Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
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Cours de Finance (M1)
Exubérance irrationnelle et
volatilité des marchés financiers
1
Exubérance irrationnelle et volatilité des
marches financiers
◼ Finance comportementale
◼ Biais d’optimisme
◼ Rationalisation a posteriori
◼ Bulles financières : écarts entre prix de marché et « valeur
fondamentale » (Shiller)
◼ Battre le marché ?
◼ L’information forte de Fama
◼ Le processus de négociation et de révélation des prix
◼ « liquidity shortage », « cash in the market » et le rôle
stabilisant du market-making
2
Finance comportementale
◼ A partir de 1991, raconte Robert Shiller, nous avons
monté avec Richard (Thaler) des ateliers d’économie
comportementale » où des cobayes devaient simuler
des décisions de marché (achat, vente, échange) dans
des conditions déterminées.
◼ Risk appetite ? Comportement des comités exécutifs
en matière de risque
◼ Jeux de simulation de marchés boursiers
3
◼ Économie expérimentale: attitudes vis-à-vis du risque
◼ Déterminer le niveau d’aversion vis-à-vis du risque
◼ Développement de protocoles expérimentaux
◼ Série de choix séquentiels entre des lotteries
◼ Risk aversion and incentive effects, Holt et Laurie (2002),
American Economic Review
4
Exemple de choix de lotteries proposé par Holt et Laurie
5
Finance comportementale
◼ Hasard et incertitude créent un sentiment d’insécurité
◼ Les biais cognitifs ne sont pas une conséquence de
capacités limitées (bounded rationality)
◼ mais des mécanismes de défense, pour se protéger de
l’incertitude
◼ Ils sont associés à l’illusion d’un monde calculable.
6
Peut-on influencer les
investisseurs ?
◼ Nudge, la méthode douce pour inspirer
la bonne décision
◼ Nudge: Improving Decisions About Health,
Wealth, and Happiness
◼ Richard H. Thaler et Cass R. Sunstein
◼ R. Thaler, université de Chicago
◼ un des pères de la finance comportementale
◼ Behavioral finance
◼ Partie 2 : l’argent
◼ 6 Demain, j’épargnerai plus
◼ 7 L’investisseur candide
◼ 8 Le crédit : la bouteille à l’encre
7
http://www.youtube.com/watch?v=qzJxAmJmj8w
Finance comportementale
◼ « Biais d’optimisme »
◼ Surestimation de ses capacités
◼ Tendance à surévaluer les chances de
succès et minimiser les risques d’échec
◼ Notamment en matière d’investissements
boursiers et au niveau des entreprises
◼ Ne pas confondre initié et prétentieux !
◼ Sous-estimer les capacités des
«adversaires »
◼ Si un vendeur trouve avantageux de vendre à
un prix donné, pourquoi lui acheter à ce prix ?
◼ Un teneur de marché (market maker) est-il un
concurrent ou un conseiller de ses « clients » ?
http://www.philomag.com/les-idees/entretiens/daniel-kahneman-les-gens-sont-infiniment-
compliques-7155
8
◼ D. Kahneman en équations
◼ Success = talent + luck
L’oracle d’Omaha …
◼ Great success = a little more talent +
a lot of luck.
