STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT 1ER TRIMESTRE 2021
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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 1ER TRIMESTRE 2021 Éditorial LES 4 FAITS MARQUANTS DE 2020 Le mot de l’économiste VATICINATION OU VACCINATION POUR 2021 ?
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
CONSTANTINO CANCELA
DU GROUPE BCGE
Éditorial Responsable des investissements
du groupe BCGE
2.
Les 4 faits marquants
de 2020
Tout a commencé tel qu’anticipé avec un début d’année sans La fée "banques centrales"
ruptures ni rebonds. L’émergence soudaine et massive de la Après le désarroi causé par la mise à l’arrêt de
Covid-19 a bouleversé cet environnement ; oubliés la guerre l’économie et la dislocation des marchés, avec des
commerciale sino-américaine et les affres du Brexit : le film que baisses historiques, les banques centrales sont in-
nous attendions était du genre comédie légère et il s’est soudain tervenues massivement, injectant des milliers de
transformé en film catastrophe. milliards de liquidités. Ce remède massif a eu l’heur
de calmer les marchés. Ces politiques extrêmement
Nous avons illustré tout au long de l’année le choc brutal de accommodantes sont là pour durer. Les taux bas
la pandémie, avec l’anesthésie de grands pans de l’économie, que nous espérions voir se normaliser en 2021 vont
les déconnexions entre les secteurs différemment frappés, les rester bas encore longtemps. Il s’agit probablement
phénomènes inouïs, tel le prix du pétrole en territoire négatif ; là d’un carburant important qui a alimenté la re-
nul besoin d’y revenir longuement ici. Heureusement, d’un point prise et la hausse des bourses dès fin mars 2020.
de vue strictement financier, le film catastrophe termine sur un
"happy end", avec des performances largement positives.
La fée "pouvoirs publics"
Nous avons en ce début 2021 un deuxième épisode, car le virus Les divers gouvernements ont pour une fois fait
est toujours bien présent. Nous sommes cependant mieux ar- fi de toute rigueur budgétaire et ont déployé des
més aujourd’hui pour faire face. D’abord il n’y a plus d’effet de plans massifs d’aides aux entreprises et aux parti-
surprise. Surtout, les 4 faits marquants de l’année dernière, de culiers. Ce deuxième réservoir du carburant a ali-
mon point de vue, continuent à se pencher sur les événements, menté la reprise des marchés. Quoi qu’il en coûte,
telles quatre bonnes fées sur le berceau d’une princesse un peu les gouvernements ont pris leurs responsabilités.
endormie par les confinements successifs. Ces aides représentent probablement 10 à 15% du
PIB mondial et elles vont très certainement se pour-
suivre en 2021. Le nouveau président américain a
en tout cas déjà annoncé son intention de lancer
un nouveau plan d’aide aux Etats-Unis.
La fée "vaccins"
Au milieu de l’automne, divine surprise : les résul-
tats annoncés pour les futurs vaccins à ARN mes-
sager sont exceptionnels. Le jour de l’annonce, les
intervenants dans les marchés ont créé un néolo-
gisme, tant certains titres ont connu des hausses
fulgurantes : "vaccine stock" tel est le terme. Après
l’euphorie des annonces, place aux homologations
par les diverses autorités sanitaires et aux pre-
mières injections. Si bien qu’en ce début d’année
la vaccination est devenue un début de réalité. Elle
sera certainement menée au pas de charge dans
les semaines et mois à venir. Ce troisième réservoir
de carburant a soutenu les marchés en novembre
et décembre, mais il n’était pas seul.ÉDITORIAL 2
Les 4 faits marquants de 2020
LE MOT DE L’ÉCONOMISTE 4
Vaticination ou vaccination pour 2021 ?
SYNTHESE MACRO : 6
ÉVOLUTION & SCÉNARIO
SYNTHÈSE DES MARCHÉS 7
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 8
ET FINANCIÈRES
Suisse 9
Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
La fée "élections américaines" Marché des actions
La bonne nouvelle des vaccins a été accompagnée
de l’élection du candidat démocrate Joe Biden qui Zone euro 12
a, en plus, raflé une courte majorité au Sénat tout Évolution macroéconomique
en conservant celle déjà existante à la Chambre Taux d’intérêt et devise
des représentants. Malgré les effets de manches Marché des actions
du perdant, qui a contesté vainement cette élec-
États-unis 15
tion, la présidence Biden commence bel et bien en
Évolution macroéconomique
janvier 2021. La situation héritée est dramatique
Taux d’intérêt et devise
sur le plan intérieur en particulier sur le front de
Marché des actions
l’épidémie. On peut espérer que plus de clair-
voyance et de réalisme seront très rapidement mis Régions à croissance dynamique 18
en œuvre. Comme on espère que l’arrivée d’une Évolution macroéconomique
nouvelle administration aux Etats-Unis signifie une Dette obligataire
nouvelle gouvernance des rapports internatio- Marché des actions
naux, avec un apaisement des tensions connues
sous le président républicain.
MARCHÉ DU PRIVATE EQUITY 21
En fin d’année, l’épilogue de la saga Brexit s’est
terminé in extremis, dégageant encore le terrain
d’un élément perturbateur. Forts de ces acquis,
nous avons décidé de maintenir notre préférence
pour les actions ; nous constatons un certain dy-
namisme du côté de la manufacture mondiale.
Compte tenu des soubresauts potentiels de l’épi-
démie, la sélectivité demeure au centre de notre
gestion.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
VALÉRIE LEMAIGRE
DU GROUPE BCGE
Économiste en chef
Le mot de l’économiste
4.
Vaticination ou vaccination
pour 2021 ?
