SCÉNARIOÉCO - Société Générale
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N° 40 juin 20
SCÉNARIOÉCO
SG Études économiques et sectorielles
Une route longue et sinueuse vers une
reprise durable
Les réponses de politique économique des gouvernements et des
banques centrales ont été importantes pour faire face aux dommages
immédiats de la pandémie de Covid-19, en évitant une cascade de
faillites d'entreprises et en veillant à ce que les ménages contraints de
rester chez eux continuent à percevoir leurs revenus. Ces efforts ne
permettront pourtant pas d'éviter une récession mondiale en 2020. La
plupart des pays connaîtront une forte contraction de leur PIB cette
année. Même si la pandémie s'atténuait vite, une reprise économique
rapide en 2021 nécessitera un soutien fiscal massif ainsi que des
injections de capitaux dans les entreprises des secteurs ravagés par la
crise.
Les marchés ont favorablement accueilli l'utilisation des marges de
manœuvre politiques, en particulier dans les pays où l’expansion des
bilans des banques centrales ne constitue pas une menace immédiate
pour la stabilité monétaire. Cependant, l'incertitude reste élevée. En
termes de soutien budgétaire, nous pensons qu'il faudra en faire
davantage pour permettre un rebond rapide.
Dans de nombreux pays émergents, la marge de manœuvre politique est
réduite. La crise sanitaire et le ralentissement mondial pourraient
causer des récessions plus profondes et longues. Elles seraient
amplifiées par la tendance au protectionnisme et au rapatriement des
chaînes de valeurs critiques. Certaines faiblesses structurelles des
économies risquent de s'aggraver. Comme une grande partie des pertes
actuelles sera transformée en dettes futures, cela peut entraîner un
affaiblissement de la croissance potentielle et la nécessité de maintenir
des taux d'intérêt bas pendant une longue période. L’impact de la
pandémie est déflationniste à court terme, mais cette tendance pourrait
s’inverser si le protectionnisme l’emporte.
Achevé de rédiger le 22/06/2020
Merci de consulter le disclaimer à la fin du documentScénarioÉco N° 40 | juin 20
Table des matières
SYNTHESE CONJONCTURELLE................................................................................................. 3
PREVISIONS ECONOMIQUES ................................................................................................... 8
ZONE EURO .......................................................................................................................... 10
ALLEMAGNE .......................................................................................................................... 13
FRANCE ................................................................................................................................ 16
ITALIE ................................................................................................................................... 19
ESPAGNE .............................................................................................................................. 22
ROYAUME-UNI ..................................................................................................................... 25
ÉTATS-UNIS.......................................................................................................................... 30
JAPON .................................................................................................................................. 33
CHINE ................................................................................................................................... 36
INDE ..................................................................................................................................... 39
BRESIL.................................................................................................................................. 42
RUSSIE .................................................................................................................................45
AFRIQUE.............................................................................................................................. 49
AMERIQUE LATINE ................................................................................................................ 51
ASIE ÉMERGENTE ................................................................................................................. 53
PAYS DU GOLFE ................................................................................................................... 55
EUROPE CENTRALE ET ORIENTALE ...................................................................................... 57
CONTACTS ............................................................................................................................60
DISCLAIMER ......................................................................................................................... 61
2ScénarioÉco N° 40 | juin 20
SYNTHESE CONJONCTURELLE
ÉCONOMIE MONDIALE
Le Covid-19 a déclenché une profonde récession mondiale. Les pays ont imposé, à
des degrés variables de rigueur, des politiques de distanciation sociale comprenant
des confinements et des restrictions de voyage pour endiguer la courbe
épidémiologique.
La mesure des coûts économiques du Covid-19 demeure un exercice incertain étant
donné les nombreuses variables inconnues telles que la durée des politiques de
distanciation sociale et la façon dont les consommateurs et les entreprises
s’adapteront à l’environnement post-pandémie. Nos prévisions s’appuient à la fois
sur l’expertise sectorielle, sur l’analyse macro-comptable, et sur des hypothèses par
rapport aux réponses politiques.
La mise à jour intérimaire de nos prévisions en avril a présenté une fourchette de
prévisions avec un scénario de base et un scenario prolongé. Compte tenu de
l'incertitude toujours grande, tant en ce qui concerne les évolutions à court terme
de la crise sanitaire, les comportements des consommateurs que la réponse de
politique économique des gouvernements, nous avons opté pour le maintien de
cette fourchette, en proposant une revue déclinée par pays dans ce scénario
économique de juin.
Le scénario de base suppose une réduction rapide des interventions non
pharmaceutiques (INP), telles que des limites sur les voyages et les rassemblements
sociaux, et une réponse politique plus robuste, qui est essentielle pour la forme de
la reprise en 2021. Le scénario prolongé suppose un la levée lente des INP avec des
poches potentielles de resserrement, des comportements de consommation
prudents, ainsi qu'une réponse politique plus faible.
Il convient de souligner que les risques pesant sur nos perspectives restent orientés
à la baisse, d'autant plus que ni le scénario de base ni le scénario prolongé n'écartent
la possibilité d’une seconde vague épidémiologique. De plus, d'autres risques à la
baisse résultent de la possibilité d'une forte correction sur les marchés financiers et
de divers risques politiques.
PHASE I DE LA REPONSE DE POLITIQUE ECONOMIQUE : LA SAUVEGARDE DE
L’OFFRE
Les gouvernements ont mis en place des mesures de gestion de crise pour
compenser l'impact économique, en fournissant un soutien de revenus aux
entreprises et aux ménages, des garanties de crédit et un assouplissement
monétaire pour assurer la liquidité et promouvoir le crédit bon marché. Ces efforts
ont atténué l'impact économique de la pandémie et notamment préservé une
grande partie de l'offre. Cependant, avec l'effondrement de la demande, l'économie
3ScénarioÉco N° 40 | juin 20
mondiale est néanmoins entrée en récession, la plupart des pays connaissant une
forte contraction du PIB en 2020.
Nous prévoyons que le PIB mondial atteindra -2,3% à -7,8% en 2020, dans nos deux
scénarios alternatifs avec des contractions dans la plupart des économies avancées
et émergentes.
