Mai 2025 - Financière Banque Nationale

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VISION MAI 2025 |          2

Études financières
Économie et Stratégie                        Analyse technique                     Rabi Nizami                 416 869-7925    Technologie
                                                                                   Adjoint : Roberto Rossi      416 869-6537
Bureau Montréal                              Dennis Mark           416 869-7427                                                Richard Tse                   416 869-6690
                                                                                   Mohamed Sidibé              416 869-6436    Adjoints :
Stéfane Marion                514 879-3781
Économiste et stratège en chef
                                             Banques et assurances                 Adjoint :                                   Amy Li                          416 507-8828
                                                                                   Kristian Koschany            416 507-8123   Mike Stevens                    416 869-7490
                                             Gabriel Dechaine      416 869-7442
Matthieu Arseneau             514 879-2252
                                             Adjoints :                            Alex Terentiew              416 433-8053    John Shao                     416 869-7938
Chef économiste adjoint
                                             Jacob Gardiner         437 518-2299   Adjoint : Marc Ferrari       416 869-8045
Kyle Dahms                    514 879-3195   Pranoy Kurian          416 507-9568                                               Technologies propres et
Économiste                                                                         Pétrole et gaz                              développement durable
Alexandra Ducharme            514 412-1865
                                             Développement durable                 ›	
                                                                                     Moyennes sociétés et                      Rupert Merer                  416 869-8008
Économiste
                                             et Transition                           services pétroliers                       Adjoint :
                                             Baltej Sidhu          403 290-5627                                                Melissa Deane                   416 864-7001
Angelo Katsoras               514 879-6458                                           Dan Payne                 403 290-5441
                                             Adjointe : Anh Le      403 290-5625
Analyste géopolitique                                                                Adjoints :
                                                                                     Amy Chen                   403 290-5624
                                                                                                                               Télécommunications et
Daren King                    514 412-2967   Distribution et                         Nick Stevenson             403 441-0928
                                                                                                                               médias
Économiste                                   produits de consommation                                                          Adam Shine                    514 879-2302
                                                                                   › Grandes capitalisations
Jocelyn Paquet                514 412-3693   Vishal Shreedhar      416 869-7930                                                Adjoints :
Économiste                                   Adjoints :                              Travis Wood               403 290-5102    Ahmed Abdullah                   514 879-2564
                                             Anshul Agarwala        416 869-6767     Adjoints :                                Bilal Khan                       416 869-8047
Bureau Toronto                               Gabriel Chiu           416 507-9009     Jacob Swan                 403 290-5445
Warren Lovely                 416 869-8598
                                                                                     José Bitencourt Zimmermann 403 441-0933   Transport et
Stratège principal,
                                             FNB et produits financiers                                                        produits industriels
Taux d’intérêt et secteur public             Daniel Straus         416 869-8020
                                                                                   Pipelines, services publics                 Cameron Doerksen              514 879-2579
                                             Linda Ma              416 507-8801
                                                                                   et infrastructures                          Adjoint : Andrew Pikul          416 869-6579
Taylor Schleich               416 869-6480
                                             Tiffany Zhang         416 869-8022    Patrick Kenny               403 290-5451
Stratège, Taux d’intérêt
                                             Adjoints :                            Adjoints :
Ethan Currie                  416 432-4056   Christies Sikubwabo    416 507-9596   Johnathan Pescod            403 355-6643
Analyste associé principal                   Shubo Yan              416 869-7942   Derick Or                   403-290-5447     Administration
                                             Immobilier                            Produits industriels                         Greg Colman                  416 869-6775
                                                                                                                                Directeur général et chef, Recherche
                                             Matt Kornack          416 507-8104    Maxim Sytchev               416 869-6517
                                             Adjoints :                            Adjoints :                                   Tanya Bouchard               416 869-7934
                                             Nicholas Telega        416 869-8086   Kazim Naqvi                  416 869-6754    Directrice générale
                                             Giuliano Thornhill     416 507-8108   Roman Pshenychnyi            416 869-7937
                                                                                                                                Publications
                                             Métaux et minerais                    Services financiers                          Vanda Bright                 416 869-7141
                                             Don DeMarco           416 869-7572
                                                                                   diversifiés                                  Directrice
                                             Adjoints :                            Jaeme Gloyn                 416 869-8042
                                                                                                                                Wayne Chau                   416 869-7140
                                             Rishika Bhatia         416 507-8185   Adjoint : Jack Cohen         416 869-7505
                                                                                                                                Associé publications
                                             Amman Patel            416 525-2168
                                             Shane Nagle           416 869-7936
                                                                                   Situations spéciales                         Renseignements
                                             Adjoints :                            Zachary Evershed            514 412-0021
                                                                                                                                Giuseppe Saltarelli          514 879-5357
                                             Sameer Keswani         416 869-8029   Adjoints :
                                                                                                                                giuseppe.saltarelli@bnc.ca
                                             Adam Smiarowski        416 869-7535   Prashant Kamath              416 869-8504
                                             Andrew Dusome          416 507-8177   Nathan Po                    416 660-1740
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 |                          3

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                                                                                         Retour à la page « Études financières »

                                                               Points saillants.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 4

                                                               L’économie .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 6

                                                               Taux d’intérêt et marchée obligataire.  .  .  . 18

                                                               Marché boursier et
                                                               stratégie de portefeuille.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 24

                                                               Analyse technique .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 32

                                                               Analyse sectorielle .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 39
                                                               › Liste de sélections FBN. .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 40
                                                               › Glossaire des tableaux des analystes.  .  .  . 41
Information réglementaire FBN, prière de consulter le site :
http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html                › Recommandations des analystes. .  .  .  .  .  .  . 42
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 |          4

Points saillants
                                                                                                                                                     Retour à la page « Études financières »

