Investors' Outlook " Stayin' Alive " pour réanimer l'économie mondiale - Juillet /août 2020 - Vontobel Asset Management
←
→
Transcription du contenu de la page
Si votre navigateur ne rend pas la page correctement, lisez s'il vous plaît le contenu de la page ci-dessous
Investors’
Outlook
« Stayin’ Alive » pour
réanimer l’économie
mondiale
Juillet /août 2020
2 Table des matières Mentions légales
6
Édition
Banque Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
10
Martin Gelnar
Auteurs*
Reto Cueni, PhD
3
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Éditorial Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Connie Luecke, CFA
Senior Portfolio Manager,
4 Duff & Phelps Investment Management**
Mario Montagnani
Stratégie d’investissement Senior Investment Strategist,
Vontobel
Sandrine Perret
La réadaptation pourrait finalement s’avérer plus rapide que prévu Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
Vontobel
6 Thomas Petschnigg, CFA
Member Investment Committee,
Macro highlights Vontobel
Sven Schubert, PhD
Head of Strategy Currencies,
Les vacances d’été commencent et l’économie passe le cap Vontobel
Dan Scott
Chief Investment Officer,
10 Head of Investments & Thematics,
Vontobel
Gros plan sur l’investissement
Steven Wittwer, CFA
Senior Portfolio Manager,
Head of Infrastructure Research,
Infrastructures cotées, services essentiels, croissance fiable : Duff & Phelps Investment Management **
une stratégie pour toutes les saisons Fréquence de parution
Dix fois par an
(prochain édition : septembre 2020)
12 Concept
Gros plan sur les classes d’actifs MetaDesign AG
Création et réalisation
Vontobel
16 Images
Prévisions Gettyimages,
Vontobel
Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
3 juillet 2020
Remarques
Chers lecteurs, à partir de l’édition actuelle de juillet /août, Investors’ * voir page 17 « Remarques juridiques » :
Outlook passe au numérique et vous offre tous les avantages d’une Attestation des analystes
publication basée sur Internet. Vous continuerez à trouver l’avis de ** Duff & Phelps est un partenaire
de coopération de Vontobel. Vontobel
Vontobel sur l’allocation d’actifs, notre évaluation macroéconomique Asset Management procède actuellement
et des observations émanant de nos boutiques. Nous vous souhaitons au lancement d’un fonds d’infrastructure
une bonne lecture. Veuillez également noter que la prochaine édition en collaboration avec Duff & Phelps.
d’Investors’ Outlook suivra début septembre, après la période des
vacances.
Éditorial 3
« Stayin’ Alive » pour réanimer
l’économie mondiale
Chers lecteurs,
Dans les cours de premiers secours, avant tout recours au duisant pour la première fois plus d’électricité renouvelable
défibrillateur, on apprend le massage cardiaque au rythme que fossile. Les deux pays produisent annuellement plus
de « Stayin’ Alive » des Bee Gees. C’est précisément ce d’énergie renouvelable que la capacité énergétique du
qu’appliquent les gouvernements et les banques centrales pétrole pompé par l’Arabie saoudite.
pour sauver l’économie mondiale.
Au moment où j’écris ces lignes, nous sommes certes tou-
Dans le monde entier, la pandémie de Covid-19 a en effet jours en récession, mais des signes de croissance encou-
donné lieu à un flot historique de plans de relance pour lut- rageants se multiplient avec le déconfinement. Les
ter contre le ralentissement économique. Le Japon a ainsi mesures de soutien record destinées à soutenir l’économie
dévoilé des mesures économiques d’urgence équivalant à rappellent les chocs électriques qui peuvent réanimer les
plus de 40 % de son PIB, notamment par le biais d’aides en victimes de crise cardiaque.
espèces aux particuliers et entreprises touchés ou de
reports d’impôts. Dans l’Union européenne, ce taux se Le processus de guérison ne sera sans doute pas sans
monte à 30 % du PIB. De leur côté, les États-Unis ont heurts, car des tensions commerciales et des reconfine-
annoncé quatre projets de loi d’aide d’urgence en mars et ments isolés et localisés sont possibles. Le tourisme pour-
avril, pour un montant total de plus de 3 billions de dollars. rait ne plus jamais être le même. L’adoption du « travail à
Cette aide comprend des chèques de relance pour cer- domicile » pourrait impacter durablement les prix de l’im-
tains ménages, des augmentations de l’assurance chô- mobilier commercial. Le prix des actifs bénéficie toutefois
mage, l’extension des congés payés, des prêts-subven- d’une politique monétaire souple et d’un flot de mesures de
tions aux petites entreprises et d’autres aides importantes relance. Les investisseurs doivent saisir les opportunités
aux entreprises. actuelles en évitant les risques potentiels.
L’administration Trump serait en outre sur le point d’annon- Les pages suivantes vous permettront de comprendre nos
cer un projet de loi de 1 billion de dollars pour les allocations actuelles et nos opinions sur les différentes
infrastructures, essentiellement pour les routes, les ponts classes d’actifs. Au vu des mesures sans précédent de
et les tunnels, mais avec un quart réservé aux infrastruc- relance budgétaire et de soutien monétaire, nous restons
tures de communication sans fil de dernière génération et convaincus que la croissance mondiale pourrait renouer
à la modernisation des lignes à haut débit en zone rurale. avant la fin de 2021 avec les niveaux qui ont précédé la
crise. C’est sur cette note légèrement positive et sur l’air de
De l’autre côté de l’Atlantique, la chancelière allemande et « Stayin’ Alive » que je vous souhaite un agréable été.
le président français ont appelé à une reprise durable et
respectueuse du climat pour relancer les économies du
vieux continent frappées par le virus, tout en luttant contre —
le changement climatique. Le mois dernier, l’UE a ainsi pro- Dan Scott
posé un fonds de relance « vert » de 750 milliards d’euros Chief Investment Officer,
Head of Investments & Thematics,
pour stimuler les dépenses d’infrastructure, tout en soute- Vontobel
nant la transition verte sur le continent. Des subventions et
des garanties de prêts seront affectées à la rénovation des
bâtiments et au chauffage durable, aux véhicules propres,
aux stations de recharge, aux trains à émissions zéro et
aux infrastructures de recyclage, ainsi qu’à l’hydrogène
pour remplacer les combustibles fossiles.
