L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
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Mars 2021
L’INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR
À LA HAUSSE EN 2021 ?
Compte tenu des sommes énormes injectées dans la relance budgétaire et monétaire afin de contrer les effets
néfastes de la crise économique suscitée par la COVID-19, le scénario d’une inévitable remontée de l’inflation
a récemment suscité d’intenses spéculations. Même si les circonstances sont évidemment inédites, cela fait
plus de quarante ans que nous observons des inquiétudes de ce type, et nous ne sommes pas certains que la
situation actuelle soit différente. Nous exposons en détail dans ce document les raisons pour lesquelles nous
ne partageons pas les prévisions d’inflation, en nous basant sur les taux de croissance du produit intérieur brut
(PIB) nominal, la vitesse de circulation de la monnaie, l’état actuel des prêts bancaires, et d’autres éléments.
PRINCIPALES CONCLUSIONS
Certes, nous convenons qu’une hausse de l’inflation est plus vraisemblable aujourd’hui
qu’à n’importe quel moment au cours des 40 dernières années. Pour autant, nous ne
sommes pas convaincus que ce scénario soit inévitable ou même probable.
Une reprise durable de l’inflation requiert selon nous la coexistence d’une combinaison
de facteurs, qui ne se limitent pas simplement à des taux d’intérêt très bas et des mesures
de relance.
Nous pensons que l’expansion de la masse monétaire orchestrée par la Fed, avec l’aide
du Trésor, a été entièrement compensée par l’augmentation de la demande monétaire.
Michael J. Bazdarich, PhD
Product Specialist/Economist Une réglementation bancaire plus stricte limite l’efficacité de la politique monétaire,
ce qui nous semble être la meilleure raison de penser que l’inflation restera contenue.L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA
HAUSSE EN 2021 ?
Par Michael J. Bazdarich, PhD
Introduction
Les craintes d’inflation ont refait leur apparition ces derniers mois, en grande partie du fait des efforts considérables
et continus déployés par le gouvernement fédéral et de la Réserve fédérale (Fed) en vue de limiter les effets
de la pandémie de la COVID-19 et des arrêts de l’économie qui en ont résulté. Les points morts d’inflation ont
gagné jusqu’à 180 points de base (pb) par rapport aux niveaux les plus bas observés au cœur des périodes de
confinement et s’inscrivent généralement à environ 30 pb au-dessus des niveaux antérieurs à la COVID-19. Dans
un même temps, la presse financière ainsi que les commentaires sur les marchés financiers regorgent d’articles
et d’analyses indiquant une hausse imminente de l’inflation.
De telles allégations ont déjà été formulées dans le passé. La combinaison des allègements fiscaux et des mesures
d’assouplissement monétaire mis en œuvre pour faire face à la récession de 1981-1982 a fait craindre de manière
généralisée une résurgence de l’inflation tout au long des années 1980. Les opérations d’assouplissement
quantitatif (QE) menées par la Fed lors de la crise financière mondiale (GFC) de 2007-2009 se sont accompagnées
de préoccupations similaires. Il y a tout juste trois ans, début 2018, nous avons publié un document démontrant le
caractère infondé des craintes d’une résurgence de l’inflation suscitées par les réductions d’impôts de l’ère Trump
et la faiblesse des taux de la Fed. Depuis le début des années 1980, l’anxiété récurrente et généralisée entourant
un éventuel retour de l’inflation ne s’est jamais vérifiée dans les faits.
Cette fois, le scénario pourrait se dérouler différemment. En effet, divers éléments qui n’existaient pas lors des
précédents épisodes de craintes inflationnistes sont désormais entrés dans l’équation, notamment la croissance très
rapide de la masse monétaire. Dans le même temps, cependant, d’autres caractéristiques qui prévalaient dans le
contexte inflationniste des années 1960 et 1970 ne se répètent pas, à savoir une croissance rapide des prêts bancaires
ou des dépenses globales et une réaction notable de l’économie réelle aux initiatives de politique monétaire.
Nous devons reconnaître qu’une hausse de l’inflation est plus probable à l’heure actuelle qu’à n’importe quel
moment des quarante dernières années. Pour autant nous ne pensons pas qu’un regain d’inflation soit un scénario
« …nous ne inévitable ou même probable. Nous approfondissons ici l’analyse présentée dans notre article de 2018 afin d’étayer
pensons pas qu’un cette thèse.
regain d’inflation
soit un scénario L’analyse de l’écart de production est un outil populaire qui ne nous est pas d’un grand secours à l’heure actuelle.
Certains au sein de la Fed et à Wall Street estiment que l’inflation ne peut pas décoller lorsque l’économie est aussi
inévitable ou même affaiblie qu’elle l’est actuellement, avec un PIB global bien en deçà des niveaux de fin 2019 et encore plus en retrait
probable. » des trajectoires de croissance tendancielles. Toutefois, en tenant compte des contours radicalement différents dessinés
par la récession causée par la COVID-19 et des arrêts de production qui perdurent dans les secteurs où la production
reste déprimée, il semble que l’analyse de l’écart de production ne soit pas d’une grande aide pour le moment.
