OUTLOOK 2018 : Vigilance accrue dans un chemin sinueux et imprévisible - Sarah Grili Fatima-Ezzahra ERRAJI ...

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OUTLOOK 2018 : Vigilance accrue dans un chemin sinueux et imprévisible - Sarah Grili Fatima-Ezzahra ERRAJI ...
Sarah Grili
               OUTLOOK 2018 :     Sarah.grili@cdgcapital.ma

                                  Fatima-Ezzahra ERRAJI
       Vigilance accrue dans un   f_erraji@cdgcapital.ma

chemin sinueux et imprévisible…   Fatima-Zahra BENJDYA
                                  Fatima-zahra.benjdya@cdgcapital.ma
OUTLOOK 2018 : Vigilance accrue dans un chemin sinueux et imprévisible - Sarah Grili Fatima-Ezzahra ERRAJI ...
SOMMAIRE
OUTLOOK 2018                BILAN 2017

  MARCHE ACTION        3      MASI                         28
  ECONOMIE             4      CHIFFRE D’AFFAIRES           29
  TAUX                 5      RESULTAT OPERATIONNEL        30
  MASSE BENEFICIAIRE   6      RESULTAT NET PAR DU GROUPE   31
  VALORISATION         7      STRUCTURE FINANCIERE
                                                           32
  MATIERES PREMIERES   8      DIVIDENDES
                                                           33
  SECTEURS             10     VALORISATION                 34
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1 OUTLOOK 2018
Marché Action : les rendements devraient manquer d’éclats en 2018
Argumentaire d’investissement                                                 Evolution historique du MASI 1992-2018
  Le regain de confiance et le manque d’alternatives pour les
   investisseurs institutionnels Marocains qui, rappelons-le, gèrent au-
   delà de 400 milliards de dirhams d’actifs investis quasi exclusivement
   au Maroc, ont joué un rôle majeur dans la hausse récente des
   niveaux du MASI.
  Le MASI, déjà survalorisé depuis quelque temps, l’est devenu encore
   plus après sa performance de 2017.
  L’effet combiné de la cherté du marché, de la croissance modérée de
   la masse bénéficiaire et de la tendance baissière des taux indique
   qu'une pause pourrait bien être en vue pour l’année 2018.
  Par ailleurs, nous privilégions les entreprises affichant de solides
   cash-flows, des rendements en dividendes élevés et une situation
   financière solide.

Les risques qui menacent notre scénario de base
                                                                               Price Earning Ratio –P/E- de la région MENA – Avril 2018 Bloomberg
  Dans le cadre de la nouvelle réglementation prudentielle des
   Assurances prévue pour 2021, une sortie significative des flux des
   assurances du marché Actions, suite au réajustement de leur                   20,9              20,7
   portefeuille, pourrait impacter négativement l’évolution du MASI. En                                    17,1
                                                                                                                                     15,2           14,9
   effet, les assureurs opteraient pour des actifs moins risqués pour leurs                                                                                          13,0               12,3                  11,8
   placements afin de limiter la mobilisation de fonds propres pour la                                                                                                                                                         10,7
   couverture d’éventuels risques financiers.
                                                                                                                                                                                                                                         6,0
  Une surprise au niveau de la masse bénéficiaire pourrait impacter à la
   hausse comme à la baisse l’évolution du MASI.
  Enfin, l’organisation éventuelle de la Coupe du monde impliquerait une

                                                                                                                                                     Kuwait SE Wgt

                                                                                                                                                                                                                                         Beirut BLOM
                                                                                                                                                                                                               Abu Dhabi S E
                                                                                  Tunis tunindex

                                                                                                    MASI

                                                                                                                                                                                         Oman MSM / General
                                                                                                            Saudi Arabia All Share

                                                                                                                                                                      Qatar DSM Index
                                                                                                                                      Egypt EGX30

                                                                                                                                                                                                                                DFM GI
   augmentation significative des besoins du Trésor, entrainant ainsi une
   progression des taux. Par conséquent, une réallocation d’actifs entre le
   marché Actions et le marché Obligataire devrait peser sur l’évolution
   du MASI.
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2         OUTLOOK 2018
Economie nationale : Ralentissement de la croissance en 2018
                                                                              Croissance globale du PIB et de la valeur ajoutée agricole
 Le comportement de la croissance économique et de l’inflation dépend,
  dans une large mesure, de la performance de la saison agricole, qui
  s’affiche fortement corrélée à la production céréalière, et ce en dépit
  des efforts de diversification entrepris dans le cadre du Plan Maroc Vert
  (PMV).

 Sous l’effet d’une saison agricole qui s’annonce légèrement moins
  performante, avec une production céréalière autour de la moyenne
  quinquennale de 80 millions de quintaux, l’année 2018 devrait
  connaitre un ralentissement de la croissance économique, une inflation
  en hausse et un déficit commercial en creusement.

 Globalement, la croissance est prévue en ralentissement passant de 4%
  en 2017 à 2,8% en 2018 pour le HCP, à 3,2% pour Bank Al- Maghrib et à
  3,6% selon les hypothèses de la Loi des finances.

 Les pouvoirs publics annoncent une Loi des finances 2018 marquée par
  une volonté des pouvoirs publics de consolider la normalisation
  budgétaire, avec un retour prévu vers un déficit de 3% en réduction de      Déficit budgétaire en % du PIB vs Variation des importations 2012-2019p
  0,5% comparativement à l’année 2017 et un désendettement graduel,
  avec comme cible le retour vers un niveau de 60% du PIB à l’horizon
  2021 contre environ 66% estimé au terme de l’année 2017

 L’année 2018 sera marquée par une détérioration de l’équilibre
  extérieur, particulièrement d’ordre commercial avec un déficit prévu à
  la hausse, qui sera probablement amplifié par la nouvelle réforme du
  régime de change, et ce suite à un renchérissement des importations
  sous l’effet d’une éventuelle dépréciation de la valeur du Dirham.
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3          OUTLOOK 2018
Taux : Les actions peuvent tirer parti du faible niveau des taux
Creusement du déficit de liquidité en 2018 avec des taux en stabilité       Réserves internationales en mois d’importations 2012-2019p
 Les perspectives globales laissent présager une stabilité du cadre
  monétaire avec un taux directeur autour de 2,25%. Cependant, les
  deux principaux facteurs autonomes de liquidité bancaire (FALB),
  notamment les réserves de change et la circulation fiduciaire,
  devraient continuer à exercer une pression à la baisse sur le niveau
  de la liquidité.
 Dans ce contexte, la stabilité du TMP autour du taux directeur
  dépend de la capacité de Bank Al-Maghrib à garder le marché en
  juste équilibre de liquidité, à travers les différents instruments de
  refinancement, principalement les avances à 7 jours

Perspectives baissières des taux en 2018                                    Évolution de la dette du Trésor 2013 – janvier 2018
 Le nouveau contexte d’évolution du marché des Bdts en 2018 est
  caractérisé par différents facteurs dont :                                 800
        (i) Un recul des besoins de financement du Trésor grâce au bon
                                                                             700
          comportement des recettes fiscales et une meilleure maîtrise
          des charges ;                                                      600
        (ii) La volonté des pouvoirs publics de réduire le déficit et
                                                                             500
          l’endettement publics ;
        (iii) La capacité du Trésor de mener des opérations d’échanges      400
          en vue de soulager ses tombées et réduire son taux moyen
                                                                             300
          d’endettement ;
        (iv) La possibilité de recours à d’autres sources de financement    200
          internes ou bien une sortie à l’international.
                                                                             100
 L’ensemble de ces facteurs plaident pour une légère baisse des taux en       0
  2018 (par rapport à leurs niveaux de fin 2017), principalement sur le                2013          2014          2015          2016           2017        janv.-18
  moyen et le long terme. Pour le court terme, la stabilité prévue du
                                                                                   Dette extérieur du Trésor   Dette intérieur du Trésor   Encours de la dette directe
  cadre monétaire, avec un taux directeur inchangé et un équilibre de la
  liquidité garantie grâce aux avances de Bank Al-Maghrib, favoriserait
  une quasi-stabilité des taux.
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4         OUTLOOK 2018
Masse bénéficiaire : une croissance susceptible d’être modérée
 La croissance bénéficiaire devrait être modérée pour l’année 2018. En         Croissance globale du PIB et de la valeur ajoutée agricole
  effet, il nous semble difficile d’envisager une accélération des bénéfices
  des entreprises cotées, dans la mesure où l’économie nationale risque de
  ralentir l’année prochaine.