Certains pays européens ont déjà bien avancé dans la
transition écologique avec des investissements importants
dans l’éolien, le solaire et les centrales hydroélectriques. En
Webcast
Espagne, par exemple, l’infrastructure renouvelable génère
Pour visionner le webcast de Dan Scott
plus de la moitié de la production totale du pays. L’an der-
sur les récents développements
nier, le Royaume-Uni a franchi une étape similaire en pro-
du marché, cliquez ici :
https://vonto.be/macro-en-jul20
4 Stratégie d’investissement
La réadaptation pourrait s’avérer
plus rapide que prévu
Pour les obligations, nous avons relevé à positive notre opi-
nion sur le haut rendement et l’avons légèrement abaissée
à négative pour les obligations d’entreprises Investment
Grade (IG). Le haut rendement continue de présenter un
spread attrayant grâce à l’afflux des « anges déchus »,
c.-à-d. des obligations Investment Grade récemment relé-
guées dans la catégorie haut rendement, ce qui améliore la
qualité globale de ce segment. De plus, les titres de socié-
tés Investment Grade ont renoué avec les niveaux obser-
— — vés avant la crise. Nous sommes passées à neutre sur la
Mario Montagnani Thomas Petschnigg, CFA dette des marchés émergents malgré leurs rendements. La
Senior Investment Strategist, Member Investment Committee, pandémie s’aggrave dans les économies émergentes, or
Vontobel Vontobel
les budgets tendus y limitent souvent la possibilité que la
politique fiscale compense les difficultés économiques.
Comme nous étions déjà négatifs sur les emprunts d’État,
Notre scénario d’un choc mondial, profond mais tempo- notre opinion est légèrement négative pour l’ensemble de
raire, dû à la pandémie n’a pas changé. Le PIB mondial cette classe d’actifs.
devrait se contracter de –4 % en 2020 et rebondir de 5 %
en 2021. Les vagues potentielles d’infections devraient être Pour les actions des marchés développés, notre opinion
gérables et les impulsions fiscales et monétaires des gou- est relevée à globalement positive. Il est encourageant
vernements et des banques centrales seront probablement d’observer l’extension de la reprise du marché à des seg-
maintenues. Cela contrebalancerait les effets secondaires ments moins cotés et plus cycliques. Plus typique d’une
néfastes des mesures de confinement. phase précoce de reprise dans un cycle économique, ce
schéma de performance est avantageux pour les rende-
Tout en reconnaissant les risques de l’après Brexit, des ments futurs. Dans l’ensemble, les valorisations des actions
tensions commerciales sino-américaines et de l’issue ne semblent pas élevées par rapport aux obligations,
incertaine des élections américaines, le Comité d’investis- même au vu des forts gains de certains cas extrêmes cette
sement (CI) de Vontobel mise donc plutôt sur une « réa- année. Les rendements des liquidités et obligations étant
daptation économique ». Pour les actifs à risque tels que proches de zéro, les actions restent attrayantes et les
les actions les perspectives à court terme sont positives, investisseurs sont prêts à payer plus. C’est aussi pour cela
l’argent est facile, les conditions monétaires sont souples qu’il est erroné de comparer la valorisation actuelle des
et les investisseurs disposent de soldes de trésorerie éle- actions avec les pics de la période « dot.com ». Nous avons
vés. Cela explique l’ajustement de nos opinions sur les ajouté une exposition aux sociétés d’infrastructure cotées
classes d’actifs : bénéficiant directement des mesures de relance. Notre
sélection de titres privilégie la qualité et la croissance
structurelle plutôt que les performances régionales.
Dans les stratégies alternatives, nous compensons l’aug-
mentation du risque lié aux actions en relevant à fortement
positive notre opinion sur l’or, pour l’abaisser à négative sur
les fonds spéculatifs et à neutre sur les titres liés à des
assurances (ILS). Dans un contexte de rendements excep-
tionnellement bas des emprunts d’État, l’or peut servir
d’amortisseur et protéger ainsi les portefeuilles contre les
risques imprévus.
Notre dégradation des fonds spéculatifs et des ILS s’inscrit
dans un environnement de marché où les banques cen-
trales suppriment la volatilité des marchés, de sorte que la
nécessité de diversification avec ces deux catégories d’ac-
tifs a diminué.
5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 Avec leurs faibles taux d’intérêt, les liquidités
restent l’une des classes d’actifs les moins
Liquidités attrayantes. Les politiques monétaires des banques
centrales d’Amérique et d’Europe réaffirment la
détermination de celles-ci à maintenir les taux d’in-
térêt « plus faibles pour plus longtemps ». La
Banque nationale suisse semble prête à suivre le
mouvement.
2 Notre opinion est désormais légèrement négative.
Dans cette classe d’actifs, la préférence relative du
Obligations haut rendement face à la dette des marchés émer-
gents (ME) évolue. Nous avons relevé les titres à
haut rendement à positif du fait de leur spread
attrayant, et ramené à neutre les dettes des ME.
Les obligations d’entreprises Investment Grade ont
été ramenées à légèrement négatif car les prix ont
retrouvé leurs niveaux d’avant la crise.
