nouvelle. expansionniste. Les programmes de la Banque centrale
européenne (BCE) adoptés en réaction à la pandémie
3devraient se prolonger pendant quelques années et Recommandations régionales soutiendront les cours des obligations d’État et de sociétés. Nous estimons que la courbe des taux de l’Europe est En Italie, la formation en février d’un gouvernement crédible exagérément plate comparativement à celle du Japon. Nous par Mario Draghi, ancien président de la BCE, a fait baisser recommandons de surpondérer de 5 % les obligations d’État la prime de risque versée pour les obligations italiennes japonaises et de sous-pondérer dans une même mesure les par rapport aux obligations allemandes, la faisant passer obligations d’État allemandes. Aux États-Unis, nous préférons à des niveaux inédits depuis la crise de la dette souveraine rester sur la touche, car nous nous attendons à de la volatilité en Europe au début des années 2010. Nous prévoyons que à court terme. la BCE laissera son taux directeur à -0,50 % au cours des 12 prochains mois, et que le taux des obligations d’État allemandes à dix ans restera essentiellement inchangé dans un an, à -0,35 %. 4
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