REVUE DE L'ÉCONOMIE ET DES MARCHÉS - JUILLET 2020 - NATHALIE BENATIA JUILLET 2020 - Afer
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RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS
REVUE DE L’ÉCONOMIE ET
DES MARCHÉS
JUILLET 2020
NATHALIE BENATIA
JUILLET 2020
La hausse des actifs risqués devient plus hésitante
La remontée des actions s’est poursuivie Les actifs risqués très recherchés en avril et mai
● La progression des actions mondiales s’est poursuivie en juin (+3 % pour l’indice MSCI AC
World en dollars) mais elle a été moins importante qu’en avril (+10,6 %) et en mai (+4,2 %) et,
surtout, plus chaotique. Le même comportement a caractérisé la première semaine de juillet.
Revue des marchés July 2020 2
Performances totales depuis le début de l’année (au 08/07/2020)
Revue des marchés July 2020 3
Un début d’été un peu plus agité
Remontée du VIX en juin Nouveaux records pour le Nasdaq
● La volatilité implicite a ponctuellement retrouvé ses plus hauts niveaux depuis début mai avant
de refluer. En juin, les valeurs technologiques au niveau mondial ont continué à nettement
surperformer. Au 8 juillet, l’indice du Nasdaq composite affiche une hausse de 17 % par
rapport à fin 2019.
Revue des marchés July 2020 4
Performances sectorielles YTD au 08/07/2020
Revue des marchés July 2020 5
Les effets de l’épidémie sur l’économie
Le principal risque économique : une détérioration
Maintien des mesures, de toutes les mesures !
permanente de l’emploi
● Un élément crucial à surveiller dans les prochains mois : les dommages de l’épidémie sur les
économies seront-ils temporaires ou permanents, en particulier sur l’emploi. Selon la réponse,
le profil de l’activité une fois le confinement terminé sera très différent.
Revue des marchés July 2020 6
Les effets de l’épidémie sur l’économie
Un rappel utile : l’activité est affectée via plusieurs canaux de transmission
Source: Bank of England, Monetary Policy Report, May 2020
Revue des marchés July 2020 7
Quelques pistes de réflexion
Apprendre à vivre avec le virus, à le comprendre, à le surveiller, à le maîtriser
Notre scénario central, qui prévoit une profonde récession au 1er semestre suivie d’une reprise graduelle et chaotique de
l’activité, et les politiques économiques très volontaristes mises en œuvre pour relancer la consommation et soutenir les
entreprises permettent d’envisager une évolution favorable des actifs risqués à moyen terme.
Après avoir anticipé un rebond de l’activité et salué les premiers signes confirmant cette hypothèse, les investisseurs semblent
peu à peu prendre conscience du caractère exceptionnel de la crise due à l’épidémie de Covid-19.
Le FMI prévoit une contraction de 4,9 % de la croissance mondiale en 2020 et le rebond de 5,4 % en 2021 est entaché d’un
degré d’incertitude plus élevé que d’habitude. La vigueur de la reprise dépendra de la confiance des agents économiques et
cette récession va laisser de profondes cicatrices.
La résistance des économies et la gestion des stratégies de sortie seront déterminantes
A court terme, les informations sur l’évolution de la pandémie devraient guider les marchés, ce qui pourrait provoquer de
nouvelles phases de variations erratiques.
La configuration de nos indicateurs de suivi de la dynamique des marchés n’implique toutefois pas un violent recul des actions.
Si les pouvoirs publics réagissent assez rapidement aux premiers signes de redémarrage de l’épidémie, les inquiétudes sur la
seconde vague pourraient refluer. Bien évidemment, l’annonce de progrès dans la découverte d’un traitement ou d’un vaccin
changerait la donne.
Des corrections des indices actions pourraient consister des opportunités
L’inflation n’apparaît pas comme un risque à court terme si bien que les politiques monétaires et budgétaires exceptionnelles,
après avoir protégé les économies au moment du confinement (en assurant le fonctionnement des marchés, le financement des
entreprises, et, dans la mesure du possible, le maintien de l’emploi) vont rester très accommodantes pendant longtemps pour
accompagner la reprise de l’activité.
Cet élément est un facteur de soutien supplémentaire pour les actifs risqués à moyen terme.