3 Les actions sont relevées à positif, du fait, surtout,
d’une opinion plus favorable sur les actions des
Actions marchés développés. Les valorisations restent
attractives. Les banques centrales graissent les
rouages économiques et les investisseurs veulent
placer leurs liquidités. Les actifs risqués tels que les
actions devraient donc rester intéressants à l’achat.
Nous ajoutons une exposition aux sociétés d’in-
frastructures bénéficiant directement des mesures
de relance.
4 Contrepoids à notre risque accru sur les actions,
l’or est relevé à fortement positif. Dans un contexte
Or de rendements exceptionnellement bas des
emprunts d’État, l’or est un amortisseur qui peut
protéger les portefeuilles contre les risques impré-
vus.
5 Les rendements des matières premières
dépendent largement des actions et des obliga-
Matières premières tions. Si la hausse de l’inflation leur est bénéfique,
c’est très peu le cas avec les mesures de soutien
des banques centrales. En l’absence de reprise
économique marquée ou d’affaiblissement signifi-
catif du dollar américain, nous nous abstenons de
toute opinion positive.
6 Nous ramenons les fonds spéculatifs à négatif et
les ILS à neutre. L’exposition à ces segments est
Stratégies alterna- logique en période de forte volatilité. Avec les
mesures des banques centrales pour calmer les
tives marchés financiers, il n’est toutefois plus aussi
nécessaire de se prémunir contre de fortes fluctua-
tions.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction
6 Macro highlights
Les vacances d’été
commencent et
l’économie passe
le cap
— — —
Reto Cueni, PhD Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Balayant les inquiétudes de quarantaine éventuelle et les procédures lourdes
aux frontières, les plus aventureux d’entre nous s’apprêtent à rallier les plages
du sud. Tentons également d’imaginer à quoi ressemblera le monde après le
répit estival. Dans notre scénario de base, les vacances d’été remontent le moral
des consommateurs et des entreprises, et les économies se redressent.
Après le flot de nouvelles liées au coronavirus, nous méri- santé aura renforcé ses capacités, et la pression pour
tons tous une pause estivale, mais le problème ne disparaî- maintenir l’activité économique sera nettement plus forte
tra pas pour autant. que pour la première vague.
Nos nouveaux scénarios économiques reflètent la probabi-
lité que les gouvernements maintiennent une économie Dans ce scénario, l’économie rebondit au second semestre
ouverte malgré toute nouvelle vague ultérieure ; nous après une récession profonde mais rapide. Les effets dits
sommes donc d’un optimisme prudent pour cette année de « second tour » (insolvabilités, faillites d’entreprises et
(voir tableau des scénarios page 8). de ménages) devraient être gérables. Les gouvernements,
les consommateurs et les États retrouvent leurs schémas
de dépenses antérieurs. Les banques centrales s’en
La « réadaptation » constitue notre tiennent au « whatever it takes » et calment les marchés en
scénario de base (probabilité de 50 %) finançant indirectement les plans de sauvetage. L’endette-
ment augmente sans poser (encore) de gros problèmes,
Les béquilles fournies par les banques centrales et les gou- mais l’inflation reste sous contrôle car le confinement a éli-
vernements permettent une reprise progressive de l’éco- miné toute pression à la hausse sur les salaires. Ce scéna-
nomie. Une deuxième vague d’infections, même grave, rio repose sur l’hypothèse que les relations commerciales
n’entraînera pas de confinements importants car les autori- sino-américaines, ou entre le R.-U. et l’UE, ne se détériore-
tés publiques savent déjà comment réagir. Le secteur de la ront pas.
7
Les États-Unis luttent contre la pandémie : Graphique 1 : Effondrement sans précédent de
Croissance –5.9 %, inflation 0.8 %, taux directeur 0.25 % l’emploi aux É.-U. du fait de la pandémie
Les marchés financiers seront accaparés par l’élection pré- Indice de l’emploi aux É.-U. au cours des récessions passées
sidentielle de novembre. Avec sa gestion de la crise et sa (100 = début de la contraction économique)
réaction aux protestations populaires, Donald Trump 102
semble prendre du retard dans les sondages d’opinion, 100
mais la course est toujours ouverte, car Joe Biden, n’a pas 98
encore fait ses preuves. La pandémie actuelle pourrait 96
entraîner de brusques sautes d’humeur aux É.-U. et à 94
l’étranger. Si l’économie américaine amorce une reprise au 92
3e trimestre, son taux de croissance annuel restera profon- 90
dément négatif et le taux de chômage américain sera de 8 88
à 10 % d’ici la fin de l’année (après un effondrement sans 86
précédent du marché du travail américain, voir gra- 0 Mio. 15 Mio. 30 Mio. 45 Mio. 60 Mio. 75 Mio.
