Crise des "subprimes": des leçons pour l'UBS

 
DIAPOSITIVES SUIVANTES
Crise des "subprimes": des leçons pour l'UBS
Thème du mois

     Crise des «subprimes»: des leçons pour l’UBS
     L’UBS a mené de nombreuses en-
     quêtes internes visant à analyser
     les adaptations nécessaires et à
     tirer des leçons de la crise. Elle a
     pris de vastes mesures mettant en
     œuvre ces enseignements dans les
     domaines de la gestion d’entre-
     prise et du risque, de la maîtrise
     du risque, des fonctions financiè-
     res, du financement et de la ges-
     tion du bilan, des rémunérations
     et de la stratégie. La banque est
     certaine que les enseignements
     tirés des «subprimes» et les me-
     sures déjà mises en place ou en
     cours de préparation – de même
     que l’épuration du bilan réalisé
     grâce à la transaction avec la BNS
                                                Suite à la crise des «subprimes», l’UBS a entrepris une mutation en profondeur. Celle-ci contribuera à rendre à la ban-
     et la Confédération – posent les           que la confiance des actionnaires, des clients et du public.                                                 Photo: UBS

     bases d’une reprise durable et
     réussie des affaires.
                                                   Les leçons que l’UBS aura tirées de la crise              marché immobilier américain n’ont pas reçu
                                                des «subprimes» et les mesures qu’elle a                     l’attention qu’elles méritaient. Ainsi, la direc-
                                                adoptées dans les différents domaines con-                   tion supérieure n’a pas exigé de présentation
                                                cernés sont présentées dans ce qui suit.                     globale des positions de l’UBS liées au mar-
                                                                                                             ché immobilier lorsque cela aurait été néces-
                                                                                                             saire.
                                                Gestion de l’entreprise: des
                                                                                                                 Des mesures aptes à assurer des structu-
                                                responsabilités et des structures claires
                                                                                                             res claires et une répartition nette des res-
                                                   Le rapport aux actionnaires (voir enca-                   ponsabilités au niveau de la direction supé-
                                                dré 1) a notamment révélé que les structures                 rieure ont été adoptées. La structure des
                                                et principes existants de gestion de l’entre-                comités du Conseil d’administration (CA) de
                                                prise n’avaient pas été appliqués de façon co-               l’UBS a été modifiée par son président afin
                                                hérente et efficace avant la crise. De plus, la              que la direction dispose d’une organisation
                                                planification de la succession au niveau de la               claire; sa composition a fait l’objet d’impor-
                                                direction supérieure n’a pas été suivie rigou-               tantes modifications. La délimitation nette
                                                reusement. Par conséquent, les opinions ex-                  des tâches et responsabilités entre le Direc-
                                                primées de manière anticipée par des comi-                   toire du groupe et le CA ainsi que le renfor-
                                                tés compétents sur les risques que recelait le               cement de la fonction de surveillance de ce
                                                                                                             dernier par l’intermédiaire de différents co-
                                                                                                             mités sont les aspects essentiels de la nouvelle
                                                                                                             gouvernance d’entreprise.
                                                                                                                 Le repositionnement stratégique de la ban-
                                                                                                             que a entraîné une modification de son mo-
                                                                                                             dèle de direction et la création d’un comité
                                                                                                             exécutif dépendant du Directoire du groupe
                                                Steve Hottiger                                               actuel. Ce comité sera chargé de déterminer
                                                Head Group Governmental                                      l’allocation optimale des ressources au sein
                                                Affairs, UBS SA, Zurich
     1 www.imf.org/external/french/index.htm.                                                                du groupe; il devra aussi définir et vérifier les

                                                26 La Vie économique Revue de politique économique 12-2008
Crise des "subprimes": des leçons pour l'UBS
Thème du mois

                                                    Graphique 1

                                                    Évolution de la régulation financière et principaux événements concernant l’UBS depuis le début de la crise des
                                                    «subprimes»

                                                                                                                                                                     Mesures de stabilisation
                                                                                                                                                                             du G7,
                                                                 Principaux                                                                                           Rapport de suivi FSF
                                                                                          Rapport
                                                                événements                              Rapport          Rapport sur la
                                                                                         du Forum                                              Rapport du groupe
                                                          (politique, régulation)                        IOSCO             stabilité
                                                                                        de stabilité                                               Corrigan
                                                                                                      «subprime»        financière BNS,                             Plan TARP
                                                                                     financière (FSF)                                            sur le risque
                                                                                                                        rapport annuel                                 US
                                                                                                                                                  systémique
                                                                                                                           de la BRI