Revue des marchés July 2020 8
Evolution de la pandémie de Covid-19
Chine : Nombre de nouveaux cas quotidiens Etats-Unis : Nombre de nouveaux cas quotidiens
(moyenne mobile sur 3 jours) (moyenne mobile sur 3 jours)
Source: https://www.worldometers as of 8 July 2020 Source: https://www.worldometers as of 8 July 2020
● Après avoir suivi l’évolution de la pandémie à travers les continents, les investisseurs sont
désormais plus sensibles aux situations particulières comme l’envolée aux Etats-Unis (avec
des différences importantes entre les Etats) et la reprise des contagions en juin en Chine.
L’évolution du taux de reproduction du virus va rester un élément important pour les marchés
financiers à court terme.
Revue des marchés July 2020 9
Les stratégies de déconfinement vont retenir l’attention
Surveiller les conséquences économiques et sanitaires
Un confinement un peu moins drastique Normalisation de l’activité ?
Source: MAQS Research, BNPP AM as of 01/07/2020
Les mesures de reconfinement partiel (Chine, Allemagne, Portugal, …) ou l’arrêt des
procédures de déconfinement (dans le Sud et l’Ouest des Etats-Unis) ont rassuré dans
l’immédiat. Toutefois, ces décisions sont de nature à remettre en cause la reprise économique.
Revue des marchés July 2020 10Les effets de l’épidémie, et d’autres choses, sur la politique
Donald Trump déstabilisé à quatre mois de l’élection
https://www.realclearpolitics.com/epolls/2020/president/us/ as of 8 July 2020
● Les sondages laissent entrevoir une nette progression des Démocrates au Congrès qui
pourrait leur permettre de reprendre la majorité au Sénat. La situation économique de
l’automne sera cruciale. Du côté Démocrate, le « ticket » pourrait être un élément décisif alors
que Joe Biden a déjà annoncé qu’il désignerait une femme à la vice-Présidence.
Revue des marchés July 2020 11Les effets de l’épidémie sur l’économie
Point bas des enquêtes en avril – Le rebond
La contraction du PIB sera pire au 2e trimestre
s’affirme en juin y compris dans les services
● Dans le graphique ci-dessus présentant les variations du PIB par rapport au trimestre
précédent en %, le chiffre américain n’est pas présenté en rythme annualisé (-5,0 %) pour
pouvoir être comparé aux données européennes. L’indice PMI composite mondial, est tombé à
son plus bas historique en avril et n’est que modestement remonté en mai. En juin, sa
progression a été plus nette : 47,8 (après 42,4 en mai) mais il reste inférieur à 50.
Revue des marchés July 2020 12Rebond plus fort qu’attendu en mai et juin
pour des données « objectives » très dégradées en avril
May:
+16,8%
April:
-12.7%
Aux Etats-Unis, la consommation (ventes au détail, dépenses des ménages) a nettement
progressé en mai, en particulier sur les achats de biens durables alors que le rebond des
services est plus limité. Le taux d’épargne, en recul par rapport à avril, reste très élevé (23,2 %
du revenu disponible) et la confiance des consommateurs est remontée en mai et juin mais
reste très déprimée par rapport au début de l’année.
Revue des marchés July 2020 13Rebond confirmé de l’emploi aux Etats-Unis
7,5 millions de créations nettes cumulées en mai et juin
Ce résultat ne corrige que partiellement la destruction cumulée de 22 millions d’emplois
survenue en mars et avril. Même s’il a reculé, le taux de chômage s’inscrit à 11,1 % en juin
(contre 14,7 en avril). Ces mouvements rapides sur le marché du travail reflètent la
réembauche des « temporary layoff » (pertes d’emploi temporaires). Dans les prochains mois,
l’évolution des pertes permanentes d’emploi sera l’élément crucial à surveiller
Revue des marchés July 2020 14L’activité reprend dans la zone euro
Des situations contrastées selon les pays
La production industrielle en Allemagne a rebondi en mai mais est bien loin d’avoir retrouvé un
niveau normal. La Commission européenne précise que « l'intensité de la baisse de la
production en 2020 et la force du rebond en 2021 devraient être sensiblement divergentes d’un
Etat membre à l’autre ». Dans ce contexte, une politique budgétaire coordonnée va devoir
épauler la politique monétaire dont les effets sont déjà visibles.
