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Stratégie et Investissement
Lettre du 24 janvier 2022
Saisir les opportunités malgré plus d’obstacles
La Banque Postale Asset Management
34, rue de la Fédération
75737 Paris Cedex 15
Hervé Goulletquer
herve.goulletquer@labanquepostale-am.fr
Tel. (+33) 1 57 24 22 07 L’Omicron a terni un peu la conjoncture de la fin d’année à cause
Sebastian Paris Horvitz des fortes contagions des deux côtés de l’Atlantique, en touchant la
sebastian.parishorvitz@labanquepostale-am.fr
Tel. (+33) 1 57 24 22 05
consommation. Néanmoins, les indicateurs d’activité pointent
toujours vers la poursuite d’une croissance assez robuste mais en
décélération en ce début d’année 2022. Cet élément devrait
l’emporter au-delà d’un avenir proche assez incertain. La volonté
des autorités américaines de resserrer la politique monétaire plus
vite que prévu, une inflation qui reste élevée et des incertitudes sur
l’économie chinoise sont autant d’inquiétudes. Mais, nous pensons
qu’une croissance qui serait préservée, permet de s’exposer au
risque en allant chercher dans cette phase de transition
économique des titres décotés avec de bonnes perspectives et des
entreprises de croissance de qualité avec des valorisations encore
raisonnables.
34, rue de la Fédération 75737 Paris cedex 15. Tél : 01 57 24 21 00 - Fax : 01 57 24 22 84
SA à Directoire et Conseil de surveillance au capital de 5 368 107,80 euros – 344 812 615 RCS Paris – Code APE 6630Z – N° TVA Intracommunautaire : FR 78 344 812 615 1
Les vues de la Gestion à trois mois : L’Omicron et le resserrement
monétaire amènent de la volatilité à court terme
Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois:
l’économie et les banques centrales
L’omicron est devenu la souche dominante du virus dans nombreux pays. Sa haute
contagiosité a provoqué une onde de contagions sans précédent dans les pays les plus
touchés, les Etats-Unis, le Royaume-Unis et la France. Cette dernière est aujourd’hui la
plus touchée par rapport à sa population. Malgré son fort potentiel contagieux, ce variant
semble moins dangereux même si la persistance d’un niveau relativement faible de
malades en état grave voire de décès peut aussi s’expliquer par le haut niveau de
vaccination. L’inoculation d’une 3ème dose, qui s’accélère devrait aider à maintenir
l’immunité collective. Nous projetons un effet faible sur la croissance à court terme, et
surtout pas durable. En Chine, l’arrivée du variant pose le risque d’avoir un impact plus
prononcé sur l’activité, compte tenu de la stratégie de « Tolérance zéro » pratiquée jusqu'à
aujourd’hui.
Les statistiques économiques sur la croissance montrent d’ores et déjà l’impact
des contagions en Europe. Notamment en Allemagne qui a procédé à des mesures de
restriction. Aux Etats-Unis, l’activité en fin d’année, notamment via la consommation,
semble avoir été affectée. Néanmoins, les statistiques d’activité restent en général
robustes même si nous sommes clairement entrés dans une phase de décélération des
deux côtés de l’Atlantique. Nous tablons sur une décélération graduelle vers la croissance
potentielle des deux régions en 2022. Pour la Chine, nous attendons en revanche une
accélération, grâce à une position devenant plus pro croissance du gouvernement, après
le fort ralentissement du deuxième semestre 2021. La croissance devrait approcher les
5%.
La question des prix reste solidement au centre de l’écran de radar des marchés
financiers. Avec qui plus est un sentiment de confusion. Essayons d’éclairer le débat. Il
est très largement sémantique. D’abord, le positionnement à un niveau élevé du
glissement sur un des prix à la consommation est-il transitoire ou non ? Répondre n’est
en rien simple, tant l’adjectif ne fait pas l’objet d’une définition simple et claire : qui dure
peu de temps ou alors qui participe d’une transition ? La première acception est de moins
en moins adaptée ; la seconde le reste et le restera tant que les conséquences
économiques de l’épidémie n’auront pas été remisées. Ensuite, comment mesurer dans
ce moment particulier du déroulé économique du monde l’inflation noyau dur ?
