Notre point de vue trimestriel - Societe Generale Private Banking
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Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Notre point de vue
trimestriel
Une route plus chaotique
Notre scénario économique
Les perspectives de croissance mondiale se sont quelque peu dégradées ces derniers mois. Rien de plus logique quand la
confiance des chefs d’entreprise atteint des plus hauts insoutenables et qu’émergent des tensions commerciales. Cela étant, notre
scénario central pour 2018 reste optimiste : les Etats-Unis et la zone euro devraient afficher une croissance stable, supérieure à son
potentiel ; la période de transition prolongée avant le Brexit offre un peu de visibilité aux entreprises britanniques ; l’économie
chinoise ne devrait ralentir que progressivement ; et enfin des négociations commerciales plus constructives ont débuté.
Le mouvement de vente subi par les marchés début février s’explique par la crainte d’une accélération de l’inflation aux Etats-Unis
sous l’effet de pressions salariales, mais aussi par le fait que les ménages et les marchés tablent de plus en plus sur une hausse
des prix. Cependant, le rythme des augmentations de salaires aux Etats-Unis a ralenti depuis et les banques centrales de part et
d’autre de l’Atlantique ne semblent guère préoccupées par l’inflation, prévoyant des pressions contenues ces prochaines années.
En somme, l’inflation ne devrait pas s’envoler, mais plutôt s’inscrire en légère hausse en incluant ou non les composantes volatiles.
Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé ses taux d’intérêt en mars, mais son nouveau président
Jay Powell n’a indiqué aucun changement de cap. Nous tablons sur deux autres hausses des taux cette année (trois si la réforme
fiscale semble favoriser une surchauffe économique), mais du fait de cette normalisation progressive, la politique monétaire restera
accommodante. La Banque d’Angleterre devrait encore resserrer sa politique monétaire cette année, mais marquera une pause
avant de repasser à l’action, à l’instar de la Fed. De son côté, la BCE ne relèvera pas ses taux avant d’avoir mis fin à ses achats
d’actifs (au printemps 2019, selon nous).
Dans ce contexte, les marchés actions mondiaux ont commencé à s’essouffler et il nous a semblé judicieux de revenir à une
exposition neutre fin février. Pour autant, une activité mondiale soutenue pourrait permettre une croissance à deux chiffres des
bénéfices des entreprises cette année. Par ailleurs, la confiance des investisseurs a été ébranlée par la montée de la volatilité. Une
situation qui fait souvent émerger des opportunités plus attrayantes.
Pour découvrir l’impact sur les classes d’actifs, tournez la page.
Conformément à la réglementation en vigueur, nous informons le lecteur que ce document est qualifié de document à caractère promotionnel.
CA111/APR/2018Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
2Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
UNE ROUTE
Lors du Forum économique mondial de fin janvier, le
Fonds monétaire international a relevé ses prévisions de
croissance mondiale pour 2018 et 2019. Toutefois, pour
son chef économiste « … le risque majeur est la confiance
excessive… La prochaine récession est peut-être plus PLUS
proche que nous ne le pensons ». Mais pourquoi parler de
confiance excessive ? Et pourquoi s’en préoccuper ? CHAOTIQUE
Quand la stabilité mène à l’instabilité ces dernières années. Depuis, une correction a été
Ces dernières années, la croissance du produit intérieur observée, pesant sur la dynamique de marché (l’une des
brut (PIB) s’est avérée moins inégale qu’au cours des composantes majeures de notre méthode d’investissement
décennies précédentes, avec des variations annuelles VaMoS) et nous incitant à revenir récemment à une exposition
bien moins prononcées. neutre aux actions mondiales.
Au début des années 80, l’économiste américain Hyman L’un des signes les plus manifestes d’une route chaotique
Minsky a émis l’hypothèse que de telles périodes a été le pic de volatilité implicite sur les actions
conduisent à un regain d’appétit pour le risque et à une américaines. L’indice VIX mesure combien il coûte de se
hausse de l’endettement, pour aboutir à une phase d’essor couvrir sur l’indice S&P 500 via des options (plus le coût
économique1. Ensuite, l’essor est si intense que l’on est élevé, plus l’aversion au risque est forte). Des plus bas
observe de l’instabilité et enfin une récession. Ce scénario a depuis la crise financière mondiale ont été inscrits en
pris toute sa signification au lendemain de la crise des 2017, à 11,1% en moyenne. Les fortes corrections du
subprimes. marché depuis début janvier 2018 ont entraîné de
nouveaux pics de volatilité. En effet, la moyenne depuis
Les mesures de confiance des chefs d’entreprise (PMI) ou début 2018 (17,2%) est supérieure au pic de 2017 situé à
des investisseurs (ZEW, etc.) sont de bons indicateurs 16,0% !
précurseurs des perspectives de croissance. Tout niveau
supérieur à 50 indique une croissance de l’activité et Selon nous, il n’y a pas lieu de se préoccuper de ce regain
inversement tout niveau inférieur à 50 reflète une de volatilité. Il doit plutôt être considéré comme un retour à
contraction économique (les récessions surviennent des conditions de marché plus normales. La moyenne
généralement lorsque l’indice chute sous la barre des 45). depuis début 2018 est en réalité inférieure à celle en place
depuis 2007, qui ressort à 19,8%.