phique 1). Il sera particulièrement intéressant de suivre 1953 1974 2001
l’évolution du chômage dans les « États clés » de l’élection 1957 1980 2007
1960 1981 2020
présidentielle. Les achats d’obligations de la Réserve fédé- 1969 1990
rale dureront au moins jusqu’en 2021, et le bilan de la
Source : US Bureau of Labor Statistics, Refinitiv Datastream, Vontobel
banque centrale pourrait atteindre 9 billions USD d’ici la fin
de 2021. Aucun relèvement des taux n’est prévu
avant 2023. Le Congrès américain devrait adopter un qua-
trième – et dernier – paquet de soutien fiscal cet été. Graphique 2 : L’économie intérieure chinoise se reprend
Indice (>50 signifie expansion)
La Chine résiste : 60
croissance 1.5 %, inflation 2.6 %, taux directeur 4.35 % 55
Les marchés financiers apprécient la prévisibilité et cela 50
fait, sur ce point, 31 ans que la Chine répond aux attentes. 45
L’affirmation croissante de la Chine – extension territoriale 40
au niveau de sa frontière avec l’Inde, ou dans l’est et le sud 35
de la mer de Chine, loi de sécurité à Hong Kong – remet en 30
question son statut de garant de la stabilité. Géopolitique 25
mise à part, le pays sera l’un des rares à enregistrer une 01.15 09.15 05.16 01.17 09.17 05.18 01.19 09.19 05.20
croissance cette année (voir graph. 2), même si une hausse PMI manufacturier chinois – nouvelles commandes
de 1.5 % peut sembler faible par rapport aux taux précé- (intérieures et à l’exportation)
PMI manufacturier chinois – nouvelles commandes
dents. Le scénario de base prévoit des taux de défaillance à l’exportation
et de chômage gérables. PMI des services chinois – nouvelles commandes
(intérieures et à l’exportation)
PMI des services chinois – nouvelles commandes
La zone euro se bat pour renouer avec la croissance : à l’exportation
Croissance –6.3 %, inflation 0.5 %, taux directeur –0.50 %
Source : Office statistique de la République populaire de Chine, Refinitiv Datastream,
La crise du coronavirus a exacerbé les divergences au sein Vontobel
de l’UE, mais après une réponse initiale à la crise quelque
peu ratée, le sentiment prévaut de plus en plus que « nous
sommes tous dans le même bateau ». Si les gouverne-
ments européens lancent des plans de sauvetage natio- Graphique 3 : Les banques centrales européennes
naux et rouvrent les frontières, de grandes actions et initia- inondent les marchés de liquidités
tives contre la crise sont également lancées au niveau de En milliards d’euros En milliards d’euros
l’UE. C’est le cas pour le mécanisme commun de finance- 350 40
ment de la dette (proposition franco-allemande d’un fonds 300 35
de relance). La BCE maintient des taux bas sur la dette 250 30
publique croissante avec son programme PEPP d’achats 25
200
d’urgence face à la pandémie (une nouvelle mesure 20
150
15
d’« assouplissement quantitatif », voir graph. 3) et soutient 100 10
le système bancaire avec des liquidités également fournies 50 5
à taux négatif (opérations de refinancement à long terme 0 0
PELTRO et TLTRO III, voir aussi colonne des obligations, 03.20 04.20 05.20 06.20
p. 12). Le taux de chômage sera élevé, à près de 9 % en Achats hebdomadaires au titre du programme « PEPP »
moyenne, mais l’Europe du Sud, durement touchée, devrait de la BCE (échelle de droite)
Achats cumulés au titre du programme « PEPP » de la BCE
au moins pouvoir contenir la hausse en retrouvant une sai-
son touristique plus normale. Les craintes d’une décision Source : BCE, Refinitiv Datastream, Vontobel
de la Cour constitutionnelle allemande défavorable au pro-
gramme d’achat d’obligations de la BCE semblent levées.
En Suisse, qui n’est pas membre de l’UE, l’économie se
contractera probablement de près de 6 %, mais le pays
8 Macro highlights
Nos scénarios économiques pour le second semestre 2020
– Monde : pas de reconfinements significatifs, récession profonde mais croissance en hausse
– É.-U. : rhétorique commerciale rugueuse, mais actions modérées, reprise de la croissance
Réadaptation – Zone euro : fonds de relance de l’UE, négociations R.-U./UE comme prévu, la croissance rebondit
(probabilité – Chine : stabilisation de l’économie malgré la faiblesse mondiale, la demande intérieure se redresse
de 50 %) – Action des banques centrales : application de mesures connues, volonté d’agir (« whatever it takes »)
Nous entrerons dans notre scénario négatif si les développements sont les suivants :
– Monde : mêmes confinements qu’au 1er semestre, trois mois de conditions économiques difficiles
Soins intensifs – É.-U. : différend commercial aggravé avec la Chine et l’UE, effets négatifs de second tour
(probabilité – Zone euro : pas de fonds de relance, rupture des négociations Brexit, taxes US sur les véhicules de l’UE
de 25 %) – Chine : immense différend commercial et technologique avec les É.-U., politique extérieure agressive
– Action des banques centrales : renforcement du « whatever it takes », hausse des achats d’actifs
Nous entrerons dans notre scénario positif si les développements sont les suivants :
– Monde : baisse des restrictions de confinement, deuxième vague négligeable, réveil des « esprits animaux »
– É.-U. : apaisement avec la Chine, faibles effets de second tour, dépenses budgétaires en hausse
Rétablissement
– Zone euro : bon fonds de relance, hausse du commerce (pas de taxes US sur les véhicules de l’UE, Brexit
(probabilité
doux)
de 25 %)
– Chine : meilleures relations avec les É.-U., peu de prêts non performants, forte impulsion budgétaire
– Action des banques centrales : maintien du soutien, sortie du mode « whatever it takes » au T4
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
devrait pouvoir faire approuver les traités bilatéraux qui la Reconfinements et conflits commerciaux aux États-Unis :
lient de longue date à l’Union européenne par un référen- Croissance –10 %, inflation –1 %, taux directeur –0.5 %
dum national. Avec sa solide situation budgétaire, la Suisse Dans notre scénario négatif, une deuxième vague de coro-
devrait bien gérer la crise. navirus entraîne un ralentissement économique prolongé.
