PERSPECTIVES 2019 / CHANGEMENT DE SIGNAUX - DÉCOUVREZ CE QUE NOS 9 GESTIONNAIRES ANTICIPENT POUR 2019 - Legg Mason
←
→
Transcription du contenu de la page
Si votre navigateur ne rend pas la page correctement, lisez s'il vous plaît le contenu de la page ci-dessous
PERSPECTIVES 2019 /
CHANGEMENT DE SIGNAUX
DÉCOUVREZ CE QUE NOS 9 GESTIONNAIRES
ANTICIPENT POUR 2019
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tous les investissements comportent des risques, dont celui d’une perte de capital. Ce document ne doit être distribué
que dans les pays et auprès des destinataires indiqués. Veuillez vous reporter aux dernières pages intitulées « Avertissements » et « Informations importantes ».
PRODUITS D’INVESTISSEMENT : PAS DE GARANTIE FDIC * PAS DE GARANTIE BANCAIRE * PEUVENT PERDRE DE LA VALEURPERSPECTIVES 2019 /
CHANGEMENT DE SIGNAUX TAUX : DES RÉPERCUSSIONS
Les indicateurs économiques continuent de laisser entrevoir une croissance mondiale positive
grâce à la vigueur de l’économie américaine. Pour autant, les investisseurs observent d’un œil « Les bénéfices ont été le principal déterminant de la performance des
inquiet une multitude de problématiques susceptibles de ralentir la croissance mondiale - comme actions en 2018, mais nous pensons que c’est la liquidité qui va
notamment les tensions commerciales, la politique monétaire de la Fed, les risques politiques. reprendre le flambeau l’an prochain. Les spreads de crédit, qui fixent
les coûts d’emprunt pour les ménages et les entreprises, sont peut-être
le principal déterminant de la liquidité. »
L’incertitude qui en a résulté a eu des répercussions négatives sur les prix des actifs du monde
entier, les marchés ayant cherché et cherchant toujours à établir un nouveau consensus sur les « La hausse des taux ne sera pas une bonne nouvelle pour certaines
perspectives pour l’année 2019 et au-delà. actions chères, en particulier pour les actions des entreprises qui se
sont gavées d’argent bon marché au cours de la dernière décennie.
Quels sont les thèmes importants à prendre en considération en ce début d’année ? Et Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que la volatilité persiste sur
quelles pourraient en être les conséquences pour les marchés ? les marchés actions. »
CROISSANCE : QUELLE AMPLEUR DU RALENTISSEMENT ?
« Nous pensons que les affirmations d’une croissance effrénée sont
exagérées et que nous assisteront probablement à un résultat plus COMMERCE : L’INCERTITUDE VA PERSISTER
modeste en 2019, ainsi qu’à une inflation toujours peu élevée… si le
commerce extérieur et les stocks renouent bel et bien avec les tendances
de 2015-2016 et que les investissements en équipement ou l’immobilier « Nous n’entrevoyons pas la fin de la guerre commerciale dans
résidentiel piétinent, la croissance économique américaine pourrait un proche avenir. Il pourrait y avoir de temps à autre des « accords »
retomber à un rythme de l’ordre de 2,0 % à 2,25 % ». annoncés en fanfare lors d’un cessez-le-feu. Mais, un accord sur les
questions de fond nous semble peu probable prochainement. »
« Nous nous attendons à ce que la croissance de l’économie
américaine marque le pas et renoue avec un rythme moins élevé. Les « Si la réunion entre Donald Trump et Xi Jinping lors du G20 à Buenos
effets électrisants des baisses d’impôt devraient commencer à se dissiper Aires a permis d’offrir une pause dans les représailles commerciales qui
en 2019. Nous avons déjà commencé à constater que certains secteurs ont eu un impact négatif sur les marchés et la croissance mondiale, des
importants de l’économie américaine apparaissaient anémiques à la fin de risques d’une nouvelle escalade subsistent clairement et pourraient
l’année 2018 ; cet accès de faiblesse devrait se poursuivre en 2019. » avoir des répercussions sur les marchés en 2019. »
VOLATILITÉ : DÉJÀ LÀ
« Nous affirmons depuis un certain temps déjà que le marché allait entrer
dans une période caractérisée par une volatilité accrue, des taux IMMOBILIER : DES SIGNES DE VIGUEUR LOCALE
orientés à la hausse et des performances globales moins élevées.
Ce faisant, le marché va évidemment renouer avec des tendances
historiquement plus habituelles en termes de performance et de volatilité. » « En ce début 2019, le secteur de l’immobilier d’entreprise américain
demeure attractif pour les investisseurs internationaux à la recherche
« Nous nous attendons à ce que l’avenir soit très différent des neuf de revenus et d’une faible volatilité en cette phase de fin de cycle. Déjà
dernières années caractérisées par une hausse des marchés actions et solides, les fondamentaux de l’offre et de la demande devraient
obligataires, ainsi qu’une faible volatilité. Plusieurs indicateurs de marché continuer de bénéficier d’un environnement macroéconomique
clés s’établissent actuellement à des niveaux historiquement élevés ou relativement vigoureux aux États-Unis. »
bas, laissant ainsi entrevoir un vaste potentiel de retour à la moyenne. »
2 3PERSPECTIVES DES MARCHÉS :
OBLIGATIONS INTERNATIONALES
PRIORITÉ À LA CROISSANCE
et de l’inflation sous-jacente, permettant ainsi Considérons les statistiques suivantes : les
Selon nous, la croissance mondiale va demeurer Le regain d’intérêt de la Fed pour la maîtrise de à la Banque centrale européenne de poursuivre différentiels de rendement des indices entre la dette
positive en 2019 : la croissance américaine va l’inflation, la gestion des risques et l’absence de sur la voie de la normalisation de sa politique. des marchés émergentes et la dette des marchés
légèrement ralentir, mais la croissance en Europe et certitude quant à l’équilibre ou à la neutralité des taux développés sont proches des niveaux de 2008 et 2016
dans les pays émergents va retrouver des couleurs. laissent présager une orientation plus accommodante ; les niveaux des devises sont inférieurs de 35 % à
Pour autant, nous sommes bien conscients que à l’avenir. De plus, le président de la Fed, Jerome Japon ceux d’il y a seulement cinq ans ; et le rendement
quatre grands risques internationaux pourraient Powell, vient de déclarer que la Fed est très proche L’économie japonaise a enregistré une contraction réel de la dette émergente est à son plus haut niveau
remettre en question ce point de vue : 1) l’implosion de la fourchette neutre (on pense qu’il s’agit d’un du PIB de 1,2 % au troisième trimestre 2018, en 15 ans par rapport au rendement réel de la dette
des relations entre les États-Unis et la Chine, 2) taux des fonds fédéraux de 2,5%-3,5%). Nous avons mais nous pensons qu’elle ne devrait être que des pays développés. Si l’amélioration du sentiment
un resserrement monétaire excessif de la Réserve bon espoir que cette nouvelle tonalité s’avérera passagère car due à une série de catastrophes à l’égard du risque pourrait bien ne pas se faire sans
fédérale (Fed), 3) le rejet par l’Italie des règles utile, mais il est encore trop tôt pour le dire. Plus naturelles, telles que les graves inondations dans heurts, nous pensons toutefois que les marchés
budgétaires de l’Union européenne (UE) et 4) le important encore, la politique monétaire est durcie l’ouest du Japon et le séisme à Hokkaido. Selon émergents seraient les principaux bénéficiaires de
divorce entre le Royaume-Uni et l’UE via un « Brexit depuis deux ans et la relance budgétaire s’essouffle. nous, l’économie va continuer de croître à un toute atténuation des risques au niveau mondial.