POINTS CLEFS
1. Reprise inégale : la manufacture au cœur de la reprise
2. Confiance et consommation, en transition ?
3. Obligations, changes et matières premières, quelles relations ?
4. Diversification des solutions, pas d’oracle
A l’heure de la formulation des vœux, il serait de bon augure triels indispensables au secteur de la construction, ou encore
d’accompagner la vaccination en délivrant une vaticination, des semi-conducteurs et des biens de haute technologie. Enfin,
synonyme d’oracle ou de prophétie. Or, le dernier trimestre plus timidement, l’industrie automobile commence à bénéficier
2020 est à l’égal de l’année de la Covid-19, imprévisible de la réorientation de la production en phase avec les objectifs
et improvisé. Le retour du virus a plongé l’Europe et les Etats- de neutralité carbone. Le secteur de l’aéronautique fait toute-
Unis dans le crépuscule interminable de 2020. Mesures de pré- fois exception à cette embellie. Les capacités de production de-
ventions et de confinement ont été appliquées à divers degrés vront vraisemblablement être ajustées aux nouveaux besoins. La
en fonction des régions. Pas de solution commune et unique, France en paie un lourd tribut alors que plus de 35% de ses ex-
la crise enclenche décidemment des mouvements très hétéro- portations sont liées à cette industrie (30% de la valeur ajoutée
gènes où il semble que seule la diversification de la production et 20% de l’emploi).
de vaccins et sa large diffusion internationale permettra au
crépuscule de 2020 de laisser la place aux premières lueurs de Perspectives du commerce mondial redressées et reprise des in-
l’aube 2021. Sur le plan économique, cette deuxième vague a vestissements productifs des entreprises vont de pair, même si
attesté des disparités sévères distinguées dès mars dernier et de le climat d’incertitude aux prémices de 2021 reste prédominant,
la rotation d’activité. Pour l’heure, la manufacture poursuit sa pesant sur les individus privés de loisirs et d’activités sociales de
reprise, malgré les mesures de restriction imposées au cours de proximité.
l’automne, et ravive les perspectives économiques.
L’entreprise manufacturière, durement touchée par l’arrêt d’ac-
Normalisation de l’activité en Chine et dépréciation du tivité du printemps dernier, a pourtant tiré son épingle du jeu
dollar n’ont pas attendu le verdict sanitaire pour stimu- dans cette pandémie. Baisse des coûts de financement, accélé-
ler le secteur manufacturier. Tandis que la plupart des pays ration de la digitalisation, du télétravail, dépenses en marketing
enregistrent une récession profonde, la Chine termine l’année et voyages restreintes, et chute des prix de matières premières
2020 en croissance de 2.3%, pour entamer une année 2021 ont cerné les effets des pertes de revenus, certes temporaires
sur un rythme soutenu, alimenté par la construction et les plans pour bon nombre d’industries manufacturières. Le maintien
d’investissement. Demande asiatique et dépréciation du dollar des investissements en propriété intellectuelle, moins sujets aux
(de plus de 8% contre l’euro et de 6% contre l’ensemble des soubresauts de l’activité conjoncturelle et rendus possible par la
devises partenaires) pressent le commerce mondial de biens et baisse des coûts variables, est un gage de stabilité et de position
le besoin de matières premières. L’optimisme des entrepreneurs, dominante. Or, les entreprises américaines et de la zone
au plus haut depuis 2017, n’est dès lors pas démenti par les pers- euro consacrent plus de 35% de leurs dépenses d’investis-
pectives à l’exportation des Etats-Unis et de la Chine. Certes, la sement à la R&D quand la Suisse se positionne largement
pharma et la production de vaccins issus de diverses régions sera devant avec plus de 45%. A n’en pas douter, ces engagements
très certainement une source importante d’échanges mondiaux déploient une garantie de résilience, pas seulement la spécificité
dans les prochains mois. Mais d’autres secteurs prépondérants des grandes entreprises, mais bien également des moyennes et
dans le commerce alimentent le négoce international ; c’est le petites entités, très présentes en Suisse et en Europe.
cas des matières premières, dont l’énergie et les métaux indus-Quant à l’incertitude qui plane encore tant que liberté et les secteurs industriels impliqués directement ou indirectement
sociabilité resteront diligentées, elle pèse lourdement sur dans les grandes tendances accélérées par la crise et la reprise
le moral des particuliers. La confiance mesurée par les indica- cyclique du commerce mondial et des investissements des entre-
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
teurs économiques est traditionnellement très dépendante du prises. Or, les secteurs industriels européen et suisse offrent des
marché du travail. Mesures budgétaires, monétaires, fiscales, pépites à sélectionner avec rigueur et compréhension approfon-
tout a été déployé pour limiter l’impact de la pandémie sur l’em- die du modèle d’activité. Plus de diversification dans la qualité
ploi et maintenir les revenus professionnels et financiers. No- des entreprises de plus petites tailles dans ces régions permettra
DU GROUPE BCGE
nobstant, l’épargne dite de précaution a gonflé massivement, de consolider et de générer de la création de valeur ajoutée issue
non par restriction d’achats importants qui ont été récupérés de l’économie réelle.
au cours de l’été (voiture, habitats et biens de consommation
durables), mais par le contrôle des contacts de proximité contrai- Sur les marchés boursiers, l’année de tous les extrêmes se clô-
gnant les activités de voyage et de loisirs sociaux. Le particulier ture finalement sur des performances annuelles très appré-
a privilégié son espace de vie à ses déplacements, notamment ciables. L’investissement de long terme, évitant les entrées 5.
pour préserver sa santé. Son budget dédié aux services de proxi- et sorties intempestives des marchés boursiers, a été ré-
mité (restauration, hôtellerie, loisirs et voyages) n’est dès lors pas compensé (chutes et rebonds records se sont succédés).
