Risque de change et pays émergents
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Les Journées de l’AFTE 2014
es ateliers – Salon d’honneur
Risque de change et pays émergents
Aude REVEL Laurence VALENTIN‐ESTURONNE
Nicolas DECOUTTERE
Responsable macro structuring – Entreprises et institutions financières en Europe
Barclays
Henri FROMONT
Directeur adjoint de la trésorerie du groupe
L’Oréal
Laure PHILIPPON
Head of financial risk management & front office
GDF Suez
18 novembre
JOURNEES DE L’AFTE
Atelier – 18 novembre 2014
Risque de change
Risque de change et
pays émergents
au sommaire….
Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
Decouttère - Barclays
Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change
Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal
Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez
Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
Laurence Valentin - AFTE
LES JOURNEES DE L'AFTE 3
au sommaire….
Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités
de couverture : Nicolas Decouttère - Barclays
Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change
Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal
Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez
Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
Laurence Valentin - AFTE
LES JOURNEES DE L'AFTE 4
Retour sur la dernière crise EM (1/2)
La dépréciation des devises EM en mai 2013 illustre deux phénomènes
caractéristiques des devises EM:
Les dépréciations extrêmes du Spot sur une période très courte
Une augmentation de la corrélation entre devises EM
Risque de change
Comportement de certaines devises EM contre EUR pendant la crise de mai 2013
Dépréciation Retracement
moyenne EM1: moyen EM1:
-24% +10%
1,3
1,2
Rebasé à indice =1.0 au 13 mai 2013
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10 févr.-11 juin-11 oct.-11 févr.-12 juin-12 oct.-12 févr.-13 juil.-13 nov.-13 mars-14 juil.-14
EURBRL EURINR EURRUB EURHUF EURTRY EURMXN EURZAR
1 “EM” approximé via un panier de devises EM (BRL, TRY, INR, RUB, HUF, MXN, ZAR) contre EUR – Source: Barclays (données historiques depuis Sep-09)
LES JOURNEES DE L'AFTE 5
Retour sur la dernière crise EM (2/2)
Déjà historiquement élevé, le carry des devises EM a augmenté depuis la
crise de mai 2013
Généralement: le carry tend à augmenter de façon concomitante aux périodes
de fortes dépréciations du Spot EM
Risque de change
Contre EUR: la nouvelle devise de funding (eg JPY, CHF)
Le carry s’est renforcé depuis la crise de mai 2013
8%
7%
6% Carry moyen EM 1 an :
5.5%1
5%
Hausse du carry moyen EM 1
an depuis mai 2013:
4% +2.2%1
3%
sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10 févr.-11 juin-11 oct.-11 févr.-12 juin-12 oct.-12 févr.-13 juil.-13 nov.-13 mars-14 juil.-14
1 Carry moyen sur 1 an calculé contre EUR pour un panier de devises EM (BRL, TRY, INR, RUB, HUF, MXN, ZAR) – Source: Barclays (Données historiques depuis Sep-09)
LES JOURNEES DE L'AFTE 6
Evolution des coûts de couverture
Traditionnellement, l’évaluation des coûts de couverture se mesure selon deux
principaux paramètres de marché:
Coût de carry FX (différentiel de taux d’intérêts)
Volatilité implicite (observée sur les marchés des options FX)
Risque de change
Mais d’autres facteurs (“coûts cachés”) influencent le coût global d’une
couverture en EM: liquidité du marché, taxes
Segmentation de devises EM selon leurs coûts de couverture (FX Carry Vs. Volatilité)
Conditions de marché maintenant EURBRL
