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Tunis Re : L’alternative d'expansion à l’international pour une valorisation plus juste
Mai 2021
Tunis Re : l’alternative d'expansion à l’international pour une valorisation
plus juste
Par Moez Hadidane
Tera Finances
Tunis Re est le premier réassureur en Tunisie, avec une part de marché estimée à 20% en 2020.
Les principaux concurrents sont les « Big 4 » réassureurs (Munich Re, Swiss Re, Hannover Re,
SCOR). Tunis Re réalise un peu plus de la moitié de son activité à l'étranger et se développe
progressivement à l'international.
L’amélioration récente de la solidité financière et le relèvement de sa notation nationale à AA
(tun) par Fitch Rating en juin 2020 (confirmée en février 2021) viennent appuyer davantage le
positionnement de Tunis Re en tant que réassureur national de premier ordre sur son marché
domestique et lui offre du potentiel d'expansion vers des affaires internationales de bonne qualité.
La structure actuelle des revenus de la société (50% du chiffre d’affaires est réalisé à l’étranger),
lui offre une couverture naturelle contre le risque de change sur de horizons de moyen long terme.
Enfin, la prise d’une dimension internationale est une opportunité mais aussi un choix inévitable
pour toute desiderata de croissance future.
Sur la bourse de Tunis, l’action Tunis Re, s’échange à 8,7 fois ses bénéfices 2020 ajustés des
éléments exceptionnels et 0,7 fois ses fonds propres. Le passage à une dimension internationale,
est censé rompre avec ce faible niveau de valorisation.
Présentation et positionnement de la société
La Société Tunisienne de Réassurance Tunis Re, une SA au capital social de 100 millions de dinars,
a été créée en 1981 à l’initiative des pouvoirs publics et avec l’adhésion des compagnies
d’assurances et des banques.
L’activité de la Société Tunisienne de
Réassurance (Tunis Re) consiste à accepter de
couvrir des risques cédés ou rétrocédés par
une entreprise d’assurance ou de réassurance
moyennant le paiement par la cédante ou la
rétro-cédante d’une prime appelée « prime de
réassurance » et l’engagement du réassureur
(Tunis Re) ou du rétrocessionnaire (le
réassureur de Tunis Re) à apporter son
concours financier en cas de réalisation du
risque, c’est à dire en cas de survenance de
sinistres.
Sur les risques acceptés, Tunis Re conserve des parts pour son propre compte et rétrocède la
fraction qui dépasse sa capacité déterminée en fonction de la nature du risque accepté et de la
structure de son portefeuille.
Depuis 2011, la société a élargi son activité à l’assurance Retakaful. Le modèle choisi est le
modèle Wakala qui consiste dans la collecte et la gestion des primes sur la base de deux contrats
distincts :
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•Un contrat d’agent Wakala sous lequel l’opérateur gèrera les fonds et recevra un honoraire
fixe (frais de wakalah). Il ne participera pas au bénéfice dégagé.
• Un contrat Tabarrou ou Ta’awoun par lequel les adhérents acceptent de réserver une
partie de leurs primes en donation dans un fonds spécifique, qui permettra d’appliquer le
concept d’entraide mutuelle et couvrira les pertes engendrées par un évènement survenu
à l’un des participants.
Le capital alloué ou « Seed Capital » à cette activité est de 1 million de dinars placé selon les
règles de la Shariaa.
Tunis Re accapare 91%1 des primes acceptées à l’intérieur du marché national (données 2019)
et 20%2 des primes cédées par des compagnies tunisiennes. Ces dernières représentent 50% du
chiffre d’affaires de Tunis Ré, l’autre moitié, étant des primes acceptées auprès de compagnies
étrangères. Sur le total de son chiffre d’affaires, Tunis Ré rétrocède 49% à des rétrocessionnaires.
Selon le dernier rapport de Fitch (Février 2021), l’agence estime que Tunis Re dispose de
rétrocessionnaires de bonne qualité de crédit. Plus des deux tiers de la capacité de réassurance
sont réalisées avec des réassureurs notés dans la catégorie investment grade à fin 2020.
Hannover Rueck SE (Solidité financière de l'assureur (IFS) : AA- / Stable) et Scor SE (AA- / Stable)
sont parmi les partenaires les plus importants de l’entreprise.