dur ». Toutefois, le marché intègre déjà dans les Nous pensons que lorsque la Fed se devra de rythme supérieur à son potentiel jusqu’au 4ème
cours une issue extrêmement négative pour faire face plus sérieusement à une modération trimestre 2019 où la TVA devrait passer de 8 % à 10
Marchés émergents, la classe
chacun de ces scénarios. Nous pensons qu’il y a des perspectives de croissance et d’inflation, %. La vigueur des dépenses d’investissement, le
d’actifs la plus sous-évaluée
matière à moins de pessimisme, voire à un certain une pause sera à la fois signalée et justifiée. maintien d’un sentiment positif des investisseurs
et la croissance stable des exportations devraient Ecart entre les rendements réels des
optimisme, à l’égard de chacun de ces facteurs.
également contribuer à soutenir l’économie au cours pays émergents et développés
Europe des prochains trimestres. En outre, l’administration 400
États-Unis Rétrospectivement, c’est la très bonne performance du Premier ministre Shinzo Abe a commencé à 300
Nous nous attendons à un ralentissement probable de l’économie de la zone euro entre la mi-2016 et s’attaquer aux problèmes démographiques avec la 200
Points de base
de la croissance aux États-Unis en 2019 dans la le début 2018 qui a comparativement fait de 2018 réforme des marchés du travail, notamment en ce 100
mesure où certains des facteurs fortuits ayant une année décevante. La barre pour la zone euro qui concerne les travailleurs étrangers au Japon, ce 0
récemment stimulé la croissance vont commencer à avait été relevée et l’on s’attendait de plus en plus qui devrait être un élément positif sur le long terme. -100
montrer des signes d’essoufflement. Si la croissance à ce que la bonne performance se poursuive. Le -200
de 3 % à 4 % enregistrée au cours de certains ralentissement de la croissance économique de la -300
récents trimestres a largement été saluée, la zone euro depuis le début de 2018 est intervenu Le plus grand risque pour l’économie serait celui 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
croissance moyenne pour l’ensemble de la période sous l’effet du ralentissement de l’activité mondiale. d’une accélération de la baisse de la demande
Source : Bloomberg, HSBC, au 31 octobre 2018. Le rendement réel des pays
2017-2018 est cependant plus modeste à 2,8 %, Les inquiétudes liées aux guerres commerciales extérieure en raison des tensions commerciales de émergents est calculé à partir des rendements des emprunts d’État et de
mais elle demeure néanmoins supérieure à celle ont conduit à un fléchissement du rythme de la plus en plus vives entre les États-Unis et la Chine. l’inflation en utilisant la moyenne pondérée des parités de pouvoir d’achat
Toutefois, nous pensons que la Banque du Japon (PPA) du Brésil, de la Chine, de l’Inde, de l’Indonésie, du Mexique, de la
de 1,9 % en 2015-2016. Compte tenu des mesures croissance mondiale et l’issue, plus positive pour les Pologne, de la Russie, de l’Afrique du Sud et de la Turquie. Le rendement réel
incitatives du projet de loi fiscale de 2017, l’on pourrait États-Unis, n’a pas été aussi favorable à la croissance est déterminée à soutenir l’activité économique des pays développés est calculé à partir des rendements des emprunts d’État
croire que les dépenses d’investissement vont des autres pays. Ce ralentissement mondial a été intérieure via sa politique monétaire actuelle. A et de l’inflation en utilisant la moyenne pondérée des PPA de l’Allemagne,
ce stade, nous ne voyons rien susceptible de du Japon, du Royaume-Uni et des États-Unis. Les performances passées
continuer de vrombir, mais les récentes statistiques aggravé par la contraction de l’économie allemande ne préjugent pas des performances futures. Les indices ne sont
en la matière se sont révélées inégales. Dans le au troisième trimestre 2018, principalement en pousser l’économie japonaise vers une récession. pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Les performances
même temps, la construction résidentielle semble raison de la forte baisse de la production automobile des indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou autres).