Si nous estimons que l’inflation restera faible, c’est parce que nous considérons que l’augmentation de la masse
monétaire orchestrée par la Fed, avec l’aide du Trésor, a été entièrement compensée par l’augmentation de la
demande monétaire. Les ménages et les entreprises, par crainte de ce que l’avenir leur réserverait, ont souhaité
constituer des dépôts pour se prémunir des ravages de la pandémie. Il est possible que ces craintes ne se dissipent
pas en même temps que la pandémie, et quand bien même elles le feraient, l’absence d’un système bancaire
commercial opérationnel aux États-Unis et dans l’ensemble du monde développé devrait contribuer à atténuer
les pressions inflationnistes.
Politique de la Fed, croissance du PIB nominal et inflation
L’inflation est souvent définie de façon assez simple comme un excès d’argent pour trop peu de biens demandés.
La banque centrale doit non seulement créer de la nouvelle monnaie, mais elle doit aussi la créer plus rapidement
que ne le souhaite le secteur privé - d’où l’excès d’argent - et cette création monétaire excessive doit aboutir à une
croissance rapide des dépenses - d’où les biens demandés.
1 Mars 2021L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
Si personne ne conteste radicalement ce truisme, il existe différentes façons de déterminer le niveau de « l’excès
d’argent ». Les adeptes de Keynes considèrent le niveau des taux d’intérêt, et s’ils estiment que ces taux sont trop
bas, ils auront tendance à croire qu’il y a trop d’argent et que des tensions inflationnistes pourraient apparaître. Les
partisans de l’économie de l’offre, quant à eux, examinent les prix des matières premières (le plus souvent ceux de l’or)
pour déterminer s’il existe un excès d’argent. Les monétaristes, enfin, considèrent en premier lieu la masse monétaire.
Chacune de ces « branches » de l’analyse économique possède ses propres forces et faiblesses. Pour toutes, il
est clair que l’indicateur monétaire choisi ne pourra donner des signaux précis que si les dépenses globales dans
« La politique de la l’économie évoluent de manière proportionnelle. Quelle que soit la façon dont la politique de la Fed est envisagée,
si la Fed fournit effectivement trop d’argent, cela doit se refléter dans le taux de croissance des dépenses au sein
Fed ne peut aboutir de l’économie. La politique de la Fed ne peut aboutir à une inflation plus élevée (ou plus faible) que si elle entraîne
à une inflation une accélération (ou un ralentissement) des dépenses.
plus élevée (ou
C’est ce que nous avons démontré dans notre document de 2018. Nous y avons montré que 1) historiquement,
plus faible) que si les hausses et les baisses soutenues de la croissance du PIB nominal ont invariablement précédé des hausses et
elle entraîne une des baisses de l’inflation américaine, et 2) il n’y a pas eu d’accélération marquée de la croissance du PIB nominal
en 2018, raison pour laquelle les craintes d’inflation étaient alors injustifiées.
accélération (ou un
ralentissement) des Rien d’étonnant par conséquent à ce que la croissance du PIB nominal ait été déprimée au cours de l’année écoulée.
dépenses. » Le niveau du PIB au quatrième trimestre 2020 reculait en termes nets par rapport au quatrième trimestre 2019,
et l’inflation était elle aussi plus faible. Même si la Fed - et le gouvernement fédéral - se sont acharnés à stimuler
l’économie l’année dernière, le fait est que leurs efforts n’ont pas réussi - jusqu’à présent - à compenser pleinement
le poids de la pandémie et des suspensions d’activité.
Illustration 1 : croissance du PIB nominal
Taux de croissance sur 4 trimestres
15
Pourcentage du PIB total
10
5
0
-5
-10
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Source : Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Au 31 déc. 2020
Les choses pourraient bien sûr changer en 2021 ou par la suite, avec la levée des restrictions. Il nous faut toutefois reconnaître
en premier lieu que de tels changements relèvent de la spéculation, et non des faits, et en second lieu, analyser ce qu’il
se passe réellement afin de déterminer si les conditions évolueront effectivement cette année ou la suivante.
Politique de la Fed, taux d’intérêt et masse monétaire
Nous avons indiqué précédemment que chaque approche de la politique monétaire présente ses forces et ses faiblesses.
Nous nous concentrerons ici sur les approches fondées sur les taux d’intérêt et sur la masse monétaire. Les taux d’intérêt
sont aisément observables, et tout un chacun les comprend ou croit les comprendre. Cela étant, les taux d’intérêt sont
des prix de marché et, en tant que tels, ils sont déterminés par l’offre et la demande.
La Fed injecte des liquidités dans le système financier, influençant ainsi les taux d’intérêt. Les variations de la
demande de fonds/liquidités peuvent toutefois elles aussi faire évoluer les taux d’intérêt. Les fluctuations des taux
d’intérêt ne résultent pas toutes de la politique de la Fed, de sorte que les évolutions des taux d’intérêt ne sont
pas nécessairement révélatrices de l’orientation de la politique de la Fed.
