Introduction aux Perspectives de recherche - Jarislowsky Fraser

Introduction aux Perspectives de recherche
                                                                     Christopher Knapp, CFA
Dans les Perspectives de recherche de Jarislowsky Fraser, nous       Directeur et analyste
voulons donner à notre clientèle un aperçu des processus de          principal
réflexion et de prise de décisions qui orientent nos stratégies
d’investissement. Dans chaque article, notre équipe de
recherche mettra en lumière une partie des travaux et analyses
indispensables que nous menons dans l’ensemble de nos
portefeuilles pour guider notre réflexion indépendante et notre
approche à long terme en matière d’investissement.

Secteur financier des marchés émergents –
Des opportunités en période d’incertitude

L’année 2020 a constitué un défi pour les investisseurs du
secteur financier, la pandémie de COVID-19 ayant plongé
l’économie mondiale en récession et augmenté l’incertitude à
travers le monde. En ce contexte, les titres financiers ont été
distancés de 15 à 25 % par les indices boursiers généraux
dans la plupart des régions, l’écart se révélant particulièrement
prononcé dans les marchés émergents (ME) où le secteur était
en baisse de 23 % à la mi-septembre alors que l’indice général
des ME affichait un gain de 2 %.

De tels résultats sont frustrants, mais les périodes d’incertitude
offrent aussi des opportunités aux investisseurs prévoyants qui
s’appuient sur une profonde compréhension des fondamentaux
d’entreprise pour reconnaître les situations où on surestime les
risques et on néglige la valeur à long terme.

On trouve dans les ME certaines des entreprises financières
offrant la plus rapide croissance, la plus forte rentabilité et la
meilleure résilience au monde. Ces chaînes financières de
premier plan sont positionnées non seulement pour survivre à
la crise, mais aussi pour prospérer par après en générant des
rendements à long terme attrayants. Fait intéressant, les
caractères de la langue chinoise qui expriment une crise (危机)
combinent celui du danger (危) et de l’opportunité (机). En ces
temps incertains, nous nous efforçons avant tout de distinguer
l’un de l’autre et de positionner nos portefeuilles en
conséquence.

MONTREAL | TORONTO | CALGARY | VANCOUVER | NEW YORK                           www.jflglobal.com

Opportunité à long terme dans le secteur financier des                            Rendements totaux - Titres financiers c.
ME                                                                                            indice général
                                                                           (Données du MSCI - 31/12/2004 - 31/8/2020 en $US)
                                                                  350
                                                                               MSCI ACWI             Financiers ACWI           313
Le secteur financier a été éprouvant pour les investisseur        300
                                                                               MSCI ME               ME Financiers             308
depuis la crise financière mondiale (CFM) en 2008.
                                                                  250
La CFM a fait perdre de la valeur à plusieurs grandes                                                                          237
institutions financières mondiales et a marqué l’arrivée          200

d’une ère de faible croissance, d’inflation réduite et de
                                                                  150
bas taux d’intérêt qui a comprimé les rendements de                                                                            143
beaucoup d’entreprises financières. Si cette expérience           100

a découragé les investisseurs mondiaux et soulevé                  50
des questions quant à l’attrait du secteur, il importe
de comprendre que la dynamique où se trouvent les                   0

entreprises financières des ME est fort différente.
                                                                  la source: Bloomberg

                 Croissance du PIB réel dans les ME et les
                            économies avancées
               (Perspectives de l'économie mondiale du FMI)       Si une majorité des clients des marchés développés (MD)
10%                                                               a accès à une gamme complète de services financiers,
 8%
                                                                  ce n’est pas le cas des économies émergentes. Dans
 6%
                                                                  des économies moins structurées comme l’Indonésie,
 4%
                                                                  le Mexique, le Pérou et les Philippines, moins de la
 2%
 0%
                                                                  moitié des adultes possédaient des comptes bancaires
-2%
                                                                  selon la Global Findex Database de la Banque
-4%           Économies avancées
                                                                  mondiale en 2017. Si des économies plus avancées
-6%           Économies émergentes et en développement            des ME comme la Chine, le Brésil et la Russie peuvent
              Écart (ME moins MD )
-8%                                                               afficher des taux de pénétration des comptes bancaires
                                                                  de 70 à 90 %, la proportion de la population qui
       1995
       1996
       1997
       1998
       1999
       2000
       2001
       2002
       2003
       2004
       2005
       2006
       2007
       2008
       2009
       2010
       2011
       2012
       2013
       2014
       2015
       2016
       2017
       2018
       2019
      2020e
      2021e

