Une année de taux d'intérêt négatifs - Moniteur Suisse INVESTMENT STRATEGY & RESEARCH - Agefi.com
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INVESTMENT STRATEGY & RESEARCH
Economic Research
Moniteur Suisse
Décembre 2015
Swiss Issues Conjoncture
Une année de taux
d'intérêt négatifs
Impressum
Editeur
Loris Centola
Global Head of Research and Head of Business Development
+41 44 333 57 89
loris.centola@credit-suisse.com
Oliver Adler
Head Economic Research
+41 44 333 09 61
oliver.adler@credit-suisse.com
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10 décembre 2015
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Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 2
Editorial
Pour les entreprises et les investisseurs suisses, 2015 a commencé avec deux surprises de
taille: le choc du franc d'une part, consécutif à l'abandon soudain du plancher de la paire
EUR/CHF par la Banque nationale suisse (BNS) le 15 janvier, et l'introduction, d'autre part, de
taux d'intérêt parfois nettement négatifs. Nous avons déjà analysé en détail les effets du choc du
franc dans nos éditions précédentes du «Moniteur Suisse». Nous le retrouvons cependant dans
nos prévisions pour 2016 (en page 7), puisque notre monnaie toujours trop forte continue de mi-
ner la conjoncture suisse.
La présente édition du Moniteur se concentre sur la deuxième surprise, laquelle a été encore
plus importante car sans précédent: l'introduction de taux d'intérêt extrêmement bas et même
négatifs. Ce phénomène nous inspire plusieurs constats: ces intérêts négatifs n'ont pratiquement
pas eu d'influence sur les investissements d'équipement des PME; ils ont continué de stimuler la
demande des investisseurs institutionnels en immeubles locatifs, ce qui pourrait entraîner une
hausse des surfaces vacantes; enfin, ils ont significativement allégé les finances de la Confédé-
ration. De même, ils ont conduit les banques étrangères à diminuer leurs dépôts en francs, sans
toutefois inciter les investisseurs à convertir massivement leurs dépôts en espèces. Ces deux
derniers effets sont des succès partiels à mettre au crédit de la BNS.
Nous ne nous aventurerons pas à pronostiquer avec exactitude le temps que durera cette phase
de taux d'intérêt bas. Notre débat (en page 18) cherche plutôt à proposer une approximation en
mettant en exergue certains facteurs déterminants pour les taux d'intérêt (bas). Au vu de leur
composante nominale (celle qui compense la future inflation pour les investisseurs), il nous
semble probable que les banques centrales, et parmi elles la BNS, soient en mesure à plus ou
moins brève échéance de rapprocher l'inflation de son objectif de 2% environ. Toutefois, pour
les investisseurs, les intérêts réels corrigés des effets de l'inflation sont plus importants. Or eux
aussi sont tombés à des planchers historiques.
La faute, d'après les esprits critiques, à la politique monétaire trop agressive menée par les
banques centrales. Nous démontrons quant à nous que l'origine de cette faiblesse des taux
d'intérêt réels s'explique par des causes plus fondamentales: une demande en investissements
qui a fléchi avec le temps et qui a coïncidé avec un excédent croissant en fonds d'épargne sur le
plan mondial. Dans un monde où les épargnants vieillissants et peu enclins à prendre des risques
s'inquiètent de plus en plus de la potentielle insuffisance de couverture des systèmes de pré-
voyance et où les entreprises sont confrontées à des incertitudes géopolitiques, réglementaires
et technologiques plus marquées, ce panorama ne va pas évoluer de sitôt.
Je vous souhaite une lecture intéressante et vous adresse tous mes vœux pour la nouvelle année.
Dr. Oliver Adler
Head Economic Research
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 3
Sommaire
Conjoncture mondiale 5
2016 sera marquée par un assouplissement de la politique monétaire dans la zone euro et une
prudente normalisation aux États-Unis. Dans les pays émergents, cette dernière entraîne un
risque accru de fuites de capitaux, de faiblesse monétaire et d’inflation.
Conjoncture Suisse 7
L'économie suisse manque d'allant. La force du franc plombe les exportations et l'économie inté-
rieure peine à tourner à plein régime. En 2016, le produit intérieur brut devrait gagner 1%, contre
0,8% cette année.
Branches 10
Pour l’heure, l’environnement de taux bas a incité seulement 30% des PME à augmenter leurs
investissements. La branche de la construction a le plus profité de ce contexte.
Débat sur les placements 12
Les taux bas (voire négatifs) et donc la quête d’alternatives de placement devraient rester la
norme pour les cinq prochaines années au moins. Comment faire face à ces défis pour les inves-
tisseurs suisses?
Politique monétaire 14
Un peu moins d’un an après l’introduction de taux d’intérêt négatifs par la BNS, les investisseurs
ont généralement réagi en réduisant leurs liquidités en CHF auprès des banques. Ceci dit, les
sorties de capitaux sont restées modestes à ce jour.
Débat sur les taux 18
Les taux d'intérêt nominaux et réels s’inscrivent en baisse depuis maintenant 30 ans. Quels sont
les moteurs de cette évolution et peut-on s’attendre à une inversion prochaine de la tendance?
Tentative d’explication.
Immobilier 22
La pénurie actuelle de placements liée aux taux d’intérêt négatifs laisse de profondes traces sur
l’immobilier de rendement. Sur le marché du logement en propriété, ces mêmes taux négatifs ne
parviennent cependant pas à dynamiser la croissance.
Agenda politico-économique 24
Les taux d'intérêt négatifs soulagent le budget de la Confédération d’env. 1 mrd CHF sur plu-
sieurs années. À court terme, les opportunités d’investissement ciblées font défaut. À long
terme, ce sont les risques liés à la prévoyance vieillesse qui menacent.
Régions 26
Les centres sont en pleine croissance et les emplois sont surtout créés par les entreprises instal-
lées sur place. Les facteurs qui influent sur les créations et les relocalisations d’entreprises
jouent également un rôle dans le choix du site d’implantation.