                                                               Événements
                                                                                                                                    Nouvelle organisation
                                                              propres à l’UBS                Rapport aux                           stratégique, résumé du       Transaction UBS/BNS-CH,
                                                                                            actionnaires                           plan d’assainissement      rapport CFB sur les pertes de
                                                                                           de l’UBS sur les                           présenté à la CFB       l’UBS liées aux «subprimes»
                                                                                            dépréciations
                                                             Événements clés
                                                             dans la branche                                                                                   Faillite
                                                                                                                                                             de Lehman
                                                                                                                                                              Brothers
                                                                             Reprise de
                                                                            Bear Stearns                                                                 Fannie & Freddie
                                                                                                                                                           sous contrôle
                                                                                                                                                             de l’État

                                                                  02/2008       03/2008     04/2008           05/2008   06/2008      07/2008       08/2008      09/2008      10/2008

                                                    Remarque: le graphique en arrière-plan correspond à un indicateur synthétique des tensions                      Source: UBS / La Vie économique
                                                    sur les marchés financiers internationaux. Cet «indice de tension des marchés financiers» comprend
                                                    des variables clés, telles que les «spreads» sur CDS pour les banques d’envergure internationale,
                                                    les taux d‘intérêt interbancaires et la volatilité des marchés d‘actions.

                                                    objectifs de performance des divisions, y                                     échéant au moyen d’une analyse fonda-
                                                    compris les paramètres de risque, l’allocation                                mentale;
Encadré 1                                           des capitaux et les conditions de refinance-                                − définiront des limites;
                                                    ment.                                                                       − fixeront des objectifs réalistes adaptés au
 Le rapport aux actionnaires
                                                       La planification de la succession a été exa-                               rapport risque/rendement;
     Le 21 avril 2008, l’UBS a publié le résumé
                                                    minée et améliorée, de telle sorte qu’une so-                               − apprendront à connaître le bilan de leurs
 de son rapport à la Commission fédérale des        lution permettant un transfert immédiat des                                   activités commerciales.
 banques (CFB) sur ses dépréciations, sous la       responsabilités puisse être trouvée, même en
 forme d’un rapport aux actionnaires. Ce            cas de changement imprévu de la direction                                      Chaque «desk» doit être en mesure de
 dernier examine les pertes essuyées par la
 banque en relation avec ses activités de           supérieure.                                                                 présenter son bilan (les actifs d’un côté, le
 structuration, de négoce et de placement en                                                                                    besoin de financement couvert et non cou-
 «Mortgage-Backed Securities» (titres adossés                                                                                   vert de l’autre), ses positions hors bilan et
 à des créances hypothécaires) et «Asset-           Gestion du risque
                                                                                                                                son exposition au risque. Il devra également
 Backed Securities» américains (titres adossés
 à des actifs). Il analyse rétrospectivement les        La crise a mis au jour certains problèmes                               pouvoir expliquer toutes les caractéristiques
 principaux motifs de ces pertes, qui ont suc-      relatifs aux processus de gestion du risque                                 de son compte de résultat.
 cédé aux turbulences massives sur le marché.       dans les salles de marché. Citons notamment                                    De nouveaux principes d’allocation du
 L’UBS a ensuite transmis à la CFB un plan
                                                    le manque d’expérience des responsables,                                    capital ont été développés au niveau du
 d’assainissement.
     Celui-ci a été élaboré en plusieurs étapes.    une réaction insuffisante aux signaux indi-                                 groupe. Des directives permettant une sur-
 Dans la première, les motifs et facteurs déci-     quant des tensions sur le marché de l’immo-                                 veillance de la performance des divisions in-
 sifs identifiés dans le rapport aux actionnai-     bilier et des limites de compétences insuf-                                 dividuelles sur une base corrigée du risque
 res ont été répartis entre les thèmes suivants:
 stratégie, gestion de l’entreprise, gestion du
                                                    fisamment précises, qui ont permis la                                       sont venues les compléter.
 risque, maîtrise du risque, fonctions finan-       constitution de positions très volumineuses                                    Outre l’analyse au niveau du groupe, la
 cières, financement et gestion du bilan,           sans l’autorisation de la direction supérieure.                             propension au risque des unités d’affaires in-
 rémunération.                                      Les principales mesures adoptées pour remé-                                 dividuelles a été définie et des processus mo-
     Chaque motif et chaque facteur ont ensuite
 été analysés et les mesures nécessaires ont
                                                    dier à ces problèmes visent donc à identifier                               dulables sont introduits de manière continue
 été prises. L’étude a été menée par l’équipe       les risques plus tôt et de manière plus ex-                                 suivant l’évolution du marché, afin de con-
 qui avait réalisé l’enquête interne mention-       haustive, à concevoir des processus d’autori-                               vertir les objectifs en matière d’acceptation
 née dans le rapport. Celle-ci a été secondée       sation plus stricts et à fixer des limites indivi-                          du risque en limites concrètes et autres indi-
 par la révision interne du groupe. Elle a éga-
 lement fait appel à des conseillers externes,      duelles proportionnelles au contexte du                                     cateurs au niveau des affaires.
 afin d’assurer un point de vue indépendant         marché et au risque accepté par le groupe.                                     Les processus d’autorisation sont amélio-
 ainsi que le respect des bonnes pratiques en           Au niveau des courtiers («desk»), des prin-                             rés en permanence afin d’assurer que toutes
 vigueur dans le secteur. En fin de compte, le
                                                    cipes globaux relatifs aux normes et aux exi-                               les nouvelles opérations et les ajustements
 plan d’action a été minutieusement examiné
 par le Conseil d’administration et le Directoire   gences de risque ont été définis. Sur la base                               d’opérations existantes soient répertoriés et
 du groupe, qui ont vérifié qu’il apportait une     de ces normes, les responsables des «desks»:                                qu’une concentration en plusieurs étapes soit
 réponse exhaustive aux points abordés dans         − évalueront les risques extrême, de base et                                introduite lorsque des risques élevés et des
 le rapport aux actionnaires.
                                                        individuels («idiosyncratic risks»), le cas                             initiatives complexes l’exigent. Une procé-

