PERSPECTIVES & CONVICTIONS - ASSET MANAGEMENT | 1ER SEMESTRE 2021 - Edmond de Rothschild
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PERSPECTIVES
& CONVICTIONS
ASSET MANAGEMENT | 1ER SEMESTRE 2021
EDMOND DE ROTHSCHILD, L’AUDACE DE BÂTIR L’AVENIR.
MACRO-ÉCO
PRÉVISIONS
MACRO 2021-2022 :
“ACCÉLÉRATION”
La situation macro-économique est très
différente de la grande crise financière
de 2008. Le rebond de croissance déjà
observé à travers le monde devrait se
poursuivre en 2021, même en attendant
la généralisation de la vaccination. Nous
anticipons une croissance mondiale de
5% en 2021 et de 4% en 2022 après un
MATHILDE
LEMOINE recul du PIB mondial de -3.9% en 2020.
Group Chief
Economist
D’une part, les modèles étudiant l’impact des pandémies de
Edmond
grippe nous enseignent que 60% des effets négatifs résultent
de Rothschild
des décisions administratives de confinement, des
distances sanitaires et des restrictions des fron-
tières. Ils sont donc réversibles une fois l’épidé-
Par ailleurs, en Chine, l’accélération des inves- américaine a annoncé poursuivre un objectif
mie jugulée. D’autre part, la consommation est dépendante
tissements en infrastructure et l’orientation d’inflation supérieur à 2% durant les prochains
du taux de mortalité. Sa baisse va donc limiter l’épargne des
du nouveau plan quinquennal en faveur de la trimestres. Mais, nous anticipons un renforce-
ménages. Enfin, la meilleure connaissance de la transmission
demande intérieure pourraient engendrer une ment de la « forward guidance » résultant d’un
du virus réduit la sévérité des restrictions de circulation même
Redémarrage rapide croissance de 9.8% en 2021 et de 5% en 2022. contrôle des taux d’emprunt souverain à 3 ans
en cas de nouvelle vague.
aux États-Unis et en Les pays d’Asie bénéficieraient du redressement (yield curve control). Parallèlement, le relè-
De plus, un nouveau plan de relance pourrait être voté aux de la consommation et de l’investissement privé vement des montants d’actifs achetés par la
Asie
États-Unis au premier semestre 2021 et pourrait atteindre 5% chinois, mais aussi de la croissance des impor- Banque centrale européenne pourrait peser sur
du PIB. Il se concentrerait sur les mesures consensuelles entre tations américaines et européennes. Nous n’at- l’euro début 2021. Toutefois, une vaccination
républicains et démocrates comme les paiements directs aux tendons pas de retour à la normale à horizon de généralisée plus rapide et efficace qu’anticipé
ménages, une aide fédérale supplémentaire sur les allocations prévisions des mouvements internationaux de serait particulièrement bénéfique pour la zone
chômage et des mesures de soutien aux PME. Du côté euro- personnes, mais les émergents pourraient béné- euro dont l’économie est plus affectée par les
Des plans de péen, les subventions du fonds européen « Next generation ficier de la progression des prix des matières mesures de confinement et de restrictions de
relance américains EU » s’ajouteraient aux effets positifs du plan de relance alle- premières. La croissance des pays émergents déplacement.
et allemands mand qui persisteront en 2021. La création d’un instrument atteindrait 5.6% en 2021 et 4.3% en 2022 après
À plus long terme, la pandémie de Covid-19
impressionnants de financement mutualisé au niveau européen a constitué -2% en 2020 selon nos prévisions.
engendrerait un changement persistant de
un signal extrêmement important de consolidation de l’ar- L’accélération de l’inflation et la progression des comportement des consommateurs et une dimi-
chitecture européenne et a engendré une baisse de la prime taux longs seraient plus marquées aux États- nution de l’offre de travail résultante des ferme-
de risque « euro » même si sa dotation est trop faible et trop Unis qu’en zone euro. Les rendements Trea- tures d’écoles et d’universités notamment. La
tardive. Ainsi, nous anticipons un rattrapage plus rapide aux suries à 10 ans progresseraient tout au long de tentation des gouvernements de faire pression
Changement d’ère États-Unis qu’en Europe. La croissance américaine atteindrait 2021 pour atteindre 1.8% en moyenne en 2022. sur les banques centrales va être forte (Fiscal
monétaire : la vraie fin 4.3% en 2021 après avoir reculé de -3.5% en 2020. Elle serait Mais la Réserve fédérale garderait la main sur la dominance).