Prévisions et indicateurs 29
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 4
Conjoncture mondiale
Divergences monétaires
2016 sera marquée par un assouplissement de la politique monétaire dans la zone
euro et une prudente normalisation aux États-Unis. Dans les pays émergents, cette
dernière entraîne un risque accru de fuites de capitaux, de faiblesse monétaire et
d’inflation.
La Fed sur la voie de la Les signes d’une hausse des taux directeurs américains se multiplient. Bien que les données
normalisation des taux; un conjoncturelles brossent un portrait contrasté, la Fed a maintes fois déclaré que la robustesse du
prudent relèvement semble marché du travail justifiait un premier relèvement. Le nombre de mesures en ce sens que
indiqué l’institution pourrait prendre en 2016 sera déterminant. Une augmentation trop importante pour-
rait peser davantage sur l’économie américaine que le pense la Fed – entre autres parce qu’elle
pourrait entraîner une forte appréciation de l’USD. Un relèvement trop faible pourrait faire grim-
per le risque d’inflation à des niveaux intolérables, obligeant la Fed à une hausse plus rapide que
souhaité par la suite. Nous pensons que ce deuxième scénario serait un moindre mal. Dans un
monde de taux très bas, les instruments à disposition pour lutter contre la montée de l’inflation
sont en effet plus nombreux qu’en situation inverse.
La BCE maintient ses taux À l’opposé, la Banque centrale européenne (BCE) va encore assouplir sa politique monétaire
négatifs; la reprise devrait en 2016, entre autres par le biais de taux d’intérêt négatifs. Les perspectives conjoncturelles
être plus généralisée dans la zone euro sont par conséquent relativement positives et nous tablons pour l’année à
venir sur la plus forte croissance du PIB depuis 2010. Seules les attentes inflationnistes restent
modérées. Pour initier un tournant en direction de l’objectif des 2%, un net recul des taux de
chômage très élevés dans certains pays serait ici indispensable. Pour la BCE, il sera donc es-
sentiel que la reprise dans des pays comme l’Italie et la France soit largement autoalimentée –
comme c’est déjà le cas en Espagne et en Allemagne.
Hausse des taux de la Fed – Les perspectives pour 2016 restent moroses dans les pays émergents. Les chiffres de la crois-
un risque central pour de sance pure reflètent certes une légère accélération, mais uniquement parce que la récession au
nombreux pays émergents Brésil et en Russie semble moins marquée. Nous tablons sur une stabilisation de la croissance
en Chine et sur une poursuite de la légère amélioration en Inde sur fond de taux de progression
très solides. Le relèvement attendu des taux américains va sans doute devenir un casse-tête
pour de nombreuses banques centrales des pays émergents, puisqu’elles devront elles aussi
augmenter leurs taux pour contrer les fuites de capitaux et la faiblesse de leur monnaie (en vue
d’endiguer l’inflation). Or, d’un point de vue conjoncturel, de tels relèvements semblent peu
indiqués pour un grand nombre de pays.
bjoern.eberhardt@credit-suisse.com
Le marché anticipe moins d’étapes de relèvement Croissance estimée du PIB pour 2015 et 2016
En % Variation en glissement annuel, en %
3,5 8
Évolution des taux anticipée par le marché (Fed Funds Futures)
Projection de la Fed (septembre 2015) 2015 2016
3,0 6
2,5
4
2,0
2
1,5
0
1,0
0,5 -2
0 -4
11.2015 05.2016 11.2016 05.2017 11.2017 05.2018 États-UnisZone euro Japon Brésil Russie Inde Chine Monde
Source: Réserve fédérale américaine, Datastream, Credit Suisse Source: Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 5
Conjoncture mondiale I Moniteur
Union européenne Envolée du nombre de demandeurs d’asile dans l’UE
Demandes d’asile par mois dans les pays de l’UE (en 1000)
D’ici à la fin 2015, les pays de l’UE auront enregistré
140
quelque 1,2 mio. de nouvelles demandes d’asile. À court 2013 2014 2015
terme, cet afflux se traduit par des dépenses publiques en 120
hausse, et donc par une légère accélération de la crois-
100
sance économique. À plus long terme, les répercussions sur
l’économie dépendent de nombreux facteurs, parmi lesquels 80
le niveau de formation des demandeurs et le succès de leur
60
intégration sur le marché du travail. Selon des estimations
de l’UE, les migrants pourraient contribuer en moyenne à 40
hauteur de 0,2–0,3 point de pourcentage à la croissance
20
économique d’ici à 2020 – sous réserve d’intégration réus-
sie. 0
Janv. Févr. Mars Avril Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc.
esteban.lanter@credit-suisse.com Source: Eurostat, Commission européenne, Credit Suisse
Royaume-Uni Coude à coude entre les pro et les anti-européens
Résultats des enquêtes, tendance moyenne en %
L’une des promesses électorales du nouveau gouvernement 70
était de lancer un référendum sur le maintien ou non de la 60
Grande-Bretagne dans l’UE. Le scrutin doit se dérouler avant
la fin 2017, bien qu’aucune date précise n’ait encore été fixée. 50
La démarche provoque cependant d’ores et déjà des remous, 40
car les enquêtes semblent indiquer un résultat pour le moins
serré. Les répercussions économiques d’une sortie de l’UE 30
seraient très probablement négatives, comme le démontrent 20
diverses études, puisqu’elle réduirait le commerce, les investis-
10
sements et la concurrence. Cela dit, les diverses estimations
se révèlent ici parfois fort disparates. 0
Apr 2015 Jun 2015 Aug 2015 Oct 2015
Maintien dans l’UE Sortie de l’UE Indécis
philipp.waeber@credit-suisse.com Source: YouGov, ICM, Survation, ORB, ComRes, Ipsos MORI, BMG Research, GQRR, Pew
Research Center, Populus, Opinium, Credit Suisse
Pays émergents Flux de capitaux pénalisés par la hausse des taux US
Sorties nettes de capitaux des pays émergents, en mrd USD
Cette année, les pays émergents ont enregistré tant un tasse-
600
ment de leur croissance que des sorties nettes de capitaux. Le
relèvement des taux aux États-Unis pourrait encore aggraver la 400
situation, notamment dans les pays affichant une faible crois-
sance, une politique monétaire et budgétaire peu flexible et 200
une couverture insuffisante contre les risques externes. Au
sein des grands marchés, ce sont ici surtout le Brésil, la Tur- 0
quie et l’Afrique du Sud qui sont menacés. Sur le plan régio-
-200
nal, les pays asiatiques et certaines nations d’Europe de l’Est
semblent moins concernés grâce à de robustes taux de crois-
-400
sance, une solide balance extérieure et une faible inflation.