LA PHASE II DOIT FAIRE DE MEME POUR LA DEMANDE…
La forme de la reprise en 2021 et au-delà dépend beaucoup de la manière dont les
gouvernements et les sociétés du monde entier réagiront à ce qui sera alors,
espérons-le, un monde post-Covid-19. Les gouvernements doivent maintenant faire
davantage pour stimuler la demande globale et dissiper l'incertitude, sinon le PIB de
la plupart des économies avancées ne retrouvera pas avant de nombreuses années
les niveaux d'avant la crise. Le Plan de Relance européen et le soutien budgétaire
supplémentaire apporté aux États-Unis seront décisifs pour améliorer les
perspectives. En outre, il est important de garantir des injections de capitaux dans
les entreprises des secteurs ravagés par la crise.
Le soutien à la demande doit cibler à la fois à la consommation et l’investissement ;
idéalement, l'accent mis sur l'investissement contribuera également à atténuer
certains des problèmes à long terme, tels que les transitions vertes et numérique
... TANDIS QUE LA PHASE III DOIT SE CONCENTRER SUR LES QUESTIONS
STRUCTURELLES
Les défis à moyen terme sont sans aucun doute complexes. Les marchés ont bien
réagi à l’utilisation de l’espace politique disponible, en particulier dans les pays où
l’expansion du bilan de la banque centrale ne constitue pas une menace immédiate
pour la stabilité monétaire. Toutefois, certaines faiblesses structurelles dans les
économies risquent de s’aggraver avec la pandémie. Déjà avant la crise actuelle, les
niveaux d’endettement dans la plupart des grandes économies étaient élevés et,
comme une grande partie des pertes actuelles se transforme en dettes futures, cela
suggère un nouvel affaiblissement de la croissance potentielle, des taux d’intérêt
plus bas, qui pourrait se traduire par une « répression » financière accrue. Dans les
marchés émergents, où l’espace politique pour faire face aux effets économiques de
la pandémie est bien plus limité, la crise sanitaire et les retombées du ralentissement
mondial pourraient précipiter des récessions de plus en plus longues.
Le monde post-pandémique devrait voir s'accroître les rivalités géopolitiques,
notamment entre les États-Unis et la Chine, alors que les plans de relance semblent
cibler les mêmes secteurs (technologies numériques et vertes). Dans de nombreux
pays, la croissance déprimée pourrait alimenter les tensions sociales et constituer
un terreau fertile pour les politiques populistes. Il existe également un risque que la
coordination et la coopération mondiales s’estompent, alors qu’elles sont
indispensables pour parvenir à la décarbonisation et lutter contre le réchauffement
4ScénarioÉco N° 40 | juin 20
climatique, mais l'espoir demeure que la pandémie puisse être le catalyseur d'une
percée dans la réflexion environnementale.
ÉCONOMIES DEVELOPPEES
Les gouvernements ont mis en place un soutien monétaire et budgétaire massif axé
sur la gestion des crises. Nous nous attendons à ce que le PIB des économies
avancées se contracte entre -6% et -11,8% en 2020. Alors que les s politiques se
déploient dans un contexte de faiblesse des prix du pétrole et d’une reprise
supposée de la confiance des consommateurs et des investisseurs, l’activité devrait
rebondir fortement en 2021.
Les États-Unis devraient se contracter entre -6,6% et -11,5% en 2020, en cas de
scénario de base ou prolongé. Le soutien budgétaire qui s’élève à environ 10 % du
PIB, comprend les transferts directs aux ménages, l’augmentation temporaire des
allocations de chômage et le soutien financier aux entreprises. Les risques sont
orientés à la baisse, la récession frapperait les bilans des entreprises fortement
endettés, notamment dans le secteur pétrolier et gazier, ce qui nuirait aux
perspectives de croissance à moyen terme.
Dans la zone euro, les pays ont déployé un soutien budgétaire et des extensions de
garanties de crédit pour les prêts aux entreprises, permettant un fort rebond du
sentiment des entreprises à partir d’avril. Contrairement aux États-Unis, la hausse
du chômage a été moins prononcée jusqu’à présent en raison des modèles sociaux
plus protecteurs, mais nous nous attendons toujours à une forte contraction de
l’activité économique allant de 6,8 % à 12,8 % en 2020. Un Fonds européen de
relance est en cours d'élaboration, mais il faudra encore plusieurs années pour que
le PIB de la zone euro retrouve son niveau d’avant la crise, avec le risque de nouvelles
divergences dans les modèles de croissance des membres de la zone euro.
Au Royaume-Uni, les mesures de politique budgétaire et monétaire n’amortiront
que partiellement le choc et la dette publique et privée augmentera fortement.
L’Union européenne et la Grande-Bretagne ont encore des positions très divergentes
concernant l’accord post-Brexit, ajoutant des incertitudes importantes au scénario,
avec une possibilité croissante de départ sans accord commercial. Les négociations
rentrent dans leur troisième et dernière session le 1er juin. Les droits à la pêche et
les demandes de l’UE en matière d’aides d’État, de droits des travailleurs et
d’environnement sont toujours en discussion, les deux parties ayant pris des
positions très différentes. Nous prévoyons une contraction du PIB au Royaume-Uni
comprise entre 6,8 % et 12,5 % en 2020.
Au Japon, le report des Jeux olympiques de Tokyo à 2021 a exacerbé les effets
économiques négatifs de la pandémie. Malgré un soutien budgétaire et monétaire
massif, une baisse de 2,3 % dans le scénario de base et de 9,3 % dans le scénario
prolongé sont prévues.
5ScénarioÉco N° 40 | juin 20
ÉCONOMIES EMERGENTES
Après avoir atteint un point bas d’activité au 1er trimestre 2020, l’économie de la
Chine se redresse progressivement. Bien que la normalisation se soit plutôt bien
passée du côté de l’offre, il y a encore un niveau élevé d’incertitude du côté de la
demande. Le soutien du gouvernement a été modéré pour l’instant au moins par
rapport au paquet de soutien de fin 2008, lorsque la Chine a dû faire face aux
débordements de la crise financière mondiale. En cas de crise sanitaire prolongée,
l’économie chinoise entrerait en récession en 2020.