Économie                                                         ›E
                                                                   t bien que les mesures protectionnistes aient été con-           › Nous prévoyons une croissance du PIB de 1,1 % seulement
                                                                  sidérablement amoindries ces derniers jours, elles risquent           en 2025, avec une légère contraction de l’économie au
MONDE (20 mai 2025)
                                                                  tout de même maintenir l’inflation au-dessus de l’objectif            deuxième et au troisième trimestres et un taux de
› La tendance la plus importante du mois dernier a sans          de la banque centrale pendant un certain temps. Peut-                 chômage plafonnant à 7,4 % au quatrième trimestre.
   aucun doute été l’apaisement dans la guerre commer-            être pas suffisamment pour empêcher toute baisse des
   ciale que mène Washington contre ses partenaires com-          taux cette année, mais assez pour inciter la banque cen-           Taux d’intérêt et devise
   merciaux. Bien que cruciale, cette accalmie ne devrait         trale à faire preuve de prudence dans son approche.                (16 mai 2025)
   pas surprendre, la plupart des économistes ayant an-
                                                                 › Des taux directeurs plus élevés que ce qui aurait été le cas     › Pendant ses premiers mois, l’administration Trump s’en
   ticipé une baisse importante du droit de douane moyen
                                                                    autrement pourraient, quant à eux, entraîner un ralen-              est prise à ses partenaires commerciaux, déployant la
   imposé sur les marchandises entrant aux États-Unis.
                                                                    tissement de la croissance au second semestre. À plus               force brute des droits de douane pendant les 100 pre-
› Tout en reconnaissant que toute forme d’apaisement               court terme, la croissance économique devrait rester as-            miers jours de la présidence. Mais, après cette envolée
   est clairement positive pour l’économie mondiale, l’en-          sez bonne au deuxième trimestre, soutenue par une forte             initiale, la Maison-Blanche est passée à la négociation.
   thousiasme actuel nous semble quelque peu exagéré.               baisse des importations. Tout cela devrait se traduire par          Un accord étriqué avec le Royaume-Uni a été suivi d’une
   Après tout, le taux des droits de douane moyen imposé            une croissance de 1,5 % cette année et de 1,1 % en 2026.            entente à plus fort impact avec la Chine, pour laquelle
   par Washington demeure à son plus haut niveau depuis                                                                                 les taux des droits de douane à trois chiffres antérieurs
   1939, même après la récente diminution. Il est vrai qu’il     CANADA (16 mai 2025)                                                   ont été réduits pour une durée de 90 jours. Si toute
   pourrait continuer de baisser à mesure que de nou-                                                                                   désescalade est accueillie positivement, il a toujours été
                                                                 ›M
                                                                   ême si le taux de droits de douane effectif imposé au
   veaux accords seront conclus, mais un retour au statu                                                                                clair que les droits de douane imposés sur les produits
                                                                  Canada reste pour l’instant relativement bas, il n’en
   quo des dernières années nous semble extrêmement                                                                                     chinois étaient insoutenables et allaient être rabaissés.
                                                                  demeure pas moins que les risques d’escalade contin-
   improbable. Soulignons aussi que la plupart des ac-                                                                                  Les États-Unis restent aux prises avec un taux des droits
                                                                  uent d’être bien réels étant donné le caractère erratique
   cords signés par Washington sont assortis d’une date                                                                                 de douane effectif d’un peu moins de 15 %, qui continu-
                                                                  de l’administration américaine. Il n’est donc pas sur-
   d’expiration (90 jours dans la plupart des cas), ce qui                                                                              era d’affecter les perspectives de croissance et les
                                                                  prenant que les entreprises soient paralysées par le
   signifie que des droits de douane plus élevés pourraient                                                                             prévisions d’inflation. L’incertitude a un peu diminué –
                                                                  manque de visibilité.
   toujours être réinstaurés si les négociations visant à                                                                               c’est clairement ce qui ressort des marchés boursiers –,
   établir un nouveau cadre commercial entre les États-          › Alors que les intentions d’investissement laissaient en-            mais une politique commerciale qui demeure protec-
   Unis et leurs principaux partenaires commerciaux de-             trevoir une reprise en 2025 il y a quelques mois, la situ-          tionniste ne sera pas sans conséquences.
   vaient aboutir à une impasse.                                    ation a radicalement changé, de nombreux projets
                                                                                                                                     › La Fed est coincée dans une situation contradictoire.
                                                                    étant désormais suspendus. L’incertitude commence
›C
  es risques, associés à un environnement commercial                                                                                   D’une part, le contexte de droits de douane élevés
                                                                    également à se refléter sur le marché du travail qui don-
 moins favorable, devraient continuer de peser sur la                                                                                   présente des risques d’inflation, même si l’effet sur les
                                                                    ne à nouveau des signes d’affaiblissement.
 croissance internationale au cours des prochains mois.                                                                                 prix se révélait passager. D’autre part, les risques pour la
 Bien que limitée, l’action des banques centrales et des         › Bien que la Banque du Canada ait baissé le taux di-                 croissance et l’emploi sont ceux d’une baisse, pour les
 gouvernements devrait aider à limiter les dégâts et per-           recteur de 150 points de base depuis septembre, le                  mêmes raisons. Quelle est alors la meilleure réponse de
 mettre une expansion de 2,8 % cette année. La crois-               taux à 5 ans est, quant à lui, demeuré inchangé avec                politique monétaire dans cet environnement? Ne rien
 sance devrait être légèrement plus robuste l’an prochain           l’augmentation des taux d’intérêt mondiaux. Cela don-               faire. À mesure qu’on commencera à y voir plus clair et
 (2,9 %), la baisse des taux directeurs permettant une re-          ne à penser que la Banque du Canada devra en faire                  que les nouvelles données indiqueront lesquelles des
 prise graduelle de l’activité économique.                          davantage pour stabiliser le marché de l’immobilier en              variables du mandat de la Fed sont le plus affectées, les
                                                                    difficulté et neutraliser l’impact du choc de paiement              grands argentiers seront mieux informés sur l’orientation
ÉTATS-UNIS (12 mai 2025)                                            pour de nombreux emprunteurs.                                       à donner à la politique monétaire. Mais cette clarté
                                                                                                                                        pourrait bien ne pas apparaître avant que l’année soit
›D
  ans la dernière édition de ce mensuel économique,             › Puisque le dollar est résilient, que l’inflation est générale-
                                                                                                                                        bien avancée. Nous pensons maintenant que la Fed at-
 nous affirmions que les droits de douane, à leur niveau            ment sous contrôle et que les mesures de rétorsion tar-
                                                                                                                                        tendra plus longtemps avant de relancer le cycle de
 de l'époque, étaient intenables pour Washington étant              ifaires sont relativement limitées, la Banque du Canada
                                                                                                                                        détente, et décalons le moment de la première réduc-
 donné l’impact prohibitif qu’ils pourraient avoir sur l’écon-      devrait être en mesure d’abaisser son taux directeur à
                                                                                                                                        tion en 2025 de juin à octobre. Ultimement cependant,
 omie. Nous nous attendions donc à ce que le taux moyen             2,0 % d’ici la fin de l’année. Cela serait suffisant pour
                                                                                                                                        nos révisions concernent plus le moment d’une réduc-
 de taxe à l’importation soit graduellement abaissé à               l’instant dans la mesure où le gouvernement fédéral
                                                                                                                                        tion que son ampleur. Dans notre prévision mise à jour, la
 environ 10-15 % à l'issue de négociations. En ce sens, la          entend également mettre l’épaule à la roue pour limiter
                                                                                                                                        Fed sera forcée à opérer un rattrapage par des don-
 trêve annoncée entre la Chine et les États-Unis ne                 les dégâts économiques.
                                                                                                                                        nées économiques plus faibles à la fin de 2025 et au
 change pas nos vues.
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
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Points saillants
                                                                                                                                                Retour à la page « Études financières »

 début de 2026, mais nous nous attendons toujours à ce            l'importation déjà en place ont porté le taux de droits        ›A
                                                                                                                                   près avoir initialement résisté à l'impact négatif des
 que son taux cible se situe à 3,25 % d’ici le milieu de 2026.    de douane américain effectif à environ 7 %, le plus élevé       menaces tarifaires américaines sur l'économie cana-
 L’allégement des taux à long terme pourrait n’être que           depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Si Wash-           dienne, le S&P/TSX a maintenant perdu la quasi-total-
 limité alors que la politique budgétaire s’engage sur une        ington procède à une deuxième vague de taxes sur les            ité de ses gains de 2025. Au moment où nous écrivons
 voie encore moins durable.                                       importations étrangères, comme annoncé récemment,               ces lignes, l'indice de référence canadien n'a augmenté
                                                                  le taux de droits de douane effectif pourrait grimper à         que de 0,1 %, seuls trois secteurs (matériaux, énergie et
› Alors que la Banque du Canada est restée dans l’ex-
                                                                  15 %, un niveau jamais vu depuis les années 1930.               services publics) restant en territoire positif.
   pectative en attendant d’y voir plus clair lors de sa dé-
   cision d’avril, des événements récents justifient la re-      › Alors que Washington affirme que l'économie est bien         › Ce mois-ci, nous accentuons davantage notre alloca-
   prise du cycle de détente en juin. La réouverture de             positionnée pour résister à une guerre commerciale, en          tion d'actifs défensive en augmentant nos liquidités et
   l’écart de production milite aussi en faveur d’une pour-         citant le fait que les exportations ne représentent que         en réduisant notre exposition aux actions américaines
   suite de la détente cette année. Notre prévision du taux         11 % du PIB, le marché boursier pourrait en dire autre-         à 5 points de pourcentage en dessous de l'indice de
   de financement à un jour est inchangée par rapport à             ment. Les ventes à l'étranger représentent 41 % des             référence. L'orientation stagflationniste de la politique
   avril et implique une baisse des taux à 2 % d’ici la fin de      revenus totaux des entreprises du S&P 500. Parmi tous           économique américaine actuelle - marquée par un
   2025. Alors que le plus clair de l’année sera ardu en ter-       les secteurs, celui des technologies de l'information est       protectionnisme agressif, un laxisme budgétaire et des
   mes de croissance, nous espérons qu’une reprise se               le plus exposé à une guerre tarifaire potentielle et aux        mesures d'immigration restrictives - fait peser des ris-
   manifestera vers le tournant de l’année, ce qui pourrait         mesures de rétorsion de la part des partenaires com-            ques importants sur les chaînes d'approvisionnement
   permettre à la BdC de rester sur la touche en 2026. En           merciaux étrangers, avec près de 60 % de ses ventes             mondiales et la rentabilité des entreprises.
   ce qui concerne les rendements obligataires, une                 réalisées à l'étranger.
   baisse est à anticiper sur toute la courbe. Mais l’aug-
   mentation des déficits (fédéraux et provinciaux) en-
   traînera l’émission de plus d’obligations, ce qui pourrait
   entraver une décrue des taux à long terme. En même                                                         Rotation sectorielle
   temps, nous craignons moins de fortes augmentations
   des coûts d’emprunt qu’aux États-Unis étant donné un          Secteurs du S&P/TSX                                 Pondération*             Recommandation                 Variation
   avantage budgétaire encore substantiel.
› Malgré une croissance économique terne, les menaces
                                                                 Énergie                                                  17.2                    Équipondérer
   de droits de douane, la chute des prix du pétrole et l’af-    Matériaux                                                13.6                    Équipondérer
   faiblissement du marché du travail, le dollar canadien a
   bondi de 5,4 % par rapport à l’USD en trois mois à peine.     Industrie                                                12.2                   Sous-pondérer
   Le huard bénéficie d’une aversion généralisée pour le
   dollar américain, renforcé par son émergence comme la         Consommation discrétionnaire                              3.2                   Sous-pondérer
   cinquième monnaie de réserve la plus largement dé-
   tenue. Les spéculateurs donnent aussi au premier minis-       Consommation de base                                      3.8                    Surpondérer
   tre nouvellement élu, Mark Carney, le bénéfice du doute,
   réduisant fortement leurs positions courtes sur le CAD par    Santé                                                     0.3                    Équipondérer
   anticipation de sa capacité de renégocier l’ACEUM et de       Finance                                                  32.1                    Équipondérer
   relancer l’économie. Mais les marchés se sont emballés.
   Selon notre modèle, le dollar canadien est surévalué de       Technologies de l'information                             9.4                    Équipondérer
   plus de 9 cents par rapport au dollar américain.
                                                                 Services de télécommunications                            2.4                    Surpondérer
Répartition des actifs et marché boursier
(31 mars 2025)                                                   Services publics                                          3.9                    Surpondérer