Tunis Re gère pour le compte de l’État les Fonds de Péréquation de Change depuis 1999 et le
Fonds de Garantie des Assurés depuis 2011. Tunis Re gère également des pools d’assurances
de corps maritime de commerce, d’aviations corps & RC et de Responsabilité Décennale.
Les provisions techniques : l’exposition par secteur
L’encours des provisions techniques brutes du réassureur national, a totalisé en 2020 un montant
de 421 millions de dinars, enregistrant un accroissement de 82,8 millions de dinars. La part des
réassureurs dans les provisions techniques s’élève à 262,3 millions de dinars, soit 62,3% du total
des provisions techniques contre une part de 56,8% en 2019.
La part de lion des provisions techniques brutes (421 millions de dinars) revient aux provisions
pour sinistres pour un montant de 327,9 millions de dinars contre 243,3 millions de dinars en
2019. La structure des provisions pour sinistres est dominée par la branche Incendie qui accapare
53% de l’estimation des sinistres à payer, suivie par la branche Transport avec un poids de 17%
et de la branche ARD avec une part de 13%
1
Source : données compilées à partir du rapport annuel FTUSA : Le Marché Tunisien des Assurances en 2019
2
Source : Fitch Rating
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Les provisions techniques ont été renforcées durant ces quatre dernières années passant de
235,4 millions de dinars en 2017 à 421 millions de dinars en 2020 et ce suite au changement
de la méthodologie dans le cadre d’une préparation progressive à la norme IFRS, conjuguée à la
survenance de quelques sinistres importants (incendie) sur le marché Étranger.
Les Placements : Sentinelle de l’activité technique
Tunis Re est dotée d’un encours des placements d’une valeur de 416,9 millions de dinars à fin
2020, en accroissement de 20,7 millions de dinars (+5,2%). Cette progression provient de la
hausse des placements dans les titres à revenus fixes (+9,3 millions de dinars) et dans les
placements interbancaires en devises (+12,9 millions de dinars).
Près de 49% des placements de la compagnie se présentent sous forme de titres et produits à
revenus fixes à hauteur de 203,4 millions de dinars. Ces derniers sont eux-mêmes dominés par
les dépôts à terme (DAT) à hauteur de 71,6% et des emprunts obligataires à raison de 25,4%
de cette catégorie.
Les placements en actions et autres titres de capital, s’élèvent à 47,7 millions de dinars dont 14,3
millions de dinars en actions cotées et 11,3 millions de dinars dans des entreprises étrangères.
Ces dernières sont considérées comme des participations stratégiques liées à l’activité de la
société. Ce portefeuille couvre des participations dans des entreprises régionales de réassurances
: Africa Re (1,0%), Arab Re (2,4%) et Aveni Re (6,25%).
Le total portefeuille actions et autres titres de capital, dissimule une plus-value latente de 20,5
millions de dinars dont 17,8 millions de dinars sur les participations étrangères.
Gestion des risques : Développement d’un modèle interne de capital-risque
Validé en 2019, Tunis Re a fait le choix de se doter d’un modèle interne de capital-risque afin
d’améliorer la maîtrise des risques auxquels la compagnie est exposée, en identifiant et en
quantifiant les sources de ces risques sur leur besoin de capital ; et de se doter d’un outil d’aide
à la prise de décision, notamment dans le but d’affiner les décisions stratégiques de rétention du
risque. Tunis Re a fait appel à un cabinet de renommée internationale afin de réaliser une revue
externe et indépendante de son modèle de capital.
Cette revue a conclu que le modèle et la technicité internalisée par Tunis Re dans l’exercice de
développement de ce modèle répondent pleinement à l’objectif d’accroître la maîtrise et la
connaissance des risques auxquels la compagnie est soumise et a considéré que les
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méthodologies utilisées dans l’évaluation des risques sont globalement conformes aux pratiques
de marchés observées dans les pays soumis à la règlementation Solvabilité 2. La revue a conclu
aussi que les données utilisées répondent aux prérequis de modélisation des différents risques.
Notation
L’agence de notation AM-Best a reconfirmé en juillet 2020 la note de solvabilité technico-
financière de la société B+ (Bien) avec perspective stable et à bbb- la note d’émetteur de crédit.
Au mois de juin 2020, Fitch Ratings a relevé la note nationale de solidité financière d’un assureur
(National IFS : National Insurer Financial Strength) de Tunis Re de AA-(tun) à AA (tun) avec
perspective stable. Au mois de Février 2021, Fitch Ratings confirme la note « National IFS » de
Tunis Re à AA (tun) avec perspective stable.
