Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT

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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Cours de Finance (M1)

  Exubérance irrationnelle et
volatilité des marchés financiers

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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Exubérance irrationnelle et volatilité des
    marches financiers
◼   Finance comportementale
    ◼   Biais d’optimisme
    ◼   Rationalisation a posteriori
    ◼   Bulles financières : écarts entre prix de marché et « valeur
        fondamentale » (Shiller)
◼   Battre le marché ?
    ◼   L’information forte de Fama
    ◼   Le processus de négociation et de révélation des prix
    ◼   « liquidity shortage », « cash in the market » et le rôle
        stabilisant du market-making

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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Finance comportementale

◼   A partir de 1991, raconte Robert Shiller, nous avons
    monté avec Richard (Thaler) des ateliers d’économie
    comportementale » où des cobayes devaient simuler
    des décisions de marché (achat, vente, échange) dans
    des conditions déterminées.
    ◼   Risk appetite ? Comportement des comités exécutifs
        en matière de risque
    ◼   Jeux de simulation de marchés boursiers

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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
◼   Économie expérimentale: attitudes vis-à-vis du risque
    ◼   Déterminer le niveau d’aversion vis-à-vis du risque
    ◼   Développement de protocoles expérimentaux
    ◼   Série de choix séquentiels entre des lotteries
    ◼   Risk aversion and incentive effects, Holt et Laurie (2002),
        American Economic Review

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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Exemple de choix de lotteries proposé par Holt et Laurie

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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Finance comportementale
◼   Hasard et incertitude créent un sentiment d’insécurité

◼   Les biais cognitifs ne sont pas une conséquence de
    capacités limitées (bounded rationality)
    ◼   mais des mécanismes de défense, pour se protéger de
        l’incertitude
    ◼   Ils sont associés à l’illusion d’un monde calculable.
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Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Peut-on influencer les
        investisseurs ?
◼   Nudge, la méthode douce pour inspirer
    la bonne décision
         ◼   Nudge: Improving Decisions About Health,
             Wealth, and Happiness
    ◼   Richard H. Thaler et Cass R. Sunstein
    ◼   R. Thaler, université de Chicago
         ◼   un des pères de la finance comportementale
         ◼   Behavioral finance
    ◼   Partie 2 : l’argent
         ◼   6 Demain, j’épargnerai plus
         ◼   7 L’investisseur candide
         ◼   8 Le crédit : la bouteille à l’encre
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http://www.youtube.com/watch?v=qzJxAmJmj8w

     Finance comportementale
◼   « Biais d’optimisme »
    ◼   Surestimation de ses capacités
         ◼   Tendance à surévaluer les chances de
             succès et minimiser les risques d’échec
         ◼   Notamment en matière d’investissements
             boursiers et au niveau des entreprises
         ◼   Ne pas confondre initié et prétentieux !
    ◼   Sous-estimer les capacités des
        «adversaires »
         ◼   Si un vendeur trouve avantageux de vendre à
             un prix donné, pourquoi lui acheter à ce prix ?
         ◼   Un teneur de marché (market maker) est-il un
             concurrent ou un conseiller de ses « clients » ?

     http://www.philomag.com/les-idees/entretiens/daniel-kahneman-les-gens-sont-infiniment-
     compliques-7155
                                                                                              8
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◼   D. Kahneman en équations
    ◼   Success = talent + luck
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    ◼   Great success = a little more talent +
        a lot of luck.
    ◼   Tendance à surévaluer le talent de
        ceux qui ont réussi par rapport à la
        part de la chance dans leur succès
         ◼   Cela ne veut pas dire qu’ils manquent de
             talent, ni d’humour …
    ◼   Un biais cognitif courant consiste donc
        à minimiser l’effet du hasard
         ◼   Ceci contribue d’ailleurs à alimenter le
             besoin en prévisionnistes et experts
         ◼   « Financial gurus »
               ◼   http://www.marketoracle.co.uk/Article43686.html    Prévision à 3 ans du
                                                                     niveau des actions US,
                                                                        site marketoracle
                                                                                              9
Cours de Finance (M1) - Exubérance irrationnelle et volatilité des marchés financiers - Jean-Paul LAURENT
Finance comportementale
◼   Biais de confirmation (confirmation bias)
    ◼   Les individus cherchent des informations qui
        les confortent dans leurs préjugés
         ◼   Cas extrême : impact des réseaux sociaux sur le
             développement de mouvements extrémistes
◼   Biais rétrospectif, hindsight bias (Baruch
    Fischhoff)
    ◼   Tendance à reconsidérer ses propres
        croyances (passées) en fonction du futur
        réalisé
    ◼   « Je le savais bien » (en général après une
        catastrophe boursière ou autre)

