Risque de change et pays émergents

 
Risque de change et pays émergents
Les Journées de l’AFTE 2014
es ateliers – Salon d’honneur
            Risque de change et pays émergents

                     Aude REVEL                  Laurence VALENTIN‐ESTURONNE

            Nicolas DECOUTTERE
            Responsable macro structuring – Entreprises et institutions financières en Europe
            Barclays

            Henri FROMONT
            Directeur adjoint de la trésorerie du groupe
            L’Oréal

            Laure PHILIPPON
            Head of financial risk management & front office
            GDF Suez

                                                                 18 novembre
Risque de change et pays émergents
JOURNEES DE L’AFTE
                            Atelier – 18 novembre 2014
Risque de change

                   Risque de change et
                   pays émergents
Risque de change et pays émergents
au sommaire….
                    Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
                     Decouttère - Barclays

                    Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change

                    Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal

                    Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez

                    Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
                                  Laurence Valentin - AFTE

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                 3
Risque de change et pays émergents
au sommaire….
                   Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités
                    de couverture : Nicolas Decouttère - Barclays
                    Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change

                    Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal

                    Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez

                    Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
                                  Laurence Valentin - AFTE

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                 4
Risque de change et pays émergents
Retour sur la dernière crise EM (1/2)
                    La dépréciation des devises EM en mai 2013 illustre deux phénomènes
                    caractéristiques des devises EM:
                     Les dépréciations extrêmes du Spot sur une période très courte
                     Une augmentation de la corrélation entre devises EM
Risque de change

                   Comportement de certaines devises EM contre EUR pendant la crise de mai 2013

                                                                                                                                                                          Dépréciation                    Retracement
                                                                                                                                                                          moyenne EM1:                    moyen EM1:
                                                                                                                                                                             -24%                             +10%
                                                             1,3

                                                             1,2
                       Rebasé à indice =1.0 au 13 mai 2013

                                                             1,1

                                                             1,0

                                                             0,9

                                                             0,8

                                                             0,7
                                                              sept.-09    janv.-10   mai-10   sept.-10   févr.-11   juin-11   oct.-11   févr.-12   juin-12   oct.-12   févr.-13   juil.-13   nov.-13   mars-14   juil.-14
                                                                         EURBRL               EURINR                EURRUB               EURHUF                 EURTRY                 EURMXN                EURZAR
                            1                   “EM” approximé via un panier de devises EM (BRL, TRY, INR, RUB, HUF, MXN, ZAR) contre EUR – Source: Barclays (données historiques depuis Sep-09)

                                                                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                                                         5
Risque de change et pays émergents
Retour sur la dernière crise EM (2/2)
                   Déjà historiquement élevé, le carry des devises EM a augmenté depuis la
                   crise de mai 2013
                    Généralement: le carry tend à augmenter de façon concomitante aux périodes
                   de fortes dépréciations du Spot EM
Risque de change

                    Contre EUR: la nouvelle devise de funding (eg JPY, CHF)
                   Le carry s’est renforcé depuis la crise de mai 2013

                          8%

                          7%

                          6%                                          Carry moyen EM 1 an :
                                                                             5.5%1

                          5%

                                                                                                                                                            Hausse du carry moyen EM 1
                                                                                                                                                                an depuis mai 2013:
                          4%                                                                                                                                          +2.2%1

                          3%
                           sept.-09   janv.-10   mai-10    sept.-10     févr.-11   juin-11   oct.-11   févr.-12   juin-12   oct.-12   févr.-13   juil.-13   nov.-13   mars-14   juil.-14

                      1   Carry moyen sur 1 an calculé contre EUR pour un panier de devises EM (BRL, TRY, INR, RUB, HUF, MXN, ZAR) – Source: Barclays (Données historiques depuis Sep-09)

                                         LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                                                             6
Risque de change et pays émergents
Evolution des coûts de couverture
                   Traditionnellement, l’évaluation des coûts de couverture se mesure selon deux
                   principaux paramètres de marché:
                    Coût de carry FX (différentiel de taux d’intérêts)
                    Volatilité implicite (observée sur les marchés des options FX)
Risque de change

                   Mais d’autres facteurs (“coûts cachés”) influencent le coût global d’une
                   couverture en EM: liquidité du marché, taxes
                       Segmentation de devises EM selon leurs coûts de couverture (FX Carry Vs. Volatilité)

