Dans quelles conditions les styles multi-asset devraient-ils surperformer ? - HSBC Global Asset Management
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Dans quelles conditions les styles
multi-asset devraient-ils surperformer ?
MASF Insight #5
Avril 2020
Pour investisseurs professionnels
Introduction uniquement
L'un des principaux objectifs de l’investissement factoriel est d’offrir de la décorrélation
par rapport aux investissements traditionnels, c’est-à-dire de réaliser des performances
structurellement différentes de celles liées aux bêtas traditionnels (actions, obligations,
crédit, etc.). Cela étant, la façon dont les facteurs de style devraient interagir avec les
classes d'actifs traditionnelles, et plus généralement avec des facteurs « macro », est
plus que jamais une question d’actualité. Les raisons sont de deux ordres :
Les propriétés de diversification des facteurs de style ont été particulièrement
remises en cause en 2018, lorsque la plupart des stratégies basées sur des
facteurs alternatifs ont eu des performances négatives pendant de ce qui peut être
considéré comme leur premier « stress-test »1.
Les faibles rendements attendus actuellement pour la plupart des classes d'actifs
(en particulier les obligations) renforcent le besoin des investisseurs pour une vraie
décorrélation par rapport aux bêtas traditionnels.
Philippe Declerck, CFA
Notre analyse se concentre sur une définition spécifique et assez restrictive des styles Ingénieur financier
multi-asset : les styles Carry, Value et Momentum, qui sont documentés par un nombre HSBC Global Asset Management
croissant d’articles de recherche toutes classes d’actifs confondues, sont considérés (France)
comme omniprésents et sont structurellement non directionnels. Nous pensons que ces
trois facteurs sont les plus robustes dans les différentes classes d'actifs et dans le
temps. Dans cette étude, les styles multi-asset sélectionnés sont implémentés au
niveau macro/indice uniquement (et non au niveau titre individuel) en utilisant des
dérivés liquides et les performances sont nettes des coûts de transaction estimés2.
Notre étude vise à caractériser les performances des styles multi-asset dans le temps
et selon différents régimes de marché. En d'autres termes, son objectif est de répondre
aux questions suivantes : comment les styles multi-asset devraient-ils se comporter au
cours des différentes phases du cycle du marché actions ? Les styles multi-asset sont-
ils sensibles aux conditions de volatilité ? Existe-t-il différentes réactions aux variations
de taux d'intérêt ? Existe-il des styles susceptibles d'être structurellement plus défensifs
ou plus cycliques ?
1. Pour plus de détails, veuillez vous reporter à l’article de Bertrand et Guillemet (2019).
Thomas VY
2. Performances en excès du cash, nettes des coûts de transaction et brutes de frais de gestion. Pour plus de
détails, veuillez vous reporter à l’article de Bellone et al. (2019). Ingénieur financier
Source : HSBC Global Asset Management. Avril 2020. HSBC Global Asset Management
(France)
Ce commentaire fournit un aperçu de haut niveau de l'environnement économique récent et est
uniquement à titre d'information. Ce document ne constitue pas un conseil en investissement ou
une recommandation d' acheter ou de vendre un instrument financier quelconque et ne devrait
pas être considéré comme une recherche d'investissement. Le contenu n'a pas été préparé
conformément aux exigences légales visant à promouvoir l'indépendance de la recherche
d'investissement et n'est soumise à aucune interdiction préalable à sa diffusion.
Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels au
sens de la directive européenne MIF et ne doit pas être distribué à un
public d'investisseurs non professionnel. Les informations contenues dans
ce document ne doivent pas être considérées comme un conseil ou une
recommandation en matière d'investissement.