Tout au long de l’année 2017, les indices PMI se sont
nettement améliorés, touchant des plus hauts cycliques Les turbulences offrent des opportunités d’achat
dans de nombreuses grandes économies et laissant
L’économie mondiale a connu une longue période de
entrevoir une poursuite de l’expansion économique de par
croissance régulière ces dernières années, tandis que les
le monde. Cependant, ces bouffées d’optimisme ne
actions mondiales et américaines ont bénéficié d’une période
durent pas généralement et, même si certains indices
exceptionnellement longue de performances positives peu
restent bien supérieurs à 50, ils laissent entrevoir un
volatiles. Dans la théorie de Minsky, l’émergence d’indicateurs
tassement de la croissance.
économiques avancés plus instables et d’une volatilité plus
forte sur les marchés actions est la conséquence logique de
Un regain de volatilité n’a rien de préoccupant
la précédente période de calme.
A l’instar de l’économie mondiale, les marchés financiers ont
connu une période prolongée de calme. L’indice MSCI AC Ce retour à des conditions plus normales a freiné l’excès de
World des cours boursiers mondiaux a produit un rendement confiance des investisseurs, et les valorisations des actions
total positif chaque mois d’octobre 2016 à janvier 2018. mondiales sont aujourd’hui plus attractives que fin janvier.
L’appétit des investisseurs pour le risque est remonté, le mois Enfin, dans la mesure où nous estimons qu’une expansion
de janvier 2018 enregistrant la plus forte hausse des cours de économique robuste viendra favoriser une croissance solide
des bénéfices, des accès de volatilité et des mouvements de
vente boursiers pourraient offrir des opportunités d’achat.
1
« La stabilité conduit à l’instabilité. Plus la situation est stable et plus elle le reste,
plus elle deviendra instable lorsque la crise éclatera ». Hyman Minsky, L’hypothèse
d’instabilité financière, 1982.
3Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Nos positions en bref ACTIONS OBLIGATIONS ALTERN.
Nous vous présentons ici les résultats de notre méthode d’investissement « VaMoS ». A partir de signaux portant sur les
indicateurs économiques, les valorisations, le momentum et le sentiment de marché, nous affinons nos vues concernant les
différentes classes d’actifs pour la période à venir. Les signaux présentés ci-dessous reflètent les dernières conclusions de
notre Comité global d’investissement. Voici comment les interpréter :
Révisions à la hausse en vert
Prudence Neutralité Préférence
Révisions à la baisse en rouge
VA MO S
Analyse
Valorisation Fondamentaux Macro. Momentum Sentiment Risque
technique
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
ACTIONS
Suisse
Japon
Pays
émergents
EUR Global VA MO S USD Global VA MO S GBP Global VA MO S
Souveraines Souveraines Souveraines
OBLIGATIONS
Indexées Indexées Indexées
Entreprises Entreprises Entreprises
Haut Haut Haut
rendement rendement rendement
Maturités* Courte Maturités* Courte Maturités* Courte
EUR/USD
ALTERNATIVES
Hedge funds
GBP/USD Or
DEVISES
USD/JPY Pétrole
EUR/CHF
Emerg. contre $
Source : SG Private Banking, 29/03/2018, * Maturités : courtes = 3-5 ans, intermédiaires = 5-7 ans, longues = 7-10 ans. HY = obligations à haut
rendement (de meilleurs rendements, plus de risques), obligations Investment Grade = obligations de qualité (meilleure qualité mais moins de rendement).
4Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
En d’autres termes
Nous restons légèrement sous-pondérés au sein d’un portefeuille d’actions mondiales. Côté secteurs, nous
Etats-Unis préférerons la finance, l’industrie et l’énergie. Nous sommes neutres sur les technologies de l’information (pour
l’instant). Enfin, nous sommes plus prudents sur les secteurs défensifs.
Les bénéfices des entreprises seront soutenus par la reprise économique mondiale mais leur croissance sera
Europe
plus lente. Une activité plus poussive et les craintes concernant le Brexit entretiendront la nervosité sur le marché.
Nous restons neutres sur les actions de la zone euro. Côté secteurs, nous privilégions encore la finance et la
Zone euro technologie. Nous sommes neutres à court terme sur les secteurs cycliques. Nous conservons une sous-
pondération sur les secteurs défensifs sensibles aux taux d’intérêt.
ACTIONS*
Le récent accord au Royaume-Uni sur une sortie lente de l’UE pourrait rassurer les investisseurs à court terme.
Royaume-Uni
Toutefois, l’incertitude reste forte et il faudra manier les actions britanniques avec prudence.
Les prévisions de bénéfices ont été revues à la baisse ces derniers mois et les valorisations sont chères en
Suisse valeur relative. En outre, le marché suisse ne profitera pas vraiment de la reprise mondiale compte tenu de sa
forte exposition aux valeurs défensives.
Les actions japonaises bénéficient d’un contexte économique porteur. La croissance est supérieure à son rythme
Japon potentiel et l’inflation reste bien inférieure à l’objectif de 2%, permettant à la Banque du Japon de conserver une
politique ultra-accommodante.
Les marches de bénéfices et les rendements sur fonds propres se sont également améliorés progressivement
Pays
depuis la mi-2016. En outre, les valorisations restent attractives en absolu et en relatif et un dollar faible soutiendra
émergents
encore les marchés émergents.
Nous restons baissiers sur les bons du Trésor américains avec une préférence pour les maturités courtes. Une
Obligations
réduction des achats d’actifs et une forte croissance économique tireront les rendements vers le haut dans le
d’Etat
noyau dur de la zone euro.
Nous privilégions encore les maturités courtes, car les courbes de rendements pourraient se pentifier ou se
Duration**
OBLIGATIONS*
décaler vers le haut.
