LAZARD EURO CORP HIGH YIELD - FCP de droit français
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FCP de droit français
LAZARD EURO CORP HIGH
YIELD
RAPPORT ANNUEL
au 30 septembre 2019
Société de Gestion : Lazard Frères Gestion SAS
Dépositaire : Caceis Bank
Commissaire aux comptes : PriceWaterhouseCoopers Audit
Lazard Frères Gestion SAS - 25 rue de Courcelles - 75008 - ParisSOMMAIRE
1. Caractéristiques de l’OPC 3
2. Changements intéressant l'OPC 5
3. Rapport de gestion 6
4. Informations réglementaires 17
5. Certification du Commissaire aux Comptes 19
6. Comptes de l'exercice 24
2Informations Clés pour l'Investisseur
Ce document fournit des informations essentielles aux investisseurs de ce Fonds. Il ne s’agit pas d’un document promotionnel. Les informations qu’il
contient vous sont fournies conformément à une obligation légale, afin de vous aider à comprendre en quoi consiste un investissement dans ce Fonds et
quels risques y sont associés. Il vous est conseillé de le lire pour décider en connaissance de cause d’investir ou non.
LAZARD CORPO EURO HIGH YIELD
FCP
Cet OPCVM est géré par Lazard Frères Gestion SAS
FR0010505313 - C
Objectif et politique d'investissement
Classification de l'OPC : Obligations et autres titres de créances libellés - d’OPCVM ou de FIA monétaires, monétaires court terme ou obligataires à
en euro hauteur de 10% maximum de l’actif net, s’ils investissent eux-mêmes
moins de 10% de leur actif dans d’autres OPC ;
Objectif de gestion : L’objectif de gestion vise à obtenir sur la durée de - d’actions ordinaires à hauteur de 5% maximum de l’actif net. Il ne s’agit
placement recommandée de 3 ans une performance nette de frais pas concernant ces dernières d’investissement actif mais d’actions issues
supérieure à celle de l'indicateur de référence ICE BofAML BB-B Euro High de restructuration de dettes ;
Yield Non-Financial Fixed & Floating Rate Constrained Index exprimé en - en véhicules de titrisation libellés en euro dans la limite de 10%
Euro, dividendes ou coupons nets réinvestis. maximum de l’actif net.
Politique d'investissement : la stratégie d’investissement repose sur une Le portefeuille peut être investi à hauteur de 100% maximum de l’actif net
gestion dynamique du risque de crédit et de taux en investissant en titres intégrant des dérivés.
essentiellement sur des dettes risquées émises par des Etats, des Le FCP peut utiliser des futures de taux, des swaps de taux, des options
entreprises et des institutions financières. La zone géographique des sur taux et des dérivés de crédit (les CDS étant limités à 40% maximum de
émetteurs sera la zone OCDE à hauteur de 75% minimum de l’actif net et l’actif), négociés sur des marchés réglementés, organisés et/ou de gré à
les autres zones à hauteur de 25% maximum de l’actif net. La sensibilité gré, pour couvrir et/ou exposer, dans la limite d’une fois l’actif net, le
est gérée de manière dynamique dans une fourchette de 0 à 8. Le FCP portefeuille au risque de crédit et de taux.
peut investir aussi bien dans des obligations investment grade c’est à dire Affectation des sommes distribuables :
notées au minimum BBB- par Standard & Poor’s ou équivalent selon Affectation du résultat net : Capitalisation
l’analyse de la société de gestion, dans des obligations spéculative/high Affectation des plus-values nettes réalisées : Capitalisation
yield, c’est à dire notées en dessous de BBB- par Standard & Poor’s ou
équivalent selon l’analyse de la société de gestion ou non notées par une Durée de placement recommandée : Cet OPC pourrait ne pas convenir
agence de notation. Ces obligations sont émises par des émetteurs dont le aux investisseurs qui prévoient de retirer leurs apports dans un délai de 3
siège social est établi dans un pays membre de l’OCDE et/ou sont issues ans.
d’émissions en euro cotées sur une bourse d’un pays de l’OCDE, sans Faculté de rachat : Les ordres sont exécutés conformément au tableau
contrainte de signature. figurant ci-dessous :
Le portefeuille est essentiellement composé : Jour J+2
- d’obligations, d’emprunts d’Etats de pays membres de l’OCDE et titres de J ouvré d'établissement de J+1 ouvré ouvrés
créances négociables libellés en euro à hauteur de 100% maximum de la VL (J)
l’actif net ; Publication Règlement
- d’obligations convertibles en actions à hauteur de 20% maximum de Centralisation avant 12h00 (heure
Exécution de
de la
l’actif net ; l'ordre au plus tard des
de Paris) des ordres de rachat en J valeur rachats
- d’actions préférentielles dans la mesure où elles peuvent s’analyser liquidative
comme des dettes super-subordonnées à hauteur de 10% maximum de
l’actif net ;
Profil de risque et de rendement
A risque plus faible, A risque plus élevé, Autres facteurs de risques importants non pris en compte dans
rendement potentiellement plus faible rendement potentiellement plus élevé
l’indicateur :
Risque de crédit : Risque éventuel de dégradation de la signature d’un
- 1 2 3 4 5 6 7 + émetteur ou celui de sa défaillance qui induira une baisse du cours du
titre.
Explication de l'indicateur et ses principales limites : Risque de liquidité : Risque lié à la faible liquidité des marchés sous-
jacents qui les rends sensibles à des mouvements significatifs d’achats
L'exposition aux risques de taux et de crédit explique le classement du
Fonds dans cette catégorie. et de ventes.
Les données historiques utilisées pourraient ne pas donner une indication Risque lié aux dérivés : Le recours à ce type d’instruments financiers peut
fiable du profil de risque futur de l'OPC. Rien ne garantit que la catégorie amplifier le risque de pertes.
affichée demeure inchangée, et le classement est susceptible d’évoluer La survenance de l’un de ces risques pourra entraîner une baisse de la
dans le temps. La catégorie la plus basse n’est pas synonyme valeur liquidative de l’OPC. Les autres risques sont mentionnés dans le
d’investissement sans risque. Le capital n’est pas garanti. prospectus.