Face à la crise du Covid-19, la plupart des pays émergents sont confrontés à une
situation très difficile. Beaucoup sont confrontés à de grandes épidémies
domestiques et les systèmes de santé sont souvent moins bien préparés pour y faire
face. Outre l’impact direct des mesures de confinement, ils ont également dû faire
face à l’impact négatif de la récession dans les pays avancés et au ralentissement
chinois, à une forte baisse des prix des produits de base exportés et du tourisme, et
à une baisse significative des transferts des migrants.
Les turbulences sur les marchés financiers ont été très importantes en mars et avril,
et les banques centrales ont vu leurs réserves de change diminuer, mais la situation
s’est considérablement améliorée depuis mai. Les pays dont les fondamentaux sont
bons ont retrouvé l'accès aux marchés financiers internationaux et bénéficient des
taux d'intérêt bas. Mais les pays dont la dette publique est élevée ou qui ont
d'importants besoins de financement extérieur n'ont pas la marge de manœuvre
politique nécessaire pour faire face au choc. Cela a conduit à une proposition de
moratoire sur la dette bilatérale des pays pauvres au niveau du G-20 en mars. Le FMI
a mis en place des outils de financement d'urgence et a approuvé des programmes
d'environ 25 milliards de dollars pour 69 pays.
BANQUES CENTRALES
Les banques centrales ont agi rapidement pour réduire les taux et intensifié leur
utilisation d’instruments non conventionnels depuis le début de la pandémie.
La Fed a abaissé ses taux à 0-0,25% le 15 mars 2020 et a lancé un QE à durée
indéterminée qui comprend des achats illimités de titres adossés à de la dette
publique et des titres adossés à des créances hypothécaires, ainsi que des achats à
grande échelle d’obligations d’entreprises et de titres émis par des collectivités
locales.
La BCE a stimulé les achats d’actifs, levant également les restrictions géographiques
sur son programme d’achats d’obligations.
La Banque du Japon a augmenté ses achats de titres et d’obligations d’entreprises.
Nous nous attendons à ce que la banque centrale maintienne des taux bas tant dans
le scénario de base que dans le scénario prolongé et qu’elle élargisse son bilan.
6ScénarioÉco N° 40 | juin 20
Le soutien monétaire massif dans les économies avancées a contribué à la reprise
des actions et des obligations en juin, mais il est difficile d’ignorer le fait que les
fondamentaux se sont affaiblis pour les gouvernements et les entreprises.
7ScénarioÉco N° 40 | juin 20
PREVISIONS ECONOMIQUES
Croissance réelle du PIB (% GA)
2019 2020p 2021p 2022p 2023p
Prolongé
Prolongé
Prolongé
Prolongé
Baseline
Baseline
Baseline
Baseline
Marchés développés 1,7 -6,0 -11,8 5,6 9,9 1,0 0,2 1,4 0,7
Etats-Unis 2,3 -6,6 -11,5 6,1 10,0 0,9 0,5 1,7 1,5
Japon 0,7 -2,3 -9,3 1,6 7,5 0,5 0,0 0,5 0,3
Royaume-Uni 1,4 -6,8 -12,5 6,3 10,1 0,8 0,2 1,0 0,8
Zone Euro 1,2 -6,8 -12,8 6,6 10,5 0,7 0,3 1,2 0,6
Allemagne 0,6 -7,3 -13,1 7,5 11,6 0,5 0,2 1,3 0,5
France 1,3 -5,8 -11,1 6,0 9,6 0,7 0,4 1,1 0,6
Italie 0,3 -7,7 -13,2 6,5 11,3 0,4 -0,2 0,7 0,1
Espagne 2,0 -7,5 -13,5 8,1 10,0 1,0 0,6 1,3 1,3
Marchés émergents 3,7 0,7 -4,5 5,6 4,8 3,8 3,3 3,8 3,7
Asie 5,1 2,0 -3,9 6,6 3,7 4,7 3,2 4,6 3,0
Chine 6,1 2,9 -3,0 7,3 3,0 4,8 3,0 4,6 4,0
Inde 4,5 1,5 -4,9 5,6 4,6 4,5 3,7 4,5 3,8
Europe Centrale et Orientale 1,9 -4,0 -7,5 4,0 6,1 2,2 1,4 2,3 2,0
Russie 1,4 -3,0 -8,5 2,0 5,0 1,5 0,5 1,5 0,5
Turquie 0,9 -4,0 -6,5 8,5 7,0 3,5 3,0 3,5 3.0
Amérique Latine 1,0 -1,8 -4,0 4,2 4,5 2,6 2,5 2,8 2.5
Brésil 1,1 -3,5 -5,6 3,4 5,1 2,1 3,4 2,4 2,4
Moyen-Orient & Asie Centrale -0,5 -1,0 -4,5 3,0 3,5 2,0 1,5 1,8 1.0
Afrique 3,2 0,2 -1,8 4,5 5,5 3,0 2,5 3,5 3,0
Monde 2,9 -2,3 -7,8 5,6 7,1 2,8 1,9 3,0 2,4
8ScénarioÉco N° 40 | juin 20
Variables de marché
fin de période 19/06/20 2020p 2021p 2022p 2023p
Prolongé
Prolongé
Prolongé
Prolongé
Baseline
Baseline
Baseline
Baseline
%
Etats-Unis
Taux Fed (borne
0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
haute)
Emprunts d'Etat à 10 ans 0,70 0,80 -0,50 1,00 -0,25 1,50 0,25 2,35 0,50
Zone Euro
Taux de refinancement 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Taux de dépôt -0,50 -0,60 -0,60 -0,60 -0,70 -0,60 -0,70 -0,60 -0,70
Emprunts d'Etat à 10 ans
Allemagne -0,42 -0,60 -1,20 -0,40 -1,00 0,20 -0,50 0,65 -0,40
France -0,09 -0,20 -0,70 -0,10 -0,60 0,50 -0,10 0,95 0,00
Italie 1,35 1,80 1,50 1,90 1,40 2,50 1,90 2,95 2,00
Espagne 0,48 0,40 0,10 0,50 0,00 1,10 0,50 1,45 0,60
Royaume-Uni
Bank rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,25 0,25 0,50 0,50
Emprunts d'Etat à 10 ans 0,23 0,40 0,20 0,60 0,20 1,20 0,70 1,75 0,80
Japon
Taux de facilité de dépôt
-0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
complémentaire
Emprunts d'Etat à 10 ans 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
fin de période 19/06/20 2020f 2020f 2021f 2021f 2022f 2022f 2023f 2023f
EUR / USD 1,12 1,10 1,20 1,10 1,20 1,15 1,10 1,20 1,10
EUR / GBP 0,91 0,90 0,90 0,90 0,95 0,90 0,95 0,90 0,95
GBP/USD 1,23 1,22 1,33 1,22 1,26 1,28 1,16 1,33 1,16
EUR/JPY 120 121 132 121 132 127 121 138 121
USD / JPY 107 110 110 110 110 110 110 115 110
USD / CNY 7,07 7,00 7,20 7,05 7,20 7,10 7,15 7,05 7,10
moyenne annuelle 19/06/20 2020f 2020f 2021f 2021f 2022f 2022f 2023f 2023f
Prix du pétrole
Brent, USD/baril 42 32 28 45 38 55 50 55 50
9ScénarioÉco N° 40 | juin 20
ZONE EURO
La reprise de l’activité sera très progressive en 2021-2022 et il faudra
plusieurs années pour que le PIB retrouve sa tendance.
