STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE - 3e trimestre 2019 - Banque ...
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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE 3e trimestre 2019 ÉDITORIAL Vous avez dit Zlec ? LE MOT DE L’ÉCONOMISTE Scénario 2019-20 : Back to the future ?
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
CONSTANTINO CANCELA /
DU GROUPE BCGE
Éditorial Responsable des investissements
du groupe BCGE
2. Vous avez dit Zlec ?
Non, ce terme ne provient pas d’un pays de l’Europe de l’Est !
Il signifie : Zone de libre-échange continentale et il nous vient
d’Afrique. Dans la torpeur de l’été occidental, il n’y a pas que le
vent du Sahara qui nous visite !
Les pays membres de l’Union Africaine (UA), réunis récemment
au Niger en sommet extraordinaire, ont donné le coup d’envoi
à la phase opérationnelle de la zone de libre-échange africaine :
54 des 55 pays du continent vont constituer ce nouveau grand
marché régional. Tous ont signé ou vont signer, sauf l’Erythrée
qui a néanmoins annoncé qu’elle était prête à le faire. En tout,
1.2 milliards d’africains sont concernés à moyen terme par cette
initiative prometteuse. « L’entrée en vigueur de la Zlec est l’évé-
nement le plus important dans la vie de notre continent depuis
la création de l’OUA (Organisation de l’unité africaine) en 1963
et sa transformation en Union africaine ». Ces mots ont été pro-
noncés par le président du Niger, pays hôte du sommet. Le siège
du secrétariat permanent de la Zlec sera à Accra, capitale du
Ghana. Il est prévu que la Zlec entre pleinement en vigueur le
1er juillet 2020. C’est-à-dire demain…
Il m’a semblé intéressant de m’attarder sur cet événement estival
pour au moins trois raisons.
Tout d’abord, il y a le contexte actuel du commerce mondial, sur
lequel les États-Unis soufflent plutôt le vent du protectionnisme.
Au moment où la première puissance économique actuelle
s’emploie à détricoter ses propres accords, à coups de barrières
tarifaires déjà introduites ou menaçant de l’être, il est plaisant du Nord. Sous l’impulsion de la Chine et de son programme
et rassurant que d’autres parties du monde croient encore aux Belt and Road (plus poétiquement connu sous l’appellation des
vertus du libre-échange. L’Afrique est certainement une terre Nouvelles routes de la soie), nous assistons au développement
d’avenir, pour les Africains eux-mêmes, mais aussi pour d’autres d’infrastructures routières, ferroviaires et navales, destinées
nations. D’ailleurs, la Chine ne s’y est pas trompée, elle qui in- à relier la Chine aux continents européen et africain, mais pas
vestit massivement sur ce continent depuis plusieurs années. seulement. Difficile de ne pas faire une comparaison entre ces
L’Afrique dispose d’une population jeune, avec un niveau de for- deux événements majeurs en ce début de XXIe siècle. L’histoire
mation en constante amélioration, et connaît ces dernières an- a montré à quel point le développement d’infrastructures a été
nées une croissance très dynamique. Mais au-delà de la portée profitable au commerce et au développement économique. Le
économique du projet, c’est sa portée symbolique qui interpelle. projet des nouvelles routes de la soie est lui aussi passé assez
Et cela m’amène à la deuxième raison. inaperçu en Europe jusqu’à l’année dernière.
Enfin, il ne faut pas douter que, à l’intérieur de ces vastes zones
Au début de l’année 2018, j’illustrais dans cette même chro- en construction, les échanges déjà bien réels vont s’intensi-
nique la nécessité de considérer les pays dits « émergents » d’un fier encore et donner naissance, qui sait, à une nouvelle zone
point de vue différent et novateur, en matière d’investissement. de libre-échange encore plus vaste. Avec ces développements
Notamment, de ne plus les considérer d’un point de vue global, programmés aux portes de l’Europe, cette dernière aura à sa
mais plutôt régional, voire par zones d’influence à des facteurs portée d’énormes zones de croissance, regroupant plus de la
externes bien définis. Cette approche a été adoptée dans notre moitié de la population mondiale. Des opportunités d’inves-
gestion il y a une année. Ce qui va probablement se passer en tissement vont voir le jour, au fur et à mesure des développe-
Afrique à partir de 2020 est déjà un début de réalité dans une ments et nécessiteront d’affiner encore l’approche des zones à
autre partie du monde, qui va de la Mer du Japon à la Mer croissance dynamique.
ÉDITORIAL 2
Vous avez dit Zlec ?
LE MOT DE L’ÉCONOMISTE 4
Scénario 2019-20 : Back to the future ?
SYNTHÈSE MACRO : 6
ÉVOLUTION & SCÉNARIO
SYNTHÈSE DES MARCHÉS 7
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 8
ET FINANCIÈRES
Suisse 9
Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
Marché des actions
Zone euro 12
Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
Marché des actions
États-unis 15
Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
Marché des actions
Régions à croissance dynamique 18
Évolution macroéconomique
Dette obligataire
Marché des actions
MARCHÉ DU PRIVATE EQUITY 21
Mais revenons quelques instants au monde du printemps 2019.
Les craintes de ralentissement de la croissance mondiale se
matérialisent progressivement, elles ont d’ailleurs amené les
banques centrales à modifier leurs discours, inquiètes qu’elles
sont des montées des protectionnismes et des conséquences
néfastes sur l’économie. À moins qu’elles ne soient désempa-
rées par une nouvelle réalité qui semble émerger, soit l’absence
tenace d’inflation ?
Toujours est-il que la FED et la BCE se montrent très conciliantes
depuis le début de l’année. Le marché anticipe d’ailleurs une
baisse des taux directeurs américains déjà en juillet 2019. Ce
scénario est à priori plutôt favorable à court terme aux actions
de qualité, offrant un rendement encore plus intéressant que les
meilleures obligations, raison pour laquelle nous restons légè-
rement surpondérés en actions, mais avec une vigilance et une
sélectivité renforcées !