Lazard Corpo Euro High YieldInformations Clés pour l'Investisseur
Ce document fournit des informations essentielles aux investisseurs de ce Fonds. Il ne s’agit pas d’un document promotionnel. Les informations qu’il
contient vous sont fournies conformément à une obligation légale, afin de vous aider à comprendre en quoi consiste un investissement dans ce Fonds et
quels risques y sont associés. Il vous est conseillé de le lire pour décider en connaissance de cause d’investir ou non.
LAZARD CORPO EURO HIGH YIELD
FCP
Cet OPCVM est géré par Lazard Frères Gestion SAS
FR0010597138 - D
Objectif et politique d'investissement
Classification de l'OPC : Obligations et autres titres de créances libellés - d’OPCVM ou de FIA monétaires, monétaires court terme ou obligataires à
en euro hauteur de 10% maximum de l’actif net, s’ils investissent eux-mêmes
moins de 10% de leur actif dans d’autres OPC ;
Objectif de gestion : L’objectif de gestion vise à obtenir sur la durée de - d’actions ordinaires à hauteur de 5% maximum de l’actif net. Il ne s’agit
placement recommandée de 3 ans une performance nette de frais pas concernant ces dernières d’investissement actif mais d’actions issues
supérieure à celle de l'indicateur de référence ICE BofAML BB-B Euro High de restructuration de dettes ;
Yield Non-Financial Fixed & Floating Rate Constrained Index exprimé en - en véhicules de titrisation libellés en euro dans la limite de 10%
Euro, dividendes ou coupons nets réinvestis. maximum de l’actif net.
Politique d'investissement : la stratégie d’investissement repose sur une Le portefeuille peut être investi à hauteur de 100% maximum de l’actif net
gestion dynamique du risque de crédit et de taux en investissant en titres intégrant des dérivés.
essentiellement sur des dettes risquées émises par des Etats, des Le FCP peut utiliser des futures de taux, des swaps de taux, des options
entreprises et des institutions financières. La zone géographique des sur taux et des dérivés de crédit (les CDS étant limités à 40% maximum de
émetteurs sera la zone OCDE à hauteur de 75% minimum de l’actif net et l’actif), négociés sur des marchés réglementés, organisés et/ou de gré à
les autres zones à hauteur de 25% maximum de l’actif net. La sensibilité gré, pour couvrir et/ou exposer, dans la limite d’une fois l’actif net, le
est gérée de manière dynamique dans une fourchette de 0 à 8. Le FCP portefeuille au risque de crédit et de taux.
peut investir aussi bien dans des obligations investment grade c’est à dire Affectation des sommes distribuables :
notées au minimum BBB- par Standard & Poor’s ou équivalent selon Affectation du résultat net : Distribution
l’analyse de la société de gestion, dans des obligations spéculative/high Affectation des plus-values nettes réalisées : Capitalisation et/ou
yield, c’est à dire notées en dessous de BBB- par Standard & Poor’s ou Distribution et/ou Report
équivalent selon l’analyse de la société de gestion ou non notées par une
agence de notation. Ces obligations sont émises par des émetteurs dont le Durée de placement recommandée : Cet OPC pourrait ne pas convenir
siège social est établi dans un pays membre de l’OCDE et/ou sont issues aux investisseurs qui prévoient de retirer leurs apports dans un délai de 3
d’émissions en euro cotées sur une bourse d’un pays de l’OCDE, sans ans.
contrainte de signature. Faculté de rachat : Les ordres sont exécutés conformément au tableau
figurant ci-dessous :
Le portefeuille est essentiellement composé :
- d’obligations, d’emprunts d’Etats de pays membres de l’OCDE et titres de Jour J+2
créances négociables libellés en euro à hauteur de 100% maximum de J ouvré d'établissement de J+1 ouvré ouvrés
l’actif net ; la VL (J)
- d’obligations convertibles en actions à hauteur de 20% maximum de
Publication Règlement
l’actif net ; Centralisation avant 12h00 (heure
Exécution de
de la
- d’actions préférentielles dans la mesure où elles peuvent s’analyser l'ordre au plus tard des
de Paris) des ordres de rachat en J valeur rachats
comme des dettes super-subordonnées à hauteur de 10% maximum de liquidative
l’actif net ;
Profil de risque et de rendement
A risque plus faible, A risque plus élevé, Autres facteurs de risques importants non pris en compte dans
rendement potentiellement plus faible rendement potentiellement plus élevé
l’indicateur :
Risque de crédit : Risque éventuel de dégradation de la signature d’un
- 1 2 3 4 5 6 7 + émetteur ou celui de sa défaillance qui induira une baisse du cours du
titre.
Explication de l'indicateur et ses principales limites : Risque de liquidité : Risque lié à la faible liquidité des marchés sous-
jacents qui les rends sensibles à des mouvements significatifs d’achats
L'exposition aux risques de taux et de crédit explique le classement du
Fonds dans cette catégorie. et de ventes.
Les données historiques utilisées pourraient ne pas donner une indication Risque lié aux dérivés : Le recours à ce type d’instruments financiers peut
fiable du profil de risque futur de l'OPC. Rien ne garantit que la catégorie amplifier le risque de pertes.
affichée demeure inchangée, et le classement est susceptible d’évoluer La survenance de l’un de ces risques pourra entraîner une baisse de la
dans le temps. La catégorie la plus basse n’est pas synonyme valeur liquidative de l’OPC. Les autres risques sont mentionnés dans le
d’investissement sans risque. Le capital n’est pas garanti. prospectus.
Lazard Corpo Euro High Yield2. CHANGEMENTS INTERESSANT L'OPC
CHANGEMENT INTERVENU AU COURS DE LA PERIODE ET A INTERVENIR
Le Président de la société de gestion Lazard Frères Gestion S.A.S a décidé pour le FCP LAZARD CORPO EURO
HIGH YIELD (code ISIN : FR0010505313) les modifications suivantes :
Le changement de dénomination du FCP : LAZARD EURO CORP HIGH YIELD
Modification des libellés des parts existantes :
- La part C devient « PC EUR »
- La part D devient « PD EUR »
Modification des souscripteurs concernés par les Parts C et D :
- Investisseurs autorisés*, en lieu et place de « Tous souscripteurs »
Création de quatre parts :
1) la création d’une part « RC EUR » FR0013444072
2) la création d’une part « RD EUR » FR0013444080
3) la création d’une part « PC H-CHF » FR0013444056
4) la création d’une part « RC H-CHF » FR0013444064
Date d’effet : 01/10/2019
53. RAPPORT DE GESTION
PERFORMANCE
La performance de l’OPC sur la période est de : +4,71%.