◼ Tendance à surévaluer le talent de
ceux qui ont réussi par rapport à la
part de la chance dans leur succès
◼ Cela ne veut pas dire qu’ils manquent de
talent, ni d’humour …
◼ Un biais cognitif courant consiste donc
à minimiser l’effet du hasard
◼ Ceci contribue d’ailleurs à alimenter le
besoin en prévisionnistes et experts
◼ « Financial gurus »
◼ http://www.marketoracle.co.uk/Article43686.html Prévision à 3 ans du
niveau des actions US,
site marketoracle
9
Finance comportementale
◼ Biais de confirmation (confirmation bias)
◼ Les individus cherchent des informations qui
les confortent dans leurs préjugés
◼ Cas extrême : impact des réseaux sociaux sur le
développement de mouvements extrémistes
◼ Biais rétrospectif, hindsight bias (Baruch
Fischhoff)
◼ Tendance à reconsidérer ses propres
croyances (passées) en fonction du futur
réalisé
◼ « Je le savais bien » (en général après une
catastrophe boursière ou autre)
10Finance comportementale
◼ Recherche de « causalités » a posteriori
◼ « Narrative fallacy » (Nassim Taleb)
◼ Reconstruction du passé afin de lui donner
un sens
◼ Le jour où Saddam Hussein a été capturé, les prix
des bons du trésor américain ont augmenté
◼ Bloomberg transmis le flash d’information
suivant
◼ US Treasuries rise; Hussein capture may not
curb terrorism
◼ ½ heure après, les prix des bons du trésor
américain repartent à la baisse et Bloomberg
révise son gros titre
◼ US Treasuries fall; Hussein capture boosts allure
of risky assets
11Finance comportementale
◼ Biais de sélection, biais du survivant
◼ Processus de sélection naturelle
◼ Darwin place le hasard au centre de l’évolution
◼ We are profoundly ignorant of the causes producing (…)
variations
◼ and as we do not see the cause, we invoke cataclysms to
desolate the world, or invent laws on the duration of the
forms of life!
◼ Les gérants de portefeuilles qui se trompent font
perdre de l’argent à leurs clients disparaissent
12Finance comportementale
◼ Biais de sélection, biais du survivant
◼ … Il ne subsiste que des gérants chanceux …
◼ Éventuellement talentueux, mais avant tout chanceux
◼ Tests statistiques de la mesure de performance en
corrigeant ces biais
◼ “False discoveries in mutual fund performance:
Measuring luck in estimated alphas”
◼ Barras, Scaillet & Wermers, Journal of Finance, 2010
◼ New York Times : “The prescient are few”
◼ http://www.nytimes.com/2008/07/13/business/13stra.html?_r=0
13Volatilité endogène
◼ Les biais d’optimisme peuvent conduire à des bulles
boursières
◼ C’est la notion d’exubérance irrationnelle
◼ Au sommet de chaque bulle, on trouve de nombreux
commentateurs pour expliquer les prix de marché ont
bien une réalité économique.
1415
Irrational exuberance, Robert Shiller
◼ Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est
anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait
être dans un modèle DDM
◼ Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981
◼ Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/
16Exubérance irrationnelle des investisseurs ?
En abscisses, les PER
En ordonnée, les rentabilités
composées pour un investissement
sur un horizon de 20 ans
Les différentes couleurs correspondent à
différentes périodes
Acheter des actions quand
les PER sont élevés est en
général une mauvaise affaire
17« Le point de vue dominant est que les
marchés ont toujours raison. Je pense, au
contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».
◼ Exubérance irrationnelle
◼ Attitudes « mimétiques » ?
◼ Excès de volatilité à court terme ?
◼ Existence de bulles ?
◼ Rôle stabilisant ou déstabilisant de la
spéculation ?
◼ Le rôle complexe des banques
centrales
◼ Action sur les taux d’intérêt
◼ Les niveaux de marge
◼ Forward Guidance
Alan Greenspan
18Valeur fondamentale et valeur de marché
◼ Un concept intéressant de l’efficience
informationnelle
◼ Les prix des actions reflètent leur valeur fondementale
◼ Approche de Shiller relative aux bulles spéculatives
◼ Écarts entre cours boursiers et valeurs fondamentales
◼ Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie
◼ Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le Médaf
(ou un autre modèle normatif, APT, …) est valide
◼ Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs
◼ Et déterminer le taux d’actualisation correct
19Robert Shiller : « j’ai fait ma thèse sur les anticipations
rationnelles. Quand je la relis aujourd’hui, je suis mort de rire
2021
Irrational exuberance, Robert Shiller
◼ Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est
anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait
être dans un modèle DDM
◼ Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981
◼ Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/
22Modèle DDM
◼ DDM : Dividend Discount Model
◼ La valeur « fondamentale » d’une action est la
valeur actuelle des espérances de dividendes, où
le taux d’actualisation est donné par le Médaf.