revenu à la normale même à la levée des restrictions. Si l’immo- Au cours de cette année 2020 mémorable, les plus fortes chutes
bilier résidentiel est le principal bénéficiaire avec des hausses de mensuelles historiques ont été atteintes, mais également les
prix des maisons à 2 chiffres depuis le début de l’année selon les plus fortes hausses, dont le mois de novembre laissant entendre
régions, en revanche les services en manque d’activité subiront qu’une rotation sectorielle était envisageable. Pourtant, le lea-
vraisemblablement des réductions de capacités de production dership des secteurs proches des innovations technologiques
(capital et travail). Ces secteurs sont plus représentatifs des a été maintenu (ex : IT, communication digitale, ou biotech) et
petites PME et de l’emploi peu-qualifié rendant plus dif- les grandes tendances ne démentiront pas cette orientation en
ficile la reconversion professionnelle des chômeurs. Les 2021. En revanche, à l’aube de 2021, la diversification en faveur
autorités publiques doivent ainsi être mobilisées pour limiter ces de sociétés de qualité, de moyennes et plus petites tailles et au
conséquences et réagir à la digitalisation, accélérée par la crise. cœur des innovations industrielles, devrait permettre aux inves-
tissements de profiter de ce retour cyclique manufacturier. A ce
On le comprend, ce contexte engendrera de la part des autori- titre, l’exposition au capital des entreprises est renforcée.
tés de tous les pays une augmentation des dépenses, pas for-
cément source d’inflation, comme d’aucuns le prétendent. Le La crise de la Covid-19 a révélé qu’aucune leçon ne devait
retour des hausses de prix des matières premières, dont être tirée en faveur d’une ligne ou intervention unique.
le pétrole, n’est dès lors pas annonciateur de pressions La diversification des solutions et le tâtonnement face à
inflationnistes inquiétantes mais plutôt de normalisation des effets très disparates, étaient adéquats. Les traces de
bienvenue des conditions de marché. Dans ce contexte, le la crise sanitaire ne sont pas seulement physiques ou psychiques
retour des anticipations d’inflation proches des objectifs régio- mais économiques. Certains secteurs, à l’égal d’autres crises, de-
naux a peu perturbé les marchés obligataires depuis la stabilisa- vront subir une restructuration drastique. Le rôle de toutes les
tion observée l’été dernier. Politiques monétaires non-conven- autorités (santé, économique, monétaire, politique), magnifié au
tionnelles et d’ancrage de l’inflation distinguent ainsi très peu cours de la crise, est rendu indispensable par les inégalités creu-
les taux d’intérêt selon leur maturité. Prix internes et externes sées : générationnelle, sociale, financière et médicale.
(devises) ne sont décidemment pas des signes distinctifs des
principales régions qui justifient des politiques monétaires très Le temps de la vaticination pour 2021 viendra avec la large dif-
similaires : ZIRP (taux zéro ou négatifs) et rachats de dettes pri- fusion de la vaccination !
vées et publiques. Même le prix du risque obligataire s’est écrasé
entre les débiteurs de grandes et de médiocres qualités.
A nouveau, l’intérêt des investisseurs se tourne vers l’en-
treprise, sa dette et son capital (actions cotées en bourse ou
non – private equity), voire sa capacité à générer des profits,
à se positionner dans des activités porteuses et à profiter du
retour du cycle manufacturier. Aux industries résilientes pendant
la crise, issues principalement de la pharma et l’IT, s’ajoutent
ENQUÊTES DES ENTREPRENEURS DANS LA MANUFACTURE PART DE L'INVESTISSEMENT EN PROPRIÉTÉ INTELLECTUELLE
Solde de réponses (% des inv. totaux, hors construction)
70 45
CROISSANCE
60
40
50
35
40
30
30
CONTRACTION
20 25
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2017 2018 2019 2020
Etats-Unis Zone euro Chine Etats-Unis Allemagne Corée
Suisse Monde Eurozone Suisse JaponSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse macro :
DU GROUPE BCGE
Évolution & scénario
6.
CROISSANCE DE LA RICHESSE NATIONALE (PIB)
Indices rebasés
Evolution récente 124
122
Des deux côtés de l’Atlantique, le rebond de l’activité au 3e tri- 120
118
mestre a été à la mesure du choc du 1er semestre. Fin septembre, 116
114
certaines économies sont mieux positionnées que d’autres, ré- 112
sultat des inégalités de cette crise sanitaire aux conséquences
110
108
économiques. Tant du côté de l’offre que de la demande, la
106
104
situation est contrastée. L’offre des services à la personne, à 102
100
l’image des activités récréatives, est empêchée et durement tou- 98
96
chée, tandis que l’industrie et la construction subissent de moins 94
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
en moins la crise. C’est l’inverse de ce qui a pu être observé lors
des dernières récessions. L’industrie a bénéficié des programmes Suisse Zone euro
de soutien au moment où les mesures de précaution étaient Etats-Unis Prévisions BCGE
les plus strictes et les échanges internationaux quasi stoppés.
Depuis, leur activité a rebondi, à un niveau plus ou moins éle-
vé selon les secteurs. Les services, quant à eux, ont également
été soutenus mais les mesures de précaution ainsi que la pru-
dence des consommateurs continuent de limiter leur activité. INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION
S’agissant des prix, l’inflation s’est stabilisée cet automne, à un Variation annuelle en %
6
niveau très faible. Néanmoins, elle devrait encore connaître de
INFLATION
fortes oscillations ces prochains mois, rythmée par les effets sta- 4
tistiques et la volatilité des matières premières dont l’énergie.
2
Un peu partout, les programmes de soutien sont massifs, tant
monétaires que budgétaires, pour limer les inégalités creusées 0
par la crise. Le soutien du crédit et de l’emploi par voie d’al- DÉFLATION
-2
location de chômage ou de liquidité de trésorerie soutiennent
les emplois peu-qualifiés et les PME plus fragiles. Hausse du 00 01 02 03 4 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
chômage et défauts d’entreprises se manifesteront toutefois à
États-Unis Suisse
des degrés différents selon les régions. 2020 a été marquée par Zone euro BCGE prévisions
une rupture brutale de l’activité économique. Résultat d’un choc
exogène, elle a conduit les autorités monétaires et budgétaires
à prendre des mesures historiques pour soutenir les agents éco-
nomiques et restaurer le calme sur les marchés.