-600
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 2015* 2016*
nora.wassermann@credit-suisse.com Source: Institute of International Finance (IIF), Credit Suisse *Prévisions: IIF
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 6
Conjoncture Suisse
Une croissance par habitant
négative
L'économie suisse manque d'allant. La force du franc plombe les exportations et
l'économie intérieure peine à tourner à plein régime. En 2016, le produit intérieur brut
devrait gagner 1%, contre 0,8% cette année.
Le troisième trimestre 2015 Selon le Secrétariat d’État à l’économie (SECO), l'économie suisse a stagné au troisième tri-
sous le signe de la stagna- mestre 2015 en comparaison trimestrielle, après un premier trimestre nettement négatif (-0,3% en
tion comparaison trimestrielle) et un deuxième légèrement positif (0,2% en comparaison trimestrielle).
Comme nous l'avions anticipé, la consommation relativement solide a permis d'éviter une récession.
Aucune impulsion Selon nous, la croissance de l'économie demeurera timide un certain temps encore. Avec un taux
de croissance en vue de croissance de 1% l'an prochain, elle devrait aussi s'établir nettement en deçà du potentiel en
2016, et même être négative par habitant compte tenu de la hausse de la population (cf. prévisions
détaillées des composantes de la demande dès la page 8). S'il est vrai que l'amélioration de la con-
joncture à l'étranger a des répercussions positives sur la demande en exportations, de nombreuses
entreprises qui s'efforcent de défendre leur position sur le marché continueront de faire face à une
pression importante sur leurs marges. Sans dépréciation significative du franc (une hypothèse très
improbable selon nous au vu du nouvel assouplissement de la politique monétaire dans la zone eu-
ro), aucune reprise largement étayée par les exportations n'aura lieu. De même, aucune impulsion
solide de croissance ne devrait être au rendez-vous pour l'économie intérieure. Néanmoins, l'immi-
gration toujours solide, le pouvoir d'achat en hausse constante et les taux d'intérêt favorables dans
le domaine du crédit ont un effet stabilisant qui permet de juguler le danger de récession.
Le marché du travail teinté Cela étant, l'assombrissement de la situation sur le marché du travail devrait de plus en plus peser
d'insécurité sur l'économie suisse. Le taux de chômage progresse lentement, mais constamment. Pour l'année
à venir, nous tablons en moyenne sur une hausse, pour passer à 3,7%. En octobre 2015, le taux
s'élevait à 3,4%. Par rapport à l'an dernier, c'est dans l'industrie que le chômage a le plus gagné du
terrain (+17%). Mais ce n'est pas le seul secteur à supprimer des postes: pour preuve, le com-
merce compte désormais 8% de chômeurs de plus que l'année dernière. La sécurité de l'emploi,
subjective par nature, s'inscrit elle aussi déjà en recul. Au troisième trimestre 2015, l'indice relatif à
ce critère dans l'enquête sur le climat de consommation du SECO était bien en dessous de la
moyenne des dix dernières années. Ce résultat ne devrait pas paralyser le climat de consommation,
mais le freiner. En raison de la dynamique morose de la croissance, l'économie suisse reste sujette
à des chocs économiques. De fait, une nouvelle appréciation du franc serait difficile à surmonter. La
BNS sera donc contrainte de maintenir pour un temps encore ses taux d'intérêt négatifs.
claude.maurer@credit-suisse.com
Le chômage ne progresse pas que dans l'industrie Détérioration sur le front de l'emploi, source d'insécurité
Taux de chômage, évolution par rapport à l'année précédente, en % Indice; taux de chômage en %
10% Industrie traditionnelle 5
Industrie de pointe 50
Construction
Perception de la sécurité de l'emploi
8% Commerce, transport, logistique Perception de la sécurité de l'emploi, moyenne sur dix ans
TI Taux de chômage (éch. droite)
Services financiers 4
Services aux entreprises 0
6% Divertissement et hôtellerie-restauration
Services administratifs
Santé et action sociale
4% -50 3
2%
-100 2
0%
-2% -150 1
01.2014 07.2014 01.2015 07.2015 2000 2003 2006 2009 2012 2015
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 7
Conjoncture Suisse I Moniteur
Exportations Stabilisation des exportations
Croissance des exportations en comparaison trimestrielle, corrigée des variations
saisonnières et des jours ouvrables, en %
Pour 2016, nous tablons sur une lente reprise des exporta-
1
tions avec une croissance réelle estimée à 1,5% en comparai-
son annuelle. L'évolution latérale que nous attendons pour le
0
franc par rapport à l'euro et la légère dépréciation face au
dollar devraient donner un peu de répit et garantir qu'une de-
mande étrangère bien robuste se répercute plus solidement -1
sur les entreprises suisses. Lueur d'espoir: au troisième tri-
mestre 2015, après deux trimestres très négatifs, les exporta- -2
teurs ont pu maintenir leurs chiffres d'affaires en comparaison
trimestrielle. Cela pourrait être un signe de stabilisation des -3
marges des entreprises. Nominal Réel
-4
T1 2015 T2 2015 T3 2015
bettina.rutschi@credit-suisse.com Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
Consommation Recul de la consommation par habitant
Consommation réelle, évolution en comparaison annuelle, en %
En 2016, la consommation privée devrait gagner 1%, après
3,0
une hausse de 1,2% cette année. La croissance de la con-
2,5
sommation par habitant devrait ainsi légèrement fléchir sur
l'année à venir. À l'exception de l'année 2011, un recul de 2,0
cette consommation n'avait été enregistré qu'après l'éclate- 1,5
ment de la bulle Internet dans les années 1990. Les secteurs 1,0
de la santé ainsi que du logement et de l'énergie continueront
0,5
