STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE - 2e trimestre 2019 - Banque Cantonale de Genève
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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE 2e trimestre 2019 ÉDITORIAL Le poids des mots ! LE MOT DE L’ÉCONOMISTE Scénario 2019-20 : modération sur la tangente
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
CONSTANTINO CANCELA /
DU GROUPE BCGE
Éditorial Responsable des investissements
du groupe BCGE
2. Le poids des mots !
Au cours de ce premier trimestre 2019, nous avons à nouveau
constaté à quel point certains mots pouvaient avoir plus de
poids que des chiffres ou des évidences ! Il a suffi que J. Powell,
Président de la Banque centrale américaine, s’exprime, pour que
les investisseurs se détournent instantanément de la face cachée Décembre 2018
de la Lune (voir éditorial précédent).
Les marchés corrigent,
Ainsi va la vie boursière : entre pessimisme exagéré et eupho-
rie incontrôlée, au gré du sentiment des investisseurs ! Après le que faire ?
plus mauvais trimestre depuis des décennies, le marché améri-
cain vient de signer le meilleur trimestre depuis 2009, entraînant
dans son sillage l’ensemble des marchés actions.
Vendre ?
Le poids des mots, osez des maux !
Ces deux mouvements d’amplitude sont bien sûr exagérés, à la Ça chute
baisse comme à la hausse. Le dilemme pour tout gérant d’ac-
tifs, comme pour tout investisseur d’ailleurs, est de voir suffi-
toujours,
samment tôt quel sens indique l’aiguille de la boussole, le Nord je vends !!
(hausse) ou le Sud (baisse). A défaut de disposer d’une telle
boussole, on doit se contenter des fondamentaux et se repo-
ser en particulier sur une philosophie de placement forte qui
aide dans ces situations extrêmes. Sur le moyen et long terme
d’ailleurs, l’aiguille de la boussole a toujours pointé vers le Nord, Ce spectre beaucoup plus large permet d’élargir les opportuni-
ce qu’on oublie facilement lorsque les marchés sont turbulents. tés d’investissement à une multitude d’opportunités sur notre
Et, dans les domaines des sentiments, la science de la finance planète. C’est d’autant plus important que le nombre de socié-
comportementale a depuis longtemps, montré que tous les in- tés cotées a tendance à diminuer depuis une trentaine d’années ;
vestisseurs, professionnels et profanes confondus, agissent sou- parallèlement, le nombre de leurs actions disponibles se réduit
vent de la même manière irrationnelle. régulièrement sur les principaux marchés, à la suite des nombreux
programmes de rachats d’actions.
Les lecteurs assidus de cette publication connaissant de longue
date l’attachement, voire l’affection que nous portons à l’écono- Ce marché privé permet de surcroît de s’exposer très directement
mie réelle, matérialisée en matière d’investissement par l’achat à l’économie réelle ; en effet, l’argent qui afflue vers ces entre-
des entreprises les plus performantes. La plupart du temps, cet prises est majoritairement investi directement dans ces entités,
investissement se fait sur les marchés cotés, soit en bourse. Nous pour en améliorer le positionnement. C’est loin d’être le cas des
avons décidé d’initier une chronique régulière sur les marchés du investissements en bourse : ici, la plupart du temps, l’argent ne fait
non coté, que l’on désigne par le terme anglais de private equity. que transiter de la poche d’un actionnaire dans celle d’un autre et
c’est une infime portion qui parvient dans le bilan des entreprises
Dans ce terme, il y a bien sûr equity, soit la prise de participation concernées.
au capital d’une société. De ce point de vue, pas de différence
fondamentale entre le coté et le non coté. Mais dans ce terme La bourse est un lieu de passage, le private equity est un lieu de
figure aussi private et ici résident les principales différences. Il y séjour !
a aujourd’hui environ 45’000 sociétés cotées en bourse dans le
monde, alors qu’il en existe des millions qui ne font pas appel Ce séjour de moyen/long terme est par ailleurs rémunéré systé-
à la bourse. matiquement par une prime d’illiquidité, de l’ordre de 4% par an
par rapport aux marchés boursiers. Bien évidemment, cette rému-
nération supplémentaire ne s’obtient pas sans un certain nombre
de risques. Dans ce domaine, plus encore que dans celui de la
bourse, il est crucial de s’exposer aux meilleures opportunités etÉDITORIAL 2
Le poids des mots !
LE MOT DE L’ÉCONOMISTE 4
Scénario 2019-20 : modération sur la tangente
SYNTHESE MACRO : 6
ÉVOLUTION & SCÉNARIO
SYNTHÈSE DES MARCHÉS 7
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 8
ET FINANCIÈRES
Suisse 9
Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
Marché des actions
Zone euro 12
Ça va mieux, Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
je rachète ! Marché des actions
États-unis 15
Évolution macroéconomique
Taux d’intérêt et devise
Marché des actions
Régions à croissance dynamique 18
Janvier 2019 Évolution macroéconomique
Dette obligataire
Marché des actions
Ça remonte... MARCHÉ DU PRIVATE EQUITY 21
j’aurais dû garder,
je rachète ?
de sélectionner avec beaucoup de soin les meilleurs spécialistes
de ce marché particulier. Il est également très important de se
positionner d’emblée sur le marché mondial, car on sait par ex-
périence que les sociétés de plus petite taille peuvent être plus
sensibles aux cycles conjoncturels locaux.
Mais revenons un instant à notre préoccupation du moment,
c’est-à-dire les marchés cotés.
La prudence introduite depuis plusieurs mois reste de mise, avec
un zeste de vigilance. Nous continuons à modérément préférer
les actions dans notre allocation d’actifs et profitons sans retenue
des mouvements de hausse pour accumuler des profits. Nous
gardons un œil très attentif sur les divers éléments de risque
qui pourraient mettre en défaut notre scénario principal, que
notre chef économiste illustre par modération sur la tangente.
