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VARENNE GLOBAL
Fonds commun de placement de droit français
RAPPORT ANNUEL AU 31 DECEMBRE 2018
Le prospectus et les documents « Informations Clés pour l’Investisseur » pour la Suisse, le règlement,
les rapports semestriel et annuel, ainsi que la liste des achats et ventes réalisés pour le Fonds au
cours de l’exercice financier peuvent être obtenus gratuitement auprès du représentant en Suisse du
Fonds : Carnegie Fund Services S.A., 11, rue du Général-Dufour, 1204 Genève, Suisse, tél. : + 41 22
705 11 78, fax : + 41 22 705 11 79, web : www.carnegie-fund-services.ch. Le service de paiement en
Suisse est la Banque Cantonale de Genève, 17, quai de l’Ile, 1204 Genève, Suisse. Les derniers prix
des parts sont disponibles sur www.fundinfo.com. Pour les parts du Fonds distribuées aux
investisseurs non qualifiés en Suisse et à partir de la Suisse, ainsi que pour les parts du Fonds
distribuées aux investisseurs qualifiés en Suisse, le for est à Genève
Lorsque les données de performance sont mentionnées, il est important de noter que la performance
historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou future et que les données de
performance ne tiennent pas compte des commissions et frais perçus lors de l'émission et du rachat
des parts.
OPCVM RELEVANT DE LA DIRECTIVE
EUROPEENNE 2009/65/CE
VARENNE GLOBAL
FCP
RAPPORT DE GESTION AU 31/12/2018
1
INFORMATIONS GENERALES 3
OPCVM d’OPCVM 3
CLASSIFICATION 3
AFFECTATION DU RESULTAT 3
OBJECTIF DE GESTION 3
INDICATEUR DE REFERENCE 4
STRATEGIE D’INVESTISSEMENT 4
PROFIL DE RISQUE 9
MODIFICATIONS 10
RAPPORT DE GESTION 11
TECHNIQUE DE GESTION EFFICACE DU PORTEFEUILLE 45
UTILISATION DU DROIT DE VOTE 45
PROCEDURE DE SELECTION ET D’EVALUATION DES INTERMEDIAIRES ET CONTREPARTIES 47
CRITERES ENVIRONNEMENTAUX, SOCIAUX ET DE QUALITE DE GOUVERNANCE 48
OPERATIONS DE FINANCEMENT SUR TITRES ET CONTRATS D’ECHANGE SUR RENDEMENT GLOBAL 48
REMUNERATION 50
DISPOSITION PRISES PAR LE DEPOSITAIRE POUR S’EXONERE DE SA RESPONSABILITE 51
ETATS FINANCIERS DU COMMISSAIRE AUX COMPTES 52
2
INFORMATIONS GENERALES
OPCVM D'OPCVM
Inférieur à 10 % de l'actif net
AFFECTATION DU RÉSULTAT
Affectation Souscripteurs Montant minimum
Code ISIN Devise
des sommes concernés de souscription
distribuables de libellé initiale
Tous souscripteurs 1 part
Part A-EUR: Euro
(valeur d’origine 125 euros)
FR0011631035
Tous souscripteurs qui 1 part
Part A-CHF: Franc souhaitent bénéficier d’une
Suisse (valeur d’origine :
FR0012055937 couverture systématique et 150 francs suisses)
totale en CHF contre le risque
de change EUR/CHF
Tous souscripteurs qui
Part A-USD: Dollar souhaitent bénéficier d’une 1 part
FR0012749380 couverture systématique et (valeur d’origine : 200 dollars)
totale en USD contre le risque
de change EUR/USD
Résultat net : Capitalisation
Tous souscripteurs.
Plus-value nette réalisée : 1 part
Capitalisation Principalement gérants
Part P-EUR: Euro
FR0013247087 d’assurance vie en unité de
(valeur d’origine 100 euros)
compte ou professionnels de la
gestion mobilière.
Tous souscripteurs.
Principalement gérants
Part P-CHF: Franc
FR0013247012 Suisse d’assurance vie en unité de 1 part
compte ou professionnels de la
gestion mobilière qui souhaitent (valeur d’origine 100 francs suisses)
bénéficier d’une
couverture systématique et
totale en CHF contre le risque
de change EUR/CHF
Tous souscripteurs.
Principalement gérants
Dollar d’assurance vie en unité de 1 part
Part P-USD: compte ou professionnels de la
(valeur d’origine 100 dollars)
FR0013247020 gestion mobilière qui souhaitent
bénéficier d’une
couverture systématique et
totale en USD contre le risque
de change EUR/USD
Part I-EUR : Euro Tous souscripteurs Souscription initiale : 3 000 000
euros
FR0013073053
(valeur d’origine 1000 euros)
Souscription ultérieure : 1 part
OBJECTIF DE GESTION
Le FCP a pour objectif de rechercher sur la durée de placement recommandée, une performance
annualisée nette de frais supérieure à l'EONIA capitalisé (moyenne sur 12 mois glissants) + 300 points
de base en mettant en œuvre une stratégie de gestion totalement discrétionnaire, sans contraintes
géographiques, ni sectorielles, fondée sur les anticipations de marché du gérant. La gestion est
déconnectée de tout indicateur de référence, toutefois la performance du FCP pourra être comparée
a posteriori à la performance annualisée de l'EONIA capitalisé (moyenne sur 12 mois glissants) + 300
points de base.
3
INDICATEUR DE RÉFÉRENCE
Le caractère diversifié, flexible et totalement discrétionnaire du FCP rend inapplicable une
comparaison a priori avec un indicateur de référence. Toutefois la performance du FCP pourra être
comparée a posteriori à la performance de l'EONIA capitalisé (moyenne sur 12 mois glissants) + 300
points de base.