Fitch évalue que le cadre de gestion des risques d'entreprise (ERM) de Tunis Re a montré une
amélioration continue au cours des deux dernières années par rapport aux pratiques locales, ce
qui est positif pour sa notation. Ceci s'est reflété dans le premier examen de ses pratiques de
provisionnement en 2019 par un cabinet actuariel indépendant, ainsi que dans l'examen de son
modèle interne de capital-risque par un cabinet d'audit international de premier plan en 2020.
Cette notation vient appuyer davantage le positionnement de Tunis Re en tant que réassureur
national de premier ordre sur son marché domestique et lui permet de se confirmer aussi sur le
marché régional.
Selon le dernier rapport de Fitch (Février 2021), l’agence de notation estime que les
fondamentaux du crédit de Tunis Re resteront plus solides que ceux de ses homologues tunisiens
au milieu de la pandémie de coronavirus. La société a démontré une résilience continue aux chocs
pendant des années difficiles pour le secteur mondial de la réassurance, la dépréciation continue
du dinar tunisien et le soulèvement social de 2011 en Tunisie. Cela s'explique en grande partie
par la bonne gestion de la société, son faible appétit pour le risque, ses rétrocessionnaires de
bonne qualité et ses liens étroits avec ses cédantes et l'État tunisien.
Les dernières notations, démontrent bien, la persévérance de Tunis Re à se maintenir à un niveau
convenable en termes de performances financières et techniques, malgré les bouleversements
vécus par la Tunisie, sachant que, la notation du pays impacte sensiblement celle de la société.
Le maintien de ces notations permettra à Tunis Re de garantir son positionnement sur les marchés
de la réassurance dans un environnement fortement concurrentiel.
Ratios prudentiels
La valeur des placements en représentation des provisions techniques s’élève en 2019 (selon le
rapport d’activité annuel 2019 de Tunis Re) à 120% contre un minimum règlementaire de 100%.
La marge de solvabilité (Fonds propres nets des pertes et des actifs incorporels,) est égale à
234% (selon le rapport d’activité annuel 2019 de Tunis Re) du montant minimum réglementaire
(montant le plus élevé entre 20% des primes retenus ou 25% de la charge moyenne annuelle
des sinistres des trois derniers exercices pour l’assurance non-vie augmenté de 4% des provisions
mathématiques et de 3% des capitaux sous risque de l’assurance vie).
Structure du résultat net selon le modèle normatif
Selon le modèle normatif de présentation des comptes des sociétés d’assurance conformément
aux normes comptables sectorielles, le résultat technique de Tunis Re s’élève au terme de l’année
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2020 à 1,3 millions de dinars. La branche incendie est déficitaire de 2,4 millions de dinars. En
2020, la branche ARD (Accidents et Risques Divers) et Risques Techniques compensent
suffisamment, le déficit cumulé affiché par les branches Incendie, Aviation et Vie.
NB : Le résultat technique selon le modèle et normes comptables de présentation des états
financiers des sociétés d’assurance intègre les produits de placement issues des placements
afférents (provenant) aux primes des branches vie et non vie. Seuls les produits de placement
issues des fonds propres sont présentées séparément dans le compte de résultat global. Dans
notre analyse ci-dessous, tous les produits de placement sont traités séparément de l’activité
technique. Le solde d’assurance (ou activité purement technique) n’intègrera ni produits ni
charges de placements. Ces derniers y compris ceux afférents aux fonds propres sont logés à part
dans le résultat financier.
Analyse
Solde d’assurance
Le chiffre d’affaires réalisé par le réassureur national, a atteint en 2020, la somme de 158,3
millions de dinars, contre 162,1 millions de dinars une année auparavant. Sur la période 2017-
2020, le chiffre d’affaires a évolué à un rythme annuel moyen de 9,2%.
La moitié du chiffre d’affaires de Tunis Ré provient des primes cédées par des compagnies
d’assurances tunisiennes, 25,6% des pays arabes et 5,9% des pays du Maghreb. L’Europe
représente actuellement seulement 0,4%.
Par catégorie d’assurance, la branche non-vie domine les primes acceptées du réassureur qui
représentent en moyenne 93% du chiffre d’affaires. Par modèle, la réassurance Retakaful
représente en moyenne 10% des revenus de Tunis Re.