A défaut de détenir la fameuse boussole mentionnée plus haut,
nous continuons de réduire la cyclicité des portefeuilles dans
tous les paniers actions.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
VALÉRIE LEMAIGRE/
DU GROUPE BCGE
Économiste en chef
Le mot de l’économiste
4.
Scénario 2019-20 :
modération sur la tangente
La tangente à une courbe est une droite qui la touche en mondiale, touche encore des niveaux de 6%. Cette croissance
un point, appelé également point d’inflexion. En ce point, la attendue trouve ses assises dans un marché de l’emploi bien
courbe s’infléchit, c'est-à-dire qu’elle change de dérivée, plus orienté, permettant la redistribution des dépenses entre les en-
simplement de dynamique. treprises, les consommateurs et l’État.
Le printemps, phase de réveil de la nature, est l’occasion de Certes, les conditions de financement offrent encore un stimu-
ranger l’exercice clos 2018 dans les placards, pour s’élancer lant avéré à l’investissement, en particulier en Europe. Pourtant,
dans l’avenir proche. Et l’année, marquée par le dixième anni- les perspectives d’exportation, chères aux investissements des
versaire du début de la Grande récession 2008-09, a révélé une entreprises, même aux Etats-Unis, ont très largement perdu de
dynamique de l’activité économique moins équilibrée qu’en leur superbe.
2017, mais néanmoins très productive et génératrice de valeur
ajoutée. Les risques d’inflation ont été éliminés, ceux de réces- Le scénario de modération se situe dès lors sur un point d’in-
sion non avérés. Restaient alors les risques politiques qui n’ont flexion. Il ne pourra s’installer dans les exercices 2019-20, selon
pas épargné la volatilité de certaines devises, notamment dans nous, qu’en inversant trois variables tangentes déterminantes.
les économies à croissance dynamique (dites émergentes), ainsi
que les prix de l’énergie, en particulier du pétrole. Quant aux Premièrement, attachons-nous au commerce mondial, dont
marchés financiers, pourtant alimentés par un environnement les échanges n’ont plus progressé ces derniers mois. Au-delà
économique porteur, leur indécision a généré des mouvements de la guerre commerciale qui biaise le flux continu des tran-
de réaction excessive, notamment en fin d’année. Assoupis, sactions, l’appréciation du dollar, facteur de renchérissement
après des années de conditions de financement hyper accom- des exportations mondiales et de pressions baissières des prix
modantes et de liquidités abondantes, les investisseurs finan- des matières premières, pèse sur l’activité exportatrice mon-
ciers ont été secoués par les resserrements monétaires (taux et diale, en particulier de l’énergie, premier secteur des échanges.
liquidité) d’un marché américain, encore dominant. La cohérence du scénario de modération implique une reprise
des exportations mondiales et une dépréciation nécessaire du
Forts de ces constats, tournons-nous vers 2019-20 pour dollar. Cette dernière est fondamentalement justifiée par le
en distinguer les contours. Après l’accélération de 2017, la besoin de financement étranger de plus en plus criant de l’éco-
croissance de 2018 fait place à la modération en 2019-20. nomie américaine (aggravation du déficit commercial) et le ren-
Elle suppose un retour vers une dynamique d’activité plus dement du dollar, limité par le discours de la Réserve fédérale
proche des moyennes observées ces dernières décennies, américaine (resserrement des taux proche de son terme). Le
à savoir des croissances et des inflations entre 1 et 2% dans rôle des incertitudes politiques des deux côtés de l’Atlantique
les pays dits industrialisés, et pour les économies à croissance retarde néanmoins ce repli du dollar, au grand dam de la mo-
dynamique entre 4 et 5% ; la Chine, deuxième économie dération attendue.
EUR/USD : VALEUR FONDAMENTALE ZONE EURO : MESURES D’INFLATION
EUR/USD Variation annuelle en % Variation mensuelle en %
1.60 3.5 0.25
1.50
1.40 3.0
0.20
1.30
2.5
1.20 0.15
1.10 2.0
1.00 0.10
0.90 1.5
0.80 0.05
1.0
0.70
0.60 0.5 0.00
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
EUR/USD Marge d'erreur Inflation sous-jacente (éch. de droite)
Estimation basée sur les taux d’intérêt BCGE prévisions Compensation salariale par employé, avancée de 2 trimestres
et la position extérieure (éch. de gauche)Tangente
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Point d'inflexion
DU GROUPE BCGE
5.
"Le scénario de modération se situe dès
lors sur un point d’inflexion."
Restons dans la composante du commerce mondial pour in- Vous l’aurez perçu, bien plus que les incertitudes de ces der-
troduire la deuxième variable tangente du scénario : le secteur niers mois, la tangente sur laquelle notre environnement éco-
de l’automobile. Enigme de la situation économique de l’Alle- nomique et financier de modération se situe nécessite l’in-
magne, l’évolution du secteur de l’automobile est essentielle flexion de certaines variables déterminantes telles que citées
pour les échanges mondiaux, en particulier entre les trois ré- ci-dessus. La levée d’incertitudes politiques serait évidemment
gions principales du monde que sont les Etats-Unis, la Chine réconfortante pour le scénario de modération, mais insuffi-
et l’Europe. En effet, ces derniers mois, la contribution de ce sante pour l’infléchir.