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
VALÉRIE LEMAIGRE/
DU GROUPE BCGE
Économiste en chef
Le mot de l’économiste
4.
Back to the future ?
Points clefs ont activé les ressorts de la croissance ces dernières années,
orientée sur l’investissement en capital et en travail. Or, ce
1. Affaiblissement de l’industrie manufacturière,
cycle des investissements alimente l’innovation, la recherche
source d’inquiétude sur le cycle
et développement et les composants technologiques dont les
2. Contrairement à 2016, la déflation n’est pas semi-conducteurs. Quant au marché de l’emploi fortement sol-
un risque imminent licité par les entreprises en croissance, il est à la source d’une
demande toujours plus large et exigeante de mobilité physique
3. Lire et deviner les banques centrales dans
et intellectuelle. La boucle du cycle actuel entre offre et de-
leurs mesures non-conventionnelles
mande automobile et technologique est bouclée ! Pourtant,
4. Phase de cycle de marchés financiers où le secteur de l’automobile, après des années de restructura-
le sentiment domine sur le fondamental tion productive, est en phase de mutation de sa production
pour répondre à une demande hybride ou électrique. Quant
5. Scénario de modération de croissance et
au secteur des semi-conducteurs, il répond typiquement à la
d’inflation maintenu pour la stratégie
loi de l’offre et la demande où l’accélération des dépenses, no-
Le monde de l’art visuel et musical nous a habitués aux re- tamment en smartphones, a poussé la production à créer des
makes décriés ou non selon leur interprétation et leur réadap- capacités excédentaires qui sont progressivement absorbées.
tation. L’analyse économique, parfois confondue avec l’histoire La baisse des prix en cours indique toutefois que l’ajustement
économique, s’allie souvent aux évènements du passé pour les n’est pas terminé. L’affaiblissement de l’industrie manufac-
comparaisons et les distinctions. turière qui en résulte est source d’inquiétude sur le cycle.
La montée des risques de ces derniers mois en particulier dans La question du remake 2016 voire même 2001 et les réa-
le secteur de la production manufacturière liée au commerce daptations envisagées est soulevée. Concentrons-nous en
international a relancé les craintes de fin de cycle, qui, sur le priorité sur la comparaison 2016. Les marqueurs économiques,
plan économique deviennent légitimes et ne sont plus exclu- cette année-là, n’accumulaient pas de signaux de fin de cycle et
sivement basées sur le sentiment des investisseurs. En effet, le relais de la croissance manufacturière, mise à mal par la forte
outre les tensions commerciales qui pèsent maintenant sur appréciation du dollar, était assuré par la consommation privée
le commerce mondial notamment des exportations chinoises domestique, elle-même ravitaillée par la chute des prix du pé-
et des importations américaines, l’appréciation du dollar ain- trole et les gains de pouvoir d’achat qu’elle initiait. La récession
si que les changements cycliques voire structurels des indus- uniquement dans la manufacture est devenue une réalité pour
tries automobile et des semi-conducteurs posent l’hypothèse les pays les plus exposés, dont ceux des régions à croissance
d’un tassement plus aigu de l’activité qu’anticipé. Ces deux dynamique, mais elle n’a pas entraîné celle des services et de
secteurs, numéros deux et trois des échanges internationaux, l’ensemble des économies. Dans l’adaptation du remake ma-
INFLATION ET TAUX SUISSES PROFITS OBSERVÉS
Variation annuelle en % Variation annuelle en %
5 30
4
20
3
2 10
1
0
0
-10
-1
-2 -20
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 12 13 14 15 16 17 18 19
Inflation sans l’énergie et l’alimentation S&P 500 Euro Stoxx
Taux de la Confédération à 10 ans SMI MSCI EM“Le sentiment des investisseurs prédomine
dans cette phase de marchés et oriente le prix
des actifs, parfois en déconnexion de la valeur
intrinsèque fondamentale.”
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
DU GROUPE BCGE
5.
nufacturier 2016 à 2019, il faut y additionner l’absorption et convictions de long terme. Nous préférons dans ce cas main-
la mutation nécessaires des capacités de production des deux tenir l’exposition à la création de richesse des sociétés à tra-
secteurs-clefs, et soustraire l’appréciation forte du dollar et du vers les actions, en sélectionnant avec vigilance les entreprises
franc initiée en 2014 et les risques majeurs de déflation qui sé- moins sensibles au tassement cyclique actuel (segments des
vissaient en Europe à cette époque. Le retour du niveau des taux grandes entreprises plus défensives).
d’intérêt de 2016 observé ces dernières semaines en Europe et
en Suisse ne doit pas être assimilé car le diagnostic diffère, en Tant que le contexte économique d’affaiblissement amorti de
particulier à l’égard de l’inflation des prix. Si on peut déplorer l’activité ne subit pas de choc externe marqué, le scénario de
le manque de pouvoir de fixation des prix des entreprises eu- modération de la croissance et de l’inflation pourrait se
ropéennes, le rythme de progression mensuel observé (proche poursuivre à horizon 2020.