 De plus, en 2018, les industries et les sociétés de services devraient être
  confrontées à une hausse des coûts des matières premières et ce en
  raison du renchérissement du pétrole, du fret et du charbon.

 Dans ce sillage, la pression sur les marges des entreprises cotées va se
  faire davantage sentir, principalement pour les entreprises dont le
  pouvoir de détermination des prix est faible. En effet, la hausse des prix
  des matières premières devrait se traduire soit par une hausse des prix de
  vente ( à l’instar du ciment +3% en 2018) soit par une contraction des
  marges des entreprises.

 Néanmoins, nous sommes légèrement positif concernant les résultats des
  secteurs Bancaire et Télécoms. En effet, les perspectives globalement
                                                                                Masse bénéficiaire des secteurs Télécoms & Banques* 2012 – 2018p
  prometteuses des filiales africaines combinées aux facteurs endogènes de
  ces sociétés devraient soutenir la croissance bénéficiaire du marché.

 Aussi, nous pensons que le secteur minier pourrait enregistrer une
  nouvelle croissance de ses bénéfices grâce à l’appréciation des prix des
  métaux.

                                                                                   * Hors CIH
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5         OUTLOOK 2018
Valorisations : Les valorisations sont moins attrayantes pour presque tous les secteurs
                                                                              Évolution du P/E par rapport à sa moyenne historique 2002-2017
 Le MASI affiche un PER de 20,58x sur la base des bénéfices de 2017 au
  dessus de la moyenne historique (soit 19,95x).

 D’un point de vue secteurs, de nombreux secteurs présentent
  désormais des valorisations élevées et se négocient à des niveaux
  élevés comparés à des secteurs cotés à l’étranger ayant un même
  niveau de maturité.

 Les valorisations semblent tendues, alors que la croissance du PIB
  pourrait ralentir, et la hausse des coûts des matières premières pourrait
  réduire davantage les marges.

 Toutefois, la consommation intérieure et les revenus des filiales
  africaines devraient rester solides, certains secteurs d'activité
  devraient voir leurs bénéfices augmenter.

Price Earning Ratio –P/E- des secteurs en 2017 au Maroc                       Price Earning Ratio –P/E- de la région MENA – Avril 2018 Bloomberg

                                                                                 20,9      20,7

                                                                                                    17,1
                                                                                                               15,2     14,9
                                                                                                                                  13,0
                                                                                                                                            12,3      11,8
                                                                                                                                                                 10,7

                                                                                                                                                                           6,0

                                                                                  Tunis    MASI     Saudi      Egypt   Kuwait SE Qatar DSM Oman MSMAbu Dhabi S   DFM GI   Beirut
                                                                                tunindex          Arabia All   EGX30     Wgt       Index    / General   E                 BLOM
                                                                                                    Share
OUTLOOK 2018 : Vigilance accrue dans un chemin sinueux et imprévisible - Sarah Grili Fatima-Ezzahra ERRAJI ...
6            OUTLOOK 2018
Energie & Métaux précieux : Entre le marteau et l’enclume

 Pétrole                                                 Or                                                   Argent

    La demande mondiale de pétrole devrait                 L'incertitude persistante au sujet de la
                                                                                                                 Historiquement, l’Or et l’Argent ont été
     augmenter dans les années à venir. En effet,            croissance économique mondiale, des crises
                                                                                                                  fortement corrélés. Aucun changement
     selon l'Agence internationale de l'énergie              géopolitiques et des pressions inflationnistes
                                                                                                                  fondamental n’a été relevé dans l'industrie
     (AIE), celle-ci devrait atteindre 98,9Mb/J en           dans un contexte de taux d'intérêt bas,
                                                                                                                  qui pourrait rompre cette relation.
     2018, soit une progression de 1,2Mb/j.                  pourrait soutenir les prix des métaux précieux
                                                             en 2018.
                                                                                                                 Selon l’organisme « the Silver Institut », la
    Récemment, le marché a retrouvé un
                                                                                                                  demande liée à l’investissement devrait
     équilibre entre l'offre et la demande. Il              Une légère baisse du dollar américain. Selon
                                                                                                                  montrer quelques signes de reprise. En effet,
     appartient maintenant aux producteurs de                le consensus Bloomberg, l’euro par rapport
                                                                                                                  la demande photovoltaïque dans le secteur
     maintenir cet équilibre. Ceci est possible si les       au dollar devrait se traiter en moyenne à un
                                                                                                                  solaire et la demande provenant d'appareils
     Etats-Unis acceptent une croissance modérée             niveau de 1,21 en 2018, contre un cours
                                                                                                                  électroniques devraient continuer à tirer la
     de leur production de pétrole (schiste). En             moyen de 1,12 en 2017.
                                                                                                                  croissance de la demande industrielle.
     d'autres termes, la part de marché entre
     l'OPEP et les pays non membres de l'OPEP               Par ailleurs, l’analyse des dépenses
                                                                                                                 L'offre minière devrait diminuer à long terme
     devrait rester intacte.                                 d’investissement des plus grands producteurs
                                                                                                                  et suivant les analystes du « Silver Institut »,
                                                             révèle une baisse continue des CAPEX depuis
                                                                                                                  2016 a été le début de ce déclin prolongé.
    Néanmoins, dès que les prix du pétrole se               2012 (soit un TCAM de -17,5%). De ce fait, la
     redressent davantage, certains producteurs              production devrait baisser dans les années à
                                                                                                                 Le cours de l’Argent est sensible à la fois aux
     risquent de ne pas respecter les objectifs fixés        venir.
                                                                                                                  stratégies d’investissement financier et à la
     et augmenter arbitrairement leur production.
                                                                                                                  demande industrielle. Selon le consensus de
                                                            Selon le consensus Bloomberg, le prix moyen
                                                                                                                  Bloomberg, les pronostics sont modérément
    Au final, la prorogation de l’accord OPEP               de l’or est estimé à 1313,8$/oz en 2018, soit
                                                                                                                  optimistes avec un prix moyen estimé à
     combinée à une croissance de la demande                 une quasi-stabilité (+4,4%) par rapport à
                                                                                                                  17,5$/oz en 2018, soit une légère hausse de
     devrait maintenir le marché en situation                2017.
                                                                                                                  2,1% par rapport à 2017.
     d’équilibre. Dans ce contexte, la banque
     mondiale anticipe en 2018, une hausse de
     6,8% du cours moyen du pétrole.
OUTLOOK 2018 : Vigilance accrue dans un chemin sinueux et imprévisible - Sarah Grili Fatima-Ezzahra ERRAJI ...
6           OUTLOOK 2018
Métaux de base: Le rallye réalisé en 2017 devrait se poursuivre en 2018

 Cuivre                                                Zinc                                                   Acier