Méthodologie et données Les trois facteurs de style multi-asset retenus sont implémentés au niveau macro/indice, c’est-à-dire pas au niveau des titres individuels. Les portefeuilles de style actions sont investis sur les pays développés, les pays émergents, des secteurs européens et des secteurs américains (soit 4 univers d'investissement distincts), en utilisant exclusivement à des futures sur indice. Les portefeuilles de style obligataires sont investis sur les marchés de taux du G10 à l’aide de futures sur obligations à 10 ans et de swaps de taux d'intérêt. Les portefeuilles de style devises sont investis sur les devies des marchés développés d’une part, et des marchés émergents d’autre part (soit 2 univers d'investissement distincts), en utilisant des forwards sur devises et des contrats de change à terme non livrables. Les univers d'investissement et les instruments utilisés sont listés en annexe. Dans chaque univers d'investissement, l'exposition à un facteur de style donné est implémentée via un portefeuille de style dédié dont l’allocation est « long/short » afin de capter la prime de style dans sa forme la plus pure, sur la base d’un indicateur simple et intuitif. Ces indicateurs sont présentés en annexe. Les pondérations dépendent du classement de l’indicateur considéré dans l’univers d’investissement (les pondérations étant déduites de ce classement en utilisant une fonction linéaire simple). Les portefeuilles actions et obligataires sont « neutres cash », tandis que les portefeuilles de devises sont « neutres dollar », c’est-à-dire qu’ils sont construits à l'aide de positions acheteuses et vendeuses dont la somme des poids est nulle3. Les portefeuilles de Style Individuel se composent d'un seul style investi sur une seule classe d'actifs. Les actions et les devises étant constituées de respectivement 4 et 2 univers d'investissement, les portefeuilles actions et devises de Style Individuel sont de fait construits comme la combinaison de respectivement 4 et 2 portefeuilles. Actions Value, devises Carry et obligations Momentum sont des exemples de portefeuilles de Style Individuel. Les portefeuilles de Style Multi-Asset sont composés d'un seul style investi sur les 3 classes d'actifs sélectionnées. Par exemple, le portefeuille Multi-Asset Value est construit comme la combinaison des sous-portefeuilles actions Value, obligations Value et devises Value où un même budget de risque est attribué à chaque sous-portefeuille. Chaque portefeuille de Style Multi-Asset a son budget de risque alloué de façon égale aux sous-portefeuilles actions, obligations et devises. Le portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré (multi-styles et multi-classes d’actifs) est construit comme la combinaison des 9 sous-portefeuilles de Style Individuel où le même budget de risque est attribué à chacun d'entre eux. Ainsi, le portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré attribue le même budget de risque à chacun des 3 styles considérés ainsi qu'à chacune des 3 classes d'actifs sur lesquelles il est investi. Pour cibler une volatilité annualisée donnée, tous les portefeuilles sont alors redimensionnés à la hausse ou à la baisse. Nous utilisons des données quotidiennes du 27/12/1999 au 30/12/2019 provenant de Bloomberg, Factset et Datastream. 3. A l’exception des portefeuilles Time-Series Momentum qui sont acheteurs de tous les marchés ayant un rendement attendu positif, et vendeurs de tous les marchés ayant un rendement attendu négatif, sur la base de signaux de tendance. Sources : HSBC Global Asset Management. Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management. 2 Document non contractuel
Facteurs de style individuel et différents régimes de marché
Facteurs de style individuel et régimes de marché actions
Bien qu'ils soient « cash-neutres » et proches et quasiment « market-neutres » sur un cycle économique, les
performances des portefeuilles de Style Individuel peuvent malgré tout être impactées par les régimes de marché
actions. Afin d'évaluer les interactions possibles entre le cycle du marché actions et celui des facteurs de style, nous
considérons le cycle de marché des actions américaines et le décomposons en deux phases principales : marché baissier et
marché haussier, qui couvrent respectivement environ 25 et 75 pourcents de l'historique. Les marchés baissiers cycliques
correspondent à des épisodes de forte baisse des actions et coïncident souvent avec des récessions économiques ou des
ralentissements économiques. Au contraire, les marchés haussiers correspondent à des progressions régulières des
bénéfices et des cours des actions. Le graphique 1 montre les performances ajustées du risque (ratio de Sharpe) des facteurs
de Style Individuel selon les phases des marchés actions.