L’indice EONIA (Euro Over Night Index Average) résulte de la moyenne pondérée de toutes les
transactions au jour le jour des prêts non garantis réalisées par les établissements bancaires les
plus actifs de la zone euro. Il est calculé par la Banque Centrale Européenne et diffusé par la
Fédération Bancaire de l’Union Européenne. Il est disponible sur le site http://www.banque-
france.fr.
STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT
La stratégie de gestion est totalement discrétionnaire entre les différentes classes d’actifs et sans
contraintes géographiques ni sectorielles. Ainsi, aucune zone géographique ou sectorielle n’est
privilégiée. De même, aucun investissement dans une catégorie d’actif financier n’est privilégié. Le
choix de l’investissement est déterminé en fonction des opportunités offertes par les marchés telles
qu’analysées par l’équipe de gestion et des anticipations de cette dernière quant à l’évolution des
marchés.
S’agissant des parts A-CHF et P-CHF, le gérant les couvrira de façon systématique et totale contre le
risque de change EUR/CHF. S’agissant des parts A - U S D e t P - U S D , le gérant l e s couvrira de
façon systématique et totale contre le risque de change EUR/USD.
Ainsi, en fonction de l’état du marché, le FCP pourra investir sans restriction dans les actifs financiers
suivants, de toute zone géographique et sectorielle :
• Actions
L’exposition actions ou autres titres donnant accès au capital des émetteurs peut osciller entre 0%
et 200% de l’actif net du FCP.
La stratégie de gestion repose sur la sélection active de positions acheteuse ou acheteuses-vendeuses
dans le cadre d’arbitrages sur fusions-acquisitions et sur restructurations de capital (« Situations
Spéciales » non directionnelles) ou de positions acheteuses ou vendeuses en fonction de la
capitalisation d’entreprise rapportée à l’estimation de la valeur d’entreprise calculée par le gérant.
Cette stratégie peut comporter une rotation régulière de l’actif du FCP, ce qui peut entraîner des
couts liés à l’achat et à la vente de titres.
Dans le cas des Situations Spéciales, il s’agit, à titre principal, d’arbitrages sur fusions-acquisitions et
sur restructurations de capital sans risque directionnel. L’équipe de gestion peut également intervenir
sur toute autre typologie d’opération susceptible de réaliser l’objectif de gestion. Les actifs impliqués
sont essentiellement des actions, mais également des obligations convertibles et/ou des instruments
dérivés.
L’arbitrage sur fusions-acquisitions est une stratégie qui consiste à prendre une position acheteuse ou
vendeuse sur les titres de sociétés impliquées dans des opérations de fusion-acquisition, afin de capter
la différence pouvant exister entre le prix côté de la cible et celui correspondant aux termes de l’offre.
Selon la nature de l’offre, l’arbitragiste va initier une position acheteuse sur la société cible
uniquement (offre en numéraire), ou une position acheteuse sur la société cible et vendeuse sur
la société acheteuse (offre d’échange).
L’arbitrage sur restructurations de capital regroupe différentes stratégies :
- L’arbitrage sur droits préférentiels de souscription est une stratégie qui consiste à acheter
ou vendre des droits de souscription et à prendre simultanément une position inverse sur
les titres sous-jacents de la souscription dans des proportions correspondantes aux
conditions de l’augmentation de capital. Le risque opérationnel est le seul facteur de risque.
- L’arbitrage sur réduction de capital par annulation d’actions est une stratégie qui consiste à
avoir une position acheteuse sur les titres de la société qui va réduire son capital tout en
ayant une position vendeuse sur la même société dans une proportion permettant de capter
4
le paiement fait en échange de l’annulation des titres sans s’exposer aux variations de marché.
Le risque opérationnel est le seul facteur de risque.
Les décisions de gestion sont discrétionnaires et s’appuient sur des processus et une analyse
entièrement propriétaires.
Le processus permet une veille des opportunités en continu. Il permet également un suivi en temps
réel des opérations et une construction automatisée du portefeuille suivant un modèle d’allocation
propre.
Les Situations Spéciales pourront concerner tous les secteurs, toutes les capitalisations, ainsi que
toutes les zones géographiques.
Dans le cas de positions acheteuses ou vendeuses en fonction de la valeur d’entreprise rapportée à
l’estimation faite par le gérant, une approche fondamentale reposant notamment sur l’analyse, pour
chaque société, de sa stratégie, du potentiel de croissance de ses activités, de la visibilité sur ses
futurs résultats et de sa structure de bilan, et le potentiel de valorisation à moyen terme sont des
éléments privilégiés lors de la sélection des valeurs. Une appréciation qualitative est portée en
complément sur le management des entreprises.
Les opportunités d’investissement susceptibles de réaliser l’objectif de gestion seront recherchées de
façon discrétionnaire sans restriction de taille (petites, moyennes ou grandes capitalisations), de
secteur ou d’implantation géographique et pourront être réalisées en titres vifs, via l’utilisation de
« Contract For Difference » (CFD) ou encore, de dérivés (ex. : options, futures, forwards) émis sur
des marchés réglementés et/ou par des contreparties sélectionnées et habilitées par la Société de
Gestion.
• Titres de créance et instruments du marché monétaire
L’exposition aux titres de créance et instruments du marché monétaire peut osciller entre 0% et 200%
de l’actif net du FCP.
Le gérant peut choisir de se positionner en fonction de ses anticipations sur titres de créances «
investment grade » (notés de AAA à BBB- par les agences de notation, selon l’échelle de Standard &
Poor’s). L’investissement pourra se faire en valeurs du Trésor, Fonds d’Etat à taux fixes ou à taux
variables, en bons du Trésor négociables, en obligations sur le marché secondaire ou primaire, sous
forme d’emprunts d’Etat ou d’emprunts privés.
La société de gestion ne recourt pas exclusivement ou mécaniquement aux notations fournies par les
agences de notation de crédit et privilégie sa propre analyse du risque de crédit pour évaluer la qualité
de crédit des actifs et dans la sélection de titres à l’acquisition.
La fourchette de sensibilité sera comprise entre 0 et 4.
