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Décembre 2020

Les actions des marchés
émergents internationaux

Un secteur tire particulièrement bien son épingle du jeu
en 2020 : les entreprises du numérique grand public,              Facteurs de risque
notamment celles qui offrent des services de commerce             Ces informations constituent une offre financière
électronique, de livraison et de loisirs, pour n’en citer que     promotionnelle relative à la stratégie FSSA Global
quelques-unes. Dans la sphère émergente, elles dominent           Emerging Markets. Les informations qui y figurent sont
le marché chinois, mais peuvent aussi se trouver en Corée,        exclusivement réservées aux clients professionnels situés
en Asie du Sud-Est, en Europe de l’Est et en Amérique             dans l’Espace économique européen et partout ailleurs
latine. Notre stratégie n’y est pas très exposée, aussi           où leur diffusion est légale. L’investissement comporte
sommes-nous souvent interrogés sur les raisons de notre           certains risques et notamment :
réticence. Après tout, elles se sont bien comportées, et,         – La valeur des investissements et des éventuels
sur le papier du moins, elles affichent les caractéristiques        revenus qu'ils génèrent peut varier à la hausse
nécessaires pour générer des performances et des flux de            comme à la baisse et n'est pas garantie. Les
trésorerie robustes, grâce à leurs marges brutes souvent            investisseurs pourraient recevoir à l'échéance un
élevées, le profil négatif de leur fonds de roulement et            montant inférieur à leur placement initial.
leur faible intensité capitalistique. Si nous ne contestons       – Risque de change : le Fonds investit dans des actifs
pas le potentiel de croissance de ces sociétés, nous                libellés dans d’autres devises ; les fluctuations des taux
recommanderions plutôt la prudence concernant la plupart            de change peuvent donc avoir une incidence sur la
de ces anticipations.                                               valeur du Fonds et entraîner des pertes. Les décisions
                                                                    prises par les gouvernements en matière de contrôle des
                                                                    changes peuvent affecter la valeur des investissements
Des « growth traps » (pièges de croissance) ?                       dans le Fonds et le conduire à différer ou à suspendre le
Dans le monde de l’investissement, le terme « value trap »          rachat de ses actions.
(piège de l’investissement dans la valeur) est fréquemment
utilisé pour qualifier une entreprise considérée comme bon        – Risque propre à la dette émergente : Les marchés
                                                                    émergents sont souvent plus sensibles à la conjoncture
marché sur la base de ses indicateurs (ratio cours-bénéfice
                                                                    économique et politique que les marchés industrialisés.
[PER] ou ratio cours-valeur comptable [PB] peu élevé), mais         D’autres facteurs comprennent le risque de liquidité
qui a la malchance d’être plombée par des fondamentaux              accru, les restrictions imposées aux investissements ou
dégradés. L’investisseur est attiré par l’aubaine qu’elle           aux transferts d’actifs, le défaut/retard de règlement et
semble présenter, mais les mauvaises performances                   les difficultés pour valoriser les titres.
opérationnelles neutralisent toute hausse significative du
cours et la société continue de sous-performer, suscitant         Pour obtenir une description détaillée des conditions
une grande frustration en retour.                                 d’investissement et des risques associés, veuillez
                                                                  consulter le Prospectus et le Document d’Information Clé
Même si, grâce à leurs valorisations élevées et leurs             pour l’Investisseur de chacun des Fonds.
fondamentaux en apparence solides, de nombreuses                  Si vous n’êtes pas certain que nos fonds soient adaptés
entreprises grand public du numérique sont aujourd’hui            à votre objectif d’investissement, nous vous invitons à
pour ainsi dire perçues comme l’inverse absolu du                 faire appel à un conseiller en investissement.
« value trap », nous préférons généralement observer
d’un œil prudent les projections qui sous-tendent ces
hypothèses. Comprendre le modèle économique d’une               Le modèle économique de la plupart des sociétés de
société et anticiper l’évolution d’un secteur sont deux         services numériques est organisé autour de la redistribution
démarches différentes. De même que les « value traps » ne       des transactions, de la publicité et d’autres services de
parviennent pas à accroître durablement leur valeur, n’est-     transition du mode hors-ligne au mode en ligne. Si ces
il pas envisageable que de nombreuses entreprises du            activités peuvent présenter un caractère fortement disruptif
numérique grand public connaissent le même destin ?             pour les distributeurs hors-ligne, les supports médias