secteur, deuxième dans l’échelle d’importance des échanges
de marchandises, a sensiblement pesé ; incertitudes sur les ta- Notre stratégie d’investissement intègre, dès lors, cette appré-
rifs douaniers du secteur, nouvelles règlementations, change- hension du contexte, en passant de la prudence, introduite en
ment de comportement de consommation et restructuration 2018, à la vigilance et à la méfiance ; ce, tant que l’inflexion
nécessaire du secteur, sont autant d’hypothèses avancées. Ce des variables ne sera pas avérée. Elle signifie des portefeuilles
questionnement entraîne dans le sillage une part du secteur modérément exposés au cycle. Certaines régions et certains
des semi-conducteurs, très liés aux innovations technologiques segments offrent cet avantage. Il s’agit du marché suisse et
de l’automobile. Ces développements récents sont largement américain, et le secteur de la pharma et de la santé, dont la
responsables du tassement de la production industrielle ma- croissance et la taille permettent de s’affranchir du contexte
nufacturière, en particulier en Allemagne et en Chine. Or, sans cyclique. Par ailleurs, dans les segments plus sensibles tels que
retour de la dynamique manufacturière, profitabilité et inves- les plus petites capitalisations et le secteur de l’industrie, en
tissements des entreprises s’essouffleront, notamment avec la particulier le transport, la sélectivité est indispensable même
fin du rebond initié par les allègements fiscaux américains. dans une exposition réduite. Quant à l’alternative obligataire,
tant la protection du capital que le rendement ne sont acces-
Enfin, troisième variable tangente, l’évolution des prix en Eu- sibles qu’au prix d’un risque non rémunéré. Leur attribut n’est
rope. Traditionnellement, les entreprises européennes sont dé- dès lors pas encore récupéré tant que la normalisation moné-
pendantes de la fixation des prix internationaux (price taker) taire ne sera pas étendue à l’ensemble des régions.
pour maintenir leur avantage compétitif. Or, depuis mi-2018,
les pressions salariales en Europe se sont accentuées, sans per-
mettre aux entreprises de les répercuter sur leurs prix finaux.
Si tel devait être le cas dans les prochains mois, la profitabilité
des entreprises européennes s’en trouverait détériorée, et la
Banque centrale européenne pourrait se retrancher derrière la
poursuite de sa politique de taux négatifs et le déploiement de
nouvelles stratégies d’accompagnement du cycle économique.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse macro :
DU GROUPE BCGE
Évolution & scénario
6.
CROISSANCE DU PIB RÉEL
Évolution récente Variation annuelle en %
Le dernier trimestre 2018 a confirmé le tassement de l’activité 6
CROISSANCE
économique vers la modération pour la zone euro et la Suisse, 5
4
les Etats-Unis restant hissés à près de 3% de croissance du PIB.
3
La Chine a également contribué à ce tassement, essentielle-
2
ment du côté de la demande externe, qui a subi les menaces 1
des taxes douanières, mais surtout la chute de la production et 0
des échanges de l’automobile et des semi-conducteurs, dont -1
les capacités ont été très largement développées ces dernières -2
années. -3
-4
RÉCESSION
-5
Les signaux fournis par les indicateurs au cours de ce pre- 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
mier trimestre de l’année 2019 confirment cette orientation.
États-Unis Suisse
La faiblesse du commerce mondial est inquiétante et pèse sur
Zone euro BCGE prévisions
le secteur industriel manufacturier. L’entreprise, au cœur de la
croissance de ces deux dernières années, limite ses projets d’in-
vestissements, par manque de perspectives. La consommation
INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION
privée résiste, soutenue par un marché de plein emploi, sans
pour autant exercer de pressions sur les prix. L’inflation est en Variation annuelle en %
6
effet en repli, sensible à la baisse importante des prix de l’éner- INFLATION
gie. Dans ce contexte, les banques centrales ont affiché une
prudence adaptée et, pour d’aucuns, inattendue. 4
Perspectives 2019-20 2
Après le tassement de la croissance et de l’inflation enregis-
tré en seconde moitié de 2018, l’activité devrait maintenir un
rythme plus modéré, proche de la moyenne des ces deux der- 0
nières décennies. Pour confirmer ce scénario, il faut néanmoins
que certaines variables inversent la tendance pour éviter que le -2
DÉFLATION
point d’inflexion sur lequel se situe la croissance n’enclenche 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
un scénario de décélération inquiétante. Nous en développons
États-Unis Suisse
trois dans notre section consacrée (Mot de l’économiste). Zone euro BCGE prévisions
1. Une dépréciation du dollar.
2. Un retour de l’activité automobile.
3. Une légère accélération des prix européens pour faire face PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 2019
aux pressions salariales.
3.0
Ce contexte de modération est propice à une inflation me-
2.5
surée, qui continuera de conduire la prudence de la politique US
Inflation (variation annuelle en %)
monétaire et du discours qui l’accompagne. Elle signifie la 2.0
UK BCGE US
fin du resserrement des taux en 2019 aux Etats-Unis et de la BCGE ZE
DE
gestion circonspecte de la réduction du bilan pour éviter les 1.5 FR ES
JP IT ZE
mouvements de volatilité des marchés, observés en décembre
dernier. Quant à la BCE, et dans son sillage la BNS, la normali-
1.0 CH
BCGE CH
sation tant attendue de la politique monétaire sera probable- 0.5
ment sensiblement plus progressive que ce qui a été anticipé.
C’est en tous les cas les lignes de conduite annoncées en ce dé- 0.0
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5
but d’année. L’environnement des taux négatifs lâche dans ce Croissance du PIB (variation annuelle en %)
contexte le qualificatif de non-conventionnel et de temporaire. Source : Consensus Reuters et perspectives BCGESTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Synthèse des marchés
DU GROUPE BCGE
7.
Précédent
Récent
ALLOCATION D’ACTIFS
La profitabilité des entreprises reste bien orientée avec une progression plus modérée à
l’image du contexte économique et monétaire. Actions Obligations Liquidités
L’allocation d’actifs continue d’être exposée à la création de valeur ajoutée des entreprises
par les actions, plus que par la dette obligataire toujours sous la pression biaisée par les ++
politiques monétaires non-conventionnelles.
+
Dans cette allocation, la vigilance remplace la prudence dans une phase de cycle sur un
point d’inflexion.
-
Maintenir une faible surpondération des actions,
maintenir la sous-pondération des obligations, --
maintenir la surpondération des liquidités.
ACTIONS
La progression des bénéfices restera le principal pilier de performance avec moins d’écart
régional. en % CH EUROPE US EM
100
Les valorisations de la plupart des marchés sont proches de leur moyenne sans signal
particulier.