› Après avoir initialement fait fi de la rhétorique protec-     Immobilier                                                1.9                   Sous-pondérer
   tionniste agressive de Washington et la menace immi-
   nente de droits de douane élevés, les marchés boursi-
                                                                 Total                                                     100                           -
   ers mondiaux réagissent maintenant. Les taxes à               * Au 28 mars 2025
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 |       6

L’économie
                          Retour à la page « Études financières »

             L’économie
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 |                                     7

L’économie
                                                                                                                                    Retour à la page « Études financières »

                               Monde : Une désescalade qui laisse                            É.-U. : Les droits de douane moyens baissent… mais restent élevés
                               l’économie mondiale vulnérable                                Taux moyen des droits sur les importations depuis le
                                                                                                      début de la présidence Trump
                                                                                                                                                                              Taux moyens des droits de douane sur les
                                                                                                                                                                                  importations, données annuelles
                               (20 mai 2025)                                                 32                                                                    20
                                                                                                  %                                                                       %
                                                                                                                                                  Électronique

                               La tendance la plus importante du mois dernier a sans         28
                                                                                                                      Chine
                                                                                                             (Réciproques + escalade)
                                                                                                                                                                   18

                               aucun doute été l’apaisement dans la guerre commer-           24
                                                                                                                                                                   16
                                                                                                                                                                                                  Au plus haut depuis 1939
                               ciale que mène Washington contre ses partenaires                                                              Pièces
                                                                                                                                           automobiles
                                                                                                                                                                   14

     Matthieu Arseneau         commerciaux. Bien que cruciale, cette accalmie ne             20
                                                                                                                   Global 10% + Autos                              12

     Chef économiste adjoint   devrait pas surprendre, la plupart des économistes            16                                                                    10

     514 879-2252              ayant anticipé une baisse importante du droit de                            Canada/Mexique                                           8
                                                                                             12
                               douane moyen imposé sur les marchandises entrant                         Chine
                                                                                                             (Fentanyl)
                                                                                                                                                 Chine
                                                                                                                                          (trêve de 90 jours)       6
                               aux États-Unis. Prenons l’exemple de notre Mensuel             8
                                                                                                      (Fentanyl)

                                                                                                                                                                    4
                               économique consacré à la plus grande économie                  4
                               mondiale : dans le numéro d’avril, nous mentionnions                                             Acier/Aluminium                     2

                               que nous nous attendions à ce que le tarif moyen soit          0
                                                                                             2025M1         2025M2         2025M3        2025M4         2025M5
                                                                                                                                                                    0
                                                                                                                                                                              1925     1950        1975        2000          2025

                               abaissé « à environ 12-15 % dans les semaines à venir ».      BNC Économie et Stratégie (données de la Tax Foundation, calculs internes)

                               Nous ajoutions également que « une réduction du taux
                               appliqué aux produits chinois sembl[ait] particulière-        Dire que cette nouvelle a été accueillie avec enthousi-
                               ment probable, afin de laisser le temps aux acheteurs         asme par les marchés boursiers serait un euphémisme.
     Jocelyn Paquet            américains de trouver d’autres fournisseurs ». Cette          Les actions mondiales ont récupéré toutes les pertes
     Économiste                projection n’était pas guidée par un simple optimisme,        subies depuis le « jour de la libération » et se sont rap-
     514 412-3693              mais par la certitude qu’au niveau où ils se situaient, les   prochées du sommet historique atteint le 18 février.
                               droits de douane deviendraient rapidement intenables
                                                                                             Monde : La désescalade accueillie positivement par les marchés
                               pour l’administration américaine. Tôt ou tard, leur           Indice MSCI Monde
                               impact entraînant une stagflation allait obliger Wash-         1,100
                               ington à faire machine arrière.                                           Indice

                                                                                              1,080

                               C’est exactement ce qui s’est produit. La Mai-                 1,060                                                                                              Jour de la

                               son-Blanche a d’abord annoncé un accord avec le                1,040
                                                                                                                                                                                                 libération

                               Royaume-Uni le 8 mai, puis un autre, plus important,           1,020
                               avec la Chine le 10 mai. Cette dernière entente a vu les
     Daren King, cfa           États-Unis baisser la surtaxe qu’ils imposent sur les pro-
                                                                                              1,000

     Économiste                duits chinois de 145 % à 30 %, tandis que Pékin a réduit           980
                                                                                                                                                                                                                  Désescalade
     514 412-2967              ses tarifs de rétorsion dans des proportions similaires,           960
                                                                                                                                                                                                                  Chine-É.-U.

                               levant ainsi ce qui était en pratique un embargo com-              940

                               mercial entre les deux pays. Le droit de douane moyen              920                                                               Pause de 90 jours

                               prélevé sur les marchandises entrant sur le territoire             900
                                                                                                                                                                      des droits de
                                                                                                                                                                   douane réciproques

                               américain a dûment baissé pour s’établir à environ 14              880
                               %, soit bien moins que les près de 31 % en vigueur il y a             2024M10              2024M11       2024M12
                                                                                              BNC Économie et Stratégie (données de Refinitiv)
                                                                                                                                                          2025M1          2025M2        2025M3        2025M4          2025M5

                               quelques semaines à peine.
                                                                                             Tout en reconnaissant que toute forme d’apaisement
                                                                                             est clairement positive pour l’économie mondiale, l’en-
     Alexandra Ducharme                                                                      thousiasme actuel nous semble quelque peu exagéré.
     Économiste                                                                              Après tout, le taux de droit de douane moyen imposé
     514 412-1865                                                                            par Washington demeure à son plus haut niveau
                                                                                             depuis 1939, même après la récente diminution (voir le
                                                                                             graphique ci-dessus). Il est vrai qu’il pourrait continuer
                                                                                             à baisser à mesure que de nouveaux accords seront
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 |                                     8

L’économie
                                                                                                                                                                                                                                               Retour à la page « Études financières »

conclus, mais un retour au statu quo des dernières          Zone euro : Le devancement de commandes a dopé la croissance au T1 (1)                                                                          avancés ne laissaient pas présager de reprise pro-
années nous semble extrêmement improbable.                        Importations de biens aux États-Unis d’Irlande                                Croissance non annualisée du PIB                            chaine. L’indice de confiance spécifique au secteur des
Soulignons aussi que la plupart des accords signés par        et total des importations de produits pharmaceutiques
                                                                                  aux États-Unis
                                                                                                                                                         au T4 par pays
                                                                                                                                                                                                            services publié par la Commission européenne est en
Washington sont assortis d’une date d’expiration (90         55
                                                                   Milliards $ US
                                                                                                                                     IRL                                                          3.2
                                                                                                                                                                                                            effet tombé en avril à son plus bas niveau depuis 2011,
jours dans la plupart des cas), ce qui signifie que des      50

                                                                                                                                     ESP
                                                                                                                                                                                                            exclusion faite de la période pandémique.
                                                                                                                                                                   0.6
droits de douane plus élevés pourraient toujours être        45

                                                                                                                                     BEL
réinstaurés si les négociations visant à établir un nou-     40                                                                                                  0.4
                                                                                                                                                                                                            Zone euro : Dégradation de la confiance dans le secteur des services
                                                                                                                                                                                                            Indicateur du sentiment économique de la Commission européenne
veau cadre commercial entre les États-Unis et leurs          35                                                                       EZ                         0.4

principaux partenaires commerciaux devaient aboutir          30                                                                      ITA                    0.3                                                       Indice                                                                                                 Indice
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      130