Graphique 1. Ratios de Sharpe des portefeuilles de Style Individuel : Marché actions haussier contre baissier
2.5
2.0 Marché haussier Marché baissier
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises
Momentum Momentum Momentum Carry Carry Carry Value Value Value
Afin d'approfondir notre analyse, nous décomposons la phase haussière en trois périodes distinctes : la reprise qui commence
au point bas du marché baissier, une phase de croissance qui suit la reprise4, et une période de consolidation du cycle qui
précède le pic du marché actions et qui ouvre la voie à un nouveau marché baissier. Pour plus d'informations sur la
construction des régimes de marchés, vous pouvez vous reporter à l’article de Bellone et al (2019).
Le graphique 2 présente les performances ajustées du risque (ratios de Sharpe) des facteurs de Style Individuel au cours de
ces trois périodes du marché haussier.
Graphique 2. Ratios de Sharpe des portefeuilles de Style Individuel selon les périodes de marché haussier
3.0
2.5 Croissance Consolidation du cycle Reprise
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises
Momentum Momentum Momentum Carry Carry Carry Value Value Value
4. Les périodes de croissance ont représenté environ 60 pourcents d'un marché haussier.
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des
performances futures. Les performances sont affichées brutes de frais. L'application des frais aura pour effet de diminuer les performances
présentées.
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Factset et Datastream. Données du 27/12/1999 au 30/12/2019.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce
jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
3 Document non contractuelFacteurs de style individuel et différents régimes de marché
Sur la base de cette structure du cycle du marché actions, 3 types de Styles Individuels peuvent être identifiés :
Les styles Actions Carry, Devises Momentum et Actions Momentum présentent un biais défensif, c’est-à-dire une tendance
à surperformer durant les marchés baissiers.
Les styles Devises Carry, Obligations Value et Actions Value présentent un biais cyclique. Ils semblent en effet
surperformer durant les périodes de marché haussier, en particulier après les crises, c'est-à-dire pendant la phase de
reprise.
Les styles Obligations Carry, Obligations Momentum et Devises Value peuvent être considérés comme des styles hybrides
qui présentent à première vue une faible sensibilité aux marchés baissiers et haussiers, mais qui ont en fait un cycle de
performance plus subtil. Par exemple, le style Devises Value a un léger biais à la fois cyclique et défensif. Il réalise des
performances positives en phase de marché baissier, mais surperforme également en période de reprise. Les styles
Obligations Carry et Obligations Momentum ont tendance à être défensifs : ils affichent de fortes performances dans les
marchés baissiers, mais sous-performent pendant les reprises puis se distinguent favorablement en périodes de
croissance normalisée. Ces observations suggèrent comme prévu que de nombreuses dynamiques de styles ne sont
pas influencées que par le seul cycle des actions, mais aussi par d'autres sources de risques.
Facteurs de Style Individuels et régimes de volatilité
Les régimes de marché actions précédemment définis sont persistants et évoluent lentement. En revanche, les régimes de
volatilité, déterminés en décomposant la distribution croissante de l'indice VIX entre le premier et le quatrième quartile,
peuvent être beaucoup plus instables et variables dans le temps. En termes d'allocation d’actifs, les régimes de volatilité
seraient plutôt inutiles en tant qu’outil d'anticipation de marché, car ils conduisent à des taux de rotation très élevés et
irréalisables. Pourtant, comme l'illustre le graphique 3, les régimes de volatilité peuvent compléter notre précédente analyse.
Graphique 3. Ratios de Sharpe des portefeuilles de Style Individuel dans différents régimes de volatilité
2.0
Volatilité faible Volatilité moyenne Volatilité forte
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises
Momentum Momentum Momentum Carry Carry Carry Value Value Value
Il est intéressant de noter que les 3 types de Styles Individuels identifiés précédemment par leurs sensibilités aux régimes de
marché actions ne présentent pas les mêmes comportements dans les différents régimes de volatilité :
Logiquement, les facteurs cycliques tels que Actions Value ou Devises Carry ont tendance à tirer leur épingle du jeu dans
les environnements de faible volatilité, mais souffrent durant les périodes plus volatiles. De façon tout aussi logique, le style
défensif Actions Carry est pénalisé en régime de faible volatilité mais surperforme durant les périodes de volatilité élevée.