75
La sensibilité au cycle économique sur un point d’inflexion guide l’allocation régionale et en
termes de styles est favorable aux US, à la Suisse, aux grandes capitalisations et au secteur 50
en croissance de la santé. 41 41
33 33
Maintenir l’exposition régionale en Suisse, aux US, en Europe et dans les 25
marchés émergents, 12 12 10 10
favoriser les grandes capitalisations, 0
limiter les expositions au cycle avec notamment beaucoup de sélectivité dans
les industrielles.
OBLIGATIONS
La désynchronisation des politiques monétaires s’installe, probablement pour 2019-2020. Court terme 5 ans Long terme
CHF EUR USD CHF EUR USD
Aux Etats-Unis, la normalisation presque accomplie permet d’offrir de nouvelles
opportunités obligataires.
++
En Europe, la normalisation des taux directeurs dépendra largement du scénario de
modération et de l’accélération, fût-ce-t’elle modeste, de l’inflation sous-jacente. +
Le manque de direction pousse à la vigilance.
La dette d’entreprises de qualité rémunère mieux le risque mais nécessite plus de -
sélectivité face à un risque de liquidité. Ce segment ne doit plus être renforcé et les
rachats doivent se réaliser dans le crédit souverain. --
Eviter les investissements à rendement négatif,
maintenir les plus courtes maturités en Europe,
rester sur les emprunts de qualité en limitant progressivement
le risque crédit d’entreprises.
DEVISES
Les fondamentaux des devises plaident en faveur d’une dépréciation du dollar sans excès CHF EUR USD
et d’une appréciation de l’euro, notamment face au franc.
Ces développements sont cohérents avec la poursuite d’un scénario de modération de ++
croissance et d’inflation.
+
Le risque géopolitique affecte les taux de change et est par nature imprévisible. Il relève la
volatilité mais ne définit pas de tendance de moyen terme.
-
--STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Prévisions
DU GROUPE BCGE
8.
ÉCONOMIE ACTUEL PERSPECTIVES
PRÉVISIONS
2018 DERNIÈRE DONNÉE 2019 2020
PIB % SUISSE
SUISSE 2.5 0.7 1.2 1.6
ZONEEURO
ZONE EURO 1.8 0.8 1.2 1.3
ÉTATS-UNIS
ÉTATS-UNIS 2.9 2.6 1.9 1.8
RÉGIONS À CROISSANCE
ZONE ÉMERGENTE
DYNAMIQUE 4.7 N/A 4.5 4.9
INFLATION % SUISSE
SUISSE 0.9 0.6 0.6 0.8
ZONEEURO
ZONE EURO 1.8 1.4 1.7 1.9
ÉTATS-UNIS
ÉTATS-UNIS 2.4 1.5 1.6 2.2
RÉGIONS À CROISSANCE
ZONE ÉMERGENTE 4.1 N/A 5.1 4.6
DYNAMIQUE
MARCHÉS 31.12.2018 12.03.2019
3 MOIS 12 MOIS
VALEUR 2018 %* VALEUR YTD %*
TAUX 3
DIRECTEUR
MOIS % % SUISSE
SUISSE -0.7 0.0 -0.7 0.0 -0.70 -0.50
ZONEEURO
ZONE EURO -0.3 0.0 -0.3 0.0 -0.30 0.25
ÉTATS-UNIS
ÉTATS-UNIS 2.4 1.0 2.4 0.0 2.80 2.75
TAUX 10 ANS % SUISSE
SUISSE -0.2 -0.1 -0.3 -0.1 -0.1 0.2
ZONEEURO
ZONE EURO 0.2 -0.2 0.1 -0.2 0.2 0.7
ÉTATS-UNIS
ÉTATS-UNIS 2.7 0.3 2.6 -0.1 2.6 2.9
TAUX DE CHANGE USD/CHF
USD/CHF 0.98 0.7 1.01 2.7 1.00 0.96
EUR/CHF
EUR/CHF 1.13 -3.7 1.14 0.8 1.15 1.20
EUR/USD
EUR/USD 1.15 -4.5 1.13 -1.5 1.15 1.25
ACTIONS INDICES SMI
SMI 8429 -10.2 9332 10.7 9390 10110
STOXX600
STOXX 600 338 -13.2 373 10.5 375 395
S&P500
S&P 500 2507 -6.2 2792 11.4 2780 2920
MSCIEM
MSCI EM 966 -16.6 1052 8.9 1050 1150
MAT. PREMIÈRES PÉTROLE
PÉTROLE 53 -20.2 67 25.5 65 65
OR
OR 1281 -1.7 1297 1.3 1250 1350
*Pour les taux d’intérêt, valeurs exprimées en différentiel sur la période.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
9.
PIB SUISSE: CONTRIBUTION DES DÉPENSES À LA CROISSANCE SUISSE : INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION
Variation annuelle en % Variation annuelle en %
6 3
4 2
2 1
0 0
-2 -1
-4 -2
14 15 16 17 18 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Croissance du PIB Consommation privée Inflation globale
Investissement des entreprises Variation des stocks
Inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation)
Consommation gouvernementale Exportations nettes
Modération de la croissance Politique monétaire inchangée
Après un passage en territoire négatif, la croissance en Suisse a L’inflation a poursuivi son repli en ce début d’année, sous la barre
rebondi à la fin de l’année passée. L’activité a crû de 0.2% au de 1%. Le relâchement provient essentiellement des biens im-
quatrième trimestre 2018 grâce à la reprise des exportations, portés, en particulier liés à l’énergie (les produits du mazout). Au
alors que les investissements sont à l’arrêt. La chimie et la phar- contraire, l’inflation des biens indigènes s’est renforcée, comme
macie sont demeurées les points forts de l’activité exportatrice en témoigne l’inflation sous-jacente qui a dernièrement progres-
dans ce cadre. Si la consommation des ménages a contribué à sé sous l’impulsion des salaires. Sans choc de devise ou de prix
la croissance au cours de la période, celle-ci est restée relati- pétroliers, ces forces modérées sous-jacentes se poursuivront en
vement modeste. Globalement, ce chiffre de la croissance en 2019 et 2020 pour permettre aux entreprises de partiellement
Suisse s’inscrit dans une conjoncture internationale sur une ten- reporter la hausse des coûts sur les prix finaux. Cette évolution
dance plus modérée. modérée ne poussera probablement pas la BNS à intervenir de
façon précoce, notamment par rapport à la BCE.