La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs de l’OPC et n’est pas constante dans le temps.
La performance de l’indice sur la période est de : +4,35%.
ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE
Introduction
L’année écoulée a été marquée par un ralentissement de la croissance mondiale, aussi bien dans les pays avancés que
dans les pays émergents, et surtout dans le secteur manufacturier où la confiance a chuté. Plusieurs facteurs ont pesé,
notamment la montée des tensions commerciales sino-américaines, des problèmes spécifiques au secteur de
l’automobile et des incertitudes politiques en Europe. Pour l’instant, le ralentissement du secteur manufacturier n’a
pas contaminé le secteur des services qui a jusqu’ici bien résisté, grâce une consommation toujours bien orientée.
Face à l’augmentation des risques baissiers, les banques centrales ont fait le choix d’assouplir leur politique monétaire
de manière préventive. Après avoir adopté le principe d’une pause dans son cycle de remontée des taux, la Réserve
Fédérale (Fed) a baissé ses taux d’intérêt à deux reprises et cessé la réduction de son bilan. La Banque centrale
européenne (BCE) a décalé une éventuelle remontée de ses taux d’intérêt et lancé une nouvelle vague de prêts à long
terme ciblés (TLTRO), avant d’annoncer un nouveau paquet de mesures comprenant entre autres une baisse du taux
de dépôt ainsi qu’un redémarrage de ses achats d’actifs. Dans les pays émergents, la Banque centrale de Chine (PBOC)
a baissé à trois reprises le coefficient des réserves obligatoires pour les banques et plusieurs autres pays ont abaissé
leur taux d’intérêt. Sur cette toile de fonds, les marchés actions ont connu un regain de volatilité et les rendements
obligataires ont chuté un peu partout dans le monde.
Croissance du PIB en volume (%) 2017 2018 2019 2020
Monde 3,8 3,6 3,0 3,4
Pays avancés 2,5 2,3 1,7 1,7
Pays émergents 4,8 4,5 3,9 4,6
Zone euro 2,5 1,9 1,2 1,4
Etats-Unis 2,4 2,9 2,4 2,1
Japon 1,9 0,8 0,9 0,5
Royaume-Uni 1,8 1,4 1,2 1,4
Chine 6,8 6,6 6,1 5,8
Inde* 7,2 6,8 6,1 7,0
Brésil 1,1 1,1 0,9 2,0
Russie 1,6 2,3 1,1 1,9
Perspectives économiques du FMI d’octobre 2019
* Pour l’Inde, les données sont présentées sur la base de l’année fiscale
L’indice MSCI World en dollar des marchés actions mondiaux a baissé de 0,7% sur un an, en raison d’un repli de 0,2%
dans les pays développés et de 4,5% dans les pays émergents. Dans leurs devises respectives, le S&P 500 a progressé
de 2,2% et l’Eurostoxx de 1,6%, tandis que le Topix a baissé de 12,6%. Les performances du S&P 500 et du Topix sont
meilleures pour un investisseur non couvert du risque de change (+8,8% et -2,4% respectivement), le dollar et le yen
s’appréciant contre l’euro.
L’euro est passé de 1,16 à 1,09 dollar sur un an, soit une dépréciation de 6,1%. Il s’est déprécié de 10,7% face au yen,
de 4,6% face au franc suisse et de 0,4% contre la livre sterling. Les incertitudes politiques en Italie ainsi que la politique
monétaire accommodante de la BCE ont pesé sur la monnaie unique. En parallèle, le yen et le franc suisse ont profité
de leur statut de valeur refuge lors des différents épisodes de fuite vers la qualité.
6Le léger repli de l’indice MSCI World masque une trajectoire heurtée, du fait principalement des va-et-vient des
tensions commerciales sino-américaines, des inquiétudes autour de la croissance mondiale et des incertitudes
politiques en Europe. Face à ces incertitudes internationales, la Fed et la BCE ont opéré un virage accommodant, par
précaution, ce qui a soutenu les marchés actions.
Dans ce contexte, les rendements des obligations d’Etat ont chuté aux Etats-Unis et en Allemagne. Sur un an, le taux à
10 ans américain a baissé de 3,06% à 1,66%, avec un point haut à 3,24% en novembre 2018. En parallèle, le taux à
10 ans allemand s’est replié de +0,47% à -0,57%, après un pic à +0,57% début octobre 2018.
La baisse des taux d’intérêt un peu partout dans le monde a fait passer le poids des obligations à rendement négatif
dans l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate de 13% à 26% entre septembre 2018 et septembre 2019.
Les marges de crédit des pays périphériques par rapport à l’Allemagne se sont resserrées au cours de l’année passée :
de 180 points de base en Grèce, de 128 points de base en Italie, de 68 points de base au Portugal et de 31 points de
base en Espagne, à échéance 10 ans.
Les marges de crédit des obligations privées sont quasi stables sur un an. D’après les indices ICE Bank of America
Merrill Lynch, elles sont passées de 110 à 111 pour les obligations privées de bonne qualité et de 355 à 366 pour les
obligations à haut rendement.
Le prix du baril de Brent a chuté de 28% sur un an, passant de 83 dollars à 60 dollars, en raison notamment des
craintes autour de la demande mondiale. Mi-septembre 2019, l’attaque de deux installations pétrolières en Arabie
Saoudite a provoqué une hausse d’environ 12 dollars du prix du baril sur une seule journée. Mais le mouvement n’a
été que de courte durée.
Etats-Unis
La croissance américaine est restée solide, ressortant à +1,1% au T4 2018, +3,1% au T1 2019 et +2,0% au T1 2019, en
rythme annualisé. Le PIB progresse de +2,3% sur un an.
