UN EXCÈS DE BONNES CHOSES ? - VOLUME 6 | LES POINTS DE VUE DE FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME
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UN EXCÈS DE BONNES CHOSES ? Avril 2021 VOLUME 6 | LES POINTS DE VUE DE FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME
Dans ce L’évolution de la situation au cours des premiers mois de l’année a confirmé les pers-
numéro pectives prudemment optimistes présentées dans nos point de vue trimestriels
précédents et a fait basculer la balance des risques macros et des risques d’investis-
sement à court terme et à moyen terme. Les campagnes de vaccination se sont
accélérées rapidement aux États-Unis et dans plusieurs autres pays, ouvrant la voie
à la réouverture des entreprises au cours des prochains mois. Début janvier, les
Démocrates américains ont pris le contrôle du Sénat en remportant les deux élections
de ballottage en Géorgie. Ils ont lancé la plus vaste expansion budgétaire jamais enre-
gistrée en temps de paix avec l’approbation d’un programme de relance budgétaire de
1 900 milliards de dollars, y compris de nombreux paiements aux ménages et aux
États, et ils évoquent à présent un programme d’investissement dans les infrastruc-
tures de 3 000 milliards USD. Pendant ce temps, la Réserve fédérale des États-Unis
(Fed) a répété que, quelle que soit l’ampleur des mesures de relance budgétaire, elle
compte maintenir sa politique extrêmement accommodante jusqu’à ce que le rétablis-
sement du marché de l’emploi ait atteint les catégories défavorisées et jusqu’à ce que
l’inflation ait dépassé l’objectif pendant un certain temps.
Les finances des ménages se portent déjà bien et l’économie a démontré jusqu’à
présent sa capacité à rebondir. En conséquence, nous pensons que la stimulation
budgétaire sans précédent augmente les chances d’une surchauffe de l’économe
américaine dans le courant de l’année et l’année prochaine. Le débat sur la reflation,
en veilleuse il y a encore trois mois, a repris de plus belle. Le consensus se range
encore plus ou moins à la position officielle rassurante de la Fed : les prévisions d’in-
flation vont rester bien ancrées, la pression à la hausse des salaires va rester modérée,
le rebond d’inflation restera temporaire et la Fed ajustera les politiques en douceur
une fois qu’elle aura atteint ses objectifs. Ce serait magnifique, mais nous pensons
qu’il serait inconscient d’ignorer les risques à ce stade : le gouvernement apporte une
stimulation impressionnante à une économie déjà en cours de relance alors que les
prix des matières premières sont déjà en hausse, ce qui témoigne à la fois de la
relance globale et des contraintes d’offre provoquées par la pandémie. Le rebond de
l’inflation pourrait dépasser les prévisions. Si tel est le cas, et si la politique reste
aussi accommodante, les prévisions d’inflation pourraient bien dépasser le niveau
attendu par la Fed. Pendant ce temps, l’augmentation considérable de la dette
publique viendra exacerber l’incertitude macroéconomique.
Les cours des marchés obligataires ont commencé à intégrer une partie de ces
risques. Les taux des bons du Trésor américain à 10 ans ont fait un bond au point de
dépasser nos propres prévisions déjà supérieures à celles du consensus, et la plupart
des analystes ont révisé leurs prévisions pour la fin de l’année à la hausse. Les taux se
sont stabilisés pour le moment, les marchés étant entrés dans une phase attentiste,
mais nous pensons que le risque continue de tendre vers une hausse supérieure aux
prévisions du consensus. En conséquence, limiter l’exposition à la duration reste un
élément essentiel de notre stratégie.
2 Un excès de bonnes choses ?
Comme nous l’avions prévu dans nos
dernières perspectives trimestrielles,
l’avancement des campagnes de vacci-
Dans l’ensemble, nous pensons que les mois et
nation est un élément différentiateur trimestres à venir vont connaître la consolida-
important entre les pays, ce qui pro-
voque une grande hétérogénéité de la
tion d’une relance robuste aux États-Unis et
relance mondiale. L’Europe, en particu- dans l’ensemble de l’économie mondiale, et
lier, a déçu. Sa campagne de vaccina-
tion accuse un retard important par rap- que l’Europe rattrapera son retard plus tard
port aux États-Unis et au Royaume-Uni,
et certains grands pays, dont la France,
dans l’année. Outre les vaccinations, la poli-
l’Allemagne et l’Italie, ont été contraints tique budgétaire joue un rôle essentiel dans la
d’imposer une nouvelle série de confine-
ments qui retarderont inévitablement la relance, notamment aux États-Unis.
relance sur le continent. Étant donné
que le stimulus budgétaire européen est de la relance européenne est un frein, budgétaires aillent trop loin et que
nettement moins important qu’aux mais la dynamique américaine plus forte l’énorme stimulus budgétaire, favorisé
États-Unis et que la Banque centrale va soutenir la relance chinoise déjà par une politique monétaire extrême-
européenne (BCE) semble plus divisée solide et consolider les progrès déjà ment favorable, entraîne une surchauffe
en interne et moins résolue que la Fed, accomplis dans la maîtrise des infec- de l’économie et des pressions inflation-
la relance européenne sera sans doute tions en Asie. Même si les contraintes nistes dépassant les attentes et le vœux
non seulement plus tardive, mais aussi au niveau de l’offre y contribuent égale- de la banque centrale. Nous ne pensons
moins dynamique. En conséquence, le ment, la remontée des cours des pas que l’inflation va s’envoler, mais
risque d’inflation et de taux d’intérêt est matières premières témoigne de l’amé- étant donné que les responsables poli-
selon nous moins élevé en Europe lioration des perspectives de croissance tiques ont à présent jeté toutes leurs
qu’aux États-Unis. Les taux obligataires mondiale. Une croissance mondiale plus forces dans la bataille, la gestion de
vont ressentir la pression à la hausse forte aidera les marchés émergents à l’inflation sera sans doute plus difficile
des taux des bons du Trésor américain, assainir leurs bilans et renforcera les qu’ils ne le pensent et l’affirment. Cette
mais les facteurs internes sont moins fondamentaux de la dette. Les exporta- situation pourrait provoquer une volati-
forts. Dans l’ensemble, nous gardons teurs de matières premières devraient en lité et un stress accrus sur les marchés
par conséquent une vision optimiste des être les principaux bénéficiaires. Ceci financiers, où l’assouplissement moné-
marchés obligataires européens et nous étant, la hausse probable des taux des taire prolongé a déjà suscité des valori-
privilégions un profil de duration légère- bons du Trésor américain constitue une sations extrêmes dans toutes les classes
ment plus long qu’aux États-Unis. Nous source de difficultés potentielle pour la d’actifs.