Ces informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement et
s’être engagée dans une tendance baissière. Si le due à de nouveaux tests d’émissions plus stricts. Marchés émergents ne rendent pas compte de la performance d’un investissement réel.
commerce extérieur et les stocks renouent bel et Les enquêtes prospectives se sont détériorées,
bien avec les tendances de 2015-2016 et que les mais elles laissent surtout entrevoir une modération Selon nous, les marchés émergents sont la classe
investissements en équipement ou l’immobilier et non un fort ralentissement de la croissance. d’actifs la plus sous-évaluée. Le pessimisme
résidentiel piétinent, la croissance économique extrême des marchés a entraîné à la baisse
pourrait retomber à un rythme de l’ordre de 2,0 % l’ensemble de la classe d’actifs en 2018 en dépit
à 2,25 %. Nous pensons que les affirmations d’une En 2019, nous pensons que la croissance de la zone de facteurs positifs importants tels qu’une inflation
croissance effrénée sont exagérées et que nous euro (+1,8 %) restera supérieure à sa tendance extrêmement faible, ainsi que la solidité des
assisteront probablement à un résultat plus modeste (+1,25 %), ce qui favorisera une nouvelle baisse du situations financières des États et des entreprises.
en 2019, ainsi qu’à une inflation toujours peu élevée. chômage et une hausse progressive des salaires
4 5PERSPECTIVES DES MARCHÉS :
OBLIGATIONS INTERNATIONALES
LES LIMITES DE LA CROISSANCE
AMÉRICAINE
en Chine en 2019 ; dans ce contexte, la croissance sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Les performances
des indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou autres).
économique devrait légèrement excéder les prévisions. Ces informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement et
L’avenir du commerce va aussi inévitablement avoir des ne rendent pas compte de la performance d’un investissement réel.
répercussions sur les économies axées sur les exportations
L’un des grands thèmes macroéconomiques mondiaux Au sein du système bancaire national, la croissance de la comme le Japon et la zone euro. En 2019, nous regarderons Inflation globale au niveau mondial
de 2018 a tourné autour de la vigueur de la croissance monnaie au sens étroit s’est ralentie, le taux d’épargne des le monde du point de vue du G3 par rapport au G20, comme Pays émergents et pays développés
économique des États-Unis par rapport au reste du monde. particuliers demeure élevé et le crédit aux ménages n’a nous l’avons fait en 2018. Si la Banque centrale européenne
10 Economies émergentes Economies développées
Une croissance américaine survitaminée et une vigueur pas redémarré. Les demandes de prêts hypothécaires ont (BCE) a la ferme intention de se montrer plus offensive en
contre-tendancielle du dollar ont été les conséquences diminué d’environ 20 % sur 12 mois, les ventes de maisons 2019, nous pensons toutefois que cela s’avérera finalement 8
des mesures de relance de fin de cycle. Selon nous, cette neuves ont reculé, les ventes d’automobiles ont stagné très difficile pour le président Mario Draghi dans la mesure où 6
divergence de la croissance a ses limites et nous nous ou baissé depuis trois ans et la confiance des ménages la zone euro devrait ralentir tout au long de l’année. Devenir 4
%
attendons donc à ce que les taux de croissance convergent en s’est détériorée. Nous ne serions pas surpris d’assister plus offensive sera encore plus difficile pour la Banque du 2
2019. La politique de la Réserve fédérale (Fed) et les relations à un ralentissement graduel de la croissance du produit Japon (BoJ), même si cette dernière pourrait revenir sur
0
entre les États-Unis et la Chine devraient être les principaux intérieur brut (PIB) américain, d’environ 3,5 % à l’heure le contrôle de la courbe des taux en 2019. Si la croissance
-2
déterminants de la croissance économique mondiale en 2019. actuelle à près de 2,0 %-2,5 % d’ici la fin de l’année 2019. économique américaine est appelée à ralentir en 2019, où
JANV. 04
AOÛT 04
JANV. 06
AOÛT 06
JANV. 08
AOÛT 08
JANV. 10
AOÛT 10
JANV. 12
AOÛT 12
JANV. 14
AOÛT 14
JANV. 16
AOÛT 16
JANV. 18
AOÛT 18
trouverons-nous dès lors ces poches d’activités économiques ?
L’hégémonie de la Fed Les marges bénéficiaires des entreprises américaines ont
Source : Haver Analytics, au 31 août 2018. Le graphique illustre l’évolution en
déjà été fortement réduites et de nouveaux tarifs douaniers Au global, nos perspectives pour 2019 vont s’inscrire dans le
La Fed demeure l’hégémone de la politique monétaire mondiale, % sur 12 mois de l’IPC pour les pays de chaque catégorie, pondérée par le PIB.
- qui sont appelés à entrer en vigueur en janvier 2019 - prolongement de notre réflexion actuelle. Certains marchés Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
en grande partie grâce à la forte dépendance du monde à
pourraient exacerber ce problème. En 2019, les investisseurs obligataires et des changes internationaux présentent des Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Les
l’égard du financement en dollars. Beaucoup de temps a performances des indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou
en actions et obligataires vont évaluer si les entreprises dislocations de cours, les prix des actifs ne reflétant pas
été consacré à l’analyse des commentaires du président de autres). Ces informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement
sont à même de répercuter sur leurs clients l’augmentation les fondamentaux réels. Par exemple, nous pensons que et ne rendent pas compte de la performance d’un investissement réel.
la Fed, Jérôme Powell, au cours de sa première année à la
des coûts des intrants liée à la croissance des salaires et à les valorisations de la couronne suédoise - en particulier
tête de la Banque centrale, qu’il s’agisse du fait que les pays Ensemble, ces graphiques révèlent que les anticipations
l’instauration des tarifs douaniers. La Fed va elle aussi suivre face à l’euro - ne reflètent tout simplement pas la vigueur
émergents sont « bien placés » pour surmonter le resserrement inflationnistes intégrées dans les cours des obligations
avec attention l’augmentation des coûts de production dans de l’économie nationale. Par rapport à la BCE, la Banque
de la politique monétaire américaine, de sa détermination à des marchés émergents sont tout simplement trop
la mesure où elle aura une incidence sur son taux neutre centrale suédoise est devenue moins accommodante et
relever les taux en raison de la vigueur relative de l’économie élevées par rapport aux taux d’inflation réels, tandis
et le calendrier de son resserrement. Si les entreprises ne les statistiques devraient continuer à étayer sa nouvelle
américaine ou du niveau neutre du taux des fonds fédéraux. que celles relatives aux pays développés sont faibles.
peuvent pas répercuter ces coûts sur leurs clients, nous nous prise de position. Ainsi, si nous nous attendons à voir
Selon nous, les investisseurs devraient continuer de suivre Selon nous, l’ajustement des anticipations inflationnistes
attendons à ce que le taux neutre demeure plus bas et que la croissance des pays du G3 marquer le pas, cela ne
avec attention la façon dont Jerome Powell et le reste du en 2019 va avoir pour effet de réduire cet écart.
la Fed renonce plus tôt que prévu à d’autres relèvements devrait pas être le cas pour l’ensemble des pays du G20.