Habituellement, pour capter le profil de la partie la plus inertielle des prix de détail, on retire
de l’indice d’ensemble l’énergie et les produits alimentaires. Il est très certainement fondé
à l’heure actuelle d’allonger la liste des postes à retirer (les voitures, neuves et anciennes,
l’hébergement hors de chez soi, les billets d’avion et les spectacles). Mesuré ainsi, le
glissement sur un an en novembre dernier du noyau dur ressort aux Etats-Unis à 2,7% et
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 2pas 4,9%. De quoi redimensionner de façon peut-être plus juste le phénomène de dérive
des prix.
Il n’empêche qu’il y a des raisons de penser que le régime d’inflation va progressivement
se modifier sous les effets de l’ambition d’aller vers une croissance plus soutenable et plus
inclusive ; vers un rythme de 0,5% à 1% supérieur à celui d’avant l’épidémie ?
Le débat de politique budgétaire évolue de façon assez divergente de part et d’autre
de l’Atlantique. Aux Etats-Unis, le projet de relance environnementale et sociale, Build
Back Better, a « du plomb dans l’aile ». Au Sénat, la majorité démocrate est trop ténue et
il suffit qu’un seul des membres de celle-ci renâcle à voter le texte pour que tout soit
bloqué. On en est là, avec le refus du sénateur Manchin. Que va-t-il se passer ? Les
discussions se poursuivent ; mais plus elles durent, plus l’enlisement est probable. Le
soutien à la croissance économique serait alors à revoir à la baisse. Au sein de l’Union
Européenne, le débat tirerait plutôt dans l’autre sens : accroître les degrés de liberté pour
ce qui est de la capacité à prendre des mesures de soutien budgétaire. Deux dimensions
sont à suivre. Premièrement, il y a un débat institutionnel et technique sur comment
dépasser la contradiction, au moins apparente, entre nécessité d’assurer la soutenabilité
de la dette publique et le besoin d’accroître l’investissement public pour avancer vers plein
succès de la transition énergétique ; deuxièmement, une translation du centre de gravité
politique vers moins de rigueur budgétaire systématique.
En matière de politique monétaire, les fondements du débat ne changent pas ; la
déclinaison des conclusions de celui-ci, sans doute si. Aux Etats-Unis, la
normalisation est confirmée ; elle a même commencé ! Le tapering, déjà entamé,
s’arrêtera fin mars ; la première hausse des taux aura lieu avant la fin du premier semestre
; le processus de réduction de la taille du bilan devrait débuter en fin d’année. Le débat de
marché porte sur le nombre de remontée cette année du taux directeur, avec une
moyenne à trois et une fourchette entre deux et quatre. En Zone Euro, le PEPP
(programme d’urgence d’achat de titres) s’arrête fin mars et le gonflement de l’APP (le QE
« de base ») n’est prévu que pour six mois. Aucune hausse de taux directeur n’est
attendue cette année. Dans ce contexte, le marché s’interroge sur un éventuel
durcissement du discours ; préparation à un relèvement de taux en 2023 ?
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 3Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois : la
politique
Du côté de la politique, il faut en priorité suivre quatre sujets (par ordre
d’importance) : l’initiative russe de montée des tensions en Europe, le manque
d’enthousiasme des Américains pour les initiatives prises ou proposées par les deux
grands partis. Attention dans ce cadre à l’attitude des « trumpistes » chez les Républicains.
En Italie, Draghi va-t-il quitter la présidence du Conseil pour celle de la République ? Le
changement c’est maintenant en Allemagne ! Mais avec quel contenu ?
Insistons un peu plus sur le premier dossier. Les menaces russes en Europe ne sont
sans doute pas à prendre au pied de la lettre. Elles sont surtout le reflet d’un climat
politique général de plus en plus clairement délétère (la Chine de Xi, la Russie de Poutine
et les Etats-Unis à l’ombre d’un Parti républicain sous l’influence d’un trumpisme
dangereux), dans lequel l’Europe n’est pas à l’aise. Apprendra-t-elle à faire preuve de plus
de fermeté, au risque sinon de tomber sous l’influence d’un « plus méchant que soi » ou
d’être ballotée en fonction des rapports de force internationaux ?
Nos convictions financières à un horizon de trois mois
L’Omicron a terni un peu la conjoncture de la fin d’année à cause des fortes
contagions des deux côtés de l’Atlantique, en touchant la consommation.
Néanmoins, les indicateurs d’activité pointent toujours vers la poursuite d’une
croissance assez robuste mais en décélération en ce début d’année 2022. Cet
élément devrait l’emporter au-delà d’un avenir proche assez incertain. La volonté des
autorités américaines de resserrer la politique monétaire plus vite que prévu, une inflation
qui reste élevée et de incertitudes sur l’économie chinoise sont autant d’inquiétudes. Mais,
nous pensons qu’une croissance qui serait préservée, permet de s’exposer au risque en
allant chercher dans cette phase de transition économique des titres décotés avec des
bonnes perspectives et des entreprises de croissance de qualité avec des valorisations
encore raisonnables.