                                                               Conditions de marché maintenant                                                     EURBRL
                                         1.1%
                                                                Conditions de marché il y a 1 an
                   1y Carry (% - EUR)

                                                                                                                           EURTRY
                                                                                                                                        EURRUB
                                         0.9%                                                                                                                 EURINR
                                                                                                            EURINR                               EURBRL

                                                                                         EURRUB                                     EURTRY

                                         0.6%                                                                            EURZAR

                                                                                                                                                                  EURZAR
                                                                                EURMXN
                                         0.4%

                                                               EURHUF                                                             EURMXN
                                                                                                   EURHUF

                                         0.1%
                                                7%                             9%                            11%                       13%                  15%

                                        Source: Barclays, Bloomberg
                                                                                                            1y ATMF Volatilité Implicite(%)
                                                        LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                             7
Risque de change et pays émergents
Importance du « Quand » (1/2)
                   Plus que le coût, le timing de couverture des devises EM est primordial
                    Les pertes peuvent êtres plus ou moins larges en fonction du point d’entrée
                    Example EURBRL: Une couverture systématique via des Forwards FX 1an aurait
                   enregistré une performance moyenne de ‐7% (pertes max jusqu’à 46%!)1
Risque de change

                   Example EURBRL - Coût d’une stratégie de couverture systématique par Forward FX 1an
                    EURBRL
                      0.4                                                                                     Déc-08: -                                                           Aout-13: -
                                                                                                              46% (-8%                                                            20% (-8%
                      0.4                       Juin-06: -27%                                                  carry) 2                                                            carry) 2
                                                (-11% carry)2
                      0.3

                      0.3

                      0.3

                      0.3                                                                                                    Mai-10: -7%
                      0.3
                                                                                                                            (-11% carry) 2

                      0.2

                      0.2

                      0.2
                        oct.-yy       juin-yy     févr.-yy     oct.-yy       juil.-yy   mars-yy    nov.-yy      août-yy     avr.-yy     déc.-yy      août-yy     mai-yy      janv.-yy

                                    EURBRL Spot                          EURBRL Forward 1an            Pertes sur stratégie systématique                       Gains sur stratégie systématique
                      1   Backtesting réalisé sur une periode depuis Oct-05 – 2 Performance en %EUR d’un FX Forward 1an (contribution du cout du carry) - Source: Barclays

                                          LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                                                                  8
Risque de change et pays émergents
Importance du « Quand » (2/2)
                   Une stratégie utilisant des options permet de réduire les coûts d’“opportunité”
                    Example EURBRL: Une couverture systématique via des Options FX 1an aurait
                   eu une performance moyenne de ‐3.90% (mais, avec la dépense systématique
                   d’une prime moyenne de 5.90%)1
Risque de change

                   Example EURBRL - Coût d’une stratégie de couverture systématique par Options (incluant prime 2)
                    EURBRL
                      0.4                                                                                                                                               Aout-13: prime:
                                                                                                                                                                        0.204 BRL par
                                                Juin-06: prime:                                  Déc-08: prime:
                      0.4                                                                                                                                                   EUR2
                                                0.215 BRL par                                    0.406 BRL par
                                                     EUR2                                            EUR2
                      0.3

                      0.3

                      0.3

                      0.3

                      0.3

                      0.2
                                                                                                                                                   Mai-10: Prime:
                      0.2                                                                                                                          0.138 BRL par
                                                                                                                                                       EUR2
                      0.2
                        oct.-yy       juin-yy      févr.-yy    oct.-yy      juil.-yy   mars-yy     nov.-yy    août-yy      avr.-yy     déc.-yy     août-yy     mai-yy     janv.-yy

                               EURBRL Spot             Taux effectif (incl. prime)2        Pertes sur stratégie systématique (incl. prime)2           Gains sur stratégie systématique (incl. prime)2

                      1   Backtesting réalisé sur une periode depuis Oct-05 – 2 Prime pour un EUR Call BRL Put ATMF 1an (en BRL pips par EUR ) - Source: Barclays

                                         LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                                                                 9
Risque de change et pays émergents
Solutions de couverture en EM
                            Mouvements       Larges             Risques
                             extrêmes      dévaluations         “bénins”                        Coût / Efficacité                            Autres considérations

