La crise économique et ses conséquences sur l'emploi
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Les cahiers de
l’Institut économique
de Montréal
Marcel Boyer
Économiste principal à l’Institut économique de Montréal
Professeur émérite de sciences économiques à l’Université de Montréal
Fellow du CIRANO et de l’Institut C.D. Howe
La crise économique
et ses conséquences sur l’emploi
Décembre 2009
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M a rce l B oye r
Économiste principal à l’Institut économique de Montréal
Professeur émérite de sciences économiques à l’Université de Montréal
Fellow du CIRANO et de l’Institut C.D. Howe
La crise économique
et ses conséquences sur l’emploi
Les Cahiers de recherche de l’Institut économique de Montréal
•
Décembre 2009Table des matières RÉSUMÉ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 INTRODUCTION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 1. UN BREF HISTORIQUE DE LA CRISE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2. LA PERTE DE CONFIANCE ENVERS LE SYSTÈME BANCAIRE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 3. DES SYSTÈMES DE BONIS MAL CONÇUS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 4. RÉFORMER LE CAPITALISME : ATTENTION AUX APPRENTIS SORCIERS! . . . . . . . . . . . . . 15 5. UN PHÉNOMÈNE SOUS-ESTIMÉ : LA DESTRUCTION CRÉATRICE À L’OEUVRE . . . . . . . . . 17 6. DÉFICIT ET CROISSANCE : AMIS OU ENNEMIS? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 CONCLUSION : DÉFIS ET PERSPECTIVES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 À PROPOS DE L’AUTEUR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
Résumé
Une récession économique Nous poursuivons alors avec
amène son lot de conséquences un examen du rôle des formules de
déplorables : pertes dans la valeur rémunération au rendement dans le
des fonds de retraite, diminution secteur financier, en particulier de
de la valeur des actifs immobiliers, leurs déficiences, et du bien-fondé
chute de la rentabilité des entre- des appels répétés de divers groupes
prises, retour des déficits conjonc- de pression et politiciens partisans
turels des gouvernements, etc. d’une réforme en profondeur du
Cependant, l’impact le plus visible capitalisme. Nous soulignons le
d’une récession est sans contredit risque sérieux de tuer ce faisant la
les pertes d’emploi qui ne man- poule aux œufs d’or.
quent pas d’en découler.
Nous arrivons alors à l’élé-
Ce cahier de recherche porte sur différents ment central de ce cahier de recherche, à savoir la
aspects de la crise financière et de la récession création et la perte d’emplois au sein de
économique qui nous accablent depuis 2007. l’économie, en période d’expansion et en période
Après un bref historique des principaux événe- de récession, et le processus de destruction
ments et une analyse de leurs causes possibles, créatrice qui les sous-tend. Nous montrons en
nous abordons l’élément le plus important, à utilisant les données sur la création et la perte
savoir la perte de confiance dans le système brutes d’emplois que l’économie américaine a
financier. La confiance étant un capital social continué à créer durant la crise un nombre
très important, la perte de confiance au sein du impressionnant d’emplois, même si elle en a
système financier, en particulier dans les rela- perdu un nombre encore plus important.
tions interbancaires, a précipité d’abord la crise
financière et ensuite la récession économique. Les données sur la dynamique des emplois
montrent qu’au cours de 65 trimestres allant du
Pour rétablir la confiance et surtout la troisième trimestre de 1992 au troisième
maintenir, il faut s’attaquer à quatre chantiers : trimestre de 2008, les établissements d’entre-
la manipulation, voire la falsification, des prises privées américaines ont créé en moyenne
informations transmises par les organismes 357 000 nouveaux emplois nets par trimestre.
publics et les entreprises, en particulier en En termes bruts, ces entreprises ont en réalité
matière de mesure des risques; les interventions créé en moyenne 7 863 000 nouveaux emplois
politiques malavisées dans les entreprises publi- par trimestre, dont 79 % dans des établissements
ques ou réglementées et la complaisance des existants et 21 % à la suite de l’ouverture de
régulateurs envers ces entreprises (les cas de nouveaux établissements. Les établissements
Fannie Mae et de Freddie Mac étant les plus d’entreprises privées ont par ailleurs perdu en
notoires); les failles des mécanismes incitatifs au moyenne 7 506 000 emplois par trimestre, dont
rendement qui trop souvent négligent la prise 80 % dans des établissements existants et 20 % à
inconsidérée de risques et donc la favorisent; et la suite de fermetures d’établissements. Ainsi,
enfin, l’application rigoriste de la règle comptable chaque emploi net créé durant ces 65 trimestres
d’évaluation au prix du marché (mark-to-market (plus de 16 ans) résulte en moyenne de 21 em-
rule) qui favorise la contagion de l’incertitude plois créés et de 20 emplois perdus au sein des
dans un contexte où la perte de confiance fait établissements.
disparaître des marchés pertinents.