à une impasse. Sans parler du risque de voir imposer         25
                                                                                                 Produits
                                                                                                                                     AUT                    0.2                                                                                                          Indice d’ensemble (d)                                        120

des surtaxes sur des produits qui n’ont pas encore été
                                                                                             pharmaceutiques
                                                             20                                                                                                                                                                                                                                                                       110
                                                                                                                                     DEU                    0.2

ciblés, notamment les produits pharmaceutiques ou les        15
                                                                                                                                     NLD                   0.1
                                                                                                                                                                                                                 25
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      100

films produits à l’étranger.                                 10
                                                                                                                                     FRA                   0.1
                                                                                                                                                                                                                 20
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      90
                                                                                                                                                                                                                 15
                                                              5
Ces risques, associés à un environnement commercial
                                                                                                     Biens en provenance
                                                                                                           d’Irlande                 PRT -0.5                                                                    10                                                                                                                   80
                                                                                                                                                                                          Var. T/T (%)
                                                              0
moins favorable, devraient continuer de peser sur la              2018   2019       2020   2021   2022   2023   2024   2025                -1          0               1          2           3         4        5                                                                                                                    70

croissance internationale au cours des prochains mois.       BNC Économie et Stratégie (données de Refinitiv et Bloomberg)                                                                                       0
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      60

Le ralentissement ne se reflète certes pas encore dans                                                                                                                                                           -5

                                                           Bien que moins spectaculaires, des hausses des expor-                                                                                              -10
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      50
les données, mais cela pourrait n’être que le produit                                                                                                                                                                                           Sous-indice des

                                                           tations ont également été observées dans d’autres                                                                                                  -15
                                                                                                                                                                                                                                                  services (g)

d’un des effets pervers des droits de douane. Pour
                                                           pays et segments de produits pour les mêmes raisons,                                                                                               -20
éviter que leurs intrants soient taxés, de nombreuses
                                                           comme l’indique l’excédent commercial de la zone euro                                                                                              -25
entreprises américaines ont en effet devancé leurs                                                                                                                                                                             2008     2010      2012       2014        2016       2018         2020          2022   2024
                                                           qui a atteint un nouveau record historique en mars.                                                                                                BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
commandes internationales, ce qui a eu pour effet de
stimuler temporairement la production manufacturière       Zone euro : Le devancement de commandes a dopé la croissance au T1 (2)
                                                                                                                                                                                                            La dynamique de croissance a été assez similaire en
et les exportations dans le monde. La croissance en a      Balance commerciale
                                                                                                                                                                                                            Chine, où la croissance du PIB a bénéficié d’une forte
été artificiellement dopée dans de nombreuses régions.       40
                                                                  Milliards EUR
                                                                                                                                                                              Record absolu
                                                                                                                                                                                                            demande extérieure au premier trimestre, mais où la
Cela n’a été plus évident nulle part que dans la zone        30
                                                                                                                                                                                                            demande intérieure est restée assez faible. En fait, la
euro, où la croissance du premier trimestre a bénéficié      20                                                                                                                                             croissance sous-jacente reste si faible que le déflateur
d’une expansion spectaculaire en Irlande (+3,2 % en                                                                                                                                                         du PIB est resté négatif pour un huitième trimestre
                                                             10
termes non annualisés). Cette dernière a été en grande                                                                                                                                                      consécutif au T1, marquant ainsi la plus longue période
partie causée par une forte augmentation des expor-           0                                                                                                                                             de déflation jamais enregistrée.
tations de produits pharmaceutiques vers les États-         -10
                                                                                                                                                                                                            Chine : La plus longue séquence de déflation enregistrée à ce jour
Unis alors que les menaces brandies par la                                                                                                                                                                  Déflateur du PIB
Maison-Blanche risquaient de rendre ces produits            -20
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      12
beaucoup plus chers à l’avenir. Et si celles-ci ont con-    -30
                                                                                                                                                                                                                  trimestres                                                                                          Var. a/a (%)
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      10
tribué à la croissance au premier trimestre, elles ris-     -40                                                                                                                                                                                                                                                                       8
quent bientôt de jouer un rôle inverse, à mesure que les                                                                                                                                                                                                                               Déflateur (d)                                  6
menaces de droits de douane se concrétiseront et            -50
                                                                            2012              2014           2016             2018              2020                   2022           2024
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      4

commenceront à plomber la demande américaine.               BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                                                                                                                                                                          2
                                                                                                                                                                                                             9                                                                                                                        0

                                                           Pour mieux évaluer la vigueur sous-jacente de l’écono-                                                                                            8
                                                                                                                                                                                                             7
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      -2

                                                           mie de la zone euro au premier trimestre, il était                                                                                                6

                                                           préférable de se tourner vers le secteur des services,                                                                                            5
                                                                                                                                                                                                             4
                                                           beaucoup moins affecté par les fluctuations de la poli-                                                                                           3
                                                                                                                                                                                                                                                                              Nombre de trimestres
                                                                                                                                                                                                                                                                             consécutifs de déflation

                                                           tique commerciale. Et là, les nouvelles n’étaient pas très                                                                                        2
                                                                                                                                                                                                                                                                                       (g)

                                                           encourageantes. Non seulement l’indice PMI compilé                                                                                                1
                                                                                                                                                                                                             0
                                                           par S&P Global signalait une stagnation dans le sec-                                                                                                                  2000           2005              2010              2015                2020           2025

                                                           teur non manufacturier en avril, mais les indicateurs                                                                                              BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 |                                  9

L’économie
                                                                                                                                                                                                                                                                                                   Retour à la page « Études financières »

Semblant à court d’idées pour sortir de ce marasme,                                                                              marge de manœuvre dont disposeront les banques                                                                                  Monde : Les taux réels sont élevés… et pourraient le rester
                                                                                                                                                                                                                                                                 Rendement réel des obligations d’État de 10 ans
les autorités ont bien tenté d’agir sur les leviers habitu-                                                                      centrales pour baisser leurs taux directeurs et de la
els, en réduisant les réserves réglementaires des ban-                                                                           volonté des gouvernements de dépenser pour limiter                                                                                3.0
                                                                                                                                                                                                                                                                         %

ques et en abaissant les taux d’intérêt à court terme.                                                                           l’impact de la guerre commerciale.                                                                                                2.5                                                                                                                R.-U.
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      É.-U.
                                                                                                                                                                                                                                                                   2.0
 Chine : La banque centrale continue d’abaisser les taux d’intérêt...                                                            Concernant les banques centrales, le principal risque
            Ratio de réserve de dépôts obligatoire                         Taux des opérations de pension sur 7 jours de la
                                                                                                                                 est que la persistance de l’inflation les empêche de                                                                              1.5
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        ZE
                    des grandes banques                                              Banque populaire de Chine                   réduire les taux d’intérêt autant que le justifierait nor-                                                                        1.0

 22
       %
                                                                     4.4
                                                                            %
                                                                                                                                 malement la conjoncture économique. Et même si nous                                                                               0.5

 20                                                                  4.0
                                                                                                                                 pensons que les grands argentiers du monde avancé                                                                                 0.0

                                                                                                                                 disposeront d’une certaine marge de manœuvre pour                                                                                -0.5
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        JP

 18                                                                  3.6
                                                                                                                                 stimuler leur économie, nous restons préoccupés par la                                                                           -1.0

 16                                                                  3.2                                                         résurgence de l’inflation mondiale signalée par le FMI                                                                           -1.5
                                                                                                                                 dans son dernier rapport sur les perspectives mondia-
                                                                                                                                                                                                                                                                  -2.0
 14                                                                  2.8
                                                                                                                                 les. D’autant que ce rebond est survenu avant même
 12                                                                  2.4                                                         l’imposition de droits de douane par Washington.                                                                                 -2.5
                                                                                                                                                                                                                                                                             2015      2016        2017        2018       2019        2020     2021   2022     2023        2024        2025
                                                                                                                                                                                                                                                                   BNC Économie et Stratégie (données du FMI)
 10                                                                  2.0

                                                                                                                                 Monde : L’inflation augmentait déjà avant l’imposition des droits de douane
   8                                                                 1.6                                                         Indice des prix à la consommation*                                                                                              Bien sûr, un assouplissement monétaire pourrait toujours
   6                                                                 1.2                                                          10
                                                                                                                                       Var. a/a (%)
                                                                                                                                                                                                                                                                 s’accompagner de mesures de relance budgétaire de la
                  2010        2015          2020       2025                  2014     2016     2018     2020     2022     2024

