STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE - 3e trimestre 2019 - Banque ...

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STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE - 3e trimestre 2019 - Banque ...
STRATÉGIE
D’INVESTISSEMENT
DU GROUPE
BCGE

3e trimestre 2019
ÉDITORIAL
Vous avez dit Zlec ?

LE MOT DE L’ÉCONOMISTE
Scénario 2019-20 :
Back to the future ?
STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE - 3e trimestre 2019 - Banque ...
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                                                                                                                                    CONSTANTINO CANCELA /
DU GROUPE BCGE

                             Éditorial                                                                                           Responsable des investissements
                                                                                                                                               du groupe BCGE

 2.                          Vous avez dit Zlec ?

                             Non, ce terme ne provient pas d’un pays de l’Europe de l’Est !
                             Il signifie : Zone de libre-échange continentale et il nous vient
                             d’Afrique. Dans la torpeur de l’été occidental, il n’y a pas que le
                             vent du Sahara qui nous visite !

                             Les pays membres de l’Union Africaine (UA), réunis récemment
                             au Niger en sommet extraordinaire, ont donné le coup d’envoi
                             à la phase opérationnelle de la zone de libre-échange africaine :
                             54 des 55 pays du continent vont constituer ce nouveau grand
                             marché régional. Tous ont signé ou vont signer, sauf l’Erythrée
                             qui a néanmoins annoncé qu’elle était prête à le faire. En tout,
                             1.2 milliards d’africains sont concernés à moyen terme par cette
                             initiative prometteuse. « L’entrée en vigueur de la Zlec est l’évé-
                             nement le plus important dans la vie de notre continent depuis
                             la création de l’OUA (Organisation de l’unité africaine) en 1963
                             et sa transformation en Union africaine ». Ces mots ont été pro-
                             noncés par le président du Niger, pays hôte du sommet. Le siège
                             du secrétariat permanent de la Zlec sera à Accra, capitale du
                             Ghana. Il est prévu que la Zlec entre pleinement en vigueur le
                             1er juillet 2020. C’est-à-dire demain…

                             Il m’a semblé intéressant de m’attarder sur cet événement estival
                             pour au moins trois raisons.

                             Tout d’abord, il y a le contexte actuel du commerce mondial, sur
                             lequel les États-Unis soufflent plutôt le vent du protectionnisme.
                             Au moment où la première puissance économique actuelle
                             s’emploie à détricoter ses propres accords, à coups de barrières
                             tarifaires déjà introduites ou menaçant de l’être, il est plaisant    du Nord. Sous l’impulsion de la Chine et de son programme
                             et rassurant que d’autres parties du monde croient encore aux         Belt and Road (plus poétiquement connu sous l’appellation des
                             vertus du libre-échange. L’Afrique est certainement une terre         Nouvelles routes de la soie), nous assistons au développement
                             d’avenir, pour les Africains eux-mêmes, mais aussi pour d’autres      d’infrastructures routières, ferroviaires et navales, destinées
                             nations. D’ailleurs, la Chine ne s’y est pas trompée, elle qui in-    à relier la Chine aux continents européen et africain, mais pas
                             vestit massivement sur ce continent depuis plusieurs années.          seulement. Difficile de ne pas faire une comparaison entre ces
                             L’Afrique dispose d’une population jeune, avec un niveau de for-      deux événements majeurs en ce début de XXIe siècle. L’histoire
                             mation en constante amélioration, et connaît ces dernières an-        a montré à quel point le développement d’infrastructures a été
                             nées une croissance très dynamique. Mais au-delà de la portée         profitable au commerce et au développement économique. Le
                             économique du projet, c’est sa portée symbolique qui interpelle.      projet des nouvelles routes de la soie est lui aussi passé assez
                             Et cela m’amène à la deuxième raison.                                 inaperçu en Europe jusqu’à l’année dernière.
                                                                                                   Enfin, il ne faut pas douter que, à l’intérieur de ces vastes zones
                             Au début de l’année 2018, j’illustrais dans cette même chro-          en construction, les échanges déjà bien réels vont s’intensi-
                             nique la nécessité de considérer les pays dits « émergents » d’un     fier encore et donner naissance, qui sait, à une nouvelle zone
                             point de vue différent et novateur, en matière d’investissement.      de libre-échange encore plus vaste. Avec ces développements
                             Notamment, de ne plus les considérer d’un point de vue global,        programmés aux portes de l’Europe, cette dernière aura à sa
                             mais plutôt régional, voire par zones d’influence à des facteurs      portée d’énormes zones de croissance, regroupant plus de la
                             externes bien définis. Cette approche a été adoptée dans notre        moitié de la population mondiale. Des opportunités d’inves-
                             gestion il y a une année. Ce qui va probablement se passer en         tissement vont voir le jour, au fur et à mesure des développe-
                             Afrique à partir de 2020 est déjà un début de réalité dans une        ments et nécessiteront d’affiner encore l’approche des zones à
                             autre partie du monde, qui va de la Mer du Japon à la Mer             croissance dynamique.
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ÉDITORIAL                                 2
                                                                     Vous avez dit Zlec ?

                                                                     LE MOT DE L’ÉCONOMISTE                    4
                                                                     Scénario 2019-20 : Back to the future ?

                                                                     SYNTHÈSE MACRO :                          6
                                                                     ÉVOLUTION & SCÉNARIO

                                                                     SYNTHÈSE DES MARCHÉS                      7

                                                                     PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES                    8
                                                                     ET FINANCIÈRES
                                                                     Suisse                                    9
                                                                     Évolution macroéconomique
                                                                     Taux d’intérêt et devise
                                                                     Marché des actions
                                                                     Zone euro                                 12
                                                                     Évolution macroéconomique
                                                                     Taux d’intérêt et devise
                                                                     Marché des actions
                                                                     États-unis                                15
                                                                     Évolution macroéconomique
                                                                     Taux d’intérêt et devise
                                                                     Marché des actions
                                                                     Régions à croissance dynamique            18
                                                                     Évolution macroéconomique
                                                                     Dette obligataire
                                                                     Marché des actions

                                                                     MARCHÉ DU PRIVATE EQUITY                  21

Mais revenons quelques instants au monde du printemps 2019.
Les craintes de ralentissement de la croissance mondiale se
matérialisent progressivement, elles ont d’ailleurs amené les
banques centrales à modifier leurs discours, inquiètes qu’elles
sont des montées des protectionnismes et des conséquences
néfastes sur l’économie. À moins qu’elles ne soient désempa-
rées par une nouvelle réalité qui semble émerger, soit l’absence
tenace d’inflation ?

Toujours est-il que la FED et la BCE se montrent très conciliantes
depuis le début de l’année. Le marché anticipe d’ailleurs une
baisse des taux directeurs américains déjà en juillet 2019. Ce
scénario est à priori plutôt favorable à court terme aux actions
de qualité, offrant un rendement encore plus intéressant que les
meilleures obligations, raison pour laquelle nous restons légè-
rement surpondérés en actions, mais avec une vigilance et une
sélectivité renforcées !
STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE - 3e trimestre 2019 - Banque ...
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                                                                                                                                                              VALÉRIE LEMAIGRE/
DU GROUPE BCGE

                                                                                                                                                                Économiste en chef
                             Le mot de l’économiste

 4.