Revue des marchés July 2020 15Poursuite de l’amélioration des enquêtes PMI
Les indices n’envoient pas tous exactement le même message
Les niveaux absolus des indices PMI montrent que les directeurs des achats interrogés
évaluent vraisemblablement l’activité par rapport à la normale plutôt que par rapport au mois
précédent. Des problèmes méthodologiques (dont, en cette période exceptionnelle, le
traitement des non-réponses), peuvent expliquer cette évolution. Les résultats des prochains
mois permettront d’évaluer la fiabilité de ces enquêtes très suivies par les investisseurs.
Revue des marchés July 2020 16La Chine en avance sur l’épidémie et l’économie
Quels enseignements tirer de la reprise de l’activité en Chine ?
Chine : les effets du reconfinement à Pékin Chine : Indicateurs de reprise de la demande intérieure
Source: Morgan Stanley as of 03/07/2020 Source: Morgan Stanley as of 03/07/2020
Pour l’Europe et les Etats-Unis, la gestion de la crise sanitaire par les autorités chinoises peut
apporter des informations précieuses. Comment les économies vont-elles réagir en sortie de
confinement. Quelle sera la durée et l’intensité du rebond ? Les effets des périodes de
reconfinement partiels seront-ils mieux absorbés ? La confiance sera-t-elle affectée ?
Revue des marchés July 2020 17Chine : Production vs. Consommation
Une reprise chinoise en V, en U ? Le rôle décisif des pouvoirs publics
Variations des principaux indicateurs
économiques en mai
y/y % change May April March Jan-Feb 2020 Dec 2019
Industrial output 4,4 3,9 -1.1 -13.5 6.9
Fixed-asset investment (YTD) -6,3 -10,3 -16.1 -24.5 5.4
Retail sales -2,8 -7,5 -15.8 -20,5 8.0
Property investment (YTD) -0,3 -3,3 -7.7 -16.3 9.9
Source: Government releases, Reuters, BNPP AM Asia
Les données économiques en Chine en mai s’inscrivent dans la tendance de mars et avril.
L’amélioration de la consommation et de l’investissement reste beaucoup plus timide que celle
de la production industrielle en hausse de 4,4 % en glissement annuel en mai (après 3,9 % en
avril). Même si la tendance est favorable, les ventes au détail sont inférieures au niveau qui
prévalait un an auparavant (-2,8 % après -7,5 % en avril).
Revue des marchés July 2020 18Chine : vers des mesures supplémentaires
Pas d’objectif officiel de croissance pour 2020
Choc brutal en début d’année Le crédit réagit aux mesures de la PBoC
La croissance chinoise va pâtir au 2e trimestre de l’arrêt de l’activité dans le reste du monde.
En mai, le Premier ministre a indiqué que la politique budgétaire serait plus proactive (déficit
budgétaire à 3,6 % en 2020 après 2,8 % en 2019) et la politique monétaire plus souple. La
banque centrale a annoncé le maintien de conditions de liquidité importante sur les marchés
financiers au 2nd semestre tout en indiquant qu’il faudrait, à un moment donné, revenir dessus.
Revue des marchés July 2020 19Incertitudes et prévisions moroses
OCDE : Perspectives économiques – 10 juin 2020 OCDE : Perspectives économiques – 10 juin 2020
Scénario du choc unique Scénario de deux chocs successifs
Real GDP* growth (y/y % change) Real GDP* growth (y/y % change)
Single-hit scenario Double-hit scenario
2019 2020 (f) 2021 (f) 2019 2020 (f) 2021 (f)
World 2,7 -6,0 5,2 World 2,7 -7,6 2,8
G-20 2,9 -5,7 5,5 G-20 2,9 -7,3 3,1
United States 2.3 -7,3 4,1 United States 2.3 -8,5 1,9
Japan 0.7 -6,0 2,1 Japan 0.7 -7,3 -0,5
Euro zone 1,3 -9,1 6,5 Euro zone 1,3 -11,5 3,5
United Kingdom 1.4 -11,5 9,0 United Kingdom 1.4 -14,0 5,0
Brazil 1.1 -7,4 4,2 Brazil 1.1 -9,1 2,4
China 6.1 -2,6 6,8 China 6.1 -3,7 4,5
India (FY) 4,2 -3,7 7,9 India (FY) 4,2 -7,3 8,1
Russia 1,4 -8,0 6,0 Russia 1,4 -10,0 4,9
*GDP: Gross Domestic Product *GDP: Gross Domestic Product
Source: OECD Economic Outlook, June 2020, BNPP AM Source: OECD Economic Outlook, June 2020, BNPP AM
● Dans le contexte « d’incertitude extraordinaire » les perspectives de l’OCDE s’articulent autour
de deux scénarios économiques jugés « également plausibles » : l’un qui voit la pandémie
continuer de refluer et rester sous contrôle, et l’autre qui voit survenir une deuxième vague de
contagion rapide vers la fin 2020. Dans les deux cas, les conséquences économiques sont
désastreuses avec une reprise lente et des effets durables de la crise.