                                                                                   Très  efficace (hedge parfait pour tous les
                                                                                                                                         Coûts
                                                                                                                                             Traitement comptable favorable

                                                                                                                                         Arbitrage
                                                                                    mouvements FX)
                   Dette Locale                                                    Coûts élevés (carry)                                 ‐
                                                                                                                                                    du crédit (filiale Vs parent)
                                                                                                                                                        taux onshore/offshore,
                                                                                   Liquidité et profondeur du marché local                 impacts   du  PnL, fiscalité
Risque de change

                    (Rolled )                                                      Très  efficace (hedge parfait pour tous les              Traitement comptable favorable

                    Forwards
                                                                                    mouvements FX)
                                                                                                                                          ‐ Couverture court Vs long terme
                                                                                   Coûts élevés (carry)                                  ‐ Arbitrage taux onshore/offshore
                     Collars
                                                                                   Hedge parfait au‐delà d’une 1ère perte  Comptabilité:                   Impacts au PnL
                                                                                                                                             (valeur temps) et documentation
                                                                                  - Peut  être zéro‐coût mais un premium permet
                                                                                    d’améliorer l’efficacité
                                                                                                                                             pour la valeur intrinsèque

                   Stratégie “3-
                                                                                  - Stratégie   non efficace en cas de mouvements
                                                                                     extrêmes (protection cappée)                          Comptabilité:     Impacts au PnL (valeur
                                                                                                                                              temps et option vendue en plus du
                     pattes”1
                                                                                   Coûts moins élevés qu’avec des Collars
                                                                                                                                                       2
                                                                                                                                              Collar ) et documentation pour la
                                                                                                                                              valeur intrinsèque

                     Options
                   “Out-of-the-
                                                                                   Efficace pour les mouvements extrêmes  Comptabilité:                       Impacts au PnL
                                                                                                                                                (changement de la valeur temps)

                    Money “                                                        Ratio efficacité/coût bas sur le long terme  Liquidité pour les strikes OTM
                   Proxi (CDS,
                   Indices FX,
                                                                                  - Efficacité   si les correlations et les sensibilités
                                                                                      restent stables                                      Comptabilité:        Impacts au PnL
                                                                                                                                                 (effet de base avec le risque FX à
                     matières
                   premières)                                                      de carry annuels
                                                                                      Coûts historiques: moins élevés que les coûts              couvrir)

                          Outre le choix entre différents “produits” de couverture: le choix entre
                     différentes “approches”: statique Vs. discretionaire Vs. mécanique/dynamique
                                   LES JOURNEES DE L'AFTE   1 Stratégie “3-pattes”: Collar cappé par la vente d’un EUR Call/EMCCY Put – 2 Pour des raisons comptables, la     10
                                                            vente de l’ EUR Call/EMCCY Put peut être accompagnée de l’achat d’un EUR Put/EMCCY Call avec un strike
                                                            très OTM
Approche mécanique/dynamique
                   Une approche mécanique consiste à capturer des comportements de marché afin
                   de réduire les coûts de couverture et/ou d’anticiper certains mouvements
                    Définition: couverture dynamique qui repose sur un modèle de prises de
                   decisions dont les règles et paramètres sont pré‐determinés
Risque de change

                   Instruments sous‐jacents utilisés: potentiellement tous les produits
                   précédemment mentionnés (Forward, Option, Collar etc)
                    Exemple d’utilisation: couverture des mouvements extrêmes en EM (“tail risks”)
                   Illustration d’une approche mécanique - Cas EURBRL

                                               BRL s’apprécie             1
                                                                                             BRL se déprécie
                     1   1er filtre: quel                             EURBRL Spot
                         mouvement du
                         Spot?                                                             BRL Volatilité       2
                                                                          Faible                                    Elevée
                     2   2ème filtre: quel
                         niveau de
                         volatilité dans le       Pas de protection           0% Ratio       X% Ratio        100% Ratio
                         marché?