à tirer parti plus que la moyenne de la croissance de la popula-
0,0
tion. En revanche, le commerce de détail devrait continuer à
vivre des temps difficiles, du fait notamment de la concurrence -0,5
de fournisseurs à l'étranger. -1,0
-1,5
1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016*
claude.maurer@credit-suisse.com Source: Office fédéral de la statistique *Prévisions du Credit Suisse pour 2015/16
Investissements L'indice de la construction indique la formation d'un plancher
Indice de la construction suisse et investissements dans la construction selon le
SECO, en termes nominaux, corrigé des valeurs saisonnières
Selon une enquête de procure.ch, 25% des entreprises sou- 150
Indice de la construction
haitent augmenter leurs investissements en 2016 par rapport à
Investissements dans la construction
cette année, 25% les réduire et environ 50% les maintenir au 140
niveau actuel. Ce sont les investissements de remplacement
qui dominent (70% des mentions), devant les extensions 130
(43%) et les rationalisations (50%). Le fait que l'indice des
directeurs d'achat (PMI), un bon indicateur avancé pour les 120
investissements, se trouve à la frontière entre recul et crois-
110
sance, est un autre signe d'une propension seulement timide à
investir. Pour l'heure, l'indice de la construction du Credit
100
Suisse et de la SSE indique qu'un plancher est atteint dans les
investissements de la construction. 90
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
claude.maurer@credit-suisse.com Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Société Suisse des Entrepreneurs, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 8
Economic Research
Inflation L'inflation reste faible
Évolution par rapport à l'année précédente, en %
L'appréciation du franc, une réalité depuis janvier 2015, de-
1,5
vrait également se répercuter en 2016 sur le niveau des prix. Taux d'inflation Prévisions du Credit Suisse
Si l'on se réfère aux précédentes appréciations du franc en 1,0
2010 et 2011, les gains de change se feront sentir sur les
consommateurs pendant plus d'un an. En revanche, l'effet 0,5
désinflationniste des prix du pétrole devrait s'être essoufflé l'an
prochain. En outre, les loyers des logements augmenteront 0
légèrement, ce qui compensera globalement les reculs des prix
-0,5
dictés par le franc. Ainsi, le renchérissement devrait être en
moyenne nul en 2016.
-1,0
-1,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
maxime.botteron@credit-suisse.com Source: Office fédéral de la statistique; prévisions du Credit Suisse dès décembre 2015
Immigration L'immigration de l'UE-8 devrait avoir atteint un plafond
Résidents étrangers permanents; solde (moyenne sur douze mois), en termes
absolus
Depuis le 1er mai 2011, le régime de libre circulation complète
4 000
des personnes est en vigueur avec les pays de l'UE-8, même Pologne Hongrie Slovaquie Rép. tchèque
Slovénie Estonie Lettonie Lituanie
si la clause de sauvegarde impliquant des contingents a été 3 500
activée de la mi-2012 à la mi-2014. La hausse de l'immigra- 3 000
tion en provenance de l'UE-8 depuis la mi-2013 (surtout de
2 500
Pologne, de Hongrie et de Slovaquie) devrait en partie corres-
pondre à de simples changements de statut. Ceux-ci se pro- 2 000
duisent lorsque des autorisations de séjour de courte durée qui 1 500
n'étaient pas contingentées sont converties ultérieurement en
1 000
permis d'établissement. Ce phénomène, qui arrivera bientôt à
son terme, est l'un des facteurs expliquant que l'immigration 500
en provenance de l'UE-8 devrait avoir atteint son plafond. 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015
sara.carnazzi@credit-suisse.com Source: Secrétariat d’État aux migrations, Credit Suisse
Marché du travail La croissance des salaires réels devrait à nouveau légè-
rement reculer
Évolution par rapport à l'année précédente, en %
Les négociations salariales laissent entrevoir pour 2016 une
3,0
faible croissance des salaires nominaux de 0,5%. La perte de Croissance des salaires nominaux
Croissance des salaires réels
vitesse de la croissance des salaires déjà observée en 2015 se 2,5
poursuit ainsi. La croissance est donc limitée vers le bas, parce 2,0
que les salaires nominaux ne peuvent pratiquement pas être
1,5
baissés. Cela affecte notamment l'industrie exportatrice et
tend à augmenter la pression sur le marché du travail. En 1,0
termes réels – autrement dit, corrigé du renchérissement – le 0,5
ralentissement de la croissance des salaires est encore plus
0
marqué. Dans l'absolu la croissance des salaires réels reste
positive. -0,5
-1,0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016*
lukas.gehrig@credit-suisse.com Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse *Prévisions du Credit Suisse pour
2015/2016
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 9Economic Research
Branches
Timide impact des taux bas sur les
investissements des PME
Pour l’heure, l’environnement de taux bas a incité seulement 30% des PME à augmen-
ter leurs investissements. La branche de la construction a le plus profité de ce con-
texte.
Impact limité des taux bas Dans le cadre de l’enquête PME 2015, nous avons interrogé les PME suisses1 sur l’impact des
sur les investissements des taux d'intérêt bas sur leurs investissements pendant la période 2009–2014. 30% à peine des
PME entreprises ont indiqué que les faibles taux d’intérêt avaient eu une incidence positive ou très
positive sur le volume de leurs investissements. L’impact est resté nul pour plus de 60% d’entre
elles (cf. fig.). L’effet positif est plus marqué dans les entreprises où les capitaux étrangers
jouent un rôle important dans le financement des investissements.