Nous continuons à sous pondérer les titres d’Etat. Les taux longs se sont fortement
redressés en fin d’année des deux côtés de l’Atlantique avec les annonce d’un
resserrement américain plus tôt que prévu. Même si nous connaitrons des phases de
consolidation, ce segment de marché est sous le risque de continuer à perdre de la valeur.
Nous restons neutres sur le crédit européen. La neutralité reflète des « spreads »
très bas et des risques sur certains segments de marché dans cette phase de début
de resserrement monétaire. Une gestion active, recherchant la qualité et des
rendements attrayants sur le segment du « High yield » semble la stratégie la plus adapté
dans cette phase.
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 4 Nous devenons plus constructifs sur les actions, tout en procédant avec prudence
à très court terme. Malgré les incertitudes fortes à très court terme, il nous semble qu’il
est justifié de commencer à s’exposer aux segments de marché qui sont toujours sous-
cotés tout en s’appuyant sur les valeurs de croissance de qualité et avec des valorisations
raisonnables. L’Europe offre un bon vivier dans ce domaine. Aussi, les pays émergents,
qui ont été délaissés au cours de cette période de crise sanitaire, devraient commencer à
connaître une phase plus porteuse. En particulier, la Chine, malgré toutes les incertitudes
existantes, devrait être un autre terrain intéressant pour trouver de la valeur. La sélectivité
toutefois sera essentielle en cette année de transition.
Du point de vue des risques, nous conservons les probabilités de nos scénarios
alternatifs. Notre scénario baissier, intègre à court terme un impact plus prononcé
qu’anticipé de la crise sanitaire sur la croissance, notamment avec un risque fort de
ralentissement en Chine et toujours le danger d’une inflation plus forte qu’attendue (25%).
Notre scénario central, malgré un ralentissement à très court terme, envisage toujours une
croissance robuste même s’il se modère avec un soutien de la politique économique
moindre (70%). En revanche, notre scénario plus optimiste reste inchangé avec une
probabilité bien plus faible à 5%.
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 5Nos scénarios de janvier à un horizon de trois mois
Implications marché du scénario pessimiste
o Taux longs : -0,3% pour le Bund et +1,30% pour le T Bond
o Actions : --20% en Europe, -15%aux Etats-Unis et --35% dans les Emergents
o L’USD à 1,05 et le cours du pétrole brut à 60 $
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 6Synthèse des vues à trois mois de la Gestion par classe d’actifs
Même si la visibilité reste faible à court terme, les craintes se
sont déplacées des pays développés pour lesquels nous
craignons moins la fonction de réaction à la vague Omicron
qu'a la Chine. En effet le risque vient essentiellement d'une
mise à l'arrêt de l'économie Chinoise par le maintien d'une
politique zéro-Covid. Notre vue reste donc porteuse sur les
actifs risqués avec une teinte d'optimisme comme en
témoignent nos attentes de rendement légèrement positives
sur les Développés ex-US et sur les Emergents. La lecture est
plus neutre sur les obligations d'entreprises. Nous restons
prudents sur les obligations d'état malgré la violence du
mouvement haussier récent des taux. Nous n'attendons pas
un mouvement similaire mais une continuation, plus lente,
de la tendance observée depuis début décembre.
Notre préférence revient aux actions chinoises compte tenu d'une
valorisation qui nous semble trop basse avec une forte croissance
de bénéfices anticipes par le consensus. Même sans attendre une
expansion des PEs, le potentiel de croissance du marché chinois
ressort à 15% sur l'année 2022. Ainsi, une fois passées les
potentielles secousses de début d'année liées à de mauvais chiffres
économiques, les Jeux Olympiques, la Nouvelle Année Lunaire et le
Comité National du parti devrait marquer un tournant pour
l’économie locale. Certains signes apparaissent déjà comme une
moindre pression sur les entrepreneurs. Ensuite, sans forte
différenciation, nous privilégons les développés ex-US : EMU, UK,
Australie ou Japon. Les Etats-Unis ferment la marche compte tenu
d'une valorisation qui nous semble à risque avec la continuation de
la tendance sur les marches de Taux. Le PE Américain ressort à 20.9x
contre 19x avant la pandémie alors que l'EMU ou le UK sont sur
leurs niveaux pre-pandémie.