Les enquêtes ISM se sont retournées. L’ISM manufacturier a baissé de 59,5 à 47,8 et l’ISM non-manufacturier de 60,8 à
52,6.
La consommation des ménages a évolué sur un bon rythme, mis à part deux trous d’air en décembre 2018 et en
février 2019, affichant une hausse de +2,3% sur un an.
Les créations d’emplois ont ralenti sur les derniers mois, sans pour autant se retourner. Sur un an,
2 000 000 d’emplois ont été créés par le secteur privé. Le taux de chômage a baissé de 0,3 point à 3,5%, son plus bas
niveau depuis décembre 1969. Le salaire horaire a progressivement accéléré pour toucher un pic à +3,4% sur un an en
février 2019. Il s’est ensuite modéré jusqu’à atteindre +2,9% sur un an.
L’investissement résidentiel s’est contracté de 3,2% sur un an au T2 2019. Les prix de l’immobilier ont continué de
ralentir progressivement pour atteindre +3,2% sur un an au niveau national, d’après l’indice S&P CoreLogic
Case-Shiller. L’indice NAHB de confiance des constructeurs de maisons est quasi stable sur un an, masquant une chute
à la fin du T4 2018. L’investissement non résidentiel a ralenti au cours des derniers trimestres mais reste en hausse de
+2,6% sur un an.
Le déficit commercial américain a évolué autour de 55 Mds USD par mois. Les exportations progressent de 0,1% sur
un an et les importations sont stables. Les importations en provenance de Chine ont reculé de 14,0% sur un an.
L’inflation globale a ralenti de +2,0% à +1,4% sur un an tandis que l’inflation sous-jacente a accéléré de +2,2% à +2,4%
sur un an.
La Fed a augmenté son taux directeur de 25 points de base le 19 décembre 2018, pour le porter dans la fourchette de
2,25%-2,50%. Le 4 janvier 2019, Jérôme Powell a indiqué que la Fed serait patiente et que sa politique monétaire
s’ajusterait aux publications économiques. Le 20 mars 2019, la Fed a annoncé qu’elle cesserait la réduction de son
bilan à partir du mois de septembre 2019. Le 19 juin 2019, la Fed a retiré de son communiqué la référence à la
patience, pour indiquer qu’elle se tenait prête à agir. Elle a procédé à deux baisses de taux de 25 points de base, les
31 juillet et 19 septembre, portant son taux directeur à 1,75%-2,00%.
7Les élections de mi-mandat du 6 novembre 2018 se sont soldées par un Congrès divisé. Les démocrates ont pris le
contrôle de la chambre des représentants, remportant 235 sièges sur les 435 mis en jeu. Avec 53 sièges sur 100, les
républicains ont conservé leur majorité au Sénat. Faute de financement, les administrations fédérales ont été
partiellement fermées du 23 décembre 2018 au 25 janvier 2019, le plus long shutdown de l’histoire des Etats-Unis.
Zone euro
La croissance dans la zone euro a ralenti à +0,8% en rythme annualisé au T2 2019, après +1,7% au T1 2019 et +1,2%
au T4 2018. Sur un an, le PIB a progressé de +1,2% dans la zone euro, de +0,4% en Allemagne, de +1,4% en France de
+2,0% en Espagne et de +0,1% en Italie.
Le PMI composite de la zone euro s’est replié de 54,1 à 50,1, en raison principalement de la baisse de 53,2 à 45,7 du
PMI manufacturier, du fait notamment d’un repli de 53,7 à 41,7 en Allemagne. Le PMI des services de la zone euro a
mieux résisté, passant de 54,7 à 51,6.
Les ventes de voitures de la zone euro se sont progressivement normalisées après le choc lié à l’entrée en vigueur des
normes anti-pollution WLTP, au 1er septembre 2018. En revanche, la production automobile a continué de ralentir et
baisse de 2,4% sur un an.
Le taux de chômage dans la zone euro a poursuivi sa baisse pour atteindre un nouveau plus bas depuis 2008 à 7,4%,
contre 8,0% un an plus tôt.
L’inflation globale a ralenti de +2,1% à +0,9% sur un an. Mais l’inflation sous-jacente a évolué dans une fourchette
étroite et comprise entre +0,8% et +1,3% sur un an.
Lors de sa réunion du 13 décembre 2018, la BCE a confirmé la fin de son programme d’achat en précisant qu’elle
continuerait de réinvestir les remboursements des titres arrivés à échéance pendant une période prolongée après le
début de la remontée des taux. Le 7 mars 2019, la BCE a annoncé qu’elle maintiendrait ses taux d’intérêt « au moins
jusqu’à la fin de 2019 » ainsi que le lancement d’une nouvelle vague de prêts à long terme ciblés (TLTRO) pour les
banques de la zone euro. Le 6 juin 2019, la BCE a décalé une éventuelle hausse des taux au second semestre 2020. Le
13 septembre 2019, Mario Draghi a annoncé un nouveau paquet de mesures accommodantes comprenant : une baisse
de 10 points de base du taux de dépôt, à -0,50% ; un mécanisme d’exonération partielle pour certaines banques : le
redémarrage du QE à hauteur de 20 milliards d’euros par mois, sans limite de temps ; des conditions plus favorables
pour le TLTRO 3 et un renforcement de la forward guidance qui lie désormais l’évolution des taux d’intérêt à celle de
l’inflation.
Les élections européennes de mai 2019 ont vu le poids des partis traditionnels s’effriter mais la poussée du bloc
populiste que certains anticipaient n’a pas eu lieu. Les libéraux et les écologistes ont vu leurs effectifs se redresser.
En Italie, le Mouvement 5 Etoiles et le Parti démocrate ont formé un nouveau gouvernement après l’éclatement de la
coalition du Mouvement 5 Etoiles et de la Ligue.
En Espagne, après l’échec de son projet de budget, le nouveau chef du gouvernement socialiste, Pedro Sanchez, a
convoqué des élections législatives anticipées pour le 28 avril 2019, qui ont vu le PSOE arriver en tête mais sans lui
donner de majorité. Les différents partis n’étant pas parvenus à s’entendre pour former un gouvernement, de
nouvelles élections législatives seront convoquées le 10 novembre 2019.