                             Back to the future ?
                             Points clefs                                                             ont activé les ressorts de la croissance ces dernières années,
                                                                                                      orientée sur l’investissement en capital et en travail. Or, ce
                             1. Affaiblissement de l’industrie manufacturière,
                                                                                                      cycle des investissements alimente l’innovation, la recherche
                                source d’inquiétude sur le cycle
                                                                                                      et développement et les composants technologiques dont les
                             2. Contrairement à 2016, la déflation n’est pas                          semi-conducteurs. Quant au marché de l’emploi fortement sol-
                                un risque imminent                                                    licité par les entreprises en croissance, il est à la source d’une
                                                                                                      demande toujours plus large et exigeante de mobilité physique
                             3. Lire et deviner les banques centrales dans
                                                                                                      et intellectuelle. La boucle du cycle actuel entre offre et de-
                                leurs mesures non-conventionnelles
                                                                                                      mande automobile et technologique est bouclée ! Pourtant,
                             4. Phase de cycle de marchés financiers où                               le secteur de l’automobile, après des années de restructura-
                                le sentiment domine sur le fondamental                                tion productive, est en phase de mutation de sa production
                                                                                                      pour répondre à une demande hybride ou électrique. Quant
                             5. Scénario de modération de croissance et
                                                                                                      au secteur des semi-conducteurs, il répond typiquement à la
                                d’inflation maintenu pour la stratégie
                                                                                                      loi de l’offre et la demande où l’accélération des dépenses, no-
                             Le monde de l’art visuel et musical nous a habitués aux re-              tamment en smartphones, a poussé la production à créer des
                             makes décriés ou non selon leur interprétation et leur réadap-           capacités excédentaires qui sont progressivement absorbées.
                             tation. L’analyse économique, parfois confondue avec l’histoire          La baisse des prix en cours indique toutefois que l’ajustement
                             économique, s’allie souvent aux évènements du passé pour les             n’est pas terminé. L’affaiblissement de l’industrie manufac-
                             comparaisons et les distinctions.                                        turière qui en résulte est source d’inquiétude sur le cycle.

                             La montée des risques de ces derniers mois en particulier dans           La question du remake 2016 voire même 2001 et les réa-
                             le secteur de la production manufacturière liée au commerce              daptations envisagées est soulevée. Concentrons-nous en
                             international a relancé les craintes de fin de cycle, qui, sur le        priorité sur la comparaison 2016. Les marqueurs économiques,
                             plan économique deviennent légitimes et ne sont plus exclu-              cette année-là, n’accumulaient pas de signaux de fin de cycle et
                             sivement basées sur le sentiment des investisseurs. En effet,            le relais de la croissance manufacturière, mise à mal par la forte
                             outre les tensions commerciales qui pèsent maintenant sur                appréciation du dollar, était assuré par la consommation privée
                             le commerce mondial notamment des exportations chinoises                 domestique, elle-même ravitaillée par la chute des prix du pé-
                             et des importations américaines, l’appréciation du dollar ain-           trole et les gains de pouvoir d’achat qu’elle initiait. La récession
                             si que les changements cycliques voire structurels des indus-            uniquement dans la manufacture est devenue une réalité pour
                             tries automobile et des semi-conducteurs posent l’hypothèse              les pays les plus exposés, dont ceux des régions à croissance
                             d’un tassement plus aigu de l’activité qu’anticipé. Ces deux             dynamique, mais elle n’a pas entraîné celle des services et de
                             secteurs, numéros deux et trois des échanges internationaux,             l’ensemble des économies. Dans l’adaptation du remake ma-

                             INFLATION ET TAUX SUISSES                                                PROFITS OBSERVÉS
                                    Variation annuelle en %                                                  Variation annuelle en %
                               5                                                                       30

                               4
                                                                                                       20
                               3

                               2                                                                       10

                               1
                                                                                                        0
                               0
                                                                                                       -10
                               -1

                               -2                                                                      -20
                                    00      02       04       06   08     10      12   14   16   18               12          13        14          15   16       17     18   19

                                     Inflation sans l’énergie et l’alimentation                              S&P 500                   Euro Stoxx
                                    Taux de la Confédération à 10 ans                                        SMI                       MSCI EM
“Le sentiment des investisseurs prédomine
      dans cette phase de marchés et oriente le prix
      des actifs, parfois en déconnexion de la valeur
      intrinsèque fondamentale.”

                                                                                                                                           STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
                                                                                                                                           DU GROUPE BCGE
                                                                                                                                            5.