                                                    27 La Vie économique Revue de politique économique 12-2008
Thème du mois

                                                                  dure de suivi ultérieur permanent des pro-                   questions d’évaluation ainsi que la qualité
                                                                  duits/transactions complexes a été lancée.                   des informations et des rapports de gestion.
                                                                  Tous les processus visent à garantir que:                    Des initiatives diverses ont d’ores et déjà été
                                                                  − les modèles appropriés soient correcte-                    introduites ou sont prévues dans les domai-
                                                                    ment pris en compte dans le processus;                     nes du contrôle financier et du risque, dont
                                                                  − les risques identiques liés aux produits et                notamment:
                                                                    aux placements soient traités de la même                   1. Les fonctions d’évaluation des risques de
                                                                    manière (p. ex. octroi de crédit et produits                  marché et de crédit ont été rapprochées.
                                                                    synthétiques);                                                Une coordination précise des activités ga-
                                                                  − les mesures utilisées soient expliquées et                    rantit l’efficacité du traitement et du con-
                                                                    puissent être ajustées avec dynamisme                         trôle du rapport entre risques de marché
                                                                    pour réagir à une modification du con-                        et de crédit.
                                                                    texte de marché;                                           2. Des équipes sont chargées de gérer les ris-
                                                                  − le cumul des risques puisse être identifié et                 ques de portefeuille et de concentration
                                                                    mieux contrôlé en introduisant des limites                    entre toutes les activités commerciales au
                                                                    quant à la durée de détention maximale                        sein de l’Investment Bank. Leurs structu-
                                                                    des différentes catégories d’actifs et les po-                res ont été modifiées de telle sorte que les
                                                                    sitions individuelles, tout en tenant compte                  risques liés aux différentes lignes de pro-
                                                                    de scénarios de tension spécifiques.                          duits puissent être évalués et faire l’objet
                                                                                                                                  de rapports et qu’il puisse être tenu comp-
                                                                     Après un premier examen des limites opé-                     te de l’influence cumulée des risques de
                                                                  rationnelles, de nouvelles limites ont été                      marché et de crédit.
                                                                  fixées pour les activités commerciales nou-                  3. Des améliorations du calcul de la VAR et
                                                                  velles et existantes. Certaines restrictions                    des tests de résistance sont prévues. Ces
                                                                  concernant des activités secondaires ont été                    derniers sont menés de manière plus dy-
                                                                  réduites suite à la réorientation de divers do-                 namique et visent à fournir des évalua-
                                                                  maines d’activités. À l’avenir, les limites se-                 tions détaillées des pertes extrêmes possi-
                                                                  ront ajustées suivant un processus dynami-                      bles au sein des différents portefeuilles.
                                                                  que permettant aux différentes unités                        4. Des analyses de risque thématiques ou
                                                                  d’affaires d’en surveiller l’efficacité face aux                «deep dive» ont été institutionnalisées
                                                                  changements des facteurs de risque, du plan                     pour mieux comprendre les caractéristi-
                                                                  d’affaires, des résultats financiers actuels et                 ques détaillées des différents portefeuilles
                                                                  du contexte de marché.                                          et accorder une importance supérieure
