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TOPIC Tencent, une valeur digne d’achat. The game is on ! 04 avril 2019 RECHERCHE : KURT RUTS (KBC ASSET MANAGEMENT) PRÉSENTÉ PAR TOM SIMONTS, SR. FINANCIAL ECONOMIST
TOPIC Tencent, une valeur digne d’achat. The game is on !
Dans ses TOPICS, Bolero approfondit un sujet
de bourse spécifique comme une introduction en
bourse, une fluctuation des prix du pétrole, mais il
peut également s’agir d’un indice ou d’un secteur
spécifique qu’il passe au peigne fin.
Tencent Holdings LTD (US88032Q1094) est une société
Internet chinoise qui tire l’essentiel de ses revenus des
jeux et de la publicité en ligne. Le groupe possède le plus
grand réseau social en Chine, WeChat, avec plus d’un
milliard d’utilisateurs actifs. Il opère, en outre, dans les
services de paiement en ligne et le cloud computing.
Un géant, donc, qui est désormais suivi par KBC Asset
Management et fait l’objet d’une recommandation
« Acheter » et d’un objectif de cours de 59,5 USD.
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L’importance de l’Internet mobile
Tencent est à la base une société de logiciels, fondée en 1998, à Shenzhen. En 1999,
elle a créé son logiciel de messagerie instantanée pour PC, appelé « QQ ». Tencent
a rapidement compris l’importance de la connectivité mobile et a lancé une
version pour téléphones portables, en mai 2000. Au départ, son modèle économique
était presque exclusivement axé sur les revenus générés par la publicité. Ce n’est
que par la suite que l’entreprise a décidé de se diversifier dans les jeux en ligne (en
2003), les médias sociaux (en 2005) et le commerce électronique. En janvier 2011,
elle a lancé l’application de messagerie mobile WeChat, qui s’est développée depuis
pour devenir la plateforme proposant des fonctionnalités telles que les paiements
mobiles, le contenu, l’e-commerce et la publicité.
Tencent dispose d’une clientèle extrêmement importante et très engagée. WeChat
compte en moyenne plus d’un milliard d’utilisateurs actifs par mois et représente
bien plus qu’une simple plateforme de médias sociaux. L’effet de réseau a facilité et
renforcé son intégration dans la vie quotidienne de ses utilisateurs. WeChat permet,
ainsi, non seulement de communiquer, mais aussi d’organiser son transport,
d’effectuer des paiements, de consulter du contenu et d’acheter en ligne. WeChat
est donc une sorte de « superapp » et la valeur qu’elle représente pour Tencent
est non négligeable. Tencent détient environ 50% du marché en ligne chinois (en
termes de temps de connexion sur toutes les applications confondues), contre, à
titre de comparaison, environ 20% pour Facebook aux États-Unis.
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Online gaming
Les jeux en ligne sont une activité attrayante et la principale source de revenus de
Tencent. En Chine, l’entreprise détient une part de marché de plus de 50%. Avec
son plus proche concurrent, NetEase, elle contrôle pas moins des deux tiers du
marché chinois. Compte tenu de l’importance de la Chine sur le marché mondial
des jeux (28%), Tencent est la plus grande société de jeux en ligne au monde en
termes de chiffre d’affaires.
Le bureau d’études de marché Newzoo estime que les revenus générés à l’échelle
mondiale pourraient progresser d’environ 8% annuellement, entre 2018 et 2021.
Les jeux mobiles représentent environ 50% du marché et les observateurs prévoient
encore une augmentation de ce pourcentage dans les années à venir. Les jeux en
ligne sont donc beaucoup plus accessibles aux « non hardcore players » que les
jeux sur PC ou sur console. De cette manière, les jeux en ligne facilitent l’accès au
marché du jeu.
En 2018, pas moins de 691 millions de joueurs en ligne, ayant consacré environ
37 milliards USD à leur hobby, ont été recensés en Chine. La popularité des jeux
en ligne en Chine est liée à l’interdiction des jeux sur console jusqu’en 2014. Les
jeux classiques et jeux de rôles, auxquels de très nombreux participants peuvent
se connecter en même temps (« massively multiplayer online games »), sont très
populaires. Le modèle économique est généralement appelé « freemium ». Ce
qui signifie que le jeu est gratuit, mais que les achats effectués par les joueurs
pendant la période de jeu génèrent des revenus. Il leur est possible d’acheter, par
exemple, de nouveaux vêtements ou accessoires pour leur personnage.
C’est pourquoi il est important de maintenir les joueurs connectés le plus
longtemps possible : plus la période de jeu est étendue, plus les chances d’achats
en ligne sont grandes. Tencent possède un avantage considérable par rapport aux
autres sociétés de jeux en ligne : l’entreprise bénéficie de l’imposant réseau de la
clientèle de WeChat. Un medium idéal pour encourager la connexion aux jeux en
ligne.
Cependant, la percée des jeux en Chine a également conduit à des excès. C’est
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pourquoi le gouvernement a lancé une campagne de lutte contre la dépendance
au jeu (surtout chez les adolescents). Le régulateur des médias chinois a en outre
cessé d’autoriser de nouveaux jeux, en mars 2018. En conséquence, Tencent n’a
pas (encore) pu tirer profit d’un certain nombre de blockbusters mondiaux, tels
que Fortnite et Player Unknown’s Battlegrounds. Ceci a pesé sur le sentiment de
confiance et sur les performances de l’action en 2018. Entre-temps, le processus
d’approbation a été relancé et le régulateur a déjà octroyé une licence pour
plusieurs jeux en ligne. L’autorisation pour les blockbusters mentionnés ci-dessus
est toutefois toujours en attente.