                                                                                         Protection sur X%

                                  LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                  11
au sommaire….
                    Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
                     Decouttère - Barclays

                      Rappels méthodologiques sur les typologies de risques
Risque de change

                       FX
                    Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal

                    Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez

                    Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
                                  Laurence Valentin - AFTE

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                 12
FX: un risque protéiforme
                                                   translationnel
                                                    P&L local
                        transactionnel              Marge aval
Risque de change

                      P&L import /export
                      Marge amont

                       bilanciel                   patrimonial

                   Actifs et passifs                Actif net
                   monétaires / BFR

                          LES JOURNEES DE L'AFTE                    13
FX: un risque protéiforme
                                                                           translationnel
                                                                           P&L local
                            transactionnel                                 Marge aval
                          P&L import /export
                                                                                    IFRS: 
Risque de change

                          Marge amont
                                  IFRS: CFH
                   décomposition
                   [budget -> vente] + [vente ->                                   Valeur d’actif
                   encaissement]                                                   en devise =
                                                                                   DCF devise

                            bilanciel                                      patrimonial

                      Actifs et passifs                                     Actif net
                      monétaires / BFR                   Dette devise en
                                                         couverture de             IFRS: NIH
                                    IFRS: FVH
                                LES JOURNEES DE L'AFTE
                                                         risque
                                                         patrimonial                           14
FX: un risque protéiforme
                                                     translationnel
                                                       P&L local
                       transactionnel                  Marge aval
Risque de change

                       P&L import /export
                         Marge amont
               Luxe                                       Utilities
               Pharma                                     Telecoms
               Chimie                                     Services
               Aéronautique                               Banques

                         bilanciel                patrimonial
                      Actifs et passifs            Actif net
                      monétaires / BFR

                         LES JOURNEES DE L'AFTE                       15
au sommaire….
                    Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
                     Decouttère - Barclays

                    Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change

                      Illustration de la gestion du risque P&L:
                       Henri Fromont – L’Oréal
                    Illustration de la gestion du risque patrimonial: Laure Philippon – GDF-Suez

                    Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
                                  Laurence Valentin - AFTE

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                 16
Impact Fx sur le P&L
                   Du budget au réalisé : protéger l’atterrissage

                                                                                               
Risque de change

                                                   N‐1 : communication     N : Contrôle et
                                                    d’une guidance au     maîtrise du prix de
                                                          marché          revient industriel

                                       N‐1 : Souscrire des
                                     contrats d’assurance =                            N : Prévoir et garantir   
                                       couvertures de                                  un résultat annuel
                                           change.

                                                      N‐1 : Garantir la   N‐1 : Construire un
                                                     réalisation de ces     budget à partir
                                                        hypothèses           d’hypothèses

                                         
                                                                                                
                         LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                      17
Impact Fx sur le P&L
                   Au milieu de turbulences de marchés…

                                                              Devises EM vs Euro (% YTD 2014)
                     20,00
Risque de change

                     10,00

                      0,00

                     ‐10,00

                     ‐20,00

                     ‐30,00

                     ‐40,00

                     ‐50,00

                     ‐60,00

                     ‐70,00
                               UAH   RUB   ARS   KZT   HUF   PLN   CZK   BRL   BGN   RON   ZAR   KRW   TRY   MXN   SGD   MYR   PHP   CNY   HKD   INR

                              LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                                   18
Impact Fx sur le P&L
                   Mais aussi de perturbations liées aux opérations …
Risque de change

                     L’exposition                                             Implantation      L’expositiondi
                                                     Croissance du
                      augmente                       business local         d’usines en local       minue

                                                               Changement de la
                                                              devise de facturation

                                                               L’expositionch
                                                                    ange
                            LES JOURNEES DE L'AFTE                                                               19
Le risque transactionnel
                   Protection du P&L sur un horizon budgétaire
                      Protection du P&L de la filiale dans sa devise
                       fonctionnelle
Risque de change

                      Traitement comptable en cash‐flow hedge
                        ‒ Processus d’identification/prévision fiable des
                           expositions
                        ‒ Choix du traitement comptable des points de terme
                           :
                               – valeur temps efficace : pas de volatilité P&L liée à la
                                 composante taux des variations de valeur de marché
                               – Valeur temps des options : M to M via le P&L

                       LES JOURNEES DE L'AFTE                                              20
Le risque transactionnel
                   Couvrir offshore ou onshore ?
                        1. En conservant un booking local
                               – Objectif : Concentrer les opérations de marché sur une
Risque de change