de 0.2%) repose sur des standards historiques, éloignant claire-
ment les risques de déflation omniprésents en 2016. En revanche, la capacité de l’économie mondiale à absorber
une secousse est restreinte et l’interférence croissante de la
L’intervention massive de la part des banques centrales que pré- sphère politique dans la sphère économique, un risque. Il s’il-
conisent les investisseurs obligataires en anticipant des baisses lustre dans les tensions commerciales internationales ou encore
de taux américains et une reprise des mesures non-convention- dans les messages politiques adressés aux banques centrales,
nelles européennes crée dès lors un remake 2016 plutôt contre- devenues les principaux détenteurs de dettes gouvernemen-
dit par la réalité sous-jacente, celle des banques centrales en tales. Les devises sont ainsi les principales courroies de trans-
phase avec leur objectif de stabilité des prix. En juin dernier, mission de ces interférences et les prix des matières premières,
les investisseurs n’ont pas seulement tenté de lire sur les des témoins indirects. Attention dès lors aux impulsions inat-
lèvres des banquiers centraux, ils ont même deviné leurs tendues de ces facteurs qui pourraient faire basculer le re-
pensées. Or, si les grands argentiers ont assuré de leur pré- make 2016 dans le scénario plus inquiétant d’un remake
sence dans l’adversité en ouvrant leur arsenal d’instruments, 2001. À ce moment, les économies ralentissaient après le Y2K
ils n’ont pas encore jugé opportun de l’utiliser. On leur prête (crainte du bug de l’an 2000) et la phase d’investissement tech-
des velléités d’intervention préventive alors que les marqueurs nologique internet. Les attaques terroristes du 11 septembre
économiques ne sont pas enclenchés pour la détente moné- 2001 sont intervenues au moment de l’absorption des surca-
taire. Les marchés obligataires s’en réjouissent et arborent des pacités informatiques en cours. Elles ont ainsi précipité les ajus-
baisses de taux exagérées, alors que les marchés d’actions ré- tements, plongeant finalement dans la récession les économies
évaluent les perspectives de rendement boursier sur base de les plus exposées à la manufacture et poussant les entreprises
taux au plancher. Le sentiment des investisseurs prédo- à se désendetter.
mine dans cette phase de marchés et oriente le prix des
actifs, parfois en déconnexion de la valeur intrinsèque On l’a compris, le scénario de modération est sur une tangente
fondamentale. Tant les actifs obligataires que boursiers sont (voir le Mot de l’Économiste du 2e trimestre) entre le remake
aux prises avec ces facteurs plus instinctifs qui poussent à la 2016 ou celui moins favorable de 2001. Les investisseurs bour-
baisse comme à la hausse. Plus le climat économique se tasse siers et obligataires n’ont pas tranché et laissent leur sentiment
(PMI sous le niveau de 50), plus le poids de la perception aug- dominer dans leurs décisions d’investissement. Nous restons
mente dans la décision d’investissement (il atteint plus de 70%, investis avec la préoccupation de la qualité et de la pérennité
selon certaines études). Notre philosophie d’investissement qui de l’institution en tenant compte des risques croissants. Back
concentre les avoirs dans le capital de sociétés solides avec une to the Future sans privilégier un remake.
gestion pérenne, ou dans la dette d’institutions de signature
de meilleures qualités visent la valeur intrinsèque sans laisser
les fluctuations psychologiques de prix des bourses agir sur lesSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse macro :
DU GROUPE BCGE
Évolution & scénario
6.
CROISSANCE DU PIB RÉEL
Évolution récente
Variation annuelle en %
Le premier trimestre 2019 a laissé espérer le rebond de l’ac- 6
CROISSANCE
tivité avec des croissances de richesse régionale (PIB) éner- 5
giques. Pourtant, l’examen des chiffres confirme le tassement 4
3
de l’activité globale économique, en particulier de la produc-
2
tion manufacturière et de ses satellites, le commerce mondial
1
et les investissements des entreprises. Toutes les régions sont 0
concernées même si les États-Unis s’enorgueillissent d’une -1
croissance qui n’a pas encore percé la limite des 3% depuis -2
près d’un an. À l’image de ce premier trimestre, le scénario de -3
modération semble en voie. -4
RÉCESSION
-5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Pourtant les marqueurs du second trimestre sont plus contras-
tés. L’industrie et les exportations ne stimulent plus les nou- États-Unis Suisse
Zone euro BCGE prévisions
veaux projets d’investissement et la montée des tensions
commerciales, en particulier entre les États-Unis et la Chine,
notamment sur la question de Huawei, a continué de peser sur
l’activité de deux secteurs moteurs de la croissance, l’automo- INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION
bile et les semi-conducteurs. La consommation et les services Variation annuelle en %
6
dans l’ensemble des régions résistent pourtant, notamment INFLATION
grâce au marché de l’emploi encore en plein essor.
4
Entre montée des tensions commerciales et potentielles ré-
ponses des banques centrales, le sentiment des investisseurs a
2
prédominé sur le fondamental.
Perspectives 2019-20 0
Après le tassement de la croissance et de l’inflation enregistré,
l’activité devrait maintenir un rythme plus modéré (entre 1 et DÉFLATION
-2
2%), plus proche de la moyenne des ces deux dernières décen- 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
nies. Pour confirmer ce scénario, il faut néanmoins : 1. une dé-
États-Unis Suisse
préciation du dollar, 2. un retour de l’activité automobile et la Zone euro BCGE prévisions
fin des ajustements de capacités du secteur des semi-conduc-
teurs, 3. une légère augmentation de l’inflation européenne.
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 2020
Ce contexte de modération est propice à une inflation me-
surée, qui continuera de conduire la prudence de la politique 3.0
monétaire et du discours qui l’accompagne. Elle signifie la
confirmation de la fin du resserrement des taux en 2019 aux 2.5
US
Inflation (variation annuelle en %)
États-Unis et la gestion circonspecte de la réduction du bilan UK
2.0 BCGE US
pour éviter les mouvements de volatilité des marchés. Quant à BCGE ZE
DE ES
la BCE, et dans le sillage, la BNS, la normalisation tant attendue 1.5
JP IT ZE FR
de la politique monétaire sera probablement sensiblement plus
1.0
progressive qu’anticipé. Ce sont en tous les cas les lignes de BCGE CH
CH
conduite confirmées en juin dernier. L’environnement des taux 0.5
négatifs lâche dans ce contexte le qualificatif de non-conven-
tionnel et de temporaire. Il perdure. 0.0
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5
Croissance du PIB (variation annuelle en %)
Source : Consensus Reuters et perspectives BCGESTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse des marchés
DU GROUPE BCGE
7.