WeChat
Avec WeChat, Tencent a créé un écosystème numérique visant à satisfaire un large
éventail de besoins de la vie quotidienne, en ligne, pour ses utilisateurs, tels que la
communication, le divertissement, le transport (application taxi), les paiements en
ligne et l’e-commerce. WeChat est inégalé en termes de nombre d’utilisateurs et
d’engagement (c’est-à-dire le temps passé sur l’application): plus d’un milliard de
personnes utilisent la plate-forme chaque jour et y passent, en moyenne, plus de 90
minutes. Avec ses autres applications, telles que QQ, Tencent Video, Tencent Music
et Tencent News, la société occupe environ 50% de part du marché en ligne (soit
le temps de connexion, toutes applications confondues). Cependant, en termes de
revenus publicitaires en ligne, sa part de marché n’est que de l’ordre de 15%.
WeChat ne propose en fait que très peu de publicités à ses utilisateurs. Les
utilisateurs de WeChat, en dehors des grandes villes, ne reçoivent que deux
messages publicitaires par jour, ce qui est extrêmement peu par rapport au temps
passé sur l’application. Accroître la charge publicitaire (« ad load ») constitue, par
conséquent, la principale opportunité s’offrant à Tencent. Étant donné l’importance
de WeChat au sein du groupe, il est compréhensible que Tencent ne souhaite pas
noyer son application sous les publicités. Ceci pourrait avoir un impact négatif sur
l’expérience des utilisateurs.
C’est pourquoi WeChat est l’une des applications les plus « propres » (les moins «
polluées » par la publicité). KBC AM s’attend à ce que Tencent augmente son « ad
load » dans WeChat, mais de manière très progressive et contrôlée. Cela devrait lui
permettre d’élargir sa part sur le marché de la publicité en ligne. Tencent dispose
en outre d’autres moyens de tirer profit de son trafic (Internet), comme le cloud, les
paiements en ligne et ses investissements stratégiques (voir ci-dessous).
La clé étant de garder les utilisateurs dans l’écosystème de ses propres
applications (ou des applications affiliées) le plus longtemps possible.
La publicité en ligne en Chine représente déjà 53% du marché
publicitaire total. L’agence de publicité Magna pense toutefois que
ce pourcentage passera à 67% d’ici 2022. La croissance devrait
provenir principalement des médias sociaux et de la vidéo, et dans
le segment online, les dépenses publicitaires se déplaceront vers
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l’Internet mobile. Il s’agit là d’un point positif pour Tencent, qui détient une part
du marché en ligne de 50% et est, en outre, leader sur le marché des plateformes
vidéo et des médias sociaux.
Des intérêts minoritaires stratégiques
Depuis le début de 2017, Tencent a investi dans plus de 100 entreprises actives
dans divers secteurs tels que le jeu, la Réalité Augmentée, la Réalité Virtuelle, les
médias sociaux, les véhicules électriques, la santé, les paiements, le streaming
musical et l’e-commerce. Dans la plupart des cas, il s’agit de participations
minoritaires dans des sociétés fortement exposées à l’économie numérique. En
raison de sa frénésie d’investissement, Tencent est parfois accusé d’être devenu
un véhicule d’investissement. KBC Asset Management ne partage pas cet avis. Ces
participations (minoritaires) sont en effet un important moyen pour monnayer son
intense trafic Internet.
L’e-commerce est l’une des méthodes les plus importantes et les plus lucratives
pour convertir financièrement le trafic Internet. Tencent a cependant décidé, il y
a longtemps, après une tentative ratée, de ne pas se lancer dans l’e-commerce.
Ses investissements dans des sociétés de commerce en ligne, telles que JD.com,
Pinduoduo, VIPShop, Meituan Dianping, Tongcheng-Elong, etc., doivent être
considérés sous l’angle suivant. Ils offrent à Tencent une belle alternative: le groupe
fournit le trafic Internet à ses partenaires et bénéficie, en retour, de la croissance
de ces mêmes partenaires. La façon de procéder peut être explicite (en fournissant
des points d’accès dans WeChat à ses partenaires) ou implicite (en permettant aux
utilisateurs de partager des liens avec ces partenaires et de bloquer ceux de leurs
concurrents).
Valorisation
Tencent se négocie à un ratio cours/bénéfice estimé à 25,2x pour 2020 et le ratio
cours/valeur comptable est d’environ 5,4x pour 2020. L’objectif de cours a été fixé à
59,5 USD.
KBC AM constate les points forts et les points faibles suivants:
Points forts
• Des marges plus élevées que prévu en raison de coûts
d’intrants moins élevés (par exemple les coûts de contenu)
• Une croissance plus rapide que prévu de l’économie chinoise
• Une concurrence plus faible que prévu des autres
plateformes de médias sociaux
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Points faibles
• Un risque de marges plus faibles que prévu en raison de
coûts d’intrants plus élevés (par exemple les coûts de
contenu)
• Un risque de croissance plus lente que prévu de l’économie
chinoise
• Un risque de concurrence plus forte que prévu des autres
plateformes de médias sociaux
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