2 Mars 2021L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
Les taux d’intérêt ont suivi une tendance à la baisse au cours des 40 dernières années. Il n’y a aucune raison de
penser que la Fed a généralement appliqué sur cette période une politique d’expansion. Comme le montre
l’Illustration 1, le repli de la croissance tendancielle du PIB nominal sur la période 1981-2019 plaide vigoureusement
contre l’hypothèse d’une politique généralement expansive de la Fed sur ce laps de temps, tout comme la tendance
à la baisse de l’inflation dont il s’accompagne.
L’existence de taux d’intérêt bas, dont le niveau est jugé intenable, a constitué un facteur commun à l’ensemble des
craintes inflationnistes survenues ces 40 dernières années. Chaque regain d’inquiétude en la matière s’est pourtant
avéré sans suite. Le niveau des taux d’intérêt à lui seul a représenté un piètre indicateur de l’assouplissement ou
du durcissement de la politique de la Fed tout au long des 40 dernières années, et nous sommes d’avis qu’il a été
tout aussi trompeur dans les années 1960 et 1970.
En outre, l’effet de relance direct d’une baisse des taux d’intérêt s’estompe à mesure que les décalages entre le
rendement et les dépenses s’amenuisent. Une fois ces décalages absorbés, un niveau donné de rendements ne
« L’existence de stimule plus en lui-même l’activité. Maintenir les taux d’intérêt à un niveau donné - aussi bas soit-il - ne peut être
taux d’intérêt bas, une politique durablement expansive que si la Fed les maintient artificiellement à des niveaux que l’économie ne
supporterait autrement pas. Mais cette suppression artificielle des rendements doit s’accompagner d’injections
dont le niveau est constantes par la Fed de quantités toujours plus importantes d’argent frais dans le système. Comment pourrait-on
jugé intenable, autrement maintenir durablement un niveau « intenable » de taux d’intérêt ?
a constitué un Il n’y a pas eu d’indication d’une telle « alimentation forcée » par la Fed sur la période 2015-2018, et les preuves
facteur commun sont très sommaires à l’heure actuelle. Le rythme des opérations d’open market de la Fed (expansion du bilan)
s’est effondré l’été dernier dans le sillage de la frénésie observée au printemps, avant de se stabiliser. Certes, les
à l’ensemble rendements ont augmenté depuis août 2020, mais les pressions sur les taux n’ont été brutales, ni incessantes, et
des craintes nous ne percevons aucun signe de surchauffe au niveau des marchés financiers ou de l’économie.
inflationnistes
L’approche de la politique monétaire selon l’angle de la masse monétaire pose elle aussi des problèmes spécifiques.
survenues ces Dans le système financier après les années 1980, où la plupart des comptes chèques sont des comptes rémunérés
40 dernières années. et où il est possible de transférer instantanément des fonds des comptes d’épargne vers les comptes chèques et
vice-versa, nous observons beaucoup plus de fluctuations trompeuses de la masse monétaire induites par des
Chaque regain flux généralisés de « capitaux spéculatifs » qu’avant 1980. Des rendements quasi nuls ne font qu’exacerber cette
d’inquiétude en situation. En outre, une succession de chocs financiers s’est traduite par une hausse de la demande de détention -
plutôt que de dépense - d’actifs liquides, ce qui a exercé une pression à la baisse sur la vitesse de circulation de
la matière s’est la monnaie, réduisant ainsi la capacité de la masse monétaire à prédire/expliquer efficacement le PIB nominal
pourtant avéré et l’inflation (Illustration 2).
sans suite. » Illustration 2 : vitesse de circulation de la masse monétaire M2
Ratio PIB nominal/masse monétaire M2, avec un décalage de deux trimestres
2,4
2,2
2,0
Ratio
1,8
1,6
1,4
1,2
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Source : Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Au 31 déc. 2020
3 Mars 2021L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
La politique de la Fed produit ses effets via le système bancaire
Ainsi, ni les taux d’intérêt ni la masse monétaire n’ont fourni, au cours des dernières décennies, des indications
simples, voire simplistes, permettant d’évaluer la politique monétaire et de prévoir l’inflation. Les analystes invoquant
des représentations simplistes de la politique de la Fed se trompent depuis quarante ans de manière systématique
au sujet de l’inflation.
Tout au long de cette période, il nous semble néanmoins qu’une caractéristique ne s’est pas démentie. Un
environnement désinflationniste omniprésent a perduré à tous les niveaux de l’économie.
Les environnements tant inflationnistes que désinflationnistes sont généralisés. Leur présence peut être constatée
dans tout le secteur financier et, en réalité, dans la majeure partie de l’économie.
Dans les années 1960 et 1970, la politique de la Fed était généralement inflationniste. La croissance du PIB nominal,
mais aussi celle de la masse monétaire et du crédit bancaire suivaient alors une tendance à la hausse (Illustration 3).