                                 équipe de spécialistes du siège
                               – Comment :
                                   Cadre juridique (pouvoirs pour « traiter pour le
                                     compte de »)
                                   Organisation back‐office / système
                        2. Avec un booking en central
                               – Objectif : Eviter le risque pays (spoliation) et de crédit
                                 sur les banques locales
                               – Avec ou sans opérations miroirs sur les filiales (IFRS :
                                 Possibilité de couvrir uniquement les comptes
                                 consolidés)

                       LES JOURNEES DE L'AFTE                                                 21
Le risque transactionnel
                          Arbitrages à organiser entre coût de couverture et
                           bénéfice de réduction de la volatilité du résultat
Risque de change

                            ‒ Du systématique sur les devises à faibles points de
                              swap
                                     – en plusieurs campagnes pour « moyenner »
                                     – évite les débats et les tentations de spéculer
                              ‒ Devises à forts points de swap :
                                     – Ajustement à la baisse du niveau de couverture :
                                       allocation d’une enveloppe de coûts de couverture à
                   Gravité             gérer en commun avec les filiales pour des arbitrages
                   de la               efficaces
                   crise             – Couvertures courtes entre facturation et paiement
                                     – pas de couverture sur les pays en crise
                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                            22
Le risque de conversion / translationnel

                   Habituellement pas couvert:
                     ‐    Traité en « communication financière » par com. à
Risque de change

                          change constant (« like for like »)
                     ‐    Pas de traitement comptable favorable
                     ‐    Parfois mis en place en intra exercice comptable pour
                          protéger :
                          ‐     des ratios de rating
                                 ‐   Exemple : RCF/net debt avec des cash flow en devise et une
                                     dette majoritairement en euro
                          ‐     Le P&L « publié »

                         LES JOURNEES DE L'AFTE                                                   23
Les options sur les devises EM

                   Avantages :
                     •    Ne pas figer définitivement un niveau défavorable
Risque de change

                          • Possibilité de bénéficier d’une appréciation
                     •    Limitation du risque de sur‐couverture
                          • En cas de réduction de l’exposition, l’option peut être
                              revendue avec une perte max connue
                     •    Possibilité de couvertures « anti‐catastrophes »
                          • Options en dehors de la monnaie spot
                   Un différentiel de coût vs forward parfois limité
                     •    Options à la monnaie spot donc parfois dans la monnaie
                          forward => peu de valeur temps
                     •    Surtout si la prime n’a pas à être financée en devise émergente
                          (couverture en central)
                         LES JOURNEES DE L'AFTE                                             24
Risque de change   Prime vs swap point

                      LES JOURNEES DE L'AFTE   25
Risque de change   Prime vs swap point

                      LES JOURNEES DE L'AFTE   26
Risque de change   Prime vs swap point

                      LES JOURNEES DE L'AFTE   27
au sommaire….
                    Retour sur la crise des émergents: coûts / opportunités de couverture : Nicolas
                     Decouttère - Barclays

                    Rappels méthodologiques sur les typologies de risques FX
Risque de change

                    Illustration de la gestion du risque P&L: Henri Fromont – L’Oréal

                   Illustration de la gestion du risque patrimonial:
                    Laure Philippon – GDF-Suez

                    Modérateurs: Aude Revel – L’Air Liquide
                                  Laurence Valentin - AFTE

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                              28
Traitement comptable d’une couverture patrimoniale

                   Actif net en devise

                   Risque qui « ne se voit pas » en P&L (les écarts de
                   conversion restent stockés en OCI)
                    L’ensemble des actifs et passifs de l’entité à
                         l’étranger sont convertis au cours de clôture et la     « NET INVESTMENT HEDGE » (IAS 39 §102)
Risque de change

                         différence constatée par rapport au cours             Ces impacts peuvent néanmoins être
                         d’acquisition est stockée en capitaux propres         comptabilisés de manière symétrique en
                   … jusqu'à la sortie de l'investissement net ie sauf en      qualifiant une relation de couverture
                   cas de changement de méthode de consolidation de            d’investissement net entre:
                   l’actif notamment en cas cession total ou partielle de       l’emprunt en devises
                   l’actif                                                      et l’investissement net (actif net + goodwill)
                   NB: une cession partielle de l’actif sans changement de     dans la filiale étrangère
                   méthode de consolidation sera sans impact sur le P&L        → La part efficace des variations de valeur de
                                                                               l'instrument de couverture doit être enregistrée
                                                                               en capitaux propres jusqu'à la sortie de
                                                                               l'investissement net couvert
                   Dette (réelle ou synthétique) en devise                     → La part inefficace des variations de valeur de
                                                                               l'instrument de couverture doit être enregistrée
                   La réévaluation des dettes externes en devises au           immédiatement en résultat
                   cours de clôture au niveau de l’entité mère génère un
                   gain ou une perte de change qui impacte en principe
                   le résultat consolidé