traditionnels et d’autres acteurs similaires, les perspectives   finals et les commerçants en chasseurs d’aubaines peu
de performance à long terme des entreprises du numérique         loyaux à l’égard de tous fournisseurs et dès lors peu à
elles-mêmes ne nous paraissent pas claires. La difficulté        même d’être monétisés. Telle est selon nous la définition
essentielle que nous identifions dans le secteur internet et     d’un secteur en voie de marchandisation.
le commerce électronique réside dans la relative faiblesse
des barrières à l’entrée et des coûts marginaux qui              Quelques exceptions demeurent, telles que les sociétés
encouragent la concurrence et empêchent les entreprises          intégrées verticalement ou celles assises sur un véritable
dominantes de garder la main sur la totalité des profits         réseau (c’est-à-dire, fonctionnant sur le mode du
convoités.                                                       « gagnant emporte tout »). Mais là non plus, la situation
                                                                 n’est pas aussi simple. Lorsque les entreprises ont tenté
Par exemple, sur les 12 derniers mois, le flux de trésorerie     l’intégration verticale en accroissant leur valeur ajoutée
disponible total dégagé avant investissement par les             (en proposant par exemple des services de distribution et
cinq plus grandes entreprises de services numériques             de logistique), cette mutation a été réalisée au prix d’une
(Alibaba, Tencent, Meituan, JD.com et Pinduoduo) s’élève         plus forte concentration d’actifs, ce qui pèse en retour
à 50 milliards de dollars, soit 2,5 % de leur capitalisation     sur les performances. Quant aux entreprises s’appuyant
de marché actuelle. À ce rythme de progression, il faudrait      sur un réseau, elles se heurtent aux réglementations
40 années à ces entreprises pour reconstituer le niveau          antitrust. L’introduction en bourse d’Ant Financial, peut-
de capitalisation boursière actuel à partir de leur flux de      être la plus importante jamais réalisée, illustre parfaitement
trésorerie disponible, soit deux fois plus longtemps que la      ces difficultés. Les autorités chinoises ont pris la décision
durée moyenne nécessaire à une entreprise émergente.             radicale de reporter l’introduction en bourse et d’imposer
En d’autres termes, les investisseurs parient massivement        un changement drastique du modèle économique de
sur une vigoureuse augmentation du flux de trésorerie            l’entreprise, lui faisant perdre beaucoup de son attrait aux
disponible dans les prochaines années. Mais est-ce               yeux des investisseurs. La mise au pas de Tencent par
réaliste ?                                                       l’instauration d’une autorité de régulation des jeux en 2018
                                                                 en est un autre exemple. Nous ne serions pas surpris si
De nombreux utilisateurs et d’impressionnants volumes            d’autres mesures étaient adoptées dans la foulée. Des
de transactions sont souvent invoqués comme                      réglementations visant par exemple, le recrutement de
preuve de l’engagement client et de la vigueur d’une             personnel temporaire ou l’économie des « petits boulots »
marque. Toutefois, il faut rappeler que les entreprises          qui représente une forme d’exploitation pour de nombreux
technologiques de services numériques tiennent leur              travailleurs indépendants.
part de marché de canaux déjà en place et ont transféré