1.1%
Conditions de marché il y a 1 an
1y Carry (% - EUR)
EURTRY
EURRUB
0.9% EURINR
EURINR EURBRL
EURRUB EURTRY
0.6% EURZAR
EURZAR
EURMXN
0.4%
EURHUF EURMXN
EURHUF
0.1%
7% 9% 11% 13% 15%
Source: Barclays, Bloomberg
1y ATMF Volatilité Implicite(%)
LES JOURNEES DE L'AFTE 7
Importance du « Quand » (1/2)
Plus que le coût, le timing de couverture des devises EM est primordial
Les pertes peuvent êtres plus ou moins larges en fonction du point d’entrée
Example EURBRL: Une couverture systématique via des Forwards FX 1an aurait
enregistré une performance moyenne de ‐7% (pertes max jusqu’à 46%!)1
Risque de change
Example EURBRL - Coût d’une stratégie de couverture systématique par Forward FX 1an
EURBRL
0.4 Déc-08: - Aout-13: -
46% (-8% 20% (-8%
0.4 Juin-06: -27% carry) 2 carry) 2
(-11% carry)2
0.3
0.3
0.3
0.3 Mai-10: -7%
0.3
(-11% carry) 2
0.2
0.2
0.2
oct.-yy juin-yy févr.-yy oct.-yy juil.-yy mars-yy nov.-yy août-yy avr.-yy déc.-yy août-yy mai-yy janv.-yy
EURBRL Spot EURBRL Forward 1an Pertes sur stratégie systématique Gains sur stratégie systématique
1 Backtesting réalisé sur une periode depuis Oct-05 – 2 Performance en %EUR d’un FX Forward 1an (contribution du cout du carry) - Source: Barclays
LES JOURNEES DE L'AFTE 8
Importance du « Quand » (2/2)
Une stratégie utilisant des options permet de réduire les coûts d’“opportunité”
Example EURBRL: Une couverture systématique via des Options FX 1an aurait
eu une performance moyenne de ‐3.90% (mais, avec la dépense systématique
d’une prime moyenne de 5.90%)1
Risque de change
Example EURBRL - Coût d’une stratégie de couverture systématique par Options (incluant prime 2)
EURBRL
0.4 Aout-13: prime:
0.204 BRL par
Juin-06: prime: Déc-08: prime:
0.4 EUR2
0.215 BRL par 0.406 BRL par
EUR2 EUR2
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.2
Mai-10: Prime:
0.2 0.138 BRL par
EUR2
0.2
oct.-yy juin-yy févr.-yy oct.-yy juil.-yy mars-yy nov.-yy août-yy avr.-yy déc.-yy août-yy mai-yy janv.-yy
EURBRL Spot Taux effectif (incl. prime)2 Pertes sur stratégie systématique (incl. prime)2 Gains sur stratégie systématique (incl. prime)2
1 Backtesting réalisé sur une periode depuis Oct-05 – 2 Prime pour un EUR Call BRL Put ATMF 1an (en BRL pips par EUR ) - Source: Barclays
LES JOURNEES DE L'AFTE 9
Solutions de couverture en EM
Mouvements Larges Risques
extrêmes dévaluations “bénins” Coût / Efficacité Autres considérations
Très efficace (hedge parfait pour tous les
Coûts
Traitement comptable favorable
Arbitrage
mouvements FX)
Dette Locale Coûts élevés (carry) ‐
du crédit (filiale Vs parent)
taux onshore/offshore,
Liquidité et profondeur du marché local impacts du PnL, fiscalité
Risque de change
(Rolled ) Très efficace (hedge parfait pour tous les Traitement comptable favorable
Forwards
mouvements FX)
‐ Couverture court Vs long terme
Coûts élevés (carry) ‐ Arbitrage taux onshore/offshore
Collars
Hedge parfait au‐delà d’une 1ère perte Comptabilité: Impacts au PnL
(valeur temps) et documentation
- Peut être zéro‐coût mais un premium permet
d’améliorer l’efficacité
pour la valeur intrinsèque
Stratégie “3-
- Stratégie non efficace en cas de mouvements
extrêmes (protection cappée) Comptabilité: Impacts au PnL (valeur
temps et option vendue en plus du
pattes”1
Coûts moins élevés qu’avec des Collars
2
Collar ) et documentation pour la
valeur intrinsèque
Options
“Out-of-the-
Efficace pour les mouvements extrêmes Comptabilité: Impacts au PnL
(changement de la valeur temps)