Japon
La croissance japonaise est passée de +1,8% en rythme annualisé au T4 2018, à +2,2% au T1 2019 et à +1,3% au T2
2019. Le PIB japonais progresse de +1,0% sur un an.
Le PMI manufacturier s’est replié de 52,5 à 48,9 tandis que le PMI des services a augmenté de 50,2 à 52,8.
Le marché du travail est resté tendu. Le taux de chômage a baissé de 2,4% à 2,2% et le ratio entre offres et demandes
d’emplois s’est stabilisé à 1,6.
L’inflation a ralenti de +1,2% à +0,3% sur un an tandis que l’inflation sous-jacente a légèrement accéléré pour atteindre
+0,6% sur un an, contre +0,4% douze mois plus tôt.
8Chine
La croissance chinoise a ralenti à +6,2% sur un an au T2 2019, après +6,4% aux T1 2019 et T4 2018.
En mars 2019, le gouvernement a annoncé viser une croissance comprise entre 6,0% et 6,5%.
Le PMI manufacturier de Caixin s’est d’abord dégradé pour toucher un point bas à 48,3 en janvier 2019. Il s’est ensuite
redressé pour atteindre 51,4 en septembre 2019, contre 50,0 en septembre 2018.
La production industrielle a ralenti de +5,8% à +4,4% sur un an et l’investissement dans le secteur manufacturier de
+16,1% sur un an à -1,6% sur un an. Les ventes de voitures ont également marqué le pas et reculent de 7,7% sur un
an. Les dépenses d’infrastructures et dans l’immobilier ont enregistré une croissance à peu près stable.
Les exportations ont ralenti de +13,9% à -3,2% sur un an et les importations de +14,3% à -8,5% sur un an. Les
exportations vers les Etats-Unis ont chuté.
La croissance du stock de crédit total a légèrement accéléré, passant de +10,6% à +11,0% sur un an.
La banque centrale a réduit le coefficient des réserves obligatoires des banques de 100 points de base en octobre
2018, de 100 points de base en janvier 2019 et de 50 points de base en septembre 2019, à 13,0%. La banque centrale a
également annoncé une réforme du mécanisme de fixation du taux préférentiel de prêts sur lequel sont alignés les
taux des crédits bancaires.
Le gouvernement a notamment annoncé des baisses de taxes pour les ménages et les entreprises, pour un montant
représentant environ 2% du PIB en 2019 ainsi que des mesures de soutien à l’investissement en infrastructures et au
secteur de l’automobile.
POLITIQUE DE GESTION
Octobre 2018
La classe d’actif a souffert sur le mois et cède 94 bp. L’écartement des spreads de 47 bp s’est produit suite aux
inquiétudes autour du budget italien, aux incertitudes persistantes sur le commerce entre la Chine et les Etats-Unis et
plus généralement à cause des interrogations sur la croissance mondiale. Les profits warnings émis principalement
dans le secteur des sous-traitants automobiles ainsi que les perspectives plus faibles envisagées dans le secteur de la
chimie posent en effet question. Dans ce contexte, les classes d’actif risquées ont le plus pâti (actions, crédit high beta)
alors que les taux allemands ont fait valeur de refuge et ont donc baissé (-10 bp sur le 5 ans et -9 bp sur le 10 ans). Il
est toutefois à noter qu’on a vu peu de dégagement sur la partie high yield en Europe. Le marché primaire a été
quelque peu réduit (4,2Mds EUR) et les primes d’émissions ont été attractives pour inciter les investisseurs à
participer dans ce contexte chahuté. Sur le mois, les ratings les plus solides ont le mieux résisté. Les noms italiens ont
poursuivi leur sous-performance (-2,01%). Le secteur des automobiles (Adient, Jaguar), des industries de base (CMC
Di Ravena, Vallourec) et des biens d’équipement (Galapagos, Senvion) sont ceux qui souffrent le plus. A l’opposé, la
technologie (Infor, Infopro) et les loisirs (Intalot, Codere) résistents en faisant du surplace. Le portefeuille affiche une
performance de -81 bp sur le mois soit une surperformance de 8 et 11 bp rétrospectivement par rapport aux indices
HEAG et HEAE. Parmi les meilleurs contributeurs, on note Ceva qui bénéficie d’une offre de rachat de la part de
CMA CGM. Hema a également été racheté par un fonds néerlandais qui injecte un peu de cash dans la société. Areva
rebondit suite au stress de septembre. Rossini est une nouvelle émission qui a bénéficié d’une prime d’émission
importante. Enfin Petrobras profite de l’élection de Bolsonaro, favorable aux marchés. Du côté des performances
négatives, on trouve Nyrstar qui a évoqué dans sa conférence téléphonique trimestrielle avoir engagé Rothschild pour
revoir sa structure du capital, ce qui n’est pas de bon augure un an avant l’échéance d’une maturité obligataire.
Vallourec est pénalisé par les rumeurs autour du futur de Ascoval bien que la société ait déclaré ne pas vouloir être
impliquée dans ce sauvetage. Superior Industries souffre d’un profit warning sur ces résultats du 3ème trimestre.
Chemours est pénalisé par des perspectives un peu plus difficile sur le marché du dioxide de titanium. Enfin Takko
pâtit d’un mois d’octobre clément du point de vue du climat ce qui ne devrait pas contribuer à améliorer les ventes de
vêtements.
