Conférence Af2i - HSBC France

Conférence Af2i - HSBC France

« L'investissement sur des actifs financiers chinois, à l'heure des quotas spécifiques
octroyés par les autorités chinoises pour la place de Paris »

Le mercredi 8 octobre 2014 a été organisée au siège parisien d'HSBC une conférence dont l’objet était de
présenter les potentialités que recèlent les titres chinois pour les investisseurs français. En effet, en raison
du faible taux de croissance en Europe, les pays émergents présentent un relais de croissance dans un
portefeuille.

Mais les investissements en actifs chinois sont régulés et de nombreuses démarches doivent être effectuées
afin de pouvoir accéder à ce marché.

I) La situation économique en Chine Continentale

         A) La croissance chinoise

L'économiste John ZHU, basé à Hong Kong, a présenté quelques considérations générales sur l'économie
chinoise. Avec un taux de croissance du PIB de 7,5% en 2014 et un taux d'inflation de 3,5%, l'économie
chinoise reste très performante, malgré une légère baisse de la croissance en tendance. Elle était de 10%
en moyenne depuis le début des grandes réformes économiques de la fin des années 1970. Les estimations
de la banque mondiale et du FMI suggèrent même que la Chine devrait croître à un rythme ralenti d'environ
6% d’ici 2019. Pourtant, le taux de croissance potentielle de la Chine continentale (croissance de la population
active + progrès technique) reste certainement au-dessus de 7%.

Aujourd'hui, l'économie chinoise, son PIB - représente 96% de l’économie américaine. En termes de parité
de pouvoir d'achat, l'économie chinoise est probablement d'ores et déjà la plus importante mondiale. Mais si
l'on prend en compte les taux de change, on arrive à la conclusion que le poids économique des Etats-Unis
est le double de celui de la Chine. Par ailleurs, La Chine demeure un pays pauvre si l'on retient le PIB par
tête comme indicateur de développement (13% du PIB/habitant américain seulement).

Pour les investisseurs, le plus important est la question de la croissance future. Or, la Chine est encore loin
de la frontière technologique. Malgré le caractère innovant de certaines entreprises chinoises, l'économie
dans son ensemble reste relativement inférieure à celle des pays développés. Elle peut espérer croître encore
plusieurs années en combinant des technologies existantes, sans avoir à innover sans cesse comme le font
les pays se situant sur la frontière technologique. Si la Chine met en place les réformes économiques
appropriées, une importante croissance est donc à espérer pour les années à venir. La Chine est encore
largement en-dessous des pays asiatiques les plus développés.

De plus, d'après John ZHU, la stratégie économique du gouvernement chinois est dans la bonne direction.
La Chine peut parvenir à croître encore en organisant l'évolution de sa structure productive, en dirigeant les
travailleurs et les capitaux vers les secteurs les plus productifs et en facilitant l'exode rurale vers les grandes
villes du pays. En effet, le taux d'urbanisation est d'environ 50% en Chine, alors que ce phénomène entraîne
le développement de nombreux secteurs économiques (infrastructure, biens de grande consommation,
services). On peut penser que ce taux augmentera de 20 ou 30% dans les années à venir pour atteindre le
pourcentage des économies européennes (80%).

                                        Af2i – 36, rue de l’Arcade - 75008 Paris
                 Tél : 01.42.96.25.36 – Fax : 01.73.76.63.95 – Email : af2i@af2i.org – Web : www.af2i.org
            Association française des investisseurs institutionnels - Association régie par la loi du 1er juillet 1901
                     Agrément n° 00155634 délivré le 26 juillet 2002, à Paris - Siret : 44838510400030
                                                                                                                         1

B) A propos de quelques inquiétudes communément admises

1) L'économie chinoise est-elle instable ?

La relative stabilité de l'économie chinoise peut constituer une incitation à investir dans l'Empire du milieu.
L'inquiétude commune selon laquelle la croissance chinoise est volatile n'est plus fondée depuis le milieu des
années 1990. Le profond mouvement de réforme que doit aujourd'hui engager la Chine est loin de n'avoir
aucun antécédent. En effet, le passage d'une économie entièrement dirigée à l'économie de marché, ou
encore l'ouverture aux capitaux étrangers, constituaient des challenges largement aussi importants que la
réorientation actuelle vers la consommation et la demande intérieure.