Money “ Ratio efficacité/coût bas sur le long terme Liquidité pour les strikes OTM
Proxi (CDS,
Indices FX,
- Efficacité si les correlations et les sensibilités
restent stables Comptabilité: Impacts au PnL
(effet de base avec le risque FX à
matières
premières) de carry annuels
Coûts historiques: moins élevés que les coûts couvrir)
Outre le choix entre différents “produits” de couverture: le choix entre
différentes “approches”: statique Vs. discretionaire Vs. mécanique/dynamique
LES JOURNEES DE L'AFTE 1 Stratégie “3-pattes”: Collar cappé par la vente d’un EUR Call/EMCCY Put – 2 Pour des raisons comptables, la 10
vente de l’ EUR Call/EMCCY Put peut être accompagnée de l’achat d’un EUR Put/EMCCY Call avec un strike
très OTMApproche mécanique/dynamique
Une approche mécanique consiste à capturer des comportements de marché afin
de réduire les coûts de couverture et/ou d’anticiper certains mouvements
Définition: couverture dynamique qui repose sur un modèle de prises de
decisions dont les règles et paramètres sont pré‐determinés
Risque de change
Instruments sous‐jacents utilisés: potentiellement tous les produits
précédemment mentionnés (Forward, Option, Collar etc)
Exemple d’utilisation: couverture des mouvements extrêmes en EM (“tail risks”)
Illustration d’une approche mécanique - Cas EURBRL
BRL s’apprécie 1
BRL se déprécie
1 1er filtre: quel EURBRL Spot
mouvement du
Spot? BRL Volatilité 2
Faible Elevée
2 2ème filtre: quel
niveau de
volatilité dans le Pas de protection 0% Ratio X% Ratio 100% Ratio
marché?
Protection sur X%
LES JOURNEES DE L'AFTE 11au sommaire….
Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
Decouttère - Barclays
Rappels méthodologiques sur les typologies de risques
Risque de change
FX
Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal
Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez
Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
Laurence Valentin - AFTE
LES JOURNEES DE L'AFTE 12FX: un risque protéiforme
translationnel
P&L local
transactionnel Marge aval
Risque de change
P&L import /export
Marge amont
bilanciel patrimonial
Actifs et passifs Actif net
monétaires / BFR
LES JOURNEES DE L'AFTE 13FX: un risque protéiforme
translationnel
P&L local
transactionnel Marge aval
P&L import /export
IFRS:
Risque de change
Marge amont
IFRS: CFH
décomposition
[budget -> vente] + [vente -> Valeur d’actif
encaissement] en devise =
DCF devise
bilanciel patrimonial
Actifs et passifs Actif net
monétaires / BFR Dette devise en
couverture de IFRS: NIH
IFRS: FVH
LES JOURNEES DE L'AFTE
risque
patrimonial 14FX: un risque protéiforme
translationnel
P&L local
transactionnel Marge aval
Risque de change
P&L import /export
Marge amont
Luxe Utilities
Pharma Telecoms
Chimie Services
Aéronautique Banques
bilanciel patrimonial
Actifs et passifs Actif net
monétaires / BFR
LES JOURNEES DE L'AFTE 15au sommaire….
Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
Decouttère - Barclays
Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change
Illustration de la gestion du risque P&L:
Henri Fromont – L’Oréal
Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez
Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
Laurence Valentin - AFTE
LES JOURNEES DE L'AFTE 16Impact Fx sur le P&L
Du budget au réalisé : protéger l’atterrissage
Risque de change
N‐1 : communication N : Contrôle et
d’une guidance au maîtrise du prix de
marché revient industriel
N‐1 : Souscrire des
contrats d’assurance = N : Prévoir et garantir
couvertures de un résultat annuel
change.