pensons aussi que les divisions appa- dette des marchés émergents, comme Nous continuons de percevoir certaines
rentes au sein de la BCE risquent de en témoigne un début d’année morose opportunités sur le marché, mais pas
pousser les investisseurs à mésestimer pour les obligations en devises locales et plus. Comme nous l’avons observé à de
les prévisions de hausses des taux, ce en devises fortes qui n’est pas sans rap- multiples reprises depuis le début de la
qui créera des opportunités ponctuelles peler le « Taper Tantrum » de 20131. La crise, la gestion active restera essen-
dans les obligations d’État de la péri- sélection des titres et l’analyse fonda- tielle pour marcher sur la corde raide
phérie. La lenteur de la campagne de mentale seront d’une importance capi- entre l’amélioration des fondamentaux
vaccination et le retard de relance nous tale pour identifier les meilleures oppor- et les valorisations trop élevées. Nous
poussent aussi à être plus prudents sur tunités de hausse des taux. pensons qu’une analyse approfondie des
les segments du haut rendement euro- Dans l’ensemble, nous pensons que les fondamentaux et une sélection minu-
péen plus directement exposés aux res- mois et trimestres à venir vont connaître tieuse des titres, selon l’approche indi-
trictions imposées face à la COVID-19. la consolidation d’une relance robuste quée à la section « Contextes secto-
La volatilité des taux pourrait créer aux États-Unis et dans l’ensemble de riels » de ces perspectives, seront indis-
quelques opportunités d’achat intéres- l’économie mondiale, et que l’Europe pensables pour négocier ces marchés.
santes sur le marché européen des obli- rattrapera son retard plus tard dans Les investisseurs obligataires doivent
gations d’entreprises investment grade. l’année. Outre les vaccinations, la poli- aussi rester agiles et se préparer à gérer
Les perspectives macroéconomiques tique budgétaire joue un rôle essentiel la volatilité accrue à venir alors que
plus robustes aux États-Unis nous dans la relance, notamment aux États- nous nous préparons à découvrir si la
rendent aussi plus optimistes quant aux Unis. Pour l’avenir, nous pensons que relance reflationniste tant attendue
perspectives de la croissance mondiale les marchés vont se concentrer de plus risque d’aller trop loin.
et des marchés émergents. La lenteur en plus sur le risque que les mesures
Un excès de bonnes choses ? 3
Paramètres Perspectives générales
en matière de risques
Bons du Trésor américain Bons du Trésor américain
protégés de l'inflation (TIPS)
Obligations d'État
de la zone euro
sectoriels PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Obligations d'État japonaises Titres adossés à des créances Titres adossés à des créances Titres adossés à des créances
hypothécaires d'agence (MBS) hypothécaires résidentielles hypothécaires commerciales
(RMBS) (CMBS)
PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Titres adossés à des actifs Obligations d’entreprises Obligations d’entreprises Obligations d'entreprises à haut
(ABS) investment grade américaines investment grade européennes rendement américaines
PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Obligations d'entreprise à haut Prêts à taux variable Titres adossés à des prêts aux Dette des marchés émergents
rendement libellées en euros entreprises (CLO) (ME)
PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Obligations d'entreprises des Obligations municipales
Comprendre le graphique du pendule
marchés émergents
PERSPECTIVE
PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Vision baissière Vision haussière
Vision modérément Vision modérément
baissière haussière
Vision neutre sans motif Vision neutre sans
de préoccupation motif d'optimisme
Neutre
Les flèches indiquent une variation depuis la fin du dernier trimestre.