TAUX DE CHÔMAGE
Perspectives 2021 En % de la population active
La reprise se dessine pour 2021 mais elle ne permettra pas à 16
toutes les économies de retrouver leur niveau d’avant crise. A 14
l’image de la chute, le rebond sera différencié. L’industrie ma- 12
nufacturière bénéficiera des perspectives favorables sur les mar-
10
chés d’exportations permettant de stimuler l’investissement des
8
entreprises, notamment en recherche & développement. Les ga-
6
gnants seront les pays et les secteurs exposés aux exportations
de biens de haute valeur ajoutée, affranchis au besoin perma- 4
nent et non-cyclique d’investir dans la propriété intellectuelle. La 2
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Chine continuera de tirer la reprise et la Suisse pourrait retrou-
ver son niveau d’avant crise dès 2021 tandis que Zone euro et États-Unis Suisse
Etats-Unis peineront à reconduire l’ensemble des secteurs à leur Zone euro Prévisions BCGE
pleine capacité d’avant crise. Malgré la stabilisation des prix du
pétrole, l’inflation restera volatile.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse des marchés
DU GROUPE BCGE
Précédent 7.
Récent
ALLOCATION D'ACTIFS
L’allocation d’actifs continue d’être exposée à la création de valeur ajoutée des entre-
Actions Obligations Liquidités
prises par les actions, plus que par la dette obligataire.
L’allocation obligataire est de plus en plus liée à la qualité du débiteur, tant que les poli- ++
tiques monétaires réduisent la valeur du temps. S’exposer aux obligations ne permet plus
de garantir ni de stabiliser le capital.
+
La solidité financière des entreprises est moins durement éprouvée qu’anticipé, les
sociétés ayant su préserver leurs marges. La situation étant hétérogène, la diversification -
retrouvent toute sa signification dans le rebond.
Augmenter la surpondération des actions, --
Maintenir la sous-pondération des obligations,
Réduire la surpondération des liquidités.
ACTIONS
Les perspectives bénéficiaires pour 2021 sont favorables. Les sociétés exposées aux thé- CH EUROPE US EM
matiques de long terme restent privilégiées mais l’embellie des perspectives industrielles en %
100
permet d’accroître la diversification et d’amorcer un repositionnement en faveur de
Small&Mid Caps industrielles, plus présentes en Europe et en Suisse.
75
Les valorisations encore élevées se normaliseront avec l’intégration des perspectives de
profit 2021. L’ajustement des valorisations sera source de volatilité, mais pas de choc sur
50
les prix des titres. 43 41
31 32
25
16 16
Ajuster l’exposition régionale en renforçant la pondération cyclique, 10 11
Favoriser les megatrends et augmenter la diversification en ajoutant des 0
S&M Caps industrielles. Base 100%
OBLIGATIONS
La volatilité a laissé place à la stabilité mais les actifs à revenus fixes, même dits refuge, Court terme 5 ans Long terme
ont montré leur fragilité. La maturité proche de 5 ans et la qualité des signatures de crédit CHF EUR USD CHF EUR USD
permet de limiter la sensibilité du portefeuille obligataire et le risque de perte de capital.
++
Les politiques monétaires expansionnistes couplées aux injections massives de liquidité
ont permis de stabiliser les marchés monétaires et obligataires mais taux bas et perte de
valeur du temps limitent le potentiel. +
Le risque obligataire doit être géré de près car les repères fondamentaux sont profondé-
-
ment et durablement perturbés et le risque de crédit privilégié, d’autant que le prix du
risque s’est de nouveau réduit.
--
Maintenir la référence de 5 ans de maturité, moins sensible aux fluctuations de prix,
Rester sur les emprunts de qualité pour limiter le risque crédit et de liquidité des
entreprises.
DEVISES
Les mouvements des devises, initiés cet été et guidés par les fondamentaux, se sont CHF EUR USD
poursuivis.
L’équilibre entre flux commerciaux et flux financiers justifient un franc fort et un dollar ++
déprécié, en particulier face à l’euro. En 2021, l’impact des politiques de relance sur les po-
sitions extérieures et les taux d’intérêt pourrait néanmoins limiter la dépréciation du dollar. +
La volatilité restera élevée, rythmée par les soubresauts du virus et les incertitudes omni-
présentes, notamment liées aux risques politiques auxquels les devises sont sensibles. -
--STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Prévisions
DU GROUPE BCGE
8.
ÉCONOMIE ACTUEL PERSPECTIVES
2019 DERNIÈRE DONNÉE* 2020 2021
VARIABLE ANNUALISÉE
PIB % SUISSE 1.1 31.9 -2.9 3.2
ZONE EURO 1.3 60.0 -6.9 3.9
ÉTATS-UNIS 2.2 33.4 -3.7 3.2
RÉGIONS À CROISSANCE
DYNAMIQUE 4.7 N/A -3.0 6.0
INFLATION % SUISSE 0.4 -0.8 -0.7 0.4
ZONE EURO 1.2 -0.3 0.2 1.1
ÉTATS-UNIS 1.8 1.2 1.2 2.1
RÉGIONS À CROISSANCE 4.1 N/A 5.0 4.7
DYNAMIQUE
MARCHÉS 12.31.2019 31.12.2020
3 MOIS 12 MOIS
VALEUR 2019 %* VALEUR YTD %*
TAUX 3 MOIS % SUISSE -0.69 0.03 -0.76 -0.08 -0.75 -0.75
ZONE EURO 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
ÉTATS-UNIS 1.75 -0.75 0.25 -1.50 0-0.25 0-0.25
TAUX 10 ANS % SUISSE -0.5 -0.3 -0.5 -0.1 -0.4 -0.1
ZONE EURO -0.2 -0.4 -0.6 -0.4 -0.3 0.0
ÉTATS-UNIS 1.9 -0.8 0.9 -1.0 1.3 1.1
TAUX DE CHANGE USD/CHF 0.97 -1.4 0.89 -8.5 0.90 0.84
EUR/CHF 1.09 -3.5 1.08 -0.5 1.07 1.05
EUR/USD 1.12 -1.9 1.23 9.2 1.19 1.25
ACTIONS INDICES SMI 10617 26.0 10704 0.8 10300 11000
STOXX 600 416 23.2 399 -4.0 390 430
S&P 500 3231 28.9 3756 16.3 3600 3850
MSCI EM 1115 15.4 1291 15.8 1220 1400
MAT. PREMIÈRES PÉTROLE 66 24.8 52 -21.7 45 55
OR 1521 18.7 1898 24.8 1950 2150
*Pour les taux d’intérêt, valeurs exprimées en différentiel sur la période.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
9.