• OPCVM, les FIA et les fonds d’investissement
La part investie en OPCVM, FIA et fonds d’investissement représente jusqu’à 10% de l’actif net du FCP
dans les conditions précisées ci-après.
Le FCP pourra investir à hauteur de 10% de son actif net en titres d’OPCVM, de FIA ou de fonds
d’investissement étranger dans les conditions précisées ci-après.
Les OPCVM, les FIA et les fonds d’investissement étrangers sélectionnés pourront être gérés par la
Société de Gestion ou toute société extérieure.
• Contrats financiers
5
L’exposition aux contrats financiers peut osciller entre 0% et 200% de l’actif net du FCP.
A des fins de couverture et/ou d’exposition, le gérant peut utiliser des instruments à terme ferme ou
conditionnel, de swaps et/ou de change négociés sur des marchés réglementés, organisés ou de
gré à gré. La couverture et/ou l’exposition pourra être réalisée par des positions acheteuses ou
vendeuses portant sur des actifs sous-jacents corrélés ou décorrélés aux/des actifs composant le
portefeuille (actions, taux) ou sur des indices d’actions, de titres de créances ou de marchandises dès
lors qu’ils respectent les trois critères prévus par l’article R.214-16 du Code Monétaire et Financier.
La couverture pourra également se faire dans le cadre des anticipations du gérant sur l’évolution de
la corrélation directe ou inverse entre classes d’actifs différentes comme, à titre d’exemple, la
corrélation historique entre les actions et les indices diversifiés de matières premières. Le recours à
ces instruments se fera également à des fins d’exposition et/ou la couverture aux marchés des
changes, de façon totalement discrétionnaire, selon les anticipations de l’équipe de gestion.
ACTIFS UTILISÉS
• Actions
Le FCP sera investi entre 0 et 100% de son actif net en actions ou autres titres donnant accès au capital
des émetteurs qui, indifféremment, ont leur siège dans un Etat de l’Union Européenne ou en-dehors,
aucune zone géographique, n’étant privilégiée. Les titres susceptibles d’être sélectionnés sont des
valeurs de tout marché, de tout secteur et de toute taille de capitalisation. Le FCP peut investir,
notamment, dans des actions d’entreprises de petites et moyennes capitalisations.
Effet de levier éventuel : jusqu’à 100% de l’actif net.
• Titres de créance et instruments du marché monétaire
Le FCP pourra investir entre 0% et 100% de l’actif net en titres de créances de catégorie « investment
grade » (notés de AAA à BBB par les agences de notation, selon l’échelle de Standard & Poor’s) et
instruments du marché monétaire, obligations françaises et étrangères, pouvant porter sur toutes zones
géographiques et sur tous secteurs d’activités.
La société de gestion ne recourt pas exclusivement ou mécaniquement aux notations fournies par les
agences de notation de crédit et privilégie sa propre analyse du risque de crédit pour évaluer la qualité de
crédit des actifs et dans la sélection de titres à l’acquisition.
• OPCVM, FIA et fonds d’investissement
Le FCP pourra investir jusqu’à 10% de son actif net en titres d’OPCVM, de droit français ou étranger, qui
ne peuvent investir plus de 10% de leur actif en titres d’autres OPCVM, FIA ou fonds d’investissement.
Le FCP pourra investir à hauteur de 10% de son actif net en titres de FIA ou fonds d’investissement
étrangers dès lors que ces FIA ou fonds d’investissement étrangers respectent les quatre critères
énoncés à l’article R. 214-13 du Code monétaire et financier.
• Instruments dérivés utilisés :
Nature des marchés d’intervention :
- Réglementés ;
- Organisés ;
- De gré à gré.
6
Risques sur lesquels le gérant désire intervenir :
- Action (tous types de capitalisations);
- Taux ;
- Change ;
- Indices ;
- Matières premières (via des indices uniquement et dans la limite de 10% de l’actif net) ;
- Volatilité / variance (dans la limite de 10% de l’actif net) ;
- Dividendes.
Nature des interventions (l’ensemble des opérations devant être limitées à la réalisation de
l’objectif de Gestion) :
- Couverture ;
- Exposition ;
- Arbitrage.
Nature des instruments utilisés :
- Futures ;
- Forwards ;
- Options ;
- Swaps et Contract for difference (CFD);
•De devises, sur indices boursiers, de taux,
•Contrats d’échange sur rendement global (Total Return SWAP), avec lesquels le
gérant pourra conclure des swaps de deux combinaisons parmi les types
suivants ;
•Taux fixe,
•Taux variable,
•Performance liée, ) la hausse comme à la baisse à une ou plusieurs
devises, actions, indices boursiers, volatilité ou titres cotés, OPC ou
fonds d’investissement,
•Dividendes (nets ou bruts).
- Change à terme ;
- Dérivés de crédit : Credit Default Swap.
Stratégie d’utilisation des dérivés pour atteindre l’objectif de gestion :
- Couverture générale du portefeuille, de certains risques, titres, etc. ;
- Reconstitution d’une exposition synthétique à des actifs, à des risques ;
- Augmentation de l’exposition au marché.
La couverture du risque de change n’est pas systématique et dépend de l’analyse que fait le
gestionnaire des perspectives sur les parités de change, les taux d’intérêt ou les marchés actions.
Concernant les parts A-CHF et P-CHF libellées en CHF et A-USD et P-USD libellées en USD, le gérant les
couvrira systématiquement. En vue de tendre à une couverture systématique et totale, pour ces
catégories de part, le gérant aura recours à des instruments financiers à terme ; cette couverture sera
assurée au moyen d’instruments financiers réduisant au minimum l’impact des opérations de
couverture sur l’autre catégorie de part du FCP non couverte. Les instruments utilisés seront
notamment des Futures, forwards ou options.
Le recours aux instruments dérivés peut générer une surexposition du FCP ne pouvant dépasser 100% de
l’actif net et dans la limite d’un effet de levier maximum de 2.