4 Un excès de bonnes choses ?
Synthèse et perspectives macroéconomiques
de Franklin Templeton Fixed Income
Le pari de la reflation 150 millions de personnes (soit Dans l’ensemble, les ventes au détail
À mesure que les perspectives d’un 29,2 % de la population) ayant reçu dépassent désormais largement leurs
retour à la normale s’améliorent, une au moins une dose de vaccin au niveaux d’avant la crise (11 % de plus
forte augmentation de l’activité écono- 31 mars4. Partout dans le pays, les qu’en février 2020), mais avec un glisse-
mique aux États-Unis est à présent États commencent à lever les confi- ment de plus de 2 points de pourcen-
devenue le scénario de base des mar- nements et à autoriser la réouverture tage en faveur des biens et au détriment
chés financiers. Les marchés précèdent des entreprises. Le rythme de levée des services. Les dépenses totales
l’économie depuis le début de la relance des restrictions varie toutefois d’un (mesurées par l’indice des dépenses de
au 3e trimestre (T3) 2020 et la ten- État à l’autre. consommation personnelle, PCE), qui
dance reflationniste s’est poursuivie en • Les responsables des politiques bud- incluent également le secteur des ser-
2021, grâce notamment à l’accélération gétaires et monétaires sont résolus vices, sont encore 2,6 points de pour-
du déploiement des vaccins et à l’adop- à risquer plutôt une surchauffe de centage en deçà de leurs niveaux
tion de l’American Rescue Plan doté l’économie que le contraire. Ils d’avant la crise. Avec un autre pro-
d’un budget de 1 900 milliards de dol- pensent que l’insuffisance des gramme de relance comprenant des
lars (8,4 % du produit intérieur brut mesures de relance a contribué à la transferts directs de 1 400 dollars (dont
[PIB])2. Le taux du bon du Trésor améri- lenteur de la relance après la crise le versement a commencé en mars), une
cain à 10 ans a passé la barre des financière mondiale, et sont détermi- prolongation des allocations de chômage
1,70 % (son niveau le plus élevé depuis nés à ne pas refaire la même erreur. de 300 dollars/semaine avec assouplis-
janvier dernier), la courbe des taux s’est En conséquence, malgré un stimulus sement des conditions d’admissibilité et
fortement raidie (le spread 2-10 ans est budgétaire sans précédent en temps une prolongation de la durée maximale
au plus large depuis plus de 5 ans)3, les de paix, la Fed s’est engagée à main- à 79 semaines ainsi qu’une augmenta-
marchés d’actions ont continué d’at- tenir une politique monétaire extrê- tion du crédit d’impôts pour les enfants,
teindre de nouveaux records absolus et mement accommodante avec des la demande et les dépenses vont conti-
les prix des matières premières sont taux d’intérêt nuls et un maintien nuer de s’orienter en majorité vers les
repartis à la hausse, ce qui confirme le des achats d’actifs au moins à leur biens jusqu’à ce que la mobilité soit
scénario reflationniste. rythme actuel de 120 milliards USD/ entièrement rétablie et que les consom-
mois jusqu’à ce que le marché de mateurs aient retrouvé une confiance
Sur quoi se base ce scénario ? suffisante pour consacrer à nouveau de
l’emploi soit tout à fait rétabli et que
Trois facteurs alimentent ce consensus l’argent aux services de contact.
l’inflation ait dépassé l’objectif de
reflationniste :
2 % pendant un certain temps. Cette différence importante entre les
• L’économie a déjà montré sa capa- secteurs touchés le plus durement par
Mais qu’est-ce que les indicateurs éco-
cité à rebondir lors de la levée des les restrictions et ceux qui ont tiré un
nomiques nous apprennent sur la dyna-
restrictions au 3e trimestre 2020 ; avantage du télétravail et des achats en
mique actuelle de la relance ?
le soutien budgétaire de l’année der- ligne se manifeste aussi par un écart de
nière a poussé l’épargne des Le consommateur plus en plus important entre les
ménages à des niveaux records, et Les ventes au détail aux États-Unis ont ménages dont les membres ont gardé
les consommateurs ont de grosses entamé l’année 2021 en fanfare avec leur emploi et ceux qui ont perdu des
envies de dépenses accumulées. une hausse de 7,6 % en glissement emplois et des revenus, mais aussi entre
• Le nombre de nouvelles infections mensuel en janvier faisant suite à trois les prévisions de consommation des
est à la baisse aux États-Unis, et le mois de baisse consécutifs dus à la diplômés universitaires (dont les attentes
taux de positivité et le nombre d’ad- recrudescence des infections en hiver et se sont stabilisées) et celles des non-di-
missions dans les hôpitaux ont aux restrictions imposées aux entre- plômés (dont les attentes continuent de
baissé de plus de 50 % depuis leurs prises5. Cette hausse de janvier traduit baisser). En conséquence, même si l’in-
sommets de janvier 2021. En consé- à la fois l’assouplissement progressif dice des attentes des consommateurs
quence, l’impression se répand que des restrictions et la dernière série de de l’Université du Michigan a grimpé en
la pandémie est progressivement paiements de 600 dollars dans le cadre mars, il reste nettement inférieur à son
maîtrisée. Le rythme des vaccina- du programme de relance et de 300 niveau d’avant la crise en février 2020
tions a continué de s’accélérer, avec dollars supplémentaires en allocations et les attentes des particuliers en ce qui
2,9 millions de doses administrées de chômage fédérales. concerne leur situation financière per-
par jour en moyenne et plus de sonnelle future se sont dégradées6.
Un excès de bonnes choses ? 5La hausse des prévisions d’inflation est largement ces vents défavorables et faire des États-Unis avaient freiné les recru-
un autre obstacle à la confiance des grimper encore plus l’épargne excéden- tements. Ce chiffre global dissimule
consommateurs. Le taux d’inflation pour taire (2 000 milliards USD, soit ~10 % quelque peu la véritable ampleur des
l’année à venir s’élevait à 3,1 % en du PIB en janvier), un effet renforcé créations d’emplois en février : le sec-
mars, contre 2,5 % à la fin de l’année encore par la relance en V des salaires. teur des services a ajouté 513 000
2020, les groupes de revenus les plus Dans l’ensemble, la santé financière emplois, dont 355 000 rien que pour
faibles et du tiers moyen manifestant générale des consommateurs est restée les loisirs et l’hôtellerie/restauration
les inquiétudes les plus importantes. intacte grâce au soutien du gouverne- (+286 000 pour les restaurants) dans
Les attentes d’inflation ont probable- ment. Contrairement à ce qui s’est ce qui pourrait bien annoncer une envo-
ment été poussées à la hausse par passé après la crise financière mondiale, lée au cours des mois à venir. On
l’augmentation de 25 % des prix nous pensons que le patrimoine net des observe aussi d’importantes créations
moyens des carburants depuis le début ménages va continuer d’augmenter au d’emplois dans le secteur manufactu-
de l’année (au point d’atteindre leur cours des prochains trimestres après rier, le commerce de détail, les services
point le plus haut depuis 21 mois avec avoir atteint un record de 130 200 mil- professionnels et aux entreprises et les
2,87 USD/gallon en mars) et par la liards de dollars (754 % des revenus soins de santé. Les conditions météoro-
hausse des prix des aliments (augmen- disponibles) au 4e trimestre 20208. logiques difficiles ont probablement
tation des prix dans l’épicerie de 3,5 % freiné l’emploi dans la construction, ce
Le marché du travail
en glissement annuel en février)7. Une qui a provoqué une baisse du nombre
Le nombre d’emplois salariés aux États-
augmentation continue des prévisions total d’heures de travail par semaine.