Cette modération de la croissance pourrait s’installer en 2019
et 2020, mais elle requiert la confirmation de certaines orienta-
tions de déterminants-clés de la croissance. La Suisse, très dé-
pendante de son activité internationale, devra en effet éviter de
nouvelles pressions sur sa devise pouvant peser sur sa demande
externe, comme observé ces derniers trimestres. Par ailleurs,
l’exposition manufacturière au secteur de l’automobile et de sa
restructuration s’avère un enjeu également important, notam-
ment pour les plus petites entreprises helvétiques. La dynamique
des exportations doit finalement relancer les initiatives d’inves-
tissements des entreprises, abandonnées ces deux derniers tri- DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : SUISSE 2019 2020
mestres. Pourtant, avec la progression récente des salaires et PIB % 1.2 1.6
le plein emploi, la consommation privée continuera d’être un INFLATION % 0.6 0.8
modérateur indispensable à la croissance. La dynamique sous- TAUX DE CHÔMAGE % 2.5 2.5
jacente de la croissance reste proche entre 2019 et 2020 même
TAUX DIRECTEUR % -0.75 -0.25
si les ajustements statistiques affectent plus l’année courante.
TAUX 10 ANS % 0.20 0.40
USD/CHF 0.96 0.96
EUR/CHF 1.15 1.20
SMI Indice 9860 10350
EPS 5% 5%
PER 17.3 17.3STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Taux d’intérêt
et devise
10.
SUISSE : TAUX D’INTÉRÊT SUISSE : TAUX DE CHANGE
En %
3.0 1.25 1.05
2.5
1.20
2.0 1.00
1.15
1.5
1.0 1.10 0.95
0.5
1.05
0.0 0.90
1.00
-0.5
-1.0 0.95 0.85
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
Confédération 10 ans EUR/CHF
Libor 3 mois CHF USD/CHF (éch. de droite)
Taux courts Un franc fort, encore
Sans surprise dans cet environnement d’affaiblissement des fon- Le franc est resté fort au cours du premier trimestre de cette an-
damentaux économiques, les taux courts ont évolué latéralement née. Dans les faits, les oscillations du franc contre l’euro et le dol-
depuis le début de l’année. Le taux Libor à 3 mois est demeuré lar se sont avérées marginales. La dépréciation contre le sterling
proche de la cible de la Banque nationale suisse fixée, à -0.75%. a été toutefois plus marquée, dépassant les 5% au cours du tri-
Le rendement du bon du Trésor à 2 ans s’est montré hésitant sur mestre écoulé. Les évènements politiques ont ainsi balloté le franc
la période sous revue. Tournant autour de la référence à 3 mois, sans lui donner une tendance franche.
le taux à 2 ans s’est finalement peu écarté de cet ancrage du taux
directeur. Or, tant que les marchés n’anticiperont pas le premier Des deux côtés de l’Atlantique, les messages des banques cen-
resserrement de la BNS, la partie courte de la courbe restera lar- trales ont été imprégnés de modération, limitant les hausses sup-
gement en territoire négatif. Les attentes vont devoir se rattacher plémentaires de taux aux Etats-Unis et repoussant la normalisa-
à la confirmation d’un scénario de modération de croissance et tion des taux européens. Le franc suisse, au milieu de ces deux
d’inflation pour intégrer la première hausse de la BNS dans le sil- mastodontes, n’a, lui non plus, pas dégagé de tendance.
lage de la BCE, probablement pas avant 2020.
L’orientation de la devise helvétique pour 2019 et 2020 pourrait
Taux longs bien être touchée dans les prochains mois par les échéances po-
Les taux longs ont reculé durant le premier trimestre écoulé. Per- litiques européennes avant de reprendre une logique plus fonda-
dant plus de 15 points de base au cours de la période, la réfé- mentale dictée par le dollar et l’euro. Le scénario de modération
rence à 10 ans s’est enfoncée en territoire négatif pour passer en de la croissance et de l’inflation suppose, voire engendrerait, se-
deçà de -0.3% au début du mois de mars. Ce mouvement a suivi lon toute vraisemblance économique, une dépréciation du dollar,
le relâchement de l’inflation, mais aussi l’influence de l’environ- notamment face à l’euro. Dans ce contexte et tenant compte de
nement économique et financier des partenaires commerciaux, la perspective de normalisation européenne, les niveaux du franc
notamment de l’Europe. A ce titre, le rendement à 10 ans de la atteints début 2018 pourraient se repréciser, pour autant qu’on
Confédération a plongé à la suite de la réunion de la Banque écarte les variables tangentes du scénario.
centrale européenne du 7 mars 2019. Ces niveaux de retour, s’ils
répondent à des préoccupations temporaires des investisseurs,
restent incompatibles avec le scénario de croissance et d’inflation
modérées, qui, s’il se confirme, poussera les rendements longs à
retrouver les niveaux franchis l’an dernier proches de 0.2% pour
le 10 ans de la Confédération voire plus élevés en 2020.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Suisse
DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
11.