Sur ce chiffre d’affaires 2020, Tunis Re a rétrocédé à des autres réassureurs 77,3 millions de
dinars, équivalent à un taux de rétention de 51,2% contre 52,9% en 2019. Les primes
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rétrocédées se distribuent principalement sur les branches Incendie, aviation, risques techniques
et Transports. Le Taux de rétention est de 48,3% dans la branche non-vie et 96,8% dans la
branche vie.
Corrigé de la variation des provisions et net de rétrocession, les primes acquises nettes se soldent
en 2020 à 81,7 millions de dinars en repli de 5,5 millions de dinars (-6,4%).
Les plus gros sinistres de l'année 20203
Part brute de
En Millions de dinars Cédante Coût
Tunis Re
Branche Incendie
PLASTIPART Maghrebia 12,8 3,2
TUNISIE OUATE Comar Astree 34,7 17,5
SIPP Comar Astree 6,2 2,8
SANIMED LLOYD 5,4 1,5
STE CARTHAGE GRAINS BH Assurance 2,5 0,5
SIDENOR STAR 1,5 0,6
CGP STAR 3,5
Branche transport
ELYSSA FIRE IN ENGINE Plusieurs 1,4 1,3
Total 68,0 27,5
Malgré la survenance de sinistres assez lourds notamment dans les branches incendies et
transports, les charges de sinistres (nettes de réassurances) de Tunis Re refluent en 2020 de 6,3
millions de dinars, équivalent à une baisse de 11,5% pour se situer à 48,5 millions de dinars.
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Source : États financiers annuels 2020 de Tunis Re
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La combinaison de la baisse des charges de sinistres à un rythme plus rapide que celles des
primes acquises nettes a débouché sur une croissance du solde de souscription (post
réassurances) de 2,4% au niveau de 33,2 millions de dinars. Le ratio S/P de la branche non-vie
s’améliore de 192 points de base passant de 62,3% en 2019 à 60,3% en 2020.
Par ailleurs, et malgré un contexte inflationniste, la compagnie a eu le mérite de compresser ses
dépenses de gestion et améliorer sa productivité. En effet, les charges d’acquisition et
d’administration se tassent de 3,5% à 30,4 millions de dinars, permettant à la compagnie
d’économiser 1,1 millions de dinars.
Le ratio des frais de gestion (FG) rapportées aux primes acquises nettes (de réassurances) de la
branche non-vie se réduit légèrement de 0,5 point de pourcentage à 34,7% en 2020 contre
35,2% en 2019. En corollaire, la conjugaison des deux ratios : S/P et FG/P conduit à un
soulagement du ratio combiné non-vie de 2,4 points de pourcentage à 95,0% contre 97,5%.
En parallèle, le solde des autres charges techniques nettes des autres produits techniques s’est
apaisé de 20,7% (-1,5 millions de dinars) à 5,8 millions de dinars. Par conséquent, le solde des
activités d’assurance (hors placements) soulage son déficit en 2020 à -2,9 millions de dinars
contre -6,3 millions de dinars l’année précédente, soit un boni comparatif de +3,4 millions de
dinars dont +3,2 millions de dinars provenant de la branche non-vie.
Solde financier : l’autre façade de l’activité, si ce n’est le cœur du métier
Dans l’activité de placement, le résultat financier net, s’est apprécié de 6,1% à 27,3 millions de
dinars, soit de +1,6 millions de dinars. L’encours total des placements de la compagnie s’élève à
417 millions de dinars (dont 104,6 millions de dinars de placements en espèces auprès des
cédantes qui sont faiblement rémunérés) contre 396 millions de dinars en 2019. Le taux de
rendement (net des charges de gestion du portefeuille) moyen apparent des placements de la
compagnie s’est amélioré de 10 points de base à 6,7% contre 6,6% une année plutôt, malgré la
baisse des taux en 2020.
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Solde organique ou l’équivalent de l’EBITDA : Résultat des activités d’assurance et de placement
Au total, le résultat organique de la société (Résultat avant produits et charges non techniques et
avant IS) s’est apprécié de 25,5% soit un accroissement de +4,9 millions de dinars (dont +3,4
millions de dinars de contribution du solde d’assurance et +1,6 millions de dinars du solde
financier) au niveau de 24,4 millions de dinars relayant les 19,4 millions de dinars l’année
précédente.