Cela étant, les deux autres facteurs défensifs, à savoir Actions Momentum et Devises Momentum, ne présentent pas le
même profil. En effet, les styles momentum sont assez spécifiques dans la mesure où ils ont tendance à surperformer au
cours des deux phases extrêmes d’aversion au risque, c'est-à-dire dans les régimes de volatilité élevée et de volatilité
faible. Des tendances fortes et persistantes se cumulent probablement dans ces deux régimes, ce qui pourrait expliquer les
fortes performances des styles momentum. Au contraire, les périodes caractérisées par une aversion au risque moyenne
coïncident généralement avec des marchés revenant à l’équilibre, dont les violents changements de direction ont tendance
à pénaliser les styles momentum.
Enfin, les styles Devises Value et Obligations Carry, identifiés précédemment comme des styles hybrides par rapport aux
régimes de marché actions, tendent à se distinguer dans les environnements de volatilité moyenne, tandis qu'ils souffrent
en régime de faible volatilité.
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des
performances futures. Les performances sont affichées brutes de frais. L'application des frais aura pour effet de diminuer les performances
présentées.
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Factset et Datastream. Données du 27/12/1999 au 30/12/2019.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce
jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
4 Document non contractuelFacteurs de Style Individuel et différents régimes de marché
Facteurs de Style Individuel et régimes de taux d'intérêt
Intuitivement, les périodes de hausse des taux d'intérêt tendent à coïncider avec les périodes de hausse du marché
actions. Ainsi, les styles cycliques tels que Devises Carry, Actions Value ou Obligations Value ont tendance à fortement
surperformer au cours de ces épisodes, comme l'illustre le graphique 4. Ces intervalles de temps sont susceptibles de
coïncider avec une pentification des courbes de taux et de révisions haussières des anticipations d’inflation, bénéficiant
massivement aux actifs « distressed » à duration courte. Le style Devises Value, identifié comme hybride par rapport aux
régimes de marché actions, a également tendance à générer des performances plus élevées dans les environnements de
hausse des taux, ce qui semble être une caractéristique commune à l’ensemble des stratégies Value5.
De même, les styles Actions Carry, Devises Momentum, ou Actions Momentum, ont tendance à surperformer dans les
environnements de baisse des taux et à souffrir lorsque les taux d'intérêt se tendent, ce qui est conforme aux hypothèses
précédentes de biais défensif. Ces styles sont davantage vulnérables à un retournement de type reprise, à l'accélération de
l'inflation, ainsi qu’à des anticipations de hausse des taux. La même caractéristique est partagée par les styles hybrides
Obligations Momentum et Obligations Carry.
Graphique 4. Ratios de Sharpe des portefeuilles de Style Individuel dans différents régimes de taux d'intérêt
2.0
Hausse des taux Baisse des taux
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises Actions Obligations Devises
Momentum Momentum Momentum Carry Carry Carry Value Value Value
Synthèse
Les biais « macro » que présentent les Styles Individuels sont résumés dans le tableau ci-dessous dans lequel les « + »
(resp. « - ») indiquent les périodes les plus favorables (resp. les moins favorables).
Graphique 5. Biais « macro » des Styles Individuels
Actions Volatilité Taux d'intérêt
Stables /
Reprise Croissance Consolidation Baisse Faible Moyenne Élevé En hausse
En baisse
Actions Momentum - + + + - +
Obligations Momentum - + - + + - +
Devises Momentum + + + - +
Actions Carry - - + - + - +
Obligations Carry - + + + - +
Devises Carry + + - + - +
Actions Value + - + +
Obligations Value + - - + -
Devises Value + - - + + +
5. Cela est conforme à l’intuition : les styles Value sont acheteurs des actifs bon marché, c’est-à-dire ceux présentant des taux d'actualisation plus élevés, et
vendeurs des actifs plus chers assortis de taux d'actualisation plus faibles. Plus le taux d'actualisation est élevé, plus la duration est faible. Ainsi, une stratégie
value long/short devrait présenter une exposition nette vendeuse en duration.