La Fed a d’une manière générale injecté plus de liquidités dans le système financier que ne le nécessitaient les taux
d’inflation et de croissance réelle existants. Dans ce contexte, l’excédent de liquidité a été converti en nouveaux
prêts et dépôts bancaires, lesquels ont généré toujours plus de dépenses et d’inflation.
Illustration 3 : Taux de croissance sous-jacents - masse monétaire M2 et prêts bancaires
Taux de croissance moyens sur 5 ans
Masse monétaire M2 Prêts bancaires
16
Pourcentage par an
12
8
4
0
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Source : Conseil de la Réserve fédérale. Au 31 janv. 2021.
Lorsque la politique de la Fed a radicalement changé de cap en 1979 et par la suite sous Paul Volcker, ces tendances
se sont inversées. La croissance du PIB nominal a commencé à s’infléchir. Plus important encore, la croissance des
« [Au lendemain de prêts bancaires s’est elle aussi comprimée, tout comme, la plupart du temps, l’expansion de la masse monétaire.
la crise financière
mondiale] … les Nous n’avons pas observé de réorientation aussi généralisée de l’activité financière depuis cette époque. En 1983-
1984, lorsque la croissance de la masse monétaire a brièvement accéléré, cette impulsion ne s’est pas transmise aux
prêts bancaires prêts bancaires, ni à la croissance du PIB nominal. Avec du recul, il est possible d’affirmer que le repli de l’inflation a
n’ont jamais connu incité les ménages et les entreprises à reconstituer les soldes de liquidités mis à mal par la période de forte inflation.
d’accélération … Ainsi, la masse monétaire a connu une explosion ponctuelle sans hausse associée de l’inflation.
et la croissance En 2001-2002, la récession alors subie ainsi que les effets du bogue de l’an 2000 puis du 11 septembre l’année
du PIB nominal suivante ont conduit la Fed à injecter en urgence et brièvement des liquidités dans le système financier. Il s’agissait
s’est maintenue d’injections ponctuelles, qui ne se sont accompagnées d’aucune augmentation de la masse monétaire ou des
sur une trajectoire prêts bancaires, et qui n’ont eu aucun impact sur le PIB nominal ou l’inflation.
globalement en Au lendemain de la crise financière mondiale, la Fed s’est à nouveau lancée dans un programme d’assouplissement
baisse, en l’absence quantitatif massif, multipliant par quatre la taille de son bilan. Cependant, alors que les banques étaient plus que
de pressions à la bien pourvues en liquidités, les prêts bancaires n’ont jamais connu d’accélération, la masse monétaire non plus, et
la croissance du PIB nominal s’est maintenue sur une trajectoire globalement en baisse, en l’absence de pressions
hausse significatives à la hausse significatives sur l’inflation.
sur l’inflation. »
4 Mars 2021L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
Pourquoi les banques n’ont-elles pas prêté les quantités massives de liquidités mises à leur disposition ? Notre
meilleure réponse est que les exigences de fonds propres nouvellement imposées et appliquées les en ont
empêchées. Dans le sillage des accords de Bâle, les banques américaines ont en effet été soumises à des exigences
mondiales en matière de fonds propres inédites, qui n’avaient jamais été mises en œuvre auparavant. (Les exigences
de fonds propres de la Fed n’étaient généralement pas appliquées pendant les récessions ou les périodes marquées
par des tensions financières généralisées). En outre, depuis la crise financière mondiale, la Fed elle-même a conçu
un certain nombre d’exigences de fonds propres et de liquidités diverses imposées aux banques en fonction des
résultats qu’elles obtiennent aux tests de résistance (ou « stress tests »). Si elles veulent détenir davantage d’actifs
« risqués » tels que des prêts hypothécaires ou des prêts aux entreprises, les banques doivent désormais détenir
non seulement suffisamment de dépôts et de réserves pour financer les prêts, mais aussi suffisamment de fonds
propres et de liquidités pour pouvoir survivre à d’éventuels défauts sur ces prêts.
Si les opérations d’open market expansives de la Fed augmentent la capacité des banques à financer des niveaux
de prêts plus élevés, elles ne font rien pour améliorer les capitaux propres des banques, et donc la capacité de
ces dernières à maintenir de telles positions. Au cœur de la crise financière mondiale et dans son sillage, dans
un environnement marqué par des pertes sèches sur prêts et des bilans en difficulté, les banques n’avaient pas
suffisamment de fonds propres pour accroître leurs détentions d’actifs risqués et les liquidités fournies par la Fed
ont fini par rester inactive dans les bilans des banques sous forme de dépôts auprès de la Fed.