◼ Voir la partie consacrée à la VAN pour plus de
précisions.
23Exubérance irrationnelle des investisseurs ?
En abscisses, les PER
En ordonnée, les rentabilités
composées pour un investissement
sur un horizon de 20 ans
Les différentes couleurs correspondent à
différentes périodes
Acheter des actions quand
les PER sont élevés est en
général une mauvaise affaire
24« Le point de vue dominant est que les
marchés ont toujours raison. Je pense, au
contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».
◼ Exubérance irrationnelle
◼ Attitudes « mimétiques » ?
◼ Excès de volatilité à court terme ?
◼ Existence de bulles ?
◼ Rôle stabilisant ou déstabilisant de la
spéculation ?
◼ Le rôle complexe des banques
centrales
◼ Action sur les taux d’intérêt
◼ Les niveaux de marge
◼ Forward Guidance
Alan Greenspan
25Just a normal day at the nations most important
financial institution…Exubérance irrationnelle des
investisseurs ? Robert Haugen
◼ Les approches précédentes considèrent les informations
nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.
◼ On peut aussi considérer à la volatilité endogène des
marchés
◼ En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des
manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la
liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.
◼ Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée
d’informations nouvelles impliquant des réallocations
rationnelles de portefeuilles
◼ Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes
au marché …
◼ The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 1999
27Exubérance irrationnelle des
investisseurs ?
◼ Pour Haugen, la volatilité endogène des
marchés est nuisible pour l’économie
réelle
◼ Implique des primes de risque plus
élevées
◼ Donc des exigences de rentabilité plus
élevées pour les investissements
◼ Les primes de risque devraient être de
l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …
◼ Beast on Wall Street: how stock volatility
devours our wealth. Prentice Hall, 1999.
◼ Ce qui alimente le débat sur le niveau
des primes de risque
28Outre la cause due à la spéculation, l'instabilité
économique trouve une autre cause, inhérente
celle-ci à la nature humaine, dans le fait qu'une
grande partie de nos initiatives (…) procèdent
plus d'un optimisme spontané que d'une
prévision mathématique.
Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…
29Nos décisions (…) doivent être considérées pour la
plupart comme une manifestation de notre
enthousiasme naturel (as the result of animal spirits) -
comme l'effet d'un besoin instinctif d'agir plutôt que
de ne rien faire -, et non comme le résultat d'une
moyenne pondérée de bénéfices numériques
multipliés par des probabilités numériques
Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…
30Exubérance irrationnelle des
investisseurs ? Robert Haugen
◼ Les approches précédentes considèrent les informations
nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.
◼ On peut aussi considérer à la volatilité endogène des
marchés
◼ En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des
manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la
liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.
◼ Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée
d’informations nouvelles impliquant des réallocations
rationnelles de portefeuilles
◼ Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes
au marché …
◼ The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 1999
31Exubérance irrationnelle des
investisseurs ?
◼ Pour Haugen, la volatilité endogène des
marchés est nuisible pour l’économie
réelle
◼ Implique des primes de risque plus
élevées
◼ Donc des exigences de rentabilité plus
élevées pour les investissements
◼ Les primes de risque devraient être de
l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …
◼ Beast on Wall Street: how stock volatility
devours our wealth. Prentice Hall, 1999.
◼ Ce qui alimente le débat sur le niveau
des primes de risque
32Valeur fondamentale et valeur de marché
◼ Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie ?
◼ Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le
Médaf (ou un autre modèle normatif, APT, …) est
valide
◼ Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs
◼ Et déterminer le taux d’actualisation correct
◼ Avant un krach boursier, il existe toujours des
analystes financiers pour expliquer que le niveau
élevé des prix est justifié
◼ Si cela ne reflétait pas l’opinion moyenne, les prix
seraient plus bas
33Alan Greenspan: But how do we know when irrational exuberance
has unduly escalated asset values?