nufacturier 2016 à 2019, il faut y additionner l’absorption et       convictions de long terme. Nous préférons dans ce cas main-
la mutation nécessaires des capacités de production des deux         tenir l’exposition à la création de richesse des sociétés à tra-
secteurs-clefs, et soustraire l’appréciation forte du dollar et du   vers les actions, en sélectionnant avec vigilance les entreprises
franc initiée en 2014 et les risques majeurs de déflation qui sé-    moins sensibles au tassement cyclique actuel (segments des
vissaient en Europe à cette époque. Le retour du niveau des taux     grandes entreprises plus défensives).
d’intérêt de 2016 observé ces dernières semaines en Europe et
en Suisse ne doit pas être assimilé car le diagnostic diffère, en    Tant que le contexte économique d’affaiblissement amorti de
particulier à l’égard de l’inflation des prix. Si on peut déplorer   l’activité ne subit pas de choc externe marqué, le scénario de
le manque de pouvoir de fixation des prix des entreprises eu-        modération de la croissance et de l’inflation pourrait se
ropéennes, le rythme de progression mensuel observé (proche          poursuivre à horizon 2020.
de 0.2%) repose sur des standards historiques, éloignant claire-
ment les risques de déflation omniprésents en 2016.                  En revanche, la capacité de l’économie mondiale à absorber
                                                                     une secousse est restreinte et l’interférence croissante de la
L’intervention massive de la part des banques centrales que pré-     sphère politique dans la sphère économique, un risque. Il s’il-
conisent les investisseurs obligataires en anticipant des baisses    lustre dans les tensions commerciales internationales ou encore
de taux américains et une reprise des mesures non-convention-        dans les messages politiques adressés aux banques centrales,
nelles européennes crée dès lors un remake 2016 plutôt contre-       devenues les principaux détenteurs de dettes gouvernemen-
dit par la réalité sous-jacente, celle des banques centrales en      tales. Les devises sont ainsi les principales courroies de trans-
phase avec leur objectif de stabilité des prix. En juin dernier,     mission de ces interférences et les prix des matières premières,
les investisseurs n’ont pas seulement tenté de lire sur les          des témoins indirects. Attention dès lors aux impulsions inat-
lèvres des banquiers centraux, ils ont même deviné leurs             tendues de ces facteurs qui pourraient faire basculer le re-
pensées. Or, si les grands argentiers ont assuré de leur pré-        make 2016 dans le scénario plus inquiétant d’un remake
sence dans l’adversité en ouvrant leur arsenal d’instruments,        2001. À ce moment, les économies ralentissaient après le Y2K
ils n’ont pas encore jugé opportun de l’utiliser. On leur prête      (crainte du bug de l’an 2000) et la phase d’investissement tech-
des velléités d’intervention préventive alors que les marqueurs      nologique internet. Les attaques terroristes du 11 septembre
économiques ne sont pas enclenchés pour la détente moné-             2001 sont intervenues au moment de l’absorption des surca-
taire. Les marchés obligataires s’en réjouissent et arborent des     pacités informatiques en cours. Elles ont ainsi précipité les ajus-
baisses de taux exagérées, alors que les marchés d’actions ré-       tements, plongeant finalement dans la récession les économies
évaluent les perspectives de rendement boursier sur base de          les plus exposées à la manufacture et poussant les entreprises
taux au plancher. Le sentiment des investisseurs prédo-              à se désendetter.
mine dans cette phase de marchés et oriente le prix des
actifs, parfois en déconnexion de la valeur intrinsèque              On l’a compris, le scénario de modération est sur une tangente
fondamentale. Tant les actifs obligataires que boursiers sont        (voir le Mot de l’Économiste du 2e trimestre) entre le remake
aux prises avec ces facteurs plus instinctifs qui poussent à la      2016 ou celui moins favorable de 2001. Les investisseurs bour-
baisse comme à la hausse. Plus le climat économique se tasse         siers et obligataires n’ont pas tranché et laissent leur sentiment
(PMI sous le niveau de 50), plus le poids de la perception aug-      dominer dans leurs décisions d’investissement. Nous restons
mente dans la décision d’investissement (il atteint plus de 70%,     investis avec la préoccupation de la qualité et de la pérennité
selon certaines études). Notre philosophie d’investissement qui      de l’institution en tenant compte des risques croissants. Back
concentre les avoirs dans le capital de sociétés solides avec une    to the Future sans privilégier un remake.
gestion pérenne, ou dans la dette d’institutions de signature
de meilleures qualités visent la valeur intrinsèque sans laisser
les fluctuations psychologiques de prix des bourses agir sur les
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                             Synthèse macro :
DU GROUPE BCGE

                             Évolution & scénario

 6.

                                                                                                     CROISSANCE DU PIB RÉEL
                             Évolution récente
                                                                                                                                        Variation annuelle en %
                             Le premier trimestre 2019 a laissé espérer le rebond de l’ac-                                     6
                                                                                                                                                                                                         CROISSANCE
                             tivité avec des croissances de richesse régionale (PIB) éner-                                     5

                             giques. Pourtant, l’examen des chiffres confirme le tassement                                     4
                                                                                                                               3
                             de l’activité globale économique, en particulier de la produc-
                                                                                                                               2
                             tion manufacturière et de ses satellites, le commerce mondial
                                                                                                                               1
                             et les investissements des entreprises. Toutes les régions sont                                   0
                             concernées même si les États-Unis s’enorgueillissent d’une                              -1
                             croissance qui n’a pas encore percé la limite des 3% depuis                             -2
                             près d’un an. À l’image de ce premier trimestre, le scénario de                         -3

                             modération semble en voie.                                                              -4
                                                                                                                                                                                                          RÉCESSION
                                                                                                                     -5
                                                                                                                                         00    01 02    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16                         17 18 19 20
                             Pourtant les marqueurs du second trimestre sont plus contras-
                             tés. L’industrie et les exportations ne stimulent plus les nou-                                            États-Unis                   Suisse
                                                                                                                                        Zone euro                    BCGE prévisions
                             veaux projets d’investissement et la montée des tensions
                             commerciales, en particulier entre les États-Unis et la Chine,
                             notamment sur la question de Huawei, a continué de peser sur
                             l’activité de deux secteurs moteurs de la croissance, l’automo-         INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION
                             bile et les semi-conducteurs. La consommation et les services                                              Variation annuelle en %
                                                                                                                           6
                             dans l’ensemble des régions résistent pourtant, notamment                                                                                                             INFLATION
                             grâce au marché de l’emploi encore en plein essor.
                                                                                                                           4
                             Entre montée des tensions commerciales et potentielles ré-
                             ponses des banques centrales, le sentiment des investisseurs a
                                                                                                                           2
                             prédominé sur le fondamental.

                             Perspectives 2019-20                                                                          0

                             Après le tassement de la croissance et de l’inflation enregistré,
                             l’activité devrait maintenir un rythme plus modéré (entre 1 et                                                                                                        DÉFLATION
                                                                                                                  -2
                             2%), plus proche de la moyenne des ces deux dernières décen-                                                00    01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19                               20

                             nies. Pour confirmer ce scénario, il faut néanmoins : 1. une dé-
                                                                                                                                        États-Unis                   Suisse
                             préciation du dollar, 2. un retour de l’activité automobile et la                                          Zone euro                    BCGE prévisions
                             fin des ajustements de capacités du secteur des semi-conduc-
                             teurs, 3. une légère augmentation de l’inflation européenne.
                                                                                                     PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 2020
                             Ce contexte de modération est propice à une inflation me-
                             surée, qui continuera de conduire la prudence de la politique                                         3.0
                             monétaire et du discours qui l’accompagne. Elle signifie la
                             confirmation de la fin du resserrement des taux en 2019 aux                                           2.5
                                                                                                                                                                                                            US
                                                                                                  Inflation (variation annuelle en %)

                             États-Unis et la gestion circonspecte de la réduction du bilan                                                                                                  UK
                                                                                                                                   2.0                                                                           BCGE US
                             pour éviter les mouvements de volatilité des marchés. Quant à                                                                                BCGE ZE
                                                                                                                                                                                             DE                ES
                             la BCE, et dans le sillage, la BNS, la normalisation tant attendue                                    1.5
                                                                                                                                                            JP     IT                       ZE FR
                             de la politique monétaire sera probablement sensiblement plus
                                                                                                                                   1.0
                             progressive qu’anticipé. Ce sont en tous les cas les lignes de                                                                                                             BCGE CH
                                                                                                                                                                                              CH
                             conduite confirmées en juin dernier. L’environnement des taux                                         0.5
                             négatifs lâche dans ce contexte le qualificatif de non-conven-
                             tionnel et de temporaire. Il perdure.                                                                 0.0
                                                                                                                                     0.0                   0.5               1.0                  1.5               2.0               2.5
                                                                                                                                              Croissance du PIB (variation annuelle en %)

                                                                                                                                                                                            Source : Consensus Reuters et perspectives BCGE
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse des marchés

                                                                                                                                                                   DU GROUPE BCGE
                                                                                                                                                                    7.
                                                                                                                                            Précédent
                                                                                                                                            Récent

ALLOCATION D’ACTIFS
  Profitabilité solide des entreprises mais avec une progression plus modérée à l’image du
  contexte économique.                                                                                       Actions           Obligations          Liquidités
  L’allocation d’actifs continue d’être exposée à la création de valeur ajoutée des entreprises
  par les actions, plus que par la dette obligataire qui se doit d’offrir une garantie du capital   ++
  des portefeuilles.
                                                                                                     +
  Dans ce contexte de tassement de l’activité, le sentiment des investisseurs prime sur le fon-
  damental. La vigilance est indispensable car l’oscillation des prix est parfois indépendante
  de la valeur fondamentale.                                                                         -

   Maintenir la faible surpondération des actions,                                                   --
   maintenir la sous-pondération des obligations,
   maintenir la surpondération des liquidités.

