Le challenger du secteur des fromages sur le marché alternatif - Janvier 2013
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Le challenger du secteur des
fromages sur le marché
alternatif
Analyste chargé de l’étude
Haifa BELGHITH
Senior Analyst
Contact:
Tel: (+216) 71 965 400
Fax: (+216) 71 965 426
E-mail:
Janvier 2013
analyse@ameninvest.com.tn
LAND’OR SOUSCRIRE
Secteur : Agroalimentaire
Code ISIN : TN0007510019
Janvier 2013
Prix de l’offre: 7,50 TND
1000 TND 2011 2012e* 2013p* 2014p* 2015p* 2016p*
Total actifs 32 796 47 656 53 040 54 694 59 736 65 726
Capitaux propres 2 745 14 844 19 948 23 465 27 780 32 613
Dettes financières nettes 11 581 11 730 9 470 7 122 1 945 ‐3 283
Chiffres clés 2011 (1000 TND)
Revenus 45 065 54 309 71 879 81 461 91 605 103 172
Prix de souscription 7.50 DT EBIT 2 471 3 161 7 115 8 179 9 543 10 797
Nominal 1DT Résultat net 638 1 179 4 221 5 205 6 397 7 391
Montant à lever 10 920 P/E (x) 31.5x 20.6x 8.4x 6.8x 5.5x 4.8x
Capitalisation boursière* 24 330 P/B (x) 7.3x 1.7x 1.9x 1.6x 1.3x 1.1x
Fonds propres 2 745 Div.Yield (%) 0.00% 0.00% 1.34% 4.79% 5.91% 7.26%
Résultat net 638 * Prévisions établies par la société
Effectif 402
* Au 31/12/2012
Présentation de la société
LAND’OR est une société anonyme de droit tunisien créée en 1994, ayant pour objet principalement
la fabrication, la transformation et le commerce, en Tunisie et à l’étranger, des produits sous toutes
leurs formes fromagères et secondairement des produits carnés et leurs abats.
A fin septembre 2012, son capital social s’élève à 3 244 000 DT divisé en 3 244 000 actions d’une
valeur nominale de 1DT chacune, entièrement libérées.
La fabrication des fromages représente l’activité phare de la société Land’or. Cette dernière produit et
commercialise une large panoplie de produits qui peuvent être regroupés en deux principales
1 2
familles à savoir le fromage fondu et le fromage frais .
La société Land’or est à la tête d’un groupe composé de 4 sociétés :
- Land’or Foods & Services, détenue à hauteur de 99,9% par Land’or. Elle est spécialisée
Structure du capital
Avant Après dans le transport des marchandises pour le compte d’autrui ;
OPF OPF
- Land’or Maroc Foods & Services, détenue à hauteur de 100% par Land’or. Créée en 2011,
Hatem Denguezli 90.18% 62.24%
elle est spécialisée dans le commerce et la distribution des produits agroalimentaires ;
Hichem Ayed 7.64% 5.27%
- Land’or USA Holding Inc, détenue à hauteur de 100% par Land’or. Créée en 2011, cette
René Frerv 1.45% 1.00%
filiale industrielle n’est pas encore entrée en exploitation ;
Christine Ettiriqui 0.73% 0.50%
Flottant ‐ 30.98% - Al Sharika Al Lybia Tounisia Al Haditha Lissinaat Al Ghidhaiia Al Mushtaraka, détenue à
hauteur de 65% par Land’Or. Cette filiale industrielle a été créée en 2010 et n’est pas
encore entrée en exploitation.
En terme de notoriété, Land’or est connue par le grand public eu égard son modèle économique qui
est basé sur le « business to customer ». Ses produits, portant le nom de la société, sont déjà
sollicités par le consommateur tunisien. De plus, la société est active en matière de communication.
Dans ces conditions, l’introduction en bourse constitue un moyen efficace pour renforcer davantage
cette notoriété et élargir par conséquent sa part de marché.
1
Fabriqué à partir de matières premières importées (caséines, poudre de lait, cheddar,…)
2
Fabriqué à base de lait frais
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Secteur fromager et positionnement de la société
L’activité fromagère en Tunisie a débuté il y a plus d’une vingtaine d’années avec l’apparition de
petits ateliers fabriquant des fromages frais. Ceci a permis peu à peu l’émergence d’une industrie du
fromage. Depuis, cet aliment n’a cessé de s’intégrer dans les habitudes alimentaires des tunisiens.