L’orientation de la politique monétaire restera très accommodante et
les taux d’intérêt bas sur l’horizon de prévision.
Les aléas baissiers sont nombreux : une nouvelle crise sanitaire, une
réponse politique insuffisante, l’instabilité financière ou une montée
de l'euroscepticisme.
Après avoir connu en 2020 la récession la plus prononcée de son histoire, l’économie
de la zone euro affichera une croissance modérée en 2021-2022. En effet, l’action des
gouvernements en réponse à la crise sanitaire a reporté dans le temps les effets réels
de la crise. Une relance à l’échelle européenne constituerait un potentiel relais de
croissance, mais la forme définitive que prendra la proposition ambitieuse de la
Commission sur ce plan est encore incertaine. En l’absence d’un stimulus significatif,
plusieurs années seront nécessaires pour que le PIB retrouve son niveau d’avant
crise, avec le risque d’une divergence accrue des trajectoires de croissance des
différents pays. Dans le scénario d’une sortie plus lente qu’anticipé de la crise
sanitaire, le PIB ne retrouverait pas son niveau d’avant crise sur l’horizon de
prévision.
La reprise sera très progressive La croissance sera faible en 2022-2023
Zone euro - Niveaux de PIB Zone euro - PIB %GA
110
15
10,5
105 10 6,6
100 5 1,2 0,6
0,7 0,3
95
-5
90
-10 -6,8
85 -15 -12,8
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023
Baseline Prolongé Consensus T419 Baseline Prolongé
Source : SG Études économiques et sectorielles Source : SG Études économiques et sectorielles
Le commerce mondial pâtira d’une reprise très progressive de l’activité globale en
2021-2022. Notamment, l’absence d’une relance d’ampleur en Chine (contrairement
à ce qui avait été observé après la crise de 2008-2009) écarte le scénario d’un rebond
marqué de la demande extérieure. Les exportations afficheraient dès lors une
croissance modérée sur l’horizon de prévision.
Dans le sillage du choc enregistré en 2020, le rebond de la demande intérieure sera
modeste. Avec l’appui des différents mécanismes de garantie publique nationaux,
les entreprises auront fortement augmenté leur endettement pour compenser les
10ScénarioÉco N° 40 | juin 20
pertes liées à l’arrêt forcé de l’économie. Dans ce contexte, la dégradation des ratios
d’endettement, déjà élevés dans certains pays avant la crise, pèsera sur la reprise de
l’investissement.
Du côté des ménages, la forte remontée du chômage et la modération des salaires
pèsera sur la consommation. L’épargne forcée accumulée pendant la période de
confinement ne sera certainement pas entièrement dépensée, les comportements
de précaution prévalant dans une conjoncture incertaine. Les pertes de revenus et
le resserrement des conditions d’octroi des crédits immobiliers pèseront également
sur l’investissement résidentiel.
La demande publique sera plus vive. Toutefois, malgré la faiblesse des coûts de
financement des Etats, les ratios d’endettement public déjà dégradés avant crise
dans certains pays limitent les marges de manœuvre budgétaire et risquent
d’accroître les divergences dans les trajectoires de croissance. La proposition par la
Commission d’une relance à l’échelle européenne est à cet égard un développement
positif. Néanmoins, les montants évoqués (750 Mds EUR soit 5,4 % du PIB de l’UE 27)
pourraient s’avérer insuffisants au vu des besoins (75 % des fonds ne seraient pas
déboursés avant 2023), d’autant plus que le scepticisme de certains Etats-membres
(plusieurs Etats du Nord sont opposés à ce que 500 Mds EUR de fonds prennent la
forme de subventions) pourrait remettre en question l’ambition du projet.
Dans ce contexte, la politique monétaire demeurerait le principal levier de politique
économique en zone euro. En 2020, la stratégie de la BCE continuera d’être dictée
par la gestion des répercussions directes de la crise (ample fourniture de liquidité
aux banques et achats massifs d’actifs). Son bilan gonflerait ainsi jusqu’à 60 % du
PIB en 2020-2021, soit une hausse de 20 points de PIB par rapport au début d’année.
A plus long terme, toute normalisation de la politique monétaire apparaît difficile.
En effet, l’inflation sera faible en 2021-2022. La modération des coûts salariaux et la
faiblesse de la demande dissuaderont les entreprises d’augmenter leurs prix, tandis
qu’en parallèle la hausse du prix du pétrole restera modérée sur l’horizon de
prévision. Ainsi, même si une nouvelle baisse du taux de dépôt semble pour l’heure
écartée, la mobilisation des TLTRO et les achats d’actifs resteront au cœur de la
stratégie de la BCE (malgré la récente décision de la Cour constitutionnelle
allemande).