Nous conservons un biais haussier sur les taux en zone euro et
aux Etats-Unis. Nous avons revu à la hausse nos anticipations à
horizon de 3 mois sur les taux allemand et américain de
maturité 10 ans à, respectivement, 0,05% et 2%. Les banques
centrales ont clairement affiché ces derniers mois une volonté
de réduire leur soutien monétaire, ce qui aura pour
conséquence d’alimenter la remontée graduelle des
rendements obligataires. En outre, en zone euro la dynamique
offre/demande d’obligations ne va plus être favorable en raison
d’une offre nette après QE qui redevient positive, conséquence
d’une enveloppe d’achats de la BCE divisée par 2 en
comparaison de 2021. Dans ce contexte, les dettes souveraines
périphériques de la zone euro resteront sous pression. Enfin,
nous prévoyons des anticipations d’inflation euro à 10 ans qui
devraient se maintenir sur les niveaux actuels en raison de
risques qui demeurent à court terme, et ce malgré les effets de
base négatifs qui pèseront sur les indices de prix à partir du
second trimestre.
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 7Nous restons constructifs sur cette classe d’actif, malgré
un mois de décembre en mode « rally de fin d’année ».
Car les perspectives à plus long terme de poursuite de la
tendance haussière des bourses, sont réelles et les
Obligations Convertibles restent un bon véhicule pour
aborder les mois à venir, sans doute, plus chaotiques. Ce
segment a bénéficié en 2021 d’un marché primaire
dynamique permettant diversification et renouvellement
et de plus, l’attractivité de certains dossiers spécifiques
notamment dans le domaine des opérations en capital
reste plus que jamais d’actualité.
Nous conservons une vue neutre à court terme sur les classes
d'actifs IG et HY. Les fondamentaux restent bons et la saison des
résultats du Q4 2021 devrait rester robuste. Mais les niveaux de
valorisation après le resserrement de fin d'année, avec un
marché primaire soutenu, devraient peser. Point de vigilance
important pour le marché IG : la réduction progressive des
achats au travers du CSPP ramènera de la volatilité sur le
marché et entrainera des écartements de spreads, mais à un
horizon plus long selon nous. Le marché du HY nous semble
offrir toujours du potentiel par son portage attractif.
Le facteur différentiel de taux/différentiel de politique
monétaire devrait rester un soutien important pour le
dollar en 2022. Localement cela pourrait permettre au
dollar de continuer sa progression en cours de période.
Néanmoins, une bonne partie de ce différentiel est
intégré par le marché (anticipation, taux forwards). Les
facteurs fondamentaux de soutien de l’euro (balances et
excédents) pourraient de ce fait reprendre plus
d’importance. Ainsi qu’une certaine quantité de
normalisation monétaire du côté de la BCE (même si cela
restera limité par rapport à la FED). Enfin le
positionnement qui était nettement short dollar long euro
en 2021 n’est plus d’actualité. Nous gardons une vue
globalement neutre sur le dollar qui devrait rester plus
soutenu en début d'année tant qu'on restera loin des
hausses de taux courts côté BCE et s'affaiblir un peu en fin
d'année.
La moindre dangerosité du variant Omicron et une
demande de pétrole toujours soutenue devrait continuer
à soutenir les prix sur fond de politique de production
restrictive de l'OPEP.
L'évolution du cours de l'or devrait se maintenir dans une
fourchette étroite, tiraillé entre le retrait du soutien des
banques centrales et la volatilité accrue sur les marchés.