                                                                                                                                  aux risques individuels. De plus, les hypo-
                                                                                                                                  thèses découlant des modèles de maîtrise
                                                                  Maîtrise du risque
                                                                                                                                  du risque et d’évaluation sont soumises à
                                                                  La vaste majorité des positions à risque qui                    un suivi périodique systématique.
                                                                  ont dû être dépréciées étaient suivies et limi-
                                                                  tées dans une optique de risque de marché.
                                                                                                                               Fonctions financières
                                                                  Le rapport aux actionnaires montre notam-
                                                                  ment que les processus d’évaluation de ce                        L’évaluation des produits titrisés et des
                                                                  risque n’étaient pas suffisamment robustes.                  positions synthétiques par l’unité d’affaires
                                                                  On s’est aperçu que certaines variables                      n’a pas été suffisamment contrôlée durant la
                                                                  n’étaient pas prises en compte. C’est, par                   période précédant la crise, une insuffisance
                                                                  exemple, le cas de la valeur à risque (VAR)1 et              imputable aux lacunes des systèmes d’infor-
                                                                  des tests de résistance qui, s’ils avaient été               mation, au manque de clarté des processus et
                                                                  mieux considérés, auraient révélé que pen-                   à une répartition peu précise des responsabi-
                                                                  dant les années précédant la crise, la volatilité            lités.
                                                                  des marchés avait été extraordinairement fai-                    L’organisation des fonctions financières
                                                                  ble en comparaison historique. Il régnait une                fait actuellement l’objet d’un contrôle. Elle
                                                                  «confiance élevée à l’égard des modèles»,                    pourra, le cas échéant, être améliorée de fa-
                                                                  conjuguée à des investissements insuffisants                 çon à définir clairement les responsabilités
                                                                  dans l’infrastructure de risque et à un man-                 relatives à l’ensemble des questions d’évalua-
                                                                  que de coopération entre les différents do-                  tion. Une attention particulière est portée à
                                                                  maines de la maîtrise du risque. En consé-                   la mise en place d’un «Valuation Risk Appe-
                                                                  quence, le risque de positions importantes a                 tite», de critères d’escalade et d’une unifor-
                                                                  été incorrectement évalué. Les leçons en ma-                 misation du «reporting».
                                                                  tière de maîtrise du risque portent sur les as-                  Les systèmes d’information du management
     2 La VAR mesure le risque qu’un portefeuille d’instruments
                                                                  pects suivants: la structure organisationnelle               seront étoffés afin d’assurer l’élaboration à
       financiers subit sur le marché. Elle correspond au mon-    au sein de la fonction d’évaluation du risque,               tous les stades des données clés, comme la
       tant de pertes qui ne devrait être dépassé qu’avec une
       probabilité donnée sur un horizon temporel déterminé
                                                                  l’analyse de l’exposition au risque, la procé-               performance, les risques qui y sont liés et les
       à l’avance.                                                dure d’autorisation liée aux transactions, les               informations financières correspondantes, en

                                                                  28 La Vie économique Revue de politique économique 12-2008
Thème du mois

En raison de la crise financière, de plus en plus
d’investisseurs ont eu peur de confier leurs af-
faires aux banques d’investissement: le mythe
de Wall Street a sombré. La crise des «subpri-
mes» s’est ensuite propagée à la terre entière.
En illustration: vue de New York et «Ground
Zero».