4 Institut économique de MontréalLa crise économique et ses conséquences sur l’emploi
Malgré les pertes d’emplois nettes impor- De plus, parmi les changements les plus
tantes des derniers trimestres, le secteur privé de importants qui permettront d’améliorer la régle-
l’économie américaine a continué à créer un mentation des institutions financières, il faut
nombre brut d’emplois très élevé dans toutes les mentionner les diverses règles micropruden-
industries : 7 222 000 emplois bruts ont été tielles et macroprudentielles qui pourraient être
créés et 7 617 000 emplois bruts ont été perdus mises en place dans les prochaines années. Nous
en moyenne par trimestre, pour les quatre faisons état d’une liste de ces règles susceptibles
derniers trimestres disponibles (du quatrième de rendre plus efficace la réglementation du
trimestre de 2007 au troisième trimestre de système financier et de permettre les ajustements
2008). Quand on compare ces données avec le et les restructurations éventuelles sans mettre en
nombre d’emplois créés ou sauvegardés par le péril le système lui-même.
plan de relance du gouvernement américain,
qui selon la Maison Blanche se chiffrerait après Enfin, il est souhaitable que les gouver-
deux trimestres à environ 650 000, on ne peut nements résistent à la tentation de recourir aux
que constater la relative insignifiance de ce mesures protectionnistes et d’achat local, au
nombre par rapport à la création brute d’em- détriment du coût de la vie et du bien-être de la
plois dans le secteur privé (environ 14,4 mil- population. Il y a actuellement un réel danger de
lions pour deux trimestres). voir apparaître un cercle vicieux où le protec-
tionnisme répond au protectionnisme, plon-
En conclusion, nous rappelons les défis geant les économies dans un véritable marasme :
auxquels nous faisons face et les mesures à rappelons que deux emplois sur cinq au Canada
prendre pour éviter de se retrouver dans le même dépendent des marchés étrangers. Il faut plutôt
chaos. veiller à protéger le mouvement vers la mondia-
lisation et la libéralisation toujours plus grande
D’abord, recentrer le rôle des gouverne- des marchés. La croissance substantielle du
ments sur les conditions de création d’emplois commerce international durant le dernier
et de richesse. En effet, quand on considère la demi-siècle a été un facteur majeur d’améliora-
dynamique des emplois et établissements créés tion tant du bien-être économique collectif que
et perdus en termes bruts, le portrait de la crise du développement culturel et social. Cette
économique prend un tout autre visage. Les croissance a permis d’importants gains dans
gouvernements devraient concentrer leurs l’éradication de la pauvreté, la création de
efforts sur le rétablissement de la confiance et richesse et la croissance économique et sociale.
sur le développement des conditions favorables
à la destruction créatrice, plutôt qu’intervenir
directement au sein de l’économie.
Ensuite, favoriser l’insertion de clauses
d’options et d’ajustement dans les contrats, hypo-
thécaires entre autres, afin de permettre la
renégociation en réponse à des situations mac-
roéconomiques désastreuses, permettant ainsi, en
cas de récession ou de crise, des ajustements
continuels aux conditions économiques plutôt
que des ajustements brusques en cascade qui ne
font qu’aggraver inutilement les mauvaises
conditions économiques. Elles permettront de
réduire les effets collatéraux néfastes des
récessions.
Institut économique de Montréal 5La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
Introduction
Une récession économique amène son lot de
conséquences déplorables : pertes dans la valeur
des fonds de retraite, diminution de la valeur des
actifs immobiliers, chute de la rentabilité des
entreprises, retour des déficits conjoncturels des
gouvernements, etc. Cependant, l’impact le plus
visible d’une récession est sans contredit les pertes
d’emploi qui ne manquent pas d’en découler.
Même si nous ne pouvons affirmer que la
crise est terminée de manière définitive, il est tout
de même utile de prendre un peu de recul et
d’établir un premier bilan de ses causes et de ses
conséquences. Ce cahier porte surtout sur
l’importance et la nature des pertes d’emplois aux
États-Unis (pour des raisons de disponibilité de
données) et sur le processus par lequel des emplois
sont créés et perdus non seulement durant les
périodes d’expansion ou de croissance, mais
également durant les périodes de récession.
Rappelons que l’économie américaine a créé
des millions d’emplois, même dans les mois les
plus difficiles de la récession actuelle, mais perdu
également des millions d’emplois se soldant en
une perte d’emplois nette substantielle. Avant de
caractériser cette création et cette perte brutes
d’emplois, il est utile de revoir l’historique de la
crise financière et de la récession économique et les
facteurs les plus importants qui en sont les sources.
6 Institut économique de MontréalLa crise économique et ses conséquences sur l’emploi
un grand nombre de distorsions et d’inter-
1. Un bref historique ventions de la part des pouvoirs publics1. Depuis
de la crise 1977, lors de l’adoption du Community Reinvest-
ment Act, les banques américaines sont tenues de
ne pas écarter les ménages à faible revenu et de leur
proposer du crédit. Les banques étaient même
sujettes à d’importantes sanctions si elles contre-
En octobre 2008, un plan de 700 milliards de venaient aux dispositions prévues dans le CRA.
dollars a été adopté aux États-Unis afin de racheter C’est ce qui a provoqué le développement et la
des actifs à risque élevé et de renflouer le capital des multiplication des prêts hypothécaires subprime.
banques. En février 2009, un « plan de relance » dont
le coût est évalué à 787 milliards de dollars, censé Comme ces prêts hypothécaires furent octroyés
stimuler l’économie par des dépenses gouverne- à un segment de la population caractérisé par des
mentales, a également été adopté par les autorités revenus insuffisants, de mauvaises cotes de crédit
américaines. Ces sommes ne représentent qu’une et des apports personnels faibles ou nuls, il n’est
partie de ce que le gouvernement américain s’est en- pas surprenant de constater que les prêts subprime
gagé depuis à dépenser en réponse à la crise avaient dix fois plus de chances que les autres de se
financière. terminer par une saisie2.