    Les incertitudes autour de l’offre devraient                                                                Malgré le fait que la demande d'acier des pays
     persister. D’une part, l’octroi d’un permis          L’offre dépendrait également de la stratégie
                                                           du groupe Glencore. En octobre 2017,                   émergents continue de croître, celle-ci reste
     d’exportation temporaire à la compagnie                                                                      faible pour compenser le ralentissement en
     américaine Freeport par le gouvernement               Glencore a annoncé une augmentation de sa
                                                           participation dans Volcan, le plus grand               Chine. Selon World Steel Association, la
     indonésien est un motif important de                                                                         demande mondiale d'acier devrait ralentir en
     préoccupation. D’autre part, l'impossibilité de       producteur de zinc d'Amérique du Sud,
                                                           contrôlant ainsi davantage le marché du Zinc.          2018, avec une croissance de seulement 1,6%
     résoudre définitivement le conflit salarial à                                                                contre 2,8% en 2017.
     l'Escondida signifie que les négociations             Étant donné que le groupe met l'accent sur
     devraient reprendre en 2018.                          l'amélioration de la rentabilité, le contrôle du
                                                           prix peut être priorisé par rapport à                 Bien qu'il n'y ait pas de nouvelle autorisation
    Par ailleurs, le passage d’une exploitation à         l'augmentation des volumes.                            de construction d’usine d’acier, de nouvelles
     ciel ouvert à une exploitation souterraine au                                                                capacités devraient voir le jour en 2018, soit
     chili contribuerait à un ralentissement de la        Par ailleurs, selon les analystes d’ILZSG, la          des projets de remplacement de capacité
     croissance de l'offre totale.                         demande mondiale du zinc raffiné devrait               existante (principalement haut fourneau) ou
                                                           augmenter de 2,5% à 14,28 millions de tonnes           de nouvelle capacité de four à arc électrique –
    Par ailleurs, le développement des                    en 2018.                                               FAE- (permis de construction accordés avant
     infrastructures dans les principaux pays                                                                     2017).
     comme la Chine et l'Inde continuerait à              L’amélioration de l’offre ne serait pas encore
     soutenir la croissance de la demande.                 suffisante pour combler complètement l’écart
                                                                                                                 Ainsi, la restriction de l’offre devrait être
                                                           et reconstituer les stocks. Par conséquent, le
    Le virage vers la technologie verte,                                                                         atténuée par l’installation de nouvelles
                                                           déficit devrait persister en 2018, mais il sera
     notamment       l'adoption   d'automobiles                                                                   capacités soient 20 MT, dont 15 MT des fours
                                                           beaucoup plus faible à mesure que l'offre
     électriques aurait un impact positif sur la                                                                  à arc électriques.
                                                           reviendrait.
     demande.
                                                          Dans ce sens, le cours moyen devrait                  L'absence d'un moteur de croissance solide
    Les fondamentaux du secteur cuivre, devrait           s’établir à 3211,0$/t en 2018 soit une                 pour remplacer la Chine et les facteurs
     mener à une troisième année consécutive de            amélioration de 11,0% par rapport au niveau            environnementaux continueront de peser
     hausse (+13,6%).                                      moyen de 2017.                                         sur la demande d'acier à l'avenir.
OUTLOOK 2018 : Vigilance accrue dans un chemin sinueux et imprévisible - Sarah Grili Fatima-Ezzahra ERRAJI ...
Top Picking :
                  Attijariwafa bank

                  Cours Cible :
BANQUES: NEUTRE   529 MAD

                  Recommandation :
                  NEUTRE
7         BANQUES
National : Les banques marocaines bénéficieraient d’une bonne orientation de la croissance
des crédits et seront confrontées à un paysage changeant avec la mise en œuvre de l’IFRS 9
                                                                                          Evolution des crédits et des dépôts bancaires 2009-2018e
  Les crédits bancaires devraient bénéficier d’une toile de fond toujours
   assez favorable, avec une croissance du PIB aux alentours de 3%, une                   15%
   politique monétaire qui demeure accommodante et une légère
   hausse prévue des prix du pétrole similaire à celle de 2017.
  L’amélioration de la croissance économique en Europe devrait                           10%
   soutenir par ailleurs la performance des crédits.
  Dans ce contexte, nous pensons que la bonne dynamique de la
   croissance des crédits devrait se poursuivre en 2018e et nous tablons                   5%
   ainsi sur une hausse de 3,8%.
  Parallèlement, les dépôts devraient continuer à croître à un rythme
                                                                                           0%
   plus rapide que les crédits, soit une progression de 4,4% selon nos
                                                                                                    2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e
   prévisions.
                                                                                                        Evolution des dépôts en % Evolution des crédits en %
  Le secteur connaîtrait une légère amélioration des indicateurs de
   risque, dans un environnement de confirmation de reprise des                           Evolution des crédits et des dépôts bancaires 2009-2018e
   crédits. Nous tablons sur une hausse d’environ 3% des créances en
   souffrances pour l’année 2018e au niveau du secteur bancaire                            70 000                                                          9,0%
   marocain, amenant le taux contentieux à 8,0%.                                           60 000                                                          8,0%
  La mise en œuvre de l’IFRS 9 modifierait la façon dont les banques                                                                                      7,0%
   provisionnent leurs pertes sur crédits, ce qui impliquerait                             50 000
                                                                                                                                                           6,0%
   généralement une progression du montant des provisions. Toutefois,                      40 000                                                          5,0%
   une période de transition sur 5 ans devrait lisser légèrement cet
                                                                                           30 000                                                          4,0%
   impact.
                                                                                                                                                           3,0%
                                                                                           20 000
  Selon la norme IFRS 9, les prêts doivent être classés dans l'une des trois catégories                                                                    2,0%
  suivantes: phase 1, phase 2 et phase 3.                                                  10 000                                                          1,0%
   Les prêts peu risqués (qui viennent d'être émis) sont classés dans la phase 1 et
      devraient être provisionnés avec un montant égal à la perte qui devrait être              0                                                          0,0%
      subie au cours des 12 prochains mois.                                                          2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e
   Quand un prêt subit une «augmentation significative du risque de crédit», il
      passe à l'étape 2 et nécessite des provisions jusqu’à la dernière échéance du                       Créance en souffrance (en MDH)   Taux d'impayé
      prêt.
   Enfin, les prêts à risque de crédit sont classés dans la troisième phase et sont
      provisionnés de la même manière qu’en IAS 39.
7 BANQUES
International : Des perspectives qui demeurent globalement prometteuses
                                                                            Evolution des ratios crédits bancaires / PIB
 L’ouverture à l’international des grands groupes marocains se traduit
  par une présence dans plus que 20 pays. Cette politique d’expansion                                  2015                2016          2017
  et de diversification de sources de revenus qui s’est accélérée durant
                                                                                    Maroc              75,3%               77,2%        77,4%
  les dernières années a permis d’augmenter la part de l’activité des
                                                                                    Egypte             43,9%               69,5%        74,5%
  banques à l’international dans les principaux agrégats des groupes
                                                                                    Bénin              26,4%               27,7%        26,7%
  ATW, BCP et BMCE.
                                                                                    Burkina Faso       43,1%               44,4%        46,5%
 La région de l’Afrique visée par les banques marocaines présente un               Côte d'ivoire      28,2%               29,8%        31,5%
  potentiel continu de croissance vu le niveau assez bas des taux de                Mali               39,5%               45,1%        45,6%
  bancarisation.                                                                    Niger              24,3%               23,9%        26,1%
                                                                                    Sénégal            44,7%               45,6%        50,3%
 Ce potentiel de croissance est également perceptible à travers la
                                                                                    Togo               59,7%               66,7%        61,5%
  comparaison des crédits bancaires rapportés au PIB national des pays
                                                                                    Kenya              51,6%               50,8%        49,1%
  d’implémentation qui fait ressortir des niveaux assez faible comparé
                                                                                    Madagascar         50,1%               52,1%        58,4%
  au Maroc
 Les pays africains de la région UEMOA et de l’Afrique de l’est
  présentent des perspectives de croissance du PIB assez prometteuses       Evolution de la croissance du PIB
  avec des niveaux qui dépassent les 5% en moyenne selon les
                                                                                     6,3% 6,4% 6,4%
  prévisions du FMI.                                                                                                     5,9%
                                                                                                           5,4% 5,4%
 La région CEMAC connaitrait une reprise modeste de la croissance en
  2018e selon les prévisions du FMI, après la chute marquée des
  recettes pétrolières depuis 2014 qui a continué de peser sur la
  situation économique de la région.
 Une croissance du PIB assez favorable est attendue pour la région de                                                                           2,1%
  l’Afrique du Nord.