l’ensemble des bénéfices aux clients finals (rente du            Si nous ne doutons pas que les modèles économiques
consommateur). L’espoir est que, dès lors que l’activité aura    déployés par certaines de ces entreprises du numérique
atteint une échelle suffisante, cette clientèle pourra être      se révèleront finalement pérennes, les investisseurs
monétisée et offrira de fortes marges bénéficiaires à ces        offrent pour le moment à la plupart d’entre elles une prime
sociétés dont les coûts et les dépenses d’investissement         de valorisation qui signale des performances et une
sont inférieurs à ceux des entreprises traditionnelles. Nous     croissance durable à long terme. Certes, nous ne sommes
commençons toutefois à voir émerger des difficultés en           plus à l’époque de la bulle internet ou de l’explosion des
pratique car la pression concurrentielle se renforce dans        « Nifty Fifty », ces 50 actions « à sens unique » de la fin des
le secteur du numérique (notamment sur les segments              années 1960/début des années 1970 (« la seule décision
du commerce électronique et des services de livraison de         est d’acheter »), mais la situation actuelle pourrait présenter
repas).                                                          quelques similitudes. Dans les deux contextes historiques,
                                                                 les investisseurs qui avaient acheté « à n’importe quel
En témoigne le rythme relativement soutenu avec                  cours » ont essuyé des pertes. En effet, ceux qui avaient
lequel Alibaba a cédé des parts de marché à son                  investi au plus haut, en 1972, dans ce panier de titres
concurrent Pinduoduo. Ces douze dernières années,                surnommés les « nifty fifty » ont dû patienter vingt ans
Pinduoduo (société fondée il y a cinq ans seulement et           avant d’atteindre le seuil de rentabilité. Les investisseurs
qui depuis enregistre chaque année un déficit) affiche           de Microsoft ont attendu 17 ans avant de retrouver leur
une impressionnante base de clientèle qui, avec ses              prix d’entrée de décembre 1999. De même, Amazon a
731 millions d’utilisateurs, peut rivaliser avec le numéro un    enregistré une chute vertigineuse de 95 % par rapport à
du marché, Alibaba (757 millions) créé il y a plus de vingt      son pic de décembre 1999 ; les investisseurs ont touché
ans. Nous avons observé une évolution similaire dans             leur seuil de rentabilité sur ce titre en 2009 seulement.
le secteur de la vente de voyages en ligne chinois, où           Ces deux entreprises pouvaient se targuer de disposer
l’opérateur historique C-Trip (renommé Trip.com depuis)          de franchises hors du commun et d’équipes de direction
se trouve au cœur d’une guerre des prix permanente,              exceptionnelles ; pourtant, elles ont elles aussi connu le
affrontant encore un nouvel entrant sur le marché, Meituan,      même sort.
juste au moment où il était sur le point de relever ses taux
de commission. Cette tendance n’est pas spécifique à             Les dirigeants des sociétés technologiques du numérique
la Chine : Shopee a déployé une tactique similaire contre        grand public avancent sur un tapis roulant qui ne cesse
Lazada dans le Sud-Est asiatique, tout comme B2W et              d’accélérer et qu’ils ne peuvent se permettre de ralentir.
Magazina Luiza contre Mercado Libre au Brésil. En d’autres       S’ils le font, il y aura toujours quelqu’un derrière eux, prêt à
termes, les facteurs disruptifs ont transformé les clients       prendre leur place. La croissance à tout prix est devenue le

