KEREN FINANCE Keren Fleximmo fête ses 5 ans - Note de conjoncture sur l'immobilier - Club Patrimoine

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Keren Fleximmo fête ses 5 ans - Note de conjoncture sur l'immobilier

    Keren Fleximmo fête ses 5 ans !

    Ces 5 années écoulées ont été caractérisées par des marchés immobiliers dynamiques : volumes
    d’investissement élevés sur l’immobilier physique, prises à bail de surfaces globalement bien
    orientées et réduction notable des surfaces vacantes dans la majorité des grandes villes et sur la
    plupart des typologies de biens. Bilan, des résultats de foncières en nette progression, des dividendes
    en hausse et des performances boursières positives.

    Cette configuration particulièrement positive s’explique par la conjonction de plusieurs facteurs
    favorables :

           Des politiques monétaires ultra accommodantes qui ont fait plonger les rendements
            obligataires et attiré certains investisseurs à la recherche de rendement vers des actifs
            alternatifs. L’immobilier a constitué une solution séduisante pour ces investisseurs à la
            recherche d’actifs conjuguant solide visibilité et rendement attractif. L’afflux de liquidités
            vers le secteur a naturellement donné lieu à une hausse des valorisations (et
            symétriquement une compression des rendements).

           Corrélativement aux politiques monétaires accommodantes et à la compression des
            rendements obligataires, les coûts de financement effectifs ont sensiblement diminué. Les
            acquéreurs de biens immobiliers ont donc pu alternativement augmenter leur recours à la
            dette pour un coût constant ou réduire la facture consacrée au service de la dette. l’effet de
            levier via l’endettement a ainsi permis de doper les rendements immobiliers que ce soit dans
            une logique de portage ou dans une logique de matérialisation de plus-values.

           Enfin, la conjoncture économique s’est révélée plutôt positive dans l’ensemble avec une
            croissance robuste qui naturellement crée une demande incrémentale pour prendre à bail de
            nouvelles surfaces afin d’accompagner tout type de projets (embauches de salariés dans des
            bureaux, accroissement des surfaces commerciales, nouveaux entrepôts logistiques pour
            accompagner la hausse des flux de marchandises, nouveaux hôtels pour répondre à la

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            demande de séjours touristiques et voyages d’affaires, nouveaux appartements pour
            répondre aux besoins démographiques et sociétaux…). Cette configuration a naturellement
            permis de réduire les surfaces vacantes et de matérialiser des créations de valeur parfois très
            conséquente dans le cadre d’opérations de promotion immobilière.

    2019 n’a pas dérogé à cette tendance fondamentalement positive puisque les facteurs de soutien au
    secteur se sont prolongés voire accentués avec des politiques monétaires encore plus
    accommodantes, un coût moyen de la dette qui a poursuivi sa trajectoire baissière, une croissance
    économique toujours positive et l’annonce d’un accord entre l’UE et le Royaume-Uni en vue du
    Brexit, soit autant d’éléments qui ont conforté l’appétit des investisseurs pour l’immobilier. On peut
    d’ailleurs supposer que 2020 se présente sous les mêmes auspices ce qui justifie l’investissement sur
    des valeurs foncières.

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    Toutefois quelques ombres au tableau sont à signaler et se sont matérialisées en 2019:

           La régulation et l’interventionnisme politique qui peut occasionner des inquiétudes voire
            des tensions sur certains marchés immobiliers.
            L’exécutif berlinois a ainsi décidé d’une mesure de plafonnement des loyers résidentiels
            (avec une dimension rétroactive !). Si la constitutionnalité de la mesure est incertaine, elle
            n’est pas totalement isolée puisqu’en Irlande une proposition de loi a été déposée en ce
            sens. En France le remplacement de l’ISF par l’IFI démontre si besoin était que l’immobilier
            est vulnérable à des considérations politiques. On a pu aussi observer dans plusieurs pays ces
            dernières années un durcissement des règles entourant le statut juridique/fiscal avantageux
            de certaines foncières. Ces éléments doivent nous rappeler que l’immobilier est un enjeu
            politique important et peut-être l’objet de l’interventionnisme politique dont les intentions
            peuvent être distinctes de celles des investisseurs.