Résultat net
Seulement, l’augmentation des charges non techniques nettes des produits non techniques de
6,6 millions de dinars (+161%) a fortement atténué l’atterrissage au Bottom Line du compte de
résultat de la société. En effet, durant l’exercice 2020, les charges non techniques ont augmenté
de +9,6 millions de dinars dont +4,6 millions de dinars au titre de diverses dotations aux
provisions (sur créances douteuses, sur risque et charges, etc.) en sus de +4,4 millions de dinars
au titre de la retenue à la source libératoire de l’IS sur les revenus des placements.
Il est à noter à ce niveau, que l’imposition des revenus des capitaux mobiliers à un taux supérieur
à 20% (35% durant la seconde moitié de l’année 2020 : décret-loi n° : 30-2020 du 10 juin
2020) ne profite pas à la société Tunis Re, étant donné que les bénéfices de Tunis Re proviennent
en moyenne (2017-2020) à hauteur de 61,8% de l’export et sont par conséquent soumis (jusque-
là) au taux de l’IS de 10%.
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En dehors des charges de retenues à la sources, les autres charges non techniques sont plutôt
des pertes « comptables » récupérables qui n’affectent en rien la capacité bénéficiaire potentielle
de Tunis Re et témoigne plutôt d’un penchant à une plus grande prudence du réassureur dans
un contexte assez fragile.
Compte tenu de la charge de l’IS et des éléments non organiques, le résultat net du réassureur
national, ressort en 2020 à 12,2 millions de dinars soit une croissance de +5% après un faux
pas de -31,9% en 2019.
Avec des fonds propres moyens (après dividendes) de 206 millions de dinars, la rentabilité
financière (ROE) de la compagnie dévisse légèrement à 5,9% contre 6% en 2019 et 8,9% en
2018.
Hors éléments exceptionnels (dotations additionnelles aux provisions pour risques divers en 2020
de +4,6 millions de dinars), le résultat net de la société aurait enregistré une hausse de 44,6% à
16,8 millions de dinars. Ce résultat correspond à une valorisation de 8,7 fois ses bénéfices 2020
réajustés contre un PER de 12 fois sans réajustement.
Dans les deux cas, la société est relativement sous-évaluée par rapport au secteur4 (13 fois) ou
encore par rapport au marché5 (11 fois). L’action affiche également un PBV de 0,7 fois contre 1,3
fois pour le secteur6 coté et 1,4 fois pour l’ensemble du marché7 de la cote.
4 Moyenne sectorielle selon Tunisie Valeurs
5 Moyenne sectorielle selon Tunisie Valeurs
6 Moyenne sectorielle selon Tunisie Valeurs
7 Moyenne sectorielle selon Tunisie Valeurs
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En dépit de la solidité financière de la société, d’une structure diversifiée des revenus et d’une
couverture naturelle contre le risque de change, cette décote peut être expliquée par la nature de
l’activité (volatilité des sinistres), un rythme de croissance des bénéfices assez lent et une faible
scalabilité de son business. Sur ce dernier point, la montée graduelle et confirmée de la compagnie
sur les affaires à l’étranger grâce à l’affermissement de ses fondamentaux financiers offre à la
société l’alternative de prendre une dimension régionale ou internationale et donc de monter en
capacité bénéficiaire, que le marché intègrera in fine dans sa valorisation de l’action Tunis Re.
Enfin, la société a convoqué ses actionnaires à se réunir en AGO le 28 mai 2021. L’assemblée
devrait approuver la distribution de 40% des bénéfices soit 4,9 millions de dinars représentant
un dividende par action de 0,245 dinars et équivalent à un Dividend Yield de 3,3%. La compagnie
a distribué deux ans plutôt, soit au titre de l’exercice 2018, un dividende par action de 0,550
dinars équivalent à un Pay Out de 64,3%. En dépit de cette baisse ponctuelle du niveau de
distribution cette année, Tunis Re a généralement fourni un flux constant de dividendes généreux
à ses actionnaires tunisiens.
Par Moez Hadidane
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Acronymes et Abréviations
AC Non-T : Autres Charges Non Techniques
AP Non-T : Autres produits Non Techniques
ARD : Accidents et Risques Divers
CMLT : Court-Moyen-Long terme
DAT : Dépôts à Terme
FP : Fonds Propres
PNA : Primes Non Acquises
PT : Provisions Techniques
RN : Résultat Net
ROE : Return On Equity
S/P : Sinistres (corrigés des variations de provisions) / Primes (acquises)
SAP : Sinistres à Payer
SE : Société Européenne
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