                                                                                                                                    2

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Décembre 2020

nouveau mantra des dirigeants de ces entreprises, comme         marques, telles que Mang Inasal, Chowking, Greenwich,
nous l’a rappelé à l’occasion de notre dernière réunion l’un    Red Ribbon et Burger King. Sur le plan international, il gère
des géants sud-américains déficitaires du commerce,             notamment Highland Coffee au Vietnam, Yonghe King en
électronique. Lorsque nous avons évoqué les perspectives        Chine, Smashburger aux États-Unis et Coffee Bean & Tea
de son approche centrée sur les marges et la rentabilité,       Leaf sur le continent asiatique et aux États-Unis.
l’équipe de direction a simplement répondu : « Nous
sommes parfaitement conscients que les investisseurs            Nous connaissons et suivons Jollibee depuis de
nous évaluent sur la base des multiples de notre chiffre        nombreuses années et sommes depuis toujours
d’affaires. » Ce qui montre que le compromis entre              impressionnés par les capacités opérationnelles de
croissance et rentabilité est bien réel.                        l’équipe de direction aujourd’hui pilotée par son PDG
                                                                Ernesto Tanmantiong nommé en 2014. La société a vu le
À l’instar des « value traps » ne parvenant pas à accroître     jour en 1975 lorsque Tony Tan Caktiong et sa famille ont
leur valeur sous-jacente, de nombreuses entreprises grand       eu l’idée d’ouvrir un café glacier, le Magnolia Ice Cream,
public du numérique connaîtront selon nous, le même             à Cubao (Quezon City). Peu de temps après, l’entreprise
destin. L’absence de tout flux de trésorerie important nous     commence à offrir des plats chauds et des sandwichs, qui
incite à la prudence et nous craignons que les investisseurs    deviennent si prisés que la famille décide de transformer
ne s’exposent à un autre genre de piège, attirés par des        les cafés en points de vente de restauration rapide et de
taux de croissance certes vigoureux, mais assortis de           les renommer Jollibee. Depuis, la marque connaît une
caractéristiques peu attrayantes dans une perspective de        expansion rapide et Jollibee est aujourd’hui la première
long terme.                                                     entreprise de restauration des Philippines. Comptant plus
                                                                de 3 000 restaurants et 55 % de part de marché (environ
Mise à jour du portefeuille                                     deux fois la part de marché cumulée de ses trois principaux
                                                                concurrents), Jollibee est le leader incontesté sur ce
Dans notre dernière édition en mai 2020, nous évoquions         marché.
les raisons justifiant notre biais toujours positif sur les
valeurs financières et les entreprises liées aux voyages        Comme pour nos deux autres positions dans le secteur de
au sein du portefeuille, en dépit des revers entraînés par      la restauration, Yum China et Alsea, son volume d’activité
la pandémie. À l’époque où nous rédigions ces lignes, de        par rapport à ses pairs lui offre un avantage concurrentiel
nombreuses sociétés de très bonne qualité (qui avaient          majeur (sous la forme de capacités de négociation avec les
déjà affronté et avaient survécu à la crise de la dette dans    fournisseurs et les propriétaires), sans compter l’atout que
les années 1990 et à la crise financière mondiale une bonne     lui confère l’envergure de ses infrastructures. Et surtout,