2) Le marché immobilier constitue-t-il une menace ?

Les investisseurs internationaux craignent que des pressions à la baisse ne perturbent le marché immobilier,
au risque de déstabiliser l'ensemble du secteur financier. Or, le marché immobilier chinois n'existe que depuis
une vingtaine d'années et il serait abusif de décrire l'évolution de ce marché par une hausse continue et
régulière des prix artificiellement insufflée par le gouvernement.

On observe en effet plus exactement des variations autour d'une tendance à la hausse. Les prix immobiliers
ont augmenté rapidement (multiplication par 3,5 entre 1995 et 2013) mais moins que les revenus (multipliés
par 6 depuis 1995). En conséquence, la consommation de produits autre qu'immobiliers augmente de plus
de 8% par an. Mais la fonction de consommation chinoise inclut bien la propriété et les évolutions du marché
financier (développement d'un marché des hypothèques par exemple) pourraient réorienter la consommation
vers le marché immobilier.

Il existe en outre de nombreuses options de politique économique pour éloigner ce risque : création de prêts
par hypothèque, accélération des investissements en infrastructure, assouplissement des restrictions d'accès
au marché de la propriété par les gouvernements locaux, injection de liquidités, baisse des taux applicables
aux crédits immobiliers…

3) Le "shadow banking system" se développe-t-il de manière inquiétante ?

Les investisseurs internationaux décrivent le « secteur bancaire parallèle » (shadow banking sector) comme
un système de financements de long terme, accordés par des acteurs autres qu’un établissement de crédit.
Si la croissance des prêts accordés par des établissements non bancaires a été forte en Chine, la taille
relative du shadow banking sector dans l'économie reste très faible (25% du PIB en Chine contre 350% au
Royaume-Uni en raison du poids de la place financière de Londres).

Cette croissance rapide constitue un problème, mais reflète le constat plus fondamental de l'inachèvement
des réformes du système financier chinois. Le développement du secteur financier est largement en dessous
de celui de l'économie réelle, alors que de nombreux investissements sont nécessaires et pourraient générer
des externalités positives. La véritable solution au développement incontrôlé du système bancaire parallèle
est de faire correspondre les investissements nécessaires aux obligations de long terme.

4) L’économie chinoise présente-t-elle de nombreux déséquilibres ?

Il convient de noter que l’économie chinoise se rééquilibre d’elle-même, de manière progressive. Par
exemple, on a pu assister à une très forte baisse de la place du secteur agricole (la part du secteur primaire
dans l'économie chinoise est ainsi passée de 50% du PIB en 1952 à 10% aujourd'hui).

L'objectif de rééquilibrage entre la consommation et l'épargne en Chine a fait l'objet de nombreux débats
entre économistes. Cependant, l'important taux d'épargne chinois (50% du PIB) est à mettre en relation avec
les investissements nécessaires à l'économie. Ce chiffre impressionnant sera nécessairement amené à
décroître dans les années à venir en raison du vieillissement de la population.

                                       Af2i – 36, rue de l’Arcade - 75008 Paris
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                    Agrément n° 00155634 délivré le 26 juillet 2002, à Paris - Siret : 44838510400030
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En conclusion, il apparaît que l'économie chinoise a encore du chemin à faire avant d'aboutir à un
rattrapage complet des économies occidentales. Il semble cependant relativement raisonnable de
penser que le taux de croissance chinois poursuivra un rythme d’environ 7% dans les années à venir.

2) Investir dans les marchés de capitaux en Chine continentale

         A) Les processus de contingentements des investissements étrangers

Florence Lee a décrit les récentes innovations qui élargissent les possibilités d’investissement sur le marché
chinois, les produits de couverture du risque de change disponibles et les modalités de l’ouverture d’un
compte en Renminbi en France.

1) Du processus "QFII" à "RQFII"

Jusqu'à une date récente, le marché boursier chinois était totalement fermé aux investisseurs étrangers. Ce
marché a aujourd’hui atteint la valeur boursière totale de 4 trillions RMB, et constitue le deuxième marché de
produits à taux fixe du monde. Pourtant, de nombreux clients français cherchent à ouvrir des comptes en
Renminbi en France, afin, par exemple, de recevoir les payements de fournisseurs chinois.

