Lettre du Gestionnaire 2ème Trimestre 2017 - Peter Robson - TreeTop Asset ...
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Lettre du Gestionnaire
2ème Trimestre 2017
Peter Robson
Les marchés d’actions internationaux ont bien résisté ces trois derniers mois malgré une actualité politique chargée
et malgré un certain nombre de déclarations de plusieurs banques centrales envisageant un resserrement imminent
de leur politique monétaire.
Les commentaires de la Réserve fédérale américaine, de la Banque centrale européenne et de la Banque
d’Angleterre ont suscité une hausse des rendements obligataires à court terme sur les marchés développés en
prévision du resserrement prochain de la politique monétaire. Notre stratégie a bénéficié de ce phénomène compte
tenu de son exposition aux valeurs financières qui peuvent désormais améliorer leurs marges d’intérêt nettes. Parmi
les titres en portefeuille qui ont contribué positivement à la performance figurent Livanova, Commerzbank,
Indiabulls Housing Finance et IQE. Les valeurs les plus contreproductives, comme Southwestern Energy, National
Oilwell Varco et Anardarko, émanent pour la plupart du secteur des ressources qui a souffert de la faiblesse des prix
des matières premières.
L’Europe a continué d’afficher d’excellentes performances au 2e trimestre grâce au résultat positif des élections
présidentielles françaises, aux résultats économiques toujours solides et au message encourageant du Président de
la Banque centrale européenne.
En mai, Emmanuel Macron devient Président de la République française après avoir battu la candidate du Front
National, Marine Le Pen, au second tour. La « République En Marche », le parti de Macron, a ensuite remporté 308
des 577 sièges de l’Assemblée nationale à l’issue des élections législatives. L’un des engagements fondamentaux de
Macron est la réforme du travail. Le marché du travail français est depuis longtemps jugé trop rigide, avec des coûts
d’embauche et de licenciement prohibitifs. En conséquence, le chômage reste obstinément élevé en France, tandis
que des pays comme l’Allemagne et le Royaume-Uni ont vu leurs taux de chômage chuter à des niveaux antérieurs à
la crise. Si Macron y parvient, le fait de stimuler la croissance de l’emploi en France serait très positif pour la
croissance économique, ainsi que pour nos investissements français comme Suez et Korian.
1
Lettre du Gestionnaire – 2T17
Peter Robson
13
Taux de chômage (%)
12
11
10
9
8
7
6
5
4
2014
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2015
2016
2017
France Allemagne Royaume-Uni
Source : Bloomberg
La victoire électorale de Macron a poussé la confiance des consommateurs et des entreprises en Europe vers de
nouveaux sommets. Les résultats de ces sondages s’inscrivent dans une série de données économiques positives
affichées par la région au cours des 3 derniers mois. L’inflation a notamment rebondi fortement ces 6 derniers mois
et devrait se maintenir au-dessus de la barre des 1% malgré la crainte d’une chute des prix du pétrole. Ce facteur est
important dans la mesure où la déflation a longtemps été considérée comme un risque majeur pour la reprise
économique en Europe. Ces chiffres économiques solides ont incité le Président de la BCE Mario Draghi à adopter
une position plus neutre à l’égard de la relance monétaire, laissant entendre que le prochain mouvement de la BCE
irait plus vraisemblablement vers une réduction progressive plutôt qu’un renforcement des mesures de relance.
L’amélioration de l’économie européenne profite à un certain nombre de nos investissements, dont Commerzbank
et NH Hotels.