La croissance annuelle plonge de près de 10 % et l’inflation
devient négative. La faible croissance ne peut relancer le
Les « soins intensifs » comme scénario marché du travail au second semestre. Donald Trump fait
de risque (probabilité 25 %) campagne en imputant tout revers à la Chine ; la détériora-
tion des liens commerciaux entre les deux plus grandes
Dans ce scénario négatif, les gouvernements repassent en économies du monde étouffe la croissance. Dans ce
mode d’urgence en pleine seconde vague et imposent des contexte, la Fed pourrait augmenter ses achats d’actifs,
confinement qui envoient l’économie en soins intensifs. La voire utiliser de nouveaux outils tels que des taux d’intérêt
poussée du virus dans un abattoir allemand montre que la négatifs pour soutenir l’économie.
reprise pourrait se faire par à-coups. D’autres risques
apparaissent, empêchant toute reprise économique. Le La Chine bute sur la croissance et la géopolitique :
conflit commercial sino-américain s’aggrave et s’étend à Croissance –2 %, inflation 0.5 %, taux directeur 3.00 %
l’Europe. Les querelles entre les membres de l’UE font Les risques économiques et géopolitiques assombrissent
craindre un éclatement de la zone euro. Les négociations les perspectives du pays. Un nouveau choc de la demande
entre Bruxelles et Londres sur un accord commercial post- mondiale, dû, p. ex., à des confinements stricts en cas de
Brexit échouent. Les effets de second tour des confine- deuxième vague, entraîne la croissance chinoise en terri-
ments passés se révèlent nettement plus graves que dans toire négatif. L’agressivité croissante de la Chine – confron-
le scénario de base. tation plus marquée avec l’Inde et ses voisins de l’Est et du
9
Sud de la mer de Chine ; l’imposition d’une loi sur la sécu- La Chine retrouve sa puissance économique :
rité à Hong Kong – éloigne les investisseurs de la Chine et croissance 3.0 %, inflation 3.0 %, taux directeur 4.35 %
d’autres économies émergentes. Les sanctions améri- La demande mondiale s’affermit et la croissance renoue
caines contre la Chine au sujet de Hong Kong sont une avec ses taux d’avant la crise. Les prêts non performants
possibilité mais semblent peu probables. n’augmentent que marginalement, et les agences de nota-
tion, qui avaient notamment dégradé les notes de l’Afrique
La zone euro confrontée à un double coup dur : du Sud et l’Inde, considèrent plus favorablement les émet-
Croissance –9.5 %, inflation 0 %, taux directeur –0.6 % teurs de dette souveraine. Avec la pression inflationniste
L’échec du fonds de relance de l’UE, l’aggravation du diffé- modérée, le positionnement accommodant évolue vers le
rend commercial avec les É.-U. – avec droits de douane sur neutre. Les États-Unis limitent toujours l’accès de la Chine
les véhicules européens –, ou un nouveau cycle de négo- à leur technologie, mais sans escalade des tensions géo-
ciations et de votes sur le Brexit dépriment le climat écono- politiques ou du conflit commercial.
mique. La BCE devrait réagir par une expansion significa-
tive de sa stimulation monétaire, en doublant p. ex. ses L’Europe dans une dynamique positive :
achats d’actifs, voire en achetant des actions, et en rédui- Croissance –5.0 %, inflation 1.0 %, taux directeur –0.5 %
sant à nouveau ses taux directeurs. L’Europe parvient à relancer rapidement son économie
grâce, notamment, au tourisme estival. Le sentiment éco-
nomique est porté par la quasi-absence d’effets de second
Le « rétablissement » comme scénario tour et un plan de relance de l’UE généreux, comprenant
optimiste (probabilité de 25 %) l’émission conjointe de dettes. La conclusion d’un accord
temporaire avec l’administration Trump estompe la crainte
Dans ce scénario positif, les gouvernements assouplissent de nouvelles taxes américaines sur les véhicules et d’autres
presque toutes les mesures de confinement et l’économie biens européens. Un « Brexit ordonné » jette les bases de
jette ses béquilles. La deuxième vague d’infections n’est relations commerciales EU/R.-U. raisonnables et remonte
qu’une petite anomalie sur les écrans des virologues, et la le moral dans la région. La BCE maintiendrait sa politique
situation s’améliore grâce à un vaccin contre le corona- monétaire ultra-expansionniste mais s’abstiendrait de
virus. L’économie et les marchés financiers reprennent vie. mesures supplémentaires en maintenant les taux direc-
La flambée du taux de chômage aux É.-U. est suivie d’un teurs à leur niveau actuel tout au long de 2020.
mouvement similaire dans la direction opposée. Les rela-
tions avec la Chine s’améliorent et les marchés financiers L’année prochaine : élections allemandes et fin du Libor
en bénéficient. L’UE voit son fonds de relance prendre Nous sommes convaincus que nos scénarios seront
forme au cours de l’été et convient d’un « Brexit ordonné » valables tout au long de 2020. Pouvons-nous voir au-delà ?
avec le R.-U., prélude d’un accord commercial global. L’af- Cela dépendra beaucoup de la capacité à maîtriser le coro-
flux de liquidités dans le système financier et la hausse du navirus et du résultat des élections présidentielles aux
moral des consommateurs et des entreprises déclenchent États-Unis. Avec M. Trump, l’imprévisibilité pourrait s’ac-
une vague de consommation et d’investissements, et l’éco- croître, la guerre commerciale aussi : ces perspectives ne
nomie renoue avec les niveaux de la fin de 2019. sauraient réjouir le marché. M. Biden pourrait, lui, augmen-
ter les taxes et renforcer la réglementation : deux points
Les États-Unis enregistrent une reprise rapide : que goûtent peu les marchés. Au-delà, certaines écono-
Croissance –3.5 %, inflation 1.5 %, taux directeur 0.25 % mies émergentes pourraient voir leur dette s’envoler, mais
La reprise de l’activité économique, que traduit le rebond nous n’avons pas intégré ce risque pour 2021. Le départ
estival de la consommation privée à son niveau d’avant la d’Angela Merkel va ouvrir une vacance difficile à combler
crise, renforce la confiance des entreprises et le redresse- au cœur de la structure du pouvoir européen. Dans le
ment du marché du travail. L’inflation se normalise progres- monde de la finance, le taux Libor sera abandonné à la fin
sivement au second semestre pour revenir rapidement de 2021. L’introduction d’un indice de référence de rem-
vers l’objectif de 2 % de la Fed. Dans ce scénario, la placement pourrait alimenter la volatilité des marchés.