La production nationale de fromage a connue une évolution annuelle moyenne de 21% entre 2004 et
2009 passant de 14 800 tonnes à 38 000 tonnes. La part de marché de la société Land’or dans la
production nationale a atteint en moyenne 20% pour les années 2006, 2007 et 2008.
Parallèlement, les importations ont enregistré une baisse annuelle moyenne de 2,7% pour la période
allant de 2006 à 2010, ramenant ainsi leur part dans l’approvisionnement total du marché local de
15,2% en 2006 à 11,5% en 2008.
La contribution de la production nationale s’est par conséquent améliorée atteignant 88,5% à fin 2008
contre 84,8% en 2006.
Pour ce qui est de la consommation nationale, malgré l’absence de statistiques concernant l’évolution
de la consommation des fromages par habitant, les perspectives de croissances sont importantes
étant donné l’amélioration continue du niveau de vie de la population tunisienne ainsi que le
changement des habitudes alimentaires.
Un secteur relativement Le secteur compte une vingtaine d’unités industrielles opérationnelles qui fabriquent du fromage
mature fondu, les fromages à pâte molle non cuite, les fromages à pâte pressée demi cuite ou cuite ainsi
qu’une multitude d’entreprises artisanales qui produisent essentiellement du fromage frais.
Contrairement à la branche fromage frais caractérisée par une concurrence réduite à cause d’un prix
à la consommation très élevé dû essentiellement à une forte taxation du lait, la branche fromage
fondu, souffre d’une concurrence rude et elle est solidement occupés par certaines marques.
En effet, après avoir été le théâtre d’une concurrence réduite à des acteurs locaux, le marché s’est
ouvert de plus en plus à de grandes marques internationales, plus précisément françaises.
Parmi les principaux acteurs opérant sur le marché, on cite:
- AB Tunisie, filiale du groupe français AB Technologies qui s’est installé en 2010 pour son
propre compte, à la différence des deux autres groupes français qui l’y ont précédé et qui
ont procédé à des partenariats franco-tunisiens.
- La Compagnie Fromagère SA, une joint-venture entre le groupe français Bongrain et le
groupe de l’homme d’affaires Hamdi Meddeb. Créée en 2008, cette entreprise a mis sur le
marché, début 2010, son premier produit « Milkana ».
- Les Industries Alimentaires de Tunisie (IAT), filiale du groupe Mabrouk fondée en 1998. elle
bénéficie de l’assistance technique de son partenaire français Lactalis. Elle commercialise
les marques « Président », « Fromy », « Kaiser » et « Rondelé ». C’est le leader du secteur
et elle est considérée comme le principal concurrent de Land’or.
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Basée à Ben Arous, Land’or exerce principalement l’activité de fromagerie. La charcuterie a été
abandonnée en 2011.
La production de la société Land’or couvre les fromages frais, les fromages râpés ou en poudre, les
fromages fondus et les fromages à pâte pressée, demi-cuite ou cuite. En 2011, le produit phare de la
société est le triangle qui représente à lui seul plus de 35% du chiffre d’affaires de l’année.
Forte de la diversité de ses
Consciente de l’importance de l’innovation industrielle, la société a créé au sein de sa structure
produits, Land’or jouit d’une
organisationnelle une direction de développement industriel, chargée des travaux de recherches et
notoriété étendue
de développement.
À cet effet, depuis le démarrage de l’activité en 1997, la société a réussi à développer plus de 100
produits dont la majorité sont protégés par des droits de propriété industrielle. En 2012, elle a lancé
cinq nouveaux produits.
Performances financières
Chiffre d'affaires (m DT)
+16% 45 021
38 108
31 932
28 391
2008 2009 2010 2011
Local Export
Sur la période allant de 2008 à 2011, les ventes de la société Land’or se sont bien comportées
affichant une tendance globalement haussière grâce à un taux de croissance annuel moyen de 16%.
Importance de la couverture Cette croissance est imputée essentiellement à la progression des ventes du fromage fondu de
géographique par le réseau 14,8% par an (activité de base de la société représentant 95% du total revenus). L’activité fromage
des revendeurs directs frais s’est également bien comportée progressant de 0,03MDT en 2008 à 2,1MDTen 2011.