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Finance comportementale
◼   Recherche de « causalités » a posteriori
         ◼ « Narrative fallacy » (Nassim Taleb)
    ◼   Reconstruction du passé afin de lui donner
        un sens
         ◼   Le jour où Saddam Hussein a été capturé, les prix
             des bons du trésor américain ont augmenté
         ◼   Bloomberg transmis le flash d’information
             suivant
         ◼   US Treasuries rise; Hussein capture may not
             curb terrorism
         ◼   ½ heure après, les prix des bons du trésor
             américain repartent à la baisse et Bloomberg
             révise son gros titre
         ◼   US Treasuries fall; Hussein capture boosts allure
             of risky assets
                                                                 11
Finance comportementale
◼   Biais de sélection, biais du survivant
    ◼   Processus de sélection naturelle
         ◼   Darwin place le hasard au centre de l’évolution

    ◼   We are profoundly ignorant of the causes producing (…)
        variations
    ◼   and as we do not see the cause, we invoke cataclysms to
        desolate the world, or invent laws on the duration of the
        forms of life!
◼   Les gérants de portefeuilles qui se trompent font
    perdre de l’argent à leurs clients disparaissent

                                                                    12
Finance comportementale

◼   Biais de sélection, biais du survivant
    ◼   … Il ne subsiste que des gérants chanceux …
    ◼   Éventuellement talentueux, mais avant tout chanceux
◼   Tests statistiques de la mesure de performance en
    corrigeant ces biais
    ◼   “False discoveries in mutual fund performance:
        Measuring luck in estimated alphas”
         ◼   Barras, Scaillet & Wermers, Journal of Finance, 2010

    ◼   New York Times : “The prescient are few”
               ◼   http://www.nytimes.com/2008/07/13/business/13stra.html?_r=0

                                                                                 13
Volatilité endogène
◼   Les biais d’optimisme peuvent conduire à des bulles
    boursières
◼   C’est la notion d’exubérance irrationnelle
◼   Au sommet de chaque bulle, on trouve de nombreux
    commentateurs pour expliquer les prix de marché ont
    bien une réalité économique.

                                                          14
15
Irrational exuberance, Robert Shiller

◼   Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est
    anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait
    être dans un modèle DDM
       ◼   Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
           Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981
             ◼   Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/

                                                                         16
Exubérance irrationnelle des investisseurs ?

       En abscisses, les PER
   En ordonnée, les rentabilités
 composées pour un investissement
     sur un horizon de 20 ans

Les différentes couleurs correspondent à
           différentes périodes

 Acheter des actions quand
 les PER sont élevés est en
général une mauvaise affaire

                                                       17
« Le point de vue dominant est que les
    marchés ont toujours raison. Je pense, au
    contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».

◼   Exubérance irrationnelle
     ◼   Attitudes « mimétiques » ?
     ◼   Excès de volatilité à court terme ?
     ◼   Existence de bulles ?
◼   Rôle stabilisant ou déstabilisant de la
    spéculation ?
◼   Le rôle complexe des banques
    centrales
     ◼   Action sur les taux d’intérêt
     ◼   Les niveaux de marge
     ◼   Forward Guidance
                               Alan Greenspan
                                                     18
Valeur fondamentale et valeur de marché

◼   Un concept intéressant de l’efficience
    informationnelle
    ◼   Les prix des actions reflètent leur valeur fondementale
    ◼   Approche de Shiller relative aux bulles spéculatives
         ◼   Écarts entre cours boursiers et valeurs fondamentales
    ◼   Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie
         ◼   Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le Médaf
             (ou un autre modèle normatif, APT, …) est valide
         ◼   Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs
         ◼   Et déterminer le taux d’actualisation correct

                                                                        19
Robert Shiller : « j’ai fait ma thèse sur les anticipations
rationnelles. Quand je la relis aujourd’hui, je suis mort de rire
                                                                    20
21
Irrational exuberance, Robert Shiller

◼   Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est
    anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait
    être dans un modèle DDM
       ◼   Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
           Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981
             ◼   Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/

                                                                         22
Modèle DDM

◼   DDM : Dividend Discount Model
◼   La valeur « fondamentale » d’une action est la
    valeur actuelle des espérances de dividendes, où
    le taux d’actualisation est donné par le Médaf.
◼   Voir la partie consacrée à la VAN pour plus de
    précisions.