SUISSE : INDICES BOURSIERS SUISSE : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix sur bénéfices Variation annuelle en %
160 18 20
150
15
17
140
10
130
16
120 5
110 15
0
100
90 14 -5
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18
SPI EXTRA P/E SMI
SMI Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)
Fléchissement de la croissance confirmé surtout, ont été pénalisées par le manque de perspectives ré-
Le ralentissement du rythme de croissance des profits des socié- jouissantes pour leur activité. En termes de valorisations, on est
tés s’est confirmé lors de la publication de leurs résultats pour revenu sur les niveaux moyens connus ces 5 dernières années,
l’année 2018. Si la majeure partie des entreprises ont ressenti mais toute révision à la baisse des profits pourrait bien vite les
cet effet dès l’automne, deux secteurs semblent avoir souffert faire remonter.
plus particulièrement, l’automobile et les semi-conducteurs. Le
manque de visibilité pour les mois à venir a modéré le discours Des bénéfices toujours attendus en hausse
des entreprises, qui font preuve d’une extrême prudence pour Pour l’instant, malgré le discours prudent des entreprises et un
l’année en cours. manque manifeste de visibilité dans un grand nombre d’activi-
tés, les attentes de bénéfices continuent d’être orientées sensi-
Un marché en fort rebond blement à la hausse pour le marché. Pour les analystes, tous les
Après la forte contraction enregistrée au cours du quatrième secteurs, à l’exception de celui des Telecoms, devraient connaître
trimestre de 2018, le marché des actions a connu un rebond une croissance de leurs profits. Dans un tel contexte, le risque
spectaculaire en janvier. Cette hausse a bénéficié à tout type de révision à la baisse est manifeste, sans pour autant devoir ré-
de société et s’est étendue à tous les secteurs. En mars, cet élan véler une détérioration de la profitabilité des entreprises suisses
haussier s’est un peu essoufflé et certaines sociétés, industrielles toujours solide.
L'ESSENTIEL
Le PIB suisse clôture l’exercice 2018 sur une croissance dynamique de 2.5%, en tassement au 2e semestre.
Cette modération se poursuivra sur une croissance plus proche de sa moyenne.
L’inflation, ballottée par les prix de l’énergie en 2018, termine l’année proche de 1%. Sauf nouveau choc de devise
ou prix de l’énergie, les forces domestiques sous-jacentes sont proches de 0.8%. La BNS restera dès lors attachée à
l’évolution de la devise, principale source de pressions baissières ou haussières inflationnistes.
L’allocation d’actifs en Suisse reste en faveur de la création de valeur ajoutée des entreprises. Les actions gardent la
préférence, dans un environnement prolongé de taux négatifs et de solidité financière des entreprises.
Les bénéfices continuent de suivre une progression raisonnable et offrent un pilier de la performance des actions,
même si les valorisations ont retrouvé des niveaux plus attractifs.
Les variables tangentes pour la Suisse sont toutefois encore très liées à l’Europe (secteur de l’automobile et pressions
sur les coûts salariaux). Il ne faut pas exclure des déceptions, notamment concernant les attentes des profits,
et renforcer la vigilance.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
12.
ZONE EURO : CROISSANCE ÉCONOMIQUE (PIB) ALLEMAGNE : PRODUCTION INDUSTRIELLE
Variation trimestrielle en % Variation annuelle en %
1.2 20
1.0
10
0.8
0.6 0
0.4
-10
0.2
0.0
-20
-0.2
-0.4 -30
16 17 18 12 13 14 15 16 17 18
Zone euro Italie Espagne Production nouvelles autos, lissée sur 3 mois
France Allemagne Production manufacturière
Croissance fragilisée depuis 2 ans, en dépit de l’accélération des salaires. Face à ces
Déjà fragilisée l’automne dernier, la croissance économique de évolutions récentes et la fragilisation de l’activité, la BCE, lors
la zone euro s’est maintenue au niveau du trimestre précédent de sa réunion du 7 mars 2019 a créé la surprise en anticipant
avec une progression de 0.2% du PIB. L’Italie a déjà enregistré le renouvellement des prêts de long terme et en repoussant le
deux trimestres de contraction. Au contraire, l’économie fran- resserrement potentiel des taux directeurs. Mentionnons néan-
çaise a créé la surprise en affichant une avancée de 0.3% de moins que la définition des conditions de ces prêts, dits TLTRO,
son principal agrégat. La performance de l’Hexagone demeure laisse encore à la BCE la possibilité d’ancrer à nouveau le taux eu-
néanmoins modeste par rapport à la croissance espagnole qui ribor (taux appliqué entre les banques, actuellement proche de
a continué de s’élever à près de 0.7%. En Allemagne, le rebond -0.4%) au taux eonia de 0%, en vigueur pour les principaux fi-
attendu de l’automobile n’a pas eu lieu mais l’activité n’a plus nancements de la BCE aux banques commerciales. Elle peut, par
reculé sur la fin d’année, soutenue par la consommation privée. ces opérations, repousser le relèvement de ses taux directeurs,
Le commerce extérieur tiré par l’industrie manufacturière est ac- tout en resserrant les conditions de financement des banques
tuellement en panne ; la faute aux tensions commerciales et au commerciales. Tout dépendra de l’inflation sous-jacente et de
repositionnement automobile. sa capacité à reproduire les coûts salariaux, condition nécessaire
pour assurer la normalisation monétaire et la modération de la
Les perspectives de 2019 et 2020 s’inscrivent dans une crois- croissance.
sance sans prétention, où les moteurs d’accélération se dis-
tinguent peu. Le marché de l’emploi offre un levier solide de
consommation, soutenue notamment par une distribution visi-
blement généreuse des salaires. Mais, si les entreprises ne par-
viennent pas à transmettre ces nouvelles pressions sur les coûts
dans leurs prix de vente, la profitabilité s’affaiblira, emportant
dans le sillage les projets les plus ambitieux d’investissement. DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ZONE EURO 2019 2020
Dans cet environnement de fragilisation du commerce mondial PIB % 1.2 1.3
et de l’industrie automobile, secteur-clé des échanges commer-
INFLATION % 1.7 1.9
ciaux avec la Chine, la croissance européenne s’avère fragile et
TAUX DE CHÔMAGE % 7.7 7.3
sensible à des chocs indésirés ; une tangente à suivre de près.