La branche de la construc- Les faibles taux d’intérêt ont eu des retombées très positives sur les investissements dans la
tion profite le plus de la construction (cf. fig.). Et le secteur en a doublement profité: outre des coûts de financement
faiblesse des taux d’intérêt moins élevés, les bas taux ont aussi entraîné une hausse de la demande immobilière en raison
d’hypothèques bon marché et du manque d’alternatives de placement. Les investissements dans
l’immobilier ont été plébiscités, y compris en dehors de la branche de la construction. L’enquête
a montré que les entreprises ayant fait état d’un impact positif des faibles taux d’intérêt sur leurs
investissements allouent une part plus importante de leur enveloppe à l’immobilier. Cette ten-
dance ne se limite pas au secteur de la construction, mais concerne toutes les branches. Reste
à déterminer si les PME ont plus investi dans des objets pour leur usage propre ou dans des
placements immobiliers.
Le faible impact des taux Plusieurs raisons permettent d’expliquer que l’effet des taux bas est relativement modeste. Les
d’intérêt a de multiples capitaux étrangers semblent ainsi jouer un rôle limité dans le financement des investissements
raisons des PME: seulement 40% des entreprises interrogées ont cité les crédits bancaires en tant que
principaux instruments de financement. Par ailleurs, des études ont montré que les conditions de
financement (comme le niveau des taux d’intérêt) ne revêtent souvent qu’une importance se-
condaire. Le développement de la demande et l'incertitude représentent d'autres facteurs impor-
tants. Le contexte globalement difficile (crise de l’euro, franc fort, incertitudes, etc.) a ici sans
doute surcompensé les éventuels effets positifs des taux d’intérêt.
emilie.gachet@credit-suisse.com
Seule une partie des PME profite des faibles taux La faiblesse des taux profite surtout à la construction
Part des réponses à la question sur l’influence des taux bas de 2009 à 2014 sur le Part des entreprises dans lesquelles la faiblesse des taux a exercé une influence
volume des investissements, en % positive ou très positive sur la période 2009-2014, en %
70% 45%
40%
60%
35%
50%
30%
40% 25%
30% 20%
15%
20%
10%
10%
5%
0% 0%
Très négative Négative Neutre/aucune Positive Très positive Construction Toutes les PME Services Industrie Industrie de
influence participantes traditionnelle pointe
Source: enquête PME 2015 du Credit Suisse Source: enquête PME 2015 du Credit Suisse
1
Cf. Swiss Issues Branches (2015): Facteurs de succès pour PME suisses – Investir en période de taux bas et de franc fort.
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 10Economic Research
Branches I Moniteur
Exportations de l’industrie MEM Recul des exportations supérieur à 5%
Exportations nominales, moyenne sur 6 mois, variation en glissement annuel en %
L’industrie MEM a enregistré un repli marqué de ses exporta-
30%
tions en 2015 (janvier-octobre: –7% en rythme annuel). La
branche réalise une bonne partie de ses chiffres d’affaires 20%
dans la zone euro et a donc particulièrement souffert de
10%
l’abandon du cours plancher avec l'euro. L’appréciation du
franc s’est traduite par une nette baisse des prix, ainsi que par 0%
un recul du nombre de commandes. La faiblesse conjonctu-
-10%
relle chinoise a également eu un impact négatif. Du fait des
carnets de commandes peu fournis en 2015, la tendance à la -20%
Industrie des machines
baisse des chiffres d’affaires devrait se poursuivre au Électrotechnique
-30%
1er semestre 2016. Industrie des métaux
-40%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
emilie.gachet@credit-suisse.com Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse
Chiffres d’affaires du commerce de détail Recul des prix marqué dans le commerce de détail
Moyenne sur 3 mois, variation en glissement annuel en %
La situation est extrêmement tendue dans le commerce de
4%
détail. Le recul des prix s’est accéléré dans le courant de
l’année pour atteindre –1,3% en glissement annuel entre 3%
janvier et octobre 2015. La météo clémente de l’été et l'au- 2%
tomne sec se sont certes traduits par une embellie passagère,
1%
mais les chiffres d’affaires nominaux ont néanmoins baissé de
1,7% sur la même période. Le tourisme d’achat devrait se 0%
stabiliser à niveau élevé en 2016, sous réserve que le cours de -1%
change EUR/CHF se maintienne autour de 1.10. Pour 2016,
-2%
nous tablons par conséquent sur un repli moins marqué des Prix commerce de détail
CA nominaux (corrigés des effets de calendrier)
prix et une stagnation des chiffres d’affaires nominaux. -3%
CA réels (corrigés des effets de calendrier)
-4%
10.2013 02.2014 06.2014 10.2014 02.2015 06.2015 10.2015
patricia.feubli@credit-suisse.com Source: GfK, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Hôtellerie-restauration Légère baisse des nuitées
Nuitées dans les hôtels et établissements de cure
Les nuitées dans les hôtels helvétiques ont baissé de 0,5% en 8% 3 100
glissement annuel entre janvier et septembre. Ce sont les Variation en comp. annuelle (mobile sur 3 mois)
Moyenne mobile sur 12 mois (en milliers; éch. de droite)
régions des Grisons (–9,0%), du Tessin (–7,2%) et du Valais 6% 3 060
(–5,9%) qui ont le plus pâti du renchérissement de la destina-
4% 3 020
tion Suisse. Le boom du tourisme urbain s’est en revanche
traduit par une solide progression des nuitées dans les régions 2% 2 980
de Zurich (+5,9%), Lucerne (+3,9%) et Bâle (+2,5%). Pour
0% 2 940
l’hiver 2015/2016, nous anticipons un net repli des nuitées
des clients étrangers. Dans l’hypothèse d’une stabilisation du -2% 2 900
cours de change EUR/CHF autour de 1.10, la situation ne
devrait que légèrement s’améliorer dans les destinations al- -4% 2 860
pines en 2016. -6% 2 820
09.2012 03.2013 09.2013 03.2014 09.2014 03.2015 09.2015
sascha.jucker@credit-suisse.com Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 11Economic Research
Débat sur les placements
Quête de rendement – investir
dans un contexte de taux bas
Les taux bas (voire négatifs) et donc la quête d’alternatives de placement devraient
rester la norme pour les cinq prochaines années au moins. Comment faire face à ces
défis pour les investisseurs suisses?