Mais que s’est-il passé exactement? En quoi Afin d’augmenter leurs réserves de liquidités,
cette crise est-elle comparable à d’autres, majeures, ces institutions financières ont développé toutes
comme celle de 1929? Quels dysfonctionnements sortes d’innovations financières qui leur ont permis
des marchés révèle-t-elle? Afin de répondre à ces de titriser ces actifs et de les revendre sur les marchés.
questions, nous allons commencer par présenter De plus, comme ces prêts étaient adossés à des
les origines de cette crise. Comme nous allons le actifs bénéficiant d’une certaine garantie du
démontrer, les causes de cette crise sont à la fois gouvernement fédéral par l’entremise des quasi-
économiques et politiques. sociétés d’État Fannie Mae et Freddie Mac, ces actifs
étaient perçus comme relativement peu risqués par
Si la crise des prêts hypothécaires subprime a les investisseurs qui les ont achetés. Au moment de
éclaté en février 2007, elle trouve son fondement l’éclatement de la bulle immobilière, ces deux
dans l’éclatement de la bulle technologique à la fin organismes garantissaient près de la moitié des
des années 1990. Pour contrer la chute des cours prêts hypothécaires résidentiels aux États-Unis.
boursiers et la récession qui s’ensuivit, la Réserve
fédérale mena alors une politique de taux d’intérêt Or, à partir de la mi-2006, le marché de
bas, afin de limiter les dégâts du ralentissement l’immobilier a piqué du nez : le nombre de maisons
économique. vendues et le prix des logements ont plongé. Selon
les données de la National Association of Realtors,
Les taux d’intérêt bas ont incité à la distri- le nombre de maisons vendues aux États-Unis a
bution « agressive » de crédit. Ainsi, la demande chuté de 13,9 % en 2007. À partir du deuxième
pour des maisons aux États-Unis a crû, provoquant trimestre de 2006, le prix des maisons a diminué en
une hausse des prix. En parallèle, des millions de moyenne de 3,6 % au deuxième trimestre de 2007
propriétaires ont profité de la baisse des taux et de 17,9 % au deuxième trimestre de 20083. Pour
d’intérêt pour refinancer leur prêts hypothécaires.
Par anticipation, les banques ont donc augmenté
leur offre de crédit, mais ceci provoqua une baisse
1. Voir Pierre Lemieux, Les origines de la crise économique, Note
de la qualité des prêts hypothécaires proposées. économique, IEDM, mars 2009, p. 3.
2. Id.
3. Voir Pending Home Sales Index
En plus du maintien de bas taux d’intérêt, le (http://www.realtor.org/research/research/ehspage) et Housing Bubble
marché hypothécaire américain était entravé par Graphs (http://mysite.verizon.net/vzeqrguz/housingbubble/).
Institut économique de Montréal 7La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
les propriétaires vivant dans des régions où la baisse texte que la banque d’investissement Bear Stearns
des prix fut importante, le risque de se retrouver a annoncé, en juin 2007, la faillite de deux fonds
dans une situation où la valeur de la maison spéculatifs. La crise des subprime éclatait.
devient inférieure à celle du prêt hypothécaire
contracté pour la payer devenait très élevé. Mais la crise est-elle réelle ou virtuelle? Les
taux d’emprunteurs hypothécaires en défaut
De plus, la Réserve fédérale a progressivement restèrent, dans l’ensemble, à l’intérieur de marges
relevé son taux directeur de 1 % à 5,25 % de 2004 qui semblent acceptables et gérables. Le marché des
à 20064. Les ménages ayant contracté un emprunt prêts hypothécaires subprime à taux variable a
à taux variable ont dû assumer des paiements de certes connu des difficultés avec un taux de
plus en plus élevés alors que la valeur de leur défaillance de 21 % en janvier 20086 et de 25 % en
propriété fondait. Par conséquent, les emprunteurs mai 20087 par rapport à un taux de 14 % en
se retrouvèrent confrontés à une hausse rapide de moyenne pendant la période 2000-2007 (avec une
leurs mensualités et les plus fragiles furent embellie exceptionnelle à 11 % de 2004 à 2006).
incapables de poursuivre leurs remboursements. Mais même là, on comprend mal la panique des
marchés financiers.
Dès le début de 2007, les défauts de paiement
sur les emprunts hypothécaires se multiplièrent et
provoquèrent les premières faillites d’établisse-
ments bancaires spécialisés5. C’est dans ce con-
6. Federal Reserve, Financial Markets, the Economic Outlook, and
Monetary Policy, 10 janvier 2008,
4. Federal Reserve, Open Market Operations, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080110
http://www.federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm. a.htm.
5. RealtyTrac, U.S. Foreclosure Activity Increases 75 Percent in 2007, 7. Federal Reserve, Mortgage Delinquencies and Foreclosures, 5 mai 2008,
29 janvier 2008, http://www.realtytrac.com/ContentManagement/ http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/Bernanke20080505
PressRelease.aspx?channelid=9&ItemID=3988. a.htm.
Figure 1.1
Comparaison des taux de saisie des prêts hypothécaires
prime et subprime aux États-Unis (1998-2007)
10,0
9,0
8,0
7,0
Pourcentage
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Subprime taux variable Subprime taux fixe
Prime taux variable Prime taux fixe
Source : Joint Economic Committee, The Subprime Lending Crisis, Report and Recommandations by the Majority
Staff, octobre 2007, p. 27, http://jec.senate.gov/archive/Documents/Reports/10.25.07OctoberSubprimeReport.pdf.
8 Institut économique de MontréalLa crise économique et ses conséquences sur l’emploi
La très grande majorité des ménages conti- nous avons connue et connaissons encore aujour-
nuaient à honorer leurs engagements hypothé- d’hui, malgré une certaine stabilité retrouvée. Si la
caires. Globalement, le taux de défaillance sur les crise des subprime a pu agir comme facteur
prêts hypothécaires est passé de 5 % pendant la déclencheur de la crise financière, il faut chercher
période 2000-2007 à un peu plus de 9 % en 20098. ailleurs la cause véritable de cette dernière.