de la déflation ? encore de 3% en 2022. En zone euro, la hausse du PIB serait courbe des taux pour éviter une pentification
de 4.5% en 2021 et de 3.8% en 2022 mais resterait poussive trop forte. De plus, les taux courts devraient Pour plus de détail, cf. « Prévisions Macro 2021-2022 intitulées
au regard du recul de -7.5% en 2020. rester faibles. Non seulement la banque centrale Accélération »
2 PERSPECTIVES & CONVICTIONS 3
ALLOCATIONS D’ACTIFS
LES BANQUES CENTRALES En 2021, les banques centrales seront toujours
UNE PHILOSOPHIE
en appui. En effet, elles s’y sont de fait assez
ONT PRIS LE CONTRÔLE engagées. La Fed a annoncé poursuivre sa poli-
DES MARCHÉS, CE QUI SE tique d’extension de bilan (achat de 120 milliards
NOUVELLE
de dollars par mois d’obligations gouvernemen-
DESSINAIT DÉJÀ AVANT LA tales et de mortgage backed securities5) jusqu’à
CRISE ce que des progrès substantiels en matière de
retour au plein emploi et d’inflation à sa cible
soient atteints. De même, la politique d’exten-
Rappelons que le krach des marchés au qua-
sion du bilan de la BCE ne devrait pas être
trième trimestre 2018 fut une conséquence de
Après une année fulgurante sur les marchés en la normalisation des politiques monétaires et du
remise en cause avant mars 2022. Cette nou-
velle posture traduit un changement de philoso-
2019, rien n’aurait semblé plus improbable que retrait de la liquidité des banques centrales. Le
phie mais également une nécessité. Les banques
rebond des marchés en 2019 s’amorça dès que
d’évoquer les performances des actifs risqués1 Jerome Powell décida de stopper ce durcisse-
centrales ne veulent plus prendre le risque de
laisser les anticipations d’inflation s’effriter dan-
en 2020, le plus souvent positives, dans certains ment monétaire et s’amplifia dès l’injection de
gereusement, se reposant sur des modèles dont
nouvelles liquidités par la Fed lors de la crise du
cas à deux chiffres. L’année qui vient de s’écouler marché du repo2. L’effondrement des marchés
le cadre demeure la courbe de Phillips6 et dont
la pertinence n’a cessé d’être fragilisée ces der-
aura pourtant été marquée par un choc fut stoppé net le 24 mars dernier, suite à l’an-
nières années. En outre, les banques centrales
nonce de la Fed d’une politique monétaire ultra
économique dramatique, deux vagues d’épidémie expansionniste. L’accroissement des bilans des
se doivent d’intervenir dans le financement des
marchés obligataires au regard des programmes
BENJAMIN et l’espoir de sortir de la crise sanitaire à partir grandes banques centrales fut en quelques mois
d’émissions publics sans précédent observés
aussi considérable que le montant atteint en
MELMAN du second semestre 2021 grâce aux vaccins. En plusieurs années de quantitative easing3 après
dans les grands pays et notamment aux États-
Global Chief Unis, sous peine d’assister à une pénurie de capi-
Investment dépit de ce sentiment de vertige, nous anticipons la faillite de Lehman Brothers. L’impact sur les taux fragilisant la reprise. Il est aussi probable
marchés a été radical. que, fortes de leur expérience malheureuse de
Officer au moins sur la première partie de l’année une
Edmond de Sur les marchés obligataires, toutes les primes 2018, les banques centrales normaliseront bien
Rothschild Asset poursuite de la hausse des actifs risqués ! ont été écrasées au cours de l’année 2020. Les plus progressivement leurs politiques qu’avant.
Management taux 10 ans alle- Dans ce contexte, la politique monétaire restera
mands et améri- un soutien pour les marchés, selon nous, mais
cains sont passés dans une moindre ampleur car si la croissance
respectivement de des bilans demeurera encore très forte, elle sera
-0.25% et 1.9% à en net ralentissement par rapport à l’exception
-0.55% et 0.95%. Le de 2020. Même peu probable, il faudra rester
spread4 des entre- vigilant à toute inflexion de cette politique.
Un fort soutien prises notées BBB On notera également que les États ont changé
des banques aux États-Unis a de philosophie. Les États-Unis ont mis en place
centrales réussi à se contrac- des plans de relance d’ampleur exceptionnelle et
ter et termine l’Allemagne n’a pas hésité à faire de même, quitte
l’année à 1.13%, à mettre entre parenthèses le temps nécessaire
enfonçant les plan- l’objectif national de comptes publics équilibrés.
chers précédents. L’Union européenne s’est, quant à elle, dotée
Les valorisations du de son propre plan de relance en levant de la
S&P 500 rejoignent dette liée à une entité supra-européenne. Plus
Des investisseurs
également des plus que jamais le pragmatisme prévaut. Si, à l’heure
optimistes mais
hauts historiques, actuelle, la politique fiscale s’annonce moins
pas surinvestis ce marché affichant expansionniste pour 2021, on ne peut exclure de
une hausse de près nouvelles mesures pour s’assurer que la reprise
de 15% en 2020. On soit bien assise.
retrouve la marque
de cette monéti-
sation accrue dans
UN OPTIMISME AFFICHÉ
les performances
Un potentiel de de l’or (+23% pour Les investisseurs se disent positifs sur les
rebond tiré par l’once d’or face au marchés au travers des enquêtes. Toutefois,
la reprise dollar) et du Bitcoin cet optimisme ne se reflète pas à la lecture des
(hausse supérieure données de positionnement (les investisseurs
à 220%). ne sont pas particulièrement plus exposés aux
4 PERSPECTIVES & CONVICTIONS 5
risques de marchés qu’en moyenne), ni dans pour lesquelles la hausse s’avère inéluctable.
UNE CROISSANCE
les valorisations des actifs les plus cycliques, Nous privilégions également les obligations des
en dépit d’un retour progressif vers les actifs pays émergents qui offrent une rémunération
cycliques depuis l’annonce du succès du vaccin relativement plus élevée et qui bénéficieront de
SALVATRICE
de Pfizer, le 9 novembre dernier. Tant que l’op- la poursuite de la course au rendement encou-
timisme est dans les esprits mais ne se traduit ragée par les banques centrales des pays déve-
pas encore dans les cours, nous pensons que les loppés selon nous.
marchés ont un potentiel de rebond tiré par la
reprise qui s’annonce.