SUISSE : CONTRIBUTION À LA CROISSANCE DU PIB (TRIMESTRIELLE) SUISSE : EXPORTATIONS
Variation trimestrielle en % Variation annuelle en % Soldes de réponses, variable standardisée
8 30 80
6
20 70
4
10 60
2
0 0 50
-2
-10 40
-4
-20 30
-6
-8 -30 20
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Croissance du PIB Consommation privée Exportations en valeur
Investissement des entreprises Variation des stocks
Consommation publique Exportations nettes sans l'or Commandes à l'exportation (échelle de droite)
Une économie solide, soutenue par la manufacture L’inflation des prix à la consommation est restée en territoire de
Le rebond de plus de 7% du PIB suisse au 3e trimestre confirme déflation cet automne. Elle continuera de montrer de fortes os-
la résilience helvétique dans cette crise. Trois quarts de la baisse cillations ces prochains mois, mais la maîtrise du franc et la sta-
cumulée au 1er semestre ont été effacés et, fin septembre, l’éco- bilisation des prix importés, notamment de l’énergie, aideront le
nomie suisse n’est plus que 2% en-dessous de son niveau d’avant retour aux objectifs d’inflation grâce aux forces sous-jacentes.
crise. Cette résilience s’explique principalement par la structure Dans ce contexte, la BNS n’est intervenue que modestement cet
de l’économie. L’investissement et les exportations, notamment automne, notamment du fait de l’absence de pressions avérées
de biens de haute valeur ajoutée, représentent une part prépon- sur le franc et les prix externes.
dérante du PIB. Ainsi, l’investissement des entreprises joue et
jouera un rôle moteur à l’image de l’investissement en proprié-
té intellectuelle qui représente près de 45% des dépenses des
sociétés hors construction. Il permet à l’industrie de profiter de
la reprise des échanges internationaux, notamment à destina-
tion de l’Asie où la normalisation de l’économique chinoise se
confirme. Les perspectives s’embellissent dès lors pour le secteur
manufacturier, d’autant que les entreprises ont été protégées
par les mesures de soutien mises en œuvre par la Confédération
et les cantons.
Par ailleurs, la seconde vague de Covid-19 affecte le quotidien
des Suisses mais moins l’économie. L’impact reste limité aux sec-
teurs fragilisés par les restrictions et la trajectoire de reprise ne
devrait pas être remise en cause alors que le poids des secteurs DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : SUISSE 2020 2021
en souffrance n’est pas prépondérant dans l’activité helvétique, PIB % -2.9 3.2
contrairement à certaines régions européennes. Néanmoins, le INFLATION % -0.7 0.4
moral des ménages, inquiets quant aux perspectives d’emploi et TAUX DE CHÔMAGE % 3.4 4.4
pour leur santé, demeure fragile et les conséquences sur le com-
TAUX DIRECTEUR % -0.75 -0.75
portement futur de consommation incertain, en particulier des
TAUX 10 ANS % -0.10 -0.10
services récréatifs et à la personne. Sans surprise, ces secteurs
durablement fragilisés souffrent également de la répétition des USD/CHF 0.89 0.84
mesures de prévention. Pertes d’emplois non-qualifiés et dé- EUR/CHF 1.08 1.05
fauts de PME sont inévitables. Forte de ses spécialisations indus- SMI INDICE 10704 11000
trielles, la Suisse devrait cependant bénéficier d’une reprise qui EPS -6% 15%
peut lui permettre de récupérer le niveau 2019 d’ici la fin 2021.
PER 19.5 17.0STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Taux d’intérêt
et devise
10.
SUISSE : TAUX D'INTÉRÊT SUISSE : TAUX DE CHANGE
En %
1.05
0.4 1.20
0.2 1.18
0.0 1.16 1.00
-0.2 1.14
-0.4 1.12 0.95
-0.6 1.10
-0.8 1.08 0.90
-1.0 1.06
-1.2 1.04 0.85
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
Confédération 10 ans Saron EUR/CHF
Libor 3 mois CHF USD/CHF (échelle de droite)
Taux courts : de plus en plus bas crise. Les investisseurs, rassérénés par les annonces de vaccin et
Les marchés monétaires suisses ont connu une stabilité relative l’amélioration des perspectives économiques, ont retrouvé un
ce dernier trimestre. Après les fortes oscillations du printemps, certain goût du risque malgré la hausse généralisée de l'endet-
les échéances de court terme ont continué de se tasser, à l’image tement qui doit pourtant pousser à la prudence, la diversifica-
de ce que l’on avait observé cet été. Preuve que les prêteurs et tion et la sélection.
investisseurs sont confiants quant à la résilience de l’économie
suisse, les taux monétaires sont désormais en ligne – voire légè- Franc suisse : évolution en ordre dispersé
rement inférieurs – avec le taux directeur de la BNS (-0,75%). Cet automne, le dollar a continué d’occuper le devant de la scène
Aucun changement de politique monétaire n’est attendu, celle- alors que la paire EUR/CHF n’a que peu varié. Les distorsions fi-
ci devrait demeurer inchangée, même en cas de rebond d’acti- nancières du mois de mars avaient provoqué une appréciation
vité et d'inflation. du dollar rapidement effacée. Ces trois derniers mois, le franc
suisse s’est apprécié de près de 4%, clôturant la dépréciation
Taux longs : calme persistant annuelle du billet vert à près de 9% contre la devise helvétique.