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des
performances futures. Les performances sont affichées brutes de frais. L'application des frais aura pour effet de diminuer les performances
présentées.
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Factset et Datastream. Données du 27/12/1999 au 30/12/2019.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce
jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
5 Document non contractuelDes portefeuilles de Style Individuel aux portefeuilles de Style Multi-Asset
Dans cette partie, nous examinons si le fait de considérer un portefeuille consolidé en termes de styles peut modifier nos
résultats précédents. Autrement dit, les portefeuilles de Style Multi-Asset et de Style Multi-Asset Equipondérés sont-ils moins
cycliques et/ou moins sensibles aux régimes de marché que les portefeuilles de Styles Individuels ? Grâce aux avantages de
la diversification, la réponse brève est « oui », en particulier pour un portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré.
Multi-Asset Momentum
Comme le montre le graphique 6, le style Multi-Asset Momentum présente deux caractéristiques subtiles :
D'une part, il est défensif et surperforme dans les marchés baissiers ou durant les phases de volatilité élevée.
D'autre part, il réalise des performances ajustées du risque supérieures à la moyenne dans les périodes calmes (régime de
faible volatilité ou de croissance des actions).
Ce paradoxe explique que le style Momentum surperforme aussi bien en régimes de volatilité élevée que de volatilité
faible.
Conformément à l'intuition et à l'expérience, le style Momentum Multi-Asset semble vulnérable aux phases de
retournement du cycle. Ces phases sont caractérisées par de brusques changements directionnels tels que les reprises
cycliques, les bonds dans les rendements obligataires ou le haut de cycle des marchés actions.
Graphique 6. Portefeuille Multi-Asset Momentum : ratios de Sharpe conditionnels
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
Tous Marché Marché Reprise Croissance Consoli- Hausse Baisse des Volatilité Volatilité Volatilité
haussier baissier dation des taux taux faible moyenne forte
Multi-Asset Value
Logiquement, le style Multi-Asset Value surperforme dans les phases pendant lesquelles le style Momentum souffre :
reprises cycliques et périodes inflationnistes. En outre, deux phénomènes sont à souligner :
Plus la volatilité est basse, plus la performance ajustée du risque d'un portefeuille Value est élevée (voir graphique 7).
Les phases de baisse des marchés actions, de croissance régulière et de détente des taux d'intérêt demeurent les trois
pires configurations pour le style Multi-Asset Value.
Graphique 7. Portefeuille Multi-Asset Value : ratios de Sharpe conditionnels
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
Tous Marché Marché Reprise Croissance Consoli- Hausse Baisse des Volatilité Volatilité Volatilité
haussier baissier dation des taux taux faible moyenne forte
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des
performances futures. Les performances sont affichées brutes de frais. L'application des frais aura pour effet de diminuer les performances
présentées.
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Factset et Datastream. Données du 27/12/1999 au 30/12/2019.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce
jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
6 Document non contractuelDes portefeuilles de Style Individuel aux portefeuilles de Style Multi-Asset
Multi-Asset Carry
Le style Multi-Asset Carry semble tirer parti tant des phases de reprise, de croissance régulière, que de baisse des
taux d'intérêt, tandis qu’il a tendance à sous-performer lorsque les marchés actions sont en haut de cycle ou que les
taux d’intérêt se tendent (voir graphique 8). Ces observations sont conformes aux biais des styles Actions Carry et
Obligations Carry qui surperforment dans les environnements de faible inflation mais souffrent lors des brusques changements
d’anticipations d'inflation, tandis que le style Devises Carry a tendance à briller durant les phases de reprise et de croissance.
Graphique 8. Portefeuille de Multi-Asset Carry : ratios de Sharpe conditionnels
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
Tous Marché Marché Reprise Croissance Consoli- Hausse Baisse des Volatilité Volatilité Volatilité
haussier baissier dation des taux taux faible moyenne forte
Portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré
Le portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré, qui combine les styles Multi-Asset Carry, Value et Momentum, équilpondère
1
les risques tant en termes de styles que de classes d’actifs. Chaque combinaison style/classe d’actifs explique du budget de
9
risque.