dizaine d’années plus tôt) avaient touché des niveaux           Jollibee possède et exploite la majorité de ses points de
presque annonciateurs d’une disparition. Toutefois, du          vente, ce qui donne plus de cohérence à son offre et lui
point de vue structurel, la thèse d’investissement devrait      permet de déployer des contrôles de qualité plus étendus
s’améliorer dans les prochaines années pour nombre de           sur des aspects tels que l’expérience utilisateur et la
nos positions. Pour les banques, nous avons fait valoir que     sécurité alimentaire, critiques pour fidéliser la clientèle
leur solide position en matière de fonds propre, combinée       dans ce secteur. Pionnier du secteur de la restauration
à une amélioration des perspectives de compétitivité (car       sur le marché domestique, Jollibee a mis des dizaines
les acteurs les plus faibles continueraient à éprouver des      d’années pour ériger une forteresse quasiment impossible
difficultés), leur permettrait de se rétablir plus rapidement   à conquérir par ses concurrents, quels qu’ils soient.
et, probablement, d’atteindre des niveaux de rentabilité
plus élevés une fois la pandémie passée. S’agissant des         Sans surprise, ces avantages se reflètent dans ses marges
opérateurs de voyage, outre l’amélioration des perspectives     et sa rentabilité. À 16 %, les marges de résultat avant
concurrentielles, l’accent largement mis sur la réduction       intérêts et impôts (EBIT) de Jollibee au niveau du magasin
des coûts devrait leur permettre de disposer d’un levier        sont parmi les plus élevées du monde. En outre, grâce au
opérationnel fortement optimisé lorsque la demande              cycle favorable de son fonds de roulement (l’entreprise
reviendra, et nous pouvons donc tabler sur un rebond solide     encaisse immédiatement les liquidités de ses clients,
de leurs marges et de leur rentabilité.                         mais applique un délai de règlement à ses fournisseurs),
                                                                Jollibee a été en mesure de financer la plus grande part
La restauration fait également partie des secteurs qui          de ses dépenses d’investissement et du programme
devraient tirer profit de leur levier opérationnel lorsque la   d’expansion de ses magasins à partir de la trésorerie
demande reprendra des couleurs. Nous avions déjà discuté        générée en interne. Constatant la chute du cours sous
dans de précédentes éditions de nos positions sur Yum           l’effet de la pandémie plus tôt dans l’année, nous avons
China et Alsea ; depuis notre dernier numéro, nous avons        saisi l’opportunité pour initier une position sur le titre. Si elle
introduit une nouvelle entreprise de restauration, Jollibee     a enregistré des pertes en espèces au second trimestre,
Food Corporation, dans notre portefeuille.                      l’entreprise a renoué avec le profit au troisième trimestre
                                                                de l’année. De surcroît, dans une réunion récente, l’équipe
Jollibee Food Corporation                                       de direction a annoncé un ambitieux programme de
Jollibee est le numéro un de la restauration rapide sur un      réduction des coûts qui, selon elle, devrait faire progresser
marché philippin dynamique et en plein essor. Hormis            durablement le bénéfice par magasin de 15 à 20 % par
la marque Jollibee, le groupe franchise également des           rapport au niveau d’avant la pandémie. Ce résultat serait
restaurants sur son marché domestique, sous d’autres            atteint sans même prendre en compte les effets positifs