Confiance dans l'économie de l'UE 5 Inflation de l'UE (%)
0 120
-5 115 4
-10 110
3
-15 105
-20 100 2
-25 95
-30 90 1
-35 85
0
-40 80
2015
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2016
2017
-1
2003
2012
2000
2001
2002
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2013
2014
2015
2016
2017
Confiance des consommateurs de l'UE (LHS)
Confiance des sociétés allemandes (RHS)
Source : Bloomberg
Le 2e trimestre a également été marqué par des élections très importantes au Royaume-Uni. En avril, lorsque la
première ministre britannique Theresa May a convoqué des élections anticipées, tous les observateurs s’accordaient
à penser que son parti conservateur n’aurait aucune difficulté à accroître sa majorité. Mais Jeremy Corbyn, chef du
parti travailliste, s’est avéré plus populaire que prévu grâce à un discours socialiste qui a incité les jeunes électeurs à
participer en masse au scrutin. En conséquence, les conservateurs ont perdu leur majorité et ont été contraints de
signer un accord de confiance et de soutien avec le parti unioniste démocratique afin de former une majorité en
mesure de gouverner. Nous pensons que cette coalition officieuse, conjuguée avec le lancement des négociations
sur le Brexit, risque de susciter de fortes incertitudes chez les consommateurs et les entreprises et nous continuons à
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Peter Robson
éviter tout investissement lié au secteur de l’Economie. Nous continuons néanmoins à déceler des investissements
intéressants dans certaines petites entreprises du secteur des technologies au Royaume-Uni et avons investi dans
IQE et Xaar au cours du deuxième trimestre.
IQE – IQE est un leader mondial de la fabrication de plaquettes de semi-conducteurs (élément
essentiel de la composition d’un semi-conducteur), avec plus de 50% du marché de
l’approvisionnement externalisé. IQE a diversifié avec succès ses sources de revenus ces dernières
années, se forgeant une position de chef de file sur le marché très intéressant des plaquettes
photoniques afin de renforcer sa position dominante dans le domaine des plaquettes sans fil. Selon
nous, les possibilités qu’offre le marché des plaquettes photoniques sont 3 à 5 fois plus importantes
que celles du marché des plaquettes sans fil. Parmi ces possibilités figure la capacité pour les
modules de détection 3D des smartphones de prochaine génération d’intégrer certaines fonctions
comme la reconnaissance faciale. À mesure que la demande finale s’accroît, IQE devrait bénéficier
d’un effet de levier opérationnel, suscitant une accélération des bénéfices. Le titre se négocie
actuellement à 25,4 fois les bénéfices attendus en 2017.
Xaar – Xaar conçoit et fabrique des têtes d’impression à jet d’encre numériques suivant une
démarche collaborative de type « open-source », travaillant avec de multiples fabricants
d’imprimantes et utilisateurs industriels. La pénétration commerciale de l’impression numérique
reste limitée dans un grand nombre de marchés industriels. Toutefois, la nouvelle fonctionnalité ’fine
couche’ pour tête d’impression conçue par Xaar a considérablement élargi son champ d’opportunités
commerciales, notamment dans les secteurs du textile, des biens de consommation courante et de
l’édition. Le titre se négocie actuellement à 27 fois les bénéfices attendus en 2017.
Alors que la France espère que le nouveau président Macron parviendra à réaliser son programme politique, le
président américain D. Trump n’a toujours pas réussi à mettre en œuvre ses principales mesures. Depuis son
investiture en janvier, Trump s’est concentré sur la réforme de l’Obamacare. Mais il n’a encore rien accompli dans ce
domaine, et aucun progrès n’a été réalisé en ce qui concerne d’autres engagements politiques comme la réforme du
code des impôts ou les dépenses d’infrastructure. Cette absence de progrès sur le plan politique a probablement
contribué à la faiblesse, plus marquée que prévu, des données économiques américaines publiées au deuxième
trimestre. Au cours des 3 derniers mois, le climat au sein des entreprises de l’industrie s’est quelque peu refroidi
(même si les États-Unis continuent d’évoluer en territoire positif) et l’inflation est passée sous la barre des 2%.
63 Confiance des industries 6 IPC américain (%)
61 américaines 5
59 4
57 3
55 2
53 1
51 0
49 -1
47 -2
45 -3
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Source : Bloomberg
Malgré le léger ralentissement de l’inflation, la Réserve fédérale américaine a de nouveau relevé son taux directeur
en juin, troisième hausse de 50 pb depuis décembre. Cette mesure a été très bonne pour notre exposition au secteur
financier. Parallèlement au relèvement des taux d'intérêt, la Fed semble également soucieuse de réduire son bilan,
3Lettre du Gestionnaire – 2T17
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qu'elle a considérablement alourdi durant la période d'assouplissement quantitatif. Malgré cette intention manifeste
de resserrer la politique monétaire, le dollar s'est affaibli en 2017. Nous continuons à déceler des investissements
intéressants aux États-Unis et avons acquis de nouvelles participations dans L Brands et Hartford Financial au cours
des trois derniers mois.