Indexées Ce segment obligataire offre une bonne couverture contre la hausse de l’inflation.
Entreprises Préférer les obligations à haut rendement aux obligations d’entreprise dans les portefeuilles en euros.
Haut
Nous restons haussiers sur les obligations à haut rendement. En revanche, nous sommes plus prudents aux USA.
rendement
Dette émerg. Les investisseurs devraient privilégier les pays bénéficiant d’une embellie économique et de besoins de
(en € et $) refinancement limités. La dette en devise locale pourrait offrir de bonnes opportunités de diversification.
EUR/USD Même si l’euro restera bloqué dans une fourchette à court terme, nous restons haussiers à plus long terme.
La signature d’un accord en faveur d’une sortie lente de l’UE a soutenu le sterling mais des doutes persistent.
GBP/USD
Objectif : 1,40 dans 6 mois et 1,43 dans un an.
Même si la croissance est plus faible au Royaume-Uni que dans les autres pays développés, la pression sur le
EUR/GBP
DEVISES
sterling s’est atténuée et la devise affiche désormais une valorisation raisonnable.
USD/JPY Le yen devrait s’apprécier, car de nouvelles pressions inflationnistes inciteront la banque centrale à agir.
Le franc suisse devrait perdre du terrain contre un euro fort. Toutefois, le mouvement sera graduel et entrecoupé
EUR/CHF
de brèves envolées contre lesquelles la banque centrale luttera en intervenant sur les marchés.
Les devises émergentes bénéficient de bonnes perspectives de croissance et de réformes économiques. La
Devises
hausse progressive des taux américains pèsera sur le dollar et soutiendra donc les devises émergentes. Une
émergentes
guerre commerciale de grande envergure mettrait en difficulté les devises des pays exportateurs.
Hedge funds Les fonds “Special Situations” ont tiré profit d’opérations de restructuration et de fusion. Maintenir la surpondération.
PROD. ALTER.
Malgré des influences négatives, l’or reste un bon outil de diversification au sein des portefeuilles, car son statut
Or
de valeur sûre contribue à limiter ses pertes et réduire sa volatilité.
Malgré une économie mondiale solide, les prix du pétrole devraient reculer sous l’effet 1/ d’une hausse de
Pétrole
production et des exportations de pétrole de schiste US et 2/ d’un renforcement des stocks mondiaux.
Source : SG Private Banking, 29/03/2018, * Maturités : courtes = 3-5 ans, intermédiaires = 5-7 ans, longues = 7-10 ans. HY = obligations à haut
rendement (de meilleurs rendements, plus de risques), obligations Investment Grade = obligations de qualité (meilleure qualité mais moins de rendement).
5Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Banques centrales
Normalisation progressive des politiques monétaires
• Face au renforcement des pressions inflationnistes, la Réserve fédérale américaine (Fed) remontera encore ses taux.
• Compte tenu d’une inflation obstinément faible, la Banque centrale européenne (BCE) ne devrait pas se précipiter.
• La Banque d’Angleterre (BoE) poursuivra une normalisation progressive de sa politique monétaire.
Vers une nouvelle hausse des taux aux USA … mais pas en Europe
La réforme fiscale stimulera la croissance américaine Nous ne prévoyons pas de hausse des taux avant
cette année. 2019 dans la zone euro.
• Même si le spectre de la déflation semble s’être éloigné, le • Banque centrale européenne (BCE) : au ralenti. Les chiffres de
scénario d’une stagnation séculaire a encore ses partisans. La l’inflation sont restés inférieurs aux attentes et l’objectif de 2 %
lente réaction de l’inflation à une croissance soutenue atteste de de la BCE pourrait ne pas être atteint avant 2020. La
l’absence de pressions sous-jacentes sur les prix (les salaires persistance de capacités inutilisées dans l’économie
ont à peine augmenté, malgré le recul du chômage en deçà de empêchera l’inflation d’augmenter fortement. Cela permettra à
son taux d’équilibre à long terme dans plusieurs pays). Même si la BCE de retarder la fin de son programme d’achats d’actifs,
des facteurs cycliques pourraient faire augmenter l’inflation, des même si certains membres du directoire souhaitent agir plus
forces structurelles y mettent un frein à travers le monde. rapidement. Le calendrier établi pour mettre fin aux achats
d’actifs reste vague et la BCE devrait apporter de
• Réserve fédérale américaine (Fed) : une nouvelle
nouvelles indications avant la fin du premier
hausse des taux. Après une remontée des taux La BCE ne prévoit pas
semestre. Puisqu’elle redoute qu’une
très attendue en mars, la Fed pourrait encore d’atteindre son objectif
nouvelle appréciation de l’euro puisse
normaliser sa politique monétaire. Le FOMC de 2% avant 3 ans
2.0% 1.8 peser sur la croissance et l’inflation, la
a revu légèrement à la hausse ses 1.8%
1.7
1.6
1.7
1.5 1.5 BCE devrait attendre, selon nous,
projections d’inflation ce mois-ci, mais 1.6%
1.4% jusqu’en décembre avant d’arrêter
cette révision n’a pas suffi à le faire 1.2%
ses achats. Des tensions
basculer en faveur de trois hausses 1.0%
0.8% commerciales pourraient
des taux (au lieu de deux) cette année,
0.6% également ralentir l’activité
les avis étant toujours partagés. 0.4%
0.2% économique. En résumé, nous ne
• Privilégier les maturités courtes. Après 0.0% prévoyons pas de hausse des taux
2018 2019 2020
une remontée éphémère, les rendements avant le S2 2019.