                                                       23
Exubérance irrationnelle des investisseurs ?

       En abscisses, les PER
   En ordonnée, les rentabilités
 composées pour un investissement
     sur un horizon de 20 ans

Les différentes couleurs correspondent à
           différentes périodes

 Acheter des actions quand
 les PER sont élevés est en
général une mauvaise affaire

                                                       24
« Le point de vue dominant est que les
    marchés ont toujours raison. Je pense, au
    contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».

◼   Exubérance irrationnelle
     ◼   Attitudes « mimétiques » ?
     ◼   Excès de volatilité à court terme ?
     ◼   Existence de bulles ?
◼   Rôle stabilisant ou déstabilisant de la
    spéculation ?
◼   Le rôle complexe des banques
    centrales
     ◼   Action sur les taux d’intérêt
     ◼   Les niveaux de marge
     ◼   Forward Guidance
                               Alan Greenspan
                                                     25
Just a normal day at the nations most important
             financial institution…
Exubérance irrationnelle des
     investisseurs ?          Robert Haugen

◼   Les approches précédentes considèrent les informations
    nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.
◼   On peut aussi considérer à la volatilité endogène des
    marchés
    ◼   En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des
        manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la
        liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.
    ◼   Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée
        d’informations nouvelles impliquant des réallocations
        rationnelles de portefeuilles
    ◼   Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes
        au marché …
         ◼   The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 1999
                                                                                   27
Exubérance irrationnelle des
    investisseurs ?
◼   Pour Haugen, la volatilité endogène des
    marchés est nuisible pour l’économie
    réelle
    ◼   Implique des primes de risque plus
        élevées
    ◼   Donc des exigences de rentabilité plus
        élevées pour les investissements
◼   Les primes de risque devraient être de
    l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …
         ◼   Beast on Wall Street: how stock volatility
             devours our wealth. Prentice Hall, 1999.
    ◼   Ce qui alimente le débat sur le niveau
        des primes de risque
                                                          28
Outre la cause due à la spéculation, l'instabilité
économique trouve une autre cause, inhérente
celle-ci à la nature humaine, dans le fait qu'une
grande partie de nos initiatives (…) procèdent
plus d'un optimisme spontané que d'une
prévision mathématique.

   Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…

                                                                 29
Nos décisions (…) doivent être considérées pour la
plupart comme une manifestation de notre
enthousiasme naturel (as the result of animal spirits) -
comme l'effet d'un besoin instinctif d'agir plutôt que
de ne rien faire -, et non comme le résultat d'une
moyenne pondérée de bénéfices numériques
multipliés par des probabilités numériques

     Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…

                                                                   30
Exubérance irrationnelle des
     investisseurs ?          Robert Haugen

◼   Les approches précédentes considèrent les informations
    nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.
◼   On peut aussi considérer à la volatilité endogène des
    marchés
    ◼   En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des
        manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la
        liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.
    ◼   Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée
        d’informations nouvelles impliquant des réallocations
        rationnelles de portefeuilles
    ◼   Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes
        au marché …
         ◼   The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 1999
                                                                                   31
Exubérance irrationnelle des
    investisseurs ?
◼   Pour Haugen, la volatilité endogène des
    marchés est nuisible pour l’économie
    réelle
    ◼   Implique des primes de risque plus
        élevées
    ◼   Donc des exigences de rentabilité plus
        élevées pour les investissements
◼   Les primes de risque devraient être de
    l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …
         ◼   Beast on Wall Street: how stock volatility
             devours our wealth. Prentice Hall, 1999.
    ◼   Ce qui alimente le débat sur le niveau
        des primes de risque
                                                          32
Valeur fondamentale et valeur de marché