                                                                  utilise des cartes de débit ou de crédit, épargne en vue
la source: Bloomberg
                                                                  de la retraite ou contracte un emprunt auprès d’une
                                                                  institution financière en bonne et due forme est encore
L’opportunité que présentent les entreprises financières          extrêmement basse en comparaison des économies
des ME résulte des attrayantes perspectives de                    développées. Au fil du temps, la montée continue
croissance et de rentabilité à long terme des chefs de file       des populations d’un échelon à l’autre du complexe
du secteur. Durant la dernière décennie, la croissance du         des services financiers trace une longue trajectoire de
PIB réel des ME a été de 5,1 % en moyenne par année,              croissance généreuse pour les entreprises bien gérées.
en comparaison de 2 % dans les économies avancées,
et on anticipe qu’une croissance supérieure y persistera          Fait important, la technologie accélère encore ces
loin dans l’avenir. De plus, le secteur financier est un          tendances de pénétration en réduisant les coûts de
secteur de croissance dans les ME où une élévation                service, en faisant entrer plus de gens dans le système
de la richesse favorise une augmentation encore plus              financier et en améliorant la qualité des données
rapide de la pénétration des produits financiers, ce qui          financières. En Inde, des initiatives gouvernementales
donne une impulsion de plus de 10 % au crédit, aux                visant à encourager et à faciliter l’ouverture de comptes
investissements et aux produits d’assurance dans de               bancaires numériques ont suscité une hausse du taux
nombreux marchés.                                                 de pénétration des comptes bancaires qui est passé de
                                                                  35 % en 2011 à 80 % en 2017. Ainsi, des centaines
                                                                  de millions de nouveaux clients sont entrés dans le
L’opportunité que présentent les entreprises                      système bancaire, ce qui faisait rapidement avancer les
                                                                  opportunités offertes aux institutions bien positionnées
financières des ME résulte des attrayantes
                                                                  comme HDFC Bank. Celle-ci compte 52% de ses 5
perspectives de croissance et de rentabilité à                    400 agences et plus dans les régions rurales et semi-
long terme des chefs de file du secteur.                          urbaines et a investi massivement dans un réseau de
                                                                  correspondants bancaires dans les zones rurales qui
                                                                  comptera bientôt plus de 100 000 emplacements.