Moins d’obligations, L’environnement de taux bas recèle deux risques principaux pour les titres à revenu fixe comme
mais à plus haut rendement les emprunts d’État (p.ex. ceux de la Confédération) ou les obligations d’entreprises. Première-
ment, les emprunts d’État moins risqués affichent un coupon peu rémunérateur, ce qui pèse sur
les rendements. Deuxièmement, l’absence d’«amortisseur» peut se traduire par d’importantes
pertes comptables, même suite à de légères corrections du marché. Nous recommandons par
conséquent – en fonction du budget risque à disposition – de réduire la part des titres à revenu
fixe dans le portefeuille et, au sein de cette classe d’actifs, de miser davantage sur les titres plus
risqués comme les obligations à haut rendement et les emprunts émergents. Au vu du risque
accru de défaillance – motif même du rendement supérieur –, il faut cependant veiller à une
diversification adéquate.
Oser les actions devrait Les actions restent l’alternative classique aux titres à revenu fixe, et nous les privilégions claire-
porter ses fruits ment face à ces derniers. En dépit d’un risque accru dans le contexte actuel, nous décelons des
opportunités de rendement bien supérieures sur le front des actions que sur celui des obligations
pour les années à venir. La correction du 3e trimestre a ramené les valorisations de la plupart
des actions à des niveaux normaux et la reprise modérée de la conjoncture mondiale soutient les
perspectives bénéficiaires. En plus du biais classique en faveur du marché suisse, nous recom-
mandons cependant d’opter pour une diversification mondiale.
L’alternative des dividendes Les titres à dividendes génèrent un flux de rendements relativement «calculable». Ils sont certes
soumis aux mêmes risques que le marché des actions, mais les incertitudes liées aux variations
de cours peuvent être atténuées grâce au versement régulier de dividendes.
Rendements des emprunts de la Confédération négatifs Hedge funds: constants, mais pas un produit miracle
depuis longtemps
Rendements des emprunts d’État à 10 ans; en % (Indice, janvier 1993 = 100; en USD
5,0 800
États-Unis Zone euro Suisse Hedge funds (indice CS Tremont)
700 SMI avec dividendes
4,0
Indice S&P 500 Total Return
600
3,0
500
2,0 400
300
1,0
200
0
100
-1,0 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Source: Bloomberg, Credit Suisse Source: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 12Economic Research
Risque de change Les devises peuvent être une bénédiction ou une malédiction. Des études ont montré que les
contrôlé engagements stratégiques en devises dans le domaine obligataire ne portent pas leurs fruits,
mais permettent de diversifier le portefeuille sur le front des actions. Pour l’investisseur suisse
prisonnier de l’environnement de taux bas, qui doit peut-être même composer avec des rende-
ments négatifs sur les liquidités, une composante partielle et temporaire en devises peut néan-
moins se révéler judicieuse – si les contraintes en matière de risque le permettent.
Exploiter les possibilités de Nous recommanderions aux investisseurs obligataires d’exploiter toute opportunité d’optimisation
placement alternatives de leur portefeuille par des placements alternatifs. Les hedge funds, qui ont pris de l’envergure
en tant que produits et classe d’actifs, nous semblent notamment intéressants pour améliorer le
profil risque/rendement.
Liquidités: moins, c’est Les liquidités jouent un rôle important dans un portefeuille, puisqu’elles permettent de saisir les
souvent plus opportunités de placement. Lorsqu’elles sont trop abondantes, elles pèsent cependant grande-
ment sur les perspectives de rendement. En réduisant la part de liquidités de 15% (à rémunéra-
tion nulle, voire négative) au niveau de 5% que nous recommandons, il est possible d’augmenter
le rendement moyen d’un portefeuille équilibré de 0,4% par an (cf. fig.). Si l’on renonce à la
disponibilité rapide de liquidités pendant un certain temps (p. ex. en optant pour une structure de
private equity), le rendement supplémentaire est même encore plus élevé.
Gestion active indispen- Les taux bas (voire négatifs) et donc la quête d’alternatives de placement devraient rester la
sable norme pour les cinq prochaines années au moins. Dans ce cadre, il convient d’examiner si le
risque au sein du portefeuille peut être accru dans des proportions contrôlables – p. ex. à l’aide
d’obligations à haut rendement ou d’une part d’actions plus élevée. Il faut également rester
ouvert aux placements alternatifs, qui permettent d’optimiser le portefeuille. En outre, opter pour
une gestion active de ce dernier recèle des opportunités de rendement supplémentaires.
anja.hochberg@credit-suisse.com
Répartitions des placements dans un portefeuille équilibré
Allocation stratégique, en %
5
17.5 Liquidités 5.0%
Obligations 32.5%
32.5
Actions 45.0%
Placements alternatifs 17.5%
45
Source: Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 13Economic Research
Politique monétaire
Les taux négatifs piquent
Un peu moins d’un an après l’introduction de taux d’intérêt négatifs par la BNS, les
investisseurs ont généralement réagi en réduisant leurs liquidités en CHF auprès des
banques. Ceci dit, les sorties de capitaux sont restées modestes à ce jour.
Les taux négatifs visent à En instaurant un taux d’intérêt négatif sur les dépôts des banques commerciales, la Banque
affaiblir le CHF nationale suisse (BNS) entendait, comme l’a formulé son président Thomas Jordan dans un
discours du 3 novembre, «rétablir partiellement l’écart de taux auquel le marché est habitué sur
les actifs en EUR et en CHF» en vue de réduire l’attrait des placements en CHF et, partant,
d’affaiblir la monnaie suisse. Un peu moins d’un an après son introduction, cette mesure semble
avoir eu un impact sur les investisseurs résidents et non-résidents, ainsi que sur la demande de
billets de banque.