TAUX DIRECTEUR % 0.00 0.50
Liquidité de la BCE TAUX 10 ANS % 0.70 1.20
Après un bref passage au-dessus de 2% l’année passée, l’infla- EUR/USD 1.20 1.25
tion en zone euro s’est dépréciée pour retomber à 1.5% début STOXX 600 Indice 390 400
2019. Cette évolution retrace les fluctuations des cours pétro-
EPS 4% 4%
liers, ayant encore fait preuve d’une forte volatilité au cours de
PER 12.7 12.7
ces derniers mois. Nonobstant cet élément perturbateur, l’infla-
tion sous-jacente demeure proche de 1%, sans réelle impulsionSTRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Taux d’intérêt
et devise
13.
ZONE EURO : TAUX D'INTÉRÊT ZONE EURO : TAUX DE CHANGE
En %
2.0 1.6 1.00
1.5 0.95
1.5
0.90
1.4
1.0
0.85
1.3
0.5 0.80
1.2
0.75
0.0
1.1
0.70
-0.5 1.0 0.65
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
Bund 10 ans EUR/USD
Euribor 3 mois EUR/GBP (éch. de droite)
Taux courts sans mouvements Retour de l’euro plus marqué en 2020
Durant le trimestre écoulé, l’évolution latérale s’est encore pro- Sans grand mouvement, l’euro s’est légèrement déprécié depuis
longée sur les taux de référence aux courtes maturités. Le taux le début de l’année face au billet vert. Le recul a été toutefois
des liquidités interbancaires à 3 mois est demeuré proche du très limité, la monnaie unique ayant perdu moins d’un pourcent
taux des dépôts à la banque centrale, ancré en territoire négatif sur le trimestre à la veille du printemps. Le tassement de la crois-
à -0.4%. La référence allemande à 2 ans s’est montrée plus vo- sance économique et de l’inflation conduisant à un report des
latile, mais sans pouvoir s’écarter finalement du niveau de -0.6% attentes de normalisation monétaire en zone euro a contribué
enregistré en début d’année. L’atonie de ces taux reflète celle à ce fléchissement. Sur le plan des fondamentaux économiques
de l’inflation sous-jacente oscillant autour de 1%, ainsi que le toutefois, l’épargne cumulée par la zone euro, avec un excédent
discours récent de la BCE concernant sa politique des taux d’in- de compte courant de près de 3%, plaide en faveur de l’appré-
térêt directeurs qu’elle laisserait inchangés en 2019, avec une ciation de sa devise. Or, même si à court terme, le différentiel de
réévaluation de la situation en 2020. taux favorise encore le dollar, sans perspective de resserrement
supplémentaire aux Etats-Unis, la rémunération du risque dollar
Perspectives pesantes sur les rendements restera bornée, d’autant plus si la BCE devait entamer la norma-
Malgré le fort rebond des actifs risqués enregistré depuis le dé- lisation des taux dans le courant de l’année 2020.
but de l’année, les taux longs de référence en zone euro ont
repris une tendance baissière inquiétante. Le rendement de En attendant, les tractations concernant le divorce entre le
l’emprunt gouvernemental allemand a ainsi perdu plus de 15 Royaume-Uni et l’Union européenne ont eu l’effet de voir le
points de base, une détente ramenant la référence proche du sterling regagner quelques points contre la monnaie unique au
zéro absolu à l’approche du printemps. Les révisions des antici- cours du trimestre passé. A la veille du printemps cependant, la
pations d’inflation et de croissance ont contribué à ce mouve- plus grande incertitude régnait encore quant aux termes de la
ment, sous l’effet également de la politique monétaire de la BCE séparation. L’évolution de la devise britannique face à ses prin-
faisant preuve d’une plus grande prudence dans la sortie de ses cipaux partenaires, et notamment la zone euro, sera tributaire
mesures non-conventionnelles. Clairement, le niveau des taux des termes du retrait dont les conditions sont encore inconnues.
européens maintenu est peu représentatif d’un scénario de mo- Plus fondamentalement, le Royaume-Uni accumule un besoin
dération prolongée et de logique de normalisation. Leur orienta- de financement criant face à l’extérieur, atteignant 4% du PIB,
tion intègre les fragilités observées depuis le deuxième semestre rendant sa devise plus fragile à une perte de confiance.
de l’an dernier, sans donner de perspectives au retournement
de la tendance. Pourtant, si les pressions salariales observées L’agenda politique prévisible et imprévisible continuera d’affec-
récemment se répercutent finalement dans les prix sous-jacents, ter les principales devises dont l’euro. Mais sans impact signifi-
la marge de manœuvre pour la BCE pourra réapparaître, et en catif sur le contexte économique, cette volatilité restera tempo-
conséquence, repousser les taux obligataires vers une progres- raire, offrant sans doute des opportunités face à une tendance
sion encore limitée par la prudence de la BCE et son intervention des fondamentaux sous-jacents en faveur de l’appréciation de
dans le marché obligataire. l’euro.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Zone euro
DU GROUPE BCGE
Marché
des actions
14.
ZONE EURO : INDICES BOURSIERS ZONE EURO : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX
Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix/bénéfices Variation annuelle en %
150 17 14
140
16 12
130
15 10
120
110 14 8
100
13 6
90
80 12
14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19
Stoxx 600 P/E Stoxx 600
MSCI Small Cap Europe Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)
Fort rebond des marchés européens 3.0% et d’un potentiel d’amélioration de marges limité par les
Après une année 2018 difficile, l’espoir de la résolution des ten- tensions salariales et la hausse des prix de matières premières, la
sions commerciales sino-américaines, la relance de l’économie hausse des profits devraient plutôt s’inscrire sous les 5%.
chinoise et le discours plus accommodant des banques centrales
ont permis un retour d’appétit pour le risque. Dans ce contexte, Le potentiel d’expansion de multiples limité
les marchés des actions européennes, en particulier les valeurs Après la forte hausse au premier trimestre, les marchés des ac-
secondaires, ont gommé les pertes enregistrées au cours du tri- tions européennes ne sont plus dans leur ensemble décotés.