« Faute de
Faute de « recyclage » des liquidités dans toute l’économie via le système bancaire, les interventions de la Fed n’ont
« recyclage » des absolument pas stimulé la croissance monétaire, la croissance des dépenses nominales, ni même, apparemment,
liquidités dans toute le niveau des taux d’intérêt. (En d’autres termes, il y a lieu de penser que l’assouplissement quantitatif massif n’a
eu aucun effet sur les niveaux des taux d’intérêt, étant donné qu’il n’a eu aucun impact perceptible sur l’activité
l’économie via le du secteur financier ni sur l’économie).
système bancaire,
les interventions Ce qui est différent aujourd’hui
Là encore, les trois volets de l’assouplissement quantitatif n’ont pas réussi à susciter de réaction de la masse
de la Fed n’ont monétaire américaine, laquelle a affiché durant l’essentiel de la phase d’expansion comprise entre 2009 et 2020
absolument des taux de croissance tendancielle correspondant aux taux observés avant la crise financière mondiale. Dans le
pas stimulé contexte de la pandémie, la masse monétaire s’est jusqu’à présent comportée différemment. En effet, les efforts
d’assouplissement quantitatif - c’est-à-dire l’expansion de son bilan - déployés par la Fed au printemps dernier se
la croissance sont accompagnés d’une croissance massive de la masse monétaire.
monétaire,
Pourquoi la situation a-t-elle été si différente en 2020 par rapport à 2009-2020 ? Au cours de l’expansion qui a suivi la
la croissance crise financière mondiale, les activités de la Fed ont consisté en des opérations d’open market classiques, dans le cadre
des dépenses desquelles la Fed a acheté des bons du Trésor américain et des prêts hypothécaires, en échange d’une augmentation
nominales, des dépôts bancaires auprès de l’institution. Le système bancaire détenait davantage de titres de créance (porteurs
d’intérêts) de la Fed et moins de titres de créance porteurs d’intérêts du Trésor, le reste étant à peu près inchangé.
ni même,
apparemment, le Illustration 4 : Aide prévue par la loi CARES et croissance de la masse monétaire M2
niveau des taux
Paiements versés par le gouvernement Croissance mensuelle de la masse
d’intérêt. » aux personnes, au-delà des montants
Milliers de milliards de dollars par an
Milliers de milliards de dollars par an
monétaire M2 (à droite)
versés en 2017-19 (à gauche)
14
3 12
10
2 8
6
1 4
2
0 0
T1 2019 T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020 T2 2020 T3 2020 T4 2020
Source : Bureau of Economic Analysis, Conseil de la Réserve fédérale, Western Asset. Au 31 déc. 2020
5 Mars 2021L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
A contrario, en 2020, si les interventions directes de la Fed ont à nouveau essentiellement consisté en échanges
de dépôts de la Fed contre des liquidités sur l’open market, elles se sont accompagnées de versements tout aussi
massifs de liquidités par le Trésor aux entreprises et aux ménages via la loi CARES. Le Trésor a vendu de nouveaux
bons et obligations du Trésor pour financer ses paiements au secteur privé, et ces ventes ont compensé les achats
de bons et obligations du Trésor par la Fed.
Au total, le secteur privé et le système financier détenaient davantage de titres de créance de la Fed sans aucune
réduction de leurs détentions de titres de créance du Trésor. Dans les faits, la Fed et le Trésor mettaient en pratique
ensemble la théorie monétaire moderne (MMT), en envoyant directement de l’argent aux particuliers et en se
finançant par la dette émise par le Trésor.
Les particuliers ont ensuite « entreposé » ces fonds sous forme de dépôts bancaires. Sans entrer dans les complexités
du système financier, un simple survol des faits confirme cette thèse avec éloquence. L’Illustration 4 compare les
variations mensuelles de la masse monétaire et l’aide mensuelle fournie aux ménages par la loi CARES.
Elles sont parfaitement en phase. La masse monétaire M2 s’est développée de façon spectaculaire en avril 2020, ce
qui coïncide avec le mois de versement de la plupart des paiements prévus par la loi CARES. L’aide prévue par la loi
CARES a depuis diminué, et avec elle la croissance de la masse monétaire M2. Les paiements au titre de la loi CARES
se sont poursuivis jusqu’en décembre 2020 selon un rythme ascendant,1 et la croissance de la masse monétaire
M2 s’est maintenue ces derniers mois à des taux supérieurs à ceux observés avant le coup d’arrêt de mars 2020.
Il faut garder à l’esprit que l’Illustration 4 ne montre que les aides de la loi CARES versées directement aux ménages.
Des paiements supplémentaires sont allés aux entreprises, mais ils sont plus difficiles à mesurer sur une base
mensuelle à partir des données disponibles.
« … les niveaux
d’activité du Ce qui n’est pas différent aujourd’hui
système financier Dans les faits, la masse monétaire a augmenté essentiellement sans la complicité des banques. En réalité, les niveaux
d’activité du système financier diffèrent quelque peu de ceux observés dans le sillage de la crise financière mondiale. Les
diffèrent quelque prêts bancaires aux entreprises ont brièvement culminé en mars/avril 2020, apparemment parce que les entreprises ont
peu de ceux puisé dans leurs lignes de crédit existantes pour constituer une réserve de trésorerie d’urgence. Cependant, les prêts à
observés dans d’autres entités n’ont pas évolué et, depuis avril 2020, la plupart des prêts débloqués aux entreprises ont été remboursés.
le sillage de la Il est possible que les entreprises se tournent plutôt de plus en plus vers l’émission d’obligations d’entreprises et
crise financière vers des prêteurs non bancaires pour leur financement. Les consommateurs pourraient également bénéficier de
mondiale. » financements non bancaires. Pour autant, le système bancaire ne remplit pas son rôle concernant la circulation
de ces fonds. Dans les années 1960 et 1970, lorsque les consommateurs dépensaient de l’argent, les entreprises
déposaient les recettes, et les banques prêtaient les dépôts pour générer encore plus d’argent et de crédit. Ce n’est
pas le cas aujourd’hui, et cette différence pourrait revêtir une importance cruciale d’ici peu.