Rien pour provoquer et justifier la panique et son
cercle vicieux, d’autant plus que la population La crise des subprime s’est ensuite propagée
américaine croît à un bon rythme (21,3 % depuis aux autres secteurs économiques par diverses
1990), ce qui se répercutera sur les besoins en voies. La première réside dans le phénomène de la
logement. Une fois la liquidité et la confiance titrisation des créances, une pratique qui a pris de
revenues à la normale, les actuels chasseurs l’ampleur depuis le début des années 2000. La
d’aubaines bénéficieront de gains considérables, en titrisation est une opération financière qui con-
partie grâce à la règle d’évaluation à la valeur de siste pour une banque à revendre ses créances sur
marché (mark-to-market rule) qui, dans les faits, des marchés spécialisés, souvent groupées avec
reflète mal la réalité actuelle. d’autres valeurs. Cette stratégie lui permet à la fois
de se refinancer et de réduire son risque. Le risque
Malgré les difficultés du marché des prêts est ainsi transféré aux investisseurs qui achètent ces
hypothécaires subprime aux États-Unis, il semble créances. Ces titres sont ensuite rachetés par divers
improbable que ce problème ait pu générer une investisseurs tels que les fonds d’investissement
crise financière mondiale de l’ampleur de celle que classiques, fonds plus spéculatifs, etc.
Les banques qui cherchaient à augmenter
8. Mortgage Bankers Association, Delinquencies and Foreclosures leurs réserves de liquidités pour le marché hypo-
Continue to Climb in Latest MBA National Delinquency Survey,
Communiqué de presse, 28 mai 2009, http://www.mortgagebankers.
thécaire subprime ont eu recours à la titrisation du
org/NewsandMedia/PressCenter/69031.htm. crédit subprime (les titres adossés à des actifs ou
Figure 1.2
Emprunteurs hypothécaires gravement en défaut
par type de prêt (pourcentage d’emprunteurs qui
sont en défaut depuis 90 jours ou plus
ou qui sont en processus de saisie)
30
25
20
Pourcentage
15
10
5
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Subprime Prêt de la Federal Housing Administration
Prime, taux variable Prime, taux fixe
Source : John Carney, « Prime Mortgage Foreclosures Outpacing Subprime! », Business Insider, 21 août 2009.
Institut économique de Montréal 9La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
ABS en anglais, pour asset-backed securities). L’échec des négociations sur la reprise de
Toutefois, elles ne se sont pas arrêtées là : prenant Lehman Brothers et sa mise en faillite le 15 sep-
des paquets d’ABS, elles les ont combinés dans des tembre 2008 – l’évènement marquant le véritable
produits plus complexes, les obligations adossées à début de la crise – a précipité le développement
des actifs (en anglais CDO pour collateralized debt de la crise en détruisant une part importante du
obligations). Avec la chute du marché immobilier stock de capital de confiance envers le système
américain, le risque des subprime a rendu suspects financier. À la suite de la prise de contrôle de
les titres qui y étaient adossés (ABS et CDO), puis a Merrill Lynch par Bank of America le même jour,
mené à leur effondrement avec la montée de la le gouvernement fédéral, devant la débâcle
panique bancaire. La panique a gagné tous les types annoncée, a décidé de renflouer AIG deux jours
de titrisation. plus tard par l’entremise d’un investissement de
85 milliards de dollars.
La deuxième voie par laquelle la crise s’est
transmise est les fonds d’investissement, qui ont Finalement, la troisième voie par laquelle
eux-mêmes acheté les créances titrisées. Les prêts cette crise a atteint le reste de l’économie est liée
subprime offraient des rendements élevés en au fait que ces fonds d’investissement apparte-
raison du paiement par l’emprunteur d’un taux naient ou étaient financés par les banques (les
d’intérêt plus élevé. Pour les investisseurs, ces fonds de couverture se financent avec peu de
titres étaient intéressants puisqu’ils leur permet- capitaux propres et beaucoup d’emprunts). Les
taient de doper le rendement de leurs fonds banques se retrouvaient donc à assumer les
d’investissement et par conséquent leurs bonis. risques qu’elles avaient vendus ou transférés à ces
Ainsi, les fonds de couverture (hedge funds), fonds. Au final, l’ensemble du système bancaire
toujours à la recherche de rendements élevés, supportait des risques liés au crédit, non seule-
étaient particulièrement friands de ces titres. ment dans les fonds que les banques finançaient,
Quand la contre-performance des subprime s’est mais aussi dans ceux qu’elles géraient.
amplifiée, certains déposants ont demandé le
retrait de leurs investissements et des créanciers Cette crise qui a débuté par les emprunts
ont refusé de renouveler leurs prêts. hypothécaires subprime, s’est donc étendue à
toutes les obligations adossées à des actifs, a mis
L’effondrement de la valeur de deux fonds en danger les compagnies d’assurance et de
d’investissement de la banque américaine Bear réassurance des obligations des municipalités et
Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a donné le signal des emprunts immobiliers. Le coup de grâce a été
de la crise de confiance. Ce sont désormais tous les donné lorsque les prêts interbancaires, qui sont
fonds d’investissement qui allaient à leur tour au cœur du système financier, ont été désorga-
devenir suspects. Le 16 mars 2008, le géant bancaire nisés par le fait que les banques ne se faisaient
américain J.P. Morgan racheta Bear Stearns pour plus confiance et conservaient leurs fonds afin de
236 millions de dollars, aidé financièrement par la se renflouer et d’éviter la faillite. Les banques
Réserve fédérale. Le 13 juillet 2008, les deux quasi- centrales ont alors injecté des sommes sans
sociétés d’État américaines de refinancement précédent, étendant à un niveau encore inconnu
hypothécaire, Freddie Mac et Fannie Mae, rece- la gamme des collatéraux acceptés en contre-
vaient aussi le soutien des autorités américaines9. partie de prêts accordés à un nombre record de
banques.