des obligations d’Etat américaines à 10 ans Prévisions de la BCE
ont changé de cap, avant d’atteindre la barre (mars 2018)
• Banque d’Angleterre (BoE) : statu quo
Consensus pour le moment. La BoE a relevé les taux fin
des 3 %. Les anticipations d’inflation à long terme
novembre 2017, mais a opté pour le statu quo
sont trop solidement ancrées pour permettre une
pentification de la courbe des taux américains. Les taux obligataires depuis. Même si les communiqués n’ont guère été optimistes,
une hausse des taux reste envisageable cette année. Compte
américains pourraient encore s’apprécier cette année, mais nous ne
tenu de la bonne tenue de l’économie, des taux réels
nous attendons pas à une hausse significative. Même si les
marchés redoutent une inversion de la courbe des taux (souvent fortement négatifs laissent la BoE circonspecte. Mais elle
n’agira que très lentement. Les taux courts sont sensibles à
perçue comme le signe annonciateur d’une récession), le risque de
une hausse des taux mondiaux, tandis que la baisse de
baisse nous semble limité actuellement.
l’inflation nationale limitera la progression des taux longs.
Sources : SGPB, Bloomberg, 03/042018. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des
investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.
6Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Obligations d’Etat
Hausse des rendements en vue
• Nous restons défensifs vis-à-vis des obligations d’Etat américaines, avec une préférence pour les maturités courtes.
• La réduction des achats d’actifs et une croissance soutenue tireront les rendements vers le haut dans le noyau dur de la zone
euro.
• Au Royaume-Uni, les taux pourraient augmenter dans le sillage des Etats-Unis, mais la hausse sera limitée par le
ralentissement de l’inflation.
• La dette émergente continue d’offrir de meilleurs rendements, mais les investisseurs devraient se montrer sélectifs et
privilégier les maturités courtes face à la hausse des taux américains.
• Nous privilégions encore les maturités courtes, les obligations indexées sur l’inflation et la dette périphérique.
Toujours plus haut Une dette émergente toujours attrayante
Les rendements obligataires vont continuer à Les performances découleront du portage et non de la
augmenter compression des spreads.
• Une hausse généralisée des rendements est vraisemblable. Les • Royaume-Uni. Les perspectives de croissance sont moroses, mais
taux longs restent inférieurs aux niveaux justifiés par leurs le risque d’une sortie brutale de l’UE en 2019 a nettement diminué
fondamentaux. Compte tenu de la hausse progressive de depuis qu’un accord a été trouvé pour permettre une transition
l’inflation, la prime de terme (prime demandée par les investisseurs douce jusqu’à fin 2020. L’inflation a finalement commencé à reculer.
pour compenser la volatilité des taux et les risques d’inflation La prochaine remontée des taux britanniques pourrait s’en trouver
propres aux obligations à long terme) pourrait augmenter. Par retardée, même si rien n’est moins sûr compte tenu des fortes
ailleurs, la réduction des achats d’actifs et l’augmentation des pressions salariales générées par un chômage historiquement bas.
émissions pourraient encore faire grimper les rendements. Même si le Royaume-Uni ne sera pas insensible à la hausse des
• Etats-Unis. Les rendements obligataires sont repartis à la hausse rendements mondiaux, la marge de progression des rendements
début 2018, avec la résurgence de craintes sera plus limitée au Royaume-Uni qu’aux Etats-Unis
inflationnistes. Les inquiétudes se sont quelque Récent aplatissement et dans le noyau dur de la zone euro.
peu dissipées depuis, mais les risques restent de la courbe de
• Pays émergents. Après une phase de
haussiers. Du fait de la réforme fiscale, la
rendements US
contraction, les différentiels de
200
croissance restera supérieure à son rendements des obligations
potentiel, mais les émissions de dette 150 émergentes se sont élargis face au
augmenteront. Nous continuons de récent mouvement de vente sur
100 les marchés. Toutefois, ce
privilégier les obligations indexées sur
l’inflation et les maturités courtes. Cela mouvement est resté modéré et
50
nous permettra de nous prémunir contre ne devrait pas durer. La dette
0 émergente reste soutenue par un
des pics d’inflation et une montée des
01-15
04-15
07-15
10-15
01-16
04-16
07-16
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01-17
04-17
07-17
10-17
01-18
surplus mondial de liquidités, par la
rendements, même si elle sera limitée par
faiblesse du dollar et par une nouvelle
la faible probabilité de remontées des taux en Courbe de rendements
2-10 ans US amélioration des fondamentaux
Europe et au Japon, un large écart de
Courbe de rendements économiques dans la plupart des pays
rendement et une communication habile de la Fed. 2-10 ans allemande
émergents. Après une année 2017 robuste,
• Zone euro. Mieux vaudrait éviter les obligations du noyau 2018 s’annonce plus chaotique. Des accès de volatilité
dur compte tenu de leurs rendements peu attrayants et de la pourraient fragiliser les marchés et la hausse des rendements
correction que pourrait déclencher la suppression des achats américains réduira l’écart entre les rendements des marchés
d’actifs fin 2018. La BCE a déjà réduit de moitié le volume développés et ceux des pays émergents. Cependant, grâce à
mensuel de ses achats d’actifs en début d’année (de 60 à une croissance robuste et à une inflation contenue, cette
30 milliards d’euros). La dette des pays périphériques de la zone classe d’actifs reste attractive. Les investisseurs devraient
euro devrait tirer son épingle du jeu grâce à une croissance privilégier les pays présentant un contexte économique plus
robuste, à des fondamentaux plus solides et à un rendement favorable et des besoins de refinancement limités. La dette en
attrayant. Les obligations indexées sur l’inflation restent également devise locale pourrait être un outil de diversification intéressant.
un bon outil de diversification.