Le processus d'ouverture des marchés de capitaux chinois aux investisseurs étrangers s'est fait de manière
progressive, en parallèle des grandes réformes de libéralisation de l'économie. En 2002, des
contingentements du marché boursier ont été ouverts aux investisseurs institutionnels étrangers qualifiés
(Qualified Foreign Institutionnal Investors). Fin 2011, les autorités chinoises ont décidé d'ouvrir de nouveaux
quotas au travers du processus RQFII (RMB Qualified Foreign Institutionnal Investors). Le schéma RQFII
permet d'avantage de flexibilité aux investisseurs étrangers et présente de ce fait de nombreux avantages.
Ils ont ainsi un accès quotidien à la liquidité, n'ont pas de contrainte en termes d'allocation des actifs (alors
qu'au moins 50% des fonds QFII devaient être investis en actions), et peuvent demander à acquérir de
nouveaux quotas dès lors que leur stock est épuisé (contre un délai d'un an sous l'emprise du système
précédent). Avec le RQFII, il n’y a pas de contrainte dans la montée en puissance de la taille du fonds.
Les investissements sont possibles en actions ou en obligations sans quota, ni de taille minimale.

L'ouverture de cette opportunité aux investisseurs internationaux a rencontré un certain succès auprès de
plusieurs pays.

2) L'extension du nombre de pays titulaires de contingents RQFII

Depuis l'introduction du mécanisme RQFII en 2012 (RMB Qualified Foreign Institutional Investor scheme),
les accès aux marchés se sont élargis aux investisseurs de 6 pays (Hong Kong, Corée du Sud, Royaume-
Uni, Allemagne, Singapour). La France, la Corée du Sud et l'Allemagne ont pu rejoindre ce club encore très
fermé entre juin et juillet 2014, aux termes de nombreuses discussions au niveau gouvernemental. Au total,
les investisseurs licenciés de ces pays pourront investir l'équivalent de 640 milliards RMB dans des produits
financiers chinois. La France dispose, tout comme Singapour, la Corée du Sud, l'Allemagne et le Royaume-
Uni, d'un quota de 80 milliards de RMB (10,5 Md€) que se partageront les différents investisseurs
institutionnels qui obtiendront leur licence. Hong Kong a d'ores et déjà investi les 270 milliards qui lui avaient
été accordés. Deux institutions françaises, Carmignac et HSBC, ont obtenu la précieuse autorisation et vont
pouvoir commencer prochainement à investir des fonds. Au total, 95 institutions en sont aujourd’hui titulaires
de par le monde.

De nombreux gouvernements (Suisse et Australie notamment) mènent actuellement des négociations pour
obtenir une part des quotas disponibles. En effet, le développement du département Renmimbi des banques
centrales constituent un objectif pour beaucoup. La devise RMB est en constant développement, avec des
comptes en RMB qui s'ouvrent de plus en plus dans les places financières internationales. Cependant,
l'extension est limitée par les nombreux pourparlers politiques nécessaires à l'obtention d'un accord avec le
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gouvernement chinois. Par exemple, il y a de forte chance les Etats-Unis ne cherchent pas à obtenir de
quotas en raison de leurs relations politiques avec la Chine. Cependant, les investisseurs institutionnels
américains utiliseront leurs filiales en Asie pour avoir accès au marché chinois.

3) Les démarches à entreprendre pour avoir accès aux quotas

Afin d'obtenir une licence, les investisseurs institutionnels doivent se soumettre à un certain nombre de
démarches. Pour être éligible, il faut d'une part que la majeure partie de leurs activités se déroule dans l'un
des six pays ayant dorénavant accès aux quotas RQFII; d'autre part qu'ils aient obtenu du régulateur local
une licence de gestionnaire de fonds. Par ailleurs, il faut présenter aux autorités un plan d'investissement qui
montre votre volonté d'investir dans des fonds propres et indique le contingentement auquel vous souhaitez
avoir accès.

Il faut tout d'abord démontrer au gouvernement chinois que l’institution remplit les conditions requises, en
obtenant une licence auprès de la commission des opérations de bourse (CSRC). Puis, l'Office de change
chinoise (SAFE) donnera le quota d'investissement autorisé pour l’institution et l'autorisation d'ouvrir des
comptes en Renminbi. Ce sont ainsi les autorités de régulation qui décident de la quantité de quotas qui sera
accordée à votre institution. Il est conseillé de ne pas indiquer un montant trop exorbitant dans le plan
d'investissement, quitte à formuler une autre demande une fois que les quotas accordés ont été épuisés.