105 Indice du Dollar US Courbe des taux américains
100
(Oblig. d'Etat à 10 ans - Oblig. d'Etat à 2 ans)
3.0%
95 2.5%
90 2.0%
85 1.5%
80 1.0%
75 0.5%
70 0.0%
65 -0.5%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Source : Bloomberg
L Brands – L Brands possède Victoria’s Secret, la plus grande marque de lingerie au monde, ainsi que
le distributeur de produits de bain et de beauté Bath & Body Works. Victoria’s Secret a récemment
rencontré des difficultés face à une concurrence accrue et à une demande plus forte en faveur de
soutiens-gorge à petit prix. Nous pensons toutefois que la croissance est sur le point de s'infléchir
favorablement compte tenu de l'arrivée d'une nouvelle équipe de direction, de la création de
nouveaux produits et de la possibilité d'expansion à l'international qui se présente. Le titre se
négocie actuellement à 16,6 fois les bénéfices attendus en 2017.
Hartford Financial – Hartford est un assureur commercial de premier plan sur le marché des PME qui
possède des activités hors IARD intéressantes. Le groupe devrait selon nous augmenter ses tarifs
d'assurance automobile pour rattraper la concurrence, ce qui dopera la croissance des bénéfices. Un
contexte de hausse des taux d'intérêt est favorable aux bénéfices de l'entreprise dans la mesure où il
réduit les incertitudes et les préoccupations concernant les capitaux propres de Talcott (activité
spécialisée dans la rente) et où il accroît la probabilité d’une cession à terme de l'activité. Le titre se
négocie actuellement à 12,6 fois les bénéfices attendus en 2017.
Au deuxième trimestre, les données macroéconomiques ont continué de traduire une reprise de la croissance
économique en Amérique latine. La croissance des ventes au détail est redevenue positive au Brésil pour la première
fois depuis 2015, l’inflation est désormais inférieure à 4% pour la première fois en 2017 et la croissance de la
production industrielle a progressé tant en Argentine qu'au Brésil. Les signes d’amélioration de la croissance
économique dans ces deux pays justifient nos investissements dans Banco Macro, Pampa Energia et Avon Products.
Au deuxième trimestre, nous avons acquis 3 positions au Brésil : Azul, Sul America et TIM Participacoes.
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Peter Robson
16
Croissance des ventes au détail au Brésil 25 Croissance de la production
(%) 20 industrielle (%)
12
Moyenne glissante sur 3 mois
15
8 10
5
4
0
0 -5
-4 -10
-15
-8
-20
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
-12
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Brésil Argentine
Source : Bloomberg
Azul – Azul est la plus grande compagnie aérienne brésilienne en termes de départs et de villes
desservies. Le secteur du transport aérien est relativement consolidé au Brésil, 3 acteurs se disputant
environ 88% de parts de marché. Le secteur a agi de manière rationnelle en 2016 en réduisant les
capacités face à la faiblesse persistante de l'économie. Les bénéfices devraient s'accélérer à la faveur
de l'amélioration de l'économie brésilienne (qui devrait doper la croissance et les coefficients de
remplissage), de l'acquisition d'appareils moins chers et dont l’entretien est moins coûteux (A320neo),
d'une plus grande attention portée aux sources de revenus et de l’effet de levier venant des relations
avec United, Hainan et TAP. Le titre se négocie actuellement à 20,1 fois les bénéfices attendus en
2018.
Sul America – Plus grande compagnie d'assurance indépendante au Brésil, Sul intervient sur les
marchés de la santé et de l'automobile. À court terme, l’entreprise devrait bénéficier de la hausse des
revenus liés à l'assurance des soins de santé et des soins dentaires au Brésil dans la mesure où
l’économie se redresse et où les particuliers souscrivent de nouveaux contrats d’assurance, après les
avoir abandonnés durant la récession. Elle devrait également bénéficier d’une reprise de l’assurance
automobile dès que les ventes de véhicules repartiront à la hausse. À plus long terme, l’entreprise
devrait bénéficier de la pénétration croissante de l'assurance maladie et automobile et de la
consolidation d'un marché encore fragmenté, notamment dans les segments santé et dentaire. Le titre
se négocie actuellement à 9,8 fois les bénéfices attendus en 2017.