Unis a augmenté de 379 000 en février
d’inflation pourrait saper encore plus la L’accélération ininterrompue du recrute-
2021, dépassant les prévisions du
confiance des consommateurs. ment de travailleurs temporaires (histo-
consensus après trois mois pendant les-
Les cycles supplémentaires de relance riquement un indicateur prédictif fiable
quels la vague hivernale de cas de
budgétaire au cours des trimestres à de la croissance globale de l’emploi) est
COVID-19 et les mauvaises conditions
venir devraient toutefois compenser cependant de bon augure pour le mar-
météorologiques sur une grande partie
ché du travail9.
LES CRAINTES DE L’INFLATION ONT INFLUENCÉ LES ATTENTES DES CONSOMMATEURS
Illustration 1 : Situation financière personnelle et prévisions d’inflation
Janvier 2016 - février 2021
Niveau de l’indice Pour cent
140 3,5 %
135 3,2 %
130 2,9 %
125 2,6 %
120 2,3 %
2016 2017 2018 2019 2020 2021
Évolution prévue de la situation financière (à 1 an) (gauche) Évolution prévue des prix : médiane (à 1 an) (droite)
Prévision médiane d’inflation à un an – par tranche de revenus
million
4,5 %
4,0 %
3,50 %
3,5 % 3,50 %
3,0 % 2,90 %
2,5 %
2,0 %
1,5 %
2016 2017 2018 2019 2020 2021
33 % inférieurs 33 % intermédiaires 33 % supérieurs
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, University of Michigan.
6 Un excès de bonnes choses ?Les rapports de l’Institute for Supply SITUATION DE L’EMPLOI PAR RAPPORT AUX NIVEAUX D’AVANT LA CRISE
Management (ISM) pour janvier et Illustration 2 : Emploi et chômage par raison – au-delà du niveau de février 2020
février confirment aussi une augmenta- Février 2020 - Février 2021
tion de la demande sur le marché du En millions
travail plus importante que ne l’in- 30
diquent les chiffres globaux de l’emploi.
L’emploi dans le secteur manufacturier 20
et les services a continué de progresser
10 5,56M
résolument et dépassé les pics cycli- 2,19M
ques observés avant la crise en 202010. 0 1,59M
Des preuves anecdotiques semblent -8,42M
aussi indiquer que les entreprises ren- -10
contrent des difficultés de recrutement.
Cela peut s’expliquer en partie par des -20
motifs sectoriels (les travailleurs des
Févr. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Jan. Févr.
secteurs des loisirs et de l’hôtellerie/res-
2020 2021
tauration pourraient rencontrer des diffi-
Emploi total Pertes d’emplois temporaires Pertes d’emplois permanentes Personnes inactives
cultés à changer de secteur et être réti-
cents à le faire s’ils pensent que les Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, BLS.
recrutements vont repartir à la hausse
pendant l’année), et en partie par le Il faudra encore progresser beaucoup d’inflation important et durable : les
nombre de travailleurs qui ont quitté le pour que le marché de l’emploi se réta- salaires, les cours des matières pre-
marché du travail pour des raisons de blisse complètement, mais l’augmenta- mières et la politique budgétaire.
santé ou faute d’infrastructures d’ac- tion du nombre d’emplois en février
Secteur des services : des salaires pous-
cueil des enfants. Ces problèmes d’offre confirme qu’avec l’accélération des vac-
sés à la hausse par une pénurie de main-
vont probablement s’atténuer à mesure cinations et la réouverture de l’écono-
d’œuvre ?
que la pandémie recule. mie, la création d’emplois devrait elle
Les postes vacants dans le secteur des
aussi s’accélérer, en particulier dans les
La Fed souhaite un redressement nette- services continuent de surprendre à la
secteurs des services de contact.
ment plus prononcé et large du marché hausse et ont rapidement retrouvé leurs
de l’emploi, et cela prendra du temps. niveaux de 2017-2018, contrairement
Où chercher l’inflation ou la à ce qui s’était passé sur le marché de
L’emploi hors secteur agricole reste infé-
rieur de près de 9,5 millions à son
désinflation ? l’emploi après la crise financière mon-
niveau de février 202011, tandis que des Trois facteurs méritent toute notre diale. On notera que la relance en V des
indicateurs tels que le taux de sous-em- attention pour déterminer si, cette fois, postes vacants a commencé avant le
ploi ou U-6 (11,1 %), la participation au nous devons nous attendre à un regain stimulus budgétaire de décembre. Une
marché du travail (61,4 %) et le ratio
emploi-population (57,6 %) ont atteint DYNAMIQUE DE L’EMPLOI : LES POSTES VACANTS ONT RETROUVÉ
un plateau ces derniers mois, ce qui RAPIDEMENT LEURS NIVEAUX DE 2017-2018
indique la persistance d’une réserve de Illustration 3 : Postes vacants dans les services et l’industrie manufacturière
main-d’œuvre sur le marché du travail. Janvier 2001 – février 2021
Par ailleurs, le nombre de chômeurs de Pour cent
longue durée (27+ semaines et plus) 6%
s’établit à 4,15 millions (~42 % du 5,12 %
nombre total de chômeurs), tandis que 5%
le nombre de personnes en dehors du 4,00 %
4%
marché du travail reste supérieur de
5,66 millions au niveau de février 3%
2020. La Fed a également souligné que
le rétablissement du marché de l’emploi 2%
ne profite aux travailleurs faiblement
1%
qualifiés et aux personnes appartenant
à des minorités que dans ses dernières
phases, comme on a pu l’observer avant 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
la pandémie. Taux des postes vacants – Services Taux des postes vacants – Secteur manufacturier
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, U.S. Bureau of Labor Statistics.