           Les sérieux revers accumulés par le groupe WeWork après une expansion à marche forcée
            sont venues témoigner que les nouveaux modèles supposés florissants peuvent se heurter à
            des modèles d’affaires parfois chancelants. Or, les acteurs du coworking ont indéniablement
            animé les marchés immobiliers des grandes métropoles européennes au point de figurer
            parmi les premiers preneurs de surfaces de bureaux dans les grandes métropoles
            européennes. Sans remettre en cause les atouts offerts en termes de flexibilité ou cadre de
            travail stimulant, cet essor nous alerte par conséquences : les surfaces louées par ces
            acteurs sont souvent encore à commercialiser auprès des utilisateurs finaux (les membres de
            ces centres de coworking) qui sans doute libéreront d’autres surfaces. En outre, les groupes
            de coworking créent des structures adhoc pour chaque contrat de bail et, si le modèle
            économique du centre s’avère défaillant, il leur est aisé d’organiser la liquidation de la
            société adhoc et de s’affranchir des loyers fermes résiduels prévus dans le contrat de bail.
            Enfin, compte tenu du manque de transparence sur les taux d’utilisation de ces surfaces, il
            devient plus difficile d’appréhender le taux de vacance réelle des surfaces de bureaux – (sans
            pour autant que cela soit de nature –à ce stade- à remettre en cause l’idée que les taux de
            vacance sont actuellement très faibles dans les bureaux des grandes métropoles). L’essor du
            télétravail et son impact sur la demande de surfaces de bureaux constitue une autre
            interrogation à moyen terme.

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    Les incertitudes grandissantes sur les surfaces commerciales : cette typologie de biens immobiliers
    subit une certaine désaffection de la part des investisseurs qui s’expliquent par la conjonction de
    plusieurs phénomènes :

    1) l’essor du commerce en ligne qui cannibalise partiellement le commerce physique,
    2) la poursuite du développement de nouvelles surfaces malgré une sélectivité accrue des
    distributeurs sur leurs implantations commerciales,
    3) les difficultés financières de certains distributeurs (particulièrement accentuées au Royaume-Uni),
    4) la politique immobilière de certaines enseignes phares qui réclament davantage de flexibilité à
    leurs propriétaires (loyers variables vs loyers minimum garantis avec pourcentage sur le chiffre
    d’affaires au-delà du minimum) ou la prise en charge par les propriétaires des dépenses
    d’aménagement/de rénovation des magasins. Les experts ont semblé adopter en conséquence une
    approche un peu plus conservatrice pour valoriser les surfaces commerciales mais les expertises de
    fin d’année donneront de meilleures indications sur les valorisations.

     Plus fondamentalement, la baisse des rendements sur l’immobilier appelle aussi à certaines
     interrogations.
     Les rendements prime à Paris – marché le plus profond d’Europe continentale - oscillent autour de
     3% faisant ressortir une prime de risque de l’ordre de 300pb par rapport aux Obligations à Terme à
     10 ans de l’Etat français. Cette prime de risque reste raisonnable au regard du niveau atteint au
     cours des années écoulées mais le niveau absolu du rendement offert compense-t-il suffisamment
     l’investisseur face au risque locatif, au risque de liquidité, au risque d’obsolescence, au risque
     politique, au risque de conformité avec des standards environnementaux de plus en plus exigeant
     et     aux     besoins    de    réinvestissements     non     re-facturables   aux    locataires…?

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      Taux de capitalisation (rendement locatif) sur les bureaux prime (composite zone Euro)
              vs Rendement sur les taux souverains à 10 ans (composites Eurozone)

    Il nous semble que l’investissement immobilier conserve toute sa place dans une allocation
    d’actifs :

           Les taux d’intérêts devraient rester durablement bas si l’on en croit les discours des banques
            centrales qui peinent à ancrer l’inflation vers la cible de 2% et considèrent qu’il est de leur
            devoir de ne pas fragiliser la croissance économique qui manque un peu de dynamisme.
           Dans une logique de portage l’immobilier continue d’offrir un rendement attractif. D’aucuns
            pourraient considérer que le rendement de l’immobilier n’est plus ce qu’il était, pourtant, il
            continue d’offrir un surcroît de rendement conséquent par rapport à la plupart des autres
            classes d’actifs.
           Les taux de vacance restent globalement faibles et l’offre de surfaces nouvelles en cours de
            développement ne semble pas de nature à remettre en cause l’équilibre entre l’offre et la
            demande ce qui devrait continuer de soutenir les loyers et les valorisations.
           L’immobilier offre une certaine protection en cas de résurgence de l’inflation, seul élément
            qui nous semble de nature à déclencher une remontée des taux d’intérêt compte tenu du
            discours des banquiers centraux. En cas de remontée de l’inflation, les mécanismes
            d’indexation des loyers permettent en effet de contrebalancer l’impact négatif associé à la
            remontée des taux d’intérêt. Il s’agit d’un élément fondamental qui distingue
            avantageusement l’immobilier de la majeure partie du marché obligataire.