À LA RECHERCHE DE
Dans nos allocations, nous surpondérons les
actions et cherchons un bon équilibre entre la
CONVEXITÉ Nous vivons une crise sanitaire qui a engendré
croissance et la Value7 et entre les zones géo- une récession mondiale mais depuis la fin
graphiques. Nous avons une légère préférence Les marchés sont plutôt globalement chers et le
pour l’Asie, entre une Chine dont la reprise est resteront tant que les banques centrales ne chan- mars 2020, notamment grâce aux actions des
déjà bien engagée et s’annonce durable, et des geront pas de direction ou bien qu’un choc éco- banques centrales et des gouvernements de
pays comme le Japon, la Corée et Taïwan qui nomique ou un autre phénomène non anticipé ne
offrent des valorisations relativement attrac- viendra pas perturber l’environnement établi. par le monde, les marchés de crédit se sont
tives selon nous, une situation sanitaire déjà
Comment limiter les risques dans les porte- nettement redressés alors que la pandémie
bien assainie et des politiques fiscales de
soutien à la croissance. Si les investisseurs n’ont
feuilles dans ce contexte ? Le niveau des taux perdure. Sur le front politique, les élections
longs des pays les mieux notés est si bas que
pas de raisons particulières pour abandonner
le potentiel de rallye8 des obligations d’État en américaines et le Brexit sont désormais derrière
leurs valeurs de croissance dans un monde où la ALAIN KRIEF
liquidité restera abondante et les taux longs bas,
cas de choc sur les marchés semble désormais Responsable nous. Nous entrons donc dans une nouvelle
limité. On peut même imaginer des scénarios de de la Gestion
ils nous semblent trop peu exposés aux valeurs
risque l’an prochain selon lesquels une hausse année avec un sentiment positif, étant donné
cycliques ainsi qu’à la Value alors même qu’une obligataire
reprise éventuellement vigoureuse se profile.
des taux longs (du fait d’une pénurie d’ache- Edmond de que les campagnes de vaccinations ont
teurs d’emprunts d’États, ou d’une remontée Rothschild Asset
Parmi les thématiques privilégiées, la révolution trop brutale des anticipations d’inflation) pro- commencé. L’espoir d’un retour à la « normale »
Management
du Big Data et le secteur de la santé restent des voquerait une baisse généralisée des marchés. est dans tous les esprits.
thèmes structurels porteurs. Les changements On pourrait longtemps s’interroger sur le rôle
politiques américains et le retard flagrant accu- des emprunts d’États dans les portefeuilles en
mulé par les principaux signataires de l’Accord 2021. Un portefeuille « diversifié » traditionnel Le consensus de marché pour 2021 table sur une croissance mondiale
de Paris ne font que renforcer les perspectives est donc de fait nettement moins diversifié. forte de l’ordre de 5%, dont plus de 4% pour les États-Unis, 5% pour
de croissance des valeurs liées directement l’Europe et près de 10% pour la Chine. Ce même consensus anticipe
Il convient d’accorder une attention particulière surtout un trimestre de rattrapage très fort pour les États-Unis et
ou indirectement à la transition énergétique,
aux actifs offrant de la convexité ou pouvant l’Europe, à plus de 10% annualisé. Les taux souverains en Europe et
et donc leur attrait. Par ailleurs, la notion de
revêtir la fonction de protection en cas de choc, Des investisseurs aux États-Unis restent, et resteront, grâce aux actions des banques
capital humain sera clé au cours des années à
en particulier les obligations convertibles et les à la recherche de centrales, très bas selon nous. Toutefois, malgré l’appellation répan-
venir selon nous. Les entreprises devront relever
le défi d’un engagement accru des parties pre-
stratégies actions couvertes à base d’options. rendement due de « taux sans risque » et compte tenu des attentes sur les tra-
Ces stratégies, dont l’objectif est de participer
nantes, avec pour objectif des performances jectoires de croissance en 2021, il est difficile de penser que les taux
partiellement à l’évolution des marchés actions,
résilientes sur le long-terme. puissent encore baisser. Le pilotage de la duration1 s’avère alors
tout en mettant en place une couverture contre
crucial pour 2021 au sein d’une stratégie obligataire, car une légère
Sur les marchés obligataires, où les perspec- le risque actions, nous paraissent adaptées à
hausse des taux à 10 ans génèrera sans doute des rendements néga-
tives de performances se sont amenuisées avec l’environnement actuel. Le dollar (devenu la
tifs à certains moments. Pour accompagner cette « normalisation »
la chute des taux d’intérêts et des spreads, nous devise de financement d’investissements) pro-
privilégions les obligations financières. Leurs fiterait ainsi d’un repli des marchés et c’est la
Une préférence souhaitée par les banques centrales, les injections de liquidités sont
pour les actifs massives et peuvent accélérer ou amplifier certaines tendances.
spreads se sont moins contractés que ceux des raison pour laquelle nous en maintenons dans
obligations d’entreprises alors même qu’elles les portefeuilles, au-delà du fait que nous ne obligataires Sur les marchés de crédit, de nombreuses disparités sont apparues
bénéficient d’un taux de défaut nul et qui partageons pas le consensus baissier qui s’est risqués pendant cette crise que la remontée progressive observée depuis fin
devrait le rester, à la différence des entreprises établi sur cette devise. mars 2020 n’a pas dissipées. Très vite, il a été clair pour les investis-
seurs qu’il fallait se porter sur le crédit de qualité, à savoir la catégo-
Source des chiffres : Bloomberg. Données au 28/12/2020. 1. Un actif risqué est un actif qui ne peut garantir, de manière certaine, les flux de rémunération et de rembourse- rie « Investment Grade »2, pour deux raisons simples. Tout d’abord,
ment d’un investisseur (particuliers ou institutionnels). Un actif risqué est donc considéré comme ayant un risque de défaut. Une valeur mobilière de type action ou un produit les entreprises aux fondamentaux solides pouvaient résister à cette
dérivé (contrats ou options) correspond à un actif risqué. L’actif risqué a néanmoins comme avantage de proposer des taux de rendement plus élevé. 2. Repo est l’expression
qui désigne aux États-Unis les « repurchase agreements ». Ces instruments financiers du marché monétaire sont des accords de rachat. Un repo ou accord de rachat est un récession et les dettes de ces mêmes entreprises étaient directement
contrat par lequel deux contractants se mettent d’accord sur la vente de titres au comptant et leur rachat à terme, à une date et un prix convenus dans les termes du contrat.