Revue des marchés July 2020 20Incertitudes et prévisions moroses
Effondrement de la croissance au 1er semestre… … suivi d’une lente reprise
% change in GDP between Q4 2019 and Q2 2020
Source: OECD Economic Outlook as of 10/06/2020
● Dans tous les pays de l’OCDE, l'activité économique a subi un choc sans précédent. Dans les
deux scénarios, l’activité économique ne va pas, et ne pourra pas, revenir à un niveau normal.
D’ici la fin de 2021, la perte de revenu excédera celles des récessions des 100 dernières
années, exception faite des périodes de guerre, avec des « conséquences profondes et
durables ».
Revue des marchés July 2020 21Des mesures exceptionnelles face à la pandémie
Variations de la dette publique et du solde
Réponses budgétaires (% du PIB)
budgétaire au niveau mondial (% du PIB)
AEs: Advanced
economies
EMs: Emerging
markets
LIDOs: Low-income
developing countries
Source: IMF World Economic Outlook Update, June 2020 Source: IMF World Economic Outlook Update, June 2020
● Pour soutenir l’économie, les pays ont mis en place des mesures budgétaires massives et
fourni des liquidités hors budget (prêts, prises de participation, garanties). La forte contraction
de la production et la chute des recettes qui s’en suit, combinées à une relance budgétaire
discrétionnaire de grande envergure, ont entraîné une augmentation de la dette et des déficits
publics.
Revue des marchés July 2020 22Quelle croissance après le 1er trimestre ?
Zone euro : vers un rebond au 3e trimestre
Selon la BCE, un niveau plancher aurait été atteint en mai et l’activité économique de la zone
euro devrait rebondir au 3e trimestre avec la poursuite de l’assouplissement des mesures de
confinement, et être soutenue par les conditions de financement favorables, l’orientation
budgétaire expansionniste et une reprise de l’activité mondiale, même si le rythme et l’ampleur
du rebond restent très incertains.
Revue des marchés July 2020 23Quelle croissance après le 1er trimestre ?
France : reprise un peu plus forte que prévu au 2e trimestre
Jugement des entreprises sur leur niveau d’activité (en % du niveau « normal ») Jugement des entreprises sur leur niveau d’activité (en % du niveau « normal »)
Source: Banque de France, 07/07/2020
Source: Banque de France, 07/07/2020
Selon l’INSEE, les indicateurs disponibles au 18 juin montrent que la perte d’activité
économique par rapport à une situation « normale » aurait été de 29 % en avril, puis de 22 %
en mai, et se limiterait à 12 % en juin. L’INSEE prévoit une baisse de 17 % du PIB au 2e
trimestre après -5,3% au 1er. Tous les indicateurs ne reviennent pas de la même façon à la
normale... et certains n’y reviendront sans doute pas avant quelque temps.
Revue des marchés July 2020 24Quelle croissance après le 1er semestre ?
Quid des perspectives à 6 mois dans la zone euro ?
Belgique : enquête auprès des ménages – anticipations à 12 mois
Source: National Bank of Belgium as of 19 June 2020
En Allemagne, l’indice IFO du climat des affaires est passé de 80 en mai à 86 en juin sous
l’effet d’une nette amélioration de la composante « perspectives » remontée de 80,5 à 91,4 et
désormais proche du niveau qui prévalait en février (93,1). L’enquête de conjoncture de la
Banque Nationale de Belgique auprès des entreprises a également montré une nette
amélioration des prévisions d’activité à 3 mois, en particulier dans les services aux entreprises.