Précédent
Récent
ALLOCATION D’ACTIFS
Profitabilité solide des entreprises mais avec une progression plus modérée à l’image du
contexte économique. Actions Obligations Liquidités
L’allocation d’actifs continue d’être exposée à la création de valeur ajoutée des entreprises
par les actions, plus que par la dette obligataire qui se doit d’offrir une garantie du capital ++
des portefeuilles.
+
Dans ce contexte de tassement de l’activité, le sentiment des investisseurs prime sur le fon-
damental. La vigilance est indispensable car l’oscillation des prix est parfois indépendante
de la valeur fondamentale. -
Maintenir la faible surpondération des actions, --
maintenir la sous-pondération des obligations,
maintenir la surpondération des liquidités.
ACTIONS
La progression des bénéfices, même faible, reste le pilier de la performance.
Valorisations de la plupart des marchés proches de leur moyenne sans signal particulier. en % CH EUROPE US EM
100
Elles risquent d’être le principal moteur haussier et baissier des marchés boursiers, dans
cette phase où le sentiment prime.
75
La sensibilité au cycle économique sur un point d’inflexion guide l’allocation régionale et en
termes de styles, favorable aux US, à la Suisse, aux grandes capitalisations et au secteur en 50
croissance de la santé. 41 41
33 33
Maintenir l’exposition régionale en Suisse, aux US, en Europe et dans les 25
marchés émergents, 12 12 10 10
favoriser les grandes capitalisations et limiter l’exposition cyclique, 0
limiter les expositions au cycle notamment avec beaucoup de sélectivité
dans les industrielles.
OBLIGATIONS
Le sentiment des investisseurs prédomine également, accentuant les effets prix des Court terme 5 ans Long terme
obligations. La duration proche de 5 ans limite l’exposition aux oscillations de prix.
CHF EUR USD CHF EUR USD
Aux États-Unis, le pic des taux a été atteint fin 2018, attention à un cycle baissier
enclenché et trop précoce. ++
En Europe, la normalisation des taux directeurs est repoussée mais ne doit pas être +
complètement effacée des perspectives, en particulier dans le cadre d’un scénario
fondamental de modération.
-
La dette d’entreprises de qualité rémunère mieux le risque et protège du capital dans
le cadre de notre sélectivité limitant l’exposition au risque de crédit et de liquidité. --
Maintenir la référence de 5 ans de maturité, moins sensible aux fluctuations de prix,
rester sur les emprunts de qualité pour garantir le capital, en limitant le
risque crédit d’entreprises.
DEVISES
Les fondamentaux des devises plaident en faveur d’une dépréciation du dollar sans excès CHF EUR USD
et d’une appréciation de l’euro, notamment face au franc. La dynamique se met en place.
Ces développements sont cohérents avec la poursuite d’un scénario de modération de ++
croissance et d’inflation.
+
Le risque géopolitique affecte les taux de change et est par nature imprévisible.
Il relève la volatilité mais ne définit pas de tendance de moyen terme.
-
--STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Prévisions
DU GROUPE BCGE
8.
ÉCONOMIE ACTUEL PERSPECTIVES
2018 DERNIÈRE DONNÉE 2019 2020
PIB % SUISSE 2.5 1.3 1.3 1.6
ZONE EURO 1.9 2.3 1.4 1.2
ÉTATS-UNIS 2.9 3.1 2.1 1.8
ZONE ÉMERGENTE 4.7 N/A 4.4 4.8
INFLATION % SUISSE 0.9 0.7 0.9 0.9
ZONE EURO 1.8 1.7 1.4 1.7
ÉTATS-UNIS 2.4 2.0 1.8 2.0
ZONE ÉMERGENTE 4.1 N/A 4.9 4.7
MARCHÉS 31.12.2018 11.06.2019
3 MOIS 12 MOIS
VALEUR 2018 %* VALEUR YTD %*
TAUX DIRECTEUR % SUISSE -0.7 0.0 -0.7 0.0 -0.75 -0.75
ZONE EURO -0.3 0.0 -0.3 0.0 0.00 0.00
ÉTATS-UNIS 2.4 1.0 2.2 -0.2 2.50 2.50
TAUX 10 ANS % SUISSE -0.2 -0.1 -0.4 -0.3 -0.4 0.2
ZONE EURO 0.2 -0.2 -0.2 -0.5 -0.1 0.4
ÉTATS-UNIS 2.7 0.3 2.1 -0.5 2.5 2.8
TAUX DE CHANGE USD/CHF 0.98 0.7 0.99 1.1 1.00 0.96
EUR/CHF 1.13 -3.7 1.12 -0.4 1.14 1.20
EUR/USD 1.15 -4.5 1.13 -1.1 1.14 1.25
ACTIONS INDICES SMI 8429 -10.2 9836 16.7 9830 10230
STOXX 600 338 -13.2 381 12.8 375 395
S&P 500 2507 -6.2 2886 15.1 2890 2960
MSCI EM 966 -16.6 1032 6.8 1050 1140
MAT. PREMIÈRES PÉTROLE 53 -20.2 63 18.1 65 65
OR 1281 -1.7 1326 3.5 1300 1350
*Pour les taux d’intérêt, valeurs exprimées en différentiel sur la période.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
9.