Un pilotage soutenues par les achats des banques centrales. Même phénomène
En d’autres termes, il s’agit d’une cession de titres temporaire. 3. Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent
avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles. 4. Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et crucial de la sur les marchés émergents où les dettes de ces pays notées en caté-
celui d’un emprunt sans risque de même maturité. 5. Titres adossés à des créances hypothécaires. 6. Mise en évidence en 1958, la courbe de Phillips est une courbe illustrant
duration gorie « Investment Grade » ont été les premières à voir affluer les
une relation empirique négative entre le taux de chômage et l’inflation ou taux de croissance des salaires nominaux. 7. Le style « value » consiste à investir dans des titres
décotés. L’investisseur « growth/croissance » s’intéresse quant à lui davantage à la croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices. 8. Un rallye est une période pendant
placements de liquidités, les acteurs du marché investissant à bon
laquelle le cours d’un actif connaît une hausse soutenue. compte. Ce mouvement a eu pour conséquence, en fin d’année, de
6 PERSPECTIVES & CONVICTIONS 7
OBLIGATIONS
creuser l’écart entre la catégorie « Invest- formance, les titres
ment Grade » et les actifs obligataires longs à forte dura-
dits « risqués ». tion peuvent pâtir
d’un mouvement de
Faut-il pour autant se précipiter pour
hausse des taux longs
investir dans des segments tels que le
américains, probable-
« High Yield »3, la dette souveraine ou d’en-
ment au cours de la
treprises émergentes, ou encore la dette
deuxième moitié de
subordonnée4 financière ?
l’année.
2021 apportera son
CROISSANCE ET lot de défis, très dif-
FACTEURS DE SOUTIEN férents de ceux que
HÉTÉROGÈNES les investisseurs ont
dû relever au cours
des années précé-
Chacune de ces classes d’actifs dites « ris- dentes. Le premier
quées » devrait bénéficier de la recherche défi, et non des
de rendement des investisseurs, au regard moindres, consistera
des prévisions de croissance, mais aussi de à piloter le retour à
différents moteurs de performances qui ne la normale grâce au
sont pas les mêmes pour toutes. Ces fac- contrôle de la crise
teurs de soutien hétérogènes, le moment
sanitaire en cours.
de leur déclenchement et le contexte de
Ensuite, viendra le
marché détermineront la direction de ces
temps de la remise
segments du crédit et leurs performances.
en marche de l’éco-
Concernant la dette subordonnée finan- nomie mondiale avec
cière, les instruments risqués que sont les un soutien équilibré
AT1 (Additionnal Tier 1) par exemple ont des banques cen-
été conçus pour absorber les pertes. Or trales pour limiter les
dans cette crise, les banques ont joué le défauts systémiques
rôle d’agent économique des gouverne- si importants à prendre en compte pour les nous de la convexité6 de ces instruments. Dans et accompagner la
ments et sont donc implicitement soutenues. primes de risque sur cette classe d’actifs, ont un contexte de fortes disparités et de potentiels croissance sur la durée. Il s’agira notamment
Cette prime de risque supplémentaire offerte de rattrapages très importants, elle constitue de réduire progressivement les aides excep-
été revus à la baisse. Nous n’avons pas assisté
pour ces instruments se retrouve finalement tionnelles accordées aux entreprises et relancer
à de multiples « jump to default » (ou « défail- selon nous un véritable moteur de performance.
trop importante par rapport au véritable risque l’emploi sans casser la croissance. La principale
lances immédiates ») comme lors de la crise
encouru. La réduction progressive des risques Les marchés émergents ont aussi beaucoup incertitude relève du séquencement de ces
de 2008, notamment grâce au soutien des
fondamentaux devrait donc dans un premier souffert pendant la crise sanitaire et écono- étapes. Les marchés suivront sans aucun doute
banques centrales et des gouvernements. Ces
temps contribuer à la compression des spreads mique. Ils commencent à peine à retrouver des de très près ces évolutions. Néanmoins, concer-
institutions ont tout mis en œuvre pour que l’ac-
de ces titres. Par la suite, lors de la reprise réelle couleurs. La forte croissance attendue en 2021 a nant les classes d’actifs risqués au sein du
tivité reparte afin que les entreprises, qui pour
de l’économie, les fondamentaux des banques pour conséquence première de soutenir le cours marché du crédit, cette incertitude devrait avoir
la plupart se sont fortement endettées durant
peuvent alors se détériorer en fonction de l’aug- des matières premières (pétrole mais aussi un impact limité, au regard des fortes primes de
cette crise, puissent retrouver la voie de la profi-
mentation éventuelle des NPLs (Non Performing métaux), tandis que la politique accommodante risque offertes aux investisseurs. Seule la maté-
tabilité. Les taux de défaut pourraient s’afficher
Loans ou Prêts Non Performants), conduisant à de la Fed entraîne une baisse du dollar. Ces ten- rialité de la croissance retrouvée importera.
autour de 5% pour 2021 et 2022. Des défauts,
entrer dans le fameux cycle inversé des banques dances – dont on ne peut pas exclure qu’elles
nous en observerons, mais plus étalés dans le
par rapport au cycle économique. pourraient perdurer tout au long de l’année 2021
temps que prévu initialement, ce qui signifie que
Pour le crédit « High Yield », reprise écono- - sont très favorables, selon nous, aux marchés 1. La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de
la sélection des titres notamment au sein des tous les flux (intérêt et capital).
mique et croissance riment en général avec émergents. Les secteurs de l’énergie, des trans- 2. Obligations considérées comme étant de haute qualité par les agences de nota-
secteurs en difficulté reste cruciale.
resserrement des spreads de crédit et compres- ports, les Mines et Métaux, l’infrastructure tion.