9. Malgré une étude publiée en 2002 par Fannie Mae qui soutenait qu'il
était très improbable que les deux quasi-sociétés d'État aient besoin
d'un sauvetage gouvernemental un jour. Voir : Joseph E. Stiglitz,
Jonathan M. Orszag et Peter R. Orszag, « Implications of the New
Fannie Mae and Freddie Mac Risk-based Capital Standard », Fannie
Mae Papers, vol. 1, no 2 (mars 2002).
10 Institut économique de MontréalLa crise économique et ses conséquences sur l’emploi
valorisation au prix de marché. C’est comme si
2. La perte de une partie importante de la masse monétaire s’était
confiance envers le volatilisée, provoquant une crise de liquidité. Ce
manque de liquidité a provoqué une course vers
système bancaire les encaisses, donc une crise de crédit, générant une
hausse des risques de contrepartie (c’est-à-dire, le
risque qu’un débiteur n’honore pas sa dette).
Malgré l’intervention des banques centrales,
Les développements remarquables de la la perte de confiance et la peur de la faillite se sont
finance moderne ont permis de réduire considé- généralisées : les banques, comme bien d’autres
rablement le niveau de risque systémique que entreprises, ont cherché à renflouer leurs réserves
nous devons assumer. Cette réduction du risque a et à augmenter leurs capitaux propres, rendant
pu se produire en augmentant les possibilités de plus difficiles les conditions du crédit (hausse du
diversification grâce à la mondialisation des coût d’emprunt et rationnement du crédit) dans
marchés financiers et en développant de nou- un contexte où les risques de contrepartie et donc
veaux outils de gestion du risque, tels les produits les primes de risque avaient beaucoup augmenté.
d’assurance, les trocs de défaillance de crédit et les
titres dérivés. Ces développements ont permis Les interventions de la Réserve fédérale amé-
aux agents économiques de réduire la probabilité ricaine, par l’entremise de sa politique monétaire,
et la sévérité des mauvaises situations possibles, sont directement observables en réponse à cette
par des stratégies plus diversifiées et mieux situation : les réserves totales des institutions de
ciblées de protection et de couverture, tant dépôt sont passées d’environ 47 milliards $
préalables que subséquentes aux événements le 10 septembre 2008 (leur niveau habituel des der-
problématiques. Parallèlement, ces développe- nières années) à 653 milliards $ le 12 novembre
ments de la finance moderne ont pu augmenter le 2008 et à 904 milliards $ le 14 janvier 20092. De
niveau de risque systémique dans la mesure où, même, la base monétaire est passée de son niveau
par l’interdépendance des marchés, une crise habituel de 845 milliards $ le 10 septembre 2008 à
éventuelle ne peut être que globale. 1476 milliards $ le 12 novembre 2008 et à 1742
milliards $ le 14 janvier 20093.
La crise économique est une crise de
confiance envers une des infrastructures com- La confiance interbancaire est devenue
munes essentielles de nos sociétés, à savoir le tellement faible que la crise, au départ purement
système financier. On peut fermer une entreprise, bancaire et créée de toutes pièces par des innova-
mais on peut difficilement se passer d’une auto- teurs financiers « géniaux », mais peu compétents
route ou d’un système de communications. en économie des incitations et des organisations,
Similairement, on ne peut se passer d’un système s’est étendue à l’économie entière. La confiance
financier efficace et accessible. est un capital particulièrement important dans le
secteur financier, qui repose essentiellement sur
Diverses innovations financières ont permis des promesses et sur la primauté du droit : un
aux institutions et aux entreprises de détenir des
titres (papier commercial adossé à des actifs ou
autres) habituellement très liquides, comme
1. Les dépôts bancaires exprimés en pourcentage du PIB ont diminué
substituts rentables aux dépôts bancaires tradi- rapidement, partout dans le monde, passant aux États-Unis de près
tionnels et considérés à ce titre comme de la de 18 % du PIB en 1965 à moins de 5 % en 2005. Voir Robert E.
Lucas Jr., The Current Financial Crisis, Universidad Torcuato di Tella,
quasi-monnaie1. Lorsque ces titres ont perdu leur 9 décembre 2008.
liquidité, une méfiance contagieuse s’est déve- 2. Federal Reserve, Mortgage Delinquencies and Foreclosures, 5 mai 2008,
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/Bernanke20080505
loppée, entraînant une dévaluation d’actifs, elle- a.htm.
même exacerbée par les règles trop rigides de 3. Id.
Institut économique de Montréal 11La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
dépôt bancaire n’a d’intérêt que si le déposant a développement et au maintien de ce capital de
confiance de pouvoir retirer ses fonds au moment confiance.
qu’il juge opportun.