Les banques étrangères ont Durant la période de tension financière dans la zone euro en 2012 et l’introduction de
commencé à réduire leurs l’assouplissement quantitatif de la BCE fin 2014-début 2015, des capitaux conséquents ont
liquidités en CHF afflué en Suisse, pour beaucoup en provenance de banques étrangères et déposés auprès de
banques étrangères domiciliées en Suisse. Ces dernières, qui ont vu leurs engagements en CHF
(dépôts principalement) s’envoler, ont à leur tour redéposé ces fonds auprès de la BNS. Avec en
moyenne 30% de liquidités en CHF (en grande partie sous forme de dépôts auprès de la BNS)
à leurs bilans, ces banques sont nettement plus affectées par les taux d’intérêt négatifs que
leurs homologues suisses, dont les liquidités auprès de la BNS ne représentent que 10% des
actifs. Les banques étrangères ont réagi à l’instauration du taux de dépôt négatif en réduisant
leur exposition au CHF, bien qu’à un rythme modéré.
Les caisses de pension ne Durant la crise de l’euro, les investisseurs suisses ont aussi généré des entrées de capitaux en
relèvent pas encore leur Suisse en rapatriant leurs actifs étrangers. Ils ont en outre sensiblement réduit leurs achats sur
exposition aux devises ce front, diminuant ainsi les sorties de capitaux. Ces opérations ont contribué à l’appréciation du
CHF. À ce jour, les investisseurs domestiques les plus touchés par le taux d’intérêt négatif sur
les dépôts en CHF sont principalement les investisseurs institutionnels, et notamment les
caisses de pension. S’agissant de ces dernières, la situation est encore aggravée par les nou-
velles exigences réglementaires comme le ratio de liquidité à court terme (LCR), qui contraint les
banques à détenir des actifs liquides de haute qualité (HQLA) pour couvrir leurs dépôts. Au vu
des rendements négatifs de la plupart des HQLA, gérer les dépôts des caisses de pension est
très coûteux pour les banques. Les caisses de pension ont réagi aux taux négatifs en abaissant
leur allocation en liquidités (a priori surtout en CHF) de 7% à un peu plus de 4,5%. Elles n’ont
toutefois pas encore relevé leur allocation en devises, se contentant d’étoffer leur quote-part
immobilière.
Baisse des liquidités en CHF des banques étrangères… …et de celles des caisses de pension
En mrd CHF Allocation en liquidités, en % du total des actifs
140 9.0
Taux d’intérêt Taux d’intérêt
négatifs à la 8.5 négatifs à la BNS
120
BNS
8.0
100
7.5
80 7.0
60 6.5
6.0
40
Liquidités en CHF (actifs des banques) 5.5
20
Dépôts en CHF de banques à 5.0
l’étranger (engagements des banques)
0 4.5
2011 2012 2013 2014 2015 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse Source: Indice Credit Suisse des caisses de pension
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 14Economic Research
Le plancher n’a probable- Lors de l’instauration de taux d’intérêt négatifs (ou d’une baisse de taux), il est essentiel d’en
ment pas encore été atteint déterminer le «plancher», à savoir le niveau auquel les investisseurs commenceraient à délaisser
pour les taux négatifs les dépôts bancaires au profit des billets de banques. Une telle évolution serait bien entendu
contraire à l’objectif de la banque centrale, qui est de décourager l’accumulation de liquidités en
CHF. En l’absence de contrainte ou de taxe sur la détention de billets de banque, il existe une
limite en deçà de laquelle les taux ne peuvent pas être abaissés: conserver des billets de banque
dans un coffre deviendrait à un moment donné moins coûteux que payer des intérêts négatifs
sur des dépôts bancaires. Bien qu’il soit difficile à identifier, nous pensons que ce plancher n’a
pas encore été atteint en Suisse. Si la demande de billets a rebondi depuis l’introduction des
taux négatifs, la demande «excédentaire» de billets à hauteur de 4 mrd CHF (soit moins de
0,5% de la masse monétaire M3) reste bien inférieure aux niveaux susceptibles de réduire
l’impact des taux négatifs ou de menacer la stabilité financière.
Les taux d’intérêt négatifs Il va de soi que la BNS n’a pas opté de gaité de cœur pour des taux d’intérêt négatifs, mais
devraient rester la norme uniquement en réponse aux actions d’autres banques centrales, BCE en tête, et à la forte pres-
durant longtemps sion exercée par les marchés financiers. Coûteux pour les investisseurs – résidents ou non –, les
taux négatifs peuvent grever la rentabilité du secteur financier, mais déploient aussi des effets
positifs. Cela devrait inciter la BNS à prolonger cette mesure, au moins jusqu’à ce qu’un premier
relèvement de taux par la BCE soit en vue. De notre avis, seule une dépréciation inattendue et
marquée du CHF pourrait accélérer la normalisation des taux d’intérêt en Suisse.
maxime.botteron@credit-suisse.com
Allocation en devises toujours faible des caisses de pension Rebond de la demande de billets de banque en 2015
Exposition aux devises des caisses de pension, en % du total des actifs Différence de la demande de billets de banque en CHF (mrd) en 2015 par rapport à
la moyenne sur 2008-2014
34 1,2
32 1,0
Taux d’intérêt
30 négatifs à la
BNS 0,8
28
0,6
26
0,4
24
0,2
22
20 0,0
18 -0,2
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Janv. Fév. Mars Avril Mai Juin Juil. Août Sept.