Comme l'illustre le graphique 9, un portefeuille ainsi diversifié affiche une moindre variabilité de ses performances dans les
différents régimes par rapport à n'importe quel portefeuille de Style Individuel ou de Style Multi-Asset.
Graphique 9. Portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré : ratios de Sharpe conditionnels
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
Tous Marché Marché Reprise Croissance Consoli- Hausse Baisse des Volatilité Volatilité Volatilité
haussier baissier dation des taux taux faible moyenne forte
Cependant, quelques régimes attirent l'attention :
Les périodes de reprise et de faible volatilité sont celles présentant les plus fortes performances ajustées du
risque. Cela est conforme à l'intuition selon laquelle les facteurs de Style Multi-Asset devraient profiter des arbitrages de
type « convergence trades » initiées au plus bas d'un marché baissier. Le début d'un nouveau cycle économique devrait
coïncider avec le niveau de divergence le plus élevé entre classes d'actifs. Ainsi, il est probable que la phase suivante de
reprise devrait offrir le plus d’opportunités pour les stratégies d’arbitrage macro, sur indices ou entre secteurs.
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des
performances futures. Les performances sont affichées brutes de frais. L'application des frais aura pour effet de diminuer les performances
présentées.
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Factset et Datastream. Données du 27/12/1999 au 30/12/2019.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce
jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
7 Document non contractuelDes portefeuilles de Style Individuel aux portefeuilles de Style Multi-Asset
D'un autre côté, le haut de cycle du marché actions6 apparaît comme la période la moins favorable pour la
performance relative. Par définition, cette phase du cycle vient mettre fin à un marché actions haussier, moment où les
primes de risque traditionnelles sont habituellement fortement comprimées et où moins de divergences macro peuvent être
exploitées dans les différentes classes d'actifs. Les périodes de tension des taux d'intérêt sont également associées à des
performances ajustées du risque plus faibles que la moyenne, car seuls les portefeuilles Value et Devises Carry tendent à
surperformer durant ces phases. Par conséquent, les environnements inflationnistes pourraient offrir moins d’opportunités
en matière de potentiel de diversification liée aux styles.
Synthèse
Les biais « macro » que présentent les portefeuilles de Style Multi-Asset et Style Multi-Asset Equipondéré sont résumés dans
le tableau ci-dessous :
Graphique 10. Biais « Macro » des portefeuilles de Style Multi-Asset et Style Multi-Asset Equipondéré
Actions Volatilité Taux d'intérêt
Stables /
Reprise Croissance Consolidation Baisse Faible Moyenne Élevé En hausse
En baisse
Multi-Asset
Momentum
- + + + + - +
Multi-Asset Carry + - + +
Multi-Asset Value + - + +
Style Multi-Asset
Equipondéré
+ +
Conclusion
Nous avons tenté de mieux comprendre la performance des Styles Multi-Asset dans différents régimes de marché, en nous
concentrant sur les facteurs de style réellement non-directionnels qui peuvent être implémentés sur les marchés obligataires,
actions et devises, au niveau macro/indice, en utilisant uniquement des instruments dérivés liquides.
Quand ils sont considérés individuellement (c’est-à-dire un style investi dans une classe d'actif), les cycles de
performance des Styles peuvent s'expliquer en partie par des biais et des sensibilités au cycle de marché actions ou
aux régimes de volatilité et de taux d'intérêt. Par exemple, les styles Actions Carry ou Devises Momentum ont tendance à
être défensifs et réalisent des performances plus élevées dans des marchés baissiers ou dans des environnements de baisse
des taux. À l'inverse, les styles Devises Carry ou Actions Value sont plus procycliques et se distinguent favorablement lorsque
les marchés actions progressent ou que les taux se tendent. Il est intéressant de noter que d'autres Styles Individuels tels que
Obligations Carry ou Devises Value peuvent présenter des cycles de performance plus subtils : ils peuvent soit se révéler peu
sensibles à l'ensemble des régimes de marché, soit surperformer dans certaines phases particulières d'un marché actions
haussier.