SUISSE : CONTRIBUTION À LA CROISSANCE DU PIB (TRIMESTRIELLE) BNS : RÉSERVES EN DEVISES
Variation trimestrielle en % En mias de CHF
4 800
3 700
2 600
1 500
0 400
-1 300
-2 200
-3 100
-4 0
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Croissance du PIB Consommation privée Dépôts à vue des banques auprès de la BNS
Investissement des entreprises Variation des stocks
Réserves en devises
Consommation publique Exportations nettes sans l’or
Croissance immune ? Politique monétaire sollicitée
La création de richesse suisse en ce début d’année s’est inscrite Quant à l’inflation, elle progresse ces 12 derniers mois sur un
dans une dynamique favorable avec une progression trimes- rythme plutôt conforme à sa moyenne observée inférieure à
trielle de 0.6%. Tous les postes de dépenses ont contribué à 1%, portée ou non par les prix de l’énergie. Les salaires helvé-
ce résultat, de la consommation, des investissements des en- tiques se hissent et rares sont encore les sociétés qui reportent
treprises, de la construction ou encore du commerce interna- la hausse des coûts dans leurs prix. Pourtant, grands habitués
tional, l’ensemble des secteurs qu’ils soient des services ou de des pressions, les entreprises suisses ont acquis une dextérité
la manufacture. Peu de traces des tensions commerciales qui dans l’optimisation des processus, principale arme pour contrer
s’accumulent et qui polarisent la croissance sur la dichotomie les effets des hausses des coûts. Quant à la BNS, soucieuse de
entre les secteurs et les acteurs économiques. La Suisse semble la stabilité des prix, les pressions récentes sur le franc, témoin
progresser dans son havre de neutralité. du refuge des investisseurs, sont apparemment limitées par des
interventions sur le marché des changes pour éviter, le plus long-
La poursuite de cette dynamique n’est pourtant pas indépen- temps possible, d’avoir recours à nouveau aux taux d’intérêt.
dante de l’environnement extérieur qui atteint la Confédération
par l’intermédiaire de sa devise, et par effet ricochet des taux
d’intérêt. La montée des tensions commerciales notamment
dans le commerce d’automobiles et de semi-conducteurs affec-
tant la Chine, n’est pas sans conséquences sur les constructeurs
de pièces détachées automobiles, de mécaniques horlogères
ou de fabrication chimique. Le secteur pharmaceutique est tou-
tefois partiellement épargné, les sources de progression étant
moins conjoncturelles. En l’absence d’un réel choc sur la devise,
la croissance pourrait se poursuivre à un rythme ajusté et plus DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : SUISSE 2019 2020
modéré, oscillant autour de 1.5%. PIB % 1.3 1.6
INFLATION % 0.9 0.9
TAUX DE CHÔMAGE % 2.5 2.5
TAUX DIRECTEUR % -0.75 -0.05
TAUX 10 ANS % 0.20 0.30
USD/CHF 0.96 0.96
EUR/CHF 1.15 1.20
SMI Indice 10100 10350
EPS 5% 5%
PER 19.9 19.2STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Taux d’intérêt
et devise
10.
SUISSE : TAUX D’INTÉRÊT SUISSE : TAUX DE CHANGE
En %
1.0 1.25 1.05
1.20
0.5 1.00
1.15
0.0 1.10 0.95
1.05
0.90
-0.5
1.00
0.85
-1.0 0.95
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
Confédération 10 ans EUR/CHF
Libor 3 mois CHF USD/CHF (éch. de droite)
Taux courts : baisse monétaire ? Refuge du franc
Les taux à court terme, en particulier le Libor à 3 mois, sont Le franc s’est renforcé ces derniers mois, en particulier contre
restés ancrés sur la médiane de la marge de fluctuations de la le dollar, même s’il a maintenu sa force face à l’euro. Dans ce
BNS. Cette dernière a par ailleurs annoncé, lors de sa révision contexte, la BNS a à nouveau accumulé des réserves de changes
trimestrielle, qu’elle définissait dorénavant un taux directeur in- pour limiter les effets. Dans les marqueurs d’évolution du franc,
dépendant du taux interbancaire Libor et ce nouveau taux, pour la notion de valeur refuge prime avec la montée des incertitudes
l’instant, servira de référence aux dépôts. Le futur Saron pourra internationales. Ce renforcement de la devise s’est synchronisé
ainsi reproduire les conditions de crédits du marché interban- avec la baisse des taux d’intérêt, les marchés obligataires offrant
caire plus que la rémunération des comptes à vue des banques eux aussi un gîte pour les investisseurs. Comment imaginer dès
auprès de la BNS. Notons que dans le contexte d’incertitude et lors que des acteurs financiers étrangers souhaitent acquérir des
d’attente d’assouplissement des banques centrales, les taux à obligations suisses à rendements amplement négatifs ? Ce n’est
5 ans de la Confédération sont passés sous les taux à 2 ans, pas le cas. En effet, des comptes financiers suisses, il ressort
reflétant la perception de la poursuite durable des taux négatifs. que le refuge sert principalement aux résidents helvétiques qui,
depuis début 2018, rapatrient leurs avoirs financiers étrangers
Taux longs : pressions internationales alors même que les étrangers quittent également la Suisse pour
Le tassement des taux entamé en fin d’année dernière, s’est ac- les valeurs mobilières. Sachant que l’épargne suisse continue de
céléré au cours du deuxième trimestre, dans le sillage des taux progresser à un rythme effréné et qu’elle s’investit pour près
américains et européens. Depuis avril dernier, la plupart des lon- de 50% dans des comptes à vue (en CHF), et le reste dans la
gues échéances ont à nouveau perdu 30 points de base pour se prévoyance, dont 70% minimum sont règlementés en francs,
retrouver proches de leurs plus bas niveaux de 2016. Certes le la dépréciation de la devise helvétique est difficile à mettre en
ralentissement économique et les risques commerciaux peuvent place d’autant plus si la normalisation des taux est repoussée par
mener la comparaison. Pourtant, la déflation de 2016 et les les risques sur l’économie globale.
risques qui l’entouraient sont incomparables avec une inflation
de retour à près de 1%, pas si atypique depuis le début des La dépréciation légère du CHF ne doit pas être effacée des ta-
années 2000. bleaux car elle répond à un scénario de poursuite de la crois-
Les niveaux actuels des taux d’intérêt suisses et étrangers ré- sance mondiale et de normalisation monétaire et obligataire.
pondent à une perspective bien dégradée du contexte de crois- Elle est toutefois clairement inquiétée par la montée des incer-
sance et d’inflation. Difficile de maintenir ces niveaux dans un titudes globales.
contexte de croissance et d’inflation modérées. Les taux longs
sortiront difficilement du territoire négatif mais en l’état fin juin,
les marchés obligataires sont pris en otage par le contexte poli-
tique international et pondèrent très lourdement la détérioration
économique.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
11.