Un excès de bonnes choses ? 7réouverture plus complète de l’économie
devrait suffire, à elle seule, à ramener le
nombre de postes vacants aux niveaux
Vu le nombre élevé d’emplois vacants, la
observés en 2018-2019. Si les offres remontée en V des salaires (hors transferts du
d’emploi, notamment dans les services,
se maintiennent avec le rétablissement gouvernement) et l’épargne excédentaire déjà
de la demande, les salaires pourraient énorme et en augmentation constante, cette sti-
bien augmenter plus rapidement que
prévu. On observe déjà certains signes mulation budgétaire massive pourrait bien pro-
de cette hausse.
voquer un cas d’école d’inflation provoquée par
Alors que la hausse des salaires
horaires en mars et avril de l’année der- la demande une fois que l’économie rouvrira
nière était due aux pertes d’emplois
parmi les travailleurs faiblement rému-
entièrement et que la demande se rétablira.
nérés (un effet de composition), les l’attention se porte désormais sur l’opti- même si une partie de cette hausse
salaires du secteur des service pour- misation des flux de trésorerie au détri- s’explique par la baisse de 4,1 % du
raient bien bénéficier aujourd’hui d’une ment des projets d’augmentation des dollar pondéré en fonction des échanges
pénurie de main-d’œuvre. Cette pénurie capacités futures. au cours de la même période, elle est
pourrait bien s’atténuer à mesure que Face à l’augmentation prévue de la due aussi en partie au redressement de
les travailleurs confiance et rejoignent le demande du fait de la réouverture com- l’activité économique et de la demande
marché du travail, mais la dynamique plète des économies, les baisses de dans le monde entier12. La faiblesse du
salariale dépendra dans une large production de l’OPEP+ et la modération dollar américain a certainement provo-
mesure de la vitesse d’augmentation de la production pétrolière américaine qué une augmentation des prix des
relative de l’offre et de la demande de vont probablement alimenter une importations hors pétrole par rapport
main-d’œuvre. hausse des coûts de l’énergie à l’avenir. à la période d’avant la crise, après une
Les prévisions d’inflation, quant à elles, période de tendance d’inflation négative
Hausse des cours du pétrole
pourraient augmenter plus durablement tout au long de 2019 et début 2020.
Le cours du pétrole brut West Texas
Intermediate a grimpé à environ sans déclencher de hausse significative En outre, l’augmentation des prix des
60 USD/baril, soit une augmentation des principales dépenses de consom- producteurs dans leur ensemble conti-
de 23 %+ en glissement annuel pour mation personnelle (PCE) réalisées nue de suivre de près l’indice ISM
atteindre son niveau le plus élevé en jusque bien plus tard (effets de dérivée Manufacturing Business Prices Index,
plus de deux ans. Le Fed va probable- seconde du filtre des prix plus élevés de avec une corrélation de 0,72 entre ces
ment ignorer l’augmentation des prix l’énergie à un stade ultérieur). deux indicateurs depuis 200513. La
des denrées alimentaires et de l’énergie, hausse persistante des cours des
Augmentation du coût des intrants
affirmant que ces hausses seront certai- matières premières et la possibilité
Les prix d’autres matières premières
nement temporaires. Plusieurs facteurs d’une baisse du dollar US pourraient
sont également en hausse. Le dernier
indiquent pourtant que l’évolution donc se traduire par une augmentation
relevé de l’indice des directeurs
récente des cours du pétrole pourrait des prix des intrants/de production pour
d’achats (PMI) dans le secteur manufac-
bien être plus définitive. les entreprises – nous constatons déjà
turier affiche sa hausse la plus rapide
une hausse régulière de l’inflation de
Tout d’abord, l’optimisme quant à la en trois ans (60,8 en février contre 58,7
base des biens mesurée par l’indice des
croissance mondiale et la vitesse de la en janvier), et les coûts des matériaux
prix à la consommation (IPC).
relance économique américain ont pro- ont connu leur plus forte augmentation
voqué une révision des cours du pétrole depuis 2008, y compris neuf mois Un stimulant budgétaire conçu pour une
d’ordre macroéconomique. consécutifs de hausse des prix des relance similaire à celle qui a suivi la crise
Deuxièmement, l’OPEP+ a confirmé son matières premières en raison de diffi- financière mondiale ?
engagement à maintenir sa politique de cultés d’approvisionnement. Les coûts Étant donné que la courbe de Phillips
production de pétrole, ce qui suppose des matières premières augmentent s’est aplatie au cours de la dernière
une forte baisse de l’offre pour laisser le dans le monde entier, et les entreprises décennie et que la crise financière mon-
temps aux marchés d’épuiser les stocks manufacturières européennes signalent diale a laissé de profondes cicatrices éco-
importants et d’exploiter les capacités la plus forte hausse du coût des nomiques et politiques, les responsables
excédentaires. Troisièmement, les intrants depuis près de 10 ans. L’indice politiques estiment que le risque d’en
dégâts financiers que la pandémie a CRB Raw Industrials Spot Price Index a faire trop est bien moins grave que le
causés aux grands groupes pétroliers grimpé de plus de 25 % depuis février risque de ne pas en faire assez. Mais la
comme Exxon, Chevron et BP font que, 2020 (et pendant 11 mois consécutifs situation économique actuelle n’est pas
dans le secteur de l’huile de schiste, après l’effondrement de mars 2020) et, la même qu’après la crise de
8 Un excès de bonnes choses ?2007-2009. Plus de 13 millions d’em-
plois perdus, soit 60 % des pertes d’em-
plois, ont été recréés en moins d’un an
En 2021, les États-Unis vont probablement
dans une économie qui n’a pas encore connaître la plus forte hausse de leur PIB réel
entièrement réouvert. À titre de compa-
raison, après la crise financière mondiale, depuis près de 40 ans. Le montant étourdissant
il a fallu environ 4 ans pour récupérer des stimulus budgétaires et les plus de
60 % des emplois perdus. Pourtant, alors
même que les offres d’emplois retrouvent 2 000 milliards de dollars d’épargne excédentaire
rapidement leur niveaux d’avant la
COVID-19, l’ampleur et le ciblage des
après le prochain cycle de transferts gouverne-
derniers cycles de relance budgétaire mentaux pourraient alimenter la plus forte flam-
semblent conçus pour une situation iden-
tique à celle qui a fait suite à la crise bée de consommation depuis des décennies.