Illustration 5 : prêts consentis par les banques commerciales
Prêts commerciaux et Prêts à la consommation Prêts immobiliers
industriels (à droite) (à droite) (à gauche)
4,8 3,2
En milliers de milliards d'USD
En milliers de milliards d'USD
4,7 2,8
4,6 2,4
4,5
2,0
4,4
4,3 1,6
4,2
4,1 1,2
2017 2018 2019 2020
Source : Conseil de la Réserve fédérale. Au 18 janv. 2021
6 Mars 2021L'INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
À l’heure actuelle, les consommateurs et les entreprises ont accumulé des quantités colossales de dépôts de
précaution. Elles conservent ces fonds au lieu de les dépenser. Lorsque les restrictions économiques et les craintes
liées à la pandémie se dissiperont, les consommateurs voudront peut-être dépenser une partie de ces soldes, les
ramenant à des niveaux « normaux ».
Ces dépenses stimuleront l’économie et pourraient contribuer à générer des pressions sur les prix. La Fed
pourrait contrer de telles pressions par une contraction opportune de son bilan. Mais même si ce n’est pas le cas,
l’augmentation des dépenses et les pressions sur les prix ne dureront pas, à moins que les banques ne commencent
à recycler les fonds prodigués dans une nouvelle expansion des prêts et des dépôts ou que le gouvernement fédéral
ne continue à injecter encore plus de liquidités dans le système, optant ainsi en réalité pour un recours continu et
non plus seulement d’urgence à la théorie monétaire.
Si la masse monétaire a cette fois réagit très différemment par rapport à 2009 et aux années suivantes, d’autres
aspects du comportement du système financier sont restés les mêmes. Le système bancaire commercial ne
« Si la masse « recycle » pas plus efficacement les liquidités de la Fed aujourd’hui qu’il ne l’a fait au lendemain de la crise financière
monétaire a cette mondiale. Comme nous l’avons indiqué dans notre article de 2018, ce sont les phases d’inflation prolongées qui
fois réagit très tirent les taux d’intérêt vers le haut, et de telles phases nécessitent de la part de la banque centrale ou d’ailleurs
une impulsion soutenue. En l’absence d’un système financier opérationnel et systématiquement expansionniste,
différemment il sera très difficile de créer une inflation durable dans l’univers des marchés développés.
par rapport à
Il convient de noter que le dysfonctionnement que nous constatons au niveau de l’activité de prêt bancaire est
2009 et aux directement lié aux initiatives réglementaires et macro-prudentielles menées par la Fed, le gouvernement fédéral et
années suivantes, les organismes mondiaux. Ces mêmes initiatives ont contribué à l’amélioration de la sécurité du système bancaire
d’autres aspects du et ont fait de la dette bancaire un actif attractif à nos yeux. Ces initiatives ont eu une conséquence involontaire (et
peut-être non remarquée) : la détérioration de l’efficacité de la politique monétaire « traditionnelle ». (En revanche,
comportement du la théorie monétaire est plus dangereuse que jamais).
système financier
sont restés les Entre-temps, comme nous l’avons également souligné, les ralentissements préexistants de la vitesse de circulation
de la monnaie ont perduré sans aucun changement. Nous entendons par là que les augmentations précédentes
mêmes. » de la demande de monnaie, que ce soit en 1983-1984, 2001-2002 ou 2007-2009, se sont maintenues. On peut
raisonnablement attribuer la croissance monétaire de 2020 à la constitution de soldes de précaution volontairement
accumulés par les particuliers et les entreprises. Il est toutefois difficile de comprendre pourquoi ces dépôts
s’amenuiseraient davantage que lors d’autres épisodes similaires de croissance des dépôts.
Écart de production ?
S’agissant de l’écart de production, l’Illustration 6 souligne de manière flagrante les problèmes qu’il nous pose.
Comme vous pouvez le constater, la croissance dans les secteurs des biens et de la construction a rebondi au
point de combler totalement les baisses liées aux restrictions économiques. En combinant la récession du premier
Illustration 6 : croissance du PIB réel par secteur principal
Taux de croissance du PIB réel sur 4 trimestres
Biens Construction Services
20
Pourcentage du PIB total
10
0
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1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Source : Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Au 31 déc. 2020
7 Mars 2021L’INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
semestre 2020 et le rebond du deuxième semestre 2020, il apparaît que le PIB du secteur des biens a augmenté
de 3,9 % pour l’ensemble de l’année 2020, soit une croissance supérieure au taux tendanciel de 2,9 % enregistré
lors du cycle précédent. Le PIB de la construction a quant à lui progressé de 1,8 % au quatrième trimestre 2020 par
rapport au quatrième trimestre 2019, ce qui est également plus que le taux tendanciel de -0,5 % du cycle précédent.