                                LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                        29
Risques et distorsions liées à la couverture
                   patrimoniale
                    Risques comptables:
                        Importance du suivi des impacts capitaux propres accumulés qui seront comptabilisés en
                          résultat lors de la cession l’actif
                       → Si, en plus de l’effet de change, le coût de couverture est aussi enregistré en capitaux propres,
                          attention aux montants accumulés après plusieurs années de couvertures notamment sur
Risque de change

                          les devises émergentes à fort carry!
                        Risque de sur‐couverture (couverture au‐delà de la valeur comptable) dont l’impact sera
                          comptabilisé en résultat

                    Distorsion fiscale:
                           Ecarts de conversion (pertes ou profits) sur les instruments de couverture pris en compte
                            pour la détermination des résultats imposables de chaque exercice.
                           Gains et pertes de change latents sur les titres de participation pas pris en compte pour la
                            détermination du résultat fiscal.
                           Distorsion qui peut induire un impact fiscal (défavorable ou favorable).

                    Impact sur la liquidité du groupe:
                           L’arrivée à échéance d’un dérivé, même si il est renouvelé, implique le paiement ou la
                            réception du MtM alors qu’aucun flux symétrique n’est échangé sur l’actif
                           Besoin de liquidité à allouer la gestion du risque de change patrimonial compte tenu de la
                            volatilité des devises
                           LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                            30
Quelle logique derrière la couverture des actifs en
                   devises?
                   Pourquoi certains groupes ont recours à la couverture d’investissement net ?

                    Est il légitime de couvrir son exposition structurelle dans un pays dont on ne souhaite pas
                     sortir ?
                    Objectifs d’une éventuelle stratégie?
Risque de change

                         Protéger la valeur patrimoniale du groupe?
                         Eviter des moins‐values de cession en cas de vente d’un actif?
                    Quels sont les objectifs du groupe en termes de communication financière?
                         Si on se couvre, quel est l’horizon à retenir ? Quelle communication y associer ?
                    Quelle sensibilité du management aux impacts potentiels des effets de change sur le niveau
                     des capitaux propres?
                    Quel budget de couverture le groupe est‐il prêt à allouer chaque année à une telle
                     stratégie??
                     Dans le cas des devises émergentes, une couverture systématique est souvent destructrice
                     de valeur compte tenu des coûts de couverture
                     Par exemple, la couverture systématique consomme :
                             La valeur d’un actif BRL en 10 ans (sur la base d’un coût de carry de 10% annuel)
                             La valeur d’ un actif INR en 14 ans (sur la base d’un coût de carry de 7% annuel)
                     …mais l’impact dans le compte de résultat est limité à court terme (les coûts peuvent être
                     enregistrés en capitaux propres)
                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                            31
Devises EM, nécessité accrue de formaliser un objectif de
                   gestion ad hoc sur la base de critères pré‐définis
                   Questions standard à se poser pour l’implémentation d’une stratégie…
                      Objectifs d’une éventuelle stratégie?
                         Protéger la valeur patrimoniale du groupe?
                         Eviter des moins‐values de cession en cas de vente d’un actif?
                      Est‐il pertinent de couvrir tous les actifs? Matérialité? Stratégie du groupe sur l’actif?)
Risque de change

                      Quel budget de couverture le groupe est‐il prêt à allouer chaque année à une telle stratégie??
                   ….Mais aussi des questions spécifiques aux devises EM
                      Liquidité suffisante ?
                      En cas de liquidité suffisante, le coût de la couverture n’est‐il pas prohibitif comparativement à son
                       efficacité?