Sources : SGPB, Bloomberg, 03/04/2018. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur
des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.
7Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Crédit
Plus attrayant que les obligations d’Etat
• Malgré un premier trimestre décevant, le crédit devrait légèrement mieux performer que les obligations d’Etat en 2018.
• Aux Etats-Unis, nous continuons de préférer les obligations de qualité supérieure (« Investment Grade ») à celles à haut
rendement, et la dette bancaire à celle des entreprises non financières.
• Dans la zone euro, nous privilégions la dette subordonnée émise par des établissements financiers ainsi que les obligations
d’entreprise hybrides, et préférons les obligations à haut rendement à celles « Investment Grade ».
• Au Royaume-Uni, les instruments de crédit devraient surperformer les obligations d’Etat, grâce à un portage plus attrayant.
Etats-Unis Zone euro et Royaume-Uni
Nous continuons de préférer les obligations de qualité Les obligations d’entreprise devraient
supérieure à celles à haut rendement, et la dette surperformer les obligations d’Etat.
bancaire à celle des entreprises non financières.
• Après un bon début d’année marqué par une nouvelle réduction • Zone euro. Malgré les importants achats d’actifs par la BCE, les
des écarts de rendements (ou « spreads ») et de fortes émissions, obligations d’entreprise n’ont pas résisté aux turbulences qui
les marchés du crédit ont souffert d’un regain d’aversion au risque. agitent le marché. Tirés vers le haut par les rendements
Les spreads sont revenus à des niveaux inégalés depuis le américains et la peur d’une guerre commerciale, les spreads des
troisième trimestre 2017 et les facteurs de soutien observés l’an obligations à haut rendement se sont élargis pour revenir à des
dernier (reprise économique, liquidités abondantes, politique niveaux inégalés depuis le printemps 2017, tandis que les
monétaire accommodante) se sont atténués. Si les fondamentaux spreads des obligations « Investment Grade » ont augmenté plus
des entreprises restent robustes avec une forte croissance des modérément. Nous tablons désormais sur un nouveau
revenus et l’anticipation de faible taux de défaut, le contexte est resserrement des spreads. Le marché du crédit va
globalement moins porteur. marquer le pas, la BCE commençant à réduire
• Etats-Unis. L’élargissement des écarts de Forte chute des spreads ses achats d’actifs. Cependant, des
rendements a été plus prononcé pour les de crédit aux USA et conditions de financement souples,
obligations de qualité supérieure que dans la zone euro l’accélération de la croissance et un
10% 3.0%
celle à haut rendement, notamment à endettement modéré des entreprises
8% 2.5%
cause de fortes émissions et d’un sont autant de facteurs qui devraient
2.0%
6% permettre aux taux de défaut de se
désintérêt pour les actifs risqués. 1.5%
4% situer à des niveaux encore plus
• En outre, par excès de confiance, les 1.0%
2% 0.5% inférieurs à leur moyenne historique.
investisseurs ont accepté un
0% 0.0% Dans ce contexte, nous continuons
assouplissement des clauses de 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
de privilégier la dette subordonnée
protection. Une nouvelle vague de
Haut rendement - émise par des établissements
fusions et d’acquisitions pourrait zone euro (éch. G.)
Haut rendement - financiers et les obligations d’entreprise
entraîner une dégradation des ratios de USA (éch. g.)
Investment Grade - hybrides qui pourraient bénéficier d’une
crédit et l’augmentation des taux américains zone euro (éch. dr.)
Investment Grade - croissance plus soutenue et d’une
tire les rendements des obligations d’Etat vers
USA (éch. dr.) pentification de la courbe des taux.
le haut. Il devient ainsi moins intéressant pour les
investisseurs institutionnels de se diversifier dans la dette • Royaume-Uni. Au premier trimestre, les spreads se sont
d’entreprise. fortement élargis. L’instabilité des marchés mondiaux signifie que
les marchés américains et européens ont influé sur les obligations
• Les fondamentaux demeurent toutefois robustes. La
d’entreprise britanniques, tout comme pour les obligations d’Etat.
croissance soutenue des bénéfices a permis de maintenir les
Cependant, les marchés du crédit britanniques pourraient être
ratios d’endettement sous contrôle même s’ils ont commencé
rassurés par les efforts déployés récemment pour parvenir à un
à augmenter récemment.
Brexit doux et la stabilisation attendue de la croissance. Par
• Les spreads devraient se stabiliser avant de baisser de nouveau
ailleurs, le portage permettra au crédit britannique de surperformer
grâce à un contexte économique favorable, à un recul des
les obligations d’Etat.
émissions et à une croissance positive des bénéfices.
Sources : SGPB, Bloomberg, 29/03/2018. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur
des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.
8Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Inflation : vers un rebond plus marqué
Même si l’inflation reste étonnamment faible malgré un
En bref
léger mieux, la pression haussière s’intensifie petit à
petit et les statistiques de prix pourraient finir par nous • Malgré une croissance plus forte,
l’inflation demeure contenue.
surprendre à la hausse, notamment aux Etats-Unis.
• Toutefois, les statistiques de prix
Un phénomène mondial. L’inflation est souvent pourraient surprendre à la hausse,
considérée comme un phénomène domestique. notamment aux Etats-Unis.