11ScénarioÉco N° 40 | juin 20
La taille du bilan de la BCE augmentera sensiblement sur l’horizon de prévision
Source : Refinitiv, SG Études économiques et sectorielles
L'adoption par les États membres de la proposition de relance de la Commission
pourrait améliorer nos perspectives à moyen terme. Mais comme expliqué ci-dessus,
les montants pourraient être déboursés trop tard et s'avérer insuffisants par rapport
aux besoins. D'autre part, la liste des aléas baissiers est longue. Tout d'abord, une
nouvelle crise sanitaire majeure ne peut être exclue. Ensuite, une dégradation de la
qualité des bilans bancaires, en lien la hausse des ratios d’endettement des
entreprises notamment, sera à surveiller. De même, l’abaissement de la notation
souveraine des Etats les plus fragiles ferait réapparaître des tensions sur le marché
des dettes souveraines. Enfin, une nouvelle poussée de l’euroscepticisme et du
risque politique n’est pas à exclure, notamment en Italie.
Zone Euro 2019 2020p 2021p 2022p 2023p
Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol.
PIB en volume, % 1,2 -6,8 -12,8 6,6 10,5 0,7 0,3 1,2 0,6
Inflation, % 1,2 0,5 0,2 2,2 1,9 1,5 1,6 1,2 1,0
Chômage, % 7,6 8,2 9,0 9,4 11,0 9,7 10,9 9,5 10,8
Solde budgétaire, % du PIB -0,8 -7,0 -10,1 -3,5 -5,1 -3,8 -5,0 -4,1 -5,1
Dette publique, % du PIB 89 102 112 98 105 101 109 103 113
Base. = Baseline
Prol. = Prolongé
12ScénarioÉco N° 40 | juin 20
ALLEMAGNE
Le plan de relance annoncé début juin pourrait accélérer le rebond du
PIB vers son niveau d’avant crise.
Avec la dépression de la demande globale, l’inflation sous-jacente se
tassera sur l’horizon de prévision.
Malgré la dégradation des ratios d’endettement public et privé, les
risques sur la stabilité financière sont limités.
La reprise sera progressive dans le sillage de la récession de 2020. La croissance
rebondira fortement en 2021 essentiellement en raison d’effets de base favorables
en début d’année. Mais en 2022, les effets retardés de la crise sur l’emploi,
l’investissement et la demande extérieure pèseront sur l’activité, laquelle évoluera
sous son potentiel. Le PIB ne retrouverait pas son niveau d’avant crise avant 2022
(2023 dans le scénario d’une crise sanitaire prolongée). Le plan de relance de 130
Mds EUR (3,8 % du PIB) annoncé par la Grande coalition au début du mois de juin,
s’il est adopté en l’état, pourrait accélérer le rattrapage de l’économie.
Contrairement à la situation observée en 2010, les entreprises allemandes pourront
difficilement compter sur le dynamisme des marchés émergents pour compenser la
faiblesse de la demande en Europe. L’ampleur de la relance sera modeste en Chine,
tandis que les économies émergentes sortiront affaiblies par la crise sanitaire. Au
total, les exportations afficheront une croissance modeste en 2021-2022, en ligne
avec la trajectoire du commerce mondial.
Un confinement moins sévère en Allemagne… … mais la reprise sera lente
Allemagne - Niveaux de PIB
Allemagne - Intensité des restrictions 110
En rouge par rapport aux autres économies en gris
100 105
90
80
100
70
60
95
50
40
90
30
20
85
10
0 2019 2020 2021 2022 2023 2024
janv.-20 févr.-20 mars-20 avr.-20 mai-20 juin-20 Baseline Prolongé Consensus T419
Source : SG Etudes économiques et sectorielles Source : Oxford Economics
Les subventions octroyées et les fonds propres apportés par les pouvoirs publics
auront écarté le scénario d’une trop forte dégradation du bilan des entreprises. Les
ratios d’endettement auront toutefois significativement augmenté avec
l’interruption de l’activité en 2020. Ce facteur, conjugué à la faiblesse de la demande
anticipée et à l’incertitude persistante, pèsera sur la reprise de l’investissement en
2020-2021. Du côté des ménages, la hausse du chômage et le tassement du revenu
13ScénarioÉco N° 40 | juin 20
par tête grèveront la consommation en 2021-2022. La croissance de l’investissement
en logement sera également modeste pour les mêmes raisons, pâtissant en plus
d’un durcissement probable des conditions d’octroi de crédit par les banques.
Mesures adoptées Taille
Mds EUR
Renforcement des administrations de santé 58,5
Fonds de Stabilisation Economique 100,0
Subventions aux petites entreprises 50,0
Total 208,5
% du PIB 6,1%
Mesures qui doivent être adoptées Taille
Mds EUR
Baisse temporaire du taux de TVA (S2-2020) 20,0
Baisse temporaire de la taxe énergétique 11,0
Allocation exceptionnelle de 300 EUR par enfant 4,0
Renforcement des incitations à l’achat d’un véhicule électrique 2,2
Report d’impôts pour les entreprises 25,0
Accroissement des crédits aux collectivités 13,0
Mesures diverses de dépenses 54,8
Total 130,0
% du PIB 3,8%
L’accroissement de la demande publique actée en 2020 dans le cadre des mesures
d’urgence continuera d’avoir des effets positifs sur l’activité. Ainsi, en l’état actuel
des choses, les mesures budgétaires prises en réponse à la crise sanitaire
représentent 6 % du PIB. Le plan de relance annoncé début juin ajouterait
l’équivalent presque de 4 points de PIB supplémentaires.
Avec le ralentissement de la demande globale et la modération des coûts salariaux
unitaires, l’inflation sous-jacente ralentira sur notre horizon de prévision. Le prix du
pétrole restant bas sur l’horizon de prévision, l’inflation sera faible.