Il faut s’attaquer à quatre chantiers. D’abord,
L’outil privilégié pour tenter de rétablir la la manipulation, voire la falsification, des informa-
confiance fut l’injection massive de capital tions transmises par les organisations et les entre-
gouvernemental dans les banques. Cette injection prises, en particulier en matière de mesure des
massive pose elle-même plusieurs problèmes. risques, est un premier facteur pernicieux de
D’abord, une partie substantielle du nouveau destruction du capital social qu’est la confiance. Un
capital a servi à sécuriser les créanciers obliga- deuxième découle des interventions politiques
taires des banques, réduisant d’autant la disponi- dans les entreprises publiques ou réglementées et
bilité de fonds prêtables. Ensuite, si le marché de la complaisance des régulateurs envers ces
immobilier poursuit sa débâcle, il faudra sous entreprises (les cas de Fannie Mae et de Freddie
peu recommencer le même scénario à un coût Mac étant les plus notoires). Un troisième provient
potentiellement exorbitant pour les contri- des failles dans les mécanismes incitatifs au rende-
buables. Enfin, il fallait s’attendre à ce que des ment, qui trop souvent négligent et donc favorisent
pressions de plus en plus fortes se fassent sentir la prise inconsidérée de risques. Dans le contexte de
pour que les gouvernements injectent du capital la crise actuelle, ces trois facteurs occupent les
dans les entreprises privées non financières en premières loges. L’application rigoriste de la règle
difficulté, un cercle infernal en gestation qui comptable d’évaluation à la valeur de marché, qui
pourrait entraîner une spirale de destruction de favorise la contagion de l’incertitude dans un
valeur dans l’ensemble de l’économie. contexte où la perte de confiance fait disparaître des
marchés pertinents, complète le tableau.
La confiance est le plus important capital
social, car elle permet de réduire significative- Dans la mesure où le capital de confiance
ment une multitude de coûts de transaction au social résulte des comportements des entreprises et
sein d’une société. La crise actuelle des marchés des individus face à leur capital de confiance privé,
financiers, qui est fondamentalement une crise de il est essentiel qu’une réglementation appropriée
confiance au sein du secteur bancaire en général, l’encadre et en favorise le développement. Cette
remet cet enjeu à l’avant-scène4. réglementation sera d’autant moins coûteuse que
les gestionnaires incarneront et partageront des
La confiance est à la fois un capital privé et valeurs d’honnêteté et de rigueur intellectuelle, non
un capital social et à ce titre son développement seulement dans la production de biens et services,
et son maintien posent de difficiles problèmes de mais aussi dans la production et la transmission des
coordination et d’incitation. C’est un capital informations à l’ensemble de leurs partenaires. Et
privé, car une entreprise bénéficiera de la ces valeurs de probité seront d’autant plus
confiance de ses partenaires. Mais la confiance présentes et partagées que la réglementation les
ainsi créée de façon privée se répercute posi- favorisant sera efficace et rigoureuse.
tivement sur la confiance envers l’ensemble des
entreprises. Cet effet social est suffisamment Pour espérer sortir du marasme actuel, il
important pour que les autorités publiques aient faut resserrer la divulgation d’information sur les
une responsabilité particulière de veiller au risques, assurer l’indépendance des régulateurs et,
pour ce faire, recourir davantage à des
organismes de régulation privés, favoriser une
meilleure compréhension de la structure efficace
4. Lors du Forum économique mondial de Davos de janvier 2003 où
j’avais été invité comme conférencier, un des principaux thèmes de des mécanismes incitatifs au rendement et
discussion portait sur le rétablissement et le développement de la assouplir la règle comptable d’évaluation à la
confiance au sein du monde des affaires et envers ce dernier. Cette
discussion suivait une vague de faillites de grande envergure et de valeur de marché à la lumière de la règle
scandales financiers. économique de la valeur actualisée nette (VAN).
12 Institut économique de MontréalLa crise économique et ses conséquences sur l’emploi
3. Des systèmes de dominantes dans le crédit hypothécaire et
protégées par des régulateurs complaisants, en
bonis mal conçus ont pris pour leur rhume. Le gouvernement sera
remboursé en priorité. Et ces entreprises ne pour-
ront plus profiter de leurs relations politiques
pour masquer leur mauvaise gestion : on ferme la
porte! Si le cheval est parti, au moins on gardera
Dans la foulée de la crise financière, les le poulain dans l’écurie.
grandes maisons de courtage et banques d’inves-
tissement ont déboursé des bonis record alors que Par ailleurs, selon un analyste, les banques
leurs gestionnaires les mettaient en sérieuse diffi- ont remplacé leur modèle traditionnel « initier et
culté. Selon le contrôleur de l’État de New York, les conserver » par un nouveau modèle « initier et
firmes de Wall Street ont payé en 2007 quelque transférer », en fonction duquel elles prêtent et
33,2 milliards $ en bonis, pratiquement le même ensuite vendent les créances à quelqu’un d’autre2.
montant qu’en 2006, alors que les sept plus L’adoption plus généralisée de ce nouveau
grandes institutions voyaient leur valeur action- modèle serait un facteur responsable de la crise.
nariale chuter de 200 milliards $. Un exemple : Cependant, le phénomène de titrisation n’est pas
Lehman Brothers a augmenté ses bonis de 10 % en nouveau; les banques ont adopté cette pratique
2007 pour les amener à 5,7 milliards $ et se retrouva depuis près de 30 ans sans provoquer de crises. Ce
en faillite en septembre 2008. Et si ces bonis étaient qui a changé lors de la dernière décennie a été la
l’une des sources de la crise financière? croissance des titres adossés à des prêts hypothé-
caires subprime qui sont échangés tellement de fois
Les mécanismes incitatifs utilisés notam- qu’un problème de transparence important finit
ment dans l’industrie des services financiers par apparaître.
rémunèrent les revenus générés dans une mesure
quasi indépendante des risques, avec comme Cette pratique a mené à la création d’une
conséquences prévisibles la mesure négligente et classe de capitaux pour laquelle il devient extrê-
défaillante des risques et la prise injustifiée de mement difficile d’établir qui assume les risques
risques. Nous y sommes. fondamentaux. Cette particularité a provoqué
une distorsion des incitations de six manières
Nombre d’économistes ont mis les entre- différentes.