Revue des marchés July 2020 25Réflexions sur la solidarité européenne (1)
Réunion de l’Eurogroupe 8 mai : précisions sur le programme défini par l’Eurogroupe du 9 avril
Les prêts octroyés par le Mécanisme européen de stabilité auront une maturité moyenne de 10 ans
L’aide sera disponible jusqu’à fin 2022 (avec une extension possible)
Mêmes conditions pour chaque état membre. Aucun contrôle de la situation budgétaire. Les fonds devront être utilisés
pour supporter le financement direct ou indirect des systèmes de santé, des soins et de la prévention en lien avec le
COVID 19. Aucune autre condition. https://www.consilium.europa.eu/fr/press/press-releases/2020/05/08/eurogroup-
statement-on-the-pandemic-crisis-support/
Le 27 mai, la Commission européenne a présenté au Parlement son plan de relance
Ce Revovery Fund, est d’un montant de 750 milliards d’euros. Il est plus important que celui de l’initiative franco-
allemande du 18 mai, et vient s’ajouter au budget européen pluriannuel de 1 100 milliards
Il sera réparti entre subventions (500 milliards) et prêts (250 milliards) aux Etats membres.
L’approche est un peu différente des annonces Merkel-Macron puisqu’il s’agit d’aider en priorité les pays les plus
pauvres (PIB/habitant) et tous les détails ne sont pas encore définis.
Le 19 juin, le sommet des chefs d’Etat et de gouvernement s’est conclu sans accord mais le ton
des discussions est apparu assez conciliant.
• Plusieurs dirigeants ont insisté sur la nécessité d’un accord cet été mais d’autres ont mis l’accent sur les nombreux
points qui restent à discuter, en particulier les conditionnalités associées, ou non, aux prêts et aux transferts.
• Le principe du fonds de relance « Next Generation UE » semble accepté par les différents pays membres.
• Un nouveau sommet est prévu les 17 et 18 juillet.
Angela Merkel a rappelé qu’il est « dans l’intérêt de l’Allemagne que l’UE ne s’effondre pas ».
Revue des marchés July 2020 26Réflexions sur la solidarité européenne (2)
Implications de la décision de la Cour constitutionnelle allemande communiquée le 5 mai 2020 : une
question juridique aux aspects éminemment politiques et avec de possibles conséquences économiques
Appelée à se prononcer sur une plainte déposée il y a trois ans, la plus haute juridiction allemande a soulevé
des objections à la participation de la Bundesbank au programme d'achats de titres PSPP (Public Sector
Purchase Programme). Dans 3 mois, la Bundesbank pourrait cesser de participer à la mise en œuvre et à
l'exécution des décisions de la BCE concernées, à moins que le Conseil des gouverneurs de la BCE ne
démontre que le PSPP n'a pas un « effet disproportionné sur la politique économique et budgétaire ». Les
magistrats ajoutent que la Bundesbank devrait aussi vendre les obligations qu'elle a déjà achetées, dans le
cadre d'une stratégie, éventuellement à long terme, coordonnée avec le reste de la zone euro.
Fin juin, plusieurs facteurs ont conduit à une résolution favorable de cette affaire grâce à des
compromis de part et d’autre.
La BCE semble décidée à fournir tous les documents permettant de prouver que ses programmes d’achat de
titres sont « proportionnés » et légitimes comme outil de politique monétaire permettant d’atteindre l’objectif
d’inflation.
Le ministre allemand des Finances a apporté son soutien à la BCE puis les députés ont adopté une motion
allant dans ce sens.
Revue des marchés July 2020 27Les banques centrales à la rescousse (1)
Pour éviter la dislocation et … … soutenir la distribution de crédit
● Les décisions des banques centrales ont été prises pour éviter une crise de liquidité, et grâce
à leur ampleur et à la coopération entre les institutions, ont été efficaces. Par ailleurs, de
nouveaux axes de « protection » des marchés peuvent être envisagés. Les contraintes
règlementaires des banques autour de la valorisation de leurs créances et des ratios
prudentiels ont également été assouplies.
Revue des marchés July 2020 28Les banques centrales à la rescousse (2)
Un festival d’acronymes Un effet clair sur les marchés
QE (Quantitative easing)
PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) et
SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility)
TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility)
CPFF (Commercial Paper Funding Facility)
MMLF (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)
USD Swap lines
PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme)
TLTRO (Targeted longer-term refinancing operations)
OMT (Outright Monetary Operations) ?