 Dans ce sillage, nous tablons sur une poursuite de la dynamique de la                                                                   0,3%
  croissance des crédits. En effet, généralement l’activité bancaire suit
  la même tendance que la croissance du PIB dans la mesure où les                        UEMOA                Afrique de l'est            CEMAC
  banques assurent le financement de l’économie.                                                                                      -0,6%
                                                                                                         2016       2017      2018e
7 BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK : Le groupe présente le meilleur potentiel de croissance - NEUTRE
Nos principales hypothèses pour l’année 2018                                  Evolution du PNB 2012 – 2018e
                                                                                         25                                                         12,0%
 Suite à la bonne tenue de l’activité des crédits au Maroc et à

                                                                              Mrds MAD
                                                                                                                                                    10,0%
  l’international, à une quasi stabilité de la marge sur intermédiation, et              20
                                                                                                                                                    8,0%
  à la consolidation d’une année complète pour la filiale Egyptienne, le                 15                                                         6,0%
  produit net bancaire (PNB) du groupe devrait affiché une progression                                                                              4,0%
  de 6,3% à 23,0Mrd MAD.                                                                 10                                                         2,0%
                                                                                                                                                    0,0%
                                                                                         5
 Nous anticipons une progression de 11,2% du coût du risque à                                                                                      -2,0%
  2,4Mrd MAD en 2018e suite à l’augmentation du montant global des                       0                                                          -4,0%
  provisions avec l’entrée en vigueur de la norme IFRS 9.                                     2012   2013   2014    2015   2016    2017    2018e

                                                                                                                   PNB     Var

Valorisation DCF                                                              Evolution du RNPG 2012-2018e
  La valorisation du groupe ATW sur la base d’un DCF conduit à un
   cours théorique de 529 MAD, soit un potentiel de hausse de 7,1%*
   sur la base des hypothèses suivantes :                                       6 000                                                                15,0%
         • Une actualisation des flux au coût des fonds propres de 9,4%;
                                                                                5 000
         • Une prime de risque de 10,0% pour les filiales africaines;                                                                                10,0%
         • Un taux de croissance in fine de 2,5%.                               4 000
                                                                                                                                                     5,0%
  Risque lié à la valorisation:                                                3 000
        • Une variation significative au niveau des perspectives Macro                                                                               0,0%
           pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution          2 000
           et la qualité des crédits                                                                                                                 -5,0%
                                                                                1 000
        • La mise en œuvre d'IFRS 9 représentera un défi
           supplémentaire pour le groupe.                                                 0                                                          -10,0%
        • L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque                      2012   2013   2014    2015   2016     2017    2018e
           pays, risque de change, risque de non-paiement, gestion des
           flux…                                                                                                   RNPG      Var

   * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018
7 BANQUES
BCP BANK : Un groupe solide qui jouit de perspectives stables - NEUTRE
Nos principales hypothèses pour l’année 2018                                    Evolution du PNB et du coefficient d’exploitation 2012-2018e

    Nous tablons sur une progression de 5,7% du PNB du groupe à 17,3                      20,0                                                              60,0%

                                                                                 Mrd MAD
     Mrd MAD. Cette hausse proviendrait de la bonne tenue de l’activité                                                                                      50,0%
     des crédits au Maroc et à l’international et d’une quasi stabilité de la              15,0
     marge sur intermédiation à 3,0%.                                                                                                                        40,0%
    Nous anticipons une légère progression du coefficient d’exploitation à                10,0                                                              30,0%
     51,6% en 2018e contre 51,3% en 2017.                                                                                                                    20,0%
    La mise en œuvre de l’IFRS 9 devrait impliquer une hausse de                           5,0
     l’encours des provisions, ce qui entrainerait selon nos prévisions une                                                                                  10,0%
     augmentation de 5,6% du coût du risque du groupe, et ce en dépit du                    0,0                                                              0,0%
     bon niveau du taux de provisionnement groupe qui s’est établi à 80%                          2012    2013    2014     2015    2016    2017e 2018e
     en 2017
                                                                                                    PNB          Var du PNB         Coef. d'exploitation

Valorisation DCF:                                                               Évolution du RNPG 2012 – 2018e
   La valorisation du groupe BCP sur la base d’un DCF conduit à un cours
    théorique de 306 MAD, soit un potentiel de hausse de 3,7%* sur la                      3,5                                                                 16,0%

                                                                                 Mrd MAD
    base des hypothèses suivantes :                                                        3,0                                                                 14,0%
         • Une actualisation des flux au coût des fonds propres de 9,8%;
                                                                                                                                                               12,0%
         • Une prime de risque de 10,0% pour les filiales africaines;                      2,5
         • Un taux de croissance in fine de 2,5%.                                          2,0
                                                                                                                                                               10,0%
                                                                                                                                                               8,0%
   Risque lié à la valorisation:                                                          1,5
                                                                                                                                                               6,0%
         • Une variation significative au niveau des perspectives Macro
                                                                                           1,0
            pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution                                                                                        4,0%
            et la qualité des crédits                                                      0,5                                                                 2,0%
         • La mise en œuvre d'IFRS 9 représentera un défi
                                                                                           0,0                                                                 0,0%
            supplémentaire pour le groupe.                                                        2012    2013    2014      2015    2016    2017e    2018e
         • L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque
            pays, risque de change, risque de non-paiement, gestion des                                                  RNPG       Var
            flux…

   * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018
7 BANQUES
BMCE BANK : BMCE, le coût du risque sous pression en 2018e - NEUTRE
Nos principales hypothèses pour l’année 2018                                     Evolution du PNB

   Suite à la bonne tenue de l’activité des crédits au Maroc et à                                 16                                                                                                 18,0%

                                                                                        Mrds MAD
    l’international, à une quasi stabilité de la marge sur intermédiation, et                      14                                                                                                 16,0%
    à une reprise de la croissance du résultat des activités de marché, le                         12                                                                                                 14,0%
    produit net bancaire (PNB) du groupe devrait affiché une progression                           10
                                                                                                                                                                                                      12,0%
    de 4,3% à 13,9Mrd MAD.                                                                                                                                                                            10,0%
                                                                                                    8
   Le coefficient d’exploitation se situerait à un niveau assez élevé par                                                                                                                            8,0%
    rapport aux comparables à 58,6%.                                                                6
                                                                                                                                                                                                      6,0%
   Nous tablons sur une hausse de 10,0% du coût du risque à 1,97 Mrd                               4                                                                                                 4,0%
    MAD en 2018e suite à l’augmentation du montant global des                                       2                                                                                                 2,0%
    provisions avec l’entrée en vigueur de la norme IFRS 9. Notons que le                           0                                                                                                 0,0%
    groupe présente un taux de couverture qui demeure en deçà du                                                  2014                    2015                 2016            2017       2018e
    secteur.
                                                                                                                                                             PNB            Var

Valorisation DCF:                                                                Evolution des indicateurs de risque
  La valorisation du groupe BMCE sur la base d’un DCF conduit à un
   cours théorique de 225 MAD, soit un potentiel de baisse de 1,3%*
                                                                                                                                                                           2 500                              1,2%
   sur la base des hypothèses suivantes :                                       80%                                                                          9,0%

