4 Qu'attendre du financement de la dette publique par la banque centrale ? - Fipeco

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FIPECO le 06.01.2018
Les notes d’analyse                               II) Déficit et dette publics, politique budgétaire

      4) Qu’attendre du financement de la dette publique par la banque
                                 centrale ?
                                                 François ECALLE

L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit aux banques
centrales, européenne et nationales, d’accorder tout type de crédits aux organismes publics
des Etats membres de l’Union, qui comprennent au premier chef les Etats1, et d’acquérir
« directement » auprès d’eux des « instruments de leur dette ». L’article 124 interdit tout
« accès privilégié » de ces organismes publics aux institutions financières (cf. fiche sur
l’articulation entre politique budgétaire et politique monétaire).

A l’instar de ses homologues, la banque centrale européenne (BCE) a néanmoins procédé à
partir de 2010 à des achats d’obligations d’Etat sur leur « marché secondaire »2 alors qu’ils
sont économiquement largement équivalents à des achats sur le « marché primaire ». La
quantité de titres publics pouvant être achetés par la BCE dans ce cadre était toutefois limitée
et les craintes des marchés financiers relatives à la soutenabilité des dettes de certains pays
n’avaient pas diminué. Aussi la BCE a-t-elle lancé en août 2012 un nouveau programme
d’achat de titres publics sur le marché secondaire, cette fois pour des quantités illimitées. Ces
achats ne peuvent cependant concerner que des titres émis par des pays bénéficiant d’un
soutien des autres membres de la zone euro dans le cadre du « mécanisme européen de
stabilité » (MES). Enfin, en janvier 2015, elle a annoncé un programme de « quantitative
easing » étendu en mars 2016 et consistant désormais à acheter chaque mois des actifs de tous
les pays, privés ou publics, pour 80 Md€ jusqu’à décembre 2016, 60 Md€ en 2017 et 30 Md€
en 2018.

Pour de nombreux économistes, ces interventions de la BCE ont été trop tardives
insuffisantes. Parmi eux, certains plaident en faveur d’un financement permanent des Etats
par la banque centrale à un taux d’intérêt inférieur à celui du marché, voire nul. Le
financement de la dette publique par la banque centrale ne peut cependant être qu’une
solution de court terme car elle présente des risques importants à moyen terme.

1
  Mais pas les établissements publics de crédit qui sont traités, dans le cadre de la politique monétaire, comme les
établissements financiers privés.
2
  Les obligations sont émises et souscrites sur un marché primaire puis échangées sur un marché secondaire.

2

     A) Le financement des Etats par la banque centrale a été nécessaire au
                           cours des dernières années

Certains Etats de la zone euro se sont trouvés à certaines périodes, depuis 2010, dans une
situation de crise de leurs finances publiques marquée par une envolée des « primes de
risque » attachées par leurs créanciers au taux d’intérêt auquel ils leur accordent des prêts.
L’intervention de la BCE a été nécessaire pour leur permettre d’emprunter à des taux plus
faibles et ne pas risquer le défaut de paiement. Elle a également évité aux établissements
financiers de comptabiliser des pertes considérables sur les crédits accordés à ces Etats, de
faire eux-mêmes défaut et de provoquer une « crise bancaire systémique ».

En outre, les acteurs des marchés financiers auraient pu considérer que d’autres Etats plus
importants pouvaient aussi faire défaut, exiger également d’eux des taux d’intérêt prohibitifs,
aggraver en conséquence la situation du système bancaire dans ces pays et finalement mettre
en danger l’existence même de la zone euro.

Dans ces conditions, la BCE a considéré que son mandat lui imposait de maintenir la cohésion
de la zone euro et qu’elle devait soutenir les Etats en difficulté, à la condition toutefois qu’ils
acceptent les mesures de redressement demandées par le « mécanisme européen de stabilité ».
Financé par les autres Etats membres, ce fonds accorde des prêts aux Etats en difficulté de
l’Union européenne, à condition qu’ils acceptent un programme de redressement de leurs
finances publiques. La seule annonce par la BCE qu’elle pourrait apporter des financements
en quantité illimitée dans ce cadre a suffi pour calmer les tensions qui étaient apparues sur les
marchés financiers.