3. High Yield ou Haut rendement désigne les émissions d’obligations spéculatives
sion plus forte des notations les plus basses. La Il est intéressant de noter que les obligations notamment en Afrique, comptent parmi ceux
dont les notations financières sont strictement inférieures à BBB- selon l’échelle de
période dans laquelle nous entrons ne devrait convertibles5 peuvent représenter un moyen qui pourraient tirer leur épingle du jeu dans un notation Standard & Poor’s. La rémunération de ces émissions est élevée, mais le
d’être investi sur ces secteurs fortement secoués contexte de reprise. Sur le front de la dette sou- risque de défaillance de la contrepartie l’est également.
pas déroger à cette règle. La normalisation 4. La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du rembour-
devrait aussi dans un premier temps réduire par la crise de 2020. Les compagnies aériennes, veraine émergente, les pays comme l’Argentine, sement initial des autres créanciers.
les disparités entre les secteurs liés au Covid- croisiéristes, sociétés de cinéma par exemple l’Ukraine ou encore la Turquie devraient combler 5. Une obligation convertible est une obligation à laquelle est attaché un droit de
conversion qui offre à son porteur le droit d’échanger l’obligation en actions de
19, comme le transport aérien, le tourisme, les sont venus dès le début de la crise se financer leur retard si bien sûr les risques géopolitiques cette société, selon une parité de conversion préfixée, et dans une période future
industries et services cycliques et les secteurs sur ce marché en forte croissance l’an passé. En inhérents à cette classe d’actifs s’amenuisaient. prédéterminée.
6. La capacité d’une obligation convertible à capter une partie de la hausse de son
moins sensibles à la pandémie tels que les télé- outre, cette classe d’actifs permet de s’exposer Toutefois, si les primes de risques importantes action sous-jacente et à limiter les pertes durant les périodes de baisse définit ce
coms ou la santé. Les taux de défaut attendus, aux secteurs en croissance et de bénéficier selon sur certains pays devraient générer de la per- que l’on appelle l’asymétrie ou encore la convexité.
8 PERSPECTIVES & CONVICTIONS 9
ACTIONS
pas tous faire sans eux-mêmes infliger quelques variétés de gérants, il y a de vieux gérants et
AVONS-NOUS
revers aux nouveaux venus et que pendant ce des gérants téméraires, mais il n’y a pas de
temps-là, une nouvelle génération d’entrepre- vieux gérants téméraires. Si certains acteurs
neurs et de modèles d’activités s’échauffent ont perdu la notion du temps sur les marchés
PERDU LA NOTION
déjà dans l’ombre pour venir disputer le titre à financiers, ce dernier se rappellera à eux iné-
l’éventuel vainqueur, si bien que toute victoire luctablement.
ne saurait être considérée comme acquise.
À l’opposé de la sélection de titres, l’autre atti-
Pour le dire autrement, valoriser les fabricants
tude à proscrire consiste à ramener le risque
DU TEMPS ?
de véhicules électriques de nouvelle géné-
à une variable uni factorielle ou de s’appuyer
ration davantage que tous les constructeurs
sur des corrélations en s’inspirant des 20 der-
historiques réunis, c’est considérer d’une part
nières années, alors que les cygnes noirs nous
qu’aucun acteur existant ne sera en capacité de
encerclent et que l’avenir ne ressemblera cer-
répliquer, et qu’aucune rupture technologique
tainement pas au passé. Pour faire une analogie
ne viendra perturber l’essor du véhicule élec-
La finance moderne est construite sur la valeur trique, alors que pourtant l’hydrogène pourrait
simple, même la meilleure intelligence artifi-
cielle aux échecs perd temporairement tous
temps et le postulat suivant lequel plus nous bientôt constituer une alternative crédible.
ses moyens si on rajoute une nouvelle pièce ou
nous projetons loin dans l’avenir, plus nous Salesforce, éditeur de logiciels dans le cloud, une case supplémentaire sur l’échiquier. Dans
réalise aujourd’hui plus de profits avec ses par- le monde réel, la structure de l’échiquier et les
devons composer avec le risque que les choses ticipations dans la nouvelle génération de start- pions sont rebattus en permanence. Forts de
ne se déroulent pas exactement comme nous ups qu’à travers ses propres opérations. Au ces constats, dans nos gestions thématiques, la
cours du troisième trimestre, la société a publié compréhension des risques et la discipline reste-
l’avions prévu. En langage courant, on dirait un gain de 1,04 milliard de dollars sur ses inves- ront, en 2021, le fer de lance de notre approche,
« un tiens vaut mieux que deux tu l’auras ». tissements contre 224 millions de profits opéra- comme au cours des dernières années.