Novembre 2018
La classe d’actif à continuer de souffrir sur le mois et perd -2,11%. Des indicateurs de croissance décevants couplés à
des problèmes géopolitiques potentiels (vote du parlement pour le Brexit en décembre, conflit commercial US/Chine,
budget italien) ont pesés sur le sentiment et les marchés. La baisse des taux (-8 bp sur le 5 ans , -7 bp sur le 10 ans)
9n’a pas compensé l’écartement important des spreads (65 bp) qui ont atteint 477 bp à fin novembre. La faiblesse des
marchés a été accentuée par l’illiquidité que l’on constate habituellement à cette époque de l’année. Dans ce contexte,
le marché primaire a été minime (1,9Mds EUR d’émissions). A noter, que nous avons recouru pour la 1ère fois à
l’utilisation de CDS dans le portefeuille. Le Xover a d’ailleurs subi un crédit event à la fin du mois (défaut d’ Astaldi),
ce qui n’était pas arrivé depuis 2016. Sur le mois, sans surprises, les ratings les plus dégradés ont le plus souffert. Les
secteurs des biens de consommation (Boparan, Diversey), de l’industrie de base (CMC di Ravenna, Aldesa, Nyrstar) et
des services (Thomas Cook, Novafives) ont été les plus impactés. Aucun secteur n’est dans le vert mais les secteurs
des technologies (Playtech, Ericsson) et des transports (Hapag Lloyd, Moby) sont ceux qui baissent le moins. Le
portefeuille affiche une performance de -1,54% en novembre, soit une surperformance de 57 bp et 46 bp
respectivement par rapport aux indices respectifs HEAE and HEAG. Peu de variations positives si ce n’est des
obligations achetées durant le mois sur des niveaux bas (Novafives, Bombardier). La santé (Valeant) et Ardagh
(packaging) sont plutôt stables. A l’opposé, Paprec, Thomas Cook, Vallourec et Matterhorn (Salt) ont tous publiés des
résultats Q3 décevants et se sont fait fortement sanctionnés par le marché. Teva a souffert malgré des résultats de
bonne facture en début de mois.
Décembre 2018
La classe d’actif a clôturé l’année sur un sentiment de grande nervosité avec une performance de -0,71% sur le mois.
Le performance annuelle est donc négative (-3,50% sur l’indice HEAE) pour la 1ère fois depuis 2011, la baisse étant
intervenu principalement au dernier trimestre (-3,71%). Les spreads se sont écartés sur le mois de 30 bp (de 159 bp
sur le trimestre et de 222 bp sur l’année). La baisse des taux n’a pu compensé l’écartement des spreads généré par les
atermoiements sur le Brexit. Le « shutdown » américain en toute fin d’année n’a pas contribué à améliorer le
sentiment malgré la trêve de 3 mois obtenue par les chinois quant aux hausses des taxes sur les exportations vers les
Etats Unis. Le vote d’un budget italien amendé permettant d’être validé par l’Union européenne sans sanctions
constitue également un des rares bonnes nouvelles sur décembre. Le marché primaire a été fermé ce mois-ci, les
conditions de marchés n’étant pas favorables aux nouveaux accédants et les refinancements faisant moins de sens
économiquement. Sur l’année, le marché primaire est en retrait de 25% avec un volume de 54Mds d’émissions en
Euro. Une nouvelle fois, les ratings les plus dégradés souffrent le plus. Les émissions des pays périphériques sont
mieux orientés que les autres. Parmi les secteurs, seuls les télécoms (Telecom Italia, Telefonica) et l’énergie (Saipem,
Petrobras, Repsol) tirent leur épingle du jeu. A l’opposé, les services (Thomas Cook, Iron Mountain), les biens de
consommation(Tereos, Coty) et les sociétés de BTP (CMC di Ravenna, Aldesa, Obrascon) sont les secteurs qui
souffrent le plus. Le portefeuille affiche une performance de -0,65% soit une performance similaire à l’indice HEAG et
une surperformance de 6 bp par rapport au HEAE. Les noms italiens sont à l’honneur (Saipem, Enel, Telecom Italia) et
périphériques en général (Telefonica). L’hybride Total a été bien orientée profitant d’un rendement attractif. A
l’opposé, Picard a été impacté par la crise des gilets jaunes qui menace les chiffres du trimestre le plus important pour
eux. Thomas Cook soufre toujours des incertitudes liées au Brexit. Les dossiers high beta et très liquides tels que
Altice, Teva et Synlab sont aussi un peu à la peine.
Janvier 2019
La classe d’actif a bien débuté l’année avec une performance de +2,23% en janvier. Les spreads se sont effet resserrés
de 63 bp pour clôturer à 457 bp profitant d’un prix du pétrole bien orienté (+15% ) et d’une Fed accommodante,
marquant ainsi une pause dans sa remontée des taux. Ceci a d’ailleurs contribué à une baisse des taux 10 ans
allemands (-8 bp sur le mois) alors que les taux 5 ans restent sur des niveaux fortement négatifs (-30bp). Les
intervenants semblent mettre de côté pour l’instant les chiffres économiques décevants publiés en Europe et en Chine
ainsi que les incertitudes sur le Brexit qui ne se sont pas dissipées après le vote du parlement anglais. Les rendements
attractifs en début d’année ont entraîné de nombreux inflows sur la classe d’actif contribuant ainsi à la hausse des
valorisations. Le marché primaire a été relativement peu actif (3.3Mds EUR) car concentré seulement sur 5 noms avec
plus de 2/3 de l’offre de papiers provenant de structure hybrides (EDP et Accor). Les ratings les plus dégradés ont le
mieux performés. Tous les secteurs sont en hausse avec en 1er lieu, le secteurs de la pharma (Teva, Unilabs, Nidda),
des biens de consommation (Sunshine, Sigma) et du commerce de détail (Douglas, Casino, Samsonite). A l’opposé, le
secteur auto ne progresse que très peu (Antolin, Adient, Jaguar) ainsi que celui des telécoms impactés par Telecom
Italia et Cellnex. Le portefeuille affiche une performance de +2.08% sur le mois soit une sous performance respective
de 8 et 15 bp par rapport aux indice HEAG et HEAE. La performance a été tirée par Altice qui bénéficie d’une
résurgence des rumeurs de consolidation avec Iliad. Teva est également bien orienté grâce au lancement
apparemment réussi de son anti migraineux. Picard se reprends après la forte baisse de décembre où le nom a été
impacté par les gilets jaunes et leur impact potentiel sur les ventes. Unilabs, une autre obligation dont le rendement
est élevé est en forte demande également. Enfin, Spie rebondit sans nouvelles particulières. A l’opposé, Telecom Italia
a été impacté par le lancement d’une nouvelle souche primaire dont la prime généreuse a repricé l’ensemble de la
courbe. L’hybride Telefonica call 2026 a été cédé en début de mois donc avant le rally et affiche ainsi une légère perte.
10Février 2019
La classe d’actif a poursuivi son redressement entamé en début d’année avec une performance de +1,91% en février.