Considérons en revanche le PIB du secteur des services. Il convient en premier lieu de noter qu’avant 2020 et sur les
60 dernières années, le PIB des services n’avait jamais affiché une croissance négative sur une période de quatre trimestres.
Deuxièmement, le déclin de -6 % observé sur la période allant du quatrième trimestre 2019 au quatrième trimestre 2020
fait suite à un taux de croissance moyen de +1,4 % au cours du cycle précédent.
Il est clair que les capacités inutilisées de l’économie américaine, quelles qu’elles soient, se situent essentiellement
dans les secteurs des services, et que l’utilisation de la plupart de ces capacités est empêchée par la poursuite
des restrictions économiques. Face aux secteurs tertiaires qui ne peuvent pas fonctionner normalement, toute
augmentation sensible de la demande globale est susceptible d’entraîner des pressions immédiates sur les prix. Par
ailleurs, si les secteurs des services sont autorisés à rouvrir et quand ils le seront, toute capacité inutilisée restante
pourrait être rapidement exploitée.
L’économie de 2021 est radicalement différente de tout ce que nous avons pu observer au sortir d’une récession.
Par conséquent, s’en remettre à l’analyse de l’écart de production pour évaluer les risques de récession est au
mieux peu judicieux.
« Nous devons
admettre que Conclusion
Le fonctionnement du système bancaire diffère quelque peu de ce que nous avons généralement pu observer dans
l’inflation nous le sillage de la crise financière mondiale (et des accords de Bâle). Cela limite l’efficacité de la politique monétaire
préoccupe et constitue, à notre avis, le meilleur argument contre une poussée inflationniste à venir.
davantage Certes, grâce à la contribution de la loi CARES, l’expansion du bilan de la Fed a finalement provoqué une réaction de
aujourd’hui la masse monétaire. Toutefois, jusqu’à présent, ces fonds ont été conservés plutôt que dépensés par les ménages
qu’en 2009 ou en et les entreprises.
2018. Cependant, Les dépôts précédemment constitués par des particuliers n’ont jamais été dépensés. (La vitesse de circulation
beaucoup de des fonds n’a pas augmenté sur la période 2000-2019). Même si l’accumulation actuelle des dépôts devait faire
exception, avec des particuliers cherchant à utiliser autrement leurs dépôts de précaution une fois les protocoles
facteurs devront liés à la pandémie levés, une question se pose : une explosion des dépenses peut-elle se prolonger sans l’aide
évoluer dans le d’un système bancaire opérationnel ?
bon sens (ou le
Nous devons admettre que l’inflation nous préoccupe davantage aujourd’hui qu’en 2009 ou en 2018. Cependant,
mauvais) pour beaucoup de facteurs devront évoluer dans le bon sens (ou le mauvais) pour qu’une résurgence de l’inflation
qu’une résurgence se produise, et la Fed devra rester les bras croisés et laisser faire, même après la disparition de la pandémie et la
de l’inflation se reprise complète de l’économie.
produise ... »
DÉFINITIONS
Le PIB nominal mesure le produit intérieur brut d’un pays sur la base des prix courants, sans ajustement pour
tenir compte de l’inflation.
Un point de base (pb) est un centième de point de pourcentage (1/100 % ou 0,01 %).
Un écart de production indique la différence entre la production réelle d’une économie et la production potentielle
maximale de cette économie, exprimée en pourcentage du PIB.
Le keynésianisme est une théorie macroéconomique centrée sur les dépenses totales effectuées au sein de
l’économie et leurs effets sur la production, l’emploi et l’inflation. Elle a été élaborée par l’économiste britannique
John Maynard Keynes dans les années 30 pour tenter de comprendre la Grande Dépression. Elle est considérée
comme une théorie « axée sur la demande », qui se concentre sur les variations économiques à court terme.
8 Mars 2021L’INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
Un monétariste est un économiste convaincu que la masse monétaire - y compris la monnaie physique, les dépôts
et le crédit - est le principal facteur influençant la demande dans une économie. Par conséquent, les performances
de l’économie - sa croissance ou sa contraction - peuvent être régulées par les variations de la masse monétaire.
Le rendement désigne les gains générés et réalisés sur un investissement pendant une période donnée.
Les capitaux spéculatifs désignent les fonds investis pour rechercher le taux de rendement le plus élevé à court
terme plutôt qu’à des fins d’investissement à long terme. Cet argent peut entrer et sortir régulièrement des classes
d’actifs, posant parfois des difficultés aux gérants de fonds.
La masse monétaire M2 est une mesure de la masse monétaire qui comprend les dépôts en espèces et les chèques
(M1) ainsi que les quasi-espèces. Les « quasi-espèces » comprises dans la masse monétaire en M2 regroupent les
dépôts d’épargne, les fonds communs de placement du marché monétaire et d’autres dépôts à terme, qui sont
moins liquides et ne conviennent pas comme moyens d’échange, mais peuvent être rapidement convertis en
espèces ou en dépôts en chèques.