                                                                                                                                                        Photo:UBS

                                                    mettant l’accent sur les informations néces-                 ment levés à court terme. Différentes mesu-
                                                    saires à une prise de décision efficace. Il con-             res sont déjà en cours d’application ou envi-
                                                    vient, par ailleurs, de suivre l’évolution finan-            sagées pour traiter ces problèmes. Au niveau
                                                    cière ajustée du risque pour tous les groupes                du groupe lui-même comme à celui de l’In-
                                                    de produits. Les fonctions financières accor-                vestment Bank (IB), l’UBS a fixé des limites
                                                    deront davantage d’importance à l’analyse du                 en ce qui concerne la croissance du bilan et
                                                    compte de résultat, en prenant en considéra-                 les actifs pondérés en fonction des risques. Il
                                                    tion tous les aspects liés à la performance et               est prévu d’affiner encore le mode de «repor-
                                                    au risque, afin de s’assurer que la qualité des              ting» destiné à contrôler l’utilisation du bi-
                                                    revenus apparaisse clairement.                               lan.
                                                        Les processus permettant de s’assurer que
                                                    les portefeuilles de «trading» sont soumis, en
                                                                                                                 Rémunérations
                                                    temps utile, à des tests d’évaluation indépen-
                                                    dants et pertinents seront contrôlés, et révisés
                                                    si nécessaire. Ces mesures devraient débou-                      La structure des rémunérations est sou-
                                                    cher sur une meilleure qualité des informa-                  vent perçue comme une des principales cau-
                                                    tions relatives aux risques financiers géné-                 ses des événements actuels dans les marchés
                                                    rés par l’emploi de modèles et sur une                       financiers. Le 17 novembre 2008, l’UBS a
                                                    meilleure documentation de la fiabilité des                  présenté les principes de son nouveau mo-
                                                    tests de prix. De plus, elles garantiront une                dèle de rémunération, axé sur le long terme,
                                                    agrégation claire des positions non contrô-                  qui récompensera la création effective de va-
                                                    lées.                                                        leur et réagira de façon sensible aux risques
                                                                                                                 des affaires. En accord avec les standards de
                                                                                                                 la gouvernance d’entreprise, le président du
                                                    Financement et gestion bilantaire
                                                                                                                 Conseil d’administration ne sera plus intégré
                                                        Avant le début de la crise financière,                   dans les programmes de rémunération varia-
                                                    les entités d’affaires de l’UBS avaient la possi-            ble. Dès 2009, il ne percevra plus que des ho-
                                                    bilité de se refinancer sur la base des princi-              noraires fixes en espèces et un nombre arrêté
                                                    pes de l’époque, selon les prix applicables à                d’actions bloquées durant quatre ans. Pour
                                                    l’UBS en tant que groupe. Le modèle de fi-                   l’ensemble des autres dirigeants, des éléments
                                                    nancement ne faisait pas assez de différence                 variables continueront de constituer une
                                                    entre placements liquides et illiquides; de                  partie importante de leur rémunération; ils
                                                    plus, une attention insuffisante était portée à              dépendront néanmoins de critères de perfor-
                                                    l’horizon de placement. Dans ces conditions,                 mance clairs basés sur la création de valeur
                                                    les courtiers étaient en mesure de conserver                 ajoutée sans prise de risques inconsidérés.
                                                    des positions illiquides à long terme et de les              Les résultats d’exercice à long terme, une plus
                                                    financer par le biais de fonds avantageuse-                  grande prise de conscience des risques en-