Cet automne, les taux longs suisses ont peu oscillé, sans grande
activité sur les obligations souveraines de qualité. Mi-novembre, Pour autant, et malgré la résilience de l’économie nationale, le
l’annonce d’un vaccin a provoqué un rallye sur le risque et, par franc suisse n’a fait que temporairement figure de valeur refuge
substitution de titres, un léger rebond du rendement à 10 ans de dans cette crise. La relation EUR/CHF est restée quasiment stable
la Confédération. La liquidité est néanmoins restée abondante et en 2020 avec des réserves de devises de la BNS gonflées par des
les fluctuations limitées. La crise de liquidité de fin mars, guidée effets de valeur, plus que par des interventions massives.
par l’incertitude, a laissé la place, dès cet été, au retour au calme.
La résilience de l’économie suisse et l’absence de pressions infla- Face au dollar, au printemps dernier, la diminution des écarts de
tionnistes majeures permettent ainsi aux causes structurelles de taux nominaux, a réduit l’attractivité du billet vert et l’a renvoyé
dominer dans la détermination des rendements gouvernemen- à ses fondamentaux de déséquilibres commerciaux externes. Ce
taux helvétiques qui clôturent l’année entre 10 et 20 pdb sous mouvement fondamental est soutenu aux 2e et 3e trimestres par
le niveau de début d’année. Ils resteront durablement bas, en la balance courante des Etats-Unis qui s’est encore dégradée.
territoire négatif. En effet, l’évolution structurelle (démographie, Un contexte propice à une dépréciation supplémentaire du dol-
inflation et productivité) est source de pressions baissières des lar sans pour autant entrer dans une tendance irrévocable. La
taux, et les facteurs plus cycliques (injection de liquidités, aug- légère remontée des taux longs aux Etats-Unis ne contrebalance
mentation des dettes, rebond mécanique de l’inflation) ont en plus ce mouvement. Le dollar se dépréciant face à l’euro et à la
revanche, peu d’impacts générant à peine une distinction entre monnaie helvétique, le franc devrait, ainsi, retrouver sa trajec-
les rendements des diverses maturités. toire d’appréciation lente face à la monnaie européenne.
Le prix du risque sur les emprunts obligataires d’entreprises a
quant à lui continué de se réduire. La différence de coût entre
des émetteurs notés AAA et BBB a retrouvé son niveau d’avantSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
11.
SUISSE : INDICES BOURSIERS SUISSE : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix sur bénéfices Variation annuelle en %
150 19 20
140
18
15
130
17
120
10
110
16
100
5
15
90
80 14 0
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
SPI EXTRA P/E SMI
SMI Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)
Signes encourageants de rebond en 2021 Les attentes de bénéfices sont raisonnables
Malgré la crise de la Covid-19, les résultats ont été meilleurs qu’at- Les attentes de bénéfices ont été légèrement revues à la hausse
tendus sur les ventes et surtout les marges qui ont été très bien pour 2020, passant de -9% à -8%. Nous pensons qu’elles sont
protégées grâce à un contrôle strict des coûts. Retour du com- désormais à un niveau acceptable. Pour 2021, les attentes sont
merce mondial et perspectives de vaccination permettent d’es- dans l’ensemble atteignables mais les perspectives pour les finan-
pérer le rebond de l’activité en 2021. Le cycle automobile semble cières un peu ambitieuses, s’appuyant sur une forte pentification
enfin voir la lumière au bout du tunnel et des premiers signes de la courbe des taux. Nous préférons toujours restreindre l’expo-
encourageants d’amélioration sont visibles en provenance d’Asie sition à ce secteur.
et plus particulièrement de Chine. Les semi-conducteurs restent
porteurs et les derniers commentaires sont toujours optimistes Valorisations élevées
pour 2021. Les valorisations sont désormais au-dessus des moyennes histo-
riques pour le SPI (21.8X) et toujours en territoire extrême sur les
small & mid caps (36.7X), sous la pression de bénéfices 2020. En
se projetant sur les profits 2022, horizon des marchés boursiers
en 2021, alors le marché suisse paraît plus attractif et se traite à
17.3X, 24.2X pour les small & mid caps, offrant une marge sup-
plémentaire de hausse des prix.
L'ESSENTIEL
La résilience de l’économie suisse se confirme. La persistance des épisodes épidémiques ne remet pas en cause la
trajectoire de reprise qui pourrait ramener le niveau d’activité d’avant crise à la fin 2021.
L’inflation, toujours en territoire de déflation cet automne, continuera de montrer de fortes oscillations en 2021.
Les forces sous-jacentes et domestiques aideront le retour des objectifs d’inflation.
L’allocation d’actifs reste en faveur de la création de valeur ajoutée des entreprises. La bourse offre, par la taille de ses en-
treprises et leur spécialisation sectorielle, un biais défensif de croissance : amortisseur dans la rupture et catalyseur dans le
rebond. L’orientation industrielle des entreprises helvétiques permettra de bénéficier du rebond du commerce international.
Les résultats des entreprises se sont révélés meilleurs qu’anticipés. Les marges ont été protégées grâce à un contrôle
strict des coûts. Les profits devraient rebondir en 2021 et 2022 et offrir de nouveaux gains.
Les forces structurelles domineront les obligations : maintien des taux bas et perte de valeur du temps. La gestion du
risque de crédit prend toute son importance par la sélection de signatures de qualité.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
12.