La société doit cette évolution à son réseau de distribution, composé principalement de revendeurs
directs couvrant plus de 13.000 détaillants. En 2011, les ventes directes ont généré 33,16% du chiffre
d’affaires local.
La politique commerciale adoptée par Land’or s’appuie principalement sur la mise en place d’un
processus de distribution directe, en vue de réduire la dépendance vis-à-vis des grossistes et de
3
compenser ainsi leur faible présence sur le circuit des grandes et moyennes surfaces .
3
Land’or subit des pratiques anticoncurrentielles. Ses produits ne sont pas vendus dans les grandes surfaces dont leur principal
concurrent (IAT) détient un pouvoir de contrôle. Il s’agit de Monoprix et Géant.
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L’écoulement des produits de la société est effectué principalement sur le marché local (3/4 des
ventes globales), le reliquat est destiné à l’export.
En effet, la société opère sur les marchés libyen, algérien et récemment sur le marché marocain.
Caractérisé par son dynamisme et sa proximité de la Tunisie, le marché libyen présente des
perspectives importantes pour le développement de l’activité export de Land’or.
Le marché marocain, quant à lui, est considéré comme un marché à forte valeur ajoutée étant donné
le niveau de consommation par habitant relativement élevé. C’est pourquoi la société a créé en 2011
sa filiale commerciale «LAND’OR MAROC FOODS & SERVICES» afin d’assurer l’approvisionnement
principalement des deux opérateurs « MARJENE » et « CARREFOUR MAROC ». Parallèlement la
société compte s’attaquer au circuit des grossistes et des détaillants au Maroc.
L’accroissement des ventes a profité aux marges de Land’or. La marge brute s’est améliorée
évoluant de 30% à 36% entre 2007 et 2011. Cependant, il convient de mentionner que le niveau de
2009 (46%) a été exceptionnellement élevé bénéficiant de la baisse des cours des matières
Instabilité des marges de la
premières.
société suite à la volatilité
Cette bonne performance n’a pas été maintenue au niveau de l’EBITDA qui s’est caractérisée par
des prix des matières
son instabilité. Par ailleurs, le retrait du taux de la marge d’EBITDA (8,6% en 2007) par rapport à
premières
celui de la marge brute (30% au titre de la même année) est expliqué principalement par le poids des
« autres charges d’exploitation » qui épongeait plus de 66% de la marge brute (2007).
Evolution de la m arge d'EBITDA (MDT)
16.5%
11.6%
8.6%
7.6%
5.3
4.4
2.7 3.4
1.9%
0.6
2007 2008 2009 2010 2011
EBITDA Marge d'EBITDA
Malgré les efforts entrepris pour mieux maîtriser l’évolution de ce poste, il continu à plomber les
réalisations de la société en consommant plus de la moitié de la marge brute (51% en 2011).
En 2009, la marge d’EBITDA s’est envolée profitant du doublement de la marge brute et ce avant de
glisser, de nouveau, sous le poids des charges de personnel qui ont progressé de plus de 40% en
2011 (suite à l’intégration d’une centaine de salariés intérimaires). La marge d’EBITDA est passée de
16,5% en 2009 à 7,6% en 2011.
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Etant lourdement endettée avec des charges financières qui absorbaient une bonne partie du résultat
d’exploitation, Land’or a cumulé, jusqu’à 2008, plus de 4MDT de pertes et n’a pu renouer avec les
bénéfices qu’à partir de 2009. Grâce à un exercice marqué par l’amélioration de la majorité des
indicateurs d’activité et ce en relation avec l’accroissement du taux de marge brute de 18 points de
pourcentage.
Le trend haussier des résultats observé en 2009 et 2010 s’est renversé au titre de l’exercice 2011
Land’or renoue avec les avec un bénéfice en baisse de 35% à 0,638MDT. La taux de marge nette s’est effrité davantage pour
bénéfices mais la marge se situer à 1,4%.
nette demeure serrée Evolution du résultat net (m DT)
974
603 638
2.6%
1.9%
1.4%
-498
-1 441
-1.6%
-4.5%
2007 2008 2009 2010 2011
Résultat net Taux de marge nette
En outre, il convient de préciser que la société présente une structure financière déséquilibrée. En
effet, les capitaux permanents sont insuffisants pour financer les actifs immobilisés. Cette situation
résulte principalement des pertes successives accumulées par la société et qui ont entraîné des
capitaux propres négatifs atteignant -2,8MDT en 2008.