Toutefois, les récentes décennies ont été marquées • S’exposer aux points morts d’inflation
par une influence grandissante de facteurs mondiaux permettrait de réduire le risque de pertes
quand les rendements augmenteront.
IDEE
(essor du commerce international, baisse des coûts
de transport, déréglementation des marchés,
D’INVESTISSEMENT délocalisation, numérisation). Avec la mondialisation de la concurrence sur les marchés, les
producteurs cherchent constamment à réduire leurs coûts d’exploitation, ce qui contribue à
limiter la hausse des prix des biens. En revanche, les prix des services (qui sont essentiellement
produits et consommés au plan domestique) ont continué d’augmenter tendanciellement.
Les salaires peinent à croître. Le recul du chômage n’a pas généré autant de pressions
salariales que lors des précédentes reprises économiques. Aux Etats-Unis, le taux de chômage
demeure inférieur à sa moyenne d’équilibre de long terme (mesurée par le taux NAIRU), ce qui
aurait dû accélérer la hausse des salaires, mais nous en sommes loin pour l’instant. Les
recherches académiques montrent qu’en réussissant à contenir l’inflation, les banques
centrales ont permis de rendre les marchés de l’emploi plus flexibles.
L’inflation pourrait dépasser les attentes. Malgré une croissance plus robuste et une hausse des
prix des matières premières, l’inflation n’a pas créé la surprise récemment. Le pétrole a
désormais moins d’influence sur l’inflation dans le monde développé grâce à des gains
d’efficience et l’émergence de produits de substitution. Sur le marché obligataire, les points
morts d’inflation (soit l’écart de rendement entre les obligations nominales et celles indexées sur
l’inflation) sont restés bien ancré, signe que l’inflation n’est pas source de préoccupation. Même
la Fed ne semble très inquiète à ce sujet, ne prévoyant qu’une hausse graduelle des prix.
Toutefois, divers facteurs pourraient maintenant tirer les prix vers le haut, si bien que l’inflation
pourrait ressortir au-dessus des attentes. La baisse des impôts aux USA pourrait entraîner une
surchauffe économique ainsi que des pressions salariales, les conditions devenant de plus en
plus tendues sur le marché de l’emploi. En outre, la faiblesse du dollar devrait tirer les prix à
l’importation vers le haut.
Nous conseillons de privilégier les maturités courtes sur le marché obligataire et investir dans des
points morts d’inflation permettrait de réduire le risque de pertes quand les rendements
augmenteront. L’inflation observée devrait être supérieure aux attentes actuelles dans 5 et 10 ans.
Les prévisions d’inflation du marché restent trop prudentes
Ecart de rendement entre les obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation à 5 et 10 ans
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
-1.5%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Point mort d'inflation à 5 ans US Point mort d'inflation à 10 ans US
Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg, 30/03/2018.
9Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Actions
En cette période d’instabilité, nous restons neutres sur les actions mondiales
• Après un premier mouvement de vente début février, les marchés actions mondiaux ont rechuté en mars, les investisseurs se
souciant non plus d’une éventuelle surchauffe mais des tensions commerciales et de certaines valeurs technologiques.
• La correction du marché a permis de réduire les surévaluations. Pour autant, les marchés actions resteront agités à court
terme, car la volatilité sera entretenue par de nouvelles hausses des taux américains et une reprise économique plus
poussive.
• La croissance mondiale va se poursuivre à un rythme plus lent (mais encore soutenu) ces prochains mois. Les bénéfices des
entreprises devraient ainsi continuer d’augmenter et le resserrement des politiques monétaires devrait rester très progressif.
Légère sous-pondération des actions US Toujours neutres sur la zone euro
Les valorisations des actions américaines sont trop A cause d’un euro fort et d’un recul de la confiance des
élevées pour profiter pleinement de la hausse des chefs d’entreprise, la dynamique des actions
bénéfices générée par les baisses d’impôts. européennes s’est inversée malgré une forte croissance.
• Etats-Unis : légère sous-pondération. A court terme, les baisses • Zone euro. Une activité plus poussive et un euro fort modéreront la
d’impôts et l’affaiblissement du dollar permettront aux entreprises croissance des bénéfices en 2018 (environ 8% attendus contre
américaines d’enregistrer une croissance solide des bénéfices par 12,4% en 2017 pour l’indice MSCI EMU). Tandis que les tensions
actions (le consensus pour 2018 a été fortement revu à la hausse à commerciales pourraient inquiéter les chefs d’entreprise en
près 20%, contre 11,6% en 2017). Toutefois, la progression sera réduisant la visibilité, les actions devraient continuer de bénéficier
limitée ces prochains mois, car les prévisions de bénéfices sont d’une croissance robuste dans la zone euro et à travers le monde.
déjà élevées, les marges pourraient pâtir de l’augmentation des Avec une inflation toujours faible, il y a peu de chance que la BCE
salaires et les conditions de financement deviennent moins
relève ses taux avant mi-2019 de telle sorte que les conditions de
favorables à mesure que la Fed relève ses taux. Par ailleurs, malgré
financement resteront souples. La rentabilité s’améliore
une amélioration à la suite du mouvement de vente, les
lentement et l’expansion des marges devrait se
valorisations restent peu attrayantes et le marché Ralentissement de la poursuivre grâce à des pressions salariales
américain reste le plus cher comparé à ses croissance des bénéfices modérées. La hausse des taux mondiaux
homologues. Enfin, les investisseurs sont de dans la zone euro soutiendra les valeurs financières, secteur
plus en plus préoccupés par la montée 40 eurozone 4
30 clé des indices européens. En bref,
du protectionnisme et les valeurs
20 2 nous restons neutres sur les actions
technologiques, principal secteur de 10
l’indice S&P 500. En résumé, nous 0 0 de la zone euro.