Malgré la dégradation des ratios d’endettement public et privé, les risques sur la
stabilité financière semblent limités. Le principal aléa baissier à notre scénario serait
une résurgence de la pandémie imposant la réintroduction de mesures de
confinement. En outre, les risques qui ont marqué l’année 2019 sont toujours
14ScénarioÉco N° 40 | juin 20
présents. Un échec des négociations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne
concernant leur future relation en est un des principaux. De même, une reprise des
tensions commerciales avec, par exemple, le rehaussement par les Etats-Unis des
tarifs douaniers sur leurs importations de véhicules pèserait lourdement sur la filière
automobile allemande, déjà en difficulté depuis 2018.
Allemagne 2019 2020p 2021p 2022p 2023p
Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol.
PIB en volume, % 0,6 -7,3 -13,1 7,5 11,6 0,5 0,2 1,3 0,5
Inflation, % 1,4 0,6 0,6 1,8 1,7 1,3 1,4 1,3 1,1
Chômage, % 5,0 5,3 7,4 6,1 7,8 6,5 7,9 6,3 7,7
Solde budgétaire, % du PIB 1,5 -6,3 -9,4 -2,4 -5,0 -3,3 -4,4 -3,9 -4,2
Dette publique, % du PIB 59 69 76 66 73 69 77 71 80
Base. = Baseline
Prol. = Prolongé
15ScénarioÉco N° 40 | juin 20
FRANCE
La croissance du PIB restera très modérée en 2021-2022 et le taux de
chômage dépasserait 10 % sur l’horizon de prévision.
La modération des coûts salariaux et le recul des prix du pétrole
entretiendront un environnement d’inflation très faible.
La relance européenne proposée par la Commission constitue un
aléa haussier, mais la forme définitive qu’elle prendra reste encore
incertaine.
Après avoir enregistré en 2020 une récession d’une ampleur inégalée depuis la
seconde guerre mondiale, l’économie française devrait afficher une croissance
séquentielle très modérée en 2021-2022. En effet, les mesures d’urgence prises par
le gouvernement ont repoussé dans le temps une partie des effets réels de la crise
sur l’emploi et l’investissement. Ainsi, en l’absence d’une relance plus significative,
le PIB retrouverait son niveau de 2019 en 2022 seulement et le taux de chômage
dépasserait 10 % en 2022. Dans le scénario d’une crise sanitaire plus longue à se
résorber avec une normalisation plus lente de l’activité, le PIB ne retrouverait pas
son niveau d’avant-crise sur notre horizon de prévision.
Une reprise lente s’annonce La sévérité du confinement a affecté l’économie
France - Niveaux de PIB
France - Intensité des restrictions
110 En rouge par rapport aux autres économies en gris
100
105
90
80
100
70
60
95
50
40
90
30
20
85 10
2019 2020 2021 2022 2023 2024 0
Baseline Prolongé Consensus T419 janv.-20 févr.-20 mars-20 avr.-20 mai-20 juin-20
Source : SG Etudes économiques et sectorielles Source : Oxford Economics
La demande extérieure restera atone. Les principaux partenaires commerciaux de la
France seront également affectés par l’étalement dans le temps des effets de la crise.
Notamment, l’absence de relance d’ampleur en Chine (contrairement à ce qui fut
observé après la crise de 2008-2009) pèsera sur les échanges internationaux. La
dynamique du commerce extérieur resterait donc modérée en 2021-2022.
Les entreprises sortiront financièrement fragilisées de l’arrêt forcé de l’économie.
Les mesures d’urgence du gouvernement (chômage partiel et Prêt Garanti par l’Etat
notamment) ont soutenu la liquidité des entreprises, mais leurs ratios
d’endettement sont néanmoins très dégradés. Dès lors, la nécessité de dégager des
16ScénarioÉco N° 40 | juin 20
capacités de financement pour stabiliser la dette risque de contraindre fortement
les dépenses d’investissement à moyen terme.
Du côté des ménages, les destructions d’emplois et la modération des revenus
d’activité pèseront sur les dépenses. En l’absence de nouvelles mesures de soutien
public à l’immobilier résidentiel, l’investissement en logement restera atone en
2021-2022. La résorption de l’épargne « forcée » accumulée lors du confinement
(rien qu’au T1-2020, le taux d’épargne a augmenté de 4,5 points) tirera la
consommation privée au deuxième semestre de cette année. Mais avec
l’augmentation du chômage et l’incertitude persistante entourant l’évolution de la
pandémie, les ménages conserveront certainement une épargne de précaution,
écartant le scénario d’un rebond marqué de la consommation en 2021-2022.
Mesures adoptées Taille
Mds EUR
Chômage partiel 24,0
Fonds de Solidarité 7,0
Dépenses exceptionnelles de santé 8,0
Renforcement de certaines allocations sociales 2,5
Report dans la mise en œuvre de la réforme de l’assurance chômage 0,5
Plan tourisme 3.0
Plan automobile 0.6
Plan aéronautique 0.4
Total 55,0
% du PIB 2,3%
Les plans de soutien sectoriels actuellement en cours d’adoption (dans le tourisme,
l’automobile et l’aéronautique) privilégient l’offre et ne constituent pas une
véritable relance par la demande. Au total, l’impact des différentes mesures
adoptées depuis mars resterait inférieur à 1 point de PIB en 2020-2021. Davantage
de stimulus budgétaire sera nécessaire pour favoriser un redressement plus rapide
de la demande.
La baisse du prix du pétrole, la modération des coûts salariaux et la faiblesse de la
demande anticipée contribueront à entretenir un environnement d’inflation très
faible en 2021-2022. Les ruptures des chaînes d’approvisionnement n’auraient en
agrégé qu’un impact (haussier) limité sur l’inflation.
La contraction de l’activité, l’augmentation de la demande publique et les mesures
d’urgence du gouvernement en réponse à la crise sanitaire auront fortement
dégradé les finances publiques en 2020. Le débouclage de certaines mesures
17ScénarioÉco N° 40 | juin 20
exceptionnelles (le chômage partiel, par exemple) contribuera à améliorer le solde
public en 2021. Mais avec la reprise très modérée de l’activité et les mesures de
soutien sectorielles à venir, les ratios d’endettement publics resteront dégradés sur
l’horizon de prévision, la dette publique restant proche de 110 % du PIB en 2022. La
politique monétaire très expansionniste de la BCE continuera en revanche à garantir
des conditions de financement très favorable pour le gouvernement.