Federal Open Market Committee (FOMC) considèrent ces
de ses taux. Ce scénario pourrait possiblement se révéler A la lumière des rendements réels des emprunts d’État
facteurs en 2019. Selon nous, la Fed a deux voies à suivre
favorable au marché des emprunts d’État américains, mais à 10 ans dans les pays émergents et développés, ces Des risques entourent notre scénario. Le premier risque
en 2019 : relever ses taux à 1-2 reprises ou 3-4 fois avant de
défavorable aux investisseurs en actions et au billet vert. anomalies de valorisation deviennent manifestes : est lié à la Fed. Si cette dernière resserre trop sa politique
faire une pause dans son cycle de resserrement actuel. Nous
pensons qu’il serait prudent que la Fed fasse une pause après monétaire, elle pourrait ainsi provoquer une « rupture » dans
une ou deux hausses de ses taux en 2019 afin que les effets Rendements réels des emprunts d’État à 10 ans l’économie américaine, qu’il s’agisse d’une augmentation
Le commerce international des coûts d’emprunt des entreprises, d’une hausse des taux
retardés se fassent sentir dans l’économie. De plus, la Fed Pays émergents et pays développés
va continuer d’œuvrer dans l’ombre à la normalisation de son L’avenir des relations américano-chinoises va continuer d’influer de défaut, d’une baisse des bénéfices des entreprises, d’une
bilan en 2019, ce qui implique un tour de vis supplémentaire. ‘ sur les flux commerciaux mondiaux. Selon nous, les politiques 5 Economies émergentes Economies développées correction prolongée des marchés actions ou d’un regain de
de relance devraient monter en puissance en Chine en 2019, 4 vigueur du dollar. Mais, il pourrait y avoir un aspect positif
ce qui devrait permettre de neutraliser tout ralentissement dans le cadre de ce scénario dans la mesure où certains
3
La santé de l’économie américaine va sans conteste des échanges commerciaux si le pays ne parvient pas à une de ces indicateurs pourraient convaincre Jerome Powell
2
continuer d’avoir la plus grande influence sur une Fed détente avec les États-Unis. Les initiatives de relance de
%
et le FOMC de revoir à la baisse les relèvements du taux
dirigée par Jerome Powell en 2019. Nous nous attendons Pékin se sont révélées décevantes en 2018, ce qui nous porte 1
directeur de la Banque centrale. Le pire scénario serait celui
à ce que la croissance de l’économie américaine marque à croire que les autorités chinoises pourraient être en train 0
d’une Fed trop offensive conjuguée à une intensification
le pas et renoue avec un rythme moins élevé. Les effets de stocker des munitions au cas où les États-Unis devaient -1 des tensions commerciales jusqu’à une guerre froide
électrisants des baisses d’impôt devraient commencer adopter de nouvelles mesures protectionnistes. Nous sommes économique totale entre les États-Unis et la Chine. La façon
06
08
10
12
14
16
18
6
8
0
2
4
6
8
.0
.0
.1
.1
.1
.1
.1
V.
V.
V.
V.
V.
V.
V.
IL
IL
IL
IL
IL
IL
IL
N
N
N
N
N
N
N
à se dissiper en 2019. Nous avons déjà commencé à convaincus que le gouvernement chinois et la Banque populaire
JU
JU
JU
JU
JU
JU
JU
dont ces problèmes seront résolus au cours de 2019 sera
JA
JA
JA
JA
JA
JA
JA
constater que certains secteurs importants de l’économie de Chine ont les ressources nécessaires pour faire tout ce Source : Macrobond, au 30 novembre 2018. Le graphique illustre la moyenne déterminante pour les performances des marchés financiers
américaine apparaissaient anémiques à la fin de l’année qu’il faut en 2019 afin d’accélérer la croissance. Nous nous pondérée par le PIB des rendements réels (basés sur les indices des prix à internationaux et nos perspectives d’investissement.
la consommation) pour les pays de chaque catégorie. Les performances
2018 ; cet accès de faiblesse devrait se poursuivre en 2019. attendons à voir d’importantes initiatives expansionnistes passées ne préjugent pas des performances futures. Les indices ne
6 7PERSPECTIVES DES MARCHÉS : ACTIONS INTERNATIONALES
LA LIQUIDITÉ EST LA QUESTION
Principales conclusions spreads commencent à s’élargir, certaines entreprises L’impact du cycle politique Opportunité sectorielle :
deviennent plus sensibles aux corrections ou baisses la biotechnologie
• Selon nous, le récent accès de faiblesse des L’année qui a suivi les élections de mi-mandat a
du marché. Dans certains cas, même des sociétés de
marchés pourrait se poursuivre et les actions toujours été positive pour les actions ; l’indice Le résultat des élections de mi-mandat devrait
qualité avec un fort endettement et de bons ratios de
pourraient toucher un point bas avant de rebondir. S&P 500 a ainsi progressé en moyenne de 15,3 créer des opportunités dans des secteurs ou
couverture se retrouveront prises dans le même filet
• Nous pensons également que les investisseurs % au cours des 12 mois suivant les élections de sous-secteurs spécifiques. Le secteur de la
que celles dites extrêmement endettées et déclineront
sont devenus trop pessimistes à l’égard de mi-mandat depuis 1950. Les environnements santé est sans doute celui qui a le plus à perdre
ainsi tout autant que d’autres. Cette situation peut
la croissance des bénéfices en 2019. post-élections de mi-mandat sont également ou à gagner. Compte tenu de la cohabitation
permettre aux gérants actifs d’identifier une entreprise
positifs du fait du cycle présidentiel. entre Démocrates et Républicains au Congrès,
• Un ralentissement de la croissance est à attendre de qualité avec une structure d’endettement plus avisée
qui pourrait faire l’objet de ventes en dépit du bon sens. Ce phénomène, qui reflète étroitement le cycle il est peu probable que des discussions soient
en raison de la nature prononcée des effets des
économique, montre que l’économie n’a pas connu engagées à court terme concernant l’encadrement
baisses d’impôt de 2017 dans leur phase initiale. Le retour d’un environnement de volatilité plus normal,
d’amorce de récession au cours de la troisième des prix des médicaments. Cette situation
• Les taux d’intérêt vont continuer d’augmenter, sous l’effet de l’augmentation des rendements des devrait être considérée comme positive pour les
année d’un mandat présidentiel dans l’ère moderne
mais à un rythme plutôt modéré, tandis que emprunts d’État américains et de la prime de terme valeurs pharmaceutiques et biotechnologiques.