financière mondiale.
prendre pour compenser les voyages aides aux entreprises, aux restaurants,
Vu le nombre élevé d’emplois vacants, annulés. L’épargne va donc probablement aux compagnies aériennes, aux gouver-
la remontée en V des salaires (hors augmenter de manière permanente et nements des États et aux pouvoirs
transferts du gouvernement) et être investie dans des actifs financiers. locaux représentent quant à elles 560
l’épargne excédentaire déjà énorme et milliards USD. Même si nous ne pen-
en augmentation constante, cette sti- Perspectives économiques sons pas que la mise en œuvre effective
mulation budgétaire massive pourrait du stimulus budgétaire sera inférieure
américaines
bien provoquer un cas d’école d’inflation aux niveaux prévus, les différences de
En 2021, les États-Unis vont probable-
provoquée par la demande une fois que prévisions de croissance entre notre scé-
ment connaître la plus forte hausse de
l’économie rouvrira entièrement et que nario de base et notre scénario haussier
leur PIB réel depuis près de 40 ans. Le
la demande se rétablira. L’ampleur et la dépendent de la vitesse à laquelle les
montant étourdissant des stimulus bud-
durée de cette hausse de l’inflation aides directes aux ménages à faibles
gétaires et les plus de 2 000 milliards
dépendront de la dynamique salariale, revenus et aux chômeurs seront dépen-
de dollars d’épargne excédentaire après
de la réaction des prévisions d’inflation sées (et du pourcentage de ces aides
le prochain cycle de transferts gouver-
et de la réaction politique. Ceux qui qui sera dépensé). Étant donné que la
nementaux pourraient alimenter la plus
s’attendent à une hausse modérée et propension marginale à consommer tend
forte flambée de consommation depuis
temporaire de l’inflation soulignent que à être plus élevée pour les ménages à
des décennies. Le tableau en page sui-
les prévisions d’inflation restent ancrées faibles revenus, nous prévoyons une ten-
vante présente nos perspectives mises
et que la hausse des salaires n’a guère dance à la hausse de la croissance. Le
à jour. La distribution des vaccins, le
dépassé les 3 % sur les dix dernières scénario de base se fonde toutefois sur
soutien budgétaire passé et à venir, les
années, même quand le chômage a l’hypothèse que les ménages à faibles
dépenses de consommation qui en
atteint des points bas records. Mais les revenus consacreront un pourcentage
découlent et la politique fiscale du pré-
prévisions d’inflation pourraient aug- plus important des paiements directs et
sident Joe Biden pourraient influer sur
menter encore plus si l’inflation effec- des allocations de chômage à l’épargne
la croissance, le chômage et l’inflation à
tive augmente et si les responsables et/ou au remboursement de dettes exis-
des degrés divers, représentés par trois
politiques maintiennent une politique tantes par rapport au scénario haussier.
scénarios. L’issue la plus probable selon
monétaire très conciliante – comme ils
nous se situe entre notre scénario de Le scénario de base suppose sur le
ont promis de le faire. Par ailleurs, la
base et notre scénario haussier, et plus maintien d’un rythme de vaccination
dynamique salariale dépendra dans une
proche du scénario haussier, la solidité modéré à rapide. La politique fiscale
large mesure de la vitesse de redresse-
du secteur des services et la propension aurait un effet nettement moins impor-
ment relative de la demande et de
des ménages à consommer faisant la tant que dans le scénario baissier
l’offre de main-d’œuvre.
différence entre ces deux scénarios. (décrit ci-dessous), mais il resterait un
La surchauffer pourrait aussi s’exprimer risque d’augmentation de l’impôt des
Sur les 1 900 milliards USD affectés
en partie par une augmentation du prix sociétés, tandis que d’autres mesures
à l’American Rescue Plan, on s’attend
des actifs. À mesure que l’épargne excé- pourraient viser à taxer les plus riches
à ce que 1 200 milliards soient déployés
dentaire continue d’augmenter, le pour- (augmentation du taux d’imposition
sur l’exercice 2021. Les aides aux parti-
centage de ces fonds qui finira par être pour la tranche de revenus supérieure,
culiers et aux ménages, sous la forme de
dépensé est moins important : peu augmentation des droits de succession
chèques de relance et d’allocation de
importe ce qu’on a raté pendant la pan- et plafonnement des déductions pour
chômage, représentent 640 milliards
démie, il y a une limite au nombre de les contribuables les plus fortunés).