                                                    29 La Vie économique Revue de politique économique 12-2008
Thème du mois

                courus, la concentration sur la profitabilité et             analyse dans l’étude indépendante qu’elle a
                la création de valeur ajoutée pour les action-               publiée en octobre 2008.
                naires sont les piliers sur lesquels reposera le
                nouveau modèle de rémunération. Plus spé-
                                                                             Une stratégie axée sur une croissance
                cifiquement, cela veut dire que dès 2009, la
                                                                             durable
                rémunération variable en espèces pour le Di-
                rectoire du Groupe reposera sur un système                       Une fois la mise en œuvre des mesures
                de bonus/malus («Cash Balance Plan»), ce                     bien engagée, l’UBS a annoncé en août une
                qui signifie que dans le cas de mauvais résul-               nouvelle stratégie qui lui donne une grande
                tats d’exercice, un malus réduira la rémuné-                 souplesse en termes de développement et vise
                ration variable en espèces bloquée des années                à lui permettre de sortir renforcée de la crise
                précédentes. La composante en actions de la                  actuelle. Les trois groupes d’affaires devien-
                rémunération variable sera aussi attribuée à                 nent autonomes, la marque UBS étant con-
                titre provisoire et le nombre final de titres ne             servée. Ils obtiennent une plus grande liberté
                deviendra la propriété des cadres dirigeants                 opérationnelle et davantage de responsabilité
                qu’au bout de trois ans. Ce nombre dépend                    propre. À l’avenir, les unités d’affaires, en
                de deux critères en matière de performance:                  particulier au niveau de l’Investment Bank,
                la rentabilité économique – autrement dit le                 se concentreront davantage encore sur les ac-
                rendement de l’actif par rapport au coût du                  tivités liées à la clientèle.
                capital – et le rendement total pour les ac-                     La rémunération de la direction comme
                tionnaires, qui sera confronté à la perfor-                  celle des collaborateurs sera en règle géné-
                mance relative de la concurrence. Même                       rale directement liée aux résultats de leurs
                après l’allocation des actions, les cadres diri-             unités d’affaires respectives. Cette mesure fa-
                geants sont obligés de les garder durant une                 vorise la recherche d’une augmentation des
                plus longue période.                                         performances et de la création de valeur
                    Dans les années suivantes, les divers élé-               ajoutée, dans un cadre strict et mesuré en
                ments qui composent le nouveau modèle et                     matière de risques, ce qui doit permettre de
                sa philosophie seront appliqués à d’autres                   redonner à chacune des unités d’affaires une
                postes clefs. L’UBS est convaincue que ce                    bonne structure risque/rendement.
                modèle, en association avec le contrôle d’ac-                    Le travail de collaboration entre les diffé-
                cès aux ressources financières, l’imposition                 rentes unités d’affaires sera poursuivi dans
                de limites aux risques ainsi que la révision                 l’intérêt de la clientèle et de la capacité béné-
                des produits et du processus d’autorisation,                 ficiaire et ce, dans le cadre d’accords clairs en
                permettra un virage dans la culture d’entre-                 matière d’échange de services, de participa-
                prise: ainsi seront récompensés ceux qui gé-                 tion au résultat et de conventions de référen-
                nèrent de bons résultats sur plusieurs années                ce aux conditions du marché.
                sans prendre de risques inconsidérés.                            Cette nouvelle structure favorisera une
                                                                             plus grande transparence au niveau des sour-
                                                                             ces de création de valeur au sein du groupe
                Poursuivre l’application du plan
                                                                             UBS. Elle s’accompagnera, en outre, de nor-
                    S’agissant de la poursuite du programme,                 mes renforcées en matière d’allocation du
                des étapes ont été définies pour tous les do-                capital et supprimera les subventions trans-
                maines dans lesquels des améliorations sont                  versales entre les différentes unités d’affaires.
                nécessaires, des délais stricts ont été arrêtés et           Dans le cadre de cette nouvelle structure, la
                les responsabilités ont été établies pour les                direction n’est récompensée qu’en cas de
                différentes mesures. Naturellement, il n’est                 création de valeur durable.
                pas possible de tout obtenir du jour au len-                     La transaction avec la BNS et la Confédé-
                demain. L’amélioration de la qualité des don-                ration a épuré le bilan et des leçons ont été
                nées, par exemple, de même que le perfec-                    tirées de la crise des «subprimes». L’UBS est,
                tionnement de l’architecture du système de                   dès lors, convaincue d’avoir retrouvé les ba-
                l’Investment Bank sont des processus conti-                  ses d’une réussite commerciale durable grâce
                nus de longue haleine tandis que d’autres                    aux mesures déjà prises ou qui seront bientôt
                problèmes peuvent être traités plus rapide-                  mises en œuvre.                                 
                ment. L’un dans l’autre, de nombreux points,
                notamment dans les domaines de la direc-
                tion de l’entreprise et de la maîtrise des ris-
                ques, ont déjà été tranchés; quand ce n’est
                pas encore le cas, une représentation claire
                des changements nécessaires a tout au moins
                été définie. La Commission fédérale des ban-
                ques (CFB) a confirmé la qualité de cette

                30 La Vie économique Revue de politique économique 12-2008
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