Source: Indice Credit Suisse des caisses de pension Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 15Economic Research
Monnaie, crédit et marchés I Moniteur
Fonds propres de la BNS Distribution du bénéfice non encore exclue
En mrd CHF
Au vu de la perte de 33.9 mrd CHF subie par la BNS sur les
90
9 premiers mois de 2015, la probabilité d’une distribution du
80
bénéfice aux cantons et à la Confédération a diminué, mais
n’est pas encore exclue. Selon nos estimations, la BNS devrait 70
pour ce faire engranger quelque 10 mrd CHF au T4. À elle 60
seule, l’appréciation de l’USD face au CHF depuis la fin sep- 50
tembre devrait contribuer à hauteur de 8 mrd CHF au bénéfice
40
de la BNS pour le T4, ce à quoi s’ajouteraient 2.5 mrd CHF en
30
revenus issus de coupons, dividendes et taux d’intérêt néga-
tifs. En attendant le 31 décembre, nous pensons qu’un béné- 20
fice de 10 mrd CHF au T4 reste possible. 10 Fonds propres de la BNS
Exigences pour la distribution du montant maximum (estimations CS)
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
maxime.botteron@credit-suisse.com Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse
Interventions sur le marché des changes Poursuite de l’accroissement du bilan de la BNS
Accroissement du bilan de la BCE et de la BNS, en % du PIB
La politique monétaire de la BNS repose actuellement sur
6,0
deux piliers: le taux d’intérêt négatif sur les dépôts des BCE BNS
banques commerciales et sa volonté d’acheter des devises «si 5,0
nécessaire». Dans les faits, la banque nationale opère réguliè-
rement de tels achats, entraînant une augmentation constante 4,0
des dépôts à vue que les banques détiennent auprès d’elle.
Tout en restant discrète sur ses interventions de change, la 3,0
BNS a gonflé son bilan à un rythme quasi-identique à la BCE
2,0
en proportion de l’économie et devrait poursuivre ses achats
de devises afin d’affaiblir le CHF.
1,0
0
02.2015 04.2015 06.2015 08.2015 10.2015 12.2015
maxime.botteron@credit-suisse.com Source: Datastream, Banque centrale européenne, Credit Suisse
Croissance du crédit Repli du crédit dans l’industrie de transformation
Croissance du crédit (hors hypothèques) en %, en glissement annuel
Le crédit bancaire à l’industrie de transformation (hors hypo- Agriculture, extraction, approvisionnements
14
thèques) s’inscrit en repli depuis presque trois ans. 12
Industrie de transformation
Construction
L’introduction de taux d’intérêt négatifs par la BNS n’a pas fait 10
Reste
Services
baisser les coûts du crédit pour les entreprises. De plus, la 8
Total
vigueur du franc, la faible croissance mondiale et les incerti- 6
tudes à l’échelle nationale (règles en matière d’immigration et 4
imposition des sociétés) ont sans doute découragé quelques 2
entreprises d’emprunter à des fins d’expansion. Elles ne sem- 0
-2
blent cependant pas avoir de problèmes de trésorerie au vu du
-4
niveau élevé de liquidités détenues auprès des banques par les
-6
entreprises non financières. -8
-10
2011 2012 2013 2014 2015
maxime.botteron@credit-suisse.com Source: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 16Economic Research
Obligations Les taux à court terme restent faibles en Europe
Rendement des emprunts d’État à 2 ans en %
Dans un contexte de croissance économique mondiale modé-
6,0
rée et d’augmentation progressive de l’inflation, nous nous États-Unis Zone euro Suisse
attendons à une légère hausse des rendements des principaux 5,0
emprunts d’État en 2016. Toutefois, les taux d’intérêt pour les 4,0
échéances courtes en EUR et en CHF devraient rester ancrés
3,0
à des niveaux plancher. Nous continuons de privilégier les
obligations d’entreprise par rapport aux emprunts d’État, mais 2,0
nous recommandons une bonne diversification par émetteur et 1,0
par secteur. Nous sommes de nouveau plus favorable à l’égard
0
des marchés émergents, car une crise devrait être évitée mal-
gré la faiblesse de la croissance. -1,0
-2,0
2007 2009 2011 2013 2015
karsten.linowsky@credit-suisse.com Source: Bloomberg, Credit Suisse
Monnaies Le franc est surévalué, non seulement face à l’EUR
Écart du CHF par rapport à sa juste valeur en %
Tant que la BCE s’en tient à sa politique monétaire très ac-
commodante, le différentiel de taux d’intérêt par rapport à la 20
Suisse ne peut pas s’amplifier et les sorties de capitaux de
Suisse restent faibles, ce qui limite le potentiel haussier de la 10
paire EUR/CHF. Les interventions ponctuelles de la BNS sur
0
les marchés des changes devraient toutefois empêcher une
hausse du franc. Nous nous attendons à ce que la paire -10
EUR/CHF se stabilise et pensons qu’elle devrait s’établir à un
-20
cours d’environ 1.10 à 12 mois. L’euro cessera d’être sous-
évalué quand la croissance économique sera suffisamment -30
forte pour que la BCE puisse adopter une politique monétaire
plus restrictive. -40
NZD
GBP
JPY
NOK
SEK
EUR
CAD
AUD
USD
marcus.hettinger@credit-suisse.com Source: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Actions Rendements des actions depuis le début de l’année
Rendements en monnaie locale depuis le début de l'année en %, au 23.11.2015
En 2016, nous prévoyons une légère accélération de la crois-
20
sance qui créera un environnement solide pour les actions. Les Rendement sur dividendes Rendements sur les cours Rendement total
entreprises de la zone euro et du Japon en particulier devraient 15
pouvoir continuer à augmenter leurs bénéfices. En ce qui con- 10
cerne les États-Unis, nous sommes un peu plus pessimistes à
5
cet égard. La divergence de politique monétaire entre, d’une
part, la Réserve fédérale américaine et la banque centrale 0
britannique qui prennent une direction plus restrictive et,
-5
d’autre part, l’Europe continentale et le Japon qui deviennent
encore plus accommodants reste un facteur clé de notre stra- -10
Australie
Zone euro
Japon
Monde
Royaume-Uni
États-Unis
Canada
ME
Suisse
tégie de placement en 2016. En début d’année, nous préfé-
rons les actions de la zone euro et de la Suisse alors que nous
sommes plus prudents à l’égard des titres britanniques.
jin.wiederkehr@credit-suisse.com Source: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Décembre 2015 17Vous pouvez aussi lire