-10
continuons de légèrement sous- -2 • Nous continuons de préférer les
-20
pondérer les actions américaines dans -30 -4 valeurs financières (rebond de la
les portefeuilles d’actions mondiales. -40
croissance du crédit au secteur privé,
-50 -6
• Côté secteurs, nous continuons de hausse des taux) et la technologie
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
préférer les valeurs financières (les (innovation constante, dépenses en
hausses des taux contribueront à améliorer Prévisions de croissance des informatique). Nous sommes neutres à
BPA de l'EuroStoxx (% en g.a.)
les marges nettes d’intérêt), les valeurs court terme sur les secteurs cycliques où les
Climat des affaires dans la
industrielles (qui bénéficieront d’une croissance zone euro (éch. dr.) effets négatifs d’un euro fort et d’une baisse de la
économique solide et de l’augmentation des dépenses confiance des chefs d’entreprise sont compensés par
d’équipement et d’infrastructures) et l’énergie (hausse des prix du des effets positifs comme une croissance mondiale solide, un
pétrole, part croissante du pétrole de schiste américain dans la rebond des dépenses d’équipement (valeurs industrielles) et une
production mondiale). Nous sommes tactiquement neutres sur la demande croissante des ménages en zone euro (consommation
technologie en raison de valorisations élevées, de signaux cyclique). Nous sous-pondérons les secteurs défensifs sensibles
techniques extrêmes et de craintes grandissantes quant à la gestion aux taux (télécoms, services aux collectivités, immobilier) en
des données personnelles par certaines sociétés. Cependant, à prévision d’une hausse des rendements mondiaux et d’une
plus long terme, les facteurs de soutien structurels (automatisation, croissance plus lente des BPA. Malgré de meilleures marges et
numérisation, intelligence artificielle) resteront présents. En revanche,
une forte rentabilité, la consommation non-cyclique devrait
nous sommes plus prudents à l’égard des secteurs défensifs qui
enregistrer une croissance plus faible des bénéfices en 2018. Les
pâtissent des hausses des taux (télécoms, services aux
BPA ont été revus à la baisse, tandis que les valorisations
collectivités, immobilier et biens de consommation de base).
demeurent élevées et la dynamique relative des cours est négative.
Sources : SGPB, Bloomberg, 29/03/2018. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur
des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.
10Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Autres marchés actions
Le Brexit reste source d’incertitude Actions asiatiques : le secteur
technologique rebondira vite
Le récent accord sur une sortie lente de l’UE pourrait Malgré les récentes turbulences, le secteur technologique
rassurer les investisseurs à court terme. Toutefois, des continuera de bénéficier de l’automatisation et de la
incertitudes demeurent. numérisation croissance de l’économie mondiale.
• Suisse. La reprise dans la zone euro, le moral solide des chefs • Marchés émergents. Le contexte économique deviendra un
d’entreprise et la faiblesse du franc constituent de bonnes peu moins favorable à court terme à cause d’un léger
nouvelles pour les sociétés de l’indice SMI puisqu’elles génèrent ralentissement en Chine, de hausses des taux aux Etats-
plus de 70% de leurs bénéfices à l’étranger. Toutefois, les Unis, d’une remontée des rendements mondiaux dans le
prévisions de bénéfices ont été revues à la baisse ces derniers sillage de l’inflation et de craintes des investisseurs face à
mois et les valorisations sont chères en relatif. En outre, le marché des mesures protectionnistes. Toutefois, la croissance du
suisse ne profitera pas vraiment de la reprise mondiale, étant très commerce international restera solide grâce à l’expansion
exposé aux valeurs défensives. actuelle des économies développées. En outre, les prix
• Royaume-Uni. Nous persistons à croire que les actions pétroliers sont repartis à la hausse depuis deux ans,
britanniques enregistreront de moins bonnes Les valeurs aidant les producteurs de matières premières,
technologiques occupent tandis que de grands pays comme le
performances que leurs homologues des pays
une part croissante de Brésil et le Russie sortent de
développés. Le ralentissement économique
l’indice MSCI EM récession.
pèsera sur la croissance des bénéfices
40%
des entreprises cette année, tandis que • Malgré les récentes turbulences,
35%
la récente vigueur du sterling affectera 30% le secteur technologique (qui
les exportations et le chiffre d’affaires
25% représente une part croissante de
20%
l’indice MSCI EM Asia) continuera
réalisé à l’étranger (soit environ 70% 15%
10% de bénéficier d’une
pour les entreprises de l’indice
5% automatisation et d’une
FTSE 100). En outre, les retours sur
numérisation grandissante de
fonds propres sont faibles et l’évolution
l’économie mondiale.
des cours est négative. Le récent accord Technologie
sur une sortie lente de l’UE pourrait rassurer • Après une très bonne année
Matières premières (énergie et
matériaux) 2017, les bénéfices des entreprises
les investisseurs à court terme. Toutefois, les Financières
émergentes devraient afficher une
incertitudes demeurent fortes et la prudence reste
croissance plus modérée mais encore élevée
de mise au Royaume-Uni.