                                                              2

Des rencontres régulières avec la direction de HDFC,                 la saine rentabilité des entreprises financières des
tenues pendant de nombreuses années, nous ont aidés                  ME.
à comprendre comment les investissements massifs
que la banque a effectués dans des processus, des                    L’approche de Jarislowsky Fraser relativement aux
systèmes et l’analytique en ont fait un leader mondial               entreprises financières des ME
en technologie financière et l’ont positionnée de manière
à capter la demande indienne à venir en services                     Le concept qui sert d’assise à la philosophie
financiers durant la prochaine décennie. Une vaste                   d’investissement JF consiste à détenir, à long terme,
intégration de l’IA, une automatisation des processus                des entreprises résilientes, en croissance et de meilleure
et le recours à l’analytique permettent à la banque de               qualité. En ce qui concerne le secteur financier des ME,
servir sa clientèle avec une remarquable efficacité et               ceci signifie avant tout que nous détenons des chaînes
de livrer des expériences et des offres de plus en plus              de première importance en services bancaires et en
personnalisées. Ces capacités et la marque de premier                assurances qui profitent d’un fort élan séculaire sur le
plan du groupe HDFC ont permis à celui-ci d’augmenter                plan de la demande et sont gérées par des équipes de
sa part de marché à un rythme étonnant, si bien qu’il                direction disciplinées et talentueuses. Nous recherchons
enregistre régulièrement une croissance annuelle plus                des entreprises dont la rentabilité est la meilleure du
de 5 % supérieure à celle du marché bancaire et affiche              secteur, qui profitent d’avantages structurels bien
en même temps la meilleure qualité d’actifs et la plus               établis, qui suivent des pratiques commerciales
grande rentabilité de son secteur. Alors que les banques             fermement conservatrices et un leadership bien aligné
d’État indiennes, énormes et lentes à agir, sous-                    et motivé. De plus, nous cherchons à contrôler le
investissent en technologie et éprouvent des difficultés             risque du portefeuille en diversifiant dans la vaste
avec la qualité de leurs actifs, la croissance robuste               gamme de zones géographiques faisant partie des
et les solides gains de part de marché de HDFC sont                  ME, tout en évitant les régions trop risquées. Fait
appelés à durer.                                                     important, notre équipe du secteur financier mondial
                                                                     tient plus de 100 rencontres par an avec des directions
En Chine, Ping An Insurance est un autre chef de file                d’entreprise, dans l’ensemble des régions, ce qui nous
mondial en technologie financière qui tire profit de ses             aide à cerner les pratiques exemplaires au niveau
capacités pour atteindre sa clientèle, la servir et satisfaire       mondial, à recueillir de l’information en matière de
à ses besoins de brillantes façons. Elle recueille des               concurrence et à valider notre opinion concernant nos
milliers de points de données sur plus de 200 millions               titres en portefeuille. Nous travaillons également à
de clients de détail et 500 millions d’utilisateurs de ses           établir des relations à long terme avec les sociétés de
services en ligne et se sert de l’analytique avancée pour            notre portefeuille et à les encourager à adopter des
promouvoir la vente croisée dans son vaste écosystème                pratiques commerciales responsables et une saine
commercial en assurances, en services bancaires et                   gouvernance.
en investissement. Ping An a même développé le plus
grand service Internet de consultation médicale du
monde, Ping An Good Doctor, qui livre plus de 800 000
consultations en ligne par jour et qui complète l’offre                      Nous recherchons des entreprises dont la
du groupe en matière d’assurances. Collectivement,                          rentabilité est la meilleure du secteur, qui
ces initiatives en écosystème génèrent une forte                         profitent d’avantages structurels bien établis,
croissance, des ventes croisées plus élevées et des                            qui suivent des pratiques commerciales
rendements imposants dans l’ensemble du groupe Ping                        fermement conservatrices et un leadership
An.                                                                                              bien aligné et motivé.
Signalons, comme dernier point important concernant
la forte croissance économique des ME, qu’elle tend
à soutenir des politiques monétaires plus classiques                 Collectivement, nos positions financières dans les
et de meilleures structures des taux d’intérêt pour les              ME présentent de très attrayantes caractéristiques
entreprises financières. Si les taux d’intérêt ultrabas ont          de rendement à long terme. D’après nos estimations
érodé les marges sur prêt dans une grande partie du                  actuelles, ce groupe de positions devrait générer un
monde, la plupart des économies des ME ont maintenu                  rendement moyen des capitaux propres se situant
des taux réels positifs, de sorte qu’il y est plus facile            dans la haute dizaine et faire croître ses bénéfices à un
de justifier le prêt du point de vue économique. Pour                rythme soutenu de plus de 10 % avec la normalisation
ce qui est de l’avenir, ces dynamiques en matière de                 de l’environnement économique. Qui plus est, le
taux paraissent durables et devraient aider à préserver              groupe se négocie à un ratio C/B moyen de 12,1 fois
                                                                     rétablira.
                                                                 3