                                                                                                                                   9
                                                                                                                                                                                                                                                                 part des gouvernements, mais là encore, la réponse pour-
  BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
                                                                                                                                                                                                                                                                 rait être plus limitée qu’elle ne l’est habituellement. C’est
                                                                                                                                   8                                                                                                                             que les déficits budgétaires sont déjà très élevés dans de
Mais ces mesures n’ont pas réussi à relancer l’activité, à                                                                                                                                     Inflation
                                                                                                                                                                                             d’ensemble
                                                                                                                                                                                                                                                                 nombreux pays. Dans les économies avancées, la situa-
en juger par un nouveau ralentissement de la crois-                                                                                7
                                                                                                                                                                                                                   Inflation
                                                                                                                                                                                                                   de base                                       tion est suffisamment précaire pour qu’un assainissement
sance des prêts bancaires.                                                                                                         6
                                                                                                                                                                                                                                                                 budgétaire soit considéré comme l’option la plus probable
… mais sans grand succès
                                                                                                                                   5                                                                                                                             par le FMI pour les deux prochaines années.
Total des prêts consentis par les institutions financières chinoises
                                                                                                                                   4
                                                                                                                                                                                                                                                         3,7 %   Écon. avancées : Les dépenses publiques freineront-elles la croissance ?
 36                                                                                                                                                                                                                                                      3,5 %   Solde structurel des administrations publiques en proportion du PIB potentiel
       Var. a/a (%)
                                                                                                                                   3
 34
                                                                                                                                                                                                                                                                  3
 32                                                                                                                                                                                                                                                                    % du PIB potentiel
                                                                                                                                   2
 30                                                                                                                                                                                                                                                               2

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   croissance
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    Ferine la
 28                                                                                                                                1
                                                                                                                                                                                                                                                                  1
                                                                                                                                            2018             2019            2020             2021             2022            2023             2024     2025
 26
                                                                                                                                   *Médiane d’un échantillon de 57 économies qui représentent 78 % du PIB mondial en parité du pouvoir d’achat pondéré
 24                                                                                                                                                                                                                                                               0
                                                                                                                                   BNC Économie et Stratégie (données du FMI)

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   la croissance
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           Var. a/a

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    Contribue à
 22                                                                                                                                                                                                                                                               -1
 20
 18                                                                                                                              Même si les banques centrales étaient en mesure de                                                                               -2

 16                                                                                                                              réduire leurs taux à court terme, comme le prévoit notre                                                                         -3

 14
                                                                                                                                 scénario de base, une augmentation de la prime de                                                                                -4
 12
 10
                                                                                                                                 terme pourrait toujours maintenir les rendements à long                                                                          -5

  8
                                                                                                                                 terme à un niveau supérieur à celui observé dans les                                                                             -6

  6                                                                                                                              cycles précédents. Il convient d’ailleurs de noter dans ce                                                                       -7                                         Solde
           2000       2002   2004    2006    2008
  BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
                                                     2010     2012         2014     2016     2018     2020     2022     2024
                                                                                                                                 contexte que les rendements réels à long terme n’ont                                                                                                                      structurel
                                                                                                                                                                                                                                                                  -8
                                                                                                                                 pas vraiment baissé depuis que les banques centrales                                                                                     2002      2004    2006    2008     2010       2012     2014   2016   2018   2020   2022   2024    2026       2028

Les facteurs temporaires qui ont contribué à stimuler la                                                                         ont commencé à assouplir leur politique monétaire, lim-                                                                          BNC Économie et Stratégie (données du FMI)

croissance en début d’année dans de nombreuses                                                                                   itant ainsi les retombées positives sur l’économie.
                                                                                                                                                                                                                                                                 Et bien que nous ne soyons pas aussi optimistes quant
régions étant susceptibles de s’inverser à l’avenir, la
                                                                                                                                                                                                                                                                 à l’amélioration des finances publiques dans un con-
croissance mondiale devrait ralentir d’ici la fin de l’an-
                                                                                                                                                                                                                                                                 texte de ralentissement économique, nous reconnais-
née. L’ampleur de ce phénomène dépendra de la
                                                                                                                                                                                                                                                                 sons que toute accélération des dépenses aura
Mai 2025 - Financière Banque Nationale
VISION MAI 2025 | 10

 L’économie
                                                                                                                                                                                                                                                                         Retour à la page « Études financières »

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avancées,   la situation
 probablement        des est    suffisamment précaire
                            conséquences              pour qu’un
                                               plus importantes                                                                                                                                                                       É.-U. : Le commerce international occupe une place plus importante qu’autrefois
assainissement budgétaire soit considéré comme l’option la plus
 que par le passé sur le marché obligataire, notamment
probable par le FMI pour les deux prochaines années.
                                                                                                                                                                   Pe rs p e c ti v e s m o nd i a l e s                              Exportations (biens + services) en pourcentage du PIB

 sous la forme de taux à long terme plus élevés. Cela                                                                                                                                                                                 14
                                                                                                                                                                                                                                            %

 devrait
 Écon.     inciter
       avancées     les
                : Les   gouvernements
                      dépenses                à rester lavigilants
                               publiques freineront-elles croissancesur
                                                                     ?                                                                                                                                     2 02 4   2 02 5   2 02 6   13

 Solde structurel des administrations publiques en proportion du PIB potentiel
 le plan budgétaire.                                                                                                                             Écon om ies av an cées                                      1.8     1.2      1.1     12

  3
                                                                                                                                                 États-Unis                                                  2.8     1.5       1.1    11

 Ces  considérations ne se limiteront pas aux économies
        % du PIB potentiel
                                                                                                                                                 Zone euro                                                   0.9     0.8      0.8     10
  2
 avancées, car la détérioration des finances publiques                                                                                           Japon                                                       0.2     0.9      0.7

                                                                                                                                croissance
                                                                                                                                 Ferine la
                                                                                                                                                                                                                                       9
  1                                                                                                                                              Royaume-Uni                                                 1.1     0.9      1.0
 qui a eu lieu dans les économies émergentes depuis la                                                                                                                                                                                 8
                                                                                                                                                 Canada                                                      1.5     1.1      0.9
 pandémie
  0
              laisse également     moins de marge de                                                                                                                                                                                   7

                                                                                                                                la croissance
                          Var. a/a                                                                                                               Australie                                                   1.1     1.9      2.1

                                                                                                                                 Contribue à
 manœuvre
 -1
              à ces pays.                                                                                                                        Corée du Sud                                                2.1     1.0      1.6      6