• Titres intégrant des dérivés : Néant
• Dépôts : dans le cadre de la gestion de sa trésorerie, le FCP pourra avoir recours à des dépôts.
• Emprunts d’espèces: dans le cadre de la gestion de sa trésorerie, le FCP pourra avoir recours à des
emprunts d’espèces dans la limite de 10% de son actif.
• Opérations de financement de titres et contrat d’échange sur rendement global
A des fins de:
7
- Gestion de trésorerie,
- Couverture du risque action ou taux &
- Optimisation des revenus de l’OPC,
Le FCP pourra recourir à des contrats d’échange sur rendement global ainsi qu’à des opérations
d’acquisition ou cession temporaire de titres et notamment à des opérations de prêts de titres et prises et
mises en pension ; toutes ces opérations portant sur des sous-jacents de type action.
Le FCP veillera à être en mesure à tout moment de mettre fin aux opérations susmentionnées.
La proportion maximale ainsi que la proportion attendue d’actifs sous gestion pouvant faire l’objet de telles
opérations ou contrats est indiquée dans le tableau ci-dessous :
Contrat
Type Prises en Mises en Prêts de titres Emprunts de d’échange sur
d’opérations pensions pensions titres rendement
global
Proportion
maximum de 100% 100% 100% Néant 100%
l’actif net
Proportion
attendue de Inférieur à 10% Inférieur à 10% Inférieur à 10% Néant Inférieur à 10%
l’actif net
Ces actifs sont conservés auprès du Dépositaire.
Des informations complémentaires sur la rémunération sont indiquées à la rubrique « frais et
commissions » du prospectus.
• Informations relatives aux garanties financières :
Dans le cadre de réalisation des transactions sur instruments financiers dérivés de gré à gré et les
opérations d’acquisition/cession temporaire de titres, le FCP peut recevoir des actifs financiers
considérés comme des garanties et ayant pour but de réduire l’exposition du FCP au risque de
contrepartie.
Les garanties financières reçues sont essentiellement constituées en espèces pour les transactions sur
instruments financiers dérivés de gré à gré, et obligations d’état de la Zone Euro notées à minima BBB.
Le risque de contrepartie dans des transactions sur instruments dérivés de gré à gré ne peut excéder
10% des actifs nets du FCP lorsque la contrepartie est un établissement de crédit tel que défini par la
réglementation en vigueur, ou 5% de ses actifs dans les autres cas.
A cet égard, toute garantie financière reçue ou servant à réduire l’exposition au risque de contrepartie
respectera les éléments suivants :
- elle est donnée sous forme d’espèces ou sous forme obligations d’état de la Zone Euro notées à
minima BBB ou jugée équivalente par la société de gestion elle est détenue auprès du Dépositaire de
l’OPC ou par un de ses agents ou tiers sous son contrôle, de tout dépositaire tiers faisant l’objet d’une
surveillance prudentielle et qui n’a aucun lien avec le fournisseur des garanties financières ;
8
- elles respecteront à tout moment, conformément à la réglementation en vigueur les critères en
termes de liquidités, d’évaluation, de qualité de crédit des émetteurs, corrélation et diversification
avec une exposition à un émetteur donné de maximum 20% de l’actif net du FCP.
- Les garanties financières en espèces seront majoritairement placées en OPC monétaires court terme
(à savoir au minimum à 75%).
PROFIL DE RISQUE
Votre argent sera principalement investi dans des instruments financiers sélectionnés par la société de
gestion. Ces instruments connaîtront les évolutions et les aléas des marchés.
Les facteurs de risques exposés ci-après ne sont pas limitatifs. Il appartient dès lors à chaque investisseur
d'analyser le risque inhérent à tel investissement et de s'assurer notamment de l'adéquation de cet
investissement à sa situation personnelle. L'investisseur peut à cette fin recourir si nécessaire aux services
d'un conseiller spécialisé.
Risque de perte en capital :
Le FCP ne bénéficie d’aucune garantie en capital, ni protection, il se peut donc que le capital
initialement investi ne soit pas intégralement restitué.
Risque de gestion discrétionnaire :
Le style de gestion discrétionnaire repose sur un modèle d’analyse et d’allocation d’actif
spécifique au FCP. Par conséquent, le FCP peut ne pas être investi à tout moment sur les
marchés ou les valeurs les plus performants, cela étant lié pour partie à la capacité du gérant
à anticiper les mouvements de marché.
Risque actions :
Il s’agit du risque de baisse des actions ou indices auxquels le portefeuille est exposé. En
période de baisse des marchés actions la valeur liquidative du FCP peut être amenée à baisser.
L’investissement dans des petites et moyennes capitalisations peut entraîner une baisse de
la valeur liquidative de du FCP plus importante et plus rapide. Par ailleurs, la performance
du FCP dépendra aussi de l’évolution spécifique des prix des valeurs choisies par le gérant.
Il existe un risque que ces évolutions s’éloignent significativement par rapport aux indices du
marché et/ou que le gérant ne sélectionne pas les valeurs les plus performantes. Il est précisé
que le gérant a la latitude d’exposer au risque actions jusqu’à 200% de l’actif net du FCP.
Risque de change :
Le FCP peut être investi dans des instruments non libellés en euro. Le risque de change
correspond au risque de perte en capital lorsqu'un investissement libellé dans une devise
autre que l’euro et que celle-ci se déprécie face à l'euro sur le marché des changes. A la seule
discrétion du gérant, le FCP pourra être exposé au risque de change ou couvert en tout ou
partie par le biais d’instruments dérivés.
S’agissant des parts A-CHF, P-CHF, A-USD et P-USD, le gérant les couvrira de façon
systématique contre le risque de change de leur devise de dénomination. Le FCP pourra
néanmoins présenter un risque de change résiduel (maximum 2% de l’actif).