prises en garde contre de telles pratiques en leur
rappelant qu’il est nécessaire de tenir compte, dans Premièrement, les honoraires des courtiers
la conception de mécanismes incitatifs, des risques hypothécaires sont basés uniquement sur le
pris ou encourus afin d’éviter ce que les écono- nombre de prêts hypothécaires qu’ils accordent,
mistes et assureurs appellent le « risque moral ». sans prendre en considération le risque de
Les économistes spécialistes des incitations au défaillance. Ainsi, les courtiers n’étaient aucune-
rendement suggèrent depuis plusieurs années de ment incités à se pencher sur les risques liés aux
rendre les bonis conditionnels à des audits de prêts hypothécaires subprime. Au contraire, ils
risques afin de pénaliser – plutôt que de étaient incités à accorder le plus grand nombre de
récompenser – les résultats financiers excep- prêts hypothécaires, indépendamment du niveau
tionnels reposant sur des prises de risques de risque que ceux-ci présentaient.
inconsidérées1.
1. Voir Bernard Sinclair-Desgagné, « How to restore higher-powered
Mais la lueur semble présente au bout du incentives in multitask agencies », Journal of Law, Economics, &
tunnel. Dans le sauvetage de Fannie Mae et de Organization, vol. 15, no 2 (juillet 1999), p. 418-433.
2. Paul Mizen, « The Credit Crunch of 2007-2008: A Discussion of the
Freddie Mac, les gestionnaires, actionnaires et Background, Market Reactions, and Policy Responses », Federal
détenteurs d’obligations de ces entreprises, trop Reserve Bank of St. Louis Review, septembre/octobre 2008, p. 531-568.
Institut économique de Montréal 13La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
Ensuite, les prêteurs n’avaient aucune
incitation à vérifier la qualité des prêts hypothé-
caires octroyés dans la mesure où ils comptaient
regrouper et revendre ces actifs sous forme de
produits dérivés complexes. Dans les années
avant l’éclatement de la crise, ces institutions ont
augmenté leur offre de prêts hypothécaires
subprime pour les revendre aux investisseurs qui
cherchaient de plus hauts rendements.
Troisièmement, les profits générés par la
titrisation de ces produits ont incité les prêteurs à
offrir le plus de prêts possible indépendamment
de leur qualité. Puisque la demande de prêts
hypothécaires diminuait, les prêteurs ont alors
diminué leurs exigences afin de maintenir une
croissance du nombre de prêts constante.
Quatrièmement, le tranchage a permis de
créer plusieurs classes d’obligations, avec des
classes supérieures et des classes subordonnées,
chacune destinée à des types d’investisseurs
différents. L’argument justifiant la création de ces
classes est très simple : en créant des classes
subordonnées, on améliore théoriquement la
qualité de la classe « A » jusqu’à réduire la proba-
bilité apparente de perte sur cette classe à un
niveau très faible, réduisant d’autant le coût de
financement de cette classe. Ainsi, ces obligations
adossées à des actifs obtenaient des cotes élevées de
la part des agences de notation même si elles
n’étaient en fait qu’une combinaison de prêts
hypothécaires risqués à fort effet de levier.
Cinquièmement, la majorité des revenus des
agences de cotation provenait des opérations de
cotation des produits structurés. Il y avait donc un
risque de conflit d’intérêts parce que ces agences
recevaient une somme forfaitaire de l’institution
émettrice pour établir la cote de ces produits, tout
en conseillant ces institutions sur l’émission de ces
produits.
Finalement, les gestionnaires de fonds étaient,
tout comme les courtiers hypothécaires, motivés
par la perspective de bonis qui n'étaient pas suffi-
samment ou correctement corrigés en fonction du
niveau de risque encouru.
14 Institut économique de MontréalLa crise économique et ses conséquences sur l’emploi
En effet, quoique la crise ait durement frappé
4. Réformer le plusieurs marchés, financiers et industriels, il ne
capitalisme : faut pas oublier la croissance économique
exceptionnelle des quelque 25 dernières années1.
attention aux De 1981 à 2007 (avant la crise), l’économie amé-
ricaine a créé 45,6 millions d’emplois nets, soit une
apprentis sorciers! augmentation de 45 %; l’économie canadienne
hors Québec en a créé 4,5 millions, une augmen-
tation de 53 %; et l’économie québécoise, 1,1 mil-
lion, une augmentation de 38 %. Le produit
Dans la foulée de la crise économique, intérieur brut (PIB) réel par habitant, une mesure
plusieurs voix s’élèvent pour réclamer une relativement fiable et comparable des gains de
réforme en profondeur du capitalisme. Même si niveau de vie au fil du temps, a augmenté de
on admet la nécessité que certaines pratiques 1981 à 2007 de 66 % aux États-Unis, de 55 % au
dans le domaine du crédit soient mieux encadrées Canada hors Québec et de 46 % au Québec. Une
(le crédit hypothécaire subprime entre autres), fois corrigé pour tenir compte des différences
avant d’imaginer des solutions, il faut d’abord dans le coût de la vie, le PIB par habitant du
comprendre comment ces pratiques ont pu voir Canada, qui s’élevait à 92,1 % de celui des États-
le jour. Unis en 1981, atteignait 82,4 % de celui des États-
Unis en 2007. Ainsi, avant le début de la crise, le
On connaît déjà deux des principales sources Canada avait perdu du terrain par rapport aux
des difficultés encourues. D’abord, la politique États-Unis, tout comme la France, l’Italie,
économique du gouvernement américain. En l’Allemagne, le Japon et la Suède, alors que la
particulier à la suite de l’éclatement de la bulle Corée du Sud, la Norvège, le Royaume-Uni,
technologique au tournant du siècle et des l’Espagne et le Portugal ont fait des gains
évènements du 11 septembre 2001, cette politique appréciables par rapport aux États-Unis.