    Cependant, face aux risques susmentionnés, la vigilance s’impose et nous conforte dans notre
    conviction qu’une stratégie de diversification par typologies de biens et par géographies s’avère
    essentielle         pour          pérenniser           de           solides        performances.

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    Par ailleurs, nous considérons que les acteurs adjacents à l’immobilier pourraient receler un potentiel
    de performance supérieur à l’immobilier lui-même, eut égard à :

           La dissipation graduelle des risques économico-politiques (Brexit, guerre commerciale) ayant
            pesé sur la confiance des ménages, dirigeants d’entreprises et investisseurs. Davantage
            d’optimisme et une ré-accélération de la croissance économique profiterait plus
            particulièrement aux sociétés plus cycliques (matériaux de construction, BTP, hôtellerie,
            promotion immobilière, biens d’équipement…).
                o Exemple :
                          Heidelberg Cement un des premiers cimentiers mondiaux.

           L’attention grandissante portée aux questions environnementales justifie quant à
            elle d’importants investissements notamment dans l’amélioration des performances
            énergétiques des bâtiments afin de répondre aux préoccupations sociétales et aux exigences
            croissantes des utilisateurs.
                o Exemples :
                         Saint-Gobain, acteur majeur des matériaux d’isolation et dont une bonne
                            partie de l’offre adresse le marché de la rénovation.
                         Foncière Verte dont le patrimoine est constitué de sites classés disposant
                            d’autorisations préfectorales pour opérer des centres de tri/recyclage.

           Les ruptures technologiques et la diffusion des technologies favorisent l’établissement de
            nouveaux modèles d’affaires parfois disruptifs qui bousculent les acteurs établis et
            permettent l’émergence de nouveaux acteurs plus agiles, plus innovants voire plus
            compétitifs.
                o Exemples :
                          Hornbach Holding numéro trois allemand des matériaux de bricolage et
                           jardinage mais leader sur le ecommerce de bricolage/jardinage.
                          Strabag, groupe autrichien de BTP et pionnier du Building Information
                           Modeling.
                          PurpleBricks qui s’est imposé en l’espace de quelques années sur le marché
                           britannique de la transaction immobilière avec un modèle hybride (agent-
                           online) et un système de commissions beaucoup plus basses que les acteurs
                           établis.

           Les opérations de promotion immobilière paraissent particulièrement créatrices de valeur
            lorsqu’elles sont bien menées puisque les promoteurs captent la différence parfois très
            conséquente entre l’ensemble des coûts engagés (y compris le foncier) pour la livraison de
            nouvelles surfaces immobilières et la valeur de marché de ces surfaces une fois livrées.
            Compte tenu de de la vacance faible sur plusieurs segments (logement, bureaux, entrepôts
            voire même certains types de surfaces commerciales) et de l’évolution aussi des attentes des
            utilisateurs friands de surfaces « dernier cri », ces opérations rencontrent généralement de
            francs succès.
                 o Exemple :
                                  VGP dans la promotion immobilière de surfaces logistiques dont la
                                     très grande majorité du pipeline est vendue à des JV formées avec
                                     Allianz ou exemple d’Accentro, promoteur immobilier allemand qui
                                     rénove des immeubles de logements vétustes pour les transformer

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                                     en appartements neufs vendus à la découpe.

           Certaines sociétés dont l’objet social n’est pas de détenir un patrimoine immobilier mais
            dont l’activité repose parfois en partie sur la détention de biens immobiliers qui constitue
            une réserve de valeur potentiellement monétisable ou de nature à constituer un avantage
            compétitif substantiel.
                o Exemples :
                          Melia groupe hôtelier espagnol dont la valeur d’expertise du patrimoine
                             immobilier (nette de l’endettement) excède très substantiellement la valeur
                             boursière du groupe.
                          Hornbach Holding ou NH Hoteles qui détiennent respectivement la majorité
                             des murs de leurs magasins et une part très importante des murs d’hôtels en
                             plus de l’exploitation d’activité de distribution et hôtelière
                             fondamentalement rentables et génératrices de cash flows.