le bénéfice de l’an dernier (avant l’impact de la COVID),
ce niveau étant presque 25 % plus bas que les                                        La résilience d’une entreprise financière
niveaux historiques et donnant un rendement moyen                                résulte de la qualité de sa tarification, de sa
en dividendes de plus de 3 %. Ce profil corrobore nos                              rentabilité structurelle et du niveau de ses
attentes de rendements annuels robustes d’environ                                                      capitaux excédentaires.
15 % sur une période de 4 à 5 ans avec potentiel
de hausse additionnelle à mesure que l’évaluation se
rétablira.
                                                                           En périodes d’incertitude accrue comme ce que nous
                                                                           connaissons présentement, nous faisons aussi subir à
Investir dans le secteur financier en période
                                                                           nos entreprises des simulations de crise pour mieux
de pandémie
                                                                           comprendre leur faculté d’absorption des pertes. Nous
                                                                           notons leurs pics historiques en situation de stress du
Lorsqu’on investit dans des entreprises financières,                       crédit, rajustons ceux-ci en fonction des changements
le plus grand défi consiste à s’accommoder du haut                         de conditions et de composition des activités
degré de sensibilité économique inhérent à leurs                           d’entreprise et confrontons ensuite notre estimation de
modèles opérationnels. On le voit particulièrement                         stress maximal avec les amortisseurs de pertes dont
dans un contexte comme celui d’aujourd’hui où la                           dispose l’entreprise. Selon nos calculs, chaque banque
COVID-19 produit un choc économique étendu et                              de notre portefeuille peut résister, du point de vue de la
plutôt inhabituel à travers le monde. Majoritairement,                     qualité des actifs, à un choc d’au moins 2 fois son pic
les prévisions actuelles convergent vers une contraction                   historique et, pour la plupart de nos titres, à un choc
de 4 à 6 % du PIB mondial en 2020, une pression                            excédant 4 fois. Bien que toute analyse de ce type
encore plus intense étant ressentie dans certains                          soit imparfaite, ces chiffres nous inspirent confiance
pays des ME où un soutien budgétaire est moins                             relativement à la durabilité des entreprises que nous
disponible.                                                                détenons.
Nous avons déployé de grands efforts pour comprendre                       Fait important, la résilience n’est pas seulement une
la progression de la COVID-19 dans chaque pays, ainsi                      question de prudence; elle peut aussi représenter un
que les programmes régionaux de confinement et les                         avantage concurrentiel. Les banques qui dominent
efforts de relance des gouvernements locaux, mais il                       l’industrie, comme HDFC Bank en Inde et Bank
n’est pas possible de prédire avec précision quels seront                  Central Asia en Indonésie, ont montré par le passé
les résultats sur le plan économique dans un contexte                      qu’elles tirent profit de leur bilan blindé, de leur forte
aussi fluctuant. Plutôt que de viser la précision, nous                    tarification et de leurs marques locales exceptionnelles
examinons les scénarios les plus pessimistes et,                           pour investir durant les ralentissements et accaparer
surtout, nous investissons dans des entreprises d’une                      des parts de clientèle quand les marchés se redressent.
exceptionnelle résilience.exceptionnelle résilience.
                                                                           Ces banques et d’autres aussi de notre portefeuille
La résilience d’une entreprise financière résulte de la                    appliquent actuellement une stratégie similaire et, à
qualité de sa tarification, de sa rentabilité structurelle                 notre avis, elles sont prêtes à sortir de la crise avec
et du niveau de ses capitaux excédentaires. Une solide                     une position de marché encore plus solide. En nous
tarification se traduit par une meilleure sélection des                    concentrant sur ces types de chaînes financières qui
risques et une réduction des pertes sur prêt en période                    dominent leur catégorie, en adoptant une perspective
de stress, tandis que la rentabilité et les capitaux                       à long terme et en exploitant la volatilité des marchés,
excédentaires servent d’amortisseurs qui absorberont                       nous cherchons à capitaliser sur ces opportunités,
des flambées inhabituelles de pertes sur prêt. Grâce                       lesquelles n’apparaissent qu’en temps de crise.
à une étude détaillée de l’historique des résultats des
entreprises et à nos rencontres approfondies avec
leurs équipes de direction et concurrents, nous avons
pu tracer un profil complet de chaque entreprise,
de sa culture de prise de risques, de ses capacités
en analytique et de sa faculté d’absorption des
pertes.

Publié en octobre 2020. Ce document est publié pour fins de renseignements seulement. Tous les avis et les prévisions inclus dans ce
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