TIM Participacoes – TIM est le deuxième opérateur de téléphonie mobile au Brésil. La société jouit
d'une position concurrentielle unique : presque exclusivement axée sur la téléphonie mobile
(contrairement à Telefonica Brasil et à America Movil), elle affiche un bilan suffisamment solide pour
investir dans l’amélioration de la qualité du réseau (contrairement à Oi et à Nextel). La croissance de
ses bénéfices devrait fortement s'infléchir à la hausse (dès 2017) sous l'impact du redressement
macroéconomique au Brésil et des parts de marché remportées grâce aux investissements réalisés
dans le réseau durant la récession. La croissance devrait également bénéficier de l'augmentation des
sources de revenus (avec une croissance du taux d'utilisation d’environ 40% par an) et du passage des
utilisateurs de la 2G à la 3G puis à la 4G et des forfaits prépayés à postpayés. Le titre se négocie
actuellement à 26,7 fois les bénéfices attendus en 2017.
Malgré les solides données affichées, l'Amérique latine a également connu quelques déboires au deuxième
trimestre. Tout d'abord, le Président brésilien Michel Temer a été accusé de corruption suite à la diffusion de
l'enregistrement d'une discussion qu’il aurait eue avec la société brésilienne JBS à propos de dessous de table. M.
Temer a démenti ces accusations, mais la Cour Suprême a ouvert une enquête à son encontre dans la foulée. La Cour
Suprême doit à présent obtenir l'aval des deux tiers des députés avant d'engager une procédure pénale, ce qui
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d’après nous a peu de chances d'arriver. Deuxièmement, MSCI a annoncé que l'Argentine ne serait pas reclassée
cette année en tant que marché émergent et qu'elle resterait qualifiée de marché frontière pendant encore au
moins un an. Ce n’est pas la première fois que MSCI retarde une proposition de reclassement et nous pensons que
l’Argentine réintègrera l’indice des marchés émergents en 2018.
La croissance économique indienne reste solide, et nous attendons la mise en place de deux politiques
gouvernementales clés. La taxe sur les produits et services (TPS) a été introduite le 1 er juillet. La TPS est une taxe qui
sera prélevée sur chaque valeur ajoutée selon le principe de destination. Mais surtout, la TPS signe la fin des
prélèvements variant d'un état à l'autre et transforme l'Inde en un véritable marché unique. Une réforme fiscale
d'une telle envergure entraînera inévitablement quelques perturbations, mais nous pensons qu'elle simplifiera de
manière significative la conduite des affaires en Inde et qu'elle améliorera le recouvrement des impôts, permettant
ainsi au gouvernement central d'accroître ses dépenses. Le deuxième trimestre a également été marqué par
l’introduction de la Loi sur la réglementation de l'immobilier (Real Estate Regulation Act, ou RERA), qui vise à
protéger les intérêts des acquéreurs immobiliers et prévoit des sanctions pour les constructions sauvages. Comme
pour la TPS, la loi RERA est susceptible de provoquer au départ quelques perturbations sur le marché de
l'immobilier, mais à moyen terme nous pensons qu'elle mènera à la consolidation du secteur du bâtiment, profitant
ainsi à notre investissement dans Prestige Estates. Nous avons également initié une position dans Adani Ports au
deuxième trimestre.
Adani Ports - Adani Ports est le plus grand promoteur et exploitant de ports en Inde. Le secteur privé,
Adani en tête, acquiert des participations dans les ports publics depuis une dizaine d'années sous
l'effet de la hausse des investissements et de l'amélioration des infrastructures. La valeur des
importations indiennes devrait continuer à afficher un taux de croissance à deux chiffres à long terme
suivant l’évolution de l’économie indienne. La croissance des importations pourrait s'accélérer au
cours des deux prochaines années si le gouvernement parvient à dynamiser les dépenses
d'investissement privées, si le pays accroît ses investissements dans le réseau ferroviaire et si
l'accélération de la croissance du commerce mondial se poursuit. Adani Ports devrait continuer à
croître plus vite que le marché grâce à son expansion vers les côtes méridionales et orientales, au
développement continu de ses services logistiques et à son éventuelle expansion à l'international. Le
titre se négocie actuellement à 20,6 fois les bénéfices attendus en 2017.
