Neste Recommandation d'Achat pour le pionier des carburants renouvelables
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FOCUS SUR ACTION Neste Recommandation d’Achat pour le pionier des carburants renouvelables 07 juin 2019 RECHERCHES: DAVID DUCHI, RAPPORT 24/05/2019 RÉSUMÉ PAR: TOM SIMONTS, SR. FINANCIAL ECONOMIST
Neste : le pionier des carburants renouvelables
Dans ses « FOCUS SUR ACTION », Bolero
approfondit un sujet de bourse spécifique comme
une introduction en bourse, une fluctuation des prix
du pétrole, mais il peut également s’agir d’un indice
ou d’un secteur spécifique qu’il passe au peigne fin.
KBC Asset Management entreprend le suivi de la société
finlandaise Neste (code ISIN : FI0009013296), pionnière
dans les carburants renouvelables à base de déchets,
avec une recommandation « Acheter ».
Dans ce dossier, l’analyste David Duchi reprend en détail
les activités de l’entreprise, l’environnement de marché,
les facteurs qui stimulent la croissance et la valorisation
de l’action.
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Neste : le pionier des carburants renouvelables
Une machine de croissance verte exceptionnelle
Neste est un acteur tout à fait à part au sein du secteur pétrolier européen. Cette
ancienne entreprise d’Etat finlandaise (créée en 1948) a entamé sa reconversion il
y a une dizaine d’années: de société de raffinage pure, elle est devenue un pionnier
dans le domaine des carburants renouvelables produits à partir de déchets. Un
secteur qu’elle domine désormais tout à fait. La transition s’est caractérisée, en
2016, par un changement de nom : de Neste Oil, elle est passée à Neste («liquide»).
L’État finlandais dispose toujours d’une participation de 36,4 % dans le groupe.
Depuis novembre 2018, la société est dirigée par Peter Vanacker, originaire de
Flandre occidentale.
Le groupe comporte trois divisions :
1. Renewable Fuels
• 18 % du chiffre d’affaires consolidé en 2018, 68 % du bénéfice
d’exploitation.
• Production de carburants renouvelables sur trois sites : Porvoo
(Finlande), depuis 2007, Singapour, depuis 2010, et Rotterdam,
depuis 2011. À la production de diesel renouvelable s’ajoute celle de
kérosène renouvelable, ainsi que de plusieurs produits essentiels pour
l’industrie chimique.
2. Oil Products
• 57 % du chiffre d’affaires en 2018, 27 % du bénéfice
• Deux raffineries conventionnelles, mais très complexes en Finlande;
produit très concentré en diesel. Neste peut donc envisager
sereinement le passage du «combustible de soute» au diesel,
annoncé pour 2020 (« IMO 2020 »: adoption du nouveau plafond
mondial de la teneur en soufre du fuel-oil utilisé par les navires).
3. Marketing & Services
• 25 % du chiffre d’affaires en 2018, 5 % du bénéfice
• 800 stations-service en Finlande et 240 autres réparties entre les
différents Etats baltes et la Russie.
Le diesel renouvelable, mieux que le biodiesel
Le diesel renouvelable n’est en rien comparable au biodiesel. Pour sa production,
Neste utilise différents types de déchets (dont des graisses animales provenant
d’abattoirs, des huiles animales ou de poisson, des graisses de friture usagées),
qu’un traitement par hydrogène à des températures élevées (« hydrogénation »)
permet de convertir en carburant dont la composition chimique est la même
que celle du diesel traditionnel. Ce diesel renouvelable peut être utilisé à des
concentrations élevées, voire sans ajout de diesel fossile, dans tous les moteurs
diesel. Le biodiesel ordinaire est fabriqué à partir des mêmes matières premières
(huiles végétales et graisses animales), mais au moyen d’une technologie différente
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Neste : le pionier des carburants renouvelables
(l’« estérification »); la matière ainsi obtenue ne peut être mélangée au diesel
conventionnel que dans une mesure limitée.
Le diesel renouvelable émet en outre beaucoup moins de gaz à effet de serre (CO2,
plus de 90 % en moins que le diesel fossile), de NOx (oxyde d’azote, qui contribue
aux pluies acides) et de particules de suie. Alors que le biodiesel obtenu à partir
de colza ou de fèves de soja, par exemple, se solidifie à une température de -5 °C,
le diesel renouvelable de Neste conserve ses qualités jusqu’à -40 °C. Il est donc
parfait pour les hivers nordiques.
Neste est classée troisième dans le Top 100 des sociétés les plus durables au
monde de l’année 2019 par l’entreprise Corporate Knights. Ce qui ne l’empêche
pas d’être parfois critiquée par les organisations de défense de l’environnement
pour l’utilisation qu’elle fait de l’huile de palme (matière première à l’état brut). Or
si l’huile de palme représente toujours 17 % de ses matières premières de base,
Neste a fait depuis des années le choix d’une origine durable (certification RSPO),
qui évite d’aggraver le déboisement.