USD sur les montants dont le déploie-
jours de congé qu’il est possible de Le projet de loi actuel prévoit des
ment est prévu sur l’exercice 2021. Les
Un excès de bonnes choses ? 9FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME : PERSPECTIVES DE CROISSANCE AUX ÉTATS-UNIS
Illustration 4 : Scénarios d’évolution du PIB réel ( % en glissement trimestriel [T/T]), du chômage et de l’inflation aux États-Unis
En mars 2021
PIB réel ( % annualisé T/T) Taux de chômage ( %) Inflation des prix à la consommation ( % PIB réel (évolution annuelle)
en glissement annuel)
Scénario Scénario de Scénario Scénario Scénario de Scénario Scénario Scénario de Scénario
baissier base haussier baissier base haussier Scénario Scénario de Scénario baissier base haussier
baissier base haussier
2020–T4 4,3 % 4,3 % 4,3 % 6,7 % 6,7 % 6,7 % 2020 -3,5 % -3,5 % -3,5 %
1,2 % 1,2 % 1,2 %
2021 4,8 % 6,1 % 6,9 %
2021-T1 4,2 % 5,3 % 6,4 % 6,2 % 6,0 % 5,9 %
1,5 % 1,7 % 1,9 % 2022 3,8 % 4,3 % 4,7 %
2020-T2 5,0 % 8,3 % 10,2 % 6,0 % 5,6 % 4,9 %
2,3 % 2,8 % 3,2 %
2020-T3 3,7 % 5,6 % 7,1 % 6,0 % 5,4 % 4,3 %
2,0 % 2,6 % 2,7 % PIB réel (T4/T4)
2021-T4 4,8 % 6,7 % 8,0 % 5,6 % 4,4 % 3,9 %
1,8 % 2,2 % 2,4 % Scénario Scénario de Scénario
baissier base haussier
2022-T1 3,3 % 3,2 % 3,0 % 5,5 % 4,5 % 3,9 %
1,6 % 2,2 % 2,3 % 2020 –2,4 % –2,4 % –2,4 %
2022-T2 3,2 % 3,0 % 2,9 % 5,3 % 4,3 % 3,9 %
1,8 % 2,1 % 2,1 % 2021 4,4 % 6,5 % 7,9 %
2022-T3 3,0 % 2,2 % 2,0 % 5,1 % 4,2 % 3,7 %
1,9 % 2,0 % 2,0 % 2022 3,5 % 2,9 % 2,7 %
2022-T4 4,2 % 3,2 % 2,9 % 4,7 % 4,0 % 3,5 %
1,9 % 1,9 % 2,0 %
L’italique indique une prévision.
Source : Franklin Templeton Fixed Income Research.
augmentations d’impôts ciblant princi- annuelle en glissement trimestriel au 2e à elles, ont évité la baisse et stagné avec
palement les revenus des entreprises, la trimestre (T2) 2021, suivie par une crois- une croissance relativement plate en glis-
rémunération des dirigeants d’entre- sance plus faible en T3 en raison de l’ef- sement trimestriel (respectivement 0,3 %
prises et une restriction des déductions fet de base plus élevé et une économie et 0,4 %). L’Italie a été le seul pays parmi
pour les entreprises et les particuliers. terminant l’année 2021 en force grâce à les « quatre grands » à s’approcher des
Même si sa probabilité nous semble la période des fêtes. En raison des effets prévisions les plus pessimistes, avec une
faible, le scénario baissier représente de base particulièrement faibles, nous contraction de -1,9 % de son PIB réel en
une situation dans laquelle le volume de prévoyons une accélération de l’inflation glissement trimestriel14.
dépenses déçoit et où une version ren- dans tous les scénarios au 2e trimestre La consommation des ménages a reculé
forcée du programme fiscal du gouver- 2021, avec une croissance moyenne en de 3,0 % en glissement trimestriel au
nement Biden se réalise : augmentation glissement annuel de 2,3 % dans le scé- 4e trimestre 2020 après une envolée
du taux d’impôt des sociétés à 28 %, nario de base et de 2,5 % dans le scéna- record de 14,1 % au 3e trimestre
hausse des impôts sur les plus-values rio haussier. Les inflations moyennes des 2020, tandis que l’investissement privé
de capital et impôt sur salaire de scénarios de base et haussier convergent a grimpé de 1,6 % et donné un coup
12,4 % pour les revenus supérieurs par contre vers 2 % en 2022. e fouet favorable après une croissance
à 400 000 USD. En prévision de ce de 13,9 % au trimestre précédent. La
scénario, les entreprises pourraient frei- Europe : un double creux demande externe nette a contribué
ner le recrutement et les investisse- moins prononcé que prévu, négativement au PIB, l’augmentation de
ments, ce qui ralentirait la relance. mais qui pourrait durer plus 3,5 % des exportations ayant été neu-
tralisée par une augmentation de 4,1 %
Le scénario haussier suppose une maî- longtemps
trise généralisée de la pandémie, tant des importations. La consommation pri-
Le PIB réel de la zone euro a reculé au
au niveau des vaccinations que de la vée s’est montrée relativement rési-
4e trimestre 2020 sous l’effet d’une deu-
restriction de la propagation du virus. liente, ce qui témoigne d’une réadapta-
xième vague de la pandémie et de confi-
La politique fiscale est plus diffuse que tion des comportements de consomma-
nements plus stricts. Le recul de -0,7 %
dans les deux scénarios précédents : tion dans le nouveau monde marqué par
en glissement trimestriel (taux annualisé
augmentation du taux minimum d’impôt la pandémie que l’on a légèrement
de -4,9 % en glissement trimestriel) a
sur les sociétés, impôts sur salaire pour sous-estimée. Le rétablissement des
pourtant été, une fois de plus, moins
les revenus de plus de 400 000 USD, restrictions de distanciation sociale
grave que les prévisions du consensus
augmentation du taux maximum d’im- a été très variable entre les pays, et
(-2,4 %), que les projections de la BCE
pôt sur le revenu, plafonnement des même au sein des différents pays, cer-
de décembre (-2,2 %) et que nos prévi-
déductions individuelles pour les plus taines mesures ayant été ciblées au
sions antérieures (-2,0 %). La France
fortunés et doublement de l’impôt sur niveau régional afin de ne pas surchar-
a surpris à la hausse avec une baisse de
les revenus provenant de l’étranger (ou ger les systèmes de santé locaux.