ACTIONS
  La progression des bénéfices, même faible, reste le pilier de la performance.
  Valorisations de la plupart des marchés proches de leur moyenne sans signal particulier.          en %     CH         EUROPE             US            EM
                                                                                                    100
  Elles risquent d’être le principal moteur haussier et baissier des marchés boursiers, dans
  cette phase où le sentiment prime.
                                                                                                    75
  La sensibilité au cycle économique sur un point d’inflexion guide l’allocation régionale et en
  termes de styles, favorable aux US, à la Suisse, aux grandes capitalisations et au secteur en     50
  croissance de la santé.                                                                                                                  41 41
                                                                                                                          33 33
   Maintenir l’exposition régionale en Suisse, aux US, en Europe et dans les                        25

   marchés émergents,                                                                                       12 12                                        10 10
   favoriser les grandes capitalisations et limiter l’exposition cyclique,                           0

   limiter les expositions au cycle notamment avec beaucoup de sélectivité
   dans les industrielles.

OBLIGATIONS

  Le sentiment des investisseurs prédomine également, accentuant les effets prix des                             Court terme      5 ans         Long terme
  obligations. La duration proche de 5 ans limite l’exposition aux oscillations de prix.
                                                                                                           CHF      EUR        USD        CHF      EUR       USD
  Aux États-Unis, le pic des taux a été atteint fin 2018, attention à un cycle baissier
  enclenché et trop précoce.                                                                        ++

  En Europe, la normalisation des taux directeurs est repoussée mais ne doit pas être                +
  complètement effacée des perspectives, en particulier dans le cadre d’un scénario
  fondamental de modération.
                                                                                                     -
  La dette d’entreprises de qualité rémunère mieux le risque et protège du capital dans
  le cadre de notre sélectivité limitant l’exposition au risque de crédit et de liquidité.           --

   Maintenir la référence de 5 ans de maturité, moins sensible aux fluctuations de prix,
   rester sur les emprunts de qualité pour garantir le capital, en limitant le
   risque crédit d’entreprises.

DEVISES

  Les fondamentaux des devises plaident en faveur d’une dépréciation du dollar sans excès                     CHF                    EUR               USD
  et d’une appréciation de l’euro, notamment face au franc. La dynamique se met en place.
  Ces développements sont cohérents avec la poursuite d’un scénario de modération de                ++
  croissance et d’inflation.
                                                                                                     +
  Le risque géopolitique affecte les taux de change et est par nature imprévisible.
  Il relève la volatilité mais ne définit pas de tendance de moyen terme.
                                                                                                     -

                                                                                                    --
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                             Prévisions
DU GROUPE BCGE

 8.

                              ÉCONOMIE                                                              ACTUEL                                  PERSPECTIVES

                                                                                     2018                DERNIÈRE DONNÉE            2019                    2020

                              PIB %                  SUISSE                          2.5                            1.3             1.3                      1.6

                                                     ZONE EURO                       1.9                            2.3             1.4                      1.2

                                                     ÉTATS-UNIS                      2.9                            3.1             2.1                      1.8

                                                     ZONE ÉMERGENTE                  4.7                            N/A             4.4                      4.8

                              INFLATION %            SUISSE                          0.9                            0.7             0.9                      0.9

                                                     ZONE EURO                       1.8                            1.7             1.4                      1.7

                                                     ÉTATS-UNIS                      2.4                            2.0             1.8                      2.0

                                                     ZONE ÉMERGENTE                  4.1                            N/A             4.9                      4.7

                              MARCHÉS                                           31.12.2018                     11.06.2019
                                                                                                                                   3 MOIS                  12 MOIS
                                                                            VALEUR         2018 %*      VALEUR            YTD %*

                              TAUX DIRECTEUR %       SUISSE                   -0.7           0.0             -0.7          0.0     -0.75                    -0.75

                                                     ZONE EURO                -0.3           0.0             -0.3          0.0      0.00                    0.00

                                                     ÉTATS-UNIS               2.4            1.0             2.2           -0.2     2.50                    2.50

                              TAUX 10 ANS %          SUISSE                   -0.2           -0.1            -0.4          -0.3     -0.4                     0.2

                                                     ZONE EURO                0.2            -0.2            -0.2          -0.5     -0.1                     0.4

                                                     ÉTATS-UNIS               2.7            0.3             2.1           -0.5     2.5                      2.8

                              TAUX DE CHANGE         USD/CHF                  0.98           0.7             0.99          1.1      1.00                    0.96

                                                     EUR/CHF                  1.13           -3.7            1.12          -0.4     1.14                    1.20

                                                     EUR/USD                  1.15           -4.5            1.13          -1.1     1.14                    1.25

                              ACTIONS INDICES        SMI                     8429           -10.2        9836              16.7     9830                    10230

                                                     STOXX 600                338           -13.2            381           12.8     375                      395

                                                     S&P 500                 2507            -6.2        2886              15.1     2890                    2960

                                                     MSCI EM                  966           -16.6        1032              6.8      1050                    1140

                              MAT. PREMIÈRES         PÉTROLE                  53            -20.2            63            18.1      65                      65

                                                     OR                      1281            -1.7        1326              3.5      1300                    1350

                             *Pour les taux d’intérêt, valeurs exprimées en différentiel sur la période.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse

                                                                                                                                                                     DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
                                                                                                                                                                      9.