tionnels, ce qui est paradoxal, compte tenu du
En finance, on utilise un taux d’actualisation pour fait que Salesforce sert de référence pour toute
En matière de perspectives, au-delà des évi-
JACQUES- dences martelées jour après jour, certaines
quantifier autant que possible cette réalité. cette nouvelle génération d’entreprises, dont
tendances nous paraissent aujourd’hui sous-es-
AURÉLIEN la majorité n’est toujours pas rentable. Avons-
MARCIREAU timées par les investisseurs. L’émergence de
nous atteint un stade où comme le dit le pro-
Co-Directeur Cette incertitude forte se matérialise à tous les niveaux : nos chemins de l’Inde n’est pas à négliger, car les effets des
verbe, la destination - c’est-à-dire la capacité
des gestions vie sont rarement ceux que nous avions prévu pour nous-mêmes. Nous réformes conduites pendant toute une décen-
à générer un retour sur investissement via
Actions passons notre temps à nous adapter, à dévier ou tirer parti du mieux que nie mettent parfois un laps de temps très
l’activité de l’entreprise - importe peu, seul le
Edmond de nous pouvons des trajectoires proposées. Il en est de même pour les stra- important avant de se matérialiser. Par ailleurs,
voyage compte ?
Rothschild Asset tégies d’entreprises ou encore celles des États - pensez aux hypothèses la géopolitique joue désormais en faveur de
Management démographiques sur lesquelles reposait initialement dans les années 1960 Ce découplage entre la valeur d’un actif et sa ce pays, tout comme son écosystème techno-
l’équilibre de notre système de retraite par répartition. Au quotidien, les capacité bénéficiaire pourrait être mis en paral- logique très puissant dans la Silicon Valley. En
principaux économistes et stratégistes sont également régulièrement lèle avec le bitcoin, qui est la quintessence outre, la thématique de l’environnement est
rappelés à une modestie élémentaire. Enfin, les scenarios de réchauffe- même de cette déconnexion. Sa valeur repose sans doute le seul impératif catégorique pour
ment possible de notre planète viennent là encore bousculer nos com- uniquement sur la psychologie d’une croyance lequel tout investisseur soucieux de l’avenir se
portements. Ils ne doivent cependant pas nous pousser à la résignation et collective selon nous. Cette tendance nous devrait de déployer une partie de son capital.
encore moins à l’inaction. semble aujourd’hui dangereuse, pour l’épar- Par ailleurs, la santé, même si le rythme de l’in-
gnant comme pour les entreprises. novation paraît plus lent que celui des nouvelles
Alors que les exemples ne manquent pas pour souli-
technologies - l’exemple du vaccin contre le
gner l’omniprésence de l’incertitude et la nécessité de
covid-19 prouve le contraire - offre des perspec-
lui donner un prix, certains pans des marchés actions DES COLOSSES AUX PIEDS tives attractives selon nous.
semblent avoir une vision précise et certaine de l’ave-
Un horizon sans
nir. L’idée n’est pas ici de débattre du succès futur
D’ARGILE Enfin, l’Europe devrait montrer toute sa force.
certitude
d’entreprises emblématiques dans le domaine des voi- Nous sommes convaincus que certaines entre-
tures électriques, des livraisons de repas ou encore du Comment peut-on avoir autant de certi- prises - y compris au sein des secteurs les plus
La compréhen- cloud computing. Nous les citons comme des exemples tudes sur l’avenir à l’heure même où les cartes sinistrés - nous surprendront au cours des pro-
sion des risques de toute une cohorte de valeurs intégrant des perspec- semblent rebattues de plus en plus rapidement chaines années par leur capacité à naviguer
tives souriantes inébranlables, dont le poids total des dans toutes les industries ? Comment considé- dans un contexte international de plus en plus
et la discipline
capitalisations boursières se compte aujourd’hui en rer que l’histoire est écrite et que les vainqueurs compliqué.
resteront clés
milliers de milliards de dollars. d’aujourd’hui seront ceux de demain ? Que
savons-nous de la capacité d’entreprises dont Source des chiffres : Bloomberg. Données au 31/12/2020.
Il est saisissant de constater que pour ces sociétés, le
Des tendances marché anticipe déjà la fin de l’histoire : le gong vient
les modèles d’activité ont été bâtis en quelques Les informations sur les valeurs ne sauraient être assimilées à une opinion d’Ed-
mond de Rothschild Asset Management (France) sur l’évolution prévisible des-
sous-estimées juste de sonner, qu’une victoire par K.O est déjà pro-
années à endurer les intempéries sur la durée ?
dites valeurs et, le cas échéant, sur l’évolution prévisible du prix des instruments
noncée, alors même que la réalité économique est que financiers qu’elles émettent. Ces informations ne sont pas assimilables à des
Pour paraphraser un célèbre investisseur, à recommandations d’acheter ou de vendre ces valeurs. La composition du porte-
les acteurs de l’ancienne génération ne se laisseront savoir Howard Marks, il y a de nombreuses feuille est susceptible d’évoluer dans le temps.
10 PERSPECTIVES & CONVICTIONS 11
INVESTISSEMENT RESPONSABLE
LES RESSOURCES
HUMAINES,
VÉRITABLE ENJEU
DE PERFORMANCE
La crise du Covid-19 remet au centre des
débats les enjeux sociaux : santé publique
et privée, chaînes d’approvisionnement,
relocalisations, inégalités… et ressources
humaines (RH).