PIB DE LA ZONE EURO COMMANDES À L'EXPORTATION
Indice T4 2019 = 100 Solde de réponses, variable standardisée
CARNETS DE COMMANDES REMPLIS
105 2
100 1
0
95
-1
90
-2
85
-3
80 -4
CARNETS DE COMMANDES VIDES
75 -5
2019 2020 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
France Zone euro Espagne Espagne Allemagne
Allemagne Irlande Zone euro France
L’industrie au cœur de la reprise EUR 750 mias et un budget renforcé jusqu’en 2027, il promeut
Au 3e trimestre 2020, le rebond de l’activité économique en l’investissement privé et cible les infrastructures œuvrant à la
zone euro a été aussi impressionnant que ne l’avait été la chute transition énergétique et la digitalisation. Tout concorde à offrir
au 2e trimestre. A l’image de la France, les pays les plus dure- à la manufacture une période de reprise remarquée dont les plus
ment touchés par la première vague enregistrent les croissances petites structures spécialisées et innovantes bénéficieront.
les plus dynamiques. Ainsi, fin septembre, l’activité de la zone
reste en retrait de 4,4% par rapport au niveau d’avant crise. La Une politique monétaire généreuse
seconde vague épidémique et l’adoption de nouvelles mesures La BCE est résolue à intervenir autant que nécessaire pour assurer
de précaution pèseront sur la création de valeur du 4e trimestre la stabilité financière de la zone euro et soutenir la reprise écono-
mais le choc devrait rester contenu aux secteurs en souffrance. mique. Ainsi, le programme d’ampleur lié à la pandémie mis en
place au printemps a, de nouveau, été étoffé en décembre (EUR
Malgré l’espoir apporté par l’amorce des campagnes de vaccina- 500 mias supplémentaires – soit un total de EUR 1'850 mias)
tion, la consommation des ménages et, surtout, les services aux et restera en place jusqu’en 2022. Les besoins de financements
personnes s’avèreront vulnérables aux soubresauts du virus ces (publics et privés) s’avèrent importants et nécessaires à la reprise.
prochains mois ainsi qu’aux craintes formulées face aux perspec- De plus, l’inflation est contrainte par la force de l’euro. Un rebond
tives du marché du travail. Les mesures de préservation de l’em- statistique est, néanmoins, attendu en 2021.
ploi mises en place en Europe ont permis d’atténuer l’impact de
la crise sur les postes. En revanche, les secteurs les plus touchés
– à l’image de l’hôtellerie-restauration ou les loisirs – caractéri-
sés par des emplois peu qualifiés de petites PMEs, devront faire
face à la montée du chômage et des faillites avec une reconver-
sion plus délicate.
La manufacture, en revanche, affiche de bonnes perspectives, DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ZONE EURO 2020 2021
mis à part le secteur de l’aéronautique. Le rebond des échanges PIB % -6.9 3.9
internationaux soutenus par le dynamisme de l’activité écono- INFLATION % 0.3 1.1
mique en Chine et la dépréciation du dollar alimentent la re-
TAUX DE CHÔMAGE % 8.3 8.7
prise de l’industrie. Un peu partout, l’orientation en faveur de
TAUX DIRECTEUR % -0.50 -0.50
la consommation de biens durables, en particulier liés à l’habi-
tat, s’y associe. Les carnets de commandes des entreprises eu- TAUX 10 ANS % -0.30 0.00
ropéennes se garnissent rapidement, sources indéfectibles de EUR/USD 1.23 1.25
perspectives d’investissement. Les entreprises industrielles et ex- STOXX 600 INDICE 399 430
portatrices de biens de haute valeur ajoutée seront ainsi au cœur EPS -34% 35%
de la reprise mais au-delà, l’industrie européenne bénéficiera de
PER 16.6 14.5
l’ambitieux plan de relance européen. Avec un fonds dédié deSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
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Taux d’intérêt
et devise
13.
ZONE EURO : TAUX D'INTÉRÊT ZONE EURO : TAUX DE CHANGE
En %
1.0 1.6 1.00
1.5 0.95
0.5
0.90
1.4
0.85
0.0 1.3
0.80
1.2
0.75
-0.5
1.1 0.70
-1.0 1.0 0.65
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
Bund 10 ans EUR/USD
Euribor 3 mois EUR/GBP (éch. de droite)
Taux courts : calme plat crédit en particulier des petits acteurs (PMEs).
Cet automne, les marchés monétaires n’ont pas occupé le devant
de la scène et l’accalmie observée durant l’été s’est transformée Euro : redorer le blason
en calme plat. La résurgence de Covid-19, les nouvelles mesures Du côté de la relation EUR/USD également, l’automne a prolon-
de précaution ou les élections américaines n’ont pas entraîné gé les mouvements estivaux. L’appréciation de la monnaie euro-
d’oscillations. Ainsi, le taux à 3 mois Euribor n’a varié que de 5 péenne face au dollar s’est poursuivie jusqu’à dépasser 1.21, son
points de base ce trimestre, se rapprochant encore un peu plus plus haut niveau depuis avril 2018. En 2020, l’euro a progressé
de son plus bas historique. Les interventions massives de la BCE de 9,5% face au dollar. Contre la livre sterling, l’euro poursuit
produisent leurs effets. La liquidité est abondante et bon mar- également son ascension mais plus accidentée. Les incertitudes
ché. Le coût de financement entre banques européennes devrait quant à l’issue du Brexit ont rythmé la danse de la paire EUR/GBP.