ESM (European Stability Mechanism) ? Source : Datastream, BNPP AM
● Les annonces des banques centrales ont soutenu le marché du crédit. Le 9 avril, la Fed a
annoncé qu’elle pourrait racheter des obligations privées à haut rendement qui étaient mieux
notées avant la crise (« fallen angels »). La BCE a rappelé qu’elle avait la possibilité
d’intervenir sur le marché primaire des obligations privées et a décidé de continuer à accepter
en collatéral les titres notés « Investment Grade » avant le 7 avril qui auraient été dégradés.
Revue des marchés July 2020 29BCE : Politique monétaire encore assouplie en juin
Prévisions très prudentes de la BCE Expansion de la taille des bilans
Projections des services de l’Eurosystème au 4 juin 2020
Source : European Central Bank, 04/06/2020
● Même dans le scénario alternatif favorable, l’inflation ressort à 1,7 % en 2022, ce qui plaide
pour une longue période de politique monétaire très accommodante avec la poursuite des
programmes d’achats de titres. La hausse de 600 milliards de l’enveloppe du PEPP annoncée
le 4 juin est destinée à permettre le respect du mandat sur l’inflation. Certains membres ont
indiqué depuis que l’enveloppe ne serait pas totalement utilisée si les tensions refluent.
Revue des marchés July 2020 30Fed : la politique monétaire va rester accommodante
La Fed prudente sur l’emploi Forte dispersion des prévisions
Projections des membres du FOMC au 10 juin 2020
Source : Federal Reserve Bank, 10/06/2020
Projections of change in real GDP and inflation are % change Q4/Q4
Source : Federal Reserve Bank, 10/06/2020
● « Nous sommes déterminés à utiliser tous les instruments à notre disposition [...] pour faire en
sorte que la reprise soit aussi solide que possible » a déclaré la Fed. Aucune hausse des taux
directeurs n’est envisagée à l’horizon des prévisions (2022). Le FOMC « n’y pense même
pas » selon le président de la Fed. Par ailleurs, comme le font certains commentaires officiels,
ces prévisions mettent l’accent sur le risque d’une inflation faible.
Revue des marchés July 2020 31Evolution de l’inflation (1)
Un premier élément apporté par les enquêtes PMI
Etats-Unis : prix à la production (enquête PMI) Zone euro : prix à la production (enquête PMI)
Source: Markit, Macro Research BNPP AM Source: Markit, Macro Research BNPP AM
D’après l’enquête PMI réalisée auprès des directeurs d’achats, « la crise sanitaire pousse les
entreprises à réduire leurs tarifs afin de booster leurs ventes et de liquider leurs stocks. Les
prestataires de services ont également accordé de nombreuses remises de prix.
Revue des marchés July 2020 32Evolution de l’inflation (2)
Quelle tendance dans les prochains mois ?
Entre mars 2019 et mars 2020, le prix du pétrole est passé de 60 à 20 dollars (baril de WTI),
soit une baisse de 66 %, qui plus est survenue au cours des trois derniers mois. Cet
effondrement des prix de l’énergie a un effet mécanique sur l’évolution de l’inflation depuis
mars. La remontée à 40 dollars en juin laisse le cours du pétrole largement inférieur au niveau
qui prévalait à la mi-2019 (-30 %).
Revue des marchés July 2020 33Vers une « reprise en U » avec des risques
Crise “maîtrisée” Inflation faible Remontée de l’inflation
RISQUE
« Reprise en U » « Bonne »
reflation
RISQUE
Crise systémique
Récession encore plus « Mauvaise »
profonde reflation
Source: BNP Paribas Asset Management. Data as of 1 July 2020
Note: rien ne saurait garantir que ces attentes se révéleront exactes
Revue
Revue des marchésJuly
des marchés Mars
20202020 34Plusieurs scénarios considérés
Il faut une hypothèse sur la sortie du confinement
Ne pas confondre la bonne et la mauvaise
Trajectoires possibles de croissance
Level of employment/activity, relative to normal levels, by day
reflation
Source: BNPP AM Economic Research as of 22/04/2020 Source: MAQS Research, BNPP AM as of 21/04/2020
Dans le schéma ci-dessus, le nombre d’épisodes de confinement est indiqué entre
parenthèses. Notre scénario central « apprendre à vivre avec le virus » correspond à une
sortie graduelle sans forte seconde vague. Le scénario plus favorable serait la trajectoire
« vaccin » tandis que le risque baissier équivaut à la « sortie prudente »
Revue des marchés July 2020 35Allocation tactique – Réactivité et flexibilité
Notre scénario central prévoit une reprise graduelle et chaotique au second semestre. Cette « reprise en
U », après la violente récession au 1er semestre, suppose d’apprendre à « vivre avec le virus » grâce à des
progrès en matière de tests et à une reprise progressive de l’activité économique. Le vrai risque baissier est
celui d’une reprise de l’épidémie et/ou de nouveaux épisodes de confinement qui prolongeraient la récession
mondiale. Un scénario plus favorable serait celui d’une maîtrise plus rapide et plus complète de l’épidémie qui
permettrait une « reflation saine » des économies.