SUISSE : CONTRIBUTION À LA CROISSANCE DU PIB (TRIMESTRIELLE)                             BNS : RÉSERVES EN DEVISES
      Variation trimestrielle en %                                                             En mias de CHF
 4                                                                                       800

 3                                                                                       700

 2                                                                                       600

 1                                                                                       500

 0                                                                                       400

 -1                                                                                      300

 -2                                                                                      200

 -3                                                                                      100

 -4                                                                                        0
          09       10       11       12   13   14      15     16     17     18      19             11           12   13   14     15        16   17      18    19

      Croissance du PIB                             Consommation privée                        Dépôts à vue des banques auprès de la BNS
      Investissement des entreprises                Variation des stocks
                                                                                               Réserves en devises
      Consommation publique                         Exportations nettes sans l’or

Croissance immune ?                                                                      Politique monétaire sollicitée
La création de richesse suisse en ce début d’année s’est inscrite                        Quant à l’inflation, elle progresse ces 12 derniers mois sur un
dans une dynamique favorable avec une progression trimes-                                rythme plutôt conforme à sa moyenne observée inférieure à
trielle de 0.6%. Tous les postes de dépenses ont contribué à                             1%, portée ou non par les prix de l’énergie. Les salaires helvé-
ce résultat, de la consommation, des investissements des en-                             tiques se hissent et rares sont encore les sociétés qui reportent
treprises, de la construction ou encore du commerce interna-                             la hausse des coûts dans leurs prix. Pourtant, grands habitués
tional, l’ensemble des secteurs qu’ils soient des services ou de                         des pressions, les entreprises suisses ont acquis une dextérité
la manufacture. Peu de traces des tensions commerciales qui                              dans l’optimisation des processus, principale arme pour contrer
s’accumulent et qui polarisent la croissance sur la dichotomie                           les effets des hausses des coûts. Quant à la BNS, soucieuse de
entre les secteurs et les acteurs économiques. La Suisse semble                          la stabilité des prix, les pressions récentes sur le franc, témoin
progresser dans son havre de neutralité.                                                 du refuge des investisseurs, sont apparemment limitées par des
                                                                                         interventions sur le marché des changes pour éviter, le plus long-
La poursuite de cette dynamique n’est pourtant pas indépen-                              temps possible, d’avoir recours à nouveau aux taux d’intérêt.
dante de l’environnement extérieur qui atteint la Confédération
par l’intermédiaire de sa devise, et par effet ricochet des taux
d’intérêt. La montée des tensions commerciales notamment
dans le commerce d’automobiles et de semi-conducteurs affec-
tant la Chine, n’est pas sans conséquences sur les constructeurs
de pièces détachées automobiles, de mécaniques horlogères
ou de fabrication chimique. Le secteur pharmaceutique est tou-
tefois partiellement épargné, les sources de progression étant
moins conjoncturelles. En l’absence d’un réel choc sur la devise,
la croissance pourrait se poursuivre à un rythme ajusté et plus                           DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : SUISSE                     2019         2020
modéré, oscillant autour de 1.5%.                                                         PIB %                                                  1.3          1.6
                                                                                          INFLATION %                                            0.9          0.9
                                                                                          TAUX DE CHÔMAGE %                                      2.5          2.5
                                                                                          TAUX DIRECTEUR %                                      -0.75        -0.05
                                                                                          TAUX 10 ANS %                                         0.20         0.30
                                                                                          USD/CHF                                               0.96         0.96
                                                                                          EUR/CHF                                               1.15         1.20
                                                                                          SMI                                    Indice         10100        10350
                                                                                                                                 EPS             5%           5%
                                                                                                                                 PER            19.9         19.2
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                             Suisse
DU GROUPE BCGE

                             Taux d’intérêt
                             et devise
 10.

                             SUISSE : TAUX D’INTÉRÊT                                                  SUISSE : TAUX DE CHANGE
                                     En %
                              1.0                                                                     1.25                                                           1.05

                                                                                                      1.20
                              0.5                                                                                                                                    1.00
                                                                                                      1.15

                              0.0                                                                     1.10                                                           0.95

                                                                                                      1.05
                                                                                                                                                                     0.90
                              -0.5
                                                                                                      1.00

                                                                                                                                                                     0.85
                              -1.0                                                                    0.95
                                       14         15        16        17          18        19                  14         15           16   17         18      19

                                     Confédération 10 ans                                                    EUR/CHF
                                     Libor 3 mois CHF                                                        USD/CHF (éch. de droite)

                             Taux courts : baisse monétaire ?                                         Refuge du franc
                             Les taux à court terme, en particulier le Libor à 3 mois, sont           Le franc s’est renforcé ces derniers mois, en particulier contre
                             restés ancrés sur la médiane de la marge de fluctuations de la           le dollar, même s’il a maintenu sa force face à l’euro. Dans ce
                             BNS. Cette dernière a par ailleurs annoncé, lors de sa révision          contexte, la BNS a à nouveau accumulé des réserves de changes
                             trimestrielle, qu’elle définissait dorénavant un taux directeur in-      pour limiter les effets. Dans les marqueurs d’évolution du franc,
                             dépendant du taux interbancaire Libor et ce nouveau taux, pour           la notion de valeur refuge prime avec la montée des incertitudes
                             l’instant, servira de référence aux dépôts. Le futur Saron pourra        internationales. Ce renforcement de la devise s’est synchronisé
                             ainsi reproduire les conditions de crédits du marché interban-           avec la baisse des taux d’intérêt, les marchés obligataires offrant
                             caire plus que la rémunération des comptes à vue des banques             eux aussi un gîte pour les investisseurs. Comment imaginer dès
                             auprès de la BNS. Notons que dans le contexte d’incertitude et           lors que des acteurs financiers étrangers souhaitent acquérir des
                             d’attente d’assouplissement des banques centrales, les taux à            obligations suisses à rendements amplement négatifs ? Ce n’est
                             5 ans de la Confédération sont passés sous les taux à 2 ans,             pas le cas. En effet, des comptes financiers suisses, il ressort
                             reflétant la perception de la poursuite durable des taux négatifs.       que le refuge sert principalement aux résidents helvétiques qui,
                                                                                                      depuis début 2018, rapatrient leurs avoirs financiers étrangers
                             Taux longs : pressions internationales                                   alors même que les étrangers quittent également la Suisse pour
                             Le tassement des taux entamé en fin d’année dernière, s’est ac-          les valeurs mobilières. Sachant que l’épargne suisse continue de
                             céléré au cours du deuxième trimestre, dans le sillage des taux          progresser à un rythme effréné et qu’elle s’investit pour près
                             américains et européens. Depuis avril dernier, la plupart des lon-       de 50% dans des comptes à vue (en CHF), et le reste dans la
                             gues échéances ont à nouveau perdu 30 points de base pour se             prévoyance, dont 70% minimum sont règlementés en francs,
                             retrouver proches de leurs plus bas niveaux de 2016. Certes le           la dépréciation de la devise helvétique est difficile à mettre en
                             ralentissement économique et les risques commerciaux peuvent             place d’autant plus si la normalisation des taux est repoussée par
                             mener la comparaison. Pourtant, la déflation de 2016 et les              les risques sur l’économie globale.
                             risques qui l’entouraient sont incomparables avec une inflation
                             de retour à près de 1%, pas si atypique depuis le début des              La dépréciation légère du CHF ne doit pas être effacée des ta-
                             années 2000.                                                             bleaux car elle répond à un scénario de poursuite de la crois-
                             Les niveaux actuels des taux d’intérêt suisses et étrangers ré-          sance mondiale et de normalisation monétaire et obligataire.
                             pondent à une perspective bien dégradée du contexte de crois-            Elle est toutefois clairement inquiétée par la montée des incer-
                             sance et d’inflation. Difficile de maintenir ces niveaux dans un         titudes globales.
                             contexte de croissance et d’inflation modérées. Les taux longs
                             sortiront difficilement du territoire négatif mais en l’état fin juin,
                             les marchés obligataires sont pris en otage par le contexte poli-
                             tique international et pondèrent très lourdement la détérioration
                             économique.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse

                                                                                                                                                                  DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
                                                                                                                                                                   11.