34Battre le marché ?
◼ Le concept d’efficience de marché est protéiforme
◼ Sur le plan mathématique et statistique
◼ Marche aléatoire, bruit blanc faible (absence d’autocorrélations),
fort, rentabilités indépendantes, prix processus de Markov ou
différences de martingales, etc.
◼ Il n’y a pas de contradiction entre l’efficience des marchés
et l’existence de corrélations (sur des périodes longues)
entre les rentabilités des actions
◼ Cycles économiques
◼ En effet, les primes de risque conditionnelles à
l’information disponible peuvent présenter des
autocorrélations, sans contredire le Médaf.
35Battre le marché ?
◼ Fama a distingué trois ensembles d’information :
◼ Le prix courant et l’ensemble des prix passés
◼ Ceci est lié à la notion d’effience faible
◼ Dans l’esprit de Fama, il s’agissait de critiquer l’analyse
technique
◼ Information « facilement » (HFT) disponible
◼ Toutes les informations publiques
◼ Y compris les informations comptables ou qualitatives,
réseaux sociaux, Bloomberg, commentaires d’analystes
financiers
◼ Efficience semi-forte
◼ Toutes les informations, y compris privées (Initiés)
◼ Efficience forte
36Battre le marché ?
◼ Grossman et Stiglitz
◼ Si les investisseurs sont rationnels, les initiés
ne peuvent bénéficier de leur information
privée
R. Aumann
◼ Ceci est aussi connu comme le paradoxe
Théorie des jeux
d’Aumann
◼ Le processus de négociation révèle les prix
◼ Anticipations rationnelles
◼ Les investisseurs non intiés mais rationnels
sont des passagers clandestins
◼ De ce fait personne n’accepte de payer pour
l’analyse financière : inefficience
◼ Noise traders (idiots) sont indispensables… S. Grossman
Anticipations rationnelles
37Battre le marché ?
◼ Après l’enthousiasme des pionners, de nombreux
auteurs ont mentionné des « anomalies de marché »
◼ Effet du lundi, des petites capitalisations boursières
◼ Il s’est avéré que les méthodologies statistiques étaient
erronnées (data snooping)
◼ Depuis quelques années, il y a un nouveau courant de
recherches plus rigoureuses à propos des anomalies
◼ Peut-on « battre le marché » ?
◼ En principe, l’efficience de marché implique l’absence
d’opportunités d’arbitrage (AOA)
◼ Mais la présence de coûts de transaction sur les marchés
financiers atténue la portée du concept d’AOA
38Battre le marché ?
◼ Rothschild et la bataille de Waterloo
◼ La bourse de Londres à l’arrêt
◼ Le système d’information des
Rothschild
◼ High Frequency Trading
◼ La transmission d’information par les
ordres
◼ Une erreur dans le raisonnement
récursif
◼ Keynes et le concours de beauté
◼ Initié et manipulation boursière
39Battre le THE HOUSE OF ROTHSCHILD
Money's Prophets, 1798-1848
marché ?
◼ Cette histoire est romancée
◼ Et non dénuée d’arrière-pensées …
Il jouait à la baisse, et montait à mesure
Que notre chute était plus profonde et plus sûre ; (….)
Un million joyeux sortit de Waterloo ;
Si bien que du désastre il a fait sa victoire.
Victor Hugo, Contemplations, Melancholia, 1838
◼ Le montant allégué des gains n’est pas
compatible avec la taille du marché des
obligations à l’époque
◼ Selon l’historien . Ferguson, N. Rothschild
n’aurait cherché qu’à se protéger contre la
baisse d’un important stock d’or
40Battre le marché ?
◼ Dans l’exemple précédent, les investisseurs ont réagi de
manière stupide.
◼ Ils auraient dû anticiper que la stratégie optimale aurait
été d’acheter et non de vendre
◼ Ce qui aurait annulé les gains des Rothschild
◼ En revanche, les Rothschild avaient bien compris à qui ils
avaient à faire.