Afin de palier à cette insuffisance, la société a fait un appel excessif aux dettes d’exploitation. En
2011, Land’or affiche une dette nette de 11,58MDT, soit 4 fois la valeur de ses capitaux propres
(2,75MDT).
L’adéquation entre les ressources longues et les emplois stables passerait donc par le renforcement
des capitaux propres à travers une augmentation de capital.
Des capitaux permanents qui
méritent d’être renforcés FR / BFR Capitaux propres (m DT)
3 614 2 745
2 142
864 1 354 1 308
742
953
-4 164
-5 613 -1 345
-6 569 -5 978
-7 745 -2 821
2007 2008 2009 2010 2011
2007 2008 2009 2010 2011
FR BFR
Signalons qu’à la clôture de l’exercice 2009, la société Land’or a procédé à la réévaluation de
certaines immobilisations corporelles sur la base du rapport d’expertise établi pour les besoins de
l’actualisation de la couverture de l’assurance. Cette opération a dégagé un montant de 3MDT que la
société a inscrit parmi les capitaux propres.
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Le renforcement des fonds propres suite à la constatation de cette réserve de réévaluation a permis
une amélioration du ratio de solvabilité qui est passé de -38% en 2007 à 27% en 2011. Aussi, le ratio
4
du fonds de roulement s’est nettement amélioré en passant de 35% en 2007 à 65% en 2011.
Néanmoins et en dépit de l’amélioration de son ratio, le fond de roulement demeure négatif et la
société n’a pas pu éponger sensiblement le déficit de trésorerie.
En levant 10,92MDT, la société parviendrait à réajuster en partie ce déséquilibre.
Perspectives d’avenir
Le groupe compte poursuivre ses efforts d’innovation et de maîtrise de coûts afin de maintenir son
image de marque et préserver sa part de marché. Il enchaînera, à cet effet, deux années
d’investissements dont le montant global s’élèvera à 13,3MDT (80% de ces investissements sont
déjà réalisés). Cet investissement servira notamment à l’extension de l’usine et à la mise en place de
nouvelles lignes de production permettant ainsi une augmentation sensible de 54% de la capacité de
production et un doublement des revenus.
Cette croissance sera portée principalement par les exportations qui devraient croître de 26,5%
contre 15,1% pour le marché local.
En effet, Land’or mise sur sa filiale marocaine lui permettant de développer des produits à forte
Land’or mise sur l’activité
valeur ajoutée et d’améliorer ses marges en conséquence.
export pour améliorer ses
Ceci étant, le taux de marge brute serait en moyenne de l’ordre de 33% contre 38% entre 2008 et
marges
2011.
Par contre, la marge d’exploitation et la marge nette seront en moyenne de 9,6% et 6,1%
respectivement contre 2,1% et 1,3% sur la période 2008-2011. Un véritable challenge pour la société
compte tenu des marchés fortement concurrentiels sur lesquels elle opère, de la tendance haussière
des prix des matières premières en plus de l’instabilité économique et politique en Libye, son
principal marché à l’export.
La société compte distribuer des dividendes à partir de l’exercice 2013, représentant 40% du résultat
net de l’exercice précédent.
Eléments d’évaluation
Le rapport d’évaluation réalisé par le cabinet FINOR fait ressortir une fourchette de prix située entre
9,683DT et 11,435DT par action et un prix moyen de 10,295DT par action. Le prix fixé dans le cadre
de l’introduction en bourse représente une décote de 27,2%, soit de 7,50DT par action.
A ce niveau de prix, le titre Land’or se valorise à 20,6x ses bénéfices de 2011 et 8,4x ceux de 2012.
4
Ratio du fonds de roulement = capitaux permanents / Actifs immobilisés
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Objectif de l’augmentation de capital
A travers cette introduction en bourse, la société vise essentiellement de :
- Rééquilibre sa structure financière ;
- Accéder à une source de financement lui permettant de financer ses projets de développement
futurs ;
- Bénéficier de l’avantage fiscal en réduisant le taux d’imposition de 30% à 20%.