SUISSE : INDICES BOURSIERS                                              SUISSE : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
      Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans                                  Ratio prix sur bénéfices                            Variation annuelle en %
160                                                                     18.0                                                                                 20

150                                                                     17.5
                                                                                                                                                             15
140                                                                     17.0

130                                                                     16.5
                                                                                                                                                             10
120                                                                     16.0

                                                                        15.5                                                                                 5
110
                                                                        15.0
100
                                                                                                                                                             0
                                                                        14.5
 90
                                                                        14.0                                                                                 -5
 80
          14             15                 16   17   18      19                  14             15       16            17               18          19

      SPI EXTRA                                                                P/E SMI
      SMI                                                                      Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)

Croissance modérée et manque de visibilité                              (17.5X). Le multiple s’est apprécié de 12.4% depuis le début de
Les résultats du premier trimestre ont affiché une croissance           l’année. La prime de valorisation des petites et moyennes entre-
modérée et la visibilité est relativement faible, surtout dans          prises est retombée à 30%, en ligne avec la moyenne historique.
l’industrie. Les perspectives pour le reste de l’année 2019 de-
meurent très prudentes. Certains secteurs, surtout ceux liés au         Des bénéfices revus à la baisse
cycle automobile, continuent d’être fortement affectés par des          Les attentes de bénéfices ont été revues en baisse et elles nous
niveaux d’inventaires trop élevés.                                      semblent aujourd’hui à des niveaux raisonnables (+8% pour l’en-
                                                                        semble du marché suisse). Ces révisions des attentes des analystes
Un marché qui confirme sa bonne performance                             touchent les sociétés industrielles, passant de +12% lors du tri-
La bonne performance du premier trimestre s’est prolongée du-           mestre précédent à -5%. Deux secteurs nous semblent à risque
rant le deuxième trimestre. Les principaux indices de la bourse         avec des attentes de croissance des bénéfices trop ambitieuses :
suisse ont atteint des plus hauts historiques durant le mois de juin,   les financières (+23% attendus) et la technologie (+18%). Pour
le SMI ayant même franchi la barre symbolique des 10’000 points         2020, le marché table sur une croissance similaire à 2019 avec une
durant la séance du 18 juin. En termes de valorisation, le marché       hausse des profits attendue de 9%. Nous avons retenu une pro-
suisse se traite à 18.2X les bénéfices attendus à 12 mois, ce qui       gression annuelle plus modérée pour tenir compte partiellement
est légèrement au-dessus de la moyenne des 5 dernières années           des risques globaux.

 L’ESSENTIEL

      La croissance du début d’année reste soutenue mais pas d’immunité suisse. Le retour de la croissance du PIB plus
      proche de la moyenne est attendu pour 2019-20.
      L’inflation encore un peu ballottée par les prix de l’énergie se rapproche de 1%. Sauf nouveau choc de devise
      ou prix de l’énergie, les sources domestiques sous-jacentes sont stabilisées vers 0.8%. La BNS continue d’assurer
      cette stabilité en intervenant sur les réserves de devises pour limiter le recours aux taux d’intérêt.
      L’allocation d’actifs en Suisse reste en faveur de la création de valeur ajoutée des entreprises. Les actions gardent
      la préférence, dans un environnement prolongé de taux négatifs et de solidité financière des entreprises. Le
      marché suisse offre par la taille de ses entreprises et leurs secteurs respectifs un biais défensif.
      Les bénéfices continuent de suivre une progression raisonnable, et les valorisations sont moins attractives sans
      être excessives. Elles peuvent néanmoins faire osciller les prix sans toucher à la valeur fondamentale.
      Les obligations sont également sous la pression des sensibilités de prix mais la qualité de la dette sélectionnée
      nous permet de garantir le capital en évitant le risque crédit.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                             Zone euro
DU GROUPE BCGE

                             Évolution
                             macroéconomique
 12.

                             ZONE EURO : EMPLOI                                                                                   ENQUÊTE SUR LES COMMANDES À L’EXPORTATION
                                    Changement annuel en millions d’emplois                  Solde de réponses (normalisé)               Solde de réponses, variable standardisée
                               3                                                                                             2       2
                                                                                                                                                                                            CARNETS DE COMMANDES REMPLIS
                               2                                                                                                     1
                                                                                                                             1
                               1                                                                                                     0

                                                                                                                             0      -1
                               0

                               -1                                                                                                   -2
                                                                                                                             -1

                               -2                                                                                                   -3
                                                                                                                             -2
                               -3                                                                                                   -4
                                                                                                                                                                                                CARNETS DE COMMANDES VIDES
                               -4                                                                                            -3     -5
                                      08     09      10     11      12        13   14   15   16     17      18      19                      08      09      10      11      12      13     14     15   16      17   18     19

                                Enquête sur l’emploi, avancé de 6 mois                                                                   France                           Zone euro
                                Emploi total                                                                                             Allemagne                        Espagne

                             Croissance résistance                                                                                Politique monétaire accommodante
                             La croissance de la région a repris du col en ce premier tri-                                        Le renchérissement en zone euro reste très modeste, notam-
                             mestre. La consommation et les investissements des entreprises                                       ment sous la pression de la volatilité des prix de l’énergie. L’in-
                             semblent indifférents aux fragilités globales qui s’accumulent.                                      flation est toutefois en-dessous de l’objectif de 2% et les pres-
                             Les entreprises poursuivent leur avancée et alimentent le marché                                     sions salariales omniprésentes ne se répercutent pas dans les
                             du travail, principal support de la consommation. La zone euro,                                      prix finaux, source potentielle de pressions sur les marges. L’effet
                             très exposée au commerce international et en particulier de l’au-                                    retard peut être expliqué, mais les marchés obligataires ne l’en-
                             tomobile, a bien résisté aux pressions qui la concernent. Entre                                      tendent pas et vont jusqu’à intégrer un nouvel assouplissement
                             les pays, la distinction de la dynamique n’est pas à commenter,                                      monétaire de la part de la BCE, alors qu’elle venait de donner un
                             excepté le résultat exceptionnel de l’Autriche.                                                      signal de fin de détente dans son nouveau programme de finan-
                                                                                                                                  cement particulier des TLTRO. La BCE n’a clairement pas encore
                             Or, jusqu’à présent, les exportations résistent bien malgré un                                       fait le choix d’un scénario alternatif mais dispose aujourd’hui
                             tassement manifeste depuis le pic de 2017. Le secteur de l’auto-                                     d’instruments pour limiter son impact. Si l’inflation poursuit son
                             mobile, premier secteur exportateur d’Europe est pourtant à la                                       chemin de redressement et que la croissance se modère sans
                             traîne, sous la pression de la chute de la production allemande                                      choc particulier, les taux directeurs ne devraient pas bouger et
                             et d’un climat des affaires en forte détérioration. Les carnets                                      les taux de marché, en particulier l’euribor, pourrait à nouveau
                             de commandes internationaux se tassent mais n’ont pas encore                                         s’ancrer sur le taux de référence du crédit de la BCE, l’eonia. Au-
                             limité la création d’emplois alimentée par le cycle des investis-                                    cune intervention sur les taux directeurs n’est nécessaire.
                             sements des entreprises. La consommation continue de bien se
                             porter et elle permet de soutenir la demande de services. Sans
                             être directement au centre des tensions commerciales, la zone
                             euro ne peut être immunisée. La faiblesse de l’euro permet de
                             les absorber partiellement. Néanmoins, la dynamique de crois-                                         DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ZONE EURO                                2019         2020
                             sance s’affaiblit vers une moyenne plus proche de 1.5%.                                               PIB %                                                                1.4          1.2
                                                                                                                                   INFLATION %                                                          1.4          1.7
                                                                                                                                   TAUX DE CHÔMAGE %                                                    7.7          7.3
                                                                                                                                   TAUX DIRECTEUR %                                                    -0.10        0.50
                                                                                                                                   TAUX 10 ANS %                                                       0.40         0.90
                                                                                                                                   EUR/USD                                                             1.20         1.25
                                                                                                                                   STOXX 600                                         Indice            390           400
                                                                                                                                                                                     EPS               4%            8%
                                                                                                                                                                                     PER               17.5         17.3
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro

                                                                                                                                             DU GROUPE BCGE
Taux d’intérêt
et devise
                                                                                                                                              13.

ZONE EURO : TAUX D’INTÉRÊT                                            ZONE EURO : TAUX DE CHANGE
       En %
 1.5                                                                  1.6                                                             1.00

                                                                      1.5                                                             0.95
 1.0
                                                                                                                                      0.90
                                                                      1.4
                                                                                                                                      0.85
 0.5                                                                  1.3
                                                                                                                                      0.80
                                                                      1.2
                                                                                                                                      0.75
 0.0
                                                                      1.1                                                             0.70

-0.5                                                                  1.0                                                             0.65
         14         15      16         17          18       19                 14        15            16    17         18       19

       Bund 10 ans                                                          EUR/USD
       Euribor 3 mois                                                       EUR/GBP (éch. de droite)

Taux courts sous la pression des marchés                              altérée par un risque crédit encore limité par la bonne tenue
Durant le trimestre écoulé, le taux euribor à 3 mois n’a pas en-      de l’activité économique européenne. Les rendements devraient
freint son ancrage au taux de dépôts à vue de la BCE (-0.4%).         se redresser après avoir passé cette phase de confusion entre
Pourtant, les taux à 2 ans, rejoints par les taux à 5 ans sont        risque de croissance et d’inflation.
en-dessous de ces niveaux, signes d’attentes de détérioration
supplémentaire de l’environnement. À situation comparable             Fin des opérations de financement en euros
2016, taux d’intérêt similaires ? N’oublions pas que comparaison      Depuis mars dernier, les mouvements sur l’euro ne sont pas
n’est pas raison : en 2016, au ralentissement de la croissance        significatifs ni d’une commune orientation, témoignant de la
économique s’associait une déflation en Europe pas encore             confusion sous-tendant les changements sur les taux d’intérêt.
endiguée. Si on peut être déçu d’une inflation qui peine à dé-        Face au franc suisse, l’euro s’est déprécié alors qu’il s’est stabi-
coller, elle oscille pourtant dans la plupart des pays autour de      lisé en bilatéral avec le dollar. La livre sterling a elle marqué sa
1%, sortie de la zone à risque. Ne jetons pas trop vite de nos        dépréciation face à la plupart des devises dont l’euro, coincée
perspectives la normalisation qui s’accommode assez bien d’une        dans les problèmes politiques liés au Brexit non-assumé. L’heure
croissance et inflation modérées (entre 1 et 2%).                     du financement des opérations de portage en euros, favorable
                                                                      aux investissements cash et obligataires en dollars a sonné le
Taux longs : pas sortis des taux négatifs                             glas, après la baisse des taux plus prononcée aux États-Unis. Le
Depuis mars dernier, la courbe des taux s’est drastiquement           momentum de dépréciation du dollar s’est enclenché en faveur
aplatie, les longues échéances enregistrant une chute plus            de l’euro.
marquée que les courtes. Contrairement aux États-Unis ou en
Suisse, les marchés obligataires ne souscrivent pas forcément à       Dans ce contexte, le retour de l’euro vers une valeur fondamen-
une baisse des taux de la part de la BCE, mais plutôt à la relance    tale sensiblement plus forte gagne en crédibilité. En effet, au
d’un programme de rachats d’actifs. Ce sentiment a dès lors           bénéfice d’une accumulation d’épargne depuis 2011 (compte
poussé la baisse plus franche, proche de 30 points de base des        courant en surplus), la zone euro n’a pas à souffrir d’un déséqui-
rendements de 10 et 30 ans, accentuant le volume de dette à           libre à financer par toute autre devise de réserve. La méfiance
rendement négatif. Selon certains analystes, elle atteindrait USD     des investisseurs à l’égard de la zone euro n’est dès lors pas un
12’000 milliards. Effacée donc la perspective de normalisation        facteur automatique de dépréciation. Les niveaux atteints l’an
formulée début 2018 par des rendements du Bund à 10 ans               dernier de l’EUR/USD, proches de 1.25, offrent un repère fonda-
proches de 0.7% ? Ancrés en territoire négatif les marchés n’at-      mental à l’euro que les forces du marché pousseront tôt ou tard
tendent aucun changement à horizon éloigné. Pourtant, la dé-          si le scénario de modération se maintient et si les risques accu-
flation est repoussée et les forces inflationnistes ne s’affaissent   mulés ces derniers mois s’amenuisent. Sinon, l’euro, malgré son
pas même si elles restent modérées. L’emploi est dynamique et         statut de devise de réserve, n’a pas d’attribut de valeur refuge,
les conditions de crédits suffisamment attrayantes pour alimen-       contrairement au dollar et au franc. Son appréciation sera alors
ter une demande de prêts en croissance soutenue. Les marchés          reportée à de meilleurs auspices.
obligataires aux prises avec le sentiment oscillent sur le prix des
actifs mais la valeur intrinsèque du capital de dette n’est pas
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

                              Zone euro
DU GROUPE BCGE

                              Marché
                              des actions
 14.