                                                                                                                                  3

de certaines de ses marques récemment acquises                              ICICI Lombard General Insurance
(Smashburger et Coffee Bean & Tea Leaf) dont les coûts de
restructuration ou d’investissement ont été réglés en amont                 Fondée en 2001, ICICI Lombard General Insurance est
et sont appelés à décliner dans les prochaines années.                      une entreprise relativement jeune. Née d’un projet de co-
                                                                            entreprise entre ICICI Bank (une autre de nos positions dans
Conséquence de ces transformations, la rentabilité générée                  la stratégie GEM) et Fairfax Financial Holdings, l’entreprise
par le levier opérationnel devrait sensiblement augmenter                   est rapidement devenue le premier acteur non étatique du
à mesure que les règles de confinement s’assoupliront. Sa                   marché dès que l’industrie de l’assurance a été ouverte
trajectoire de croissance reste également bonne compte                      au secteur privé, en 2000. Portée au départ par l’enseigne
tenu du faible taux de pénétration du marché. Ainsi, Jollibee               ICICI, l’entreprise a pris les devants, tissant des liens avec
est présent dans 11 % des villes philippines seulement (la                  Auto Original Equipment Manufacturers (Auto OEMs)
direction estime que la société peut être rentable dans                     et son réseau de distributeurs afin commercialiser ses
20 % d’entre elles) ; et au Vietnam, la principale entreprise               polices d’assurance. Elle s’est progressivement détachée
de restauration n’a ouvert que 350 points de vente, contre                  d’ICICI Bank (qui ne représente plus que 7 % de son chiffre
1 100 établissements établis sous la marque Jollibee                        d’affaires aujourd’hui) et Fairfax a par la suite abandonné
aux Philippines. Autrement dit, Jollibee n’en est qu’aux                    l’activité : la marque est toutefois restée performante et
premiers stades de sa croissance sur ses principaux                         rentable, soutenue par la solidité de ses relations, l’étendue
marchés, ce qui devrait lui assurer un flux de trésorerie                   de son réseau de distribution et sa marque. Ainsi protégé,
robuste pour encore de nombreuses années.                                   ICICI Lombard a conservé sa place de leader et reste, avec
                                                                            7 % de parts de marché aujourd’hui, le plus grand acteur
Le secteur de l’assurance générale                                          privé du secteur de l’assurance.
Les assureurs généralistes font également partie des                        Depuis dix ans, la société surperforme le secteur d’environ
entreprises qui, selon nous, souffrent d’une analyse                        1 000 points de base (pb) en termes de ratio combiné1
exagérément négative des marchés concernant les                             (aujourd’hui à 99 %), témoignant d’une solide aptitude à
répercussions de la pandémie sur cette branche de                           sélectionner et à contrôler le risque de souscription. Ce
l’économie. Ce sentiment nous a encouragés à examiner                       point est critique pour les assureurs généraux ; en effet,
plus attentivement l’évolution de ce secteur au cours des                   leurs services sont toujours plus uniformisés et la plupart
huit derniers mois, ce qui nous a conduits à investir dans                  des clients ne prêtent pas attention au fournisseur, fondant
deux nouvelles positions. La première dans ICICI Lombard                    généralement leur choix sur le prix. Les équipes de
General Insurance en Inde et la seconde, plus récemment,                    direction doivent donc choisir leurs combats avec soin et
dans Qualitas Controladora au Mexique. Nous pensons                         ICICI Lombard s’y entend très bien, de notre point de vue.
que l’alliance d’équipes de direction solides et de positions               La société a en effet tout simplement clairement défini ce
de marché favorables dans des pays offrant de réelles                       qu’elle voulait faire et ne pas faire. Par exemple :
opportunités de croissance à long terme constitue une
combinaison particulièrement efficace.                                      • Depuis qu’elle investit son capital flottant (20 ans
                                                                              aujourd’hui), elle n’a déploré aucun cas de retard de
D’après nos analyses, les marques performantes dans ce                        paiement des intérêts dans son portefeuille obligataire
secteur partagent un certain nombre de caractéristiques                       (sans même parler de défaut). Elle n’a déploré aucune
communes. Tout d’abord, ces entreprises sont leaders                          exposition aux différentes faillites d’entreprises qui se
sur un ou plusieurs métiers (généralement l’automobile                        sont multipliées récemment (par exemple, IL&FS, DHFL,
ou l’assurance maladie). Ensuite, elles tiennent leur                         Cox & Kings et bien d’autres). La plupart de ses pairs
avantage compétitif de leur ABSENCE de présence sur                           en revanche ont été contraints d’enregistrer des pertes
certains segments et d’une sélection des risques très                         sur ces comptes. De même, son portefeuille d’actions
prudente. Presque toujours, nous avons constaté que ces                       a généré des performances offrant un taux moyen de
sociétés performantes étaient pilotées par des équipes                        variation annuelle (CAGR) à plus de 22 %, essentiellement
de direction avisées, capables de réfléchir de manière                        grâce à la grande qualité de ses marques et à sa capacité
contra-cyclique et prêtes à renoncer à des gains à court                      à éviter les erreurs.
terme si les risques de souscription associés les exposent
à des pertes disproportionnées à plus longue échéance.                      • Dans le passé, la direction a dû affronter le
Enfin, elles investissent généralement leur capital flottant                  démantèlement chaotique du régime de tarification
avec précaution. L’investissement du flottant offre un atout                  réglementée (déréglementation tarifaire). Elle a réagi
précieux dans des pays où les taux d’intérêt demeurent                        en donnant un coup de frein à la croissance et en
attrayants en termes réels et nominaux (et devraient                          se concentrant sur les bénéfices. Nombre de ses
le rester pendant un certain temps). Les meilleures                           homologues ont poursuivi sur la voie de la croissance,
entreprises ont préféré laisser le miracle de l’actualisation                 luttant pour conquérir des parts de marché, et ont
faire son œuvre, plutôt que de prendre davantage de                           essuyé des pertes importantes dans le processus. Le
risques en investissant dans des sociétés de moindre                          comportement peu conformiste de cette société alors
qualité ou en pratiquant le « market timing ».                                âgée de six ans nous a frappés. De 2002 à 2007, son
                                                                              CAGR avait atteint le niveau à peine croyable de 154 %,