Risque de taux :
Le FCP peut être investi, en tout ou partie, dans des titres de créance. Le risque de taux
correspond à l’éventualité que l’évolution des taux d’intérêt soit défavorable et induise
une perte sur la valeur des titres de créance faisant partie du portefeuille du FCP. Une
hausse des taux d’intérêt entraîne une baisse de la valeur en capital des obligations à taux
fixe, donc une baisse de la valeur liquidative du FCP. Il est précisé que le gérant a la latitude
d’exposer au risque taux jusqu’à 200% de l’actif net du FCP.
Risque de crédit :
Le FCP peut être investi en obligations privées et pu b l iq ue s , en instruments dérivés liés à
un ou plusieurs émetteurs (CDS) et autre titre de créance. La présence éventuelle de titres
de créance expose Le FCP aux effets de la baisse de la qualité du crédit des émetteurs
privés et publics (par exemple en cas de baisse de leur notation par les agences de
notation financière). A titre d’exemple, l’émetteur d’un emprunt obligataire peut ne pas être
en mesure de rembourser son emprunt et/ou de verser à la date contractuelle l’intérêt prévu,
ce qui peut engendrer une baisse de la valeur des titres de créance du portefeuille et, par
conséquent, une baisse de la valeur liquidative du FCP.
Risque lié à l’investissement dans des Instruments Financiers à Terme sur matières premières :
9Le FCP peut être exposé aux variations de cours des matières premières par le biais
d’instruments dérivés ayant pour sous-jacent un indice financier composé de matières
premières. Il est à noter qu’une variation défavorable des marchés de matières premières
ainsi que des conditions exogènes (conditions de stockage, conditions météorologiques, …)
pourraient entrainer une baisse de la valeur liquidative du FCP.
Risque de contrepartie :
Le FCP peut subir une perte en cas de défaillance d'une contrepartie avec laquelle ont été
réalisées certaines opérations, y compris les opérations de cession et d’acquisition
temporaire de titres et les dérivés négociés de gré à gré, ce qui peut entrainer une baisse de
la valeur liquidative.
Risque de surexposition :
Le FCP peut avoir recours à des instruments financiers à terme (dérivés) afin de générer une
surexposition et ainsi porter l’exposition du FCP au-delà de l’actif net. En fonction du sens
des opérations du FCP, l’effet de la baisse (en cas d’achat d’exposition) ou de la hausse du
sous-jacent du dérivé (en cas de vente d’exposition) peut être amplifié et ainsi accroître
la baisse de la valeur liquidative du FCP.
Risque lié aux investissements sur les marchés émergents :
Les risques de marchés peuvent être amplifiés par d’éventuels investissements dans les pays
émergents. L’investissement sur les pays émergents comporte un degré de risque plus élevé
en raison de la situation politique et économique de ces marchés qui peut affecter la valeur
des investissements du FCP. Leurs conditions de fonctionnement et de surveillance peuvent
s’écarter des standards prévalant sur les grandes places internationales. En outre, un
investissement sur ces marchés peut impliquer des risques liés aux contreparties, à la volatilité
de marché, au retard de règlement/livraison ainsi qu’à la liquidité pouvant être réduite sur
certaines lignes composant le portefeuille du FCP.
MODIFICATIONS
Changements intervenus en 2018
- Le passage du suivi du risque global en VaR, et plus précisément en Value At Risk absolue de type
Monte Carlo avec un seuil de confiance de 99% et un horizon de 20 jours, pour une limite
réglementaire fixée à 20% de l’actif net de VARENNE GLOBAL.
Sur l’année 2018, en pourcentage de l’AUM, la VaR la plus basse, la plus haute ainsi que la VaR
moyenne représentaient respectivement 4.23%, 7.25% et 5.71%.
- La possibilité de pratiquer des achat/vente sur les parts de VARENNE GLOBAL sans donner lieu à
des flux titres ou espèces,
- Un descriptif du détail des commissions ou frais que peut prélever le dépositaire sur l’actif de
l’OPC par opération,
- Passage du calcul de la commission de performance en méthode dite PwC Sellam ; Ainsi, sur les
seules parts actives en année complète les éventuelles commissions de surperformance
provisionnées sont retraitées en proportion des souscriptions,
- Mise à jour du descriptif de la politique de rémunération du personnel.
10Changements à intervenir en 2019
- Création de la part P-GBP,
- Ajout dans la liste des instruments utilisés des titres intégrant des dérivés, limité en exposition à
20% de l’actif,
- Mise à jour sur les garanties financières et sur les risques les concernant, dans le cadre des réalisations
de transactions sur instruments financiers de gré à gré et les opérations d’acquisition/cession
temporaire de titres,
- Les commissions de performance tiennent compte en 2019 d’un High Water Mark pour chaque part :
Part A-EUR, Max[avg(EONIA Capi)+3% ; 4.85%]
Part A-CHF, Max[avg(EONIA Capi)+3% ; 5.37%]
Part A-USD, Max[avg(EONIA Capi)+3% ; 3.20%]
Part I-EUR, Max[avg(EONIA Capi)+3% ; 4.10%]
Part P-EUR, Max[avg(EONIA Capi)+3% ; 3.20%]
En cas de rachat, la provision éventuelle de surperformance sur les parts concernées est définitivement
acquise à la société de gestion.
RAPPORT DE GESTION – VARENNE GLOBAL
VARENNE 2018 2017 2016 2015
GLOBAL
Part A-EUR -4.62% +7.48% +3.48% +13.47%
Part P-EUR -4.17%
Part A-CHF -5.10% +7.13% +2.96% +13.17%
Part A-USD -2.21% +8.84% 4.35%
Part I-EUR -3.94% +8.73%
Les performances présentées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.
Au 31 décembre 2018, le portefeuille était composé de :
- 20 positions actives pour la stratégie "Enterprise Picking" représentant 71.47% des actifs du fonds en
delta-adjusted ;
- 5 positions pour la stratégie Situations Spéciales représentant 13.93% du fonds ;
- 1 position pour la stratégie « Short » représentant 4.95% des actifs du fonds en delta-adjusted ;
- 3 positions dans la stratégie de couverture macro pour 0.86% (en mark-to-market) du fonds.