en raison de la nature de la relance budgétaire.
la Fed va également poursuivre la réduction des obligations, des inquiétudes de plus en plus vives à La biotechnologie constitue une opportunité
Plus précisément, les dépenses budgétaires ont
de la taille de son bilan. En conséquence, la l’égard de la Chine et de certaines déceptions sur le front intéressante à long terme. Ces titres n’ont pas
tendance à être les plus importantes en milieu de
liquidité va continuer de se faire moindre et des bénéfices de grandes entreprises, offre également réagi de façon défensive en dépit de ce que nous
cycle présidentiel. Par exemple, les consommateurs
demeurera une variable clé à surveiller. aux investisseurs actifs davantage d’opportunités afin de pensons être des valorisations très raisonnables qui
vont voir leur potentiel de dépenses augmenter
• Selon nous, en 2019, de solides flux financiers et procéder à des changements. Les périodes de volatilité n’ont cessé de devenir toujours moins chères avec
de 60 milliards de dollars en 2019 grâce aux
rachats d’actions devraient soutenir les actions nous permettent de nous poser des questions très le temps. Pourtant, nous jugeons le secteur parmi
remboursements d’impôt qui correspondent à
et les valeurs de qualité devraient surperformer. productives sur les actions des entreprises et de nous les plus intéressants du marché. De nombreuses
la baisse des taux d’imposition liée à la réforme
demander s’il faut les laisser partir ou si les valorisations sociétés biotechnologiques n’ont pas d’énormes
fiscale de la fin de l’année 2017. Un coup de pouce
sont devenues suffisamment attractives pour justifier de besoins de financement et possèdent de
supplémentaire pourrait également être offert par
Un déterminant clé en 2019 l’achat d’une valeur que nous suivons depuis quelque
la division du Congrès ; ce dernier pourrait en effet bons bilans. Elles pourraient également être des
Les bénéfices ont été le principal déterminant de temps. Une augmentation de l’indice CBOE Volatility proies intéressantes pour de grands groupes
ne pas s’entendre sur grand-chose, mais pourrait
la performance des actions en 2018 et il est aisé (VIX) a historiquement suivi l’aplatissement de la pharmaceutiques désireux de tirer profit de leur
toutefois trouver un compromis aboutissant à une
d’en tirer la conclusion qu’il en sera de même en courbe des taux de 18 mois, ce qui signifie que nous confortable trésorerie rapatriée de l’étranger.
augmentation des dépenses d’infrastructure.
2019. Mais, nous pensons que c’est la liquidité qui devrions escompter davantage de volatilité à l’avenir.
reprendra le flambeau l’an prochain. Nous examinons
la liquidité de plusieurs façons. La vigueur du dollar La volatilité s’accentue après un aplatissement Performances après des élections de mi-mandat
américain en est une. Le dollar américain a continué de la courbe des rendements Performance de l’indice S&P Moyenne
de fortement s’apprécier, ce qui est négatif pour 35 33.1
la liquidité. L’évolution nominale des taux d’intérêt, Moyenne sur 1 mois de l’indice VIX, retardée de 30 mois (échelle de gauche) 30
27.0
Ecart entre les rendements à 10 et 2 ans aux États-Unis (échelle inversée, droite)
qui continue d’augmenter à mesure que la Fed 25 24.7 25.0
21.9
50 -1.0
durcit sa politique monétaire, a également une -0.5
20
16.1
18.6
19.8
%
14.8 15.3
incidence sur la liquidité. Les spreads de crédit, qui 40 0.0 15
11.0
12.8 12.6
fixent les coûts d’emprunt pour les ménages et les 30
0.5 10
6.4 6.7
1.0 3.7 4.5
entreprises, sont peut-être le principal déterminant 5
%
%
1.5 1.1
20
de la liquidité. S’ils ne se sont que légèrement 2.0
0
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
élargis récemment, le plus grand risque potentiel 10 2.5
3.0
en 2019 est toutefois une réduction de la liquidité 0 3.5 Source : Factset. Les performances passées ne préjugent pas
qui ouvre la voie au prochain marché baissier. JANV 91 JANV 94 JANV 97 JANV 00 JANV 03 JANV 06 JANV 09 JANV 12 JANV 15 JANV 18
des performances futures. Les indices ne sont pas gérés et il est
impossible d’y investir directement. Les performances des indices
Un élargissement des spreads de crédit devrait avoir Source : Bloomberg. Les performances passées ne préjugent ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou autres). Ces
pour effet d’établir une distinction entre les entreprises pas des performances futures. Les indices ne sont pas gérés informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement et ne
et il est impossible d’y investir directement. Les performances des rendent pas compte de la performance d’un investissement réel.
les plus et moins endettées, ce qui devrait être positif indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou autres). Ces
pour une gestion active. Au fur et à mesure que informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement et ne
nous avançons dans le cycle économique et que les rendent pas compte de la performance d’un investissement réel.