Le principal risque haussier à notre prévision de moyen-terme réside dans le projet
ambitieux de relance au niveau européen proposé par la Commission européenne.
La forme définitive qu’aura cette initiative reste toutefois encore incertaine au vu du
scepticisme de certains Etats-membres. En parallèle, la liste des aléas baissiers reste
longue, avec en tête un regain du risque sanitaire. Par ailleurs, les risques qui ont
marqué 2019 (tensions commerciales avec les Etats-Unis, négociations dans le
sillage du Brexit, mouvements sociaux…) sont toujours présents.
France 2019 2020p 2021p 2022p 2023p
Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol.
PIB en volume, % 1,3 -5,8 -11,1 6,0 9,6 0,7 0,4 1,1 0,6
Inflation, % 1,3 1,1 1,0 1,5 1,4 1,3 1,1 1,3 0,9
Chômage, % 8,2 9,1 10,5 9,8 10,7 10,2 11,0 10,3 11,5
Solde budgétaire, % du PIB -3,0 -8,1 -11,8 -4,5 -5,3 -4,1 -5,2 -4,1 -5,5
Dette publique, % du PIB 99 112 121 110 116 113 121 114 125
Base. = Baseline
Prol. = Prolongé
18ScénarioÉco N° 40 | juin 20
ITALIE
La crise a amplifié les problèmes structurels préexistants et va
accélérer la divergence vis-à-vis du cœur de l’Europe.
Le soutien du gouvernment amortira l'impact mais entraînera aussi
une hausse très importante des besoins de financement de l’Etat.
Le spread souverain a été contenu par un soutien massif des
politiques européennes, mais le risque politique perdure.
L'Italie a été frappée de manière particulièrement violente par la pandémie de
coronavirus. Des mesures de confinement à l'échelle nationale, y compris des arrêts
de production, entraîneront une baisse de 20% du PIB au premier semestre 2020.
L'activité économique a commencé à reprendre en mai et se normalisera
progressivement, permettant à la croissance de la production de rebondir, grâce à
un soutien public important (italien et européen). La baisse du PIB réel devrait se
situer entre 8 % et 13 % en 2020 et ne se rétablirait pas complètement avant 2024.
Le rattrapage de la consommation attendu au S2-20, un important plan de relance
et la forte baisse des prix du pétrole ne compenseront que partiellement la baisse
d'activité provoquée par la pandémie. La croissance devrait rebondir en 2021-2022,
mais le chômage va augmenter. La baisse inattendue du taux de chômage en avril
(sorti à 6,3 % contre 9,4 % en janvier) est liée à une chute sans précédent du taux
d'activité, de nombreuses personnes ne déclarant pas être activement à la recherche
d'un emploi pendant le confinement. Ce phénomène temporaire prendrait fin au S2-
2020 et le taux de chômage devrait atteindre 11,5 % l'année prochaine. Près de 400
000 emplois ont été détruits pendant la période de confinement (mars-avril),
principalement des contrats temporaires. Avec l'interdiction actuelle des
licenciements permanents, les entreprises vont temporiser et les destructions
d'emplois se poursuivraient en 2021, pour atteindre un total de 800 000 emplois.
La reprise freinée par des problèmes structurels Un confinement parmi les plus stricts
Italie - Niveaux de PIB
Italie - Intensité des restrictions
110 En rouge comparé aux autres économies en gris
100
105
90
80
100
70
60
95
50
40
90
30
20
85
10
2019 2020 2021 2022 2023 2024 0
Baseline Prolongé Consensus 4Q19 janv.-20 févr.-20 mars-20 avr.-20 mai-20 juin-20
Source : SG Études économiques et sectorielles Source : Oxford Economics
19ScénarioÉco N° 40 | juin 20
Les entreprises seront durement touchées par la baisse de la consommation et les
fermetures d’usines et de commerces. Les marges bénéficiaires devraient diminuer
et les investissements productifs se contracter. Malgré l'afflux de liquidités en faveur
des PME, il sera difficile pour certaines entreprises d'éviter la faillite et les créances
douteuses devraient augmenter.
Mesures adoptées Taille
Mds EUR
Décret ‘Rilancio’ (15 Mai), dont : 55,0
Soutien à l’emploi (chômage partiel) 15,0
Mesures de soutien aux petites entreprises (annulation de l’impôt sur les sociétés – IRAP,
12,0
subventions aux PME les plus touchées …)
Garantir un revenu et des conditions de vie décentes aux ménages italiens et aux travailleurs
6,5
indépendants
Dépenses supplémentaires pour la protection civile et la santé 4,5
Subventions pour le tourisme et les loisirs 4,0
Décret ‘Cura Italia’ (17 Mars), dont : 25,0
Maintenir l’emploi et soutenir les chômeurs 2,4
Dépenses supplémentaires liées aux soins de santé 10,4
Réduction des taxes et cotisations sociales pour les petites entreprises 3,2
Total 80,0
% du PIB 4,8%
Le gouvernement italien a approuvé trois plans de sauvetage pour amortir l'impact
de la crise sur les ménages et les entreprises : le décret «Cura Italia» du 8 mars, le
décret de liquidité du 4 avril et le dernier décret «Rilancio» du 14 mai. Au total, les
trois paquets devraient avoir un impact de 4,5 % du PIB sur le déficit des
administrations publiques en 2020.
Ce soutien public fournira un appui aux ménages et aux petites entreprises les plus
touchés par la crise mais ne suffira pas à relancer l’économie. Il faudrait favoriser les
projets d'investissement et les réformes structurelles afin de stimuler la croissance
potentielle. À cet égard, le plan de relance européen serait le bienvenu. L'Italie se
verrait attribuer 70 Mds EUR de subventions (ou un mélange de subventions et de
prêts) au cours des sept prochaines années (4 % du PIB).