Les conséquences conjoncturelles comme structurelles sont nom-
breuses - protection des salariés, télétravail, formation (à la digi-
talisation par exemple), destruction d’emplois, risques accrus de
JEAN-PHILIPPE
DESMARTIN conflits sociaux, accompagnement social des réorganisations et restruc- UNE INTENSITÉ RH À tionnel et le Capital Relationnel. Cette approche
nous conduit à ne pas traiter les ressources
Directeur de turations - avec à la clé une intensification du dialogue social. Pour autant, GÉOMÉTRIE VARIABLE humaines en tant que telles mais à les intégrer
l’Investissement au-delà de cette actualité, notre modèle d’analyse ESG1 propriétaire intègre
dans un ensemble plus large qui associe straté-
Responsable depuis son origine (2010) l’analyse RH.
Notre modèle, universel, est construit pour gie et organisation des entreprises ainsi que la
Edmond de Notre modèle couvre de façon large les questions RH, gestion individuelle appréhender les entreprises européennes, japo- qualité du management.
Rothschild Asset comme collective, en passant en revue aussi bien : naises, nord-américaines comme celles des Pour conclure, ce modèle propriétaire a été
Management
pays émergents, ce qui impose d’intégrer les construit du point de vue du « stakeholder »2
les opportunités (accords collectifs, créations
contextes et données locales. Notre analyse investisseur. Il respecte les règles communes
d’emplois, diversité au sens large, formation, gestion
prend également en compte les spécificités comme les normes de l’Organisation Internatio-
prévisionnelle des compétences, mobilité/promotion,
sectorielles (accidents du travail dans le BTP ou nales du Travail (OIT), mais assume de facto un
Un modèle engagement, attractivité…)
l’industrie, rotation du personnel dans les ser- prisme déformant. Il nous permet en particulier
d’analyse ESG
que les risques associés (absentéisme, accidents du vices informatiques…). Le poids de l’analyse RH d’identifier des entreprises dont la qualité de
propriétaire
travail, atteintes à la liberté syndicale, turnover, départs de dans notre modèle global ESG varie en fonc- la gestion des ressources humaines contribue
universel
compétences clés, détérioration du climat social/grèves, tion de l’intensité RH des secteurs. Quel que selon nous à leur performance de long terme.
pyramide des âges déséquilibrée, restructurations…). soit le degré de qualification des emplois, faible,
moyen ou élevé, de nombreux secteurs ont une
Prise en Comme pour l’ensemble de notre modèle ESG, nous inté-
forte intensité RH. On citera à titre d’exemples
LES RESSOURCES
compte des grons les potentielles controverses RH à l’image de l’ac-
opportunités tualité récente chez Ubisoft, concernant des révélations
l’hôtellerie/restauration, les services informa- HUMAINES À TRAVERS LE
et des risques de harcèlement. Nous nous appuyons sur les informations
tiques, les compagnies aériennes, le secteur des
PRISME DES OBJECTIFS
mines, les banques d’investissement ou encore
quantitatives et qualitatives fournies par les entreprises
la distribution. DE DÉVELOPPEMENT
mais avons également établi dans le temps une veille de
Intégration parties prenantes comme les représentants des salariés, Nous nous appuyons sur des travaux acadé- DURABLE (ODD)
des syndiqués ou non, au niveau des entreprises, secteurs, miques en particulier ceux issus de l’école des
spécificités pays, ou encore à l’échelle mondiale (Union internationale immatériels en plein développement depuis Les ODD des Nations Unies visent à tracer un
sectorielles des travailleurs de l’alimentation, de l’agriculture, de l’hô- 25 ans pour expliquer la performance dans la chemin vers un monde plus durable, à l’horizon
tellerie-restauration, du tabac et des branches connexes durée des organisations autour des trois piliers 2030, en invitant les entreprises à contribuer à
- UITA par exemple dans le secteur de l’agroalimentaire). que sont le Capital Humain, le Capital Organisa- 17 objectifs environnementaux et sociaux. Un
12 PERSPECTIVES & CONVICTIONS 13
certain nombre de ces objectifs mettent l’accent effet, la majorité des per-
sur les ressources humaines sous des angles sonnes vivant sous le seuil
complémentaires. de pauvreté dans le monde
sont des femmes et moins
L’objectif n°3 couvre la
d’un tiers des postes de
santé et le bien-être, y
cadres supérieur.es et des
compris au travail. La crise
postes de cadres intermé-
du Covid-19 a rappelé le rôle
diaires sont occupés par des femmes à travers
crucial des entreprises dans
le monde.
la prévention et les soins ;
aide au travail à distance Pourtant, de nombreuses recherches ont
(matériel, coaching), flexibilité favorisée dans montré la surperformance des entreprises ayant
l’organisation du travail pour concilier garde une proportion supérieure de femmes (dans
d’enfants et activité professionnelle, distribu- les conseils, dans le top management)4. Les
tion de masques et de gel désinfectant pour les entreprises qui construisent un environnement
mains, couverture santé pour les salariés et leurs inclusif, au sein duquel toutes les compétences
familles... sont valorisées, sont les plus à même d’attirer et
retenir les talents ainsi que de proposer des pro-
Les accidents du travail sont un sujet majeur
duits et services pertinents. Bien évidemment, la
dans les entreprises compte tenu des conditions
diversité se conjugue au pluriel et doit s’élargir
de travail dans de nombreux secteurs (construc-
à la prise en compte de l’orientation sexuelle, de
tion, logistique, mines…). Les accidents de la
l’âge, des origines culturelles et des situations
route - plus de 2 millions de morts chaque année
de handicap.
dont beaucoup lors de trajets domicile/travail
ou dans le cadre professionnel - sont aussi un La crise du Covid-19 a aggravé les inégalités
risque, en particulier dans les pays émergents. hommes/femmes : les secteurs les plus sinistrés
Les politiques de prévention et de soin face à sont plutôt féminins et la grande majorité des
l’épidémie du sida restent malheureusement personnels soignants sont des femmes.