 -2                                                                                                                                                                                                                                    5
 Écon. Émerg. : La pandémie a laissé sa marque sur les finances publiques                                                                        Écon om ies ém ergen tes                                    4. 2    3. 9     4. 0     4
 -3
 Dette brute des administrations publiques en pourcentage du PIB
                                                                                                                                                 Chine                                                       5.0      4.4     4.2
                                                                                                                                                                                                                                       3
 -4
   72                                                                                                                                            Inde                                                        6.3      6.2     6.2
          %                                                                                                                                                                                                                            2
 -5                                                                                                                                              Mexique                                                     1.5     -0.4     1.0
   68                                                                                                                                                                                                                                  1
                                                                                                                                                 Brésil                                                      3.4      1.8     1.6          1930        1940          1950      1960        1970           1980     1990    2000     2010    2020
 -6
   64                                                                                        Estimation
                                                                                                                                        +9,8 %   Russie                                                      4.3      1.3     1.0      BNC Économie et Stratégie (données du système Fred de St. Louis)
 -7                                              Solde                                      du FMI, 2025
   60                                          structurel                                                                                        M on d e                                                    3. 2    2. 8     2. 9
 -8
   56
           2002      2004      2006     2008     2010       2012    2014   2016    2018     2020    2022     2024        2026       2028
                                                                                                                                                 BNC Économie et Stratégie (données BNC et Consensus Economics)                       Compte tenu de l’incertitude, la plupart des prévision-
  BNC Économie et Stratégie (données du FMI)
                                                                                                                                                                                                                                      nistes se sont contentés ces dernières semaines d’énon-
   52
                                                                                                                                                                                                                                      cer une évidence, à savoir que les droits de douane
Et bien que nous ne soyons pas aussi optimistes quant à l’amélioration
des48   finances publiques dans un contexte Estimation
                                                     de du ralentissement
                                                                                                                                                 États-Unis : L’impact des droits de douane                                           risquaient de ralentir la croissance aux États-Unis et de
économique,
   44            nous reconnaissons que toute FMI,accélération
                                                       2019
                                                                      des                                                                        rend les données difficiles à interpréter                                            maintenir l’inflation à un niveau plus élevé qu’il ne le
dépenses aura probablement des conséquences plus importantes que                                                                                 (12 mai 2025)                                                                        serait autrement. Toute précision supplémentaire devrait
par40 le passé sur le marché obligataire, notamment sous la forme de                                                                                                                                                                  malheureusement attendre la publication de données
taux
   36 à long terme plus élevés. Cela devrait inciter les gouvernements                                                                           Ayez une pensée pour les économistes qui ont tenté
à rester vigilants sur le plan budgétaire.
                                                                                                                                                                                                                                      économiques quantitatives, et non plus seulement qual-
                                                                                                                                                 d’estimer avec un quelconque degré de précision l’im-
   32                                                                                                                                                                                                                                 itatives. Ces dernières commencent enfin à arriver,
Ces
              2002       2004         2006     2008      2010
     considérations ne se limiteront pas aux économies avancées, car
                                                                    2012    2014     2016      2018        2020     2022         2024            pact économique potentiel des surtaxes imposées par
   BNC Économie et Stratégie (données du FMI)                                                                                                                                                                                         révélant les premiers effets des droits de douane et don-
la détérioration des finances publiques qui a eu lieu dans les                                                                                   Washington à plusieurs de ses partenaires commerci-
                                                                                                                                                                                                                                      nant certaines indications sur l’évolution future de
économies émergentes depuis la pandémie laisse également moins de                                                                                aux depuis le 1er février, car, pour reprendre les mots de
  Aprèsde un
marge          manœuvre débutà ces        d’année
                                              pays. plutôt encourageant, nous                                                                                                                                                         l’économie. Parmi celles-ci, le rapport sur le PIB du pre-
                                                                                                                                                 Churchill, ils ont essayé de résoudre un rébus enveloppé
 nous attendons à ce que la détérioration de l’environne-                                                                                                                                                                             mier trimestre, qui a révélé une première contraction en
                                                                                                                                                 de mystère au sein d’une énigme. Les changements
 mentÉmerg.
 Écon. commercial
            : La pandémiese   traduise
                          a laissé        par
                                   sa marque      unfinances
                                             sur les   ralentissement
                                                             publiques                                                                                                                                                                près de trois ans, occupe une place prépondérante.
 Dette brute des administrations publiques en pourcentage du PIB                                                                                 constants de politique ont certainement contribué à
 important de la croissance mondiale au second semes-
                                                                                                                                                 brouiller les cartes ici, tout comme l’absence de précé-                             É.-U. : Première contraction de l’économie en trois ans au T1
 tre.
  72
     %Bien que restreinte, l’action des banques centrales et                                                                                                                                                                          PIB réel
                                                                                                                                                 dents historiques, qui rend la calibration de modèles
 des
  68   gouvernements devrait aider à limiter les dégâts et
                                                                                                                                                 beaucoup plus difficile. C’est que pratiquement aucune                                8
                                                                                                                                                                                                                                            Var. T/T (%) ann., désais.
 permettre
  64         une expansion de 2,8 % cette          année. La crois-
                                                                +9,8 %
                                           Estimation
                                                                                                                                                 donnée économique ne remonte suffisamment loin dans                                   7
 sance   devrait être légèrement    plus robuste
                                          du FMI, 2025
                                                       l’an prochain
  60
                                                                                                                                                 le temps pour permettre d’étudier d’autres épisodes où
 (2,9 %), la baisse des taux directeurs permettant une                                                                                                                                                                                 6
  56                                                                                                                                             les droits de douane ont augmenté autant qu’ils pour-
 reprise graduelle de l’activité économique.                                                                                                                                                                                           5
  52                                                                                                                                             raient le faire aujourd’hui, ce qui réduit la compréhension
  48
                                                                                                                                                 des experts de l’impact de politiques protectionnistes                                4

                                                                                            Estimation du
                                                                                              FMI, 2019                                          sur l’économie. Et même si l’on disposait de plus d’infor-                            3
  44
                                                                                                                                                 mations sur des épisodes passés, celles-ci pourraient ne                              2
  40                                                                                                                                             pas s’appliquer au contexte actuel, le commerce inter-
                                                                                                                                                                                                                                       1
  36                                                                                                                                             national représentant aujourd’hui une part beaucoup
  32
                                                                                                                                                 plus importante du PIB qu’autrefois.                                                  0
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             -0,3 %
              2002      2004      2006       2008       2010       2012    2014    2016      2018     2020        2022     2024
                                                                                                                                                                                                                                      -1
   BNC Économie et Stratégie (données du FMI)

                                                                                                                                                                                                                                      -2
Après un début d’année plutôt encourageant, nous nous attendons à                                                                                                                                                                                 2021Q1       2021Q3       2022Q1     2022Q3       2023Q1       2023Q3   2024Q1   2024Q3   2025Q1

ce que la détérioration de l’environnement commercial se traduise par                                                                                                                                                                  BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

un ralentissement important de la croissance mondiale au second
semestre. Bien que restreinte, l’action des banques centrales et des
gouvernements devrait aider à limiter les dégâts et permettre une
expansion de 2,8 % cette année. La croissance devrait être légèrement
VISION MAI 2025 | 11

L’économie
                                                                                                                                                                                                                                                                                            Retour à la page « Études financières »

La volonté de nombreuses entreprises américaines de                                                                    ode pandémique. Ces chiffres confirment ce que les don-                                                                     trimestre, car elle constituait peut-être l’une des premières
devancer leurs commandes internationales afin d’éviter                                                                 nées sur les ventes de billets d’avion laissaient déjà entrevoir                                                            preuves tangibles des coupes budgétaires orchestrées à
les droits de douane a certainement fait paraître la                                                                   ces dernières semaines, à savoir que certains voyageurs                                                                     Washington par le département de l’Efficacité gouver-
croissance beaucoup plus faible qu’elle ne l’était en                                                                  boudent désormais les États-Unis pour protester contre                                                                      nementale (DOGE). Et à en juger par les informations
réalité au cours du trimestre, les importations de biens                                                               certaines mesures mises en place par Washington. Et con-                                                                    relayées par les médias qui faisaient état d’une intensifica-
ayant augmenté de pas moins de 50,9 % en rythme                                                                        trairement au secteur des biens, un retour rapide à la nor-                                                                 tion de ces efforts au deuxième trimestre, il ne serait pas
annualisé, leur plus forte hausse depuis le début de la                                                                male ne semble pas à prévoir ici, les exportations liées au                                                                 surprenant que ce recul soit le premier d’une longue série.
pandémie. Cela s’est traduit non seulement par un défi-                                                                voyage risquant de rester déprimées et de peser sur les                                                                     Voilà donc un autre secteur de l’économie qui risque de
cit commercial de marchandises record, mais aussi par                                                                  secteurs dépendants du tourisme jusqu’à ce que les rela-                                                                    peser sur la croissance au cours des prochains trimestres.
une contribution négative de 4,84 points de pourcent-                                                                  tions entre les pays d’origine des voyageurs potentiels et la
                                                                                                                                                                                                                                                   É.-U. : Baisse inattendue des dépenses publiques… qu’un début?
age à la croissance du PIB de la part du commerce                                                                      Maison-Blanche s’améliorent.                                                                                                Dépenses des administrations publiques
international, la plus importante jamais enregistrée.                                                                  Monde : Baisse marquée des importations à prévoir au T2                                                                     10
                                                                                                                       Nombre de navires porte-conteneurs partant de la Chine à destination des États-Unis                                                   Var. T/T (%) ann., désais.

É.-U : Les importations ont fortement freiné la croissance                                                                                                                                                                                          8
                                                                                                                       84

                       Importations de biens                          Contribution du commerce international à la      80
                                                                                                                                                                                                                                                    6
                                                                                   croissance du PIB                   76
                                                                                                                       72
 60                                                            3                                                                                                                                                                                    4
      Var. T/T (%) ann., désais.                                    Points de pourcentage                              68
 50                                                                                                                    64
                                                               2                                                                                                                                                                                    2
                                                                                                                       60
 40
                                                               1                                                       56                                                                                                                           0
 30                                                                                                                    52
                                                               0                                                       48                                                                                                                           -2                                                                                                                 -1,4 %
 20
                                                                                                                       44
 10                                                            -1                                                      40                                                                                                                           -4
                                                                                                                       36
  0
                                                               -2                                                      32                                                                                                                           -6