8 9PERSPECTIVES DES MARCHÉS :
ACTIONS DE PETITE CAPITALISATION
PRIVILÉGIER LES VALEURS
CYCLIQUES
Le recul des cours des petites capitalisations Nos propres stratégies investies en petites Les secteurs cycliques sous-performent les un renforcement, de la vigueur des bénéfices
depuis octobre s’est révélé éprouvant, mais de capitalisations privilégient les valeurs cycliques défensifs depuis le début de l’année 2018 des petites capitalisations au sein de secteurs
notre point de vue en tant que gérants actifs bénéficiaires et issues de secteurs tels que ceux Performance totale des secteurs cycliques clés comme notamment l’industrie,
sélectifs, ce revirement n’est pas surprenant de l’industrie, des technologies de l’information, de l’indice Russell 2000 au 12 novembre 2018 les matériaux, l’énergie et la finance.
et il pourrait être sain pour les investisseurs. de la finance, de la consommation cyclique et
des matériaux. Au cours de la majeure partie des 5
deux dernières années, ces secteurs ont sous- Nous continuons d’être convaincus que la volatilité
En effet, nous affirmons depuis un certain performé (au sein des segments technologiques 4 4.52 plus élevée et les performances plus faibles
temps déjà que le marché allait entrer dans extrêmement très diversifiés, les performances que nous anticipons inciteront un plus grand
une période caractérisée par une volatilité nombre d’investisseurs à se tourner vers les
Performance totale (%)
les plus élevées sont revenues à ceux plus 3
accrue, des taux orientés à la hausse et des axées sur la croissance tels que les logiciels). entreprises bénéficiaires. Cette réorientation devrait
performances globales moins élevées. Ce 2 permettre aux approches de gestion active, qui
faisant, le marché va évidemment renouer avec Jusqu’à présent cette année, cela est encore le sont systématiquement axées sur les bénéfices,
des tendances historiquement plus habituelles cas. Toutefois, les récentes nouvelles sur le front 1 d’être bien placées en vue de surperformer.
en termes de performance et de volatilité. des bénéfices des entreprises cycliques continuent
d’être positives, une situation qui pourrait mettre 0
fin à une sous-performance qui persiste depuis
Toutefois, une grande partie des investissements plus longtemps que nous ne l’aurions cru. -1
que nous observons depuis quelque temps -1.88
nous donne l’impression que les investisseurs -2
se montrent préoccupés par des récessions Nous continuons de suivre de près la croissance du Secteurs cycliques Secteurs défensifs
ou une chute brutale des taux de croissance. bénéfice d’exploitation sur un an, une mesure clé
Nous voulons donc qu’il soit très clair que de la solidité fondamentale, en particulier dans les Source : Bloomberg, au 12 novembre 2018. Les performances passées
secteurs cycliques importants dont la croissance ne préjugent pas des performances futures. Les indices ne sont
nous n’entrevoyons pas la probabilité d’une pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Les performances
récession. Les bénéfices des entreprises est plus rapide que celle de l’indice Russell 2000. des indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou autres).
demeurent solides, de même que la demande Ces informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement et
ne rendent pas compte de la performance d’un investissement réel.
et la confiance des ménages restent élevées. L’une des raisons pour lesquelles la saison
des bénéfices est si importante est que les
Depuis le début de l’année, nous sommes donc
Cependant, en dépit de l’environnement annonces ont pour effet de combler le fossé
heureux que les effets négatifs liés aux droits de
économique toujours porteur qui prévaut aux États- entre l’opinion et la réalité, ce qui nous aide
douane ou au commerce ne se soient pas autant
Unis, des anomalies subsistent dans l’ensemble souvent à mesure que d’autres investisseurs
concrétisés que beaucoup semblaient l’avoir prévu.
de la classe d’actifs. Par exemple, l’indice des commencent à prendre conscience des
Et, jusqu’à présent, l’augmentation des coûts des
petites capitalisations se compose d’un nombre points forts opérationnels et/ou financiers qui
intrants a pour l’essentiel été répercutée sur les
appréciable d’entreprises qui ne gagnent pas ont en premier lieu suscité notre intérêt.
clients, ce qui est relativement plus facile pour les
d’argent - environ 36 % des sociétés de l’indice petites entreprises possédant de solides marchés
Russell 2000 ne réalisent aucun bénéfice. Il Bien entendu, les performances des valeurs de niche et confrontées à moins de concurrents.
convient également de noter que depuis le cycliques ont souvent été atténuées en
début de l’année jusqu’au 31 août 2018, ces 2018 par les préoccupations liées aux tarifs
petites sociétés non bénéficiaires ont affiché De même, et aspect peut-être le plus important,
douaniers, aux guerres commerciales, au
des performances plus élevées en progressant les nouvelles relatives aux bénéfices qui
ralentissement économique et à l’augmentation
de 22,8 %, contre seulement 12,6 % pour les nous parviennent de la part des entreprises
des coûts des intrants - autant de facteurs
petites capitalisations réalisant des bénéfices. et les données préliminaires que nous avons
susceptibles d’entraver la croissance des marges
examinées révèlent toutes une poursuite, voire
qu’enregistrent de nombreuses entreprises.
10 11PERSPECTIVES DES MARCHÉS :
ACTIONS INTERNATIONALES
LA VOLATILITÉ ACTUELLE =
DES OPPORTUNITÉS À LONG TERME
Marchés émergents : des valorisations attractives davantage à la façon dont ils gèrent les questions
Ratio cours/valeur comptable et taux de systémiques et en rendent compte, à l’instar
En 2019, le caractère de plus en plus tendu des Des opportunités pour les investisseurs rentabilité des capitaux propres (ROE) des recommandations du Groupe de travail sur la
marchés du travail, la croissance des salaires et la communication des informations financières liée au
à long terme en 2019 climat (TFCD) et des Objectifs de Développement
relative vigueur de l’activité économique aux États- 3.0 Indice MSCI Emerging Markets
Unis vont continuer d’inciter la Réserve fédérale Le marché se montre également de plus en plus Indice MSCI World Durable (ODD) des Nations Unies, en particulier
(Fed) à relever ses taux. Bien sûr, il existe un risque préoccupé par les risques d’une récession, ce l’objectif numéro 13 - Les mesures relatives à la
qui a toutes les chances d’accroître la volatilité
Ratio cours/valeur comptable
que la Fed resserre sa politique trop rapidement 2.5
lutte contre les changements climatiques. Pour les
et que les effets combinés de la réduction de son en 2019. Il y a certainement là de quoi faire peur entreprises, il s’agit là d’une question de stratégie et
bilan et du relèvement de ses taux conduisent à une aux investisseurs avec un horizon à plus court de création de valeur durable. Pour les investisseurs,
2.3
contraction de la croissance économique beaucoup terme. Toutefois, nous sommes convaincus 2.0 en particulier ceux qui, comme nous, disposent
plus tôt que prévu en 2019. Ce n’est certes pas que ces risques créent des opportunités d’horizons à plus long terme, ces risques systémiques
notre scénario central, mais c’est toutefois un risque pour les investisseurs à long terme tels que (liés au climat) vont de plus en plus être pris en compte
nous, et ce, en initiant des positions sur des 1.5 dans les modèles de valorisation et intégrés dans
dont nous demeurons pleinement conscients.