    Keren Fleximmo vient de fêter, le 19 décembre dernier, ses 5 ans avec un positionnement fidèle à
    l’idée initiale : offrir une gestion diversifiée en actions et obligations de sociétés cotées œuvrant dans
    l'immobilier et son écosystème. Avec une performance (au 31/12/2019) de +20.61% depuis sa
    création, pour une volatilité de 4.36% sur cette même période, ce fonds de SRRI 3, mixte et
    thématique, unique dans sa composition, a construit un historique régulier depuis son lancement. A
    travers ce fonds, c’est cette pluralité d’opportunités d’investissement que nous entendons exploiter
    autour d’une thématique immobilière structurante.

    En ce début d'année le fonds conserve un positionnement défensif avec un taux d’exposition en
    actions de l’ordre de 21% (max 50%). En effet, bien que nous sommes convaincus de l'intérêt de
    cette thématique dans les marchés actuels (taux bas/rendements élevés), nous ne pouvons pas
    oublier que le cycle immobilier atteint une certaine maturité et que son prolongement repose
    notamment sur des politiques monétaires très expansionnistes tandis que la compression des
    rendements, la nette hausse des valeurs métriques et l’interventionnisme politique croissant
    imposent une certaine vigilance quant aux méthodes traditionnelles de valorisation des biens
    immobiliers. Or, les valorisations boursières sont proches des valeurs d’expertises (voire supérieures
    dans certains cas) à l’exception notable du segment des surfaces commerciales qui nous semble
    pleinement justifiée par la montée en puissance structurelle du e-commerce qui fragilise certains
    types de commerces.

    Inversement, si les activités adjacentes à l’immobilier présentent des perspectives plutôt
    prometteuses et des résultats raisonnables, elles devraient encore publier des résultats 2019 sans
    grands reliefs. Peu d’entre elles devraient se hasarder à divulguer des objectifs ambitieux alors que la
    ré-accélération attendue de la croissance économique ne devrait se matérialiser que graduellement
    et qu’elles ont plutôt eu tendance à décevoir au cours des exercices passés. Autrement dit, le rebond
    sur ce segment (construction, matériaux, promotion...) ne devrait pas se matérialiser au T1 mais plus
    probablement au T2 ou en deuxième partie d'année si nous assistons à une reprise de la croissance.
    Dans le fonds cela se concrétisera probablement par un taux d'exposition aux actions plus important
    et un rebalancement sectoriel.

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    Quant à la poche obligataire, elle est positionnée elle aussi dans une optique relativement défensive.
    Il nous semble opportun d’être sélectif sur les risques crédit alors que les spreads obligataires sont
    relativement serrés. Une alternative de nature à améliorer le rendement actuariel du portefeuille
    obligataire à travers la hausse de la duration, nous paraît inopportune -hors cas spécifiques-
    puisqu’elle aboutirait à accroître la sensibilité aux taux d’intérêts qui existe déjà via les actions des
    sociétés foncières que nous détenons.

    Ce positionnement relativement défensif nous convient parfaitement pour démarrer l'année et
    correspond bien à l'ADN du fonds qui n'est pas dans la recherche d'une performance absolue de
    court terme mais dans la création de valeurs sur le long terme.

    Communication à caractère promotionnel à destination d’une clientèle exclusivement professionnelle. Rédigé le
    24.01.2020. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes
    dans le temps. Ce document est destiné exclusivement aux professionnels et ne constitue en aucun cas un
    élément contractuel. Cependant, la société de gestion Keren Finance a l’obligation de présenter une information
    claire et non trompeuse. Les informations contenues dans le présent document, et notamment les produits ou
    valeurs y figurant, sont soumises aux fluctuations et aléas des marchés et aucune garantie ne peut être donnée
    quant à leur évolution future. Les performances passées ne sauraient garantir les performances futures, celles-ci
    ne sont pas constantes dans le temps. Toute souscription dans l’OPCVM Keren Fleximmo ne peut être effectuée
    qu’après avoir pris connaissance du dernier prospectus complet en vigueur détaillant la stratégie
    d’investissement et le profil de risque de cet OPCVM.
    Il est rappelé que cette présentation ne peut en aucun cas se substituer au prospectus complet de l’OPCVM ; que
    la dernière version en vigueur de ce document peut être obtenue gratuitement sur simple demande de
    l’investisseur de même que la dernière version du, DICI, du rapport annuel et du rapport périodique de l’OPCVM.
    Ces documents sont disponibles sur le site internet www.kerenfinance.com et auprès de : Keren Finance, 178,
    boulevard Haussmann - 75008 PARIS, France. Tél. : +33 1 45 02 49 00
    Publié par Keren Finance le 20/02/2018