                                                                                                                                                                    MMAD
                                                                                                                                                                                                              1,0%
         • Une actualisation des flux au coût des fonds propres de 9,7%;        70%                                                                          8,0%
                                                                                                                                                                           2 000
                                                                                                                                                                                                              0,8%
         • Une prime de risque de 10,0% pour les filiales africaines;                                                                                                      1 500
                                                                                60%                                                                          7,0%                                             0,6%
         • Un taux de croissance in fine de 2,5%.                                                                                                                          1 000
                                                                                                                                                                                                              0,4%
  Risque lié à la valorisation:                                                50%                                                                          6,0%
                                                                                                                                                                            500                               0,2%
         • Une variation significative au niveau des perspectives Macro         40%                                                                          5,0%
                                                                                                                                                                              0                               0,0%
            pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution

                                                                                                                                                                                   2018e
                                                                                                                                                                                    2010
                                                                                                                                                                                    2011
                                                                                                                                                                                    2012
                                                                                                                                                                                    2013
                                                                                                                                                                                    2014
                                                                                                                                                                                    2015
                                                                                                                                                                                    2016
                                                                                                                                                                                    2017
                                                                                30%                                                                          4,0%
            et la qualité des crédits
         • La mise en œuvre d'IFRS 9 représentera un défi                       20%                                                                          3,0%
                                                                                                                                                                                      coût du rique

                                                                                                                                                     2018e
                                                                                      2009
                                                                                             2010
                                                                                                    2011
                                                                                                           2012
                                                                                                                  2013
                                                                                                                         2014
                                                                                                                                2015
                                                                                                                                       2016
                                                                                                                                              2017
            supplémentaire pour le groupe.
         • L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque                                  Taux de couverture                                                         coût du risque en %
            pays, risque de change, risque de non-paiement, gestion des
            flux…
  * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018
7 BANQUES
BMCI: BMCI fait face à plusieurs difficultés - VENDRE
Nos principales hypothèses pour l’année 2018                                  Evolution du PNB
                                                                                      1 200                                                                                        80,0%
    BMCI demeure majoritairement tributaire de l’évolution du secteur                  3 350                                                                                        8,0%

                                                                               MMAD
     bancaire marocain puisque son business model demeure peu                         1 000
                                                                                        3 250                                                                                      60,0%
                                                                                                                                                                                     6,0%
     diversifié.                                                                       800
                                                                                       3 150                                                                                         4,0%
                                                                                                                                                                                   40,0%
    En dépit de la confirmation de la reprise de l’activité des crédits au                                                                                                          2,0%
                                                                                       3 050
                                                                                       600                                                                                         20,0%
     Maroc, nous tablons sur une hausse de seulement 1,3% des crédits                                                                                                                0,0%
     de la banque, liée à la baisse de la part de marché du groupe.                    2 950
                                                                                       400                                                                                         0,0%
                                                                                                                                                                                     -2,0%
    Par conséquent, le PNB du groupe devrait affiché une progression                  2 850                                                                                         -4,0%
                                                                                       200                                                                                         -20,0%
     de 1,1% à 3,1Mrd MAD.                                                             2 750                                                                                         -6,0%
    Nous anticipons une progression de 14,6% du coût du risque à 600,6                  0
                                                                                       2 650
                                                                                                                                                                                   -40,0%
                                                                                                                                                                                     -8,0%
                                                                                                        2014            2015        2016            2017              2018e
     MMAD en 2018e suite à l’augmentation du montant global des                                           2014            2015        2016            2017              2018e
     provisions avec l’entrée en vigueur de la norme IFRS 9 et                                                             Coût du risque               Var
                                                                                                                                 PNB              Var
     l’intégration d’une provision liée à une fraude d’environ 40 MMAD.

Valorisation DCF:                                                             Evolution du coût du risque
                                                                                             1 500                                                                       100,0%
                                                                                            1 200                                                                                         80,0%

                                                                                         MMAD
                                                                                        MMAD
 La valorisation du groupe BMCI sur la base d’un DCF conduit à un cours                    1 000                                                                                         60,0%
                                                                                             1 000                                                                       50,0%
  théorique de 852 MAD, soit un potentiel de baisse de -5,6%* sur la
                                                                                                 800                                                                                      40,0%
  base des hypothèses suivantes :
                                                                                                  500                                                                    0,0%
       • Une actualisation des flux au coût des fonds propres de 7,5%;                           600                                                                                      20,0%
       • Un taux de croissance in fine de 2,0%.
                                                                                                 4000                                                                    -50,0%           0,0%
                                                                                                               2014       2015      2016        2017        2018e
 Risque lié à la valorisation:                                                                  200
                                                                                                                              Coût du risque             Var
                                                                                                                                                                                          -20,0%
       • Une variation significative au niveau des perspectives Macro          Evolution RNPG
                                                                                         0                                                                                                -40,0%
                                                                                                       1 200                                                                                  80,0%
          pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution et                        MMAD
                                                                                                        600    2014          2015          2016               2017           2018e
                                                                                                                                                                                60,0%
          la qualité des crédits                                                                       1 000                     Coût du risque                Var               40,0%       60,0%
       • La mise en œuvre d'IFRS 9 représentera un défi                                                400
                                                                                                        800                                                                      20,0%       40,0%
          supplémentaire pour le groupe.                                                                                                                                         0,0%
                                                                                                        600                                                                                  20,0%
                                                                                                       200                                                                       -20,0%
                                                                                                        400                                                                      -40,0%      0,0%
                                                                                                         0
                                                                                                        200                                                                      -60,0%      -20,0%
                                                                                                                 2014        2015        2016          2017          2018e
                                                                                                          0                             RNPG            Var                                  -40,0%
  * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018                                                                 2014           2015           2016             2017             2018e
7 BANQUES
 CDM: Une valorisation actuelle en ligne avec ses fondamentaux - NEUTRE
Nos principales hypothèses pour l’année 2018                                Evolution du PNB
    Compte tenue d’une croissance dynamique de l’activité des crédits
     au Maroc, d’une légère baisse de la marge d’intermédiation, de la          2 250                                                      3,5%
     poursuite du développement de l’activité Retail et de l’évolution du                                                                  3,0%
                                                                                2 200
     domaine de la bancassurance, le PNB du groupe devrait affiché une                                                                     2,5%
     progression de 2,1% à 2,2Mrd MAD.                                          2 150                                                      2,0%
    Nous anticipons une baisse du coefficient d’exploitation à 52,8% en                                                                   1,5%
                                                                                2 100
     2018e contre 54,3% en 2017, suite à la non récurrence des éléments
                                                                                                                                           1,0%
     exceptionnel enregistrés en 2017.                                          2 050
                                                                                                                                           0,5%
    Nous anticipons une progression de 5,7% du coût du risque à 435,6
                                                                                2 000                                                      0,0%
     MMAD en 2018e suite à l’augmentation du montant global des
                                                                                           2014    2015        2016     2017     2018e
     provisions avec l’entrée en vigueur de la norme IFRS 9.
                                                                                                          PNB (MMAD)     Var

Valorisation DCF:                                                           Evolution RNPG
  La valorisation du groupe CDM sur la base d’un DCF conduit à un cours
   théorique de 598 MAD, soit un potentiel de baisse de 2,0%* sur la base     450                                                            300,0%
   des hypothèses suivantes :                                                 400                                                            250,0%
        • Une actualisation des flux au coût des fonds propres de 7,4%;
                                                                              350
        • Un taux de croissance in fine de 2,0%.                                                                                             200,0%
                                                                              300
                                                                                                                                             150,0%
                                                                              250
  Risque lié à la valorisation:                                                                                                             100,0%
        • Une variation significative au niveau des perspectives Macro        200
                                                                                                                                             50,0%
           pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution et     150
           la qualité des crédits                                             100                                                            0,0%