La désinflation est une diminution du taux d’inflation - un ralentissement du taux d’augmentation du niveau
général des prix des biens et services dans le produit intérieur brut d’une nation dans la durée.
La masse monétaire est la quantité totale d’argent disponible dans une économie donnée à un moment donné.
Le problème de l’an 2000 concernait le formatage et le stockage des données de calendrier pour les dates à partir
de l’an 2000. Des problèmes sont apparus parce que de nombreux programmes représentaient les années à quatre
chiffres à l’aide des seuls deux derniers chiffres, ce qui rendait l’année 2000 impossible à distinguer de 1900, et les
années à deux chiffres entre ‘01 et ‘32 pouvaient également être confondues avec des jours, et celles comprises
entre ‘01 et ‘12 avec des mois en fonction des différents formats de date.
Les Accords de Bâle sont une série de trois accords séquentiels de réglementation bancaire (Bâle I, II et III) établis
par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB).
Un actif risqué désigne tout actif comportant un certain degré de risque. L’expression « actif risqué » fait
généralement référence à des actifs dont le prix présente un important degré de volatilité, comme les actions, les
matières premières, les obligations à haut rendement, l’immobilier et les devises.
Le recyclage de la liquidité implique la réutilisation de la liquidité, en agissant comme un fournisseur de liquidité
et en tirant des revenus de l’écart.
Un bon du Trésor (T-Bill) est un titre de créance à court terme du gouvernement américain garanti par le
département du Trésor et dont l’échéance est d’un an maximum.
Les obligations du Trésor (T-bonds) sont des titres de créance émis par le gouvernement fédéral américain et dont
l’échéance est supérieure à 20 ans. Les obligations du Trésor rapportent des intérêts périodiques jusqu’à l’échéance,
moment auquel le propriétaire reçoit également un montant nominal égal au principal.
La Théorie monétaire moderne (MMT), qui n’est pas largement acceptée, se caractérise essentiellement par les
principes suivants : Un gouvernement qui crée sa propre devise et emprunte dans cette devise ne peut pas être en
défaut, puisqu’il peut toujours créer de la monnaie pour payer ses créanciers. La devise créée peut également payer
les dépenses publiques, ce qui élimine la nécessité des revenus fiscaux. En outre, les gouvernements doivent utiliser
leur budget pour gérer la demande et maintenir le plein emploi (tâches qui incombent actuellement à la politique
monétaire, définie par les banques centrales). La principale contrainte des dépenses publiques n’est pas l’humeur
du marché obligataire, mais la disponibilité de ressources sous-utilisées, telles que les travailleurs privés d’emploi.
La dette bancaire comprend les traites ou les billets acceptés par une banque ou les titres de qualité suffisante
pour être escomptés dans une banque.
9 Mars 2021L’INFLATION VA-T-ELLE ENFIN REPARTIR À LA HAUSSE EN 2021 ?
NOTES DE FIN
1 Par ailleurs, le lecteur pourra noter que les aides spécifiquement mandatées par la loi CARES ont pris fin vers octobre 2020. L’aide continue
indiquée dans l’Illustration 4 reflète le maintien de l’assistance chômage et des prestations connexes prévues par la loi fédérale en vigueur,
également appelées les « stabilisateurs automatiques ». Bien qu’elles ne fassent pas partie de la loi CARES en tant que telle, elles n’en reflètent
pas moins l’aide fédérale apportée en réponse aux pertes d’emploi et de revenus provoquées par la pandémie et les restrictions économiques
qui en découlent, et constituent donc un aspect pertinent de l’aide illustrée par le graphique.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir
directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits
d’entrée.
Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres
obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi
qu’à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue.
Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les
incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans
les marchés émergents. Les matières premièreset les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions
du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance émis et garantis explicitement par le gouvernement américain.
Le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les bons du Trésor américain lorsque les
titres sont détenus jusqu’à l’échéance. À la différence des bons du Trésor américain, les titres de créance émis par les
agences et intermédiaires fédéraux et les investissements connexes peuvent ou non être garantis par la garantie explicité
du gouvernement américain. Même lorsque le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts
sur les titres, cette garantie ne s’applique pas aux pertes résultant de la baisse de la valeur de marché de ces titres.
10 Mars 2021MENTIONS LÉGALES IMPORTANTES Ce document est fourni uniquement dans l’intérêt général et ne saurait constituer un conseil d’investissement individuel, une recommandation ou une incitation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Il ne constitue pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les opinions exprimées dans ce document sont celles des gérants et les commentaires, analyses et opinions sont valables à la date de la publication et peuvent être modifiés sans préavis. Les informations contenues dans ce docu- ment ne constituent pas une analyse complète des événements survenant dans les divers pays, régions ou marchés. Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. Des données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton (« FT ») ne les a pas vérifiées, validées ni auditées de manière indépendante. 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