1
 Le ratio combiné est un indicateur de la rentabilité fondé sur l’activité quotidienne de la compagnie d’assurance (et non sur le revenu
d’investissement).
                                                                                                                                           4

Actualités clients
Décembre 2020

  les trois années suivantes, il était retombé à 7 % !          fondateur, Joaquin Brockman, et son Directeur général,
                                                                Antonia Correa, est très sensible au risque et se concentre
• Elle a toujours eu une longueur d’avance pour constituer
  ses réserves et a été la première à communiquer en            sur les bénéfices. Ils sont présents exclusivement sur
  transparence son processus de calcul et le montant de         le segment de l’assurance automobile qu’ils dominent.
  ses réserves. Elle a annoncé un excédent de réserves          Toute l’organisation, y compris les agents, perçoit un
  pour la neuvième année consécutive (en constituant des        intéressement calculé sur la base des ratios de pertes et
  réserves légèrement supérieures aux besoins).                 non sur la croissance des primes. Ainsi, à tous les niveaux
                                                                de la hiérarchie, les responsables sont incités à vendre la
• Elle a prouvé sa capacité à rester à l’écart des autres
                                                                bonne police d’assurance au prix adéquat plutôt que de
  segments de l’industrie, indépendamment de leur part
  de marché. Récemment, elle a mis fin à son activité           s’engager dans une course à la part de marché.
  d’assurance-récolte qui ne représentait pas moins de          Au fil des années, Qualitas a commencé à se diversifier
  17 %, de son chiffre d’affaires pour l’exercice 2020. Une     sur d’autres segments, tels que l’assurance maladie.
  décision courageuse.
                                                                Nous estimons que la direction parviendra à augmenter
À 18 dollars par habitant, le montant des primes                significativement sa part de marché, ce qui l’aidera à
d’assurance non-vie est l’un des plus faibles des marchés       maintenir sa croissance à moyen terme, d’autant que le
émergents, à comparer avec une moyenne de 185 dollars           marché mexicain, à l’image du marché indien, affiche
en Chine et plus de 2 000 dollars par personne dans la          un très faible taux de pénétration, avec des primes
plupart des pays développés. En d’autres termes, nous           de 116 dollars par habitant. En outre, ils ont passé la
sommes convaincus que les vents favorables devraient            dernière décennie à étudier le marché des pays voisins
souffler sur l’Inde pour encore de nombreuses années.
                                                                et envisagent désormais avec confiance d’accélérer leur
Portée par l’une des équipes de direction les plus solides
jamais rencontrées, des perspectives sectorielles à long        croissance dans cette région (aujourd’hui, 8 % du chiffre
terme solides et des capitaux flottants actualisés qui          d’affaires). Selon nous, réunissant une gouvernance
renforcent la robustesse de la marque, ICICI Lombard            excellente, une marque robuste et des perspectives
devrait selon nous offrir aux actionnaires des performances     de croissance favorables, Qualitas offre selon nous une
intéressantes à long terme.                                     opportunité intéressante d’investissement à long terme.

Qualitas Controladora
                                                                Perspectives
Notre second ajout est le leader de l’assurance automobile      2020 a été une année difficile pour la stratégie, mais
mexicain, Qualitas Controladora, qui a conquis plus de          nous sommes convaincus des perspectives offertes à
30 % des parts de marché (plus de deux fois la part du          long terme par les entreprises que nous détenons. Notre
numéro 2). Ses bénéfices cumulés affichent un CAGR              portefeuille est constitué de leaders de marché opérant
de 32 % sur les dix dernières années et un rendement            dans des secteurs dynamiques, ils sont dotés d’avantages
moyen des capitaux propres (ROE) de 27 % sur la période.        compétitifs de taille qui leur assurent des flux de trésorerie
Son ratio combiné sur la même période s’établit à 92 %,         solides. En outre, ces entreprises qui conservent une
signe d’une marque très profitable. Son chiffre d’affaires      importante marge de croissance dans les trois à cinq
est réalisé à 92 % au Mexique (30 % de part de marché),         prochaines années et ont à leur tête des équipes de
à 4,8 % aux États-Unis (l’entreprise ne cible pas le marché     direction responsables sont idéalement positionnées pour
intérieur américain, mais les véhicules commerciaux qui         affronter une crise. Impossible de dire si ces fondamentaux
franchissent régulièrement la frontière), et pour le reste au   bottom-up encourageants se reflèteront dans les
Costa Rica (8 % de part de marché), au Pérou (2,5 % de          performances du cours, mais nous sommes plus confiants
part de marché) et au Salvador (8,5 % de part de marché).       que jamais dans la capacité de notre portefeuille à offrir des
Elle conduit son activité au Mexique grâce à un réseau          résultats solides à long terme.
de 200 bureaux de services, complétés par plus de 260
points de vente. Ces bureaux sont détenus et gérés par des      Dans cette lettre, nous avons essayé de traiter des
franchisés. Elle dispose également de 16 300 agents non         aspects susceptibles de notre point de vue d’intéresser les
exclusifs, piliers de l’entreprise (60 % des ventes).           investisseurs dans notre stratégie. Nous serions ravis de
                                                                répondre à vos questions ou d’entendre vos commentaires
Comme celle d’ICICI Lombard General Insurance, l’équipe         concernant la stratégie, notre approche ou nos activités.
de direction de Qualitas, pilotée par son président             Nous vous remercions pour votre soutien.

                                                                                                                              5

Actualités clients
Décembre 2020

Source : Les données de la société proviennent des rapports annuels et d’autres documents destinés aux investisseurs.
Au lundi 30 novembre 2020.

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