L'accélération de la croissance économique japonaise s'est poursuivie au deuxième trimestre, les consommateurs
profitant du resserrement du marché de l'emploi et de la croissance des salaires, et le redressement du commerce
mondial stimulant la croissance des exportations. Le Japon bénéficie d’un des environnements politiques les plus
stables parmi les principaux marchés et nous pensons que cette situation continuera à soutenir la croissance.
Croissance des ventes au détail 15 Croissance des exportations
10
au Japon (%) japonaises (%)
8 10
6
5
4
2 0
0 -5
-2
-10
-4
-6 -15
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Source : Bloomberg
6Lettre du Gestionnaire – 2T17
Peter Robson
En Chine, le Président Xi Jinping consolide un peu plus son pouvoir. Au deuxième trimestre, les autorités chinoises
ont lancé une campagne de répression à l'encontre d'un certain nombre de grands conglomérats achetant des actifs
en Occident. Sous la direction de M. Xi, le parti a méthodiquement neutralisé les dangers provenant des factions
rivales, des fonctionnaires corrompus, des médias et des militants progressistes. Nous pensons que le Président
chinois continuera à renforcer son autorité tant que la Chine est confrontée aux défis liés à la réforme de son
économie.
Au cours des trois derniers mois, nous avons également investi dans un fabricant taiwanais de semi-conducteurs,
Win Semiconductor.
Win Semiconductor – Win Semiconductor est la plus grande fonderie d'arséniure de gallium (matériau
semi-conducteur) au monde, avec une part de marché d'environ 60%. L'entreprise propose un service
de fonderie pour composants radiofréquence, commutateurs et amplificateurs à faible bruit aux
clients du secteur des applications de communication ne disposant pas d'installations de fabrication.
Son activité Optique permet à Win Semiconductor d’étendre ses activités commerciales à une plus
grande gamme d'applications, comme la détection 3D et l'électronique automobile, sans plus se
limiter aux seuls composants radiofréquence. Cette activité enregistre également de meilleures
marges, ce qui devrait permettre à Win Semiconductor d'améliorer sa rentabilité. En outre,
l’entreprise devrait bénéficier de l'accroissement des contenus Wifi et cellulaires au sein des
smartphones et de l'augmentation de la consommation de données. Le titre se négocie actuellement à
20,9 fois les bénéfices attendus en 2017.
Perspectives
Alors que la croissance mondiale repart à la hausse, les valorisations et les tendances sous-jacentes indiquent que le
tableau est plus positif pour les actions et plus sombre pour les obligations. Nous décelons de nombreux
investissements intéressants répondant au critère d’accélération des bénéfices et dont les valorisations restent très
attrayantes. La normalisation de l’environnement monétaire mettra en évidence ce type d’investissements. Ceux-ci
se situent souvent en dehors des secteurs des biens de consommation de base, des services aux collectivités et des
télécommunications, dans lesquels les valorisations sont décalées par rapport aux normes historiques. Le secteur
bancaire occidental constitue un exemple des nouveaux secteurs porteurs qui émergent. L'évolution positive des
taux d’intérêt permet de quantifier les risques de manière plus efficace pour la première fois depuis la crise
financière, permettant ainsi une meilleure rentabilité. Sur les marchés émergents, la préférence historique de notre
stratégie pour la Chine et les marchés liés à la Chine diminue au profit de l’Inde, du Vietnam, du Brésil et de
l’Argentine. Alors que la politique monétaire souple est progressivement remplacée par des dépenses publiques à
l'échelle mondiale, nous pensons que les investisseurs se tourneront vers des secteurs des marchés actions qui ont
été ignorés pendant de nombreuses années. Nous nous efforçons de positionner le portefeuille sur certains de ces
secteurs. En résumé, nous sommes convaincus d'assister à un transfert important des investissements en obligations
vers des secteurs du marché actions, plus sensibles à l’économie.
7Lettre du Gestionnaire – 2T17
Peter Robson
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Données et informations au 30 juin 2017
Edité par TreeTop Asset Management SA, Société de gestion d’OPCVM au sens du chapitre 15 de la loi du 17
décembre 2010 – Siège social au 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg.
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