Les spreads se sont en effet resserrés de 62 bp pour terminer le mois à 399 bp. L’apaisement des tensions entre la
Chine et les Etats Unis ainsi que la forte probabilité pour qu’un Brexit dur soit évité ont rassuré les investisseurs. Les
résultats des sociétés ont confirmé cette tendance positive car les publications n’ont pas générés de mauvaises
surprises de manière générale. A cela s’ajoute des effets techniques particulièrement favorables avec des flux entrants
dans la classe d’actifs d’un côté et un marché primaire atone de l’autre (2.5Mds EUR). Les ratings les plus dégradés ont
continué à surperformer. Tous les secteurs sont en hausse avec notamment le commerce de détail (Douglas, IKKS,
Dia), les automobiles (Garrett, Kongsberg, Superior) et télecommunication (Wind, Telecom Italia, Equinix). La santé a
été un peu handicapé par des noms comme Bormioli et Teva. Le portefeuille affiche une performance de +1,44% sur
le mois, soit une sous-performance respective de 42 et 47 bp vis-à-vis des indices HEAG et HEAE. Parmi les
meilleures performances, on trouve Picard qui se reprends après les craintes liées au gilets jaunes sur la fin d’année,
Wind qui a remboursé une partie de ces prêts bancaires, EDP dont l’hybride à l’émission présentait une prime
attractive, Altice qui cherche des offres sur son réseau câblé au Portugal et Douglas qui bénéficie de bons chiffres de
ventes sur la période cruciale des fêtes de fin d’année. A l’opposé, peu de baisse à signaler, si ce n’est Teva dont les
perspectives 2019 ont déçu le marché et Eurofins dont le niveau d’endettement inquiète certains investisseurs
Mars 2019
La classe d’actif a clôturé le trimestre sur une performance de +0,95% en mars, affichant ainsi une hausse de +5,17%
depuis le début de l’année. Les spreads se sont en effet resserrés de 11 bp sur le mois mais c’est surtout la baisse des
taux (-27 bps sur le 10 ans allemand, -17 bp sur le 5 ans qui atteint -0,45%) qui a contribué à la bonne performance du
mois. En effet, les banques centrales européennes et américaines ont affiché une volonté de maintenir leurs taux
actuels en l’état sur le reste de l’année 2019. Les spreads sur la classe d’actif se sont fortement resserrés de 129 bp
depuis le début de l’année à la faveur d’un apaisement des craintes des investisseurs quant à un retournement
macroéconomique, du soutien des banques centrales et de facteurs techniques très favorables. En effet, on a assisté à
un tarissement du marché primaire (-40% d’offre par rapport à l’année dernière à la même époque) alors que les
investisseurs revenaient sur la classe. Les ratings les plus dégradés ont continué à surperformer. Cependant, les ratings
BB affichent la même performance que les papiers de notations B grâce à l’effet taux qui est plus important sur ces
titres-là. Tous les secteurs sont en hausse avec notamment les télecommunications (Telecom Italia, Matterhorn), les
industries de base (Nyrstar, Obrascon, Aldesa) et les utilities (ContourGlobal Power, RWE). Le secteur des transport
est celui qui monte le moins (CMA CGM, Naviera Armas). Le portefeuille affiche une performance de 79 bp sur le
mois soit une sous-performance respective de 9 bp et 14 bp par rapport aux indices HEAG et HEAE. Parmi les
meilleures performances, on note Telecom Italia qui bénéficie de l’apaisement des tensions entre Elliott et Vivendi, et
Altice qui entrevoit de meilleures perspectives pour 2019 ainsi qu’un refinancement de la dette au niveau de la
holding. Wind a de son côté publié des chiffres qui ont surpris positivement les marchés. Enfin, des noms notés B, un
peu décotés tels que Edreams et CBR fashion se sont repris. A l’opposé, Teva a souffert du procès intenté aux
fabricants d’opioîdes. Schmolz & Bickenbach anticipe un début d’année 2019 difficile suite aux faiblesse de la
production automobile. Picard a indiqué que le 1er trimestre 2019 souffrirai encore d’une baisse du prix du panier
moyen et d’un décalage défavorable de Pâques. Enfin, Casino a déçu suite à la publication des résultats 2018 quant à sa
génération de cash flows.
Avril 2019
La classe d’actif a continué à bien se comporter en avril avec une performance de +1,35% sur le mois. Le
resserrement des spreads de 30 bp a permis de compenser la légère remontée des taux (+8 bp sur le 10 ans et +3 bp
sur le 5 ans). Le marché primaire est redevenu actif avec plus de 9.5Mds EUR d’émissions sur le mois ce qui a
légèrement pesé sur les cours du secondaire sur la deuxième quinzaine. Les flux restent toujours bien orientés sur la
classe d’actif aidés par les fondamentaux qui restent toujours bons. Ainsi, l’enquête trimestrielle de la BCE sur l’octroi
de crédit aux entreprises montrent que les banques sont toujours accommodantes, ce qui indique que le
retournement de cycle n’est pas encore en vue. Les titres qui ont des notations B et CCC ont surperformé sur le
mois. Tous les secteurs sont en hausse et particulièrement les secteurs cycliques tels que les constructeurs
automobiles et sous-traitants (Antolin, Adient, Jaguar) et les industries de base grâce à une remontée des dossiers
sous pression (Nyrstar, Aldesa, Vallourec). A contrario, les loisirs sont affectés par le repli des obligations liés au
casino (Intralot, Codere). Le portefeuille affiche une performance de 1,24% sur le mois soit une sous-performance
respective de 9 et 13 bp par rapport aux indices HEAG et HEAE. Parmi les meilleures performances, on note Paprec
qui a publié des résultats 2018 satisfaisants, Teva qui bénéficie d’un spread attractif au vue de son rating et Altice qui
profite de son opération de refinancement. Les hybrides Telefonica et EDP sont également bien orientées. A l’opposé,
Atalian pâtit du report de la publication de ces résultats annuels à la demande des commissaires aux comptes qui
requièrent plus de détails sur sa filiale en Angleterre. CPI Property group a été l’objet d’une plainte aux Etats-Unis de
la part d’un hedge fund concernant une acquisition passée. Le timing de cette annonce s’est fait peu de jours après
11l’émission de cette dette hybride. Thomas Cook reste sous pression après le downgrade de la société à B3,
perspectives négatives. De même Casino est en retrait suite à la dégradation des agences de rating (S&P à BB-
perspectives négatives et Moody’s à Ba3 perspectives négatives).