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 8Anticipations à trois mois des niveaux de marché
Niveaux attendus à l'horizon 3 mois
Niveau Niveau Total return Niveau Niveau Total return
Produit de Taux - Crédit- Swap Actions
actuel * anticipé anticipé actuel * anticipé anticipé
Titre d'Etat 10 Etats-Unis 1.75 2.00 -2.0% S&P 500 - Etats-Unis 4713 4696 0.0%
Titre d'Etat 10 ans Royaume-Uni 1.16 1.25 -0.7% MSCI - Royaume-Uni 2118 2139 2.0%
Titre d'Etat 2 ans Allemagne -0.59 -0.55 -0.2% Euro Stoxx - Zone Euro 477 483 2.0%
Titre d'Etat 5 ans Allemagne -0.36 -0.30 -0.3% Nikkei - Japon 28766 29200 2.0%
Titre d'Etat 10 ans Allemagne -0.03 0.05 -0.6% MSCI Chine - Grande Chine 84 88 5.0%
Titre d'Etat 2 ans France -0.64 -0.45 -0.4% MSCI Emergent - EM 1243 1261 2.4%
Titre d'Etat 10 ans France 0.34 0.45 -0.7% Matières Premières
Titre d'Etat 2 ans Italie -0.08 0.00 0.1% Or (USD par once) 1817 1800 -0.9%
Titre d'Etat 10 ans Italie 1.31 1.35 0.3% Pétrole brut (WTI, USD par baril) 81.70 82.00 2.1%
Titre d'Etat 10 ans Espagne 0.65 0.85 -1.4% Pétrole brut (Brent, USD par baril) 84.1 85.0 2.8%
Titre d'Etat 10 ans Japon 0.13 0.15 -0.2% Taux de Change
Taux 10 ans inflation Zone Euro 1.99 2.00 0.8% EUR-USD 1.136 1.120 -1.6%
Crédit Zone Euro IG 0.96 1.01 -0.3% EUR-GBP 0.83 0.85 1.7%
Crédit Zone Euro HY 3.23 3.61 -0.5% EUR-JPY 131 132 0.7%
Crédit Zone Euro Cross Over 1.40 1.62 -0.4% EUR-CHF 1.05 1.08 2.4%
Swap spread Zone Euro 2 ans 33.74 35.00 -0.1%
Swap spread Zone Euro 5 ans 46.49 35.00 0.6%
Swap spread Zone Euro 10 ans 42.79 35.00 0.8%
*: en date du 14 janvier 2021
Stratégie et Investissement - Lettre du 24 janvier 2022 9Marchés des taux 19/01/2022 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2021
Eonia -0.51 0.00 -0.01 0.00
Euribor 3 Mois -0.56 +0.01 +0.02 +0.01
Libor USD 3 Mois +0.25 +0.02 +0.04 +0.04
Schatz 2 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0.57 +0.02 +0.15 +0.05
Bund 10 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0.01 +0.05 +0.37 +0.17
Swap Inflation 5 ans dans 5 ans Zone Euro +1.88 +0.01 +0.09 -0.09
T-Notes 2 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +1.01 +0.09 +0.37 +0.28
T-Notes 10 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +1.85 +0.10 +0.44 +0.34
Ecart de taux 10 ans vs Allemagne 19/01/2022 Il y a 1 semaine Il y a un mois le 31/12/2021
France +0.39 +0.38 +0.35 +0.38
Autriche +0.24 +0.23 +0.28 +0.27
Pays-Bas +0.11 +0.11 +0.14 +0.15
Finlande +0.24 +0.23 +0.26 +0.27
Belgique +0.31 +0.32 +0.35 +0.36
Irlande +0.49 +0.40 +0.41 +0.43
Portugal +0.62 +0.63 +0.63 +0.64
Espagne +0.70 +0.69 +0.71 +0.74
Italie +1.36 +1.32 +1.27 +1.35
Marché du crédit 19/01/2022 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2021
Itraxx Main 53.68 6.96% 5.92% 12.09%
Itraxx Crossover 263.03 5.51% 3.77% 8.51%
Itraxx Financials Senior 61.92 6.13% 6.19% 12.63%
Marché actions 19/01/2022 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2021
S&P 500 4 574.86 -3.21% -0.99% -4.01%
Eurostoxx 50 4 266.84 -1.15% 2.53% -0.73%
CAC 40 7 164.57 -1.00% 3.44% 0.16%
Dax 30 15 797.08 -1.33% 1.71% -0.55%
Nikkei 225 27 467.23 -4.51% -3.78% -4.60%
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1 241.58 -2.03% 2.08% 0.78%
Matières premières 19/01/2022 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2021
Pétrole (Brent, $/baril) 88.71 4.77% 20.66% 14.05%
Or ($/once) 1 838.27 0.66% 2.23% 0.50%
Marché des changes 19/01/2022 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2021
EUR/USD 1.13 -0.84% 0.94% -0.21%
USD/JPY 114.29 -0.31% 0.58% -0.69%
EUR/GBP 0.83 -0.31% -1.96% -1.05%
EUR/CHF 1.04 -0.64% 0.05% 0.17%
Volatilité 19/01/2022 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2021
VIX (S&P 500) 23.26 32.01% 7.83% 35.08%
V2X (Euro Stoxx50) 21.86 19.43% -0.57% 13.45%
MOVE (US Treasury) 84.63 13.52% 16.80% 9.77%
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