a favorisé des programmes de crédit facile grâce à
des taux d’intérêt anormalement faibles. Ensuite, De toute évidence, le dernier quart de siècle
les pressions indues de certains membres du a été exceptionnel pour l’économie américaine
Congrès sur les quasi-sociétés d’État Fannie Mae sur le plan du niveau de vie. S’il est nécessaire
et Freddie Mac au profit des prêts hypothécaires d’apporter certaines réformes au fonctionnement
subprime. Ces entreprises ont été amenées non du capitalisme aux États-Unis et ailleurs, il faut
pas tant à sous-estimer les risques de certaines bien se garder du risque bien réel de jeter le bébé
transactions financières, mais plutôt à devoir avec l’eau du bain. L’économie de marché et ses
fermer les yeux sur ces risques. corollaires, la liberté et la responsabilité, restent,
au regard des faits, les meilleures garanties de
Les gouvernements devraient cesser de jouer développement et de croissance du niveau de vie.
aux apprentis sorciers de la pensée magique, trop Par le fait même, elles sont aussi la voie la plus
souvent animés de bonnes intentions qui ne efficace vers l’éradication de la pauvreté et du
peuvent qu’avoir des conséquences catastrophi- sous-développement.
ques. Il est difficile de croire que les propositions
actuelles de réforme du capitalisme amèneront
ces gouvernements à s’imposer des restrictions
accrues sur leurs propres actions! Bien au
contraire, ces réformes nous font courir le risque
de voir les gouvernements s’immiscer de manière
1. Voir Marcel Boyer, Performance et développement économiques
inefficace dans la microgestion des entreprises du Québec : les 12 travaux d’Hercule, CIRANO, à paraître
privées, financières ou non. (novembre/décembre 2009).
Institut économique de Montréal 15La crise économique et ses conséquences sur l’emploi
Dans la même veine, face aux résultats pour l’ont été et non pas avec l’information disponible
le moins désastreux des institutions financières, aujourd’hui. Les gestionnaires de l’institution
divers commentateurs ont remis en cause leur discutent et établissent la stratégie de placement
structure, leur gouvernance et la compétence de et de crédit qu’ils adopteront ou recommande-
leurs gestionnaires et ont réclamé une interven- ront à leurs clients. Ils doivent tenir compte tant
tion plus ferme des gouvernements. Plusieurs ont du niveau de risque que le client en question est
agi en gérants d’estrade : sachant maintenant prêt à prendre que de la mise en application de la
comment ont évolué les marchés durant ces dix- stratégie qui, conditionnellement au niveau de
huit mois de grande volatilité, on aurait dû faire risque ainsi choisi, maximisera le rendement
autrement, recomposer le portefeuille, investir espéré. Il revient à chaque investisseur, déposant
ici, ne pas investir là. Trop facile. ou client d’établir sa politique de placement en
tenant compte de ses objectifs ou engagements
D’abord, on ne peut juger de la qualité d’une financiers à long terme et du niveau de risque
stratégie de placement, choisie et mise en place qu’il est prêt à assumer.
avant une crise, à partir des résultats observés
après coup. Ensuite, on ne peut augmenter le Ce qu’une institution financière et un client
rendement espéré d’un portefeuille de placement choisissent, c’est une distribution où chacun des
sans accepter de prendre davantage de risques rendements possibles, allant du plus faible au
systémiques : risques systémiques encourus et plus élevé, est associé à une probabilité de réalisa-
rendements espérés augmentent et diminuent en tion; le rendement espéré correspond alors à la
tandem. Mais rendement espéré et rendement moyenne pondérée de ces rendements possibles.
réalisé sont deux concepts très différents : le La qualité de la stratégie de placement est d’im-
premier correspond à la moyenne pondérée (par planter ou de traduire correctement, par un choix
leur probabilité respective) des rendements approprié de titres, les objectifs. Après coup, un
possibles, alors que le deuxième correspond à un seul des rendements possibles sera observé : une
seul des rendements possibles, à savoir celui qui a stratégie de très bonne qualité à la base peut
été observé. Enfin, prendre davantage de risques générer après coup des résultats mauvais, moyens
systémiques pour augmenter le rendement espéré ou excellents.
implique qu’on accepte de subir parfois de
mauvais résultats, voire des résultats catastro- Par contre, il importe de ne pas ignorer les
phiques. C’est la loi d’airain, aussi cruelle soit- effets pervers de politiques qui visent à
elle, des marchés financiers où se négocient les compenser les individus et les entreprises ayant
risques : une fois exclues l’incompétence et les perdu de l’argent à la suite de l’échec de leur
possibilités d’arbitrage, vouloir augmenter le stratégie. Cela aura pour effet de créer des
rendement espéré en prenant moins de risques distorsions dans l’évaluation du risque par ces
relève de la pensée magique. individus et entreprises. En bref, l’anticipation
d’un sauvetage fera qu’il sera « moins risqué de
Pour juger de la qualité de la politique de prendre des risques » et n’incitera certainement
placement d’une institution financière, il faut pas les investisseurs à être plus prudents à
revenir en arrière et examiner les décisions prises l’avenir.
avec l’information disponible au moment où elles
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