        • La mise en œuvre d'IFRS 9 représentera un défi supplémentaire        50                                                            -50,0%
           pour le groupe.                                                      0                                                            -100,0%
                                                                                        2014      2015         2016     2017       2018e

                                                                                                          RNPG (MMAD)      Var

   * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018
Valeur :
                    Maroc Telecom

                    Cours Cible :
TELECOMS: NEGATIF   136 MAD

                    Recommandation :
                    VENDRE
8 TELECOMS
Secteur : Des enjeux réglementaires et concurrentiels attendent le groupe en 2018e au Maroc
et à l’international
Activité mobile au Maroc                                                      Evolution des clients Mobile du secteur       Evolution des parts de marché

 Nous anticipons une baisse continue des tarifs dû à un
  environnement fortement concurrentiel et l’impact d’une année
  complète de l’asymétrie sur les terminaisons d’appel instaurée depuis
  le 1er mars 2017.
 L’augmentation de l’usage sortant et l’usage Data devrait limiter la
  baisse des revenus Mobile.
 Dans ce contexte, nous prévoyons un recul de 2,5% de l’ARPU mixte.
Activité fixe & internet au Maroc                                                                  Evolution de l’ARPU mixte du groupe IAM
 Les revenus devraient continuer à profiter de la bonne dynamique
  que connait le segment Internet en dépit de la baisse anticipée de la
  part de marché du groupe (partage d’infrastructure)
 Selon nos estimations, le CA devrait enregistrer une hausse de 2,5%
  durant la prochaine année grâce à l’amélioration du CA Data fixe
  (+5,1%).

Activité à l’international                                                     Evolution du CA à l’international
                                                                               18 000                                                                            70,0%
 Le potentiel de croissance est toujours au rendez-vous pour les filiales     16 000
                                                                                                                                                                 60,0%
  nouvellement acquises eu égard à un taux de pénétration qui                  14 000
  demeure relativement bas et l’avantage de leur position                      12 000
                                                                                                                                                                 50,0%

  concurrentielle.                                                                                                                                               40,0%
                                                                               10 000
 Poursuite de la croissance de la Data devrait soutenir les revenus en
                                                                                8 000
  2018e.                                                                                                                                                         30,0%

 La baisse des terminaisons d’appels dans certains pays devraient              6 000
                                                                                                                                                                 20,0%
  toutefois limité la croissance des revenus.                                   4 000
                                                                                                                                                                 10,0%
 Dans ce sillage, nous tablons sur une stabilité de la croissance pour les     2 000

  filiales historiques et une hausse de 7,9% pour les nouvelles filiales.          0                                                                             0,0%
                                                                                          2013        2014         2015          2016      2017          2018e

                                                                                                     CA international (en MDH)          évolution en %
8          TELECOMS
IAM: Une valeur défensive mais qui fait face à plusieurs défis - VENDRE
Nos principales hypothèses pour l’année 2018                                  Evolution du CA du groupe                               Evolution du REX et la marge opérationnelle

 Compte tenu d’une légère baisse du CA au Maroc et d’une
  progression prévue de 3,7% du CA à l’international, le groupe devrait
  enregistré une augmentation du CA de 1,5% à 35,5 Mrd MAD.
 Nous anticipons une légère amélioration de la marge opérationnelle
  en 2018e à 29,9% contre 29,5% en 2017 suite à :
         la non récurrence de la charge de restructuration constatée
          en 2017;                                                                                                  Evolution du RNPG
                                                                                                     5 900                                                  8,0%
         l’impact positif sur les marges de la baisse des terminaisons                                                                                     6,0%
                                                                                                     5 800
          d’appel                                                                                                                                           4,0%
                                                                                                     5 700
         la hausse de 3,7% des dotations aux amortissements selon                                                                                          2,0%
                                                                                                                                                            0,0%
                                                                                                     5 600
          nos prévisions.                                                                            5 500
                                                                                                                                                            -2,0%
                                                                                                                                                            -4,0%
                                                                                                     5 400                                                  -6,0%
                                                                                                             2014     2015         2016   2017      2018e

                                                                                                                     RNPG (en MDH)        évolution en %

Valorisation DCF:                                                             Evolution des principaux ratios de valorisation
  La valorisation du groupe IAM sur la base d’un DCF conduit à un cours
    théorique de 136 MAD, soit un potentiel de baisse de 8,8%* sur la base                                                2016                   2017               2018e
    des hypothèses suivantes :                                                                     EPS                       6,37                6,35               6,54
         • Une actualisation des flux au coût moyen pondéré de 7,6%;
         • Un taux de croissance in fine de 1,7%.                                                  P/E                       22,3                21,1               22,7

  Risque lié à la valorisation:                                                                EV/EBITDA                    7,9                  7,7                8,2
        • Absence de visibilité sur la croissance à long terme vu la
                                                                                                   DYD                     4,5%                  4,8%               4,4%
           complexité du secteur. En effet, les opérateurs télécoms qui ont
           grandi grâce aux services voix et données traditionnels se                              ROE                    36,2%                  35,2%              35,9%
           rendent compte que les modèles de consommation évoluent
           rapidement et que la valeur passe non seulement à d'autres                             Vendre avec un potentiel de baisse de 8,8%*
           étapes de la chaîne de valeur des télécommunications, mais                                                   Cours cible: 136
           aussi à des marchés complètement différents.
        • L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque
           pays, risque de change, réglementation, gestion des flux…
                                                                                     * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018
Valeur :
                    LAFARGEHOLCIM

CIMENTS : NEGATIF   Cours Cible :
                    2173,1 MAD

                    Recommandation :
                    ACHETER
9              CIMENTS
Ciments : L’essoufflement des secteurs débouchés se prolonge
Une demande atone en 2018                                                     Évolution des ventes de ciment et du prix 2009-2018e
 Après deux années de baisse continue (2016-2017), nous anticipons un
  recul supplémentaire pour l’année 2018; nous nous attendons ainsi à
  un léger recul de -2,8% en 2018.
 La spécificité du secteur ciment est son pouvoir de détermination des
  prix. Ce pouvoir revient d’une part à sa situation oligopolistique (deux
  opérateurs contrôlent 78,5% des ventes du marché ciment) et d’autre
  part au coût élevé du transport. Cette spécificité explique que même en
  cas de recul important des volumes, un cimentier est en mesure de
  maintenir ses prix, voir les augmenter dans un marché concentré.
 Nous prévoyons donc, une hausse de 2,9%. Il s’agit d’une hypothèse
  prudente dans la mesure où en 2013-2014, les groupes cimentiers ont
  pratiqué des hausses de prix allant bien au-delà de 3%, alors que les
  volumes baissaient de 6,3% en 2013 et 5,4% en 2014.
 Notons par ailleurs, que cette démarche a déjà été entamée puisque
  selon notre dernier recensement sur le marché, les prix ont augmenté
  de 3% entre décembre 2017 et mars 2018.
Coûts - flambée des prix en 2018                                              Évolution du prix de pétrole, pet coke 2011 – 2018p
 En 2018 tous les producteurs de ciment devraient être confrontés à une
  hausse des coûts des matières premières et ce en raison du fort
  renchérissement du pet coke et du frets.
 Le coke de pétrole, qui est un sous-produit de transformation du
  pétrole brut, est fortement liée aux prix du pétrole brut. Comme les prix
  du pétrole brut devraient augmenter suite à la réduction de l'offre de
  l'OPEP et une légère hausse de la demande, les prix du pet coke
  suivront sans doute la même trajectoire.
 Avec une hausse des prix du pétrole brut, les prix du diesel et fuel
  devraient également augmenter. Compte tenu de cette appréciation
  nous nous attendons à ce que les taux de fret progressent davantage
  (puisque le fuel constitue un des gros postes du compte d’exploitation
  des compagnies maritime).
 Nous ne prenons en compte que 2,5 % de l'inflation des coûts pour les
  cimenteries, légèrement inférieur à la hausse des prix.
9                  CIMENTS
LafargeHolcim: De solides cash-flows et des rendements en dividendes élevés
Nos prévisions 2018 s’appuient sur des hypothèses prudentes                    Évolution du chiffre d’affaires et de la marge opérationnelle 2011-2018p

 Compte tenu d’un effet prix positif, et un effet volume négatif, le groupe
  LafargeHolcim devrait réaliser des revenus de 7,9 Mrds MAD soit une
  baisse de 1,7%.
 Suite à la flambée des coûts et dans une moindre mesure à la baisse des
  volumes, le groupe devrait afficher un EBITDA de 3,8 Mrds MAD en
  baisse de 1,5% soit une marge de 46,6% .
 Notons toutefois, que la hausse des coûts devrait être compensée par
  l’utilisation accrue de combustibles alternatifs.