◼   Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie ?
    ◼   Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le
        Médaf (ou un autre modèle normatif, APT, …) est
        valide
    ◼   Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs
    ◼   Et déterminer le taux d’actualisation correct
◼   Avant un krach boursier, il existe toujours des
    analystes financiers pour expliquer que le niveau
    élevé des prix est justifié
    ◼   Si cela ne reflétait pas l’opinion moyenne, les prix
        seraient plus bas
                                                               33
Alan Greenspan: But how do we know when irrational exuberance
              has unduly escalated asset values?
                                                                34
Battre le marché ?
◼   Le concept d’efficience de marché est protéiforme
    ◼   Sur le plan mathématique et statistique
         ◼   Marche aléatoire, bruit blanc faible (absence d’autocorrélations),
             fort, rentabilités indépendantes, prix processus de Markov ou
             différences de martingales, etc.
    ◼   Il n’y a pas de contradiction entre l’efficience des marchés
        et l’existence de corrélations (sur des périodes longues)
        entre les rentabilités des actions
         ◼   Cycles économiques
    ◼   En effet, les primes de risque conditionnelles à
        l’information disponible peuvent présenter des
        autocorrélations, sans contredire le Médaf.

                                                                                  35
Battre le marché ?
◼   Fama a distingué trois ensembles d’information :
    ◼   Le prix courant et l’ensemble des prix passés
         ◼   Ceci est lié à la notion d’effience faible
         ◼   Dans l’esprit de Fama, il s’agissait de critiquer l’analyse
             technique
         ◼   Information « facilement » (HFT) disponible
    ◼   Toutes les informations publiques
         ◼   Y compris les informations comptables ou qualitatives,
             réseaux sociaux, Bloomberg, commentaires d’analystes
             financiers
         ◼   Efficience semi-forte
    ◼   Toutes les informations, y compris privées (Initiés)
         ◼   Efficience forte
                                                                           36
Battre le marché ?
◼   Grossman et Stiglitz
    ◼   Si les investisseurs sont rationnels, les initiés
        ne peuvent bénéficier de leur information
        privée
                                                                 R. Aumann
         ◼   Ceci est aussi connu comme le paradoxe
                                                               Théorie des jeux
             d’Aumann
         ◼   Le processus de négociation révèle les prix
         ◼   Anticipations rationnelles
    ◼   Les investisseurs non intiés mais rationnels
        sont des passagers clandestins
    ◼   De ce fait personne n’accepte de payer pour
        l’analyse financière : inefficience
    ◼   Noise traders (idiots) sont indispensables…               S. Grossman
                                                           Anticipations rationnelles
                                                                                   37
Battre le marché ?
◼   Après l’enthousiasme des pionners, de nombreux
    auteurs ont mentionné des « anomalies de marché »
    ◼   Effet du lundi, des petites capitalisations boursières
    ◼   Il s’est avéré que les méthodologies statistiques étaient
        erronnées (data snooping)
    ◼   Depuis quelques années, il y a un nouveau courant de
        recherches plus rigoureuses à propos des anomalies
◼   Peut-on « battre le marché » ?
    ◼   En principe, l’efficience de marché implique l’absence
        d’opportunités d’arbitrage (AOA)
    ◼   Mais la présence de coûts de transaction sur les marchés
        financiers atténue la portée du concept d’AOA
                                                                    38
Battre le marché ?
◼   Rothschild et la bataille de Waterloo
◼   La bourse de Londres à l’arrêt
◼   Le système d’information des
    Rothschild
     ◼   High Frequency Trading
◼   La transmission d’information par les
    ordres
     ◼   Une erreur dans le raisonnement
         récursif
     ◼   Keynes et le concours de beauté
     ◼   Initié et manipulation boursière
                                            39
Battre le              THE HOUSE OF ROTHSCHILD
                                Money's Prophets, 1798-1848
         marché ?
◼   Cette histoire est romancée
     ◼   Et non dénuée d’arrière-pensées …
    Il jouait à la baisse, et montait à mesure
    Que notre chute était plus profonde et plus sûre ; (….)