Réserve fédérale resterait très expansionniste, mais s’abs-
tiendrait de prendre des mesures de soutien supplémen-
taires. De plus, cela indiquerait que moins de mesures
seraient nécessaires en 2021. Le taux directeur resterait au
plus bas.
10 Gros plan sur l’investissement
Infrastructures cotées, services
essentiels, croissance fiable :
une stratégie pour toutes les saisons
Perspectives sectorielles, tendances et pondérations
Communications (pondération actuelle de 14,5 %)
– Perspectives haussières à long terme pour les tours de
télécommunications mobiles
– Les tendances d’utilisation de la vidéo et de données
— — sans fil ainsi que les plans d’investissement plurian-
Connie Luecke, CFA Steven Wittwer, CFA nuels des opérateurs de téléphonie dans la technologie
Senior Portfolio Manager, Senior Portfolio Manager, 4G / 5G sont positifs
Duff & Phelps Head of Infrastructure Research,
Investment Management* Duff & Phelps
Investment Management* Services publics (pondération actuelle de 47.0 %)
– Prévisions de croissance des bénéfices et des divi-
dendes stables, malgré le contexte actuel où certains
La construction et l’exploitation d’infrastructures sont au autres secteurs devraient suspendre leurs dividendes
cœur de l’État suisse. Le contrôle de voies de transport – Les valorisations des services publics américains sont
alpines a encouragé trois régions suisses à rechercher élevées par rapport à d’autres, mais leurs fondamen-
leur indépendance en 1291 pour former une union qui est taux sont solides
finalement devenue un État moderne. Aujourd’hui, la – Concentration sur des environnements réglementaires
construction de routes et de ponts et, plus récemment, constructifs et sur des services publics investissant
d’infrastructures de télécommunications, est toujours dans les énergies renouvelables
fascinante, surtout pour les investisseurs en actions.
Transport (pondération actuelle de 27.3 %)
Au Moyen Âge, les routes et les ponts à péage de l’axe – La perturbation du coronavirus aura des impacts variés
nord-sud de l’Europe à travers les Alpes fournissaient un – Préférer les chemins de fer nord-américains dont les
revenu appréciable aux éleveurs suisses. Au XXIe siècle, les marges potentielles compensent la faiblesse des
investisseurs adoptent naturellement une vision plus large. volumes
Par infrastructures cotées, on entend des actions de socié- – Les sociétés de transport diversifiées et de qualité, avec
tés opérant dans des domaines tels que les communica- un réseau de routes à péage, devraient se rétablir plus
tions, les services publics, les transports et l’énergie (voir rapidement que les aéroports plus durement touchés
ill. 1).
Énergie (pondération actuelle de 11.2 %)
Une proposition attrayante – Secteur affecté par le choc économique, les actifs de
Pourquoi pensons-nous que ces quatre secteurs soient si type services publics déterminent notre positionnement
prometteurs ? Fondées sur des modèles commerciaux dif- – Concentration sur les grandes capitalisations intégrées
ficilement reproductibles, les sociétés de ces domaines « milieu de gamme », disposant de contrats à long
fournissent des services essentiels et misent sur des terme
accords contractuels à long terme. Ces qualités génèrent – Faible sentiment des investisseurs, mais le rôle essen-
des flux de revenus très visibles, moins variables et plus tiel des actifs sous-tend la valeur à long terme du sec-
stables, et un vrai potentiel de bénéfices. Nous ciblons les teur malgré le faible cours du pétrole
investissements dans des sociétés propriétaires/exploi-
tantes de grande qualité pour proposer aux investisseurs
une croissance stable, des revenus plus élevés et une pro-
tection contre la baisse, par rapport aux actions tradition- * Duff & Phelps est un partenaire de coopération de Vontobel. Vontobel Asset Management
procède actuellement au lancement d’un fonds d’infrastructure en collaboration avec
nelles. Duff & Phelps.11
Pourquoi investir maintenant ? Figure 1 : Qu’est-ce qu’une « infrastructure mondiale
Les dépenses de projets d’infrastructure devraient aug- cotée » ?
menter dans le monde entier. Cela vaut pour les économies
émergentes et développées, où priment la réparation et le Des sociétés robustes cotées en bourse…
remplacement des actifs existants. Les gouvernements et – dont les modèles commerciaux sont difficilement
les banques centrales ont agi rapidement pour relancer reproductibles
l’économie. En outre, nombre d’actions sont intéressantes – jouissant d’une demande prévisible
après le repli du marché de ce printemps. Avec la faiblesse – affichant des contrats et une croissance à long terme
des taux d’intérêt, les investisseurs devraient être favo- – pouvant prospérer dans un environnement inflationniste
rables à de nouvelles sources de rendement. Avec leurs et résister aux changements de réglementation
modèles commerciaux uniques et leurs performances spé-
cifiques, les sociétés d’infrastructure permettent une diver- … qui peuvent être attrayantes pour les investisseurs
sification supplémentaire des portefeuilles. recherchant :
– des actions « défensives » présentant une faible volatilité
Les infrastructures sont parfois associées à des engage- – de faibles performances négatives, c.-à-d. des pers-
ments financiers pouvant éprouver l’endurance des inves- pectives de pertes limitées même en cas d’investisse-
tisseurs. Cela peut être vrai pour les infrastructures non ment inopportun
cotées, c.-à-d. les transactions financières de longue date – des versements de dividendes cohérents
organisées par des sociétés de private equity. En revanche, – une diversification du portefeuille
notre marché est liquide, car nos participations, générale-
ment une quarantaine de titres, sont des noms établis De telles entreprises se trouvent dans quatre secteurs
cotés aux É.-U., en Europe et dans d’autres régions.