Valorisation DCF & DDM                                                         Distribution des dividendes du groupe LafargeHolcim 2007-2018p
 Nous considérons Lafargeholcim comme une entreprise solide, jouissant
  d’une situation financière saine, et ayant la capacité de dégager des
  marges importantes en dépit d’un contexte morose.

 En se basant sur les méthodes DCF et DDM, nous obtenons un cours
  objectif de 2173,1MAD/action soit un potentiel de hausse de 10%*.

 Risque lié au cours objectif : Lafarge décide de distribuer moins de
  dividendes suite à son investissement dans la région de Souss. Une
  décision pareille aura un impact sur la valorisation puisque la méthode
  DDM y compte pour 50%.

   * Par rapport au cours de clôture du 04/04/2018
Valeur :
                       SONASID

                       Cours Cible :
SIDERURGIE : NEGATIF   509,2 MAD

                       Recommandation :
                       VENDRE
10              SIDERURGIE
Internationale : L'absence d'un moteur de croissance solide pour remplacer la Chine et les
facteurs environnementaux devraient peser sur les prix de l'acier
Absence d’un moteur de croissance solide                                           Secteur sidérurgique en Chine: prévisions de l'offre & demande 2016-18F

  Malgré le fait que la demande d'acier des pays émergents continue de
   croître, celle-ci reste faible pour compenser le ralentissement en Chine.
   En effet, selon World Steel Association, la demande mondiale d'acier
   devrait ralentir en 2018, avec une croissance de seulement 1,6% contre
   2,8% en 2017.
  La chine est la principale raison derrière ce ralentissement. Après une
   forte progression en 2017, la demande chinoise devrait stagner l'an
   prochain (0% en 2018 contre 3% en 2017), tandis que dans le reste du
   monde, la demande d'acier continuera à maintenir son dynamisme
   actuel (3% en 2018 contre 2,6% en 2017).

La restriction de l’offre devrait être atténuée par de nouvelles capacités         Évolution des prix des produits longs 2016-2018
 Les politiques de la Chine en matière de lutte contre la pollution ont été
  traduites par de fortes restrictions de l'offre de l'acier. Ainsi, après avoir
  fermé 115 millions de tonnes de capacité entre 2016-2017, la Chine
  devrait fermer davantage de capacités, pour atteindre un objectif de 150
  millions de tonnes à horizon 2020 (30 MT estimée pour l’année 2018).

 Bien qu'il n'y ait pas de nouvelle autorisation de construction d’usine
  d’acier, de nouvelles capacités devraient voir le jour en 2018, soit des
  projets de remplacement de capacité existante (principalement haut
  fourneau) ou de nouvelle capacité de four à arc électrique –FAE- (permis
  de construction accordés avant 2017).

 Ainsi, la restriction de l’offre devrait être atténuée par l’installation de
  nouvelles capacités soient 20 MT, dont 15 MT des fours à arc électriques.
10              SIDERURGIE
Maroc : un net ralentissement de l’activité dans un secteur en surcapacité
Demande en berne à l’horizon 2018                                               Anticipations des chefs d'entreprises sur l'activité de BTP pour T1 2018

 Les perspectives de croissance pour l’année 2018 s’annoncent minces
  dans le secteur de la sidérurgie. En effet, la faible croissance de 2%
  des mises en chantier en 2017 , la ralentissement de l’auto-
  construction, et le manque de visibilité concernant les
  investissements publics devraient se traduire par un net
  ralentissement de l’activité des principaux débouchés du secteur
  sidérurgie.

 Par ailleurs, selon l’enquête de conjoncture de l’HCP, les
  entrepreneurs du bâtiments anticipent la poursuite du recul de leurs
  carnets de commandes.

Offre : un secteur qui demeure en surcapacité                                   Évolution des prix des produits longs 2016-2018
 Les sidérurgistes marocains font face aujourd’hui à un défi de taille. Avec
  une capacité de production nationale estimée à 3 MT pour une demande
  interne à seulement 1,3 MT, un retour à l’équilibre semble difficile dans
  la configuration actuelle.

 En effet, même avec un scénario très optimiste qui supposerait une
  hausse importante et constante de la consommation d’acier sur les neuf
  prochaines années (soit un TCAM à 5,3%), le taux d’utilisation des outils
  de production atteindra à peine 61,3% contre 48,4% actuellement. Un
  taux certes plus raisonnable mais dont la probabilité de réalisation
  demeure très faible.
10               SIDERURGIE
Sonasid: livre une bataille à plusieurs fronts
Nos prévisions 2018 s’appuient sur des hypothèses prudentes                     Évolution du chiffre d’affaires et de la marge opérationnelle 2007-2018e

 Dans un contexte de demande sans élan, d’une concurrence acharnée,
  le leader de rond à béton devrait réaliser des ventes en repli. En outre,
  les cours de l’acier à l’international devraient baisser, en lien avec
  l’effritement de la demande, et une légère hausse des capacités en
  chine .
 Par ailleurs, les prix de la ferraille devraient être soutenus par les
  restrictions de production en hiver en chine et l’augmentation des
  capacités des fours à arc électrique.
 Une situation qui pourrait tirer vers le bas le CA de Sonasid, mais surtout
  se traduire par l’effritement de ses marges, puisque la ferraille
  représente le principal coût de production d’acier.

Valorisation DCF                                                                Évolution du prix de la ferraille Chine / Turquie 2013-2018
 La valorisation de Sonasid sur la base d’un DCF conduit à un cours
  théorique de 509,2 MAD sur la base des hypothèses suivantes :

        • Une actualisation des flux au coût moyen pondéré des capitaux
          (WACC) de 9,81%;
        • Un taux de croissance in fine de 1,0%.
        • Un FCFE moyen de 163,6 MMAD contre 423,9 MMAD sur les dix
          dernières années

 Risque lié au cours objectif : Si la qualité de l'air se détériore
  considérablement en chine malgré            la suspension hivernale, le
  gouvernement pourrait introduire de nouvelles mesures pour forcer les
  usines à réduire davantage leurs taux d'utilisation et de baisser leurs
  productions. Une situation qui pourrait impacter positivement les prix
  d’acier et par conséquent la valorisation de Sonasid.
Chiffre d’affaires

                                 BILAN 2017     239 Mrd MAD (+3,9%)

                                                Résultat d’exploitation
                                                53,3 Mrd MAD (+2,2%)
Croissance bénéficiaire : une performance à
                                                RNPG
                                  relativiser   32,1 Mrd MAD (11,6%)
11 BILAN 2017
MASI : La Bourse de Casablanca clôture l’année 2017 en net rebond

      Evolution des volumes et du MASI au cours de l’année 2017

       Les Bourse de Casablanca a terminé l’année 2017 sur un territoire vert, à 12 388,8 points, affichant un YTD de 6,4%, soit un
        rendement proche de celui de 2014 (+5,6%).