                   Si un actif n’est pas couvert , clarifier les facteurs qui vont amener à implémenter une
                   stratégie de façon ad hoc, notamment:
                      Cession d’un actif
                      Déconsolidation d’un actif impliquant le recyclage des OCI par P&L

                   …ainsi que les éléments déclenchant l’implémentation de la stratégie (ex en cas de cession)
                   afin d’éviter le “management de panique”
                   …qui peut être encore plus pénalisant sur les devises EM que les devises G10 (cf “quand plutôt
                   comment”)

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                             32
Une couverture systématique très coûteuse pour les
                   devises EM→ quels objec fs se donner?
                                 Exemple ‐ Backtesting de stratégies BRL: Not hedged vs Fully Hedged vs Call ATMF

                                                  Strategy Not hedged        Strategy Fully Hedged      Strategy Call ATMF Static

                   120

                   110
Risque de change

                   100

                    90

                    80

                    70

                    60

                                                             AUCUN                           TOTAL                            TOTAL
                                RISQUE PROTEGE
                                                           Not Hedged                    Fully Hedged                   Call Static ATMF
                         Average Annual Return                           ‐4,59%                         ‐6,04%                        ‐6,00%
                         Average Volatility                               4,28%                          1,70%                         2,78%
                         Worst Y/Y Return                               ‐20,31%                         ‐7,72%                      ‐14,97%

                             Sur la période, compte tenu des coûts de
                             couverture, le plus intéressant était de                        …mais une couverture par NDF
                             ne pas se couvrir….                                             permettait de réduire très fortement la
                                                                                             volatilité et la perte max sur un an
                                LES JOURNEES DE L'AFTE                                       glissant.                                         33
Quels produits sur les EM? (1/2)

                   Produits fermes: dette en devise, forward, swaps ou NDF (Non Deliverable Forward) lorsque la devise
                   n’est pas délivrable
                                             (+)                                            (‐)

                        Pas de surprise sur l’efficacité de la         Pas d’upside en cas d’évolution favorable
Risque de change

                        couverture (100% d’efficacité sur le ratio     de la devise
                        de couverture implémenté)
                        Pas de problème de qualification               Coût élevé pour les devises à fort carry
                        comptable

                   Produits optionnels: par le biais d’achat d’option ou de combinaisons d’achat et de vente d’options
                   (type collar)
                                             (+)                                            (‐)

                        Permet pour les devises à fort carry de        Pas de problème de qualification
                        limiter le coût de la couverture mais les      comptable si la stratégie est nette
                        marchés sont souvent très peu profonds et      acheteuse d’option mais la variation de
                        peuvent devenir très illiquides à certains     valeur temps de l’option passe en P&L
                        moments                                        entre deux clôtures (IFRS)
                        Upside possible en cas d’évolution             Efficacité potentiellement limitée de la
                        favorable de la devise (pas dans le cas d’un   couverture
                        collar)

                              LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                     34
Quels produits sur les EM? (2/2)
                   La tentation du “proxy hedging”

                   Stratégies de « proxy hedging » :
                   Sur les devises ayant un coût de couverture élevé , une stratégie de « proxy hedging » peut être
                   envisagée afin de limiter le coût de la couverture.
Risque de change

                   Stratégies les plus envisagées : CDS, panier de devises. ..

                                       (+)                                                   (‐)

                       Réduction du coût de couverture   Stratégie non qualifiable de couverture , ensemble des impacts seront
                                                         comptabilisés en P&L
                                                         Efficacité de la stratégie médiocre en cas de décorrélation entre la
                                                         devise et le sous‐jacent retenu
                                                         Problème de liquidité sur certains sous‐jacents en cas de stress sur les
                                                         marchés (ex CDS)

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                                 35
Quelles stratégies sur les EM?

                   Stratégie statique :
                      permet de connaître dès l’implémentation l’efficacité (et le coût) de la stratégie

                   Stratégie dynamique :
                   
Risque de change

                       permet de chercher à optimiser l’implémentation de la stratégie en cherchant à adapter le ratio de
                       couverture en fonction du taux de change
                   Attention sur les devises EM :
                      Souvent difficile d’identifier quel modèle peut être implémenté
                        • 2 banques différentes peuvent proposer deux modèles retenant les mêmes paramètres mais
                            implémentant des couvertures sur la base de signaux opposés…
                        • Stratégie à ne retenir que si le groupe est en mesure de back tester les modèles proposés par
                            les banques…et le passé ne présage pas de l’avenir!
                      Modèles qui recommandent parfois d’implémenter de nouvelles tranches de couvertures en
                       période de stress sur la devise
                        • Périodes de liquidité moindre → le prix est moins bon quand on implémente
                        • Risque de rentrer au pire moment et de n’enregistrer que des pertes sur les couvertures

                       De nombreuses stratégies proposées par les banques: attention aux « black boxes »!