De telles caractéristiques font naturellement penser aux potentielles stratégies actives de rotation des styles. Ce thème sera
examiné dans un prochain numéro de MASF Insight. Cela étant, une fois consolidé en termes de styles et de classes
d’actifs, un portefeuille de Style Multi-Asset Equipondéré ne présente quasiment aucune sensibilité aux régimes de
marché.
6. D’un point de vue statistique, le haut de cycle du marché actions demeure, en raison d'un échantillon restreint, le régime le plus fragile de tous. En
conséquence, les conclusions associées doivent être considérées avec prudence.
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des
performances futures. Les performances sont affichées brutes de frais. L'application des frais aura pour effet de diminuer les performances
présentées.
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Factset et Datastream. Données du 27/12/1999 au 30/12/2019.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce
jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
8 Document non contractuelRéférences
Ang, A. (2014). Asset Management: A Systematic Approach to Factor Based Investing. New York, NY: Oxford
University Press.
Asness, C., Moskowitz, T. and Pedersen, L. (2013a). Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance, Volume
68, Issue 3, 929985.
Bellone, B., Declerck, P., Nordine, M. and Vy, T. (2019). Multi-Asset Style Factors have their Shining Moments. SSRN:
3444208
Bertrand, J.C. and Guillemet, M. (2019). ARP strategies in 2018: don’t throw the baby out with the bath water, Working
Paper.
Blitz, D.,Van Vliet, P. (2008). Global Tactical Cross-Asset Allocation: Applying Value and Momentum Across Asset
Classes. Journal of Portfolio Management, 23-28, Fall 2008.
Capaul, C. (1999). Asset-Pricing Anomalies in Global Industry Indexes. Financial Analysts Journal, Vol. 55, No. 4, 17-
37.
Koijen, R., Moskowitz, T., Pedersen, L., and Vrugt, E. (2013). Carry. University of Chicago Booth School of Business
Working paper.
Moskowitz, T., Ooi Y.H., and Pedersen, L.H. (2012). Time Series Momentum, Journal of Financial Economics, 104 (2),
228-250
Roncalli, T., Bruder, B. (2012). Managing Risk Exposures using the Risk Budgeting Approach. SSRN: 2009778.
Source : HSBC Global Asset Management. Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur
évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management.
9 Document non contractuelAnnexes
Métriques
ACTIONS OBLIGATIONS DEVISES
Ratio ajusté cours/bénéfices • Parité du pouvoir d’achat ajustée de
Terme
Taux nominal 10 ans – inflation
Long
(P/E), hors valeurs avec l’effet Balassa-Samuelson
prévue à 1 an
VALUE
bénéfices négatifs • Opposé de la performance sur 5 ans
Terme
Court
Opposé de la performance sur 1 Opposé de la performance sur 1 Opposé de la performance sur 1
mois mois mois
Section
Cross
Performance sur 1 an – Performance sur 1 an – Performance sur 1 an – performance
MOMENTUM
performance sur 1 mois performance sur 1 mois sur 1 mois
Series
Time
Performance sur 3, 6, 9 et 12 Performance sur 3, 6, 9 et 12
Performance sur 3, 6, 9 et 12 mois
mois mois
• Rentabilité des fonds propres
CARRY
(ROE, tous les portefeuilles) Rendement implicite des contrats
Pente 10 ans - 3 mois
• Shareholder yield (marchés forwards à 3 mois
émergents et secteurs)
Univers d’investissement
Actions
• Instruments : Futures sur indices
• Univers d'investissement pays développés : ASX (Australie), TSX (Canada), CAC (France), DAX (Allemagne), MIB
(Italie), TPX (Japon), IBEX (Espagne), OMX (Suède), SMI (Suisse), FTSE (Royaume-Uni), S&P500 (États-Unis)
• Univers d'investissement pays émergents : BOVESPA (Brésil), HSCEI (Chine H), KOSPI2 (Corée), NIFTY (Inde), KLCI
(Malaisie), MSCI Taiwan (Taiwan), SET (Thaïlande), WIG (Pologne), BOLSA (Mexique), TOP (Afrique du Sud)