Face à cette incertitude, nous conservons l’approche très flexible de notre processus d’investissement, qui
mobilise l’analyse fondamentale et le suivi de la dynamique des marchés, pour identifier les opportunités, à
court comme à moyen terme. A très court terme, nous mettons en place des positions tactiques en
prenant en compte, parmi d’autres éléments, nos indicateurs maison de suivi de la température des marchés.
A un horizon d’investissement plus long, nous sommes positifs sur les actifs risqués qui devraient
bénéficier de plusieurs facteurs de soutien : les politiques économiques très volontaristes, le tassement de
l’épidémie dans le monde occidental, les progrès possibles de la recherche. A plus court terme, de nouvelles
contaminations en lien avec le déconfinement, les tensions géopolitiques, des déceptions sur la croissance
sont, au contraire, de nature à inquiéter les investisseurs. Une correction des marchés offrirait des
opportunités pour se repositionner sur les actions.
Nous sommes sous-exposés sur les marchés obligataires « cœur » de la zone euro. Nous avons un
positionnement relatif sur les actifs dévalorisés achetés par les banques centrales (en particulier le crédit IG).
Nous sommes surexposés aux matières premières hors agricoles, qui surperforment généralement en
début de reprise, et acheteurs d’or.
Revue des marchés July 2020 36Positionnement (Active Asset Allocation)
Rates &
Duration
Govies developed
Govies core EUR
Govies peripheral EUR
Govies US
Govies UK
IG: Investment Grade; HY: High Yield; EM: Emerging
Commodities
Precious
Crude
Indutrial Metals
Ce tableau de bord présente l’allocation d’actifs dans nos portefeuilles et reflète
les décisions du Comité d’investissement de l'équipe multi-actifs MAQS (Multi
Asset, Quantitative and Solutions). Source : MAQS, BNPP AM au 1 July 2020
Revue des marchés July 2020 37ÉLÉMENTS SUR LES CLASSES
D’ACTIFS
Revue des marchés July 2020 38Des risques de correction à court terme
Les configurations restent porteuses à moyen terme
Les investisseurs individuels redeviennent
La « température » remonte un peu
prudents
Source: Bloomberg, MAQS Research, BNPP AM as of 07/07/2020
Nos indicateurs maison de suivi de la « température » et du sentiment des marchés se
retrouvent début juillet dans une configuration un peu délicate. Une correction paraît possible à
très court terme. A moyen terme, la tendance haussière n’est pas menacée.
Revue des marchés July 2020 39Panorama des valorisations actions
Equity Valuation Matrix
Z-score
Sector P/Es ; MSCI World ex-Japan (Kokusai)
Source:, Macro Research, BNPP AM as of 24/06/2020
Revue des marchés July 2020 40Après les résultats du 1er trimestre
Quelles sont les attentes des analystes ?
D’importantes révisions à la baisse des bénéfices
Que disent les entreprises ? (Earnings guidance)
à 12 mois
Source: Macro Research, BNPP AM as of 24/06/2020 Source: Macro Research, BNPP AM as of 24/06/2020
La saison des résultats n’a pas réservé que de mauvaises surprises. Les entreprises ont été
moins nombreuses à proposer des informations sur leurs résultats à venir mais celles qui l’ont
fait ont affiché un certain optimisme. La survalorisation apparente de la technologie américaine
doit être considérée au regard des perspectives bénéficiaires de long terme du secteur.