S’agissant des Etats qui n’ont pas de difficultés particulières pour se financer, l’achat de leurs
titres de dette par une banque centrale, s’il ne se substitue pas aux crédits qu’elle accorde aux
banques, contribue à faire baisser les taux d’intérêt à moyen et long terme et à réorienter les
financements apportés par les banques, des administrations publiques vers les entreprises et
les ménages. En accroissant la masse monétaire, cette politique permet de stimuler les crédits
à l’économie, donc l’investissement et la consommation, et aussi l’inflation.

Or l’inflation était très faible ces dernières années et le risque d’une « déflation », c’est-à-dire
d’une baisse durable des prix, n’était pas négligeable. Notamment parce qu’elle conduit les
ménages à retarder leurs achats pour profiter de prix plus bas, la déflation peut avoir un
impact très négatif sur l’activité économique. Ces interventions de la BCE étaient donc
nécessaires mais le deviennent moins avec la remontée de l’inflation à des niveaux plus
proches de la cible de 2,0 % du la BCE.

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     B) Le maintien trop longtemps de ce financement risque d’avoir à terme
         des effets inflationnistes ou de créer des bulles spéculatives avec un
                               impact négatif sur l’activité

La politique de la BCE entraîne une forte croissance de la masse monétaire qui se traduira par
une reprise de l’inflation3. Cet enchainement n’est certes pas automatique et les délais entre
les décisions de la banque centrale et la reprise de l’inflation sont longs et variables.

Une fois que l’inflation repart durablement et fortement, comme le rappelle une autre note, les
agents économiques risquent d’anticiper qu’elle va augmenter encore plus et de chercher à
s’en prémunir en majorant les prix dont ils ont la maîtrise. L’histoire a montré que l’inflation
peut alors se transformer en « hyper inflation » avec des taux qui dépassent 100 %.

Sans même qu’elle atteigne de tels taux, et seulement si elle dépasse par exemple 10 %, il est
très difficile et très long de revenir à une inflation inférieure à, par exemple, 3 %. Il a fallu
plusieurs années pour que la politique de « désinflation compétitive » mise en œuvre dans les
années 1980 en France permette de ramener durablement l’inflation de plus de 10 % par an à
moins de 3 %.

Une maîtrise durable de l’inflation repose sur la crédibilité des politiques mises en œuvre pour
obtenir ce résultat, et plus particulièrement sur la crédibilité des banques centrales. Celles des
pays développés ont désormais acquis cette crédibilité et, si elles acceptaient trop longtemps
des taux d’inflation élevés, elles pourraient la perdre et il serait très difficile pour elles de la
reconstruire.

Or, au-delà d’un seuil qui n’est sans doute pas beaucoup plus élevé que l’objectif de la BCE,
l’inflation a des effets négatifs sur l’activité économique, notamment par le canal des
échanges extérieurs. En outre, elle créée des inégalités entre les ménages en fonction du degré
d’indexation de leurs revenus. Enfin, si elle entraîne une hausse des taux d’intérêt nominaux,
ce qui est le plus probable, elle ne permet pas de réduire le coût de l’endettement public et ne
dispense pas de prendre des mesures de redressement des comptes publics pour stabiliser et
réduire la dette publique dans un pays comme la France.

En outre, la croissance de la monnaie en circulation a désormais souvent un impact rapide non
pas sur les prix à la consommation, l’inflation au sens usuel, mais sur les prix des actifs :
actions, or, titres obligataires, immobilier, devises. Dans un contexte de taux d’intérêt très bas
où les rendements des placements sans risques sont donc très faibles, les acteurs des marchés
financiers sont tentés de réaliser d’importantes plus-values en achetant des actifs risqués pour
les revendre un peu plus tard. Ils alimentent ainsi des « bulles spéculatives » qui finissent
toujours par éclater, généralement en provoquant des dommages dans « l’économie réelle »
du fait de la faillite d’agents économiques ayant spéculé à la hausse qui entraîne d’autres
agents économiques dans leur chute. Même s’il ne s’agit pas de bulles, les transferts de ces
liquidités d’une catégorie d’actifs à l’autre créent une forte volatilité du prix de ces actifs qui a
également des effets déstabilisateurs.

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  Il existe différentes définitions et mesures de la masse monétaire (notées M1, M2…) dans la littérature
économique et les documents des banques centrales. Bien que les évolutions de chaque catégorie de monnaie
soient assez erratiques à court et moyen terme, la relation de long terme entre masse monétaire et inflation est
indépendante de la définition retenue.