                               ZONE EURO : INDICES BOURSIERS                                        ZONE EURO : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
                                     Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans                              Ratio prix/bénéfices                                  Variation annuelle en %
                               150                                                                   17                                                                                   14

                               140
                                                                                                     16                                                                                   12
                               130
                                                                                                     15                                                                                   10
                               120

                               110                                                                   14                                                                                   8

                               100
                                                                                                     13                                                                                   6
                               90
                                                                                                     12
                               80                                                                                                                                                         4
                                        14             15                 16   17   18    19                  14            15        16             17             18           19

                                     Stoxx 600                                                            P/E Stoxx 600
                                     MSCI Small Cap Europe                                                Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)

                              Retour de la volatilité                                               fique et ont enregistré une bonne saison de résultats. Néan-
                              Après un fort rebond des marchés au début d’année, le deu-            moins, la croissance bénéficiaire 2019 a été révisée à la baisse.
                              xième trimestre a été marqué par la détérioration du climat           Les analystes prévoient désormais pour 2019 une croissance
                              entourant les négociations commerciales sino-américaines et le        d’environ 5%, un niveau qui est plus raisonnable que les 9%
                              changement du ton des banques centrales plus accommodant.             attendus au début d’année. La pression salariale et la hausse des
                              Dans cet environnement, les indices des actions européennes           prix des matières premières limitent le potentiel d’amélioration
                              ont évolué en dents de scie. Les sociétés, qui affichent une crois-   des marges.
                              sance et des cash-flows visibles notamment dans le secteur de
                              la technologie, ont été les plus recherchées par investisseurs. À     Valorisations disparates
                              l’opposé, les valeurs bancaires ont été pénalisées par la baisse et   L’écart des valorisations entre les sociétés dites « Value » et
                              l’aplatissement de la courbe des taux. Les fonds européens qui        « Croissance » a de nouveau atteint un niveau extrême ; le sec-
                              investissent dans les sociétés de petites capitalisations ont de      teur de la finance se paie en moyenne 10X les bénéfices 2019,
                              nouveau enregistré des flux sortants.                                 contre 22X pour la technologie. Dans le contexte de fortes rota-
                                                                                                    tions sectorielles, la diversification entre la croissance qui devient
                              Les entreprises européennes ont bénéficié au premier trimestre        de plus en plus chère et l’ancienne économie dont la décote est
                              de la bonne progression de l’activité dans la région Asie-Paci-       de plus en plus marquée, est indispensable.

                             L’ESSENTIEL

                              L’activité du second trimestre a contredit la montée des risques, notamment dans les échanges commerciaux.
                              Pourtant, l’exposition à l’automobile et à l’Asie plaident pour la modération européenne 2019-20.
                              L’inflation oscille avec les prix de l’énergie mais les forces sous-jacentes restent modérées, probablement reportant
                              avec retard les hausses de salaires enregistrées dans la région. La politique monétaire de normalisation est remise
                              en cause par ce retard mais ne doit pas être effacée.
                              L’allocation d’actifs favorise encore les actions, d’autant plus dans un contexte de taux extrêmement bas, voire
                              négatifs sur la dette souveraine même française.
                              La profitabilité des entreprises reste bonne mais les pressions salariales peuvent peser et pousser à plus de révisions
                              baissières. L’exposition au cycle doit être limitée et la diversification privilégiée.
                              L’euro peut être balloté au gré des évènements politiques, mais sa valeur de référence fondamentale justifie son
                              appréciation.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
États-Unis

                                                                                                                                                                               DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
                                                                                                                                                                                15.

ÉTATS-UNIS : COMMERCE INTERNATIONAL                                                           ÉTATS-UNIS : POLITIQUE MONÉTAIRE ET MARCHÉ DE L’EMPLOI
       Variation annuelle en %                                Variation annuelle en %               En %                                                           En %
 20                                                                                     50     10                                                                         10
 15                                                                                     40
                                                                                                                                                                          9
                                                                                        30      8
 10
                                                                                        20                                                                                8
  5                                                                                     10      6
                                                                                                                                                                          7
  0                                                                                     0
                                                                                        -10     4                                                                         6
  -5
                                                                                        -20                                                                               5
 -10
                                                                                        -30     2
 -15                                                                                                                                                                      4
                                                                                        -40
 -20                                                                                    -50     0                                                                         3
              02       04        06   08   10     12     14        16      18                       90         95         00            05        10          15

       Exportations chinoises de biens et services (éch. de droite)                                  Taux de chômage (éch. de droite)
       Importations US de biens et services                                                          Taux officiel de la Fed

Une croissance presque parfaite                                                               Les resserrements passés de la politique monétaire auraient
L’activité au premier trimestre de l’année s’est avérée ferme, sou-                           atteint, selon les investisseurs, un niveau restrictif et nécessi-
lignant une croissance annuelle presque parfaitement rectiligne                               teraient un relâchement rapide. Pourtant, tant les crédits aux
depuis la fin 2016 atteignant 3% pendant près d’une année.                                    entreprises que ceux octroyés aux particuliers n’ont pas ralenti
Intéressant de noter que la plus forte contribution vient de la                               leur rythme. Quant au marché du travail, les signaux d’affaiblis-
chute des importations au premier trimestre qui, face à une                                   sement sont encore trop discrets pour lever la garde et offrir aux
demande domestique modérée, contribue à améliorer la pro-                                     marchés un retour de liquidités et une politique accommodante.
duction intérieure. Quant aux indications de la dynamique des                                 Le signal d’une baisse des taux trop rapide pourrait être mal
second et troisième trimestres, elles marquent une dichotomie                                 interprété, excepté si les tensions commerciales devaient s’ac-
manifeste entre la manufacture directement exposée aux ten-                                   centuer. Nous ne prévoyons donc pas de changement drastique
sions sur le commerce international et les services soutenus par                              de la politique monétaire dans le contexte d’un scénario de mo-
la demande domestique.                                                                        dération de croissance.

L’emploi a bien répondu à cette dynamique interne mais les pre-
miers signes d’affaiblissement des créations doivent être suivis
de près. Les entreprises ont déjà ralenti leurs investissements en
capital ainsi que le taux d’utilisation de leurs capacités. L’em-
ploi peut être la prochaine variable d’ajustement, d’autant si les
marges subissent une certaine pression des coûts. Les États-Unis
sont encore au centre des préoccupations des perspectives. Leur
résilience peut assurer la fin du ralentissement observé dans la
plupart des régions et en particulier dans la manufacture expo-
sée au commerce international.                                                                 DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ÉTATS-UNIS                   2019        2020
                                                                                               PIB %                                                   2.1          1.8
Une pause dans le resserrement                                                                 INFLATION %                                             1.8          2.0
L’inflation est restée près de l’objectif des 2% représentatif de la                           TAUX DE CHÔMAGE %                                       4.0          4.0
stabilité des prix. Tant les services que les composantes liées au
                                                                                               TAUX DIRECTEUR %                                        2.50        2.50
logement ont oscillé sur leur tendance. Les salaires progressant
                                                                                               TAUX 10 ANS %                                           2.80        2.70
au-dessus de la barre des 3% n’ont plus accéléré. En dépit de ces
évolutions conformes à l’objectif de la banque centrale, la chute                              EUR/USD                                                 1.20        1.25
des prix du pétrole et les risques liés au scénario ont eu raison                              S&P 500                                   Indice        2930        3000
des anticipations d’inflation des marchés obligataires et de leurs                                                                       EPS           5%          5%
attentes de réaction de la part de la Réserve fédérale.                                                                                  PER           18.8        18.35
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