cette année (15% contre 23% en 2017 d’après le
• Japon. A court terme, les actions japonaises restent confrontées à consensus IBES). Les marges de bénéfices et les
des facteurs négatifs comme un yen fort, des tensions rendements sur fonds propres se sont également améliorés
commerciales et des risques politiques. Si le premier ministre
progressivement depuis la mi-2016. Enfin, les valorisations
Shinzo Abe était forcé à démissionner, les investisseurs pourraient en absolu et en relatif restent attractives et un dollar faible
douter de la capacité de son successeur à poursuivre ses soutiendra encore les marchés émergents.
réformes. En effet, cinq ans après le lancement des réformes
économiques d’Abe, la gouvernance des entreprises s’est
améliorée et les sociétés ont surtout cherché à améliorer leur
rentabilité et distribuer les bénéfices aux actionnaires. Le retour sur
fonds propres de l’indice MSCI Japan est proche de 10%, un
plus haut décennal. A ces facteurs de soutien et ses valorisations
attractives s’ajouteront un contexte économique favorable. La
croissance est supérieure à son rythme potentiel et l’inflation est
bien en dessous de son objectif de 2%, permettant à la Banque
du Japon de conserver une politique ultra-accommodante.
Sources : SGPB, Datastream, 29/03/2018. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur
des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.
11Notre point de vue trimestriel Deuxième trimestre 2018
Intelligence artificielle : de la fiction à la réalité
L’Intelligence artificielle (IA) n’est pas un concept nouveau,
En résumé
ayant été lancé il y a 70 ans. Mais ce n’est que récemment
que les avancées les plus significatives ont été enregistrées, • La Chine pourrait bien devenir la
première économie numérique et
avec l’avènement du « cloud computing » (informatique en
devancer les Etats-Unis cette année.
nuage), du « big data » (mégadonnées), des calculs
• Les dépenses mondiales en
informatisés de haute puissance, du « machine learning » informatique cognitive et en intelligence
(apprentissage informatique) et du « deep learning » artificielle devraient augmenter de
12 milliards de dollars en 2017 à
(apprentissage profond).
57,6 milliards de dollars en 2021.
IDEE
Peu à peu, les machines apprennent des humains et nous en • En dehors de la technologie, la croissance
de l’IA est plus contenue, mais des
arrivons à un stade où elles sont capables de réfléchir plus
progrès importants ont été accomplis
D’INVESTISSEMENT rapidement que nous (Google), de reconnaître nos amis et dans presque chaque secteur.
parents (Facebook), de recevoir des ordres (Siri), d’anticiper
nos besoins (Amazon) et de conduire nos voitures (Tesla), entre autres choses. Et plus nous partageons
d’informations en générant des données dans le système, plus les algorithmes peuvent apprendre et plus les
suggestions de l’AI seront pertinentes à terme.
A la faveur du développement des algorithmes de deep-learning, les pays accueillant les programmateurs les
plus performants, les meilleurs analystes de données et les plus grandes populations vont prendre les
devants. Avec une multitude de données produites chaque jour par 1,4 milliard de citoyens, la Chine pourrait
bien devenir la première économie numérique et dépasser les Etats-Unis en 2018, d’après une étude récente
de Statista. Le pays devance déjà les USA dans le classement des nouvelles demandes de brevets et des
nouveaux octrois de licences, d’après l’Institut Wuzhen. Pour continuer dans cette voie, le président français
Emmanuel Macron a annoncé le 29 mars le déploiement d’un plan de 1,5 milliard d’euros sur les cinq
prochaines années pour stimuler le partage de données et encourager l’essor de l’IA en Europe.
Le marché est en forte expansion et IDC estime que les dépenses mondiales en informatique cognitive et en
intelligence artificielle augmenteront de 12 milliards de dollars en 2017 à 57,6 milliards de dollars en 2021, soit
un taux moyen de croissance annuel de 48% (voir graphique). La quantité de données à laquelle les
entreprises ont accès et leur capacité à les analyser constituent des facteurs de réussite de première
importance. C’est donc en toute logique que les géants du numérique dominent le marché. D’après
McKinsey, ils ont investi 20-30 milliards de dollars dans l’IA en 2016, dont 90 % en recherche et
développement (R&D) et en déploiement, tandis que les start-ups ont dépensé 6-9 milliards de dollars.
Les bouleversements de l’Intelligence artificielle ne se font cependant pas sans inquiétudes, comme par
exemple la crainte que les machines remplacent les travailleurs peu qualifiés. Par ailleurs, l’utilisation des
données, et le manque de transparence et de confidentialité suscitent un mécontentement grandissant.
Si l’essor de l’IA est plus restreint dans les autres
Les dépenses en intelligence artificielle devraient croître rapidement ces prochaines années
Dépenses mondiales dans les systèmes d’informatique cognitive et d’intelligence artificielle (Md$)
secteurs, des progrès significatifs ont toutefois
été réalisés dans quasiment chaque domaine. La
70 santé, l’énergie, l’agriculture, la finance, les
médias et la publicité, la distribution et les
60
transports développent tous des solutions d’IA
50
Taux moyen de croissance annuelle* : +48% qui optimiseront les prises de décision, réduiront
40 les coûts et trouveront des réponses à des
30 questions complexes. Par exemple, des « robots
20 conseillers » et des systèmes de paiement
10
numérique sont déployés dans les services
financiers, tandis que les agriculteurs peuvent
0
2016 2017e 2021e atteindre des rendements plus durables et
Sources : SGPB, IDC (prévisions en septembre 2017), * TCAC = taux moyen de croissance annuelle.
réduire leur consommation d’eau grâce à une
meilleure analyse des données.
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