Revue des marchés July 2020 41Obligations gouvernementales
A situation exceptionnelle… réactions exceptionnelles
Vers une repentification des courbes de taux ? Des déficits et des dettes à la hausse
General Government Overall Balance & Gross Debt (% of GDP)
2018 2019 2020 2021
United States -5,7 -5,8 -15,4 -8,6
106,9 109,0 131,1 131,9
Euro Area -0,5 -0,7 -7,5 -3,6
85,9 84,1 97,4 95,6
France -2,3 -3,0 -9,2 -6,2
98,4 98,5 115,4 116,4
Germany 1,9 1,4 -5,5 -1,2
61,9 59,8 68,7 65,6
Italy -2,2 -1,6 -8,3 -3,5
134,8 134,8 155,5 150,4
Spain -2,5 -2,6 -9,5 -6,7
97,6 95,5 113,4 114,6
Japan -2,4 -2,8 -7,1 -2,1
236,5 237,4 251,9 247,6
United Kingdom -2,2 -2,1 -8,3 -5,5
85,7 85,4 95,7 95,8
Source: IMF Fiscal Monitor - April 2020
Le Moniteur des finances publiques du FMI fait apparaître un creusement des déficits
budgétaires et une augmentation des dettes publiques sur la base des hypothèses de
croissance et des mesures annoncées par les états au moment de l’élaboration de ces
prévisions.
Revue des marchés July 2020 42Obligations gouvernementales
Des variations heurtées sur les marchés de la zone euro
Les niveaux absolus restent bas Les taux italiens « protégés » par la BCE
Les 600 milliards supplémentaires et l’extension jusqu’à fin juin 2021 au moins de la période
d’achats nets dans le cadre du PEPP renforcent le soutien au marché obligataire, assuré au
moins pour les douze prochains mois. Le succès du TLTRO de juin est un autre facteur de
soutien en particulier pour les marchés périphériques.
Revue des marchés July 2020 43Obligations gouvernementales
Les anticipations d’inflation restent basses
Timide remontée des points morts d’inflation… …et des anticipations à 5 ans
Les obligations indexées sur l’inflation ont atteint de très bas niveaux avant les annonces des
différents programmes monétaires et budgétaires. Leur remontée ultérieure les laisse sous le
niveau qui prévalait en début d’année.
Revue des marchés July 2020 44Marchés obligataires
Performances depuis le début de 2020
Vue générale Obligations d’entreprise
Source: Bloomberg, JP Morgan, BNPP AM, Macro Research as of 03/07/2020 Source: Bloomberg, JP Morgan, BNPP AM, Macro Research as of 03/07/2020
Revue des marchés July 2020 45Marchés obligataires
Primes de risques crédit – La Fed soutient le marché en dollars
Crédit de qualité (IG) Crédit à haut rendement (HY)
Le marché du crédit a progressé en juin, toujours soutenu par les interventions des banques
centrales. La principale annonce est venue de la Fed qui est passée aux achats directs de titres
à haut rendement (HY) et plus seulement d’ETFs. Les volumes d’émissions de titres de qualité
(IG) en euros ont été importants et bien absorbés.
Revue des marchés July 2020 46Devises
La baisse du dollar s’accentue depuis mai
Consensus: des prévisions assez conservatrices
Le mode « risk on » affaiblit le dollar
sur l’EURUSD : 1,14 à 6 mois, 1,15 à 12 mois
Source: Reuters as of 08/07/2020; Poll date: 01/07/2020
La tendance haussière, qui s’était dessinée à la mi-mai sur la parité EUR/USD, s’est affirmée en
juin. Le dollar a baissé par rapport aux principales devises développées et face à un panier de
devises émergentes. L’effet de la situation épidémique aux Etats-Unis est difficile à établir sur le
dollar (sanction de la gestion de la crise sanitaire ou repli vers les actifs refuges).
Revue des marchés July 2020 47Pétrole
Baisse de la production, espoirs de reprise de la demande : remontée des cours
L’attitude des producteurs américains sera
« L’étrange incident » d’avril est oublié
cruciale
Jusqu’à fin juillet, la production de l’OPEP+ sera réduite de 9,7 millions de barils par jour puis
remontera progressivement. Les cours du pétrole sont remontés, soutenus par les anticipations
d’une reprise de la demande mondiale, pour se stabiliser à 40 dollars environ début juillet.
Revue des marchés July 2020 48Mention légale
Les graphiques présents dans ce document ont été mis à jour en juillet 2020, sauf indication contraire. BNPP AM est la source au 8 juillet 2020 des données chiffrées décrites dans cette présentation,
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