       Après un démarrage positif, atteignant un pic de 12 886 points (+11% en YTD au 10 Janvier), le MASI a rétrocédé plus que ses gains
        pour clôturer le 1er trimestre sur une note négative. En effet, en dépit d’une campagne annuelle positive à fin mars 2017 (+13,8%
        du RN), l’indice boursier a perdu 2,3% à 11 379 points au 31 Mars. Au 2ème trimestre, la cote a entamé une spirale haussière (YTD :
        +3,2%), appuyée principalement par l’appréciation du montant des dividendes distribués (+4,5%). Par ailleurs, l’évolution favorable
        des résultats semestriels, a soutenu la hausse du MASI pendant le 3ème trimestre, enregistrant un YTD de 4,3% à fin septembre
        2017. Au T4, après une hausse de 7,9% à fin Novembre, le MASI a essuyé une partie de ses gains au cours du mois de Décembre,
        pour clôturer l’année sur une évolution de 6,4%.
12 BILAN 2017
Chiffre d’affaires: Bonne tenue de l’activité et poursuite de l’internationalisation
                                                                                 Historique de l’évolution du chiffre d’affaire des constituants 2017
 Le chiffre d’affaires cumulé des constituants du MASI a atteint 239,0
  Mrds MAD en 2017, en hausse de 3,9% par rapport aux revenus réalisés
  en 2016.
                                                                                 25%                                                                                                300,0
 Cette performance globale reflète un environnement macro-
  économique porteur (une bonne campagne agricole et une hausse des                                                                                                        239,0    250,0
                                                                                 20%
  prix des métaux à l’international) et une contribution croissante des
  filiales africaines dans les revenus des sociétés (+8,2% entre 2016 et                                                                                                            200,0
                                                                                 15%
  2017)
                                                                                                                                                                                    150,0
 Deux sociétés concentrent l’essentiel de cette croissance (43%) :
                                                                                 10%
         o AttijariWafa Bank : l’appréciation du PNB du groupe, trouve                                                                                                              100,0
            son origine dans l’acquisition de Barclays Egypt, la bonne tenue
                                                                                                                                                                           3,9%
            de l’activité des crédits au Maroc et à l’international et            5%
                                                                                                                                                                                    50,0
            l’amélioration de la marge d’intermédiation.
                                                                                  0%                                                                                                0,0
        o Total : Le groupe a vu son chiffre d’affaire grimpé de 1,9 Mrds               2007   2008   2009    2010    2011    2012       2013   2014     2015       2016   2017
          MAD en 2017, bénéficiant principalement d’un effet volume à
                                                                                                          Chiffre d'affaires en MMAD            Taux de croissance
          travers l’élargissement de son réseau.

 Le secteur Banques représente le premier driver à la hausse du chiffre         Contribution à la croissance du chiffre d’affaires en MMAD
  d’affaires global, soit 36,7%. En deuxième position, on trouve le secteur
                                                                                               Banques                                                                             3228
  Energie, avec une proportion de 31%.
                                                                                               Energie                                                                      2756

 Retraité de ces deux sous-secteurs, le chiffre d’affaires n’aurait progressé             Assurances                                                        1397
  que de 1,7% au lieu de 3,9%.                                                            Distribution                                                 880
                                                                                                 Mine                                                  861
 Par contre, notons que la participation du sous-secteur Immobilier a été             Stés financières                            -83
  négative, soit -2 481 MMAD, tiré principalement par le Groupe ADH,                              NTIC                           -140
  suite au contexte conjoncturel mitigé qu’à connu le secteur et qui touche        Biend 'équipement                            -164
  particulièrement le logement social.                                                         Telecom                         -289
                                                                                           Immobilier -2481
13 BILAN 2017
Rex : Une marge opérationnelle en repli en dépit des efforts de maîtrise des coûts
 Le résultat d’exploitation a évolué de seulement 2,2% en 2017 à 53,4        Historique de l’évolution du REX et de la marge opérationnelle
  Mrd MAD en 2017 contre 52,2 Mrd MAD en 2016. Dans ce contexte,              35,0%                                                                                         60,0
  la marge opérationnelle du MASI a baissé de 0,5 pts, en passant de                                                                                                53,4
                                                                              30,0%
  22,8% à 22,4% en 2017.                                                                                                                                                    50,0

                                                                              25,0%
 La détérioration de la marge opérationnelle a concerné                                                                                                            22,4%   40,0

  principalement le secteur BTP qui a vu sa marge opérationnelle              20,0%
                                                                                                                                                                            30,0
  baisser de 1,0 pt à 21,4%.                                                  15,0%

 Cette baisse est à rapprocher de la hausse des achats (hors                 10,0%
                                                                                                                                                                            20,0

  financières) qui ont vu leur poids passer de 51,3% à 52,8% en 2017.                                                                                                       10,0
                                                                               5,0%
  En effet, la hausse des prix des matières premières (en particulier le
  prix du charbon et du petcoke) a eu un effet négatif sur les                 0,0%
                                                                                      2007   2008   2009   2010    2011     2012      2013   2014     2015   2016   2017
                                                                                                                                                                            0,0

  entreprises consommatrices.
                                                                                                           Résultat d'exploitation en MMAD      MOP

 L’ensemble des secteurs ont vu leur marge baisser entre 2016 et
  2017 à l’exception du secteur Finance qui a bénéficié d’une
  amélioration du coût du risque.

Évolution des principales charges d’exploitation en % du chiffre d’affaires   Évolution de la marge opérationnelle par secteur
(hors financières)

         51,3%   52,8%

                               8,6%                    9,8%     10,0%
                                        8,5%

            Achats          Charges du personnel   Dotation d'exploitation

                                 2016    2017
14 BILAN 2017
Résultat net part du groupe : Rebond des résultats nets grâce à des événements exceptionnels
 Le RNPG des constituants ressort à 32,1 Mrd MAD en 2017, contre 28,8          Évolution du résultat net part du groupe et de la marge nette
  Mrd MAD en 2016, soit une évolution de 11,6%.                                    25,0%                                                                                 35,0
                                                                                                                                                                 32,1
 Cette hausse largement supérieure à la croissance opérationnelle est                                                                                                   30,0
  attribuable à des éléments non récurrents, dont principalement :                 20,0%
                                                                                                                                                                         25,0
        o La dotation de provision de la participation de Ciments du
          Maroc dans Suez Cement Company constaté en 2016, et qui est              15,0%                                                                         13,4%
                                                                                                                                                                         20,0
          à hauteur de 1 253 MMAD.
        o La cession par le groupe Managem de 60 % de la mine Lamikal              10,0%
                                                                                                                                                                         15,0

          au groupe chinois Wanbao.                                                                                                                                      10,0
 Retraité de ces éléments , le RNPG n’aurait progressé que de 5,3%.                5,0%
                                                                                                                                                                         5,0
 Par ailleurs, l’amélioration des résultats nets tire profit également de la
                                                                                    0,0%                                                                                 0,0
  baisse du taux d’IS apparent qui est passé de 33% en 2016 à 30% en
                                                                                           2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014   2015   2016   2017
  2017.
                                                                                                                 RNPG en MMAD           Marge nette
 Au final, la marge nette s’est améliorée de 0,4 pts, passant de 13,0% en
  2016 à 13,4% en 2017.
Evolution du taux apparent depuis 2007                                          Evolution des marges nettes par secteur

  34%                                                    33%
                                             33%
  33%                                                          33%
                                                   32%
  32%
               31%
  31%
                                       30%
                                                                     30%
  30%    30%               30%   30%
                     29%

  29%

  28%

  27%
        2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
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