L’objectif d’investissement de Varenne Capital est de fournir aux investisseurs des performances
supérieures, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire pour les obtenir.
11Pour ce faire, nous associons des cadres d’investissement complémentaires – Long Equity, Short Equity,
Merger Arbitrage et Couvertures des risques extrêmes – au sein d’une stratégie unique, en nous appuyant
sur une recherche entièrement propriétaire.
Chaque activité d’investissement est issue d’années de recherche et développement et englobe des
méthodologies originales, des processus formalisés, une équipe dédiée d’analystes spécialisés et des
systèmes d’information sur mesure.
Nous espérons que la lecture du présent document vous convaincra que notre approche, tout au long du
cycle, se traduit par une proposition de valeur supérieure à celles des stratégies « long/short » ou « long
only » traditionnelles.
PRINCIPES GÉNÉRAUX
Nous croyons en deux principes fondamentaux : résoudre les équations de manière différente et accroître
la valeur. Tout ce que nous construisons découle de ces principes et se traduit, au niveau de la gestion des
investissements, par ce qui suit :
Résoudre les équations de manière différente
- Nous associons les stratégies d'investissement au sein d’une « structure » car cela :
o crée des synergies : Long Equity soutient la performance tout au long du cycle, Short Equity
apporte une performance idiosyncratique, Merger Arbitrage réduit la corrélation avec les
indices boursiers et contribue au financement de Couvertures des risques extrêmes ;
o résulte en un portefeuille capable de s'adapter à l'évolution de l’économie et des conditions
de marché ;
o permet à chaque équipe de se concentrer sur les opportunités les plus favorables, sans subir
la pression d’être « actif » à tout moment ;
o permet d’utiliser efficacement les bilans des véhicules d'investissement. Alors que nous
n'avons généralement pas recours à un effet de levier important au sein des stratégies Long
Equity et Short Equity combinées, nous en tirons parti pour financer les transactions des
stratégies Merger Arbitrage et Couvertures des risques extrêmes ;
o optimise les profils de risque.
- Nous séparons les risques des opportunités et les traitons de manière indépendante.
o Opportunités :
* Long Equity : l’essentiel de la performance à long terme provient de la qualité des
entreprises que nous sélectionnons dans cette poche du portefeuille et du prix auquel
nous les achetons. Nous nous efforçons toujours de maximiser notre allocation Long
Equity.
12* Short Equity : la vente d’actions à découvert est idiosyncratique et vise à générer de la
performance – couvrir des positions longues par des positions shorts nous semble un
choix coûteux entraînant une performance à long terme médiocre.
* Merger Arbitrage : tout comme une compagnie d'assurance, nous n’acceptons des risques
que contre une rémunération adéquate et préférons rester à l'écart lorsque nos
conditions ne sont pas remplies - généralement en période de faible volatilité et de forte
performance des marchés boursiers.
o Risque et couverture :
* Risque de marché : les corrections des marchés boursiers et les marchés baissiers sont
des événements naturels et devraient être considérés comme des opportunités, tant pour
les stratégies longues que shorts. Selon nous, il est préférable pour un investisseur
d'accepter le risque de marché à l'intérieur de ces limites et de ne couvrir que le risque
résiduel.
* Couverture : le risque de marché résiduel et ses causes profondes peuvent être couverts
efficacement au moyen de transactions ou d'instruments présentant un couple
rendement/risque asymétrique. Une couverture plus importante pénalise de manière
disproportionnée la performance de long terme qui revient aux investisseurs.
Accroître la valeur
- Recherche : nous privilégions une recherche 100% propriétaire. Tout recours aux analyses des
courtiers ou à la recherche sell-side est « interdit ».
- Processus : au sein de chaque cadre d’investissement, nos équipes ajoutent de la valeur en s’appuyant
sur notre recherche propriétaire et sur un processus d’investissement en cinq étapes : réduction de
l’univers, génération d’idées, analyse de première main, construction de portefeuille systématique et
exécution directe sur le marché.
o Réduction de l’univers : il s’avère économiquement pertinent de définir des sous-univers
d'investissement plus sûrs, où les chances sont en faveur de l'investisseur et où l'on peut cibler
les meilleures opportunités disponibles. Par exemple, nous limitons l’activité de la stratégie
Merger Arbitrage aux opérations annoncées et amicales afin de maximiser le taux de succès
de notre équipe.
o Génération d’idées : nous ne pensons pas que le fait de recevoir le 23e appel de la journée
d'un vendeur présentant la même idée ajoute de la valeur. Nous générons des idées
d'investissement originales en interne grâce à nos bases de données, nos systèmes de notation
et de sélection couvrant plus de 60 pays.
o Analyse : l'analyse de première main ajoute de la valeur lorsqu'elle est formalisée dans le cadre
d'une méthodologie d'investissement robuste. Cette dernière garantit la récurrence des
résultats. Afin d’améliorer la mise en œuvre de chacune des activités, nous avons élaboré des
principes d’investissement spécifiques et des outils d'analyse propriétaires.
o Construction de portefeuille : la construction de portefeuille systématique et fondée sur des
règles ajoute de la valeur car elle contraint les équipes à formaliser les paramètres de décision
et à se concentrer sur les meilleures opportunités disponibles. Cela permet aussi d'éviter que
les émotions entrent dans l'équation.
13o Exécution : l'exécution directe sur le marché réduit les coûts et permet une exécution
optimale. Aucuns frais de recherche ou autre commission ne sont supportés par les véhicules
d'investissement.
- Systèmes d’information : les systèmes d'information sur mesure sont essentiels à chaque étape du
processus, car ils nous permettent de gérer des volumes d'informations conséquents et d'orienter les
priorités de chaque équipe. Comme par le passé, nous continuons d’investir massivement dans ce
domaine.