-10                                                                                                                    28
                                                               -3                                                      24                                                                                                                           -8
-20                                                                                                                                                                                                                                                          2017          2018             2019       2020              2021          2022          2023       2024         2025
                                                                                                                       20
                                                                                                                                                                                                                                                    BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
                                                               -4
-30                                                                                                                    16
                                                                                                                                2023Q1      2023Q2       2023Q3      2023Q4     2024Q1      2024Q2     2024Q3       2024Q4    2025Q1    2025Q2
-40
       1995     2000     2005      2010   2015   2020   2025
                                                               -5
                                                                           2005       2010   2015     2020      2025
                                                                                                                        BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
                                                                                                                                                                                                                                                   C’est là une opinion que partage le FMI, dont les plus
 BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                      É.-U. : Le tourisme pâtit de la détérioration des relations commerciales                                                    récentes prévisions font état de dépenses publiques qui
                                                                                                                       Exportations de services de voyages, y compris les études, des États-Unis                                                   freinent la croissance aux États-Unis au cours des deux
Les importations risquant désormais de souffrir de l’im-                                                                180
                                                                                                                                Var. 3 mois ann. (%)
                                                                                                                                                                                                                                                   prochaines années.
position de droits de douane élevés (et ce même après                                                                   160

les ententes avec la Chine et le Royaume-Uni), nous pré-                                                                140
                                                                                                                                                                                                                                                   É.-U. : Selon le FMI, les dépenses publiques ralentiront la croissance
                                                                                                                                                                                                     Rebond après la
                                                                                                                                                                                                                                                   Solde structurel de l’administration publique générale en proportion du PIB potentiel
voyons que cette contribution sera presque complète-                                                                    120
                                                                                                                                                                                                       pandémie

                                                                                                                                                                                                                                                         5
ment inversée au deuxième trimestre. Les indicateurs du                                                                 100
                                                                                                                                                                                                                                                         4
                                                                                                                                                                                                                                                               % du PIB potentiel

trafic maritime, qui révèlent en effet une forte baisse des                                                              80
                                                                                                                                                                                                                                                         3

expéditions à destination des États-Unis en provenance

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            croissance
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            Ralentit la
                                                                                                                         60                                                                                                                              2

de la Chine, pointe certainement dans cette direction.                                                                   40                                                                                                                              1
                                                                                                                                                                                                                                                         0
                                                                                                                         20

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            la croissance
                                                                                                                                                                                                                                                                                                              Var. A/A

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             Contribue à
Outre la forte augmentation des importations de biens, la                                                                   0
                                                                                                                                                                                                                                                     -1
                                                                                                                                                                                                                                                     -2
contribution négative record du commerce à la croissance                                                                -20                                                                                                                          -3
du PIB au premier trimestre s’expliquait également par une                                                              -40
                                                                                                                                                                                              Effondrement dû à
                                                                                                                                                                                                 la pandémie                                         -4

baisse des exportations de services, et plus particulière-                                                              -60                                                                                                                          -5
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           Solde

ment des services dits de « voyages », qui comprennent                                                                  -80
                                                                                                                                                                                                                                                     -6
                                                                                                                                                                                                                                                     -7
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         structurel

                                                                                                                                   2000     2002       2004   2006   2008     2010   2012    2014    2016    2018      2020   2022   2024   2026
l’hébergement, les repas, les frais d’agence de voyages et                                                              BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                             -8
les frais d’études payés par les visiteurs étrangers aux                                                                                                                                                                                             -9

États-Unis. Celles-ci ont chuté de pas moins de 34,5 % en                                                              La baisse des dépenses publiques (-1,4 % en glissement                                                                       -10
                                                                                                                                                                                                                                                    -11
rythme annualisé au cours des trois mois terminés en mars,                                                             trimestriel annualisé), la première en près de trois ans, était                                                                              2002    2004     2006     2008   2010     2012       2014   2016   2018   2020     2022   2024   2026       2028

soit la pire performance depuis 2001 si l’on exclut la péri-                                                           un autre élément notable du rapport sur le PIB du premier                                                                    BNC Économie et Stratégie (données du FMI)
VISION MAI 2025 | 12

L’économie
                                                                                                                                                                                                                                                                                           Retour à la page « Études financières »

Les exportations nettes et, dans une moindre mesure, les                                                      É.-U. : Le devancement des dépenses visible dans les données (1)                                                                              sa politique monétaire. En ce qui concerne le premier
                                                                                                              Commandes de biens durables, aéronefs civils
dépenses publiques étant en grande partie respons-                                                                                                                                                                                                          élément, le dernier rapport sur l’emploi demeurait
                                                                                                               50
ables du recul du PIB réel au premier trimestre, on aurait                                                            $US, milliards                                                                                                                        plutôt encourageant, les effectifs salariés non agricoles
                                                                                                               45
pu être tenté de se focaliser sur la hausse annualisée de                                                                                                                                                                                                   ayant progressé à un rythme supérieur aux prévisions
3,0 % des ventes finales aux acheteurs privés nationaux                                                        40
                                                                                                                                                                                                                                                            en avril (+177 000) et le taux de chômage étant demeuré
(mesure qui combine la consommation des ménages et                                                             35
                                                                                                                                                                                                                                                            stable à un niveau bas.
les investissements des entreprises) et de conclure que                                                        30
                                                                                                                                                                                                                                                            Sans vouloir être rabat-joie, il est important de noter
la croissance sous-jacente aux États-Unis restait solide                                                       25
                                                                                                                                                                                                                                                            que la création d’emplois a certainement été sures-
en début d’année. Mais cela ne tient pas compte du fait                                                        20
                                                                                                                                                                                                                                                            timée dans le rapport. En effet, malgré une troisième
que la guerre commerciale a très bien pu fausser les                                                           15
                                                                                                                                                                                                                                                            baisse mensuelle consécutive en avril, le secteur public
données dans ce segment également.                                                                             10

                                                                                                                 5
                                                                                                                                                                                                                                                            a bénéficié d’une anomalie méthodologique : les sala-
                                                                                                                                                                                                                                                            riés ayant reçu des indemnités de licenciement ont été
É.-U. : La demande privée domestique résiliente au T1                                                            0
PIB réel et ventes finales aux acheteurs privés nationaux (consommation des ménages + investissement privé)
                                                                                                                -5
                                                                                                                                                                                                                                                            comptabilisés comme toujours à l’emploi, ce qui a
 9
                                                                                                                                                                                                                                                            masqué les mises à pieds effectués par le départe-
                                                                                                              -10

 8
     Var. T/T (%) ann., désais.
                                                                                                                        2015           2016          2017      2018        2019       2020      2021         2022         2023      2024          2025      ment de l’Efficacité gouvernementale (DOGE).
                                                                                                               BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
 7
                                                                                                                                                                                                                                                            É.-U. : L’emploi public surévalué dans le rapport d’avril
 6                                                                 Ventes finales aux
                                                                    acheteurs privés
                                                                                                              La situation était similaire du côté de la consommation,                                                                                      Emploi de l’administration fédérale
 5                                                                     nationaux
                                                                                                              les ménages s’étant apparemment rués sur des auto-                                                                                             3,160
                                                                                                                                                                                                                                                                     Milliers
 4
                                                                                                              mobiles avant que celles-ci ne soient soumises à des                                                                                           3,120
 3                                                                                                 +3,0 %
                                                                                                              droits de douane.                                                                                                                              3,080
 2

 1                                                                                                            É.-U. : Le devancement des dépenses visible dans les données (2)                                                                               3,040

 0                                                                                                                                                                                                                                                           3,000
                                                                                                   -0,3 %                    Dépenses de consommation réelles                                          Ventes de véhicules automobiles
-1
                                                           PIB                                                                                                                                                                                               2,960
-2                                                                                                             1.4                                                                       19
                                                                                                                      Var. M/M (%)                                                            Millions (ann., désais.)                                       2,920
-3
                                                                                                               1.2
                                                                                                                                                                                         18                                                                  2,880
-4
      2018             2019          2020           2021         2022          2023     2024        2025       1.0
                                                                                                                                                                                                                                                             2,840
 BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                                                          Plus forte                    17
                                                                                                               0.8                                       augmentation
                                                                                                                                                       depuis janv. 2023     +0,7 %
                                                                                                                                                                                                                                                             2,800

                                                                                                                                                                                         16
                                                                                                               0.6                                                                                                                                           2,760
Redoutant une hausse des prix due à l’imposition de
                                                                                                                                                                                                                                                             2,720
surtaxes, il est en effet probable que les agents                                                              0.4                                                                       15
                                                                                                                                                                                                                                                                     2014       2015    2016      2017      2018   2019   2020   2021   2022   2023   2024   2025