mestre précèdent. Toutefois, certains secteurs cycliques comme Ils se traitent actuellement à 13.8X les bénéfices 2019 contre
l’automobile et la finance n’ont pas effacé les reculs importants 12.2X il y a trois mois. Certains secteurs comme la finance et
constatés en fin d’année passée. la consommation discrétionnaire intègrent encore un scéna-
rio assez pessimiste, mais ce n’est pas le cas de l’industrie (en
La croissance des bénéfices 2018 a été révisée à la baisse au moyenne à 15.8X les bénéfices). En 2019, les marchés resteront
début de cette année, mais les analystes prévoient toujours guidés par les nouvelles politiques économiques, notamment,
une croissance en 2019 d’environ 9%. Même si les sociétés eu- les mesures de relance du crédit opérées par la Chine, facteur de
ropéennes sont très internationales et devraient profiter de la soutien indirect des entreprises et actions européennes.
croissance des pays émergents, le consensus semble optimiste.
En effet, dans le cadre d’un PIB mondial progressant autour de
L'ESSENTIEL
L’activité s’est tassée vers une croissance moyenne supérieure à 1% sous la pression des échanges commerciaux,
en particulier du secteur de l’automobile, des semi-conducteurs et du bloc chinois. De la durée de l’ajustement
de ce tassement dépend la modération européenne 2019-20.
L’inflation sous la pression temporaire des prix de l’énergie reste soutenue par des forces sous-jacentes alimen-
tées par des hausses de salaires, qui peuvent justifier une remontée de l’inflation vers l’objectif de la BCE. La
politique monétaire de normalisation attendra cette remontée.
L’allocation d’actifs favorise encore les actions, d’autant plus dans un contexte de taux extrêmement bas, voire
négatifs sur la dette souveraine allemande.
La profitabilité des entreprises reste bonne, mais les pressions salariales peuvent peser et mener à des révisions
des attentes. L’exposition au cycle doit être limitée et combinée à une sélection rigoureuse.
L’euro peut être balloté au gré des évènements politiques, mais sa valeur de référence fondamentale justifie une
appréciation.STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
États-Unis
DU GROUPE BCGE
Évolution
macroéconomique
15.
ÉTATS-UNIS : CRÉATIONS D'EMPLOIS ET VENTES AU DÉTAIL ÉTATS-UNIS : POLITIQUE MONÉTAIRE
Variations mensuelles en milliers Variations mensuelles en % En %
400 2,0 12
11
300 1,5
10
200 1,0 9
8
100 0,5 7
0 0,0 6
5
-100 -0,5
4
-200 -1,0 3
2
-300 -1,5
1
-400 -2,0 0
a m j j a s o n d j f
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
2018 2019
Taux d'intérêt officiel de la Fed
Créations nettes d'emplois
Ventes au détail (éch. de droite) Estimation basée sur la croissance et l'inflation
BCGE prévisions
Indicateurs plus volatils ne permet pas de prolonger ce mouvement et les forces sous-
Si l’activité est demeurée ferme à la fin de l’année passée, la jacentes, essentiellement salariales, maintiennent l’inflation do-
croissance a néanmoins atteint son pic et entamé un fléchis- mestique au-dessus de 2%. Ce rythme de progression des prix
sement, se positionnant à 2.6% en variation trimestrielle an- se poursuivra, sans accélération en 2019-20.
nualisée sur le dernier trimestre de l’année. La consommation
des ménages a été encore une fois le contributeur essentiel à la Le récent tassement de l’inflation a été l’occasion pour la Ré-
croissance, au contraire du commerce extérieur, toujours sous serve fédérale américaine d’interrompre le rythme trimestriel de
les feux des tensions commerciales. La faiblesse de ce dernier ses hausses de taux, pour se laisser éventuellement encore la
n’a toutefois pas empêché les investissements des entreprises de marge d’une hausse en 2019. Affirmant sa prudence dans cet
bien progresser. La demande domestique alimente un moteur environnement, la Fed a déclaré être patiente et attentive aux
encore important de la croissance. développements économiques et financiers. Elle a surtout pu
évaluer l’effet de la réduction des liquidités de son bilan sur la
Depuis le début d’année, certains signes de fragilité se sont im- volatilité des actifs financiers, en fin 2018. Cet instrument sera à
miscés dans les ventes au détail ou les créations d’emplois. Le nouveau scruté de près par les investisseurs financiers.
ralentissement manufacturier observé à l’échelle mondiale dans
les échanges commerciaux touche également les Etats-Unis et
dans une moindre mesure son secteur de l’automobile.
Dans l’ensemble, la croissance américaine restera tributaire de
l’élan de la consommation domestique, dans un contexte où
l’avancée de l’emploi et la progression des salaires sont entre-
tenus par des entreprises confiantes. Il reste néanmoins à véri-
fier que le resserrement récent des conditions de financement DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ÉTATS-UNIS 2019 2020
et la fin de l’impulsion fiscale n’interrompent pas le cycle des PIB % 1.9 1.8
investissements. Le rôle du dollar peut s’avérer central dans la INFLATION % 1.6 2.2
mesure où sa dépréciation est indispensable pour relancer les TAUX DE CHÔMAGE % 4.0 4.0
perspectives à l’exportation, source indéniable de projets d’in-
TAUX DIRECTEUR % 2.75 2.75
vestissement. La pause du resserrement monétaire annoncée
TAUX 10 ANS % 2.90 2.80
par la banque centrale américaine va dans le sens de ce scénario.
EUR/USD 1.20 1.25
Une pause dans le resserrement S&P 500 Indice 2850 3000
Entraînée par la chute des cours pétroliers en fin d’année pas- EPS 5% 5%
sée, l’inflation s’est fortement repliée aux Etats-Unis à 1.5% au PER 17.4 17.4
mois de février 2019. La reprise des cours du baril depuis janvierVous pouvez aussi lire