PIB réel de seulement -1,4 % en glisse-
une combinaison de ces mesures). Néanmoins, les vitesses et approches
ment trimestriel, alors que les autorités
différentes de réouverture des com-
Dans les trois scénarios, nous prévoyons françaises prévoyaient un recul de
merces non essentiels ont eu une
une augmentation de la croissance -4,0 %. L’Allemagne et l’Espagne, quant
10 Un excès de bonnes choses ?incidence déterminante sur le résultat. 43 des 53 pays de la région16, les cas de non essentiels et ferment les magasins
Les différents degrés de confinement et COVID-19 sont à présent en recul dans et les restaurants. La France a instauré
les différences de consommation qui en plusieurs pays de la zone euro, suivant en des couvre-feu et d’autres restrictions
résultent entraînent une relance hétéro- cela la tenance mondiale. La pression sur aux contacts sociaux, y compris l’exi-
gène par rapport aux niveaux de PIB les systèmes de santé européens s’est gence d’une autorisation écrite de sortie
d’avant la crise. quelque peu allégée. Les hospitalisations entre le vendredi soir et le lundi matin,
Les chiffres de PMI récents confirment pour COVID-19 ont nettement baissé au tandis que l’Espagne maintient un
notre point de vue d’une relance inégale Royaume-Uni et se sont stabilisées à un couvre-feu national jusque début mai.
entre les secteurs. Le secteur manufac- niveau inférieur aux sommets atteints La plupart des pays de la zone euro vont
turier reste en mode d’expansion (PMI à précédemment en France, en Espagne et probablement maintenir des restrictions
57,9 en février, son point le plus haut en en Italie (malgré une légère détérioration à des degrés divers au moins sur la pre-
3 ans) depuis juillet 2020 tandis que les ces dernières semaines). mière moitié de l’année 2021.
services, toujours mis à mal par les = L’endiguement de la pandémie a pro- Les nouveaux confinements vont proba-
maintien des restrictions liées au virus, gressé de manière inégale au sein du blement provoquer un nouveau recul, de
ont continué de reculer (PMI à 45,7 en bloc économique et reculé en partie sorte que la croissance au premier tri-
février) pour un sixième mois consécutif. début mars, avec de nouveaux pics mestre sera certainement sous pression.
Le net redressement de la demande inquiétants en Italie, en Grèce, en Même si un certain degré d’adaptation
extérieure, avec la plus forte augmenta- République tchèque et en Pologne et aux mesures liées au virus protège la
tion des nouvelles exportations depuis une inversion de la tendance à la baisse région contre des conséquences plus
janvier 2018, a également contribué à la en Allemagne, en France, en Suède et graves, la croissance européen reste lar-
performance du secteur manufacturier aux Pays-Bas. Le total des nouveaux cas gement tributaire de l’évolution de la pan-
au 4e trimestre 2020. La balance des a augmenté de 15,3 %17 dans la région démie et de la réaction politique face à
paiements courants de la zone euro a pour atteindre un peu plus d’1 million cette pandémie. La dynamique favorable
terminé l’année à 2,2 % du PIB, ce qui sur les deux premières semaines de dans le secteur industriel de la zone euro
marque un retour aux niveaux d’avant la mars, la première augmentation des ne suffira probablement pas à compenser
crise en raison d’une hausse soutenue infections après six semaines de baisse. le manque de confiance des consomma-
de l’excédent de biens au 4e trimestre L’intensification récente de la pandémie teurs et du secteur des services, qui va
2020 (jusqu’à 3 % du PIB)15. a entraîné de nouvelles restrictions de inévitablement peser à nouveau sur la
l’activité économique. L’Italie a annoncé croissance globale au 1er trimestre.
Une relance retardée
Après une deuxième vague pendant la de nouvelles restrictions dans la moitié
période des fêtes et en début d’année des 20 régions du pays, y compris dans Difficultés dans le déploie-
avec la propagation du nouveau variant des grandes villes telles que Rome, ment des vaccins
B.1.1.7 du virus découvert initialement au Milan et Venise à partir du 15 mars. Ces Le lancement de campagnes de vacci-
Royaume-Uni et détecté à présent dans restrictions interdisent les déplacements nation dans le monde entier début
2021 a suscité une vague d’enthou-
LE MANQUE DE CONFIANCE DES CONSOMMATEURS NEUTRALISE LA siasme à l’idée de la fin de la crise de la
SOLIDITÉ DU SECTEUR INDUSTRIEL DANS LA ZONE EURO pandémie. Le Royaume-Uni a été le
Annexe 5 : Sentiment économique, confiance dans l’industrie/les services, premier à se lancer en approuvant son
indicateurs de confiance des consommateurs premier vaccin contre la COVID-19 le
Janvier 2018 – février 2021
2 décembre, et il est en avance sur le
Pour cent Indice reste de l’Europe avec plus de 35 mil-
20 % 120
lions de doses administrées (soit environ
10 % 110
46 % de la population totale). Alors que
l’Europe a été l’une des premières
0%
100 régions durement touchées par la pan-
-10 % démie au printemps dernier, le déploie-
90 ment de vaccins a posé problème dès le
-20 %
départ en raison de problèmes d’appro-
80
-30 % visionnement et d’un manque de capa-
70 cités administratives. Avec 11 % de la
-40 %
population totale de l’UE ayant reçu au
2018 2019 2020 2021
moins une dose de vaccin a au 28 mars18
(soit un total de 69 millions de doses
Confiance des Confiance dans les Confiance dans Indicateur du sentiment
consommateurs (gauche) services (gauche) l’industrie (gauche) économique (droite)
administrées), l’Europe est fort en
retard sur d’autres régions du monde.
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, Commission européenne (DG ECFIN).
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