économiques aient anticipé une partie de leurs                                                                 0.2
                                                                                                                                                                                         14
                                                                                                                                                                                                                                                             BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

dépenses au premier trimestre, stimulant du même                                                               0.0

coup la croissance de manière artificielle. La forte aug-                                                      -0.2
                                                                                                                                                                                         13                                                                 Bien que cette anomalie ne fût pas de nature à altérer
mentation des commandes d’avions, qui a contribué à                                                                                                                                                                                                         complètement les conclusions du rapport, d’autres signes
une hausse annualisée de 13,2 % des investissements                                                            -0.4
                                                                                                                         2022                 2023               2024         2025
                                                                                                                                                                                         12
                                                                                                                                                                                           2020      2021          2022      2023          2024      2025   d’un ralentissement de la demande de main-d’œuvre
dans le secteur volatil des transports, semblait con-                                                          BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                                             étaient tout de même visibles dans l’enquête auprès des
firmer cette hypothèse en ce qui concerne l’investisse-                                                                                                                                                                                                     ménages. Le nombre de personnes au chômage depuis
ment des entreprises.                                                                                         Ce comportement des entreprises et des consomma-                                                                                              plus de 27 semaines, par exemple, a continué d’aug-
                                                                                                              teurs soulève une question : la vigueur du premier tri-                                                                                       menter, tout comme la durée médiane des périodes de
                                                                                                              mestre a-t-elle été obtenue au détriment de la                                                                                                chômage. Ces deux indicateurs vont de pair avec l’aug-
                                                                                                              croissance future ? Autrement dit, les dépenses sup-                                                                                          mentation du nombre d’allocations de chômage main-
                                                                                                              plémentaires engagées en début d’année seront-elles                                                                                           tenues et laissent penser qu’il est de plus en plus difficile
                                                                                                              compensées par la suite ? La réponse à cette question                                                                                         de trouver du travail après avoir perdu un emploi.
                                                                                                              est probablement oui, mais la sévérité du contrecoup
                                                                                                              dépendra de deux facteurs : la solidité du marché du
                                                                                                              travail et la capacité de la Réserve fédérale d’assouplir
VISION MAI 2025 | 13

L’économie
                                                                                                                                                                                                                                                                                        Retour à la page « Études financières »

É.-U. : Il devient plus difficile de trouver du travail après une perte d’emploi                                     É.-U. : Les jeunes plus touchés par la baisse de la demande de main-d’œuvre                                                        niveau trop élevé pour permettre une politique monétaire
Durée médiane d’une phase de chômage                                                                                 Taux de chômage
                                                                                                                                                                                                                                                        accommodante. D’autant que l’inflation demeure au-des-
26                                                                                                                    12
      Semaines                                                                                                             %                                                                                                                            sus de la cible, avant même que les premiers effets des
24                                                                                                                    11
                                                                                                                                                                                                                                                        surtaxes ne se fassent sentir, le déflateur des dépenses de
22
                                                                                                                      10                                                                                                                                consommation de base ayant même enregistrer sa plus
20
                                                                                                                       9
                                                                                                                                                                                                                                                        importante hausse trimestrielle en un an au T1.
18

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                                                                                                                       8                                                                                                                                É.-U. : L’inflation de base a augmenté le plus en un an au T1
                                                                                                                                                                                                      20-24 ans
                                                                                                                                                                                                                                                        Déflateur des dépenses de consommation personnelles de base hormis aliments et énergie
14                                                                                                                     7                                                                                                               +2,7 %
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  5.6
12                                                                                                                                                                                                                                                           %                                                                                                %
                                                                                                                       6                                                                                                                                                                                                                                          5.2
10                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                4.8
                                                                                                                       5                                                                                                                                                                                                                                          4.4
 8                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                4.0
                                                                                                                       4                                                                             25-54 ans
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  3.6
 6                                                                                                                                                                                               (cohorte principale)
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  3.2
                                                                                                                                                                                                                                        +0,6 %
 4                                                                                                                     3                                                                                                                                                                                                                                 +2,8 %   2.8
                                                                                                                                                                                                                                                         7                                                                                                        2.4
 2                                                                                                                     2                                                                                                                                                                                                                                          2.0
                                                                                                                                                                                                                                                                              A/A (d)
       1980       1985         1990          1995    2000      2005       2010     2015      2020         2025              2018           2019            2020            2021                2022           2023          2024      2025               6
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  1.6
 BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                     BNC Économie et Stratégie (données du système Fred de St Louis)
                                                                                                                                                                                                                                                         5                                                                                                        1.2
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  0.8
                                                                                                                                                                                                                                                         4                                                                                           +3,5 %
Constat similaire du côté du rapport JOLTS, qui montre que                                                           Mais la faiblesse pourrait s’étendre à d’autres groupes de                                                                          3
le nombre d’offres d’emploi par chômeur a recommencé à                                                               travailleurs, à mesure que les effets des droits de douane                                                                          2
                                                                                                                                                                                                                                                                              T/T (g)

diminuer après un regain à la fin de l’année dernière.                                                               se feront davantage sentir sur les secteurs les plus                                                                                1
                                                                                                                     exposés. On peut penser ici aux secteurs des loisirs et de                                                                          0
É.-U. : La demande de main-d’œuvre diminue                                                                           l’hôtellerie (voir les commentaires sur le tourisme ci-des-                                                                         -1
Emplois à pourvoir par personne au chômage                                                                                                                                                                                                                 2018Q2    2019Q1      2019Q4     2020Q3      2021Q2   2022Q1   2022Q4   2023Q3   2024Q2   2025Q1
                                                                                                                     sus) ainsi qu’au secteur manufacturier, où la demande                                                                               BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
2.2
      Ratio                                                                                                          étrangère semble en chute libre à l’heure actuelle.
2.0
                                                                                                                                                                                                                                                        Dans la dernière édition de ce mensuel économique,
1.8                                                                                                                  É-U. : La demande étrangère en chute libre dans la fabrication                                                                     nous affirmions que les droits de douane, à leur niveau de
                                                                                                                     Enquête ISM sur la fabrication, sous-indice des nouvelles commandes à l’exportation
1.6                                                                                                                                                                                                                                                     l'époque, étaient intenables pour Washington étant
                                                                                                                      66
1.4
                                                                                                                      64
                                                                                                                           Indice                                                                                                                       donné l’impact prohibitif qu’ils pourraient avoir sur l’écon-
                                                                                                    Niveau d’avant
1.2
                                                                                                     la pandémie      62                                                                                                                                omie. Nous nous attendions donc à ce que le taux moyen
1.0
                                                                                                                      60                                                                                                                                de taxe à l’importation soit graduellement abaissé à
0.8
                                                                                                                      58
                                                                                                                      56
                                                                                                                                                                                                                                                        environ 10-15 % à l'issue de négociations. En ce sens, la
                                                                                                                                                                                                                                                        trêve annoncée entre la Chine et les États-Unis ne change

                                                                                                                                                                                                                                          Expansion
                                                                                                                      54
0.6
                                                                                                                      52                                                                                                                                pas nos vues. Et bien que les mesures protectionnistes
0.4                                                                                                                   50
                                                                                                                                                                                                                                                        aient été considérablement amoindries ces derniers jours,

                                                                                                                                                                                                                                          Contraction
                                                                                                                      48
0.2
                                                                                                                      46
                                                                                                                                                                                                                                                        elles risquent tout de même maintenir l’inflation au-des-
0.0                                                                                                                   44                                                                                                                                sus de l’objectif de la banque centrale pendant un cer-
          2002    2004     2006       2008    2010   2012   2014   2016    2018   2020    2022   2024      2026
 BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
                                                                                                                      42                                                                                                                                tain temps. Peut-être pas suffisamment pour empêcher
                                                                                                                      40
                                                                                                                      38
                                                                                                                                                                                                                                                        toute baisse des taux cette année, mais assez pour inciter
Pour l’instant, le recul de la demande de main-d’œuvre                                                                36                                                                                                                                la banque centrale à faire preuve de prudence dans son
semble toucher davantage les jeunes, si l’on en juge par                                                              34                                                                                                                                approche. Des taux directeurs plus élevés que ce qui
                                                                                                                           2010          2012          2014           2016              2018           2020          2022      2024      2026
le fait que le taux de chômage des 20-24 ans a aug-                                                                   BNC Économie et Stratégie (données de Bloomberg)                                                                                  aurait été le cas autrement pourraient, quant à eux,
menté beaucoup plus que celui des travailleurs de la                                                                                                                                                                                                    entraîner un ralentissement de la croissance au second
cohorte principale (25-54 ans) au cours des derniers mois.                                                           Tout ralentissement du marché du travail pourrait certes                                                                           semestre. À plus court terme, la croissance économique
                                                                                                                     engendrer une réponse monétaire de la part de la Fed, à                                                                            devrait rester assez bonne au deuxième trimestre, sou-
                                                                                                                     condition que la banque centrale ait la marge de manœu-                                                                            tenue par une forte baisse des importations (voir plus
                                                                                                                     vre pour baisser les taux de manière substantielle. Malgré                                                                         haut). Tout cela devrait se traduire par une croissance de
                                                                                                                     l’accalmie des tensions entre les États-Unis et la Chine, les                                                                      1,5 % cette année et de 1,1 % en 2026.
                                                                                                                     droits de douane risquent de maintenir l’inflation à un
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