entreprises que nous considérons être exposées 1.5 les discussions avec les dirigeants et les membres
à des sources de croissance à long terme et du conseil d’administration des entreprises.
La hausse des taux ne sera pas une bonne nouvelle présenter des valorisations attractives. 1.0
pour certaines actions chères (en particulier pour les Pour certaines entreprises, le fait que les
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
actions des entreprises qui se sont gavées d’argent investisseurs mettent de plus en plus l’accent
bon marché au cours de la dernière décennie), car En tant que spécialistes des actions internationales, sur la transparence constitue également un
elle se traduit notamment par des coûts d’emprunt nous continuons d’entrevoir de considérables 20 Indice MSCI Emerging Markets
risque. En 2019, la World Benchmarking Alliance,
opportunités pour les investisseurs qui regardent Indice MSCI World
Taux de rentabilité des capitaux propres
plus élevés. Dans ce contexte, nous nous un organisme créé dans le but de classer les
attendons à ce que la volatilité persiste pendant au-delà de leur marché national. Par exemple, 16 entreprises en fonction de leur contribution à la
un certain temps encore sur les marchés actions. les actions des marchés émergents se situent 13.4 réalisation des ODD, va commencer à publier
à un niveau proche de leur ratio cours/bénéfice des indices de référence accessibles au public.
12
moyen à long terme. Pour autant, nous pensons Ces indices établiront un classement des
13.1
Il est clair que la guerre commerciale mondiale qui que cette classe d’actifs demeure intéressante entreprises en fonction de leur performance et
s’est déclarée en 2018 risque de s’aggraver en 2019, en termes de valorisation dans le cadre d’une 8 inciteront les équipes dirigeantes à prendre des
entraînant avec elle les pires tensions inflationnistes, exposition aux actions internationales. Les taux de mesures contribuant à atteindre les ODD.
à savoir celles de nature réglementaire. Une telle rentabilité des capitaux propres sont globalement 4
situation risque d’entraîner un ralentissement similaires à ceux des pays développé représentés Enfin, la question des déchets plastiques a suscité
brutal de l’activité mondiale, tout en incitant par l’indice MSCI World. Toutefois, il est important 0 beaucoup d’attention au cours de l’année écoulée et
les banques centrales à prendre de nouvelles de souligner que les ratios cours/valeur comptable devrait donc occuper une place encore plus importante
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
mesures de resserrement - une combinaison
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
demeurent peu élevés par rapport aux niveaux dans notre réflexion en 2019. La prise de conscience
que n’apprécient guère les marchés actions. passés et à ceux des marchés développés. Source : Bloomberg, au 31 octobre 2018. Les performances passées mondiale de ce problème s’intensifiant rapidement, la
ne préjugent pas des performances futures. Les indices ne sont
pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Les performances
suppression progressive du plastique à usage unique
des indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou autres). va occuper une place de plus en plus importante dans
En Europe, l’incertitude liée au Brexit - en particulier
Ces informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement et la liste des préoccupations des consommateurs et des
à la forme de l’accord final de « divorce » - et le ne rendent pas compte de la performance d’un investissement réel. investisseurs. Cela a déjà des implications importantes
risque souverain italien vont être deux sources de pour certaines entreprises de biens de consommation,
préoccupation pour les marchés. Les politiques ainsi que pour celles qui sont présentes au sein de
des banques centrales vont également demeurer
Les critères ESG en 2019
la chaîne de valeur des plastiques. C’est pourquoi
au centre de l’attention compte tenu du possible Du point de vue des enjeux environnementaux, nous allons consacrer beaucoup de temps à tenter de
ralentissement de l’activité économique dans sociaux et de gouvernance (ESG), nous allons comprendre comment les modèles économiques (et,
l’Union européenne, en Chine et aux États-Unis. assister à une attention accrue accordée aux rapports in fine, les marges à long terme) seront modifiés par
sur le changement climatique à partir de 2019. la réduction drastique de l’utilisation des plastiques.
Les investisseurs et les entreprises vont réfléchir
12 13PERSPECTIVES DES MARCHÉS :
INFRASTRUCTURES INTERNATIONALES
LE MOMENT D’ADOPTER UN
POSITIONNEMENT DÉFENSIF ? contenu la volatilité au cours de la dernière
décennie - un certain nombre d’autres facteurs
pourraient faire basculer Humpty. Et au premier
En résumé, nous n’entrevoyons pas la fin de la
guerre commerciale dans un proche avenir. Il
pourrait y avoir de temps à autre des « accords »
Il existe un vieil adage selon lequel « les marchés ne pas être dans son assiette. Aucun des plan de ceux-ci figure la guerre commerciale sino- annoncés en fanfare lors d’un cessez-le-feu.