Marché de croissance
Neste produit chaque année 2,9 millions de tonnes de diesel renouvelable.
Un investissement de 1,4 milliard d’euros dans l’extension de ses capacités à
Singapour portera ce chiffre à 4,5 millions de tonnes en 2022. Neste occupait,
en 2018, non moins de 60 % du marché mondial du diesel renouvelable. Les
analystes misent sur une multiplication par quatre (à 20 millions de tonnes par an)
de la demande de diesel renouvelable d’ici à 2030, sous l’effet du resserrement des
objectifs climatiques par toute une série d’autorités : Renewable Energy Directive
II (RED II) de l’Union européenne, Low Carbon Fuel Standard (LCFS) en Californie,
Clean Fuel Standard au Canada, etc.
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Neste : le pionier des carburants renouvelables
Neste écoule les trois quarts de son diesel renouvelable en Europe, où
la réglementation est très favorable à l’incorporation de davantage de
biocarburants aux carburants fossiles. Ainsi la Finlande compte-t-elle passer de
15 % aujourd’hui à 30 % d’incorporation en 2029, alors que la Suède annonce une
réduction de 70 % des émissions de CO2 dans le secteur des transports d’ici 2030.
D’autres pays encore multiplient les initiatives.
Aux États-Unis, où l’obligation d’incorporation de biocarburants (Renewable Fuel
Standard - RFS) est très ambitieuse, la demande de diesel renouvelable croît
d’année en année. Le biodiesel avancé, comme celui proposé par Neste, remporte
un succès croissant, au détriment du biodiesel traditionnel (généralement fabriqué
à partir de fèves de soja). Neste ne dispose d’aucune usine de production aux
États-Unis, ce qui ne l’a pas empêchée d’y écouler l’an dernier 26 % de son diesel
renouvelable. À l’instar d’autres producteurs de biocarburants, Neste bénéficie
depuis 2005 du crédit d’impôt à l’intention des producteurs de mélanges utilisant
du biogazole (Blenders Tax Credit - BTC) de 1 USD par gallon. On estime qu’elle a
vendu un peu plus de 200 millions de gallons de diesel renouvelable aux États-Unis
(essentiellement, en Californie) en 2018. Si la reconduction d’une année à l’autre
du BTC n’est jamais garantie, elle a jusqu’ici toujours été obtenue, fût-ce avec effet
rétroactif.
Concurrence
Alors que la concurrence est de plus en plus acharnée, Neste compte occuper au
moins 40 % des part de marché en 2030. En Europe, Total a transformé sa raffinerie
de la Mède, en bord de Méditerranée, pour pouvoir produire 500.000 tonnes de
biodiesel chaque année, dès 2020. L’Italien ENI annonce une production de 1 million
de tonnes à partir de l’an prochain. Outre-Atlantique, la concurrence vient surtout
de Diamond Green Diesel et du Renewable Energy Group. C’est toutefois Neste qui
dispose de la technologie la plus efficace, de la meilleure qualité et de la flexibilité
la plus marquée en termes de choix des matières premières de base (matières à
l’état brut).
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Neste : le pionier des carburants renouvelables
Un business très rentable
La division « Renewable Fuels » est sans doute la moins remarquable en termes de
chiffre d’affaires. Cependant, il s’agit de la division à laquelle le groupe doit, grâce
à son impressionnante marge bénéficiaire (34 % au premier trimestre de 2019), la
contribution au bénéfice la plus élevée. Le maintien des marges bénéficiaires à un
niveau très élevé s’explique par la position dominante du groupe sur le marché, par
la faiblesse des coûts des matières premières à l’état brut, par la demande sans
cesse croissante de carburants renouvelables et par le montant des subventions
(qui pourrait éventuellement diminuer, mais la tendance ne va pas dans ce sens,
loin de là). Jusqu’en 2023, au moins, la demande mondiale de diesel renouvelable
sera supérieure à l’offre.
Lors de la prochaine phase de croissance, Neste cherchera à augmenter ses
volumes davantage que ses marges bénéficiaires. Aux 40 % de part de marché dans
un marché mondial de 20 millions de tonnes de diesel renouvelable correspond
une production de 8 millions de tonnes environ, soit une croissance annuelle de
plus de 10 % entre 2018 et 2030. L’augmentation des flux de trésorerie, associée
à l’excellente santé de son bilan, permettra à Neste d’investir dans de nouvelles
capacités, au profit de sa croissance bénéficiaire. Même si les marges devaient ne
plus évoluer, une croissance bénéficiaire annuelle à deux chiffres au cours de la
décennie qui vient est résolument de l’ordre du possible.
Kérosène renouvelable et bioplastique, les
nouveaux pôles de croissance
Conscient que la demande de diesel destiné au transport routier est appelée à
diminuer, Neste explore d’autres marchés, comme celui du kérosène renouvelable.