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La « crise des subprimes », qui a déclenché la crise financière de 2008-2009, résultait d’un
mouvement de spéculation sur les prix de l’immobilier et sur la valeur des titres représentatifs
de crédits immobiliers aux Etats-Unis qui avait été facilité par la politique monétaire
accommodante menée jusqu’alors par la réserve fédérale américaine.

Les quantités considérables de liquidités injectées dans l’économie actuellement par les
banques centrales, certes conservées pour beaucoup en dépôts auprès de celles-ci par les
banques, pourraient ainsi entraîner de nouvelles crises financières.

           C) Même si elle en avait le droit, une banque centrale ne devrait pas
                financer une dette publique augmentant plus vite que le PIB

L’inflation est déterminée à long terme par l’évolution de la masse monétaire qui dépend elle-
même des crédits apportés par la banque centrale aux agents économiques, y compris ceux qui
sont éventuellement accordés à l’Etat.

A supposer que la banque centrale ait le droit de lui prêter, ses crédits à l’Etat ne pourraient
pas augmenter à long terme plus vite que l’ensemble des crédits à l’économie, sauf à créer un
« effet d’éviction » du financement des autres agents économiques au détriment notamment de
l’investissement privé. Or, sur le long terme, les crédits à l’économie doivent augmenter
comme le PIB en valeur pour éviter des effets inflationnistes, ce qui veut dire qu’une banque
centrale ne pourrait pas financer une dette publique augmentant plus vite que le PIB.

Le financement par les banques centrales d’Etats dont la dette s’accroît en pourcentage du
PIB, traduisant ce que les économistes appellent une « dominance budgétaire » de la politique
monétaire, a été à l’origine de la plupart des phénomènes d’hyperinflation observés dans
l’histoire, et cette hyperinflation a dû être stoppée en prenant des mesures très douloureuses
de réduction du déficit public.

              D) Le financement de l’Etat à taux nul par la Banque centrale ne
                         permettrait pas de réduire la dette publique

Si le taux d’intérêt de la dette publique avait été nul au cours de ces 40 dernières années et si
le déficit public primaire4 avait été le même que celui effectivement observé, la dette publique
aurait pu être stabilisée au-dessous de 20 % du PIB jusqu’à 2008 et serait seulement de l’ordre
de 30 % du PIB aujourd’hui, selon certaines estimations. Il est tentant d’en déduire que les
contraintes budgétaires disparaîtraient si la Banque de France finançait l’Etat à taux nul, ce
que les économistes appellent une « politique de répression financière ».

Cependant, si on considère que le total des crédits à l’économie est déterminé par les objectifs
d’inflation de la politique monétaire, prêter 100 € à taux nul à l’Etat revient pour la Banque de
France à renoncer à prêter 100 € de crédits aux banques à 3 % (par exemple) et à gagner 3 €.
Son bénéfice diminue donc de 3 € et, si l’Etat gagne 3 € sur sa charge d’intérêt, il perd 3 € sur
l’impôt sur les bénéfices et les dividendes distribués par la Banque de France. Son déficit et
son endettement ne changent pas.

Si la perte résultant de ses prêts sans intérêt à l’Etat était supérieure aux bénéfices réalisés sur
ses crédits aux banques et ses autres actifs, la Banque de France dégagerait un résultat
4
    Différence entre les recettes publiques et les dépenses publiques hors charge d’intérêt.

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comptable négatif qui aurait pour contrepartie une diminution de ses réserves. Or les réserves
d’une banque centrale, en or et devises notamment, ne sont pas infinies et ont pour principale
fonction, s’agissant des devises, de défendre la monnaie nationale contre des attaques
spéculatives. Une banque centrale ne peut donc être elle-même en déficit que temporairement
et doit ensuite pouvoir reconstituer ses réserves.

A supposer enfin que la charge d’intérêt de l’Etat ait été diminuée grâce à cette « répression
financière » sans que ce gain n’ait été totalement compensé par la diminution de l’impôt sur
les bénéfices et des dividendes de la Banque de France, il n’est pas du tout certain que le
déficit public des 40 dernières années aurait été différent et que la dette publique serait
aujourd’hui plus faible.