N‐1 : Garantir la N‐1 : Construire un
réalisation de ces budget à partir
hypothèses d’hypothèses
LES JOURNEES DE L'AFTE 17Impact Fx sur le P&L
Au milieu de turbulences de marchés…
Devises EM vs Euro (% YTD 2014)
20,00
Risque de change
10,00
0,00
‐10,00
‐20,00
‐30,00
‐40,00
‐50,00
‐60,00
‐70,00
UAH RUB ARS KZT HUF PLN CZK BRL BGN RON ZAR KRW TRY MXN SGD MYR PHP CNY HKD INR
LES JOURNEES DE L'AFTE 18Impact Fx sur le P&L
Mais aussi de perturbations liées aux opérations …
Risque de change
L’exposition Implantation L’expositiondi
Croissance du
augmente business local d’usines en local minue
Changement de la
devise de facturation
L’expositionch
ange
LES JOURNEES DE L'AFTE 19Le risque transactionnel
Protection du P&L sur un horizon budgétaire
Protection du P&L de la filiale dans sa devise
fonctionnelle
Risque de change
Traitement comptable en cash‐flow hedge
‒ Processus d’identification/prévision fiable des
expositions
‒ Choix du traitement comptable des points de terme
:
– valeur temps efficace : pas de volatilité P&L liée à la
composante taux des variations de valeur de marché
– Valeur temps des options : M to M via le P&L
LES JOURNEES DE L'AFTE 20Le risque transactionnel
Couvrir offshore ou onshore ?
1. En conservant un booking local
– Objectif : Concentrer les opérations de marché sur une
Risque de change
équipe de spécialistes du siège
– Comment :
Cadre juridique (pouvoirs pour « traiter pour le
compte de »)
Organisation back‐office / système
2. Avec un booking en central
– Objectif : Eviter le risque pays (spoliation) et de crédit
sur les banques locales
– Avec ou sans opérations miroirs sur les filiales (IFRS :
Possibilité de couvrir uniquement les comptes
consolidés)
LES JOURNEES DE L'AFTE 21Le risque transactionnel
Arbitrages à organiser entre coût de couverture et
bénéfice de réduction de la volatilité du résultat
Risque de change
‒ Du systématique sur les devises à faibles points de
swap
– en plusieurs campagnes pour « moyenner »
– évite les débats et les tentations de spéculer
‒ Devises à forts points de swap :
– Ajustement à la baisse du niveau de couverture :
allocation d’une enveloppe de coûts de couverture à
Gravité gérer en commun avec les filiales pour des arbitrages
de la efficaces
crise – Couvertures courtes entre facturation et paiement
– pas de couverture sur les pays en crise
LES JOURNEES DE L'AFTE 22Le risque de conversion / translationnel
Habituellement pas couvert:
‐ Traité en « communication financière » par com. à
Risque de change
change constant (« like for like »)
‐ Pas de traitement comptable favorable
‐ Parfois mis en place en intra exercice comptable pour
protéger :
‐ des ratios de rating
‐ Exemple : RCF/net debt avec des cash flow en devise et une
dette majoritairement en euro
‐ Le P&L « publié »
LES JOURNEES DE L'AFTE 23Les options sur les devises EM
Avantages :
• Ne pas figer définitivement un niveau défavorable
Risque de change
• Possibilité de bénéficier d’une appréciation
• Limitation du risque de sur‐couverture
• En cas de réduction de l’exposition, l’option peut être
revendue avec une perte max connue
• Possibilité de couvertures « anti‐catastrophes »
• Options en dehors de la monnaie spot
Un différentiel de coût vs forward parfois limité
• Options à la monnaie spot donc parfois dans la monnaie
forward => peu de valeur temps
• Surtout si la prime n’a pas à être financée en devise émergente
(couverture en central)
LES JOURNEES DE L'AFTE 24Risque de change Prime vs swap point
LES JOURNEES DE L'AFTE 25Risque de change Prime vs swap point
LES JOURNEES DE L'AFTE 26Risque de change Prime vs swap point
LES JOURNEES DE L'AFTE 27au sommaire….
Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
Decouttère - Barclays
Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change
Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal
Illustration de la gestion du risque patrimonial:
Laure Philippon – GDF-Suez
Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
Laurence Valentin - AFTE
LES JOURNEES DE L'AFTE 28Traitement comptable d’une couverture patrimoniale
Actif net en devise
Risque qui « ne se voit pas » en P&L (les écarts de
conversion restent stockés en OCI)
L’ensemble des actifs et passifs de l’entité à
l’étranger sont convertis au cours de clôture et la « NET INVESTMENT HEDGE » (IAS 39 §102)
Risque de change
différence constatée par rapport au cours Ces impacts peuvent néanmoins être
d’acquisition est stockée en capitaux propres comptabilisés de manière symétrique en
… jusqu'à la sortie de l'investissement net ie sauf en qualifiant une relation de couverture
cas de changement de méthode de consolidation de d’investissement net entre:
l’actif notamment en cas cession total ou partielle de l’emprunt en devises
l’actif et l’investissement net (actif net + goodwill)
NB: une cession partielle de l’actif sans changement de dans la filiale étrangère
méthode de consolidation sera sans impact sur le P&L → La part efficace des variations de valeur de
l'instrument de couverture doit être enregistrée
en capitaux propres jusqu'à la sortie de
l'investissement net couvert
Dette (réelle ou synthétique) en devise → La part inefficace des variations de valeur de
l'instrument de couverture doit être enregistrée
La réévaluation des dettes externes en devises au immédiatement en résultat
cours de clôture au niveau de l’entité mère génère un
gain ou une perte de change qui impacte en principe
le résultat consolidé
LES JOURNEES DE L'AFTE 29Risques et distorsions liées à la couverture
patrimoniale
Risques comptables:
Importance du suivi des impacts capitaux propres accumulés qui seront comptabilisés en
résultat lors de la cession l’actif
→ Si, en plus de l’effet de change, le coût de couverture est aussi enregistré en capitaux propres,
attention aux montants accumulés après plusieurs années de couvertures notamment sur
Risque de change
les devises émergentes à fort carry!
Risque de sur‐couverture (couverture au‐delà de la valeur comptable) dont l’impact sera
comptabilisé en résultat
Distorsion fiscale:
Ecarts de conversion (pertes ou profits) sur les instruments de couverture pris en compte
pour la détermination des résultats imposables de chaque exercice.
Gains et pertes de change latents sur les titres de participation pas pris en compte pour la
détermination du résultat fiscal.
Distorsion qui peut induire un impact fiscal (défavorable ou favorable).
Impact sur la liquidité du groupe:
L’arrivée à échéance d’un dérivé, même si il est renouvelé, implique le paiement ou la
réception du MtM alors qu’aucun flux symétrique n’est échangé sur l’actif
Besoin de liquidité à allouer la gestion du risque de change patrimonial compte tenu de la
volatilité des devises
LES JOURNEES DE L'AFTE 30Quelle logique derrière la couverture des actifs en
devises?
Pourquoi certains groupes ont recours à la couverture d’investissement net ?
Est il légitime de couvrir son exposition structurelle dans un pays dont on ne souhaite pas
sortir ?
Objectifs d’une éventuelle stratégie?
Risque de change
Protéger la valeur patrimoniale du groupe?
Eviter des moins‐values de cession en cas de vente d’un actif?
Quels sont les objectifs du groupe en termes de communication financière?
Si on se couvre, quel est l’horizon à retenir ? Quelle communication y associer ?
Quelle sensibilité du management aux impacts potentiels des effets de change sur le niveau
des capitaux propres?
Quel budget de couverture le groupe est‐il prêt à allouer chaque année à une telle
stratégie??
Dans le cas des devises émergentes, une couverture systématique est souvent destructrice
de valeur compte tenu des coûts de couverture
Par exemple, la couverture systématique consomme :
La valeur d’un actif BRL en 10 ans (sur la base d’un coût de carry de 10% annuel)
La valeur d’ un actif INR en 14 ans (sur la base d’un coût de carry de 7% annuel)
…mais l’impact dans le compte de résultat est limité à court terme (les coûts peuvent être
enregistrés en capitaux propres)
LES JOURNEES DE L'AFTE 31Devises EM, nécessité accrue de formaliser un objectif de
gestion ad hoc sur la base de critères pré‐définis
Questions standard à se poser pour l’implémentation d’une stratégie…
Objectifs d’une éventuelle stratégie?
Protéger la valeur patrimoniale du groupe?
Eviter des moins‐values de cession en cas de vente d’un actif?
Est‐il pertinent de couvrir tous les actifs? Matérialité? Stratégie du groupe sur l’actif?)
Risque de change
Quel budget de couverture le groupe est‐il prêt à allouer chaque année à une telle stratégie??
….Mais aussi des questions spécifiques aux devises EM
Liquidité suffisante ?