En quoi nous distinguons-nous ? Communications Services publics
Gestionnaire actif, nous devons damer le pion à l’investis- Tours de télécommunication, Électricité, gaz, énergies
sement passif grâce à une connaissance approfondie du opérateurs de satellites renouvelables, eau
secteur et à une sélection de titres experte. Mais notre
atout réside dans la recherche réglementaire. Nous pen-
sons qu’une bonne compréhension des évolutions régle- Transport Énergie
mentaires de notre marché peut faire toute la différence. Aéroports, ports maritimes, Oléoducs et gazoducs,
L’Asie en est un bon exemple : notre sous-pondération chemins de fer, routes à péage, stockage, traitement
entreprises de transport
tient surtout à l’absence de titres japonais. La dérégulation
du marché et le redémarrage des centrales nucléaires ont
Source : Duff & Phelps Investment Management, Vontobel
provoqué une guerre des prix entre les entreprises de ser-
vices publics. Ayant anticipé cela, nous avons pris la sage
décision de ne pas miser sur ce secteur.
Quid de la durabilité ? Siège à Chicago, carrefour de l’Amérique
Le monde change. Avec la croissance de la population Fondé en 1932 pendant la Grande Dépression, Duff &
mondiale, les gouvernements ont fixé des objectifs de zéro Phelps n’est pas un gestionnaire d’actifs ordinaire de
émission et d’énergie renouvelable ayant entraîné un mou- New York ou de Californie. C’était l’époque d’im-
vement mondial en faveur de l’énergie renouvelable face à menses programmes de construction parrainés par le
l’énergie thermique. En 2018, le fabricant mondial d’éo- gouvernement pour relancer l’économie. Les investis-
liennes Vesta estimait que l’énergie propre représentait seurs institutionnels participaient à cet effort sans
moins de 10 % de la consommation mondiale d’électricité ; bien connaître le secteur. Les analystes en valeurs
ce taux devrait atteindre 33 % en 2035, pour en faire la plus mobilières William Duff et George Phelps ont donc
grande source d’énergie d’ici 2040. De multiples technolo- créé une société proposant une recherche objective
gies et industries sous-tendent la transition écologique. sur les titres des services publics, pour orienter les
Nous misons sur des sociétés solides en matière de dura- assurances et les sociétés fiduciaires vers des
bilité. sources de rendement fiables. La société est ensuite
devenue un gestionnaire d’actifs actif, spécialisé dans
Y a-t-il des risques ? les sociétés d’infrastructure cotées sur les bourses
Nous investissons depuis des décennies dans des mondiales. Son siège à Chicago (photo) est bien
infrastructures mondiales cotées et sommes convaincus choisi. La troisième plus grande ville d’Amérique abrite
que la gestion active fonctionne. Ces quatre secteurs sont certains des plus hauts bâtiments des États-Unis,
hautement spécialisés et nécessitent une recherche fon- dont la Willis Tower et le gratte-ciel John Hancock.
dée et expérimentée. Un exemple : nous avons vendu Paci- Dotée de l’un des aéroports les plus fréquentés du
fic Gas & Electric, une société de services publics de San monde et située à la pointe du lac Michigan, au carre-
Francisco, il y a quelque temps en raison de préoccupa- four de diverses voies fluviales et terrestres, la ville
tions réglementaires, bien avant les incendies de Californie, constitue une porte d’entrée du Midwest. Capitalisant
qui ont finalement conduit à sa faillite. Cela dit, nous sur sa position dominante dans les transports, la ville
n’échapperons pas aux replis du marché et aux événe- a toujours attiré les politiciens, les athlètes et les
ments uniques comme l’actuel effondrement du trafic artistes ambitieux.
aérien, qui pèse lourdement sur nos avoirs aéroportuaires.12 Obligations
L’opération de liquidités de la BCE
atténue les tensions
— emprunté à la BCE) durant la première année si elles rem-
Sandrine Perret plissent les critères. Cette aubaine permet aux banques de
Senior Economist, compenser les coûts qu’elles encourent lorsqu’elles
Fixed Income Strategist,
Vontobel déposent leurs excédents à la BCE (taux de dépôt de
–0.5 %).
L’entrée nette est d’env. 550 milliards d’euros, car certaines
banques ont utilisé ce financement de 1.3 billion pour rem-
bourser des prêts. Ces nouvelles liquidités permettent aux
banques de faire face aux pertes potentielles et à la
La plus grande opération de refinancement jamais réali- demande de crédit de l’économie réelle. Cela donne aux
sée par la Banque centrale européenne réduit le risque banques la confiance nécessaire à des prêts et des finan-
systémique pendant la reprise et atténue les tensions sur cements aux entreprises pour la reprise économique qui
le financement sur les marchés monétaires. Cela soutient s’amorce.
la normalisation des conditions sur les marchés de finan-
cement. Cela a aussi atténué les turbulences du marché du finan-
cement. C’est ce qui ressort de l’Euribor à trois mois, le
Comme pour détromper les critiques dénonçant l’échec taux auquel les banques européennes se prêtent mutuelle-
initial de la BCE devant la pandémie, l’institution a lancé le ment : il a considérablement diminué par rapport au pic de
programme PEPP d’achat d’urgence face à la pandémie mars, le plus haut niveau depuis 2015. Ces liquidités sup-
pour faciliter une reprise économique rapide. Elle com- plémentaire de la BCE et l’augmentation des liquidités
mence aussi à prêter de l’argent à des conditions encore excédentaires en résultant garantissent un faible coût de
plus intéressantes au secteur bancaire. financement, les taux interbancaires à court terme étant
proches du taux des dépôts de la BCE. Dans ce contexte,
Le 18 juin, la BCE a fourni 1.3 billion d’euros de liquidités à les normes de crédit et les conditions de prêt sont plus
742 banques par des opérations ciblées de refinancement susceptibles d’être accommodantes avec l’économie réelle.