encore d’actualité. Au global, certaines entre- Finalement, l’objec-
prises se démarquent par l’accès à une cou- tif n°8 (travail décent et
verture sanitaire universelle offerte à tous leurs croissance économique
salariés dans le monde. durable) vise à promou-
L’objectif n°4 sur l’éduca- voir une croissance écono-
tion (l’accès de tous à une mique soutenue, partagée
éducation de qualité) joue et durable, le plein emploi
productif et un travail décent pour tous. Il est AVERTISSEMENT
un rôle essentiel. L’éduca- Janvier 2021. Le présent document est émis par Edmond de Rothschild Asset Management (France).
tion est la clé qui permet ainsi déterminant d’adopter des politiques qui
Ce document n’a pas de valeur contractuelle, il est conçu exclusivement à des fins d’information. Toute reproduction ou utilisation de
d’atteindre de nombreux favorisent l’entrepreneuriat et la création d’em-
tout ou partie de son contenu est strictement interdite sans l’autorisation du Groupe Edmond de Rothschild.
autres objectifs de déve- plois, de même que des mesures efficaces pour Les informations figurant dans ce document ne sauraient être assimilées à une offre ou une sollicitation de transaction dans une juri-
loppement durable. Lorsque les personnes abolir le travail forcé et l’esclavage. diction dans laquelle ladite offre ou sollicitation serait illégale ou dans laquelle la personne à l’origine de cette offre ou sollicitation n’est
ont accès à un enseignement de qualité, elles La crise liée à la pandémie de coronavirus de pas autorisée à agir. Ce document ne constitue pas et ne doit pas être interprété comme un conseil en investissement, un conseil fiscal
peuvent rompre le cycle de la pauvreté, condui- ou juridique, ou une recommandation d’acheter, de vendre ou de continuer à détenir un investissement. EdRAM ne saurait être tenu
2020 a entraîné un ralentissement brutal de
sant à une réduction des inégalités et favorisant responsable d’une décision d’investissement ou de désinvestissement prise sur la base des informations figurant dans ce document.
l’économie mondiale, une forte hausse du
Les informations sur les valeurs ne sauraient être assimilées à une opinion d’Edmond de Rothschild Asset Management (France) sur
l’égalité des sexes. L’accès à l’éducation offre chômage affectant en priorité les employés du l’évolution prévisible desdites valeurs et, le cas échéant, sur l’évolution prévisible du prix des instruments financiers qu’elles émettent.
également la possibilité de vivre de façon plus secteur informel, les indépendants, les journa- Ces informations ne sont pas assimilables à des recommandations d’acheter ou de vendre ces valeurs. La composition du portefeuille
saine et durable. liers et ceux des secteurs pour lesquels le risque est susceptible d’évoluer dans le temps.
Des pays les moins favorisés aux économies de perturbations est le plus élevé. En outre, la Ce document n’a pas été revu ou approuvé par un régulateur d’une quelconque juridiction. Les données chiffrées, commentaires, pro-
crise menace sérieusement la sécurité et la santé jections, et autres éléments figurant dans cette présentation reflètent le sentiment d’EdRAM sur les marchés, leur évolution, compte
développées, nous sommes tous concernés. Les
au travail, tandis que le travail des enfants risque tenu du contexte économique et des informations possédées à ce jour. Ils peuvent ne plus être pertinents au jour où l’investisseur en
travailleurs ont de nombreux emplois différents
d’augmenter. C’est tout l’enjeu des mesures prend connaissance. EdRAM ne saurait être tenu responsable de
au cours de leur vie, souvent avec des missions la qualité ou l’exactitude des informations et données écono-
politiques prises en urgence pour venir en aide
nettement différentes de celles étudiées. On miques issues de tiers.
estime qu’environ 85% des emplois qui existe-
aux entreprises, stimuler la demande de main- EDMOND DE ROTHSCHILD
Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des
d’œuvre et préserver les emplois existants. ASSET MANAGEMENT (FRANCE)
ront en 2030 n’existent pas encore aujourd’hui3. performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes
47, rue du Faubourg Saint-Honoré, 75401 Paris Cedex 08
Cela induit un besoin inépuisable en éducation, dans le temps. Elles peuvent notamment être indépendamment
affectées par l’évolution des taux de change. Société anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au
en termes de formation initiale et continue. 1. Critères ESG : critères environnementaux, sociaux et de gouvernance.
2. Partie prenante. «Edmond de Rothschild Asset Management» ou «EdRAM» est capital de 11.033.769 euros - Numéro d’agrément AMF GP
L’objectif n°5 (égalité entre les sexes) est, 3. Source : The next era of human/machine partnerships, Institute for the Future,
le nom commercial des entités de gestion d’actifs du Groupe 04000015 - 332.652.536 R.C.S. Paris
2017.
quant à lui, un objectif majeur pour soutenir 4. Source : www.banquemondiale.org/fr/topic/poverty/overview, octobre 2020. Edmond de Rothschild. Ce nom fait également référence à la
la croissance macro- et microéconomique. En The CS Gender 3000: Women in Senior Management, octobre 2019. division Asset Management du Groupe Edmond de Rothschild. www.edram.fr
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ON NE SPÉCULE PAS SUR L’ AVENIR. ON LE CONSTRUIT. EDMOND DE ROTHSCHILD L’AUDACE DE BÂTIR L’AVENIR. MAISON D’INVESTISSEMENT | edmond-de-rothschild.com
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