Mai 2019
La classe d’actif a engrangé quelques profits après un début d’année tonitruant(-1,51% sur l’indice HEAE de Merrill
Lynch). L’écartement des spreads entamé fin avril s’est accéléré en mai suite à la résurgence des tensions
commerciales entre les Etats-Unis et la Chine. Les craintes d’un ralentissement macro ont aussi pesé sur les
investisseurs suite à la révision baissière des prévisions de croissance de la Commission Européenne et à la publication
d’indicateurs d’activité décevants. Les spreads se sont ainsi écartés de 63 bp sur le mois avec une forte décompression
entre noms notés B et BB. La baisse des taux (-2 1bp sur le 10 ans allemand et -16 bp sur le 5 ans allemand) a un peu
amorti la baisse. Dans ce contexte, le marché primaire, assez actif en début de mois , a marqué le pas : les volumes
sont tout de même assez important avec 6,5Mds EUR d’émission sur le mois Les titres notés BB ont surperformé
dans cet environnement adverse au risque. Les secteurs les plus impactés par l’écartement des spreads sont le
transport (Moby, Naviera Armas, CMA CGM), la santé (Teva) et les services (Thomas Cook, Atalian). Seul le secteur
des télécom affiche une performance positive grâce à Wind et Cellnex. Le portefeuille affiche une performance de
-1,05% sur le mois soit une surperformance respective de 39 et 46 bp par rapport aux indices HEAG et HEAE. Parmi
les meilleures performances, on trouve WindTre qui malgré des résultats en repli a bénéficié du soutien de son
actionnaire Hutchison Whampoa via le rachat d’une partie de sa dette sur les marchés. Des noms comme Ardagh,
Avantor, Autodis, sont restés stable à la faveur de bons résultats. A l’opposé, Teva a été impacté par les poursuites
judiciaires engagées suite à son implication dans la vente d’opiacés (version générique). Il pèse également sur la
compagnie le risque de poursuites pour entente sur les prix des génériques aux Etats Unis. Thomas Cook a souffert
d’un profit warning sur l’été 2019 qui devrait être pire que l’été dernier, qui avait été lui-même passable. Ceci a ravivé
les risques d’une crise de liquidité à l’automne (pic de leur besoin en fonds de roulement). Picard reste sous pression
dans l’attente de la publication de ces résultats que beaucoup anticipent faible suite aux changements de mode de
consommation. Enfin Casino est sous pression suite à la mise sous sauvegarde de son actionnaire Rallye.
Juin 2019
La classe d’actif a repris un chemin haussier après l’interruption du mois de mai. Il est vrai que les propos
accommodants des banques centrales laissant entrevoir des baisses de taux aux Etats-Unis et un QE.2 en cas de
besoin en Europe ont grandement participé à ce retour en grâce des actifs risqués. Dans ce contexte, les taux longs
ont poursuivi leur mouvement baissier (-9 bp sur le 5 ans et -13 bp sur le 10 ans allemand). Les spreads se sont
resserrés quant à eux de 67 bp pour atteindre 377 bp. La pauvreté de marché primaire (seulement 2Md d’émission) a
contribué également à la hausse de la classe d’actif. Les titres notés BB ont surperformé grâce à la composante taux et
à la perspective d’un potentiel QE. Tous les secteurs sont en hausse à commencer par les services (Atalian, Rekeep),
les télécoms (Telecom Italia, Telefonica) et les loisirs (Intralot, Edreams). A l’opposé, le transport est le secteur qui a
le moins progressé handicapé par Naviera Armas et WFS. Sur les 6 premiers mois de l’année, le high yield engendre
un gain de 7,34% grâce à un resserrement de spreads de 143 bp et une baisse des taux de 35 bp sur le 5 ans allemand.
Le portefeuille affiche une performance de +1,84% sur le mois soit une sous-performance respective de 37 et 38 bp
par rapport aux indices HEAG et HEAE. Parmi les meilleures performances, on retrouve les crédit notés BB avec une
exposition périphérique (Telecom Italia, Telefonica hybrides). Teva se reprends grâce à des flux acheteurs attirés par
les valorisations attractives. Enfin Orano est également bien orienté sans explication particulières. A l’opposé, Casino
reste mal orienté après la dégradation de sa note à B1 par Moody’s, perspective négative. Le départ du PDG de
Monoprix a également ajouté à la tension sur le titre. La réorganisation annoncée des opérations en Amérique Latine
a néanmoins contribué à apaiser le marché en fin de mois. Eurofins est en légère baisse affecté par une cyber attaque
qui va peser sur ces résultats du 2ème trimestre. Coty est également sous pression après des rumeurs d’achats de la
société cosmétique de Kylie Jenner sur des multiples très élevés. La société a également été dégradée d’un cran par
Moody’s à B2, en perspective stable.
Juillet 2019
La classe d’actif a connu un très bon mois avec une performance de +0,56%. Cette performance a été générée par une
combinaison de resserrement de spread (-6 bp) et de baisse des taux (-5 bp sur le 5 ans et -11 bp sur le 10 ans) et a
été porté par les discours accommodants des banques centrales et la perspective d’un QE.2 en Europe. Cependant, en
fin de mois, les banques centrales ont quelque peu déçues les investisseurs, Draghi soulignant les voix dissidentes à
une nouvelle baisse des taux et à un programme de rachat. Powell a de son côté mis l’accent sur le fait que la baisse
de -25 bp était seulement un ajustement de milieu de cycle. Le contexte macro-économique reste quant à lui sous
pression dans le secteur manufacturier et cela commence à se refléter dans les résultats du 1er semestre des secteurs
cycliques tels que l’automobile et la chimie où beaucoup d’entreprises révise leur prévisions 2019 à la baisse. Le
marché primaire a été actif avec un volume de 6,3Mds sur le mois qui a très bien été absorbé par le marché, au vue
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