    Un million joyeux sortit de Waterloo ;
    Si bien que du désastre il a fait sa victoire.
    Victor Hugo, Contemplations, Melancholia, 1838
     ◼   Le montant allégué des gains n’est pas
         compatible avec la taille du marché des
         obligations à l’époque
     ◼   Selon l’historien . Ferguson, N. Rothschild
         n’aurait cherché qu’à se protéger contre la
         baisse d’un important stock d’or
                                                              40
Battre le marché ?
◼   Dans l’exemple précédent, les investisseurs ont réagi de
    manière stupide.
◼   Ils auraient dû anticiper que la stratégie optimale aurait
    été d’acheter et non de vendre
    ◼   Ce qui aurait annulé les gains des Rothschild
    ◼   En revanche, les Rothschild avaient bien compris à qui ils
        avaient à faire.
    ◼   S’ils avaient pensé que les autres investisseurs auraient
        anticipé leur manipulation, les Rothschild aurait dû
        acheter…
    ◼   A quel niveau, faut-il arrêter le raisonnement récursif ?
         ◼   Il faut être capable d’aller un cran plus loin que l’adversaire, qui
             cherche à faire la même chose que vous.
                                                                                    41
Battre le marché ?Fed
    (2008)

◼   Il existe des situations où une forte baisse peut
    être suivie par une forte hausse des cours
     ◼   En cas de krach boursier, les investisseurs ayant
         acheté avec effet de levier sont forcés de vendre à prix
         bradé leurs actifs, pour honorer les appels de marge
          ◼   « fire sales » entrainant de trou d’air dans les prix
     ◼   Les fournisseurs de liquidité sont en position de force
          ◼   Eux seuls disposent de quoi racheter ces titres
     ◼   Il y a ensuite un rebond du marché
◼   Même mécanisme dans les « corners » après des
    ventes à découvert (voir transparents)
                                                                      42
Fed (2008)

◼   La Fed (Banque centrale des Etats-Unis), prêteur en
    dernier ressort au moment de la crise de 2008
    ◼   Transparents suivants
    ◼   Accroissement des achats de créances hypothécaires,
        source de profit importante
    ◼   Reversement de bénéfices considérables au trésor public
◼   Cash-in the market , Allen et Gale (2004)
         ◼   From Cash-in-the-Market Pricing to Financial Fragility
               ◼   http://www.nyu.edu/econ/user/galed/papers/paper04-09-03.pdf

                                                                                 43
Battre le marché ?Fed (2008)
◼   Quantitative easing : augmentation du bilan et achats
    d’actifs risqués par la Fed après la faillite de Lehman

                                               En orange, achats
                                                massifs de titres
                                                 hypothécaires
                                                MBS : mortgage
                                               backed securities

                                                                    44
Battre le marché ?Fed (2008)
    Montants reversés par la Fed au trésor américain (en milliards de dollars)
On constate une augmentation notable à partir de 2009 et une explosion dès 2010.
           Le montant reversé en 2013 est de 79,6 milliards de dollars

       http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201301/index.html#fig3    45
Battre le marché ?Fed (2008)
◼   Un timing parfait pour les achats ?
    ◼   Évolution de l’indice S&P500 depuis 1997

                                                   46
Battre le marché   Achats importants aux moments opportuns
?Fed (2008)        et un allègement du portefeuille quand le
                   marché est au plus haut. Un timing parfait.

             http://www.oftwominds.com/blogapr14/Fed-housing4-14.html
                                                                        47
http://www.nytimes.com/2011/03/23/busin
ess/economy/23fed.html?_r=2&ref=busine
ss&

   The financial statements show that the Fed earned about $3.5 billion last year
  from the Maiden Lane subsidiaries it created to buy assets from the investment
   bank Bear Stearns and the insurance company American International Group

  The Fed also made $45 billion from its portfolio of roughly
          $1 trillion in mortgage-backed securities.

And it made $26 billion from its holdings of $1.1 trillion in government debt.

 On voit qu’une partie importante des résultats est liée à l’achat de titres
                        hypothécaires dépréciés.
   Il faudrait décomposer les 45 milliards de dollars de résultats en plus-values sur
    titres, produits financiers (intérêts reçus) et pertes liées au non-remboursement
                                                                                        48
Que retenir de l’exemple précédent ?
◼   En se portant acheteuse au plus bas, la Fed a contribué à
    stabiliser le marché des titres hypothécaires.
    ◼   On estime à 500 milliards de dollars les pertes primaires
        liées à la baisse du marché immobilier américain
    ◼   Les boucles déstabilisatrices endogènes ont entraîné une
        baisse d’environ 4000 milliards de dollars
◼   La problématique du market-making
    ◼   Le rôle en principe stabilisant des teneurs de marché
    ◼   Théorie de l’inventaire
    ◼   Les inconvénients de la transparence pre-trade et la
        rationalité du spoofing ?
    ◼   La règle Volcker ou la fin de l’intermédiation de marché
                                                                    49
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