s’efforcent d’escalader un mur d’inquiétudes ». indicateurs clés de récession que nous suivons ne américaine. La Chine est une économie planifiée Mais, un accord sur les questions de fond
Les marchés ont assurément réussi à escalader ce clignote au rouge (à savoir, une courbe des taux centralisée. Nous doutons que la Chine cède aux nous semble peu probable prochainement. La
mur à la suite de la crise financière mondiale, mais inversée, une baisse sur 12 mois de l’indicateur exigences américaines de réduire l’intervention guerre commerciale a des répercussions sur la
ils ont bénéficié d’un coup de pouce. Les grandes économique avancé du Conference Board, du gouvernement dans l’économie. La position croissance économique mondiale. Tôt ou tard, elle
banques centrales de la planète, dans le sillage de une hausse du chômage, un taux des fonds américaine semble tout aussi figée. Voyez plutôt : commencera à avoir un impact sur les bénéfices des
la Fed et par le biais de politiques monétaires ultra- fédéraux plus élevé que le niveau d’équilibre). • Le représentant américain au Commerce Robert entreprises de l’indice S&P 500. En fait, les rapports
accommodantes (illustrées par l’assouplissement Lighthizer a représenté la position nationaliste d’activité les plus récents ont fait état d’une nette
Ce que nous avançons comme réponse, c’est la
quantitatif), ont en effet fourni une échelle et sur le commerce au sein du Parti républicain augmentation des avertissements concernant le
vulnérabilité du marché actions américain à une
l’ont obligeamment appuyée contre le mur. durant trois décennies, depuis qu’il a dirigé les commerce et les perspectives des bénéfices des
correction. Sur la base de n’importe quel type
négociations commerciales avec le Japon sous sociétés. Dans le même temps, les conditions
de mesure à long terme comme le ratio cours/
Reagan - ce qui a conduit les Japonais à accepter monétaires deviennent plus restrictives. Selon
Toutefois, cette échelle est désormais lentement bénéfice cycliquement ajusté (CAPE), le Q de Tobin,
volontairement les exigences de Washington. nous, les effets électrisants des baisses d’impôt
retirée du mur : les taux sont relevés et le ratio capitalisation boursière totale/PIB, etc... les
et des mesures de relance budgétaire de Donald
l’assouplissement quantitatif fait place au valorisations apparaissent élevées. Comme l’illustre
Trump vont commencer à se dissiper en 2019.
resserrement quantitatif. Nous craignons que 2019 ne le graphique ci-dessous, les seuls autres moments
• En 1987, Donald Trump a fait paraître des annonces En conclusion, il nous semble que tous les
laisse les marchés juchés, comme Humpty Dumpty, dans le passé où le CAPE de l’indice S&P 500 s’est
sur une pleine page dans les journaux pour ingrédients soient réunis en vue d’une poursuite
au sommet du mur. [Humpty Dumpty est le titre révélé plus élevé ont été la veille du krach de 1929
exiger des « taxes » sur les pays qui, selon lui, de la volatilité au cours de l’année à venir. Mais, il
d’une comptine enfantine où Humpty Dumpty est un qui a marqué le début de la Grande Dépression et le
profitaient des États-Unis. C’est l’un des rares n’en reste pas moins que l’économie américaine
personnage en forme d’œuf, perché sur un mur dont point culminant de la bulle Internet en 1999/2000 :
points sur lesquels il est resté fidèle à lui-même témoigne d’une vigueur satisfaisante. De plus,
il finit par tomber pour se rompre en mille morceaux depuis lors. Un message « soyons durs avec la on peut raisonnablement supposer que Trump et
impossibles à recoller. NdT] Nous espérons que Chine » fait des adeptes auprès des électeurs
Ratio cours/bénéfice cycliquement ajusté (CAPE) les Démocrates parviennent à s’entendre sur une
2019 ne sera pas l’année de la « grande chute », indécis du Midwest et des États industriel relance budgétaire axée sur les infrastructures.
mais l’espoir n’est pas une stratégie. Nous avions américains qui l’ont mené à la victoire en 2016,
50
annoncé début 2018 que nous nous trouvions aux mais qui ont abandonné le Parti républicain lors
derniers stades du long marché haussier qui avait 40
des récentes élections de mi-mandat. Ce sont ces Il serait prématuré de réduire l’exposition aux
débuté en mars 2009. Si nous n’anticipions (et 30 électeurs qui ont sans doute été les perdants de actions de manière trop drastique à ce stade.
CAPE
n’anticipons) pas de récession économique, nous la mondialisation dans la mesure où les emplois Nous pensons plutôt qu’une exposition défensive
20
avions dit à l’époque qu’il était prudent de résister manufacturiers ont été délocalisés en Chine. accrue aux actions s’impose et les valeurs du
à l’envie de surfer sur la vague haussière jusqu’à 10
secteur des infrastructures sont l’un des principaux
son inévitable fin et d’adopter un positionnement 0 moyens pour les investisseurs d’y parvenir.
plus défensif au sein des portefeuilles. En conséquence, nous nous attendons à ce que
1882
1899
1916
1933
1950
1967
1984
2001
2018
Trump conserve sa prise de position offensive sur
le commerce afin de séduire ce groupe d’électeurs.
Depuis, la volatilité s’est intensifiée et, contrairement Source : - http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm, RARE Infrastructure.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L’incapacité des Démocrates à saisir l’importance
à janvier, les FAANG n’ont pas à nouveau imposé Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Les de cette question auprès de cet électorat clé a
leur leadership et imprimé un rebond. Nous pensons performances des indices ne tiennent compte d’aucuns frais (de courtage ou été l’une des raisons pour lesquelles ils ont perdu
que cela confirme notre point de vue selon lequel autres). Ces informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration uniquement
et ne rendent pas compte de la performance d’un investissement réel. la Maison-Blanche. Par conséquent, il existe un
nous assistons à un changement de régime de soutien bipartite en faveur de l’endiguement
marché qui devrait se poursuivre en 2019. de la Chine à moyen et à long terme.
Il semble en effet que Humpty Dumpty
se trouve actuellement perché au
Le contre-argument à ce point de vue (dont sommet d’un mur bien haut !
nous débattons en interne) est la santé de
Outre le retrait des largesses des Banques
l’économie américaine. L’économie semble être
centrales - qui ont sans doute artificiellement
en pleine forme, même si Wall Street semble
14 15Vous pouvez aussi lire