Si la charge d’intérêt de la dette publique, nette des recettes tirées de la Banque de France,
était inférieure de 10 Md€, par exemple, il est fort probable que les autres dépenses seraient
majorées de 10 Md€ ou que les prélèvements obligatoires seraient minorés de 10 Md€. Si, à
l’extrême limite du raisonnement, le plafond de déficit du traité de Maastricht était à 3,0 % du
PIB sans compter les intérêts, cette règle n’aurait vraisemblablement pas été mieux respectée.

    E) Le financement de la banque centrale peut inciter les Etats à retarder
              le redressement nécessaire de leurs finances publiques

Les interventions des banques centrales en faveur des Etats en difficulté créent un « aléa
moral » au sens économique, semblable à celui qui est créé par tout mécanisme d’assurance.
Si les Etats sont assurés d’obtenir des financements suffisants pour rembourser leurs dettes, ils
ne sont pas incités à redresser la situation de leurs finances publiques, mais au contraire à la
maintenir déficitaire.

En théorie de l’assurance, l’aléa moral est réduit en laissant le client payer lui-même une
partie des dommages pour lesquels il est assuré, à travers notamment des « franchises ». Les
mesures de redressement imposées en contrepartie du soutien de la BCE, du FMI ou du MES
jouent le rôle de ces franchises et incitent les Etats à ne pas se mettre en situation de devoir
solliciter ces soutiens. Cette incitation pourrait toutefois être insuffisante dans la zone euro si,
toute sortie de la zone étant exclue, ce soutien paraît automatique. Il n’était donc pas inutile de
laisser entendre pendant la crise grecque de 2015, comme l’Allemagne l’a fait, qu’une sortie
de la zone n’est pas totalement exclue, même si cela peut conduire les acteurs des marchés
financiers à considérer que d’autres membres pourraient alors en sortir.

Les achats de titres de dette publique par une banque centrale ont aussi pour effet de réduire le
taux d’intérêt des emprunts publics et la charge d’intérêt des administrations publiques. Il peut
en résulter l’impression trompeuse d’une amélioration de la situation des finances publiques
incitant à retarder les mesures de redressement nécessaires.

La baisse des taux d’intérêt réduit certes mécaniquement l’excédent primaire nécessaire pour
stabiliser la dette publique ou la réduire, mais elle ne peut pas être durable. Avec des délais
plus ou moins longs, les politiques monétaires accommodantes finissent toujours par avoir des
effets inflationnistes. Elles doivent alors être arrêtées pour mettre en œuvre des politiques
opposées visant à ralentir la progression de la masse monétaire, qui passent par une hausse
des taux d’intérêt. Le niveau actuel de ceux-ci risque donc d’avoir des effets anesthésiants non
durables sur les politiques budgétaires.

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                                         F) Conclusion

Le financement des Etats par les banques centrales à de faibles taux d’intérêt était nécessaire
ces dernières années pour soutenir ceux qui se trouvaient dans une situation financière
périlleuse et pour contribuer à la remontée du taux d’inflation vers l’objectif de la politique
monétaire.

Il n’est cependant pas durable car, à un horizon plus ou moins lointain, l’inflation finira par
repartir et dépasser cet objectif, avec des effets négatifs sur l’activité économique ; la
politique monétaire ne pourra alors plus être accommodante. Ce retour à une politique
monétaire plus conventionnelle a été entamé fin 2015 par la réserve fédérale des Etats-Unis. Il
sera certainement lent, car l’adaptation des marchés financiers, notamment des marchés
obligataires, à ce nouvel environnement sera difficile et il pourrait entraîner de forts
mouvements de capitaux, mais il est inéluctable.

Les pays comme la France ne doivent donc pas se laisser tromper sur la situation de leurs
finances publiques par des charges d’intérêt anormalement basses et retarder de ce fait le
redressement de leurs comptes publics.

Si la Banque de France était autorisée à financer l’Etat, elle ne pourrait pas pour autant
financer une dette publique dont le montant augmente en pourcentage du PIB. Si elle était
autorisée à le financer à taux nul, le gain pour l’Etat serait compensé par une diminution de
même montant de l’impôt sur les bénéfices et des dividendes versés par la Banque de France.
En outre, une banque centrale ne peut pas avoir un résultat durablement déficitaire, parce
qu’elle prête par exemple à l’Etat à taux préférentiel, car ses réserves sont limitées et doivent
être préservées pour défendre la monnaie nationale contre des attaques spéculatives.