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                         36
La gestion du risque patrimonial – quelle gouvernance
                   interne?
                   Pour les devises émergentes, le financement en devise locale présente souvent un coût
                   élevé impactant chaque année le P&L mais constitue néanmoins une première étape de la
                   gestion du risque de change

                   La politique doit intégrer:
Risque de change

                    un objectif clair en termes de gestion du risque de change patrimonial
                    un cadre de gestion précis afin de définir les contraintes de gestion pour
                       l’implémentation de stratégies
                    les moyens de contrôle des risques qui seront mis en œuvre (limite de coût annuel, stop
                       loss sur la valeur des actifs?).
                    les mandats ad hoc potentiels sur les devises émergentes intégrant par ailleurs
                          les spécificités de la devise
                          et sans doute de façon plus prégnante que pour une devise G10 la stratégie
                             envisagée par le groupe sur l’actif (détention à long terme vs cession a court‐
                             moyen terme)
                    Des rôles et responsabilités clairs dans la cadre d’un process de cession afin de
                       s’assurer que le risque de change soit traité en amont (impacts comptables et cash)

                            LES JOURNEES DE L'AFTE                                                             37
Éléments à appréhender en cas de cession
                   Quels impacts de la cession?
                      Quelle est la devise fonctionnelle de l’actif?
                      Quelle est la devise de paiement du produit de cession? Quelle est la devise fonctionnelle de
                       l’entité cédante?
                      Utilisation du produit de cession ?
                          Si le cash reste au niveau d’un panier d’actifs dans la devise, le risque de change ne se
Risque de change

                              matérialisera pas au niveau groupe.
                      Quel impact comptable ?
                          Une cession partielle d’actifs peut notamment dans certains cas, si elle donne lieu à un
                              changement de méthode de consolidation de l’actif, entrainer le recyclage de l’ensemble des
                              CTA en P&L.

                   Quelles stratégies de couverture?
                    Stratégies de couvertures à implémenter en fonction du degré de certitude de
                      l’opération:
                         De nombreuses conditions doivent‐elles encore être levées avant le closing du deal?
                         Le groupe est‐il en mesure d’allouer un budget de prime afin d’implémenter une couverture
                          optionnelle?
                    Quelles limites souhaite‐t‐on le cas échéant fixer?
                         Définition de stop loss si la devise décale trop fortement?
                         Définition a priori des événements devant donner lieu à l’implémentation d’une tranche
                          additionnelle de couverture pour éviter un « management de panique »

                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                         38
Un point positif pour les devises EM : le gain de carry
                   en cas de couverture d’un flux d’acquisition
                   Avant la gestion du risque de change patrimonial… la gestion du risque relatif à l’acquisition

                   Devise fonctionnelle de l’actif? Devise de paiement de l’actif?
                      Devises EM: des problématiques de liquidité sur la devise de l’actif peuvent conduire à privilégier le
                       paiement de l’acquisition en devise forte (€ ou USD) ?
Risque de change

                       → Généra on poten elle d’un risque de change si le prix est fixé en devise forte en amont
                       de la date de comptabilisation des titres

                   Le budget de CAPEX du groupe, le plan de financement du groupe sont‐ils à risque en cas de
                   paiement plus important qu’anticipé?
                      Traitement comptable favorable en cas de souhait de couvrir le risque « cash »
                          Résultat de couverture comptabilisé dans le goodwill d’acquisition
                      Stratégies à implémenter en fonction du degré de certitude de l’opération
                      Quelles limites souhaite‐t‐on le cas échéant fixer? Définition de stop loss si la devise décale trop
                       fortement?
                      Le groupe est‐il en mesure d’allouer un budget de prime afin d’implémenter une couverture optionnelle?
                          Devises EM : marché des options potentiellement très peu liquide voir inexistant
                    Devises EM : couvrir en amont permet de réduire le prix d’acquisition (cours à terme plus
                     avantageux que le cours spot)…
                     … mais attention, couverture du risque « cash » mais mismatch économique!
                             LES JOURNEES DE L'AFTE                                                                             39
Vous pouvez aussi lire