• Univers d’investissement secteurs Etats-Unis : Futures sur les secteurs de l’indice S&P (consommation cyclique, biens
de consommation durable, énergie, finance, industrie, matériaux, technologie, services aux collectivités, santé, services
de communication)
• Univers d’investissement secteurs Europe : Futures sur l’Eurex Stoxx 600 (automobile, banques, ressources de base,
chimie, construction, services financiers, alimentation et boissons, santé, industrie, assurance, média, pétrole et gaz,
produits ménagers, distribution, technologies de l’information, télécommunications, voyages et tourisme, services aux
collectivités)
• Value long terme : ratio cours/bénéfices (P/E) ajusté, hors valeurs avec un ratio négatif. Positions longues (short) sur les
marchés les moins (plus) chers
• Value court terme : opposé de la performance sur 1 mois. Positions longues (short) sur les marchés les moins (plus)
performants
• Momentum Cross-Section : performance 1 an – performance 1 mois. Positions longues (short) sur les marchés les plus
(moins) performants
• Momentum, Time-Series : performance sur 3, 6, 9 et 12 mois. Positions longues (short) sur les marchés affichant une
performance positive (négative)
• Carry : Rentabilité des fonds propres (ROE). Positions longues (short) sur les marchés affichant le ROE le plus (moins)
élevé
• Carry: Shareholder yield. Positions longues (short) sur les marchés affichant le Shareholder yield le plus (moins) élevé
Source : HSBC Global Asset Management. Avril 2020. A titre illustratif uniquement.
10 Document non contractuelAnnexes
Obligations
Instruments : Futures sur obligations 10 ans et swaps de taux d’intérêt
Univers d'investissement : Australie, Canada, Suisse, Zone euro, Royaume-Uni, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande,
Suède, États-Unis
Value long terme : taux réel 10 ans = taux nominal 10 ans – inflation prévue à 1 an (prévisions du consensus). Positions
longues (short) sur les marchés affichant les taux réels les plus (moins) élevés
Value court terme : opposé de la performance sur 1 mois. Positions longues (short) sur les marchés les moins (plus)
performants
Momentum Cross-Section : performance 1 an – performance 1 mois. Positions longues (short) sur les marchés les plus
(moins) performants
Momentum, Time-Series : performance sur 3, 6, 9 et 12 mois. Positions longues (short) sur les marchés affichant une
performance positive (négative)
Carry : Pente 10 ans - 3 mois. Positions longues (short) sur les marchés ayant la courbe la plus (moins) pentue
Devises
Instruments : forwards sur devises et contrats de change à terme non livrables
Univers d’investissement G10 : AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY, NOK, NZD, SEK, USD
Univers d'investissement marchés émergents : BRL, CLP, COP, HUF, INR, IDR, KRW, MXN, PLN, RUB, SGD, TWD,
ZAR
Value long terme : Parité du pouvoir d’achat ajustée de l’effet Balassa-Samuelson. Positions longues (short) sur les
devises les plus sous-(sur-) évaluées
Value long terme : Opposé de la performance sur 5 ans. Positions longues (courtes) sur les marchés les moins (plus)
performants
Value court terme : opposé de la performance sur 1 mois. Positions longues (courtes) sur les marchés les moins (plus)
performants
Momentum Cross-Section : performance 1 an – performance 1 mois. Positions longues (short) sur les marchés les plus
(moins) performants
Momentum, Time-Series : performance sur 3, 6, 9 et 12 mois. Positions longues (short) sur les marchés affichant une
performance positive (négative)
Carry : rendement implicite des forwards à 3 mois. Positions longues (short) sur les devises ayant le taux implicite le
plus (moins) élevé
Source : HSBC Global Asset Management. Avril 2020. A titre illustrative uniquement.
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