Le secteur de la navigation aérienne consomme quelque 300 millions de tonnes de
kérosène par an (soit trois fois moins que la consommation en diesel du transport
routier), et la demande croît de 2 à 3 % chaque année.
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Le secteur n’étant plus autorisé à augmenter ses émissions de CO2 à partir de 2020,
il va devoir non seulement équiper ses avions de moteurs plus efficients, mais aussi
se tourner vers le kérosène renouvelable (70 à 80 % d’émissions de CO2 en moins).
En plus d’explorer de nouveaux marchés, le groupe cherche à étendre la gamme
des déchets qu’il peut exploiter. Sa technologie, sans cesse plus efficace, le
met en mesure de convertir des déchets d’une qualité toujours inférieure,
ce qui lui permet en outre d’être très flexible dans sa sélection des matières
premières à l’état brut (choix en fonction du prix). Tout cela lui confère un avantage
concurrentiel certain.
Il a même l’intention de convertir, dans quelques années,
les déchets de plastique en carburant renouvelable.
Très diversifiée, la chaîne d’approvisionnement en
matières premières de base a des ramifications dans le
monde entier. Le groupe a repris l’an passé la société
néerlandaise Demeter, spécialisée dans la fourniture
de déchets. Neste estime à 30 millions de tonnes les
volumes de déchets disponibles chaque année, soit trois
fois plus que ce qui est nécessaire pour satisfaire à la
demande escomptée de carburants renouvelables en
2025. Ce ne sont donc pas les matières premières qui
feront défaut.
Valorisation : moins chère qu’il n’y paraît
Neste est depuis plusieurs années déjà l’action la plus performante du secteur
pétrolier européen grâce, surtout, à la vigoureuse croissance de sa division
Renewable Fuels renouvelables, longtemps mal comprise et systématiquement
sous-évaluée par les analystes. Le cours de l’action a quasi triplé ces deux
dernières années. Attention : le titre a été scindé en trois en avril 2019 ! Sa
progression est donc globalement parallèle à l’évolution escomptée du bénéfice.
Le consensus mise sur un bénéfice par action de 1,8 euro en 2019, alors qu’il y a
deux ans encore, les pronostics, pour 2019 toujours, plafonnaient à 0,8 euro environ.
Avec un rapport cours/bénéfice de 17x et un ratio VE/EBITDA de 11x, l’action Neste
peut sembler onéreuse, surtout par rapport à celles des entreprises de raffinage.
Comme Neste fabrique des produits de niche et dispose d’un réel pouvoir de fixation
des prix dans un marché en forte croissance, une comparaison avec les entreprises
du secteur de la chimie spécialisée (comme Novozymes ou Givaudan) est en réalité
plus pertinente. En plus d’acter un bénéfice sans cesse croissant, Neste augmente
systématiquement son dividende, puisqu’il verse, chaque année, au moins 50 % de
son bénéfice net à l’actionnaire. KBC Asset Management table sur un dividende de
1 euro par action en 2019. À 1,6 % à peine, l’endettement est dérisoire.
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KBC Asset Management entreprend le suivi permanent de cette action unique par
une recommandation « Acheter » et un objectif de cours de 38 euros.
Conclusion
• L’ex-entreprise d’Etat finlandaise a cessé d’être une société de raffinage
pure pour devenir un pionnier et un leader dans le domaine du diesel
renouvelable, produit à partir d’huiles et de graisses usagées. Neste est
souvent qualifiée d’entreprise la plus durable du secteur pétrolier.
• Ses investissements sont étroitement liés à sa croissance. Premier
producteur de diesel renouvelable au monde, Neste bénéficie
d’avantages concurrentiels importants et acte des marges bénéficiaires
élevées. Bien qu’elle soit moins importante aujourd’hui, son activité
historique (raffinage du pétrole brut jusqu’à obtenir des produits à haute
valeur commerciale) enregistrera ces prochaines années des marges
élevées, grâce au resserrement de la réglementation au sein du transport
maritime (IMO 2020). Combiné aux flux de trésorerie stables générés par
son réseau de stations-service du Nord de l’Europe, le raffinage constitue
un socle solide sur lequel la croissance des activités Renewable Fuels
pourra s’appuyer.
• Neste consolide sa position dominante dans le secteur des carburants
renouvelables grâce à l’extension de ses capacités (+50 % d’ici à
2022), à l’élaboration d’une chaîne d’approvisionnement mondiale et à
l’élargissement de sa gamme de produits. Le kérosène renouvelable et le
bioplastique sont de nouveaux marchés de croissance très prometteurs.
• L’action peut paraître onéreuse, mais Neste mérite une valorisation
bien plus élevée que celle qu’elle connaît aujourd’hui. Il en va de même
vis-à-vis de la concurrence (profil de croissance supérieur, marges
bénéficiaires élevées et excellente santé de son bilan). En plus d’acter un
bénéfice sans cesse croissant, Neste augmente systématiquement son
dividende.
© 2019 - Tous droits réservés 8/9Neste : le pionier des carburants renouvelables
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