Rien de ce qui précède ne signifierait grand-chose, cependant, sans une équipe talentueuse. Chez
Varenne, nous avons la chance de pouvoir compter sur des collaborateurs hautement compétents,
énergiques et impliqués. Nous avons très tôt fait le choix de spécialiser nos équipes par cadre
d'investissement. La gestion des stratégies Long Equity et Short Equity par deux équipes différentes
constitue sans doute le meilleur exemple de cette approche.
COMPÉTENCES
Nous menons diverses activités d'investissement au sein des stratégies Long Equity, Short Equity, Merger
Arbitrage et Couverture des risques extrêmes. En interne, nous les qualifions de « compétences » :
Les équipes Long Equity et Short Equity peuvent exprimer leurs opinions à travers la sélection de titres ou
la construction de paniers spécifiques reposant sur des facteurs fondamentaux et comportementaux, en
vue d'optimiser le couple rendement/risque du portefeuille.
Chaque sous-portefeuille est indépendant, les expositions étant déterminées à l'aide d'un modèle de
construction de portefeuille fondé sur des règles, qui compare les principaux indicateurs
d’investissement. L'objectif du modèle est de maximiser la performance à long terme, de réduire la
corrélation avec les indices boursiers et d'adapter la composition du portefeuille à l'évolution du marché
et des conditions macroéconomiques.
À l’opposé des fonds « pure player » à stratégie unique, notre approche permet aux équipes
d'investissement de cibler exclusivement les opportunités les plus favorables. Elle les libère en outre de
l'obligation de déployer des capitaux lorsqu'elles ne trouvent pas d'idées satisfaisant à leurs critères de
rendement/risque – de fait, nous préférons mettre certaines activités en pause lorsque cela nous semble
la décision la plus raisonnable.
14Dans le commentaire ci-après, nous aborderons la philosophie de chacune des activités et passerons en
revue leur contribution pour l'année.
CONTRIBUTION PAR CADRE D’INVESTISSEMENT
Concernant une année qui s’est avérée particulièrement difficile, nous sommes satisfaits de la
contribution d’ensemble des différentes activités :
La stratégie Long Equity a bien résisté tout au long de l'année, tandis que Short Equity a légèrement reculé,
malgré une contribution significative au quatrième trimestre. Les stratégies Merger Arbitrage et
Couverture des risques extrêmes ont généré une performance positive régulière. La contribution de
Couverture des risques extrêmes s’est avérée d'autant plus satisfaisante qu'elle a effacé la totalité de son
coût de portage avant de devenir positive.
Concernant le fonds Value Active Fund, il est intéressant de noter que les sous-stratégies se sont adaptées,
au fil des mois et trimestres, à l’évolution des conditions de marché :
Enfin, la contribution des stratégies de décorrélation au quatrième trimestre montre l’importance de leur
rôle au cours de la période :
15LONG EQUITY
Philosophie
L'équipe Long Equity applique des techniques de private equity pour constituer un portefeuille concentré
d'entreprises de grande qualité dont les actions, au moment de l'achat, se négocient avec une décote
importante par rapport à notre estimation de leur valeur économique.
Après une réduction granulaire de l'univers fondée sur la classification GICS des sous-industries et visant
à exclure les entreprises hautement cycliques ou financières, l'équipe d'origination effectue chaque
semaine des analyses fondamentales et comportementales à partir de bases de données propriétaires et
de systèmes de notation concernant plus de 60 marchés.
L'objectif est d’explorer les zones géographiques développées et « émergées » afin d’identifier des
entreprises disposant d'un avantage concurrentiel durable, d'excellentes équipes dirigeantes, d'une
dynamique autonome de création de valeur, d'une forte génération de trésorerie et, dans la mesure du
possible, de positions financières nettes positives.
L'équipe d'analyse prend les devants dès la phase d’origination et applique un filtrage visant à écarter
rapidement la plupart des idées pour se concentrer sur les plus prometteuses. Ce n'est que lorsqu'une
piste semble intéressante qu'un véritable processus de due diligence est enclenché. L'équipe combine
une analyse conceptuelle de haut niveau et une étude de terrain. Cette analyse des risques, du modèle
d’affaires, des finances et du secteur comprend plusieurs interactions avec les entreprises. Si le recours à
la recherche sell-side est exclu, le travail de l'équipe est généralement renforcé par des échanges avec au
moins deux experts du secteur qui fournissent des conseils précieux.
Après la finalisation de toutes les étapes de due diligence, l'équipe détermine une Estimation de la valeur
intrinsèque (« EVI ») et attribue une Note de qualité économique (« NQE ») à l'entreprise en fonction de
notre échelle propriétaire, illustrée ci-dessous.
16Le modèle de construction du portefeuille s'appuie sur ces deux ensembles de mesures pour déterminer
la composition optimale du portefeuille, à partir de toutes les combinaisons possibles des éléments
appartenant à la « watch-list ». L’essentiel du portefeuille concentré Long Equity appartient à ce que nous
appelons le portefeuille industriel. Il s’agit de participations dans des entreprises hautement génératrices
de trésorerie et dont la qualité économique est bonne, voire excellente. Il convient de mentionner
certaines exceptions : les situations de redressement ou les investissements « somme des parties », qui
ont généralement une pondération moindre et une durée de vie plus courte.
Traditionnellement, nous profitons de cette lettre annuelle pour passer en revue les positions qui ont
contribué de manière significative à la performance de l’année écoulée.
Principales contributions en 2018
Dans l'ensemble, nous sommes satisfaits de l'équilibre entre les contributions positives et négatives du
portefeuille concentré Long Equity.