En cas de liquidité suffisante, le coût de la couverture n’est‐il pas prohibitif comparativement à son
efficacité?
Si un actif n’est pas couvert , clarifier les facteurs qui vont amener à implémenter une
stratégie de façon ad hoc, notamment:
Cession d’un actif
Déconsolidation d’un actif impliquant le recyclage des OCI par P&L
…ainsi que les éléments déclenchant l’implémentation de la stratégie (ex en cas de cession)
afin d’éviter le “management de panique”
…qui peut être encore plus pénalisant sur les devises EM que les devises G10 (cf “quand plutôt
comment”)
LES JOURNEES DE L'AFTE 32Une couverture systématique très coûteuse pour les
devises EM→ quels objec fs se donner?
Exemple ‐ Backtesting de stratégies BRL: Not hedged vs Fully Hedged vs Call ATMF
Strategy Not hedged Strategy Fully Hedged Strategy Call ATMF Static
120
110
Risque de change
100
90
80
70
60
AUCUN TOTAL TOTAL
RISQUE PROTEGE
Not Hedged Fully Hedged Call Static ATMF
Average Annual Return ‐4,59% ‐6,04% ‐6,00%
Average Volatility 4,28% 1,70% 2,78%
Worst Y/Y Return ‐20,31% ‐7,72% ‐14,97%
Sur la période, compte tenu des coûts de
couverture, le plus intéressant était de …mais une couverture par NDF
ne pas se couvrir…. permettait de réduire très fortement la
volatilité et la perte max sur un an
LES JOURNEES DE L'AFTE glissant. 33Quels produits sur les EM? (1/2)
Produits fermes: dette en devise, forward, swaps ou NDF (Non Deliverable Forward) lorsque la devise
n’est pas délivrable
(+) (‐)
Pas de surprise sur l’efficacité de la Pas d’upside en cas d’évolution favorable
Risque de change
couverture (100% d’efficacité sur le ratio de la devise
de couverture implémenté)
Pas de problème de qualification Coût élevé pour les devises à fort carry
comptable
Produits optionnels: par le biais d’achat d’option ou de combinaisons d’achat et de vente d’options
(type collar)
(+) (‐)
Permet pour les devises à fort carry de Pas de problème de qualification
limiter le coût de la couverture mais les comptable si la stratégie est nette
marchés sont souvent très peu profonds et acheteuse d’option mais la variation de
peuvent devenir très illiquides à certains valeur temps de l’option passe en P&L
moments entre deux clôtures (IFRS)
Upside possible en cas d’évolution Efficacité potentiellement limitée de la
favorable de la devise (pas dans le cas d’un couverture
collar)
LES JOURNEES DE L'AFTE 34Quels produits sur les EM? (2/2)
La tentation du “proxy hedging”
Stratégies de « proxy hedging » :
Sur les devises ayant un coût de couverture élevé , une stratégie de « proxy hedging » peut être
envisagée afin de limiter le coût de la couverture.
Risque de change
Stratégies les plus envisagées : CDS, panier de devises. ..
(+) (‐)
Réduction du coût de couverture Stratégie non qualifiable de couverture , ensemble des impacts seront
comptabilisés en P&L
Efficacité de la stratégie médiocre en cas de décorrélation entre la
devise et le sous‐jacent retenu
Problème de liquidité sur certains sous‐jacents en cas de stress sur les
marchés (ex CDS)
LES JOURNEES DE L'AFTE 35Quelles stratégies sur les EM?
Stratégie statique :
permet de connaître dès l’implémentation l’efficacité (et le coût) de la stratégie
Stratégie dynamique :
Risque de change
permet de chercher à optimiser l’implémentation de la stratégie en cherchant à adapter le ratio de
couverture en fonction du taux de change
Attention sur les devises EM :
Souvent difficile d’identifier quel modèle peut être implémenté
• 2 banques différentes peuvent proposer deux modèles retenant les mêmes paramètres mais
implémentant des couvertures sur la base de signaux opposés…
• Stratégie à ne retenir que si le groupe est en mesure de back tester les modèles proposés par
les banques…et le passé ne présage pas de l’avenir!