Les investisseurs licenciés ont accès au CIBM (China Interbank Bond Market), alors que d'autres démarches
étaient nécessaires auprès de la Banque du Peuple Chinois (PBOC) avec le régime QFII. Il n'est par ailleurs
pas possible de transférer des quotas déjà existants obtenus en vertu du processus QFII en RQFII. La
procédure n'est pas plus rapide pour les investisseurs ayant été déclarés éligibles au programme QFII.

        B) L'initiative de connexion des bourses de Shanghai et de Hong Kong

Cette réforme financière est d'une nature différente, mais va également dans le sens d'une plus grande
ouverture du marché chinois aux investisseurs internationaux. Globalement, il s'agit de la mise en place d'une
interconnexion progressive des places financières de Hong Kong et de Shanghai. Les investisseurs auront
ainsi accès aux titres de Chine continentale via Hong Kong. Les mêmes entreprises sont souvent cotées sur
ces deux marchés, mais avec des capitalisations boursières différentes. Il est prévu une harmonisation
graduelle des données dans le cadre de l'interconnexion des bourses.

En Chine continentale, les investisseurs homologués et les individus disposant d'un capital minimum de 500
000 RMB pourront échanger les titres de la bourse de Hong Kong. Tous les individus et investisseurs
institutionnels (étrangers ou locaux) seront symétriquement à même d'obtenir depuis Hong Kong les actions
de la bourse de Shanghai.

Le marché entier atteindra 38 milliards RMB avec un montant quotidien de liquidités à échanger de 1,7 milliard
RMB. Si ces sommes peuvent paraître relativement faibles, elles illustrent encore la "politique des petits pas"
qui caractérise les choix des autorités chinoises en matière financière.

        C) Reconnaissance mutuelle des Fonds entre la Chine et Hong Kong

Hong Kong et la Chine continentale ont par ailleurs mis en place une politique de reconnaissance mutuelle
de leurs fonds d'investissement. Certains fonds établis à Hong Kong peuvent ainsi recevoir des autorisations
pour investir en Chine. Cette évolution permet à nos clients français de créer un fonds à Hong Kong pour
ensuite avoir accès aux produits chinois. Si l'on tient compte des caractéristiques de la puissance chinoise,
on ne peut que saluer les potentialités que recèle une telle innovation. En effet, la classe moyenne est en
train de s'agrandir et s'enrichir, et va prochainement avoir besoin de gestionnaires de fonds pour gérer sa
richesse. Il est possible que les fonds chinois se tournent vers des professionnels européens pour les aider
à amorcer ce virage et ce d'autant plus facilement que ceux-ci connaîtront déjà bien le marché. Aujourd'hui,
seulement 6,2% des actifs chinois sont détenus par des fonds de reconnaissance mutuelle mais cette part
va certainement être amenée à augmenter.
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D) Les passeports de fonds en Asie

Le système des passeports de fonds constitue une nouvelle étape sur la voie de la création d'un marché de
capitaux intégré, en permettant aux gestionnaires de créer des produits selon des procédures communes
agréées, puis de les commercialiser dans toute la région. Certains fonds devraient apparaître en fin d'année
en Thaïlande et en Malaisie.

Le passeport ARFP (Asian Region Fund Passport) a, quant à lui, été mis en place en septembre 2014. Il
couvre 6 marchés différents: Australie, Nouvelle-Zélande, Corée du Sud, Singapour, Thaïlande et les
Philippines. Les réglementations sur ces marchés étant particulièrement différentes, on peut penser que cette
initiative mettra davantage de temps à se structurer.

3) Comment se prémunir contre le risque de change lorsque l'on investit en Renminbi?

Comme il est possible pour un investisseur parisien de placer ses fonds sur des marchés d'actions et
d'obligations en Chine, il devient nécessaire de développer également des produits permettant de couvrir le
risque de change (hedging).