◼ S’ils avaient pensé que les autres investisseurs auraient
anticipé leur manipulation, les Rothschild aurait dû
acheter…
◼ A quel niveau, faut-il arrêter le raisonnement récursif ?
◼ Il faut être capable d’aller un cran plus loin que l’adversaire, qui
cherche à faire la même chose que vous.
41Battre le marché ?Fed
(2008)
◼ Il existe des situations où une forte baisse peut
être suivie par une forte hausse des cours
◼ En cas de krach boursier, les investisseurs ayant
acheté avec effet de levier sont forcés de vendre à prix
bradé leurs actifs, pour honorer les appels de marge
◼ « fire sales » entrainant de trou d’air dans les prix
◼ Les fournisseurs de liquidité sont en position de force
◼ Eux seuls disposent de quoi racheter ces titres
◼ Il y a ensuite un rebond du marché
◼ Même mécanisme dans les « corners » après des
ventes à découvert (voir transparents)
42Fed (2008)
◼ La Fed (Banque centrale des Etats-Unis), prêteur en
dernier ressort au moment de la crise de 2008
◼ Transparents suivants
◼ Accroissement des achats de créances hypothécaires,
source de profit importante
◼ Reversement de bénéfices considérables au trésor public
◼ Cash-in the market , Allen et Gale (2004)
◼ From Cash-in-the-Market Pricing to Financial Fragility
◼ http://www.nyu.edu/econ/user/galed/papers/paper04-09-03.pdf
43Battre le marché ?Fed (2008)
◼ Quantitative easing : augmentation du bilan et achats
d’actifs risqués par la Fed après la faillite de Lehman
En orange, achats
massifs de titres
hypothécaires
MBS : mortgage
backed securities
44Battre le marché ?Fed (2008)
Montants reversés par la Fed au trésor américain (en milliards de dollars)
On constate une augmentation notable à partir de 2009 et une explosion dès 2010.
Le montant reversé en 2013 est de 79,6 milliards de dollars
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201301/index.html#fig3 45Battre le marché ?Fed (2008)
◼ Un timing parfait pour les achats ?
◼ Évolution de l’indice S&P500 depuis 1997
46Battre le marché Achats importants aux moments opportuns
?Fed (2008) et un allègement du portefeuille quand le
marché est au plus haut. Un timing parfait.
http://www.oftwominds.com/blogapr14/Fed-housing4-14.html
47http://www.nytimes.com/2011/03/23/busin
ess/economy/23fed.html?_r=2&ref=busine
ss&
The financial statements show that the Fed earned about $3.5 billion last year
from the Maiden Lane subsidiaries it created to buy assets from the investment
bank Bear Stearns and the insurance company American International Group
The Fed also made $45 billion from its portfolio of roughly
$1 trillion in mortgage-backed securities.
And it made $26 billion from its holdings of $1.1 trillion in government debt.
On voit qu’une partie importante des résultats est liée à l’achat de titres
hypothécaires dépréciés.
Il faudrait décomposer les 45 milliards de dollars de résultats en plus-values sur
titres, produits financiers (intérêts reçus) et pertes liées au non-remboursement
48Que retenir de l’exemple précédent ?
◼ En se portant acheteuse au plus bas, la Fed a contribué à
stabiliser le marché des titres hypothécaires.
◼ On estime à 500 milliards de dollars les pertes primaires
liées à la baisse du marché immobilier américain
◼ Les boucles déstabilisatrices endogènes ont entraîné une
baisse d’environ 4000 milliards de dollars
◼ La problématique du market-making
◼ Le rôle en principe stabilisant des teneurs de marché
◼ Théorie de l’inventaire
◼ Les inconvénients de la transparence pre-trade et la
rationalité du spoofing ?
◼ La règle Volcker ou la fin de l’intermédiation de marché
49Vous pouvez aussi lire