Modèles qui recommandent parfois d’implémenter de nouvelles tranches de couvertures en
période de stress sur la devise
• Périodes de liquidité moindre → le prix est moins bon quand on implémente
• Risque de rentrer au pire moment et de n’enregistrer que des pertes sur les couvertures
De nombreuses stratégies proposées par les banques: attention aux « black boxes »!
LES JOURNEES DE L'AFTE 36La gestion du risque patrimonial – quelle gouvernance
interne?
Pour les devises émergentes, le financement en devise locale présente souvent un coût
élevé impactant chaque année le P&L mais constitue néanmoins une première étape de la
gestion du risque de change
La politique doit intégrer:
Risque de change
un objectif clair en termes de gestion du risque de change patrimonial
un cadre de gestion précis afin de définir les contraintes de gestion pour
l’implémentation de stratégies
les moyens de contrôle des risques qui seront mis en œuvre (limite de coût annuel, stop
loss sur la valeur des actifs?).
les mandats ad hoc potentiels sur les devises émergentes intégrant par ailleurs
les spécificités de la devise
et sans doute de façon plus prégnante que pour une devise G10 la stratégie
envisagée par le groupe sur l’actif (détention à long terme vs cession a court‐
moyen terme)
Des rôles et responsabilités clairs dans la cadre d’un process de cession afin de
s’assurer que le risque de change soit traité en amont (impacts comptables et cash)
LES JOURNEES DE L'AFTE 37Éléments à appréhender en cas de cession
Quels impacts de la cession?
Quelle est la devise fonctionnelle de l’actif?
Quelle est la devise de paiement du produit de cession? Quelle est la devise fonctionnelle de
l’entité cédante?
Utilisation du produit de cession ?
Si le cash reste au niveau d’un panier d’actifs dans la devise, le risque de change ne se
Risque de change
matérialisera pas au niveau groupe.
Quel impact comptable ?
Une cession partielle d’actifs peut notamment dans certains cas, si elle donne lieu à un
changement de méthode de consolidation de l’actif, entrainer le recyclage de l’ensemble des
CTA en P&L.
Quelles stratégies de couverture?
Stratégies de couvertures à implémenter en fonction du degré de certitude de
l’opération:
De nombreuses conditions doivent‐elles encore être levées avant le closing du deal?
Le groupe est‐il en mesure d’allouer un budget de prime afin d’implémenter une couverture
optionnelle?
Quelles limites souhaite‐t‐on le cas échéant fixer?
Définition de stop loss si la devise décale trop fortement?
Définition a priori des événements devant donner lieu à l’implémentation d’une tranche
additionnelle de couverture pour éviter un « management de panique »
LES JOURNEES DE L'AFTE 38Un point positif pour les devises EM : le gain de carry
en cas de couverture d’un flux d’acquisition
Avant la gestion du risque de change patrimonial… la gestion du risque relatif à l’acquisition
Devise fonctionnelle de l’actif? Devise de paiement de l’actif?
Devises EM: des problématiques de liquidité sur la devise de l’actif peuvent conduire à privilégier le
paiement de l’acquisition en devise forte (€ ou USD) ?
Risque de change
→ Généra on poten elle d’un risque de change si le prix est fixé en devise forte en amont
de la date de comptabilisation des titres
Le budget de CAPEX du groupe, le plan de financement du groupe sont‐ils à risque en cas de
paiement plus important qu’anticipé?
Traitement comptable favorable en cas de souhait de couvrir le risque « cash »
Résultat de couverture comptabilisé dans le goodwill d’acquisition
Stratégies à implémenter en fonction du degré de certitude de l’opération
Quelles limites souhaite‐t‐on le cas échéant fixer? Définition de stop loss si la devise décale trop
fortement?
Le groupe est‐il en mesure d’allouer un budget de prime afin d’implémenter une couverture optionnelle?
Devises EM : marché des options potentiellement très peu liquide voir inexistant
Devises EM : couvrir en amont permet de réduire le prix d’acquisition (cours à terme plus
avantageux que le cours spot)…
… mais attention, couverture du risque « cash » mais mismatch économique!
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