SUISSE : INDICES BOURSIERS SUISSE : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix sur bénéfices Variation annuelle en %
160 18.0 20
150 17.5
15
140 17.0
130 16.5
10
120 16.0
15.5 5
110
15.0
100
0
14.5
90
14.0 -5
80
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
SPI EXTRA P/E SMI
SMI Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)
Croissance modérée et manque de visibilité (17.5X). Le multiple s’est apprécié de 12.4% depuis le début de
Les résultats du premier trimestre ont affiché une croissance l’année. La prime de valorisation des petites et moyennes entre-
modérée et la visibilité est relativement faible, surtout dans prises est retombée à 30%, en ligne avec la moyenne historique.
l’industrie. Les perspectives pour le reste de l’année 2019 de-
meurent très prudentes. Certains secteurs, surtout ceux liés au Des bénéfices revus à la baisse
cycle automobile, continuent d’être fortement affectés par des Les attentes de bénéfices ont été revues en baisse et elles nous
niveaux d’inventaires trop élevés. semblent aujourd’hui à des niveaux raisonnables (+8% pour l’en-
semble du marché suisse). Ces révisions des attentes des analystes
Un marché qui confirme sa bonne performance touchent les sociétés industrielles, passant de +12% lors du tri-
La bonne performance du premier trimestre s’est prolongée du- mestre précédent à -5%. Deux secteurs nous semblent à risque
rant le deuxième trimestre. Les principaux indices de la bourse avec des attentes de croissance des bénéfices trop ambitieuses :
suisse ont atteint des plus hauts historiques durant le mois de juin, les financières (+23% attendus) et la technologie (+18%). Pour
le SMI ayant même franchi la barre symbolique des 10’000 points 2020, le marché table sur une croissance similaire à 2019 avec une
durant la séance du 18 juin. En termes de valorisation, le marché hausse des profits attendue de 9%. Nous avons retenu une pro-
suisse se traite à 18.2X les bénéfices attendus à 12 mois, ce qui gression annuelle plus modérée pour tenir compte partiellement
est légèrement au-dessus de la moyenne des 5 dernières années des risques globaux.
L’ESSENTIEL
La croissance du début d’année reste soutenue mais pas d’immunité suisse. Le retour de la croissance du PIB plus
proche de la moyenne est attendu pour 2019-20.
L’inflation encore un peu ballottée par les prix de l’énergie se rapproche de 1%. Sauf nouveau choc de devise
ou prix de l’énergie, les sources domestiques sous-jacentes sont stabilisées vers 0.8%. La BNS continue d’assurer
cette stabilité en intervenant sur les réserves de devises pour limiter le recours aux taux d’intérêt.
L’allocation d’actifs en Suisse reste en faveur de la création de valeur ajoutée des entreprises. Les actions gardent
la préférence, dans un environnement prolongé de taux négatifs et de solidité financière des entreprises. Le
marché suisse offre par la taille de ses entreprises et leurs secteurs respectifs un biais défensif.
Les bénéfices continuent de suivre une progression raisonnable, et les valorisations sont moins attractives sans
être excessives. Elles peuvent néanmoins faire osciller les prix sans toucher à la valeur fondamentale.
Les obligations sont également sous la pression des sensibilités de prix mais la qualité de la dette sélectionnée
nous permet de garantir le capital en évitant le risque crédit.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
12.
ZONE EURO : EMPLOI ENQUÊTE SUR LES COMMANDES À L’EXPORTATION
Changement annuel en millions d’emplois Solde de réponses (normalisé) Solde de réponses, variable standardisée
3 2 2
CARNETS DE COMMANDES REMPLIS
2 1
1
1 0
0 -1
0
-1 -2
-1
-2 -3
-2
-3 -4
CARNETS DE COMMANDES VIDES
-4 -3 -5
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Enquête sur l’emploi, avancé de 6 mois France Zone euro
Emploi total Allemagne Espagne
Croissance résistance Politique monétaire accommodante
La croissance de la région a repris du col en ce premier tri- Le renchérissement en zone euro reste très modeste, notam-
mestre. La consommation et les investissements des entreprises ment sous la pression de la volatilité des prix de l’énergie. L’in-
semblent indifférents aux fragilités globales qui s’accumulent. flation est toutefois en-dessous de l’objectif de 2% et les pres-
Les entreprises poursuivent leur avancée et alimentent le marché sions salariales omniprésentes ne se répercutent pas dans les
du travail, principal support de la consommation. La zone euro, prix finaux, source potentielle de pressions sur les marges. L’effet
très exposée au commerce international et en particulier de l’au- retard peut être expliqué, mais les marchés obligataires ne l’en-
tomobile, a bien résisté aux pressions qui la concernent. Entre tendent pas et vont jusqu’à intégrer un nouvel assouplissement
les pays, la distinction de la dynamique n’est pas à commenter, monétaire de la part de la BCE, alors qu’elle venait de donner un
excepté le résultat exceptionnel de l’Autriche. signal de fin de détente dans son nouveau programme de finan-
cement particulier des TLTRO. La BCE n’a clairement pas encore
Or, jusqu’à présent, les exportations résistent bien malgré un fait le choix d’un scénario alternatif mais dispose aujourd’hui
tassement manifeste depuis le pic de 2017. Le secteur de l’auto- d’instruments pour limiter son impact. Si l’inflation poursuit son
mobile, premier secteur exportateur d’Europe est pourtant à la chemin de redressement et que la croissance se modère sans
traîne, sous la pression de la chute de la production allemande choc particulier, les taux directeurs ne devraient pas bouger et
et d’un climat des affaires en forte détérioration. Les carnets les taux de marché, en particulier l’euribor, pourrait à nouveau
de commandes internationaux se tassent mais n’ont pas encore s’ancrer sur le taux de référence du crédit de la BCE, l’eonia. Au-
limité la création d’emplois alimentée par le cycle des investis- cune intervention sur les taux directeurs n’est nécessaire.