Modalités de l’offre
L’introduction de la société Land’or au marché alternatif de la cote de la Bourse se fera par la mise
sur le marché dans le cadre d’une augmentation de capital par voie de souscription publique de
1 456 000 actions nouvelles, soit 30,98% du capital après augmentation.
L’émission se fera par le moyen de :
- Une Offre à Prix Ferme de 582 000 actions représentant 39,97% du total des actions à
émettre
- Un Placement Garanti auprès des institutionnels de 874 000 actions représentant 60,03%
du total des actions à émettre
Période de souscription : du 16 janvier au 06 février 2013 inclus
Date de jouissance des actions : 1er janvier 2012
Contrat de liquidité : 19,47% du produit de l’offre soit un montant de 100 000 DT et 100 000
actions, pour une durée d’une année à partir de la date de première cotation des titres.
Catégories :
Nombre d'actions à Nombre d'actions Montant % capital après
Catégories % OPF
demander offertes (MTND) augmentation
A Personnel de LAND'OR min 50 - max 23 500 50 000 0.375 8.59% 1.06%
Personnes physiques
et/ou morales
B tunisiennes et/ou min 50 - max 23 500 386 000 2.895 66.32% 8.21%
étrangères, autres que
les OPCVM
C OPCVM min 50 - max 146 000 146 000 1.095 25.09% 3.11%
Total 582 000 4.365 100% 12.38%
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Analyse SWOT
Forces Faiblesses
- Société bien positionnée sur le marché local; - Structure financière déséquilibrée ;
- Une pénétration du marché de l’UMA ; - Part de marché limitée pour la catégorie GMS ;
- Une gamme de produits diversifiée et étendue ; - Manque d’un partenariat technique et
- Une couverture géographique importante par le stratégique.
réseau des revendeurs directs.
Opportunités Menaces
- Un fort potentiel de croissance du secteur ; - Un marché fortement concurrentiel ;
- Importance du marché à l’export. - Forte exposition au risque de change ;
- Forte dépendance à l’égard des importations de
matières premières;
- Une incertitude quant à l’environnement
politique en Libye impactant les ventes à l’export.
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Synthèse et recommandation
Acteur de l’industrie agroalimentaire en Tunisie, Land’or opère dans un secteur
relativement mature où la concurrence y est particulièrement intense.
Elle est présente sur des marchés fortement concurrentiels, sur lesquels
interviennent de grands groupes internationaux et de nombreux acteurs locaux.
Evoluant dans un tel environnement, la préservation de son image de marque et la
consolidation de sa part de marché ont toujours constitué les principaux défis du
management de la société.
A cet effet, Land’or a adopté une politique commerciale orientée principalement
vers la différenciation de ses produits par rapport à la concurrence pour en faire un
véritable avantage concurrentiel.
Elle a ainsi favorisé la segmentation et la diversification de ses produits offrant une
large gamme couvrant une centaine d’articles.
En dépit de cette notoriété, Land’or présente une structure financière déséquilibrée
à cause d’une insuffisance des capitaux propres accentuée par l’accumulation des
pertes antérieures successives. Une situation qui affecte la rentabilité de la société
déjà serrée.
En levant 10,92MDT via l’introduction sur le marché alternatif de la bourse de
Tunis, la société parviendrait à rééquilibrer sa structure financière et garantir une
croissance saine à la hauteur de ses ambitions.
Sur la base d’une valeur de 7,50DT par action, le PER2012 s’établit à 20,6x contre
18,6x pour le marché. Cependant, ce niveau devrait s’affaiblir en 2013 pour
atteindre 8,4x. Une valorisation attrayante reflétant les projections ambitieuses de la
société.
Nous recommandons la souscription à cette offre sur un horizon de placement à
moyen terme afin de tenir compte des éventuels décalages quant à la réalisation
des prévisions jugées optimistes.
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Analysts Karim BLANCO Head of Research Haifa BELGHITH Senior Analyst Ines KHOUAJA Financial Analyst Neira KAOUACH Financial Analyst Contact: Tel: (+216) 71 965 400 Fax: (+216) 71 965 426 E‐mail: analyse@ameninvest.com.tn
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