Les principales contributions négatives du portefeuille Long Equity ont été les suivantes : Greggs
(GB00B63QSB39), Photo-Me (GB0008481250), Novo Nordisk (DK0060534915) et Accenture
(IE00B4BNMY34). La seule perte réalisée en fin d’année a concerné Photo-Me. Les principales
contributions positives sont venues de Ulta Beauty (US90384S3031), LVMH (FR0000121014), Nike
(US6541061031), Givaudan (CH0010645932), Vittoria (IT0000062882) et Ross Stores (US7782961038).
17Nous examinerons ci-après certains de ces dossiers d’investissement, en commençant comme à
l’accoutumée par les contributions négatives.
GREGGS (ISIN : GB00B63QSB39 – Royaume-Uni)
Il est quelque peu ironique de parler de contribution négative pour Greggs dont le cours de l'action atteint,
au moment d'écrire ces lignes, des sommets historiques.
Néanmoins, après une progression annuelle de 44,23 % en 2017, le titre Greggs a connu une année 2018
difficile avant de se rétablir complètement au T1 2019.
Source : Bloomberg – Données au 15 mars 2019
Dans notre lettre annuelle 2017, nous indiquions avoir profité de la chute combinée des indices boursiers
britanniques et de la livre sterling, dans le sillage du référendum sur le Brexit, pour prendre une
participation dans Greggs, la plus grande chaîne d'aliments à emporter ou à manger sur le pouce au
Royaume-Uni.
Depuis l'ouverture de sa première boulangerie en 1951, Greggs n'a cessé de croître. À la fin 2018,
l’entreprise employait plus de 23.000 collaborateurs dans environ 1 953 points de vente. La particularité
de l’entreprise tient à sa double activité de détaillant et de producteur intégré. Grâce à un réseau d'usines
hautement automatisées, réparties sur l'ensemble du Royaume-Uni, Greggs parvient à produire et à
vendre des aliments à un coût unitaire inférieur à celui de ses concurrents.
En outre, la gestion par Greggs de la logistique et de la chaîne d'approvisionnement permet une efficacité
maximale et une réponse en temps réel aux demandes des magasins et des clients, sans compromis sur
la qualité. La capacité à produire de grandes quantités de produits frais, distribués ensuite dans ses
multiples points de vente, permet à Greggs de mieux maîtriser ses coûts.
L'entreprise est dirigée par son CEO, Roger Whiteside, assisté d’une équipe de cadres très expérimentés.
Roger Whiteside bénéficie d’une expérience de plusieurs décennies dans le secteur de la distribution
alimentaire. Il a notamment été directeur de la division alimentaire de Marks and Spencer et CEO de
Thresher Group et de Punch Taverns, dont il a mené le redressement de manière exemplaire. Il est
également le fondateur du supermarché en ligne Ocado.
Depuis qu'il a pris les rênes de l’entreprise en 2013, Roger Whiteside en a accéléré la transformation.
Autrefois associée au modèle de la boulangerie traditionnelle, dont la plupart des produits étaient
consommés à domicile, Greggs est devenue une chaîne spécialisée « de repas sur le pouce », à emporter
ou disponibles pour consommation en magasin.
18Toutes les activités de l’entreprise, de la fabrication à la logistique en passant par les systèmes
d'information, le développement de produits et le parc de magasins, ont été repositionnées en
conséquence. Ainsi, l'équipe de direction a renouvelé la gamme de produits traditionnels de Greggs pour
y inclure des boissons chaudes, des petits déjeuners, des repas chauds et d'autres options haut de gamme
comme les burritos, ou encore les cafés d’exception. En outre, les horaires d'ouverture ont été étendus
pour correspondre à la nouvelle offre.
Une gamme d'aliments sains a été ajoutée dans le but d'accroître la part de l'entreprise sur le marché des
aliments sur le pouce, tout en s’assurant que Greggs conserve un attrait universel.
La fin de l’année 2018 a été marquée par l'annonce et le lancement des premiers rouleaux à la saucisse
vegan disponibles sur le marché. Réussite technique et marketing indéniable, le rouleau à la saucisse
vegan a connu un succès instantané et permis une progression des ventes de Greggs, à périmètre
comparable, atteignant +9,6% au cours des sept semaines précédant le 16 février 2019. Cet exemple
témoigne du chemin parcouru, depuis la simple boulangerie jusqu’au service moderne et sophistiqué de
restauration sur le pouce.
Sous la direction de Roger Whiteside, Greggs a poursuivi son développement en effectuant d'importants
investissements dans ses systèmes et ses procédés industriels, tout en rénovant ses magasins. Nous avons
été incités à prendre une participation dans l’entreprise après l’annonce, en mars 2016, d’un important
plan d'investissement de 100 millions de livres sterling, qui devrait prendre pleinement effet dans les
années à venir.
Source : Greggs (Présentation des résultats préliminaires 2016 et des résultats du premier semestre
2017) & Varenne Capital Partners
Ce plan vise à rationaliser et à étendre les processus de fabrication et la chaîne d'approvisionnement de
Greggs, éliminant ainsi à l'avance tout obstacle potentiel à l'expansion future de l'entreprise. Les 13 sites
de production de Greggs céderont la place à 8 sites de fabrication entièrement automatisés et faciliteront
une expansion accélérée sur plusieurs années, menant à plus de 2 500 points de vente.
Le cours du titre Greggs a connu une année 2018 difficile. L’entreprise a publié un avertissement sur son
chiffre d’affaires du premier semestre, à un moment où les investisseurs s’inquiétaient d'une baisse de la
fréquentation dans le commerce de détail. En réalité, cet avertissement était simplement dû à de
mauvaises conditions météorologiques, le Royaume-Uni ayant été bloqué par des chutes de neige
exceptionnelles en mars et en avril.
Alors que le marché était déstabilisé, notre équipe s’est immédiatement envolée pour Newcastle. Elle a
passé du temps avec les équipes de direction et d'exploitation, visitant des usines et des douzaines de
magasins. Cette démarche a permis de confirmer que les conditions météorologiques étaient le seul
facteur à blâmer pour le ralentissement relatif de la croissance des ventes.
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