sements des entreprises. La consommation continue de bien se
porter et elle permet de soutenir la demande de services. Sans
être directement au centre des tensions commerciales, la zone
euro ne peut être immunisée. La faiblesse de l’euro permet de
les absorber partiellement. Néanmoins, la dynamique de crois- DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ZONE EURO 2019 2020
sance s’affaiblit vers une moyenne plus proche de 1.5%. PIB % 1.4 1.2
INFLATION % 1.4 1.7
TAUX DE CHÔMAGE % 7.7 7.3
TAUX DIRECTEUR % -0.10 0.50
TAUX 10 ANS % 0.40 0.90
EUR/USD 1.20 1.25
STOXX 600 Indice 390 400
EPS 4% 8%
PER 17.5 17.3STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Taux d’intérêt
et devise
13.
ZONE EURO : TAUX D’INTÉRÊT ZONE EURO : TAUX DE CHANGE
En %
1.5 1.6 1.00
1.5 0.95
1.0
0.90
1.4
0.85
0.5 1.3
0.80
1.2
0.75
0.0
1.1 0.70
-0.5 1.0 0.65
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
Bund 10 ans EUR/USD
Euribor 3 mois EUR/GBP (éch. de droite)
Taux courts sous la pression des marchés altérée par un risque crédit encore limité par la bonne tenue
Durant le trimestre écoulé, le taux euribor à 3 mois n’a pas en- de l’activité économique européenne. Les rendements devraient
freint son ancrage au taux de dépôts à vue de la BCE (-0.4%). se redresser après avoir passé cette phase de confusion entre
Pourtant, les taux à 2 ans, rejoints par les taux à 5 ans sont risque de croissance et d’inflation.
en-dessous de ces niveaux, signes d’attentes de détérioration
supplémentaire de l’environnement. À situation comparable Fin des opérations de financement en euros
2016, taux d’intérêt similaires ? N’oublions pas que comparaison Depuis mars dernier, les mouvements sur l’euro ne sont pas
n’est pas raison : en 2016, au ralentissement de la croissance significatifs ni d’une commune orientation, témoignant de la
économique s’associait une déflation en Europe pas encore confusion sous-tendant les changements sur les taux d’intérêt.
endiguée. Si on peut être déçu d’une inflation qui peine à dé- Face au franc suisse, l’euro s’est déprécié alors qu’il s’est stabi-
coller, elle oscille pourtant dans la plupart des pays autour de lisé en bilatéral avec le dollar. La livre sterling a elle marqué sa
1%, sortie de la zone à risque. Ne jetons pas trop vite de nos dépréciation face à la plupart des devises dont l’euro, coincée
perspectives la normalisation qui s’accommode assez bien d’une dans les problèmes politiques liés au Brexit non-assumé. L’heure
croissance et inflation modérées (entre 1 et 2%). du financement des opérations de portage en euros, favorable
aux investissements cash et obligataires en dollars a sonné le
Taux longs : pas sortis des taux négatifs glas, après la baisse des taux plus prononcée aux États-Unis. Le
Depuis mars dernier, la courbe des taux s’est drastiquement momentum de dépréciation du dollar s’est enclenché en faveur
aplatie, les longues échéances enregistrant une chute plus de l’euro.
marquée que les courtes. Contrairement aux États-Unis ou en
Suisse, les marchés obligataires ne souscrivent pas forcément à Dans ce contexte, le retour de l’euro vers une valeur fondamen-
une baisse des taux de la part de la BCE, mais plutôt à la relance tale sensiblement plus forte gagne en crédibilité. En effet, au
d’un programme de rachats d’actifs. Ce sentiment a dès lors bénéfice d’une accumulation d’épargne depuis 2011 (compte
poussé la baisse plus franche, proche de 30 points de base des courant en surplus), la zone euro n’a pas à souffrir d’un déséqui-
rendements de 10 et 30 ans, accentuant le volume de dette à libre à financer par toute autre devise de réserve. La méfiance
rendement négatif. Selon certains analystes, elle atteindrait USD des investisseurs à l’égard de la zone euro n’est dès lors pas un
12’000 milliards. Effacée donc la perspective de normalisation facteur automatique de dépréciation. Les niveaux atteints l’an
formulée début 2018 par des rendements du Bund à 10 ans dernier de l’EUR/USD, proches de 1.25, offrent un repère fonda-
proches de 0.7% ? Ancrés en territoire négatif les marchés n’at- mental à l’euro que les forces du marché pousseront tôt ou tard
tendent aucun changement à horizon éloigné. Pourtant, la dé- si le scénario de modération se maintient et si les risques accu-
flation est repoussée et les forces inflationnistes ne s’affaissent mulés ces derniers mois s’amenuisent. Sinon, l’euro, malgré son
pas même si elles restent modérées. L’emploi est dynamique et statut de devise de réserve, n’a pas d’attribut de valeur refuge,
les conditions de crédits suffisamment attrayantes pour alimen- contrairement au dollar et au franc. Son appréciation sera alors
ter une demande de prêts en croissance soutenue. Les marchés reportée à de meilleurs auspices.
obligataires aux prises avec le sentiment oscillent sur le prix des
actifs mais la valeur intrinsèque du capital de dette n’est pasSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
14.