En plus de ce soutien à l'investissement à partir de l'année prochaine, le pays est
éligible en 2020 à 36 Mds EUR d'ECCL (lignes de crédit du MES) avec une
conditionnalité allégée, 9 Mds EUR de garanties de crédit de la BEI et 8 Mds EUR du
mécanisme SURE pour les allocations chômage.
Le dernier paquet comprend 15 Mds EUR de soutien aux entreprises et notamment
aux PME : 6 Mds EUR de subventions en faveur des PME les plus touchées (chiffre
d'affaires annuelScénarioÉco N° 40 | juin 20
de services publics payées pendant le confinement. Cassa Depositi e Prestiti (la
caisse des dépôts italienne) apporte également un soutien au capital des grandes
entreprises (chiffre d'affaires annuel> 50 Mds EUR).
Le soutien aux ménages et au marché du travail atteint 25 Mds EUR. Il comprend: 15
Mds EUR pour les régimes de supplémentation salariale (Cassa integrazione in
deroga); 5 Mds EUR de subventions jusqu'à 600 EUR par mois pour les travailleurs
indépendants (la bonne nouvelle est que les fonds arriveront désormais
automatiquement à ceux qui les ont déjà obtenus avec le premier décret); 1,5 Md
EUR pour les «revenus d’urgence», c’est-à-dire une subvention mensuelle pour ceux
qui ne sont pas couverts par d’autres régimes jusqu’à 400/800 euros par personne;
1,4 Md EUR de dépenses supplémentaires pour l'éducation, l'université et la
recherche (avec de nouvelles embauches); 0,6 Md EUR pour les bons de garde
d’enfant et les congés parentaux.
Le reste du paquet comprend des transferts aux autorités locales pour faire face à
l'urgence (12 Mds EUR); des dépenses supplémentaires pour la protection civile et le
secteur de la santé (4,5 Mds EUR); des subventions au secteur des transports et
subventions au tourisme et aux loisirs.
Le déficit et la dette devraient augmenter considérablement en 2020, avant de
diminuer partiellement l'année prochaine. La moitié de l'augmentation du déficit
public proviendra du plan de relance (4,5 % du PIB en 2020) et l'autre moitié de la
baisse des recettes publiques. À partir de 2022, le gouvernement italien a annoncé
une stratégie de maîtrise des dépenses basée sur la réalisation d'excédents
budgétaires primaires et la relance des investissements publics et privés. Jusqu'à
présent, la réaction du marché est restée modérée, grâce au soutien massif de la
politique monétaire de la BCE via le PEPP.
La situation politique reste instable, la coalition actuellement au pouvoir (PD et Five
Stars) totalisant moins de 40 % des intentions de vote dans les sondages. Le soutien
à la Ligue est tombé à 25 % tandis que Fratelli d’Italia (anciens facistes) est en
hausse, atteignant 15 %, juste derrière le Mouvement 5 étoiles. Avec Forza Italia, ces
deux partis pourraient obtenir une majorité absolue aux prochaines élections,
prévues pour mai 2023 au plus tard.
Italie 2019 2020p 2021p 2022p 2023p
Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol. Base. Prol.
PIB en volume, % 0,3 -7,7 -13,2 6,5 11,3 0,4 -0,2 0,7 0,1
Inflation, % 0,6 -0,3 -0,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,8
Chômage, % 9,9 11,7 11,8 13,5 13,9 12,7 13,1 12,0 12,4
Solde budgétaire, % du PIB -1,6 -10,0 -12,6 -4,9 -5,4 -5,0 -5,5 -5,2 -5,7
Dette publique, % du PIB 135 156 169 149 155 152 159 155 163
Base. = Baseline
Prol. = Prolongé
21ScénarioÉco N° 40 | juin 20
ESPAGNE
Le confinement devrait avoir un impact sans précédent sur l'activité
économique, en particulier dans le secteur des services.
Les mesures visant à limiter les pertes d'emplois et à soutenir les
entreprises permettront d'amortir une partie de l'impact mais pas de
relancer la croissance.
La fragmentation du paysage politique sans majorité au parlement
continuera à limiter les moyens d’action du gouvernement.
La pandémie de Covid-19 va déclencher un effondrement du PIB en 2020. Le PIB s'est
contracté de 5 % T/T au T1-20 et devrait se contracter davantage au T2, avant de
subir un fort rebond « mécanique » au second semestre 2020 avec une reprise
progressive de l’activité.
La crise sanitaire provoque une chute sans précédent de la consommation. Les
dépenses en biens durables pourraient se situer en dessous du niveau d’il y a sept
ans. La baisse des achats de véhicules neufs a atteint plus de 90% sur un an en avril.
L'inflation serait proche de zéro en 2020, renforçant le pouvoir d'achat des ménages,
qui a également bénéficié d'une nouvelle hausse du salaire minimum en janvier. Il
en résultera une forte augmentation du taux d'épargne après des années de baisse
régulière.
Pas de retour à la trajectoire pré-crise Des mesures de confinement toujours en place
Espagne - Niveaux de PIB
Espagne - Intensité des restrictions
110 En rouge comparé aux autres économies en gris
100
105
90
80
100
70
60
95
50
40
90
30
20
85 10
2019 2020 2021 2022 2023 2024 0
Baseline Prolongé Consensus T419 janv.-20 févr.-20 mars-20 avr.-20 mai-20 juin-20
Source : SG Études économiques et sectorielles Source : Oxford Economics
Les régimes de chômage partiel (appelés « ERTE ») sont utilisés en grand nombre et
devraient limiter les pertes d'emplois et soutenir le revenu des ménages pendant la
récession. Pourtant, l'utilisation généralisée de ces régimes n'a pas empêché une
chute rapide de l'emploi, qui a particulièrement touché les travailleurs temporaires.
Le taux de chômage devrait augmenter rapidement, amplifiant le choc économique,
même si les pertes d'emplois seraient en partie résorbées à mesure que l'activité
reprendra. Cependant, la reprise sur le marché du travail devrait être plus lente dans
un contexte d'incertitude élevée, de bilans affaiblis des entreprises, avec un impact
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