Or, le RMB est une devise qui gagne en importance sans avoir trouvé sa place sur les marchés de capitaux.
Aujourd'hui, environ 15% des échanges commerciaux de la Chine sont effectués en RMB mais ce chiffre
devrait atteindre 30% en 2015. On observe plutôt une appréciation continue de cette devise en spot, qui
devrait encore s'accentuer dans les années à venir. Aujourd'hui, le taux de change Dollar/Yuan est d'environ
6,14. Cette évolution ne reflète pas seulement des manœuvres spéculatives, mais également un effet "fly to
quality". On distingue toujours le RMB "onshore" (RMB) et le RMB offshore (CNH). A priori, le CNH reste la
devise utilisée en offshore. Sa liquidité ne cesse de s'améliorer (à ce jour, 100 millions de CNH s'échangent
quotidiennement sur le marché des changes).

La convertibilité totale du yuan est annoncée à horizon 2017. Ce sont par ailleurs les taux offshore qui ont
tendance à se rapprocher des taux onshore. La volatilité du CNH1 est relativement basse, de l'ordre de 3%.
En conséquence, couvrir une exposition dans cette devise n'est pas très cher, mais les taux seront davantage
majorés pour se protéger contre une appréciation que contre une dépression. Lorsque le yuan était
totalement inconvertible, les investisseurs pouvaient se couvrir via le marché MDF, qui a été totalement
supplanté par le marché du CNH.

Les opérations de change sur ce marché représentent 6,5 milliards de dollars, avec un ticket moyen de l'ordre
de 10 millions de dollars (un peu plus large que le marché de l'eurodollar). On peut obtenir des dollars ou des
euros sur le marché des produits de couverture.

La plupart des produits de couverture de taux de change usuels sont disponibles. Les swaps de change
constituent un marché important. On trouve des forward à plus de deux semaines. Quoique plus rares, il
existe des produits permettant de se couvrir à des maturités plus longues (10 ans). Le marché des options
représente environ 5 ou 6 milliards d'euros, avec un ticket moyen important. Ce marché est liquide, avec des
maturités pouvant aller jusqu'à 5 ans. Cependant, la plupart des produits échangés présentent une maturité
de deux ans. Plusieurs swaps de taux existent (REPO, REPO à 7 jours, shibor)2. Les opérations relatives à
ces différents produits se traitent au quotidien depuis l'Europe sans difficulté particulière. Les cross currency
swap (swap de taux d'intérêt et de devises), enfin, permettent d'échanger des liquidités en euro (principal et
intérêts) contre des liquidités en CNH. Des maturités allant jusqu'à 10 ans sont disponibles, mais le marché
est peu liquide au-delà de 5 ans. Sur des maturités de 0 à 5 ans le marché est de plus en plus liquide, on
peut y entrer et en sortir sans difficulté.

En conclusion, on peut dire que la palette habituelle de produits de couverture est disponible, quoique
un peu contrainte parce que le CNH n'a pas atteint le rang de l'euro ou du dollar. Le CNH est en train

1
    CNH est l’ISO code pour le Renminbi lorsque ce dernier est traité à Hong Kong
2
    Shanghai Interbank Offered Rate
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de s'installer comme un standard de marché et il devient possible d'ouvrir des comptes en RMB
partout sur la planète.

4) Comment ouvrir en France un compte en Renminbi (RMB) ?

De nombreux comptes en RMB ont déjà été ouverts en France pour les entreprises. Le marché du RMB est
extrêmement actif en France, y compris en ce qui concerne les payements et encaissements. Le RMB peut
aujourd'hui être utilisé à travers tous les outils de la connectivité bancaire (internet bancaire notamment). Il
s'agit en effet aujourd'hui de la 8ème devise du monde. Cependant, aucune rémunération ne peut être perçue
sur ces comptes.

C'est au détenteur du compte de vérifier auprès de son client ou fournisseur qu'il détient toutes les
autorisations nécessaires à sa détention, la banque ne s'en charge pas. On peut utiliser compte en RMB pour
effectuer des payements de manière relativement simplifiée, avec un délai de 24h (les instructions doivent
être données en J-1 avant 11h).

Les démarches à entreprendre s'assouplissent progressivement. Pour payer des biens, il fallait autrefois
prouver que l'on avait un fournisseur en Chine et remplir de nombreux formulaires. Un seul document est
aujourd'hui nécessaire. Les salaires des expatriés en Chine ne sont pas encore autorisés à partir de France,
mais la réglementation s'assouplit progressivement.

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