ainsi rester durablement faible, proche du taux de dépôt à vue
de la BCE fixé à -0,5%. Dans ce contexte, les taux devraient se Le mouvement d’appréciation de l’euro permet à la monnaie
maintenir dans la marge basse qu’on leur connaît déjà. unique de se rapprocher de sa valeur fondamentale, plus proche
de 1,25 EUR/USD soutenue par l’excédent commercial euro-
Taux longs : appétit pour le risque péen. La dynamique relative des flux commerciaux en faveur de
À l’image du marché monétaire, les marchés obligataires sont l’appréciation de l’euro face au billet vert s’est initiée au cours de
restés placides cet automne. Le marché n’a pas frissonné à la la dernière phase du cycle récent, après 2016. Se rajoute, depuis
chute des températures et le mouvement amorcé cet été s’est le printemps dernier, la chute des taux nominaux et réels aux
poursuivi. Le coût du risque n’a cessé de se réduire, tant pour Etats-Unis, réduisant l’attractivité du billet vert.
les gouvernements que pour les entreprises. La prime de risque
sur la dette italienne est désormais proche de 1,1% après avoir Néanmoins, tant l’attractivité commerciale que financière de la
culminé à plus de 2,8% mi-mars. Même phénomène du côté zone euro pourrait être empêchée par les impacts de la crise sur
de la dette des entreprises ; l’écart de prix entre les obligations la position extérieure européenne. En effet, le surplus alimen-
européennes AAA et BBB s’est réduit de moitié et est désormais té par les flux touristiques pourraient être durablement modifié
inférieur à 0,5%. Les interventions massives de la BCE apportent par les changements de comportement de consommation, pé-
la liquidité suffisante au marché et permettent d’absorber les nalisant la balance des services de nombreux pays de la zone
besoins de dette des gouvernements et des entreprises. euro au premier rang desquels l’Espagne, l’Italie et la France. Au
total, c’est l’ensemble de la zone qui pourrait voir son excédent
Enfin, l’arrivée imminente des Eurobonds apaise les créanciers courant se réduire, et l’accumulation de devises, source d’appré-
et aiguise leur appétit pour les pays périphériques. Notées AAA ciation de l’euro, s’amenuiser.
par les agences et émises directement par la Commission eu-
ropéenne, elles fourniront aux investisseurs une dette de la Les pressions haussières sur l’EUR/USD sont fondamentales et
meilleure des qualités, réduiront les coûts de financement des devraient se poursuivre. En revanche, rien n’indique la mise en
pays les plus fragiles de la zone euro limitant leur probabilité de place d’une tendance plus durable.
défaut. Cette attention envers les acteurs plus fragiles est déter-
minante dans un contexte où les banques restreignent l’accès auSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
14.
ZONE EURO : INDICES BOURSIERS ZONE EURO : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix/bénéfices Variation annuelle en %
140 20 50
130 40
18
120
30
16
110
20
100
14
10
90
12
80 0
70 10 -10
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
Stoxx 600 P/E Stoxx 600
MSCI Small Cap Europe Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)
Rotation sectorielle ne retrouvera probablement pas le niveau 2019 avant 2022. Les
Après la baisse d’octobre, engendrée par les effets de la se- profits sont pourtant bien orientés, le consensus prévoit pour
conde vague pandémique, les marchés des actions européennes 2021 une hausse de 30%. Les ventes devraient être soutenues
se sont envolés en novembre soutenus par le regain de visibilité notamment par les investissements des entreprises, le rebond
lié à l’élection de Joe Biden et l’annonce de l’arrivée prochaine indéniable du secteur de la manufacture et de l’industriel très
d’un vaccin contre la Covid-19. Pour tous, et en particulier pour représentés sur le marché européen. La hausse du taux d’uti-
les investisseurs, les perspectives étaient à nouveau permises lisation des capacités favorisera une amélioration des marges.
au-delà de la crise sanitaire. Les anticipations d’une reprise se
sont alors couplées d’une rotation sectorielle puissante en fa- Certes, le marché européen se traite à 17X les bénéfices 2020,
veur des valeurs les plus affectées au cours de cette crise sa- un multiple supérieur à la moyenne historique, révélant un écart
nitaire ; l’énergie, les banques, les compagnies aériennes ont de valorisation entre les valeurs sensibles à la crise (les finan-
fortement rebondi, alors que les secteurs gagnants des confi- cières, les pétrolières, les matériaux) et les défensives (les biens
nements (internet, santé, distribution agroalimentaire, etc.) ont de consommation de base, voire de l’informatique) et ce malgré
progressé plus timidement. la rotation sectorielle récente. La diversification devient le maître
mot de la réorientation de nos portefeuilles combinant qualité,
Retour marqué vers la hausse des profits croissance, Value, petites et moyennes capitalisations.
Malgré un retour économique graduel à la normale, l’Europe
L'ESSENTIEL
En zone euro, l’activité a fortement rebondi au 3e trimestre. La trajectoire de reprise ne permettra pourtant pas de
retrouver le niveau d’avant crise en 2021. Le plan de relance européen, centré sur l’entreprise et les secteurs d’avenir,
soutiendra l’investissement.
L’inflation des prix continuera d’osciller mais son évolution sera limitée par l’appréciation de l’euro ainsi que le manque
de pressions sous-jacentes liées au marché de l’emploi. Un rebond statistique est attendu en 2021.
L’allocation en Europe reste en faveur de la création de valeur ajoutée des entreprises. Le plan de relance européen offre
des opportunités pour se positionner sur les mégatrends. Le rebond industriel sera favorable à l’Europe, la manufacture
des PME étant fortement représentée sur son marché boursier.
Malgré une amélioration notable des perspectives bénéficiaires pour 2021, la profitabilité des entreprises ne devrait
retrouver son niveau d’avant crise qu’en 2022 alors que les valorisations élevées cachent de fortes disparités.
L’approche de sélection de la qualité du crédit s’applique également au marché européen. Achats de la BCE et forces
structurelles maintiendront la courbe des taux au plus bas avec peu de redressement potentiel.
Les pressions haussières sur l’euro le rapprochent de sa valeur fondamentale basée sur l’attractivité commerciale et
financière de la zone. La crise interrompt néanmoins cet avantage comparatif et limite l’orientation d’appréciation.Vous pouvez aussi lire