à long terme (TLTRO). Le montant prêté aux établisse-
ments financiers de la zone euro est le plus élevé jamais Des bases plus sûres pour la périphérie européenne
enregistré, et atteint plus du double du précédent record De nombreuses banques de la périphérie européenne (le
lors de la crise de la dette souveraine de 2012 (voir sud de l’Europe) ont participé à l’opération de liquidités de
graph. 1). La forte demande tenait aux besoins de liquidités la BCE visant à réduire les risques systémiques au sein de
sur des marchés turbulents et aux conditions très géné- la zone euro pendant la phase de reprise. Les spreads des
reuses. Les banques peuvent obtenir trois ans de finance- obligations souveraines devraient donc se resserrer au
ment bon marché, même à –1 % (au lieu de payer des inté- cours de l’été, sauf si les tensions politiques de la zone euro
rêts, elles reçoivent de l’argent au-delà du montant s’aggravent.
Graphique 1 : Le dernier programme de prêts à long Graphique 2 : Les taux Euribor s’assouplissent quand
terme de la BCE répond à une demande massive l’excès de liquidités de la BCE augmente
En milliards d’euros En milliards d’euros En %.
09.11 (LTRO à 3 mois) 141 3000 0.0
12.10 (LTRO à 3 mois) 149 2500 –0.1
03.17 (TLTRO-II) 233 2000
–0.2
06.16 (TLTRO-II) 399 1500
–0.3
06.09 (LTRO à 1 an) 442 1000
–0.4
12.11 (LTRO à 3 ans) 489 500
03.12 (LTRO à 3 ans) 530 0 –0.5
06.20 (TLTRO-III) 1308 –500 –0.6
200 400 600 800 1000 1200 1400 03.01.15 03.01.16 03.01.17 03.01.18 03.01.19 03.01.20
Euro Interbank Offered Rate, Euribor
Source : BCE, Bloomberg
(trois mois, échelle de droite)
Excès de liquidités
Taux de dépôt (échelle de droite)
Source : BCE, BloombergActions 13
Les actions sont-elles trop chères ?
Nous ne le pensons pas.
— La valorisation semble être la bonne
Stefan Eppenberger Indicateur de long terme, le ratio C/B de Shiller est inférieur
Equity & Commodity Strategist, à la moyenne à long terme. Actuellement, les actions mon-
Vontobel
diales sont donc plutôt bon marché. Le ratio cours/ventes
des sociétés indiquent toutefois qu’elles semblent chères.
Notre check-list des dix grandes mesures de valorisation
indique, elle, que les actions ne sont pas actuellement par-
ticulièrement chères ni bon marché. Le potentiel de rende-
ment à long terme des actions est donc aussi attrayant
qu’avant.
Pour certains observateurs, le rebond boursier qui a suivi
la baisse due au confinement est trop beau pour être vrai. Les banques centrales déterminent les perspectives à
Ils avertissent que les cours sont bien trop élevés pour court terme
justifier les espoirs de profits futurs dérisoires. Nous pen- La situation est différente lorsque l’on adopte une perspec-
sons qu’ils ont tort et que les cours vont probablement tive à court terme. Le rôle des banques centrales gagne
continuer d’augmenter. Les banques centrales s’en alors en importance. Si leur politique monétaire est expan-
assurent. sive, p. ex. avec des baisses de taux d’intérêt, le ratio
cours/bénéfices augmente ; ce qui est positif pour un
Si vous aviez investi 10 000 francs suisses, euros ou dollars investisseur à court terme. En revanche, si les banques
dans des actions mondiales le 23 mars dernier, cette valeur centrales serrent les vis, le ratio de valorisation diminue.
serait désormais supérieure d’un tiers. Les analystes esti-
ment pourtant que les bénéfices des sociétés sur 12 mois Pour l’heure, tout indique une nouvelle augmentation du
ont baissé de 25 % depuis le début de l’année. De nom- ratio cours /bénéfices. Les banques centrales du monde
breux acteurs du marché se demandent donc si la relation entier font tout pour relancer l’économie. La Réserve fédé-
entre le cours et la valeur est toujours correcte. rale, par exemple, injecte des liquidités dans le système
bancaire via des achats massifs d’actifs qui gonflent son
Pour nous, le niveau de valorisation peut indiquer le poten- bilan, ce qui se poursuivra au cours des prochains mois,
tiel de rendement futur d’un actif. Plus les ratios de valori- indique son président Jerome Powell. Nous pensons que le
sation sont élevés, plus les rendements attendus sont bilan de la Fed pourrait s’élever à 9 billions USD. Les inves-
faibles. Cette relation qu’illustre le graphique 1 s’applique à tisseurs ayant un horizon d’investissement plutôt court
la plupart des mesures de valorisation, celle de Shiller com- peuvent donc être optimistes (voir graph. 2).
prise.
Graphique 1 : Plus le multiple de valorisation est élevé, Graphique 2 : Les banques centrales font augmenter
plus le potentiel de rendement des actions à long terme les ratios cours / bénéfices, ce qui encourage
est faible les investisseurs à court terme
Ratio Shiller C/B des actions américaines Ratio cours / bénéfices En billions de USD
30 30 10
Nous prévoyons que le bilan de la Fed
25 avoisinera les 9 billions de dollars
20 25 8
15
10 20 6
5
0 15 4
–5
0 10 20 30 40 10 2
Valorisation d’actions américaines sur la base de cycles de 2012 2014 2016 2018 2020 2022
7 ans (données remontant au XIXe siècle) C/B à 12 mois pour l’indice S&P 500
Bilan de la Réserve fédérale américaine (échelle de droite)
Source : Global Financial Data, Refinitiv Datastream, Vontobel
Source : IBES, Refinitiv Datastream, VontobelVous pouvez aussi lire