ZONE EURO : INDICES BOURSIERS ZONE EURO : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix/bénéfices Variation annuelle en %
150 17 14
140
16 12
130
15 10
120
110 14 8
100
13 6
90
12
80 4
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
Stoxx 600 P/E Stoxx 600
MSCI Small Cap Europe Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)
Retour de la volatilité fique et ont enregistré une bonne saison de résultats. Néan-
Après un fort rebond des marchés au début d’année, le deu- moins, la croissance bénéficiaire 2019 a été révisée à la baisse.
xième trimestre a été marqué par la détérioration du climat Les analystes prévoient désormais pour 2019 une croissance
entourant les négociations commerciales sino-américaines et le d’environ 5%, un niveau qui est plus raisonnable que les 9%
changement du ton des banques centrales plus accommodant. attendus au début d’année. La pression salariale et la hausse des
Dans cet environnement, les indices des actions européennes prix des matières premières limitent le potentiel d’amélioration
ont évolué en dents de scie. Les sociétés, qui affichent une crois- des marges.
sance et des cash-flows visibles notamment dans le secteur de
la technologie, ont été les plus recherchées par investisseurs. À Valorisations disparates
l’opposé, les valeurs bancaires ont été pénalisées par la baisse et L’écart des valorisations entre les sociétés dites « Value » et
l’aplatissement de la courbe des taux. Les fonds européens qui « Croissance » a de nouveau atteint un niveau extrême ; le sec-
investissent dans les sociétés de petites capitalisations ont de teur de la finance se paie en moyenne 10X les bénéfices 2019,
nouveau enregistré des flux sortants. contre 22X pour la technologie. Dans le contexte de fortes rota-
tions sectorielles, la diversification entre la croissance qui devient
Les entreprises européennes ont bénéficié au premier trimestre de plus en plus chère et l’ancienne économie dont la décote est
de la bonne progression de l’activité dans la région Asie-Paci- de plus en plus marquée, est indispensable.
L’ESSENTIEL
L’activité du second trimestre a contredit la montée des risques, notamment dans les échanges commerciaux.
Pourtant, l’exposition à l’automobile et à l’Asie plaident pour la modération européenne 2019-20.
L’inflation oscille avec les prix de l’énergie mais les forces sous-jacentes restent modérées, probablement reportant
avec retard les hausses de salaires enregistrées dans la région. La politique monétaire de normalisation est remise
en cause par ce retard mais ne doit pas être effacée.
L’allocation d’actifs favorise encore les actions, d’autant plus dans un contexte de taux extrêmement bas, voire
négatifs sur la dette souveraine même française.
La profitabilité des entreprises reste bonne mais les pressions salariales peuvent peser et pousser à plus de révisions
baissières. L’exposition au cycle doit être limitée et la diversification privilégiée.
L’euro peut être balloté au gré des évènements politiques, mais sa valeur de référence fondamentale justifie son
appréciation.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
États-Unis
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
15.
ÉTATS-UNIS : COMMERCE INTERNATIONAL ÉTATS-UNIS : POLITIQUE MONÉTAIRE ET MARCHÉ DE L’EMPLOI
Variation annuelle en % Variation annuelle en % En % En %
20 50 10 10
15 40
9
30 8
10
20 8
5 10 6
7
0 0
-10 4 6
-5
-20 5
-10
-30 2
-15 4
-40
-20 -50 0 3
02 04 06 08 10 12 14 16 18 90 95 00 05 10 15
Exportations chinoises de biens et services (éch. de droite) Taux de chômage (éch. de droite)
Importations US de biens et services Taux officiel de la Fed
Une croissance presque parfaite Les resserrements passés de la politique monétaire auraient
L’activité au premier trimestre de l’année s’est avérée ferme, sou- atteint, selon les investisseurs, un niveau restrictif et nécessi-
lignant une croissance annuelle presque parfaitement rectiligne teraient un relâchement rapide. Pourtant, tant les crédits aux
depuis la fin 2016 atteignant 3% pendant près d’une année. entreprises que ceux octroyés aux particuliers n’ont pas ralenti
Intéressant de noter que la plus forte contribution vient de la leur rythme. Quant au marché du travail, les signaux d’affaiblis-
chute des importations au premier trimestre qui, face à une sement sont encore trop discrets pour lever la garde et offrir aux
demande domestique modérée, contribue à améliorer la pro- marchés un retour de liquidités et une politique accommodante.
duction intérieure. Quant aux indications de la dynamique des Le signal d’une baisse des taux trop rapide pourrait être mal
second et troisième trimestres, elles marquent une dichotomie interprété, excepté si les tensions commerciales devaient s’ac-
manifeste entre la manufacture directement exposée aux ten- centuer. Nous ne prévoyons donc pas de changement drastique
sions sur le commerce international et les services soutenus par de la politique monétaire dans le contexte d’un scénario de mo-
la demande domestique. dération de croissance.
L’emploi a bien répondu à cette dynamique interne mais les pre-
miers signes d’affaiblissement des créations doivent être suivis
de près. Les entreprises ont déjà ralenti leurs investissements en
capital ainsi que le taux d’utilisation de leurs capacités. L’em-
ploi peut être la prochaine variable d’ajustement, d’autant si les
marges subissent une certaine pression des coûts. Les États-Unis
sont encore au centre des préoccupations des perspectives. Leur
résilience peut assurer la fin du ralentissement observé dans la
plupart des régions et en particulier dans la manufacture expo-
sée au commerce international. DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ÉTATS-UNIS 2019 2020
PIB % 2.1 1.8
Une pause dans le resserrement INFLATION % 1.8 2.0
L’inflation est restée près de l’objectif des 2% représentatif de la TAUX DE CHÔMAGE % 4.0 4.0
stabilité des prix. Tant les services que les composantes liées au
TAUX DIRECTEUR % 2.50 2.50
logement ont oscillé sur leur tendance. Les salaires progressant
TAUX 10 ANS % 2.80 2.70
au-dessus de la barre des 3% n’ont plus accéléré. En dépit de ces
évolutions conformes à l’objectif de la banque centrale, la chute EUR/USD 1.20 1.25
des prix du pétrole et les risques liés au scénario ont eu raison S&P 500 Indice 2930 3000
des anticipations d’inflation des marchés obligataires et de leurs EPS 5% 5%
attentes de réaction de la part de la Réserve